海外黄金股观察系列之七：沙尘暴黄金：优秀的矿业投资者

文摘财经 2024-11-09 23:09 四川

报告摘要

◾全球优秀矿业投资者，商业模式与众不同。（1）聚焦金矿，商业模式灵活创新：沙尘暴黄金 2007 年成立，逐步成长为优秀的矿业投资者，资产主要聚焦于金矿，模式上不同于一般矿山企业，公司基本不参与矿山具体运营，主要通过为矿山开发提供资早期资金，待矿山投产后低价获取矿山部分产量或矿权来获取收益。（2）全球化布局，矿权丰富：公司目前参与超 230 个矿权，其中 41 个在产，矿山横跨南美、北美和非洲，主要分布在智利、秘鲁、加拿大、美国、南非等国家，全球化布局，降低政策风险。（3）经营稳健，高速成长后业绩回落：随着矿权投资逐步增加，2019-2023 年公司处于高速成长期，营收复合增速为19.05%，2023 年公司处理部分矿权资产，归母净利润增速回落，2024H1 由于主要矿山的销量下降及成本提升原因，业绩有所下滑。

◾ 矿权丰富，金矿成本持续提升。资源禀赋来看，公司矿权资源丰富，旗下主要 22 座矿山黄金储量 4641.4 万盎司，平均品位 1.05g/t，铜储量 7.33 万吨，平均品位 0.33%，白银储量 3.85 万盎司，平均品位为 12.18g/t。权益角度，截至 2023 年，贵金属矿山权益储量 176.7万盎司黄金当量，其中 Hod Maden、Platreef、Blyvoor 和Greenstone 矿山权益储量均超过 10 万盎司。铜矿权益储量共计 21.4万盎司黄金当量，其中 Chapada 矿储量占比为 48.6%。产量来看，公司近几年黄金权益销量稳步提升。金矿权益销量由 2020 年的 5.2 万盎司增长至 2023 年的 9.7 万盎司。产量方面，主要矿山产量有所下滑，2023 年四座主要金矿总产量 26.73 万盎司，同比下降 5.3%。其中南美黄金产量 16.4 万盎司，同比上升 7.98%，非洲黄金产量 10.3 万盎司，同比下降 20.89%。成本来看，主要矿山金矿成本持续上行。黄金板块，Aurizona 矿 AISC 从 2020 年的 926美元/盎司上升至 2023 年1440 美元/盎司，CAGR 为 15.86%，Mercedes 矿AISC 从 2020 年的 1145 美元/盎司上升至 2023 年 1769 美元/盎司，CAGR 为15.60%，或主要由于产量下滑及矿石入选品位有所下降。白银板块，Cerro Moro矿 AISC从2021年的 11.51美元/盎司上升至2023年的18.17美元/盎司，CAGR为 16.44%。矿山结构来看，南美地区公司的核心资产为巴西的 Aurizona 金矿（金矿产量占全公司黄金权益产量的45.1%），阿根廷的 Cerro Moro 银矿（银矿产量占全公司白银权益产量的 81.3%）和秘鲁的 Antamina 铜矿（铜矿产量占全公司铜权益产量的 43.3%）；北美地区的核心资产为墨西哥的 Mercedes 银矿（白银权益产量占全公司比例 0.8%）。

◾ 公司优势：我们认为公司作为独特黄金投资的开创者，未来公司优势主要体现在以下几点：1）产量增长潜力大。到 2028 年，沙尘暴黄金产量公司预计将达到约125,000 黄金当量盎司。金板块增量来源于 Greenstone等可研及在建金矿项目，铜板块来源于阿根廷和秘鲁的铜矿开发项目。2）全球化布局，业务版图辽阔。公司现有增量资源横跨北美洲（墨西哥）、南美洲（秘鲁、阿根廷、智利、巴西）及非洲地区（南非、科特迪瓦），全球化业务布局为公司资源增量打下了坚定的基础。3）资源优质，潜在业绩贡献能力强。部分远期增量矿山具有大体量高品位的特征，其中金板块 Blyvoor 项目品位超过 7 克/吨，银板块 Cerro Moro的白银储量品位高达 293g/t，资源禀赋高，铜板块 Caserones 项目具有长寿命和高产量的特征，众多项目有望为沙尘暴带来长期稳定的收益来源。

