幸福财富早报：别慌！牛市还在，但参与方式有讲究

牛市结束了吗？

现在市场最关心的问题是：牛市结束了吗？

没有结束。如果单纯看K线走势，有投资者拿出2019年3月、2020年7月的图形，说这次牛市结束了。但是，他们忽略当前巨量成交这个事实。市场里最诚实的永远是成交量，当前市场的巨量，不是过去十年里面任何一场结构性牛市可以相比的。只要每天1.5万亿以上的成交量在，那么牛就没有离开。由于现在市场存在大量的低配和踏空现象，场外资金体量非常大，所以后面大涨大跌的巨震行情应该是难免的。截至目前，行情高度没有问题，但是速度已经出了问题。最近出现的几个微妙信号：

10月7日夜，佰仁医疗发布公告以后因为措辞不当连夜修改公告，将原措辞“为了响应央行的政策引导，拟使用专项贷款资金”修改为“为了响应央行的政策引导，拟使用自有或自筹资金”。这次修改，不是上市公司自愿，而是出于监管压力，被迫连夜修改公告。

10月8日上午新闻：有关专家表示：市场有句老话，“股市有风险，投资需谨慎”。投资者应当从自身风险承受能力出发，不要盲目跟风炒作。这位说话的专家不是一般意义上的专家，其身份是一位监管部门的高级官员。

10月8日上午新闻：【金融管理部门已进行窗口指导：银行信贷资金严禁违规进入股市】业内人士强调，银行信贷资金严禁违规进入股市，这是商业银行必须坚持的金融监管红线。

种种迹象表明，有人希望A股降降温，不要过于疯狂。直线拉升的疯牛不符合当前大局，也不符合大多数资金的利益。当然，疯狂下跌的股市，更不符合大局。在下一次出现“定力”和“固本培元”等论调之前，投资者应该适当提高自己的风险偏好。如果担心市场风险大，可以阶段性选择调整更充分的港股恒生国企ETF。从策略角度讲，大方向是买，而且要趁跌的时候买，大跌大买，小跌小买。

顶层决策已经非常清晰

市场担心的是，如果财政不给力，牛市走不远。

周六的财政部的新闻发布会，给出了答案。

1、化解地方政府债务，规模很大（具体量级没有说，也不能在那个场合说，因为要先过人大审议），但发言人表示是近年最大。蓝部长的用词是“尽快向社会说明” 。

2、赤字率也可以提，特别国债也可以发，发给大行补充资本金。因为具体工作还是地方政府做，银行要配合。所以财政部给地方化债，给大银行补资本金。

3、消费方面的支持政策，今年已经出台了一些，以旧换新等政策效果都很好，市场有目共睹。后面会全盘安排继续做，未来人口结构会变，所以财政扶持会跟着人口结构变化而增加。

4、关于房地产，从专项债用途看，可以收房子，可以收土地，也可以囤土地。跟化债以及给六大行补充资本金结合起来看，应该能兜住地方政府的财务困境。

5、财政手里还有今年的钱没用完，今年还是收支平衡的，还有2.3万亿专项资金没有划拨出去，这部分要压实，形成实物工作量。而且，这些钱足够用到明年人大审批新的财政请款。

把政策联系起来看，去年提出活跃资本市场，今年730政治局再提资本市场，明确提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性。但是市场依旧以信心溃败作为反馈，后续国家队大举买入。到926中央政治局会议再度强调要努力提振资本市场。局会的前两天，一行一局一会宣布无限子弹工具SFISF。后面的发改委新闻发布会，虽然市场反馈不大好，但实际上也披露了2000亿的新方向。更为重要的是，民营经济促进法完稿公示，进入落地程序。周六的财政部发布会，从工具、用途方面都说的比较清楚，只是规模受限于法定程序，不能提前披露。

把上面信息综合起来看，国家重视资本市场，以发展资本市场来解决转型期问题的决心是非常明确的。顶层决策已经非常清晰。

个人投资者炒股要谨慎

有一篇研究中国散户的论文《Understanding Retail Investors: Evidence from China》，作者拿到了2012到2019年上交所A股全部投资者的日度交易数据。这是学术界目前能获得的最全的数据库（账户总数量超过5000万个），由此揭开了A股散户投资真相。

