幸福财富早报：看好权益资产的宏观逻辑

短期需求不足更突出，长期供给不优更严峻

在现代市场经济条件下，国民经济从时间和空间上是一个完整、连续的整体，是一个相互联系、运动不息的复杂系统。需求和供给都是对经济运行过程的理论抽象，是分析和解决经济问题的重要概念。经济发展最终靠供给推动，从长期看是供给创造需求。发展永无止境，供给端质量提升和结构升级也永无止境。长期看，只有推动新产业、新技术、新产品、新业态发展，以新供给创造新需求，才能形成经济发展的不竭动力。

供给和需求是经济发展的一体两面，两者之间平衡是相对的，不平衡是绝对的。解决供求失衡问题，要找准主要矛盾和矛盾的主要方面，科学把握两者关系。党的十八大以来，经济运行主要矛盾从总需求不足转变为供给结构不适应需求结构的变化，矛盾的主要方面转到供给侧，表现在供给存在卡点、堵点、脆弱点，供给结构不能适应需求结构变化。

党的二十大报告提出，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，即从供需两端发力，既扩大有效需求，又推动生产函数变革调整，塑造新的竞争优势。

过去一段时期，政策重心总体上更侧重于经济的供给侧，对烫平需求侧周期性波动的支持不多。我们知道，经济运行总会有周期波动，但要避免大起大落。一旦需求下行的持续时间较长，市场主体容易将短期问题长期化，加剧资产负债表的螺旋收缩，进而增加经济自然修复的难度。

2022年以来，中国名义GDP增长持续在低位徘徊，居民部门现金流量表受损，甚至出现资产负债表主动收缩的现象。名义GDP之所以重要，是因为它是可用于支付名义工资的总收入。大多数劳动合同是按名义而非实际工资签订的，企业每月向工人支付的是名义工资。当名义GDP波动时，就会造成劳动力市场的不稳定。如果经济中可用于支付所有工人工资的资金总额缩水10%，那么就必须将工资降低10%，或者大量裁员来减少就业。这对劳动力市场来说是非常痛苦的。当名义GDP以稳定的速度增长时，经济会更加稳定。此外，名义GDP代表了个人、企业和政府可用于偿还名义债务的收入，对金融体系非常重要。

短期的周期性问题被线性外推到长期

近期中国经济面临日益增大的总需求水平下降的压力，GDP平减指数已经连续七个季度负增长。在此背景下，中国长端债券利率大幅下行，十年期国债利率一度要跌破2.0%，三十年期国债利率很快要低于日本，当时国内最流行的宏观叙事是“失去的三十年”。对长期通缩的担忧，始终笼罩在中国投资者心头，挥之不去。

日本在上世纪五六十年代曾经历了9%左右的高速增长。70年代初进入中速增长，增速在4%左右；90年代初再减速为低速增长，2%左右，还出现了零增长和负增长。

日本十年期国债收益率跌破2.0%，是在日本名义GDP增速在1997年跌破2.0%以后才出现的。换句话说，日本是在确认了长期通缩后，它的十年期国债利率才跌破2.0%这个关键位置。如果以这些标准来衡量当前的中国，情况还没有那么糟糕。如果与日本比较，中国目前处在中速增长的后期，应该还有5-10年的中速增长，增速应在4-5%之间（目前中国实际GDP增速仍有4.5%-5%，名义GDP增速仍有4%的水平）。

从这个角度看，中国十年期国债利率在当前阶段就跌破2.0%，是非常极端的定价。

今年9月中旬，30年期国债利率与10年期国债利率的利差最低时候只剩下10bp左右，反映中国投资者对经济前景的悲观情绪已经到了何种程度，人们已经将当前总需求不足的周期性问题线性外推到未来10年甚至30年。这种悲观情绪存在滑入“自我加强，自我实现”螺旋中的风险

由于投资者预期未来是长期通缩的状态，经济产出和企业盈利面临低增长甚至是负增长，因此对一切长久期资产（例如成长股）采取回避态度，即便它们的估值已经很低，仍然十分嫌弃，甚至宁愿买垃圾债，也不愿意买股息率更高的价值股。

一揽子刺激+改革经济振兴方案，实质性扩大内需

目前，经济里面的需求不足主要体现于内需不足，外需部分自2023年8月以来其实是逐步改善的，并且带动了中国出口显著回升，今年1-9月中国出口累计增长4.3%（去年同期是-5.8%），应该说，出口向好是今年经济的最大亮点。

与之相对应的是，今年1-9月社会消费品零售额累计增长仅3.3%（去年同期是6.8%），今年1-9月固定资产新增投资累计增长约3.4%（去年同期是3.1%）。所以，内需不足又主要体现为居民部门消费需求低迷。

从趋势看，明年出口面临较大的不确定性，一方面欧美企业补库存逐渐结束，在经济增长动能已有减弱的背景下，他们明年进口需求可能不大；另一方面TRUMP在摇摆州支持率逐渐占据上风，当选的可能性逐步提高，如果明年TRUMP入住白宫，有可能会重新提高关税，导致中国出口面临挑战。

在此背景下，尽快提振内需显得尤为关键。

9月24日一行一局一会重磅发声，降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。9月26日中央政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。10月12日财政部新闻发布会称，将陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，包括拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地等等。蓝佛安部长表示，在扩内需、促消费、惠民生等方面，持续发力，推动激发消费潜力、扩大有效需求。

需要说明的是，在宏观政策作用上，我国与发达经济体存在区别。发达经济体是成熟经济体，处在低速增长期，是一种维持性折旧性的增长，新增长潜能很少，宏观政策的变动往往能够决定经济增长整体走向。在高速和中速增长阶段，宏观政策重要性在于保持经济运行过程中的稳定与平衡。作一个不大准确的比喻，如果现阶段潜在增速为5%，宏观政策大概影响的是1%，其余4%取决于结构性潜能，而结构性潜能在多大程度上释放，则取决于是否有适宜体制政策环境。改革就是为了创造这样的环境条件。

以往我国重视生产的规模经济和集聚效应，忽视了消费特别是服务消费的规模经济和集聚效应。没有一定密度的城市化水平，教育、医疗、保障性住房、社保、养老、文化娱乐等领域较高水平的基本公共服务难以实现。目前，中国常住人口城市化率约65%左右，低于其他国家相同发展阶段的城镇化率。如果从户籍人口看，中国户籍城市化只有48.3%，说明中国城市化率仍有一定发展空间。

悲观预期逐步扭转，资产定价正在修正

在过度悲观情绪下，投资者风偏急剧下降，他们抛弃一切跟长期相关的资产，躲在确定性最高的资产里面（存款、债券、现金、部分红利股），即便股票给予了极高的风险补偿，投资者仍然望而却步，因为谁也不知道还会跌多久。

如今，这种负面情绪得到遏制，情绪有所好转，被低估的风险性资产正在逐步修正定价。从策略角度讲，投资者应该逐步提高风险偏好，适度增配权益资产。

前期，投资者把短期的周期性问题无限放大，并线性外推到未来十年甚至三十年，实际上是否定了成长的逻辑，A股里面很多成长股被抛弃，甚至要跑输红利资产。随着短期总需求不足这个周期性问题得到缓解，着力于供给不优的支持性政策，有望进一步加大力度，因为实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径，而推动供给侧结构性改革是实现高质量发展的治本之策。所以，投资者不应该对代表新质生产力的成长资产失去信心。从策略结构上，建议投资者在权益资产部分要适度配置成长资产。