◾ 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动的风险。

报告正文

1. 商业模式的开拓者，成就为优秀矿业的投资人

1.1 商业模式与众不同，全球化布局

风雨兼程十四载，持续寻找全球优质矿山，金矿行业优秀的矿业投资者。沙尘暴黄金 2007 年成立，逐步成长为优秀的矿业投资者，资产主要聚焦于金矿，模式上不同于一般矿山企业，公司基本不参与矿山具体运营，主要通过为矿山开发提供早期资金方式进行投资合作，待矿山投产后低价获取矿山部分产量或矿权来获取收益。

2007 年，公司成立，最初名为 Sandstorm Resources，总部位于加拿大温哥华，通过提供融资给处于早期阶段的矿业公司，来换取未来矿山投产后的收益。

2009 年，公司与 Luna Gold 公司签订协议，预定以低于 400 美元/盎司的价格购买巴西 Aurizona 金矿全生命周期 17%的产量，标志着其贵金属投资业务的启动。

2011 年，公司更名为沙尘暴黄金有限公司（Sandstorm Gold Ltd.），并且继续增加对金矿的投资，以提升公司未来的黄金产量。2012 年，公司在纽约证券交易所正式上市，股票代码为 SAND。同年，在多伦多证券交易所上市，进一步扩大其在国际投资者中的影响力。2013 年，公司收购 Premier Royalty Inc.，大幅拓展公司在加拿大和全球范围内的黄金资产。同年，公司与 Entree Gold 签订蒙古 Oyu Tolgoi 铜金矿的投资协议。

2015 年，公司与 Yamaha Gold 签订阿根廷 Cerro Moro 矿、Chapada 铜矿投资协议。

2016 年，公司签订与土耳其 Hod Maden 矿的合作协议。

2017 年，公司以现金加增发方式收购 Mariana Resources，而间接拥有其持有的土耳其 Hod Maden 项目的股权。

2018 年，Cerro Moro 矿开始商业生产。

2021 年，公司投资 Vale 公司，该公司拥有 Sossego 铜金矿和其他矿区生产的铜金与部分铁矿。

2022 年，公司以 5.9 亿美元收购 Nomad Royalty Company，同年，公司继续投资秘鲁 Antamina 矿山、南非 Blyvoor 矿山和Greenstone 矿山。

2023 年，公司增加对 Hod Maden 项目的投资，进一步提高公司金矿资产

资源遍布五大洲，金银铜的优质资产组合。作为矿业投资领域的领军企业之一，公司目前拥有超过 230 个矿权，其中约 40 个矿正在生产，项目横跨五大洲，覆盖加拿大、美国、巴西、阿根廷等数十个国家。公司核心资产包括位于阿根廷的 Cerro Moro 金矿、墨西哥Mercedes、南非 Blyvoor 金矿、以及秘鲁的Antamina 铜矿等。这些资产不仅有助于提升公司的现金流，还能在全球黄金和铜市场波动的情况下为公司提供稳定的收入来源。

1.2 经营整体稳健，销量下滑影响业绩

营收稳步提升，归母净利高速增长后有所回落。营收方面，近年公司处于高速成长期，2019-2023 年复合增速为 19.05%，2023 年公司实现营收 17963.6万美元，同比增长 20.78%，2024H1 由于关键矿山的产量下降，营收有所下滑。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自金铜等矿种销售和特许权使用费（Royalty），其中近几年销售收入占比 60%-70%左右；利润方面，2022 年公司收购 Nomad，新获得二十多个投资协议或特许权使用费。同年，公司对 Hod Maden、Entreé Resources Ltd.的股权进行转让，归母净利润同比增长 183.69%。2023 年开始公司归母净利润增速回落。2024 年起，因 Mercedes 矿山黄金交付量下滑，Cerro Moro 矿山品位下降等原因，业绩有所下滑。

毛利率稳定，财务费用率上升，净利率下降。公司毛利率整体较为稳定，净利率方面由于利润的波动性较大从而也呈现较大的波动，近两年主要由于矿端产量下降、营业费用率增大而导致净利率下降。费用方面，公司三费支出中财务费用居多，且自 2021 年以来涨幅较大，24H1财务费用率 22%，主要由于近年公司加大新资产的收购，债务提升，从而导致利息支出的上升；销售与管理费用率近几年稳定在 10%左右，2023、2024H1 三费费用率稳定在 30%左右。