1、个人特别喜欢交易，平均每天贡献87%的交易量，机构和公司都不怎么喜欢交易，在每日的交易量里，他们平均占比分别为12%和2%。研究发现，在2014年7月到2015年12月期间，从泡沫形成到破灭的过程中，账户数量和资金总额都最少的机构赚走了2523亿，最有钱也最不爱交易的公司赚走了1129亿，他们是怎么做到的呢?原来，在2014年牛市慢慢形成过程中，机构和公司都没怎么交易，但是2015年3月股市出现泡沫后，他们开始卖出套现，然后又在7月股市底部开始加仓增持。有意思的是，散户从头到尾都积极交易，资金走势和大盘指数高度一致，整体也赚钱，但只赚了67亿。

2、什么样的散户赚钱呢?按照证监会的定义，将个人账户分成四类:第一类是资金在50万以下的小散，大约占个人账户总数比重为85%，第二类是50万到300万的账户，占比12%，第三类是300万到1000万的账户，占比2%；第四类是1000万以上的大户，占比0.5%。最震撼的发现是，等一类小散亏了2500亿，第二类散户亏了420亿，第三类散户赚了440亿，第四类大户赚走了2540亿，比机构赚的2523亿还多。也就是说，即使不同类别里的散户，个人有赚有亏，但作为一个整体，越有钱的越能够赚钱，越没钱的越容易亏钱。赚钱的占比2.5%，亏钱的占比97.5%。四类账户盈亏抵消后赚了67亿。得知这个研究结果后，很多人会产生怀疑:“我的账户里也有1000万啊，为什么我总是亏钱?我身边的朋友也一样亏啊?”笞案是大户里面的盈亏占比同样极度不平衡，极少一部分大户不仅赚走了小散的钱，也赚走了其他大部分大户的钱。

3、进一步分析发现，资金较多的三类散户资金流向和大盘指数高度一致，但资金最少的小散交易行为刚好相反。大盘指数上涨时，小散在减持，应该是此前三年A股震荡下跌中累积了不少亏损，一看到市场好起来就纷纷减持。小散等到2015年3月出现泡沫了又转身入场买入，6月大盘大跌时，其他三类散户快速减持，但小散还在忙于抄底加仓，看到势头不对开始减仓时，其他三类散户已经开始加仓了。

4、大户和小散的交易行为到底有啥不同?清华和复旦大学的学者们利用从上交所获得的2016-2019年的数据研究后发现，真的是完全不同(Jones，shi，Zhang，Zhang2023)。在账户资金低于50万的小散群体里，对任何股票买入和卖出相互抵消后如果是净买入，那么股票第二天一定是下跌，如果是净卖出，股票第二天一定是上涨，方向总是错的。资金在50万到1000万的股民，他们的交易行为和小散也是一样的。而大户呢，绝大多数时间净买入第二天股价上涨，净卖出第二天股价下跌。机构的交易行为与大户是一样的，这就难怪股市主要是机构和大户赚钱。

5、个股长期回报的分布不是“二八定律”，而是“0.5-99.5定律”。研究发现，如果把1990-2022年期间中国内地4876只股票从上市到存续期内创造的净财富从⾼到低进行排列，在这32年创造的总净财富为18500亿美元，跟表现最好的前25家公司（占比0.5%）创造的净财富是一样的，也就是说，剩下的99.5%的公司累计创造的净财富是零（Bessembinder， Chen, Choi, Wei, 2023）。因此，中国股票长期回报的分布不是“⼆⼋定律”，而是“0.5-99.5定律”。

在大涨大跌的市场中，缺乏金融知识的⼈容易过度交易，他们的财富只会遭遇损失。投资者应该尽可能少交易，尽可能长期持有。然而悖论是，在中国长期持有个股的回报却是0.5-99.5分布。股民即使长期持有一些个股，要想获得⾼收益也是很难的。我们认为，就当前发展阶段而言，投资者与其单枪匹马杀入股市，不如把资金委托给优秀的基金经理。过于一段时间的极端行情中，主动管理基金表现不佳，超额回报大幅回吐，但是从长周期来看，主动管理的超额回报是非常明显的，而且随着时间推移不断累积。这个大的格局还没有改变。

数据来源：《Understanding Retail Investors: Evidence from China》