报告摘要
◾澳矿开始出清，锂价底部信号明显。我们曾在2024年9月24日发布的报告《真“锂”探寻系列13：澳矿24Q2跟踪：成本考验开启，静待资源端出清信号》中指出，随着锂价快速下跌，澳矿面临较大成本压力，除greenbushes外，全成本口径澳矿普遍亏损，成本考验已经开始，静待矿山端的减停产信号。经过将近2个月的成本压力测试，澳矿减停产现象陆续出现，目前已有4座澳矿宣布将要停产，我们认为锂行业出清已经开始，行业成本支撑较强，锂价基本触底。
◾澳矿亏损时的应对策略值得关注，现金成本或许并不是决定矿山停产的唯一标准。在这一轮的周期底部，澳矿再次率先决定减停产，并且从开始亏钱到决定减停产仅用时约1个季度（24H1 10万元/吨左右的锂价下澳矿基本均盈利），出清之快反映出澳矿在面临亏损时应对策略的不同，并不像市场预期的只有亏到现金成本才可能决定减停产，澳矿更加重视矿山资源的长期价值，在价格较低的情况下，或许并不愿意将资源开发出来。目前降成本、降资本开支是所有在产澳矿的重点工作，在亏损压力下，未来大概率减停产现象将继续出现。
◾目前4座澳矿出清产能合计75万吨锂精矿，约10万吨LCE。从23Q4开始至今，将要停产的澳矿已有4座，其中Cattlin矿山锂精矿产能20万吨，Finniss锂精矿产能20万吨、Pilbara的Ngungaju选厂锂矿产能20万吨、Bald hill锂精矿产能15万吨，不包括Kathleen Valley 27财年末采选产能由原计划的400万吨下调至280万吨，4座澳矿将要出清产能75万吨锂精矿，合计约10万吨LCE。
◾ 澳矿普遍亏损，减停产现象预计将继续出现。从目前宣布将要停产的矿山成本来看，Cattlin减产前的23Q3现金成本636美元/吨，Finniss宣布停产前的23Q3现金成本603美元/吨，现金运营成本1259美元/吨，Bald hill 2025财年现金成本指引中值为563美元/吨。目前价格下，澳矿普遍亏损，MRL旗下的Marion、Wodgina为降低成本进行裁员，2025财年现金成本指引分别为613、563美元/吨，与已经停产的Bald hill成本水平相近，未来存在减停产可能。
◾25年供给增量下修13.4万吨，后续关注非矿、南美盐湖出清信号。考虑到目前澳矿、国内高成本云母矿的停产，我们下修25年全球供给增量13.4万吨LCE，下修26年供给增量5.1万吨。非洲矿目前成本压力较大，海外盐湖实际成本超预期、投资回报率大幅下降，我们预计扩产进度将放缓，后续需关注两区域行业出清信号。我们预计24-26年全球锂行业供给128.0/157.8/193.0万吨，过剩量3.6/6.0/10.6万吨，过剩比例2.9%/3.9%/5.8%，行业格局明显改善。
◾投资建议：澳矿出清已经开始，亏损压力下未来或将有进一步减停产现象，行业见底信号明显，锂价快速回落后，锂项目投资回报率大幅下降，未来扩产项目推进意愿预计放缓，锂行业供需格局明显改善，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份。部分冶炼厂从0到1的转变也值得关注，比如盛新锂能和雅化集团。
◾风险提示：新能源产业关税风险，行业需求不及预期，项目进度不及预期。
报告正文
1 澳矿普遍亏损，行业出清开始
澳矿出清开始，锂价基本触底。我们曾在2024年9月24日发布的报告《真“锂”探寻系列13：澳矿24Q2跟踪：成本考验开启，静待资源端出清信号》中指出，随着锂价快速下跌，澳矿面临较大的成本压力，除greenbushes外，全成本口径澳矿普遍亏损，成本考验已经开始，静待矿山端的减停产信号。经过将近2个月的成本压力测试，澳矿减停产现象陆续出现，目前已有4座澳矿宣布将要停产，我们认为锂行业出清已经开始，行业成本支撑较强，锂价基本触底。
澳矿面临亏损时的应对策略值得关注，现金成本或许并不是决定矿山停产的参考线。在这一轮的周期底部，澳矿再次率先决定减停产，并且从开始亏钱到决定减停产仅用时约1个季度（24H1 10万左右的锂价下澳矿基本均盈利），出清之快反映出澳矿在面临亏损时应对策略的不同，并不像市场预期的只有亏到现金成本才可能决定减停产，澳矿更加重视矿山资源的长期价值，在价格较低的情况下，或许并不愿意将资源开发出来。目前降成本、降资本开支是所有在产澳矿的重点工作，在亏损压力下，未来大概率减停产现象将继续出现。
1.1Cattlin：逐步减产26年完全停产，锂精矿产能20万吨