2022 年资本开支大幅抬升，之后资产负债率逐步降低。资本开支方面，2022年明显抬升后维持稳定下降趋势，当年资本支出为 6.2 亿美元，主要源于 2022 年收购 Nomad Royalty 以及 Horizon Copper和 Sandbox Royalties 的收购和重组协议，加强其在贵金属领域的业务重心。2022 年之后，公司资产负债率开始下降，24H1 维持在 25%左右。2022 年起每年折旧摊销在 7000 万美元左右震荡。

2. 参股多座世界级金矿，主要矿山成本有所上行

2.1 聚焦金矿，资产全球化分布

截至目前，公司共参与 230 个以上矿权，其中 41 个矿在产，资源较为丰富。

从资源量来看，公司旗下共有 22 座矿山贡献大部分资源量，截至2024 年 8月，22 座矿山中黄金探明+控制的资源量合计为 6280.8 万盎司（合计 1780.6 吨），平均品位为 0.67g/t，铜探明+控制的资源量合计为 20.92 万吨，平均品位为 0.39%，白银探明+控制的资源量合计为7.89亿盎司（2.24 万吨），平均品位为 8.30g/t。

从储量来看，公司旗下有 22 座矿山贡献大部分储量，截至 2024 年8月，22座矿山中黄金证实+可信储量合计为 4641.4 万盎司（合计1315.81 吨），平均品位为 1.05g/t，铜证实+可信储量合计为 7.33 万吨，平均品位为 0.33%，白银证实+可信储量为合计为 3.85 万盎司（1.09 万吨），平均品位为 12.18g/t。

金矿板块分矿山来看，截至 2023 年，公司金矿权益储量（证实+可信）共计176.7 万盎司，主要由 Hod Maden、Platreef、Blyvoor 和Greenstone 等矿山贡献，权益储量均超过 10 万盎司，其中，Hod Maden 矿的权益金矿储量高达46.5 万盎司，位列第一。

铜板块分矿山来看，截至 2023 年，公司铜矿权益储量（证实+可信）共计 21.4万盎司，主要由 Antamina、Caserones 和 Chapada 贡献，其中 Chapada 矿的证实+可信黄金当量高达 10.4 万盎司，占比为 48.6%。

聚焦贵金属，在产矿山占比逐步提升。2023 年，公司权益资源中贵金属占比73%，铜占比 21%，贵金属是公司资产的重心。2024 年，公司拥有的资源中在产矿山占比 49%，待产矿山占比 51%，根据公司预测，2028 年时在产矿山的比例将提升至 71%。

黄金板块，公司在南美地区主要拥有 Aurizona 和 Mercedes 矿山的资产，在非洲地区拥有 Blyvoor 和 Bonikro 矿山的资产，四座矿山黄金储量（证实+可信）分别为 1660、267、5140、571 千盎司，探明+控制黄金资源量分别为 868、128、8350、1393 千盎司。品位方面，Blyvoor 和 Mercedes 的品位（储量）分别高达 5.54g/t 和 3.75g/t，资源禀赋良好。

白银板块，公司在南美地区主要拥有 Antamina 和 Cerro Moro 矿山的矿权，在北美地区拥有 Mercedes 矿山的资产，三座矿山白银储量（证实+可信）分别为77874、11300、2100 千盎司，资源量（探明+控制）分别为 247220、8200、5150 千盎司。品位方面，Cerro Moro 的白银品位（储量）高达 293g/t，资源禀赋较好。

铜板块，公司拥有矿权的三座矿山全部集中在南美地区，分别为Antamina、Caserones 和 Chapada 矿山，三座矿山的铜储量（证实+可信）分别为 4690、5990 和 3075mlbs，探明+控制铜资源量分别为12357、9434 和 6912mlbs。根据 2022 年全球铜矿产量数据，Antamina 是世界第三大铜矿，年产 56 万吨铜当量。

