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观市论策 ///
2024年11月13日
核心观点
自9月24日以来，小微盘风格表现显著强于大盘和中盘风格，但由于短期小微盘风格已有所透支、近期监管对于并购重组的关注度有所提升，以及经济基本面出现改善迹象或引发机构资金大规模入市，市场风格或从小市值“一家独大”向大小市值趋于均衡转化。为此我们建议可适当配置ETF联接基金参与市场投资，以获取稳健的投资收益。
自9月24日市场快速反弹以来，各主要宽基指数走势出现了较为明显的分化。以中证2000、微盘股为代表的小微盘指数涨幅一马当先，而代表大盘蓝筹的沪深300指数暂时甘拜下风。那么市场缘何出现了大小盘的分化？这种分化能否持续？这又对于我们的资产配置有哪些借鉴意义？本文将一一为您揭晓答案。
为体现不同市值风格，我们选取了以下5个指数：沪深300指数代表大盘风格，中证500指数为中盘风格，中证1000指数为中小盘风格，中证2000指数为小盘风格，万得微盘股指数为微盘风格。各主要指数的编制规则及成分股中位数市值情况如表1所示。
首先，我们以9月24日为基期，观察9月24日至11月4日期间上述主要宽基指数的表现情况。从下图可见，在一个半月左右的交易时段中，万得微盘股指数拔得头筹，中证1000和中证2000紧随其后，中证500次之，沪深300指数阶段内则明显落后于其他宽基指数。涨幅上总体呈现出小微盘指数强于大盘股指数的特征。
大小盘风格分化的原因
关于此轮宽基指数的分化，我们认为或有以下几个成因：
首先，小微盘市值风格超跌后的修复。如果我们把时间维度再拉长一些，考察今年1月29日至9月23日期间，各主要宽基指数的收益情况，会发现呈现出的是另一种局面，即大盘宽基指数非常抗跌，而小微盘指数则出现了10-20%不等的跌幅。换言之，过去大半年时间，大盘指数相对小微盘指数一直存在相对的超额收益，而9月24日之后市场出现反弹，小微盘个股由于市值小、股价具有较强的弹性，因此反弹势头更猛，小微盘市值风格迎来了超跌后的修复行情。
其次，市场对于题材炒作的认可度有所提升。今年9月下旬，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即业内热议的“并购六条”），并同步就修订《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见，这标志着收紧了7年多的并购重组政策重新开始松动。而市场对于并购重组的炒作热情也随之提升，继而引发了此轮对于中小市值、题材股的追捧。
第三，从历史上看，牛市初期大盘指数跑不赢小盘指数属于常态。我们以2014-2015年跨年行情为例，在行情初期，代表大盘风格的沪深300指数也曾连续三个月（2014.8-2014.11）跑输小盘指数，而后大盘指数一举发力实现反超。根据天弘基金的研究，当大盘见底之后的60个交易日，小盘股相对来讲韧性更强。我们观察发现，过往的牛市行情往往都会经历“权重搭台，题材唱戏，最后权重补涨收尾”的过程。所以在此轮反弹行情中，小盘指数的暂时占优实属正常。
资料来源：WIND、中信银行财富管理
大小盘风格分化会持续多久
如果参考2014-2015年跨年行情，大盘风格指数曾一度落后小盘指数三个月左右。但每轮行情都有自身的特点，完全生搬硬套无异于刻舟求剑。从当下的情况看，我们认为市场会逐渐从严重的大小盘分化向均衡风格转变。原因有以下几点：
首先，短期小微盘风格已有所透支。截至11月7日，沪深300、中证500、中证1000指数分别距离10月8日的高点尚有6.84%、2.76%和0.52%的距离，而中证2000和微盘股指数已率先突破10月8日高点。而从估值分位数上看，中证1000、中证2000指数目前的市盈率分位数均达到100%。万得微盘股指数虽然不提供估值分位数据，但由于该指数创下历史新高，且成分股盈利水平进一步回落，我们可以合理推断，微盘股指数当前估值分位数也应在100%水平。因此，小微盘指数目前估值水平再度来到了历史最高的水平。
其次，近期监管对于并购重组的关注度有所提升。11月1日，上交所整理了近年来沪市比较有代表性的30个并购重组案例，并以《并购重组典型案例汇编》的形式向上市公司发布。在树立正面形象的同时，上交所也提出，“始终对各类‘借重组之名、行套利之实’的不当并购交易高度关注、从严监管”。消息一出，炒小、炒差、炒题材的风气暂时被扼杀住，而小微盘风格也有所退潮。
最后，经济基本面开始出现改善迹象，机构资金或将大规模入市。从我们观察到的部分经济数据来看，近期宏观经济出现改善迹象。例如地产方面，北京10月二手房成交17367套，创2023年3月以来新高；又如制造业领域，中国10月制造业PMI为50.1，自今年4月以来重回荣枯线上方。基本面改善或提升机构投资者的风险偏好并加速入场。而由于机构资金体量较大，入场的首选自然以大市值蓝筹和行业龙头为主。
综上所述，我们认为大市值风格在接下来或将迎来反弹，风格或从小市值“一家独大”向大小市值趋于均衡转化。中期来看，随着货币政策和财政政策的双管齐下，以及中长期资金、耐心资本的陆续流入，预计市场向上趋势不改且有望进入更理智的基本面驱动行情。
配置建议
由于目前行业和赛道风格尚不明晰，主动管理类的权益基金挑选难度较大。有鉴于此，我们建议投资者可以在当下考虑适当配置指数型基金参与市场投资。
被动指数基金适用于以下几类主要客群：1、认同指数化投资效率高、费率低的客户；2、希望在牛市初期能够快速跟上指数涨幅的投资者；3、刚刚从“固收+”产品升级转化而来的投资者，可作为权益产品投资入门级产品进行配置；4、未在券商开户，但希望参与股市投资的投资者。
为此我们给出4只ETF联接产品供投资者进行选择。四只产品在今年以来收益和年内回撤两个维度，均较其跟踪的指数有更佳的表现。沪深300和恒生ETF联接是风格均衡的大盘宽基指数，可作为底仓进行配置；红利和创业板ETF联接分别代表价值风格和成长风格，二者搭配可起到哑铃型配置的作用。四只产品的产品特征和适配客户画像如表2所示。
结语
综上所述，自9月24日以来，小微盘风格表现显著强于大盘和中盘风格，但由于短期小微盘风格已有所透支、近期监管对于并购重组的关注度有所提升，以及经济基本面出现改善迹象或引发机构资金大规模入市，市场风格或从小市值“一家独大”向大小市值趋于均衡转化。为此我们建议可适当配置ETF联接基金参与市场投资，以获取稳健的投资收益。
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行情速递 ///
作者介绍
邓新宇
中信银行总行财富顾问
日本九州大学经济学硕士，中级经济师，7年金融从业经验。曾任某券商总部白金投资顾问，举办过数十场投资报告会及线上线下交流活动，撰写过数十篇投研分析文章。具有银行、基金、证券、期货、期权等从业资格。擅长资本市场策略研究及资金流向研究，具备较为丰富的投教经验。
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