澳矿第一个减产项目，锂精矿产能20万吨。由于锂价快速回落，23Q4矿山开始减产，锂精矿销量明显下滑，24Q3锂精矿销量3.2万吨，售价降至770美元/吨（SC6）。成本方面，矿山减产前的23Q3现金成本636美元/吨，成本偏高。根据矿山规划，2026年矿山将完全停产，减少行业产能20万吨锂精矿。1.3 Pilbara：高成本选厂停产，锂精矿产能18-20万吨
Q3锂精矿价格继续下跌，全成本口径矿山亏损。1）价：24Q3公司锂精矿售价降至771美元/吨（SC6 CIF中国），环比下跌20%；2）本：24Q3锂精矿现金成本约404美元/吨，环比增加3%，参考公司披露的2024财年矿山全成本结构，2024财年单吨锂精矿现金成本436美元，加上资源税、运费、海外矿山较高的折旧、四费，全成本803美元，因此24Q3矿山虽然未亏现金成本，但从全成本口径，矿山基本小幅亏损。
高成本选厂12月开始停产，影响约2.5万吨LCE产能。1）停产：公司正通过提高收率等多种措施降成本，为应对锂价下跌压力，公司宣布规模偏小、成本偏高的Ngungaju选厂24年12月开始停产，Ngungaju锂精矿产能18-20万吨，行业出清约2.5万吨LCE；2）指引更新：由于Ngungaju停产，2025财年公司锂精矿产量指引由80-84万吨下调至70-74万吨，FOB运营成本由650-700澳元/吨下调至620-640澳元/吨（中值约420美元/吨）。1.4 Bald hill：矿山停产，锂精矿产能15万吨
采矿立即暂停，选矿12月停产。2024年11月13日，矿山宣布由于预期锂价将长期处于低位，采矿立即停产，选矿24年12月初停产，最后一批锂精矿将在12月销售，因此2025财年产量指引由12.0-14.5万吨下调至6万吨。
锂精矿产能15万吨，前期计划2025财年现金成本563美元/吨。Bald hill 2023年11月被MRL 100%收购，矿山复产，锂精矿产能15万吨（SC6），2024财年由于矿山处于爬坡期，成本偏高，现金成本851美元/吨。根据矿山前期规划，随着产能利用率提升，2025财年现金成本指引800-890澳元/吨（中值563美元/吨）。矿山仅运营1年再度停产，反映出MRL目前面临较大的成本压力。
1.5 Marion& Wodgina：裁员、降资本开支，成本压力较大
裁员、降低资本开支，MRL旗下的另两座矿山成本压力较大，后续存在减停产可能。MRL旗下的Bald hill已停产，旗下另两座矿山正采取各种措施应对锂价下跌压力，24Q3之后，Marion矿山已裁员190人并处置110处流动资产，同时地下开发进度放缓、地下勘探工作暂停，以降低资本开支；Wodgina矿山裁员120人并处置120处流动资产。
Marion、Wodgina2025财年现金成本指引为613、563美元/吨。24Q3公司虽未披露两矿山成本水平，但我们预计季度间变化不大。1）Marion：24Q2现金成本723澳元/吨，约482美元/吨，根据公司前期规划，2025财年现金成本指引为870-970澳元/吨（中值613美元/吨），按中值计算同比+22.7%，主要由于矿山正在转地下开采，目前地下开采进度放缓，我们预计实际成本将有所优化；2）Wodgina：24Q2现金成本1075澳元/吨，约717美元/吨，根据公司前期规划，2025财年现金成本指引为800-890澳元/吨（中值563美元/吨），尽管相对24Q2有所优化，但目前成本压力仍然较大。
1.6 Kathleen Valley：减少地下开采，远期产能下调
2 供给影响：25年供给增量下修13.4万吨，行业格局明显改善
行业出清开始，锂价底部信号明显。矿山的减停产动作是行业见底的重要信号，随着澳矿的陆续减停产，行业出清已经开始，我们认为锂价周期底部信号明显，需求端国内新能源车、储能有望继续保持快速增长，供给下调后，我们预计2024-2026年全球锂行业供给128.0/157.8/193.0万吨，过剩量为3.6/6.0/10.6万吨，过剩比例为2.9%/3.9%/5.8%，行业格局明显改善。
3 投资建议
4 风险提示
1）新能源产业关税政策风险。美国特朗普政府即将上台，特朗普重视传统能源，竞选中宣称对国内新能源车征收关税，若政策落地，可能影响锂行业需求，进而影响锂价，拖累公司业绩。
2）行业需求不及预期。锂需求增量集中在新能源车和储能，若国内新能源产业需求不及预期，将影响锂价，从而拖累公司业绩。
3）项目进度不及预期。若公司规划的扩产项目因证照办理等原因进度不及预期，将影响公司产能释放，从而影响业绩贡献。
重要声明