2.2 金矿权益销量稳步提升，近年主要矿山产量有所下滑

金矿权益销量稳步提升。随着公司资产布局增多，金矿销量稳步提升，权益销量由 2020 年的 5.2 万盎司增长至 2023 年的 9.7 万盎司。产量方面，2023 年四座主要金矿总产量 26.73 万盎司，同比下降 5.3%。细分来看，南美地区 2023年黄金产量为 164486 盎司，同比上升7.98%，非洲地区 2023 年黄金产量为102870 盎司，同比下降20.89%，2023 年两地区产量分别占比 61.5%和 38.5%。

主要白银矿山产量有所波动，2023 年产量下滑。2023 年公司主要的三座矿山白银总产量 2179.86 万盎司，同比下降 13.5%。来矿山看，南美地区 2023 年白银产量为 2163.16 万盎司，同比下降 13.5%，北美地区 2023 年白银产量为167019 盎司盎司，同比下降 15.07%，2023 年两地区产量分别占比 99.23%和0.77%。

主要铜矿山产量稳中有涨。公司的铜矿产量主要来自南美地区。2023 年主要的三座矿山总产量 329.12 千吨，同比上升 2.45%。分矿山来看，2023 年 Antamina、Caserones 和 Chapada 矿山产量分别为 142.4、141、45.7 千吨，铜产量占比分别为 43.27%、42.84%和 13.89%。

2.3 主要矿山金银成本持续上行

主要矿山成本持续上行。黄金板块，主要金矿山 Aurizona 矿的全维持成本（AISC）从 2020 年的 926 美元/盎司上升至 2023 年 1440 美元/盎司，CAGR为 15.86%，Mercedes 矿的全维持成本（AISC）从2020 年的 1145 美元/盎司上升至 2023 年 1769 美元/盎司，CAGR 为15.60%，或主要由于产量下滑及矿入选品位有所下降。白银板块，Cerro Moro 矿的 AISC 从 2021 年的 11.51 美元/盎司上升至 2023 年的 18.17 美元/盎司，CAGR 为 16.44%。

2.4 分矿山来看，公司旗下拥有大量优质资产

2.4.1 黄金板块：核心资产为位于巴西的 Aurizona、位于墨西哥的

Mercedes

Aurizona 金矿是一座的露天+地下金矿。位于巴西北部的Maranhão 州。产量端，产量约为 329 克，平均品位为 1.3 克/吨。矿石经重碳浸出厂处理，金回收率平均为 88%。在 11 年的矿山寿命期间的总产量为 1.5 万盎司黄金，包括估计的已探明和可能的矿产储量为1.66 万盎司黄金（含 3230 万吨，1.6 克/吨黄金，露天矿的截止品位为0.35-0.47 克/吨，地下矿为 1.8 克/吨），预计平均年产量为 13.7万盎司。预可行性研究还包括一个更新的矿产资源估计，其中总测量和指示资源（不包括储量）增加到估计 868,000 盎司，含 18.1 Mt， 1.5 g/t黄金（露天矿的截止品位为 0.3 g/t，地下资源的截止品位为 1.0 g/t）。成本端，Aurizona 矿的全维持成本（AISC）从 2020 年的 926美元/盎司上升至 2023 年 1440 美元/盎司，CAGR 为 15.86%。

Mercedes 金矿是一座露天金矿。位于墨西哥北部的索诺拉州，亚利桑那州图森以南 300 公里。梅赛德斯的地产包括墨西哥政府租赁的约693 平方公里的矿产开采权。产量端，截至 2021 年 12 月 31 日，探明和可能储量总计 220 万吨，品位为 3.75 g/t 黄金和 29.0 g/t 白银，含 26.7 万盎司黄金和 2.1 万盎司白银。测量和指示资源包含约 3.8 公吨，等级为 4.7 克/吨黄金和 42.4 克/吨白银，包含约57.5 万盎司黄金和 5.15 万盎司白银。推断矿产资源总量为 0.9 公吨，黄金品位为4.5 克/吨，白银品位为 41.0 克/吨，包含约 12.8 万盎司黄金和 120 万盎司白银（2.1克/吨黄金品位，除了 Diluvio 2.0 克/吨黄金品位）。矿产资源包括矿产储量。成本端，Mercedes 矿的全维持成本（AISC）从2020 年的 1145 美元/盎司上升至 2023年 1769 美元/盎司，CAGR 为15.60%，主要或由于产量下滑，以及金价上涨后矿石入选品位有所下降。

2.4.2 白银板块：核心资产为位于阿根廷的 Cerro Moro

Cerro Moro 银矿是一座露天银金矿。位于阿根廷圣克鲁斯省沿海港口城市Deseado 港西南约 70 公里处的 Deseado 地块内。产量端，Cerro Moro 拥有许多高品位的浅成低温热液型金银矿床，其中一些将通过露天开采，一些将通过地下开采方法开采。该工厂的处理能力为1000 吨/天，由破碎、研磨和浮选回路组成。截至 2023 年 6 月 30日，探明和可能储量估计为 120 万吨，平均品位为 276克/吨银（1130万盎司），7.4 克/吨金（301900 盎司）。以 1600 美元/盎司的黄金和19.00 美元/盎司的白银计算，储备的“噪音感应强度”临界值分别为210.71美元/吨（地下）和 124.72 美元/吨（露天）。在 2023 年 3 月31 日完成对 Yamana的收购后，今年剩余时间的产量为 3.55 万盎司白银和 84.6 万盎司黄金。成本端，Cerro Moro 矿的 AISC 从 2021 年的 15.62 美元/盎司上升至 2023 年的 18.17 美元/盎司，CAGR 为 7.85%。

2.4.3 铜板块：核心资产为位于智利的 Caserones

Caserones 铜矿是一座露天铜矿。由 Minera Lumina copper Chile 拥有和运营，Lundin mining Corporation（70%）和 JX Nippon mining & Metals Corporation（30%）间接拥有。Caserones 位于智利安第斯山脉的第三区，位于 Maricunga 矿带的南端。产量端，截至 2023 年 12 月 31 日，已探明和可能的矿产储量（100%基础）估计为 8.864 亿吨，品位为 0.31% Cu 和 0.01% Mo，含2,717 kt Cu 和 94 kt Mo（截止品位基于选矿厂处理的矿石的 NSR值 11.70 美元/吨，交付给 SX/EW 堆浸的矿石为 3.65 美元/吨）。测量和指示资源量（100%基础）为 1,501.9 Mt，品位为 0.28% Cu 和0.01% Mo，含 4,279 kt Cu 和 154 kt Mo（露天矿品位 0.13%Cu）。报告的矿产资源包括矿产储量。Sandstorm 在 2022年收购 Nomad royalty Company Ltd.时获得了 Caserones 的特许权。成本端，Chapada 矿 2022 年的 AISC 为 3.36 美元/磅，同比上升92%，主要或由于通胀压力上行、能源价格上涨与矿端产量降低，2023年 AISC 与 2022 年基本持平。

3. 远期增量：全球化布局，资源优势潜力大

沙尘暴黄金未来的增量项目分别为黄金矿山 Grennstone，铜矿山 Mara、Antamina，铂金矿山 Platreef，以及铜金矿山 Hod Maden。

3.1 金板块：资源优质,增长潜力大

Greenstone 金矿是加拿大最大的露天金矿之一。位于安大略省桑德贝市东北约 275 公里处，杰拉尔顿镇以南 4 公里处。Greenstone 以历史悠久的硬石金矿为中心，将四个历史悠久的地下金矿合并为一个巨大的露天金矿开发项目。目前的露天矿总储量为 144.7Mt，按 1.23g/t计算，含黄金 5.7 万盎司，边界品位0.3g/t。首次黄金浇铸将于 2024年实现，预计 2024 年实现商业化生产，前五年年产 40 万盎司黄金，潜在的处理能力扩展和地下矿山未包含在当前矿山经济效益中。2024年10 月，Greenstone 发布了一份更新的技术报告，概述了一个露天矿的设计，该露天矿在最初的 15 年寿命内产量超过 500 万盎司。硬岩主坑的开采将分五个主要阶段进行，在此之前将有一个启动坑。露天矿产生覆盖层和废石788.6 Mt（包括历史尾矿和地下回填），平均寿命条带比为 5.5:1。

根据公司预计，沙尘暴黄金 2024 年实现可归属黄金当量产量 8.25 万盎司，到 2028 年可实现可归属黄金当量产量 12.5 万盎司，2024-2028 平均年增长率10.94%，对应 CAGR 为 5.75%。

3.2 铜板块：多国布局，未来可期

MARA 是一个斑岩型铜矿。位于阿根廷卡塔马卡省。Mara 项目最初是由Yamana Gold、嘉能可和 Newmont 于 2020 年 12 月组建的合资企业，通过Minera Alumbrera 工厂和采矿基础设施与 Agua Rica项目的整合而形成的。该地产位于著名的 Farallón Negro 火山群以东，该火山群拥有生产 Alumbrera 矿。该项目已探明和可能的矿产储量为 11.8 亿桶铜和 7.4 万盎司金，其中铜和金的品位分别为 0.48%和 0.2 克/吨（铜截止量为 0.2%）。

Antamina 是一个露天铜矿。位于秘鲁安第斯山脉，利马以北 270公里处。根据 2022 年全球顶级铜矿的估计产量，以铜当量（CuEq）为基础，它是世界第三大铜矿，年产量约为 560,000 CuEq 吨。目前该矿的运营能力为每天 14.5 万吨。除了铜，Antamina 也是一个重要的锌和银生产商。主要股东包括嘉能可公司（33.75%）、必和必拓公司（33.75%）、泰克资源有限公司（22.5%）和三菱公司（10%）。Antamina 蕴藏的资源可支持数十年的高品位铜矿开采寿命。截至2023

年 12 月 31 日，矿产储量总计 2.26 亿吨，铜含量为 0.94%，锌含量为 0.56%，银含量为 10.7 克/吨，钼含量为 0.024%。测量和指示资源量总计为 6.73 亿吨，铜含量为 0.83%，锌含量为 0.51%，银含量为11.4 g/t，钼含量为 0.016%。

Platreef 是一个开发阶段的项目，包含一个新的大型 PGM。位于南非东北部，位于 Bushveld 火成岩复合体的北翼，是世界上最大的铂族金属（PGM）来源。该项目由艾芬豪矿业（64%）、伊藤 chu、JOGMEC 和日本天然气公司（10%）组成的日本财团以及通过“黑人经济赋权倡议”组织的当地团体（26%）拥有。该矿床目前是世界上正在开发的最大的贵金属矿床之一。Platreef矿床目前的储量为1.252 亿吨，平均储量为 4.37 3PE+Au (Pt + Pd + Rh +Au)，铜含量为 0.16%，镍含量为 0.34%。项目计划在 2024 年下半年进行最新的可行性研究，以优化第二阶段的开发计划，并在 2025 年初进行热调试和增产。

Hod Maden 项目是一个铜金矿。位于东部 Pontides 成矿带 Türkiye 东北部。主带金铜矿化以半块状至块状硫化物和多相石英硫化物角砾岩为主。该项目已探明+可能矿产储量为 870 万吨，平均品位为8.8 克/吨黄金和 1.5%铜，含 245 万盎司黄金和 2.87 亿磅铜，基于 82美元/吨的收支平衡 NSR 临界值，采场的增量NSR 临界值为 63 美元/吨，开发为 40 美元/吨（2020 年 7 月）。预计黄金和铜的平均回收率分别为 85%和 93%。前期资本支出估计为 3.09 亿美元，一旦矿山启动并运行，全部维持成本估计为每盎司黄金副产品 334 美元，每盎司黄金副产品595 美元。按 5%的贴现率计算，税前净现值为 13 亿美元，内部回报率为 41%。

4. 风险提示

1）地缘政治风险。公司资产分布全球各地，各个国家的矿业政策发生变更，会对公司资产的盈利能力产生影响。

2）项目投产不及预期风险。公司仍有较多待投产项目，若由于气候等不可抗力因素投产低于预期，则会对公司的成长性产生不利影响。。

3）金属价格波动风险。公司的主要产品为金铜等相关金属矿物，其价格与金铜价格正相关，若价格下跌，会对公司盈利产生不利影响。

重要声明

自媒体信息披露与重要声明

注：文中报告依据民生证券研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：海外黄金股观察系列之七——沙尘暴黄金：优秀的矿业投资者

对外发布时间：2024年11月09日

报告发布机构：民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

邱祖学 SAC执业证书编号：S0100521120001

任恒 SAC执业证书编号：S0100523060002

研究助理：

南雪源 SAC执业证书编号：S0100123070035

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：

推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：

买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；

审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；

中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。

本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。

本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。

本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。

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