5分钟，尽知“投”等大事
观市论策 ///
2024年10月28日
核心观点
924以来的政策对价值和成长都利好的，但短期价值蓝筹股更受益，所以短期表现更好一些。但是，如果把时间拉长到一年以上，预计成长资产的表现更突出，整个过程应该是“价值风格占优”逐步向“成长风格占优”切换的行情。
所以，关注市场风格的交易型投资者，建议注意把握风格切换的交易机会；对于配置型投资者而言，对风格的判断不是涉及“好”和“坏”的问题，而是“好”和“更好”的问题，建议价值风格和成长风格适当兼顾即可，如果没有很丰富的交易经验，很容易踏错节奏。
本轮上涨的宏观逻辑和微观因素
在上一期晨会上，针对近期市场变化，我们提出了两个判断。
第一个是偏宏观的判断，关于当前经济存在的问题。从长期看，由于人口、劳动力、技术、全要素生产率等影响长期发展的供给侧要素发生深刻变化，中国经济潜在增速持续下滑，迫切需要通过供给侧结构性改革，推动经济结构转型，实现高质量发展。但就眼下而言，有效需求不足的问题越来越突出。前者属于结构性问题，后者属于周期性问题。哪个问题占主导呢？决策层的判断是：党的十八大以来，经济运行主要矛盾从总需求不足转变为供给结构不适应需求结构的变化，矛盾的主要方面转到供给侧，表现在供给存在卡点、堵点、脆弱点，供给结构不能适应需求结构变化。所以，过去出台的很多政策更多是侧重于解决供给侧问题，即修复生产函数。对短期的有效需求不足的周期性问题重视不够，经济下滑较为明显，悲观预期不断自我强化，市场将短期的周期性问题线性外推到长期，导致一切跟未来相关的、跟成长相关的资产被抛弃。924以来的政策表明决策层已经重视市场关切，着力于缓解短期有效需求不足的问题，悲观预期得到了一定遏制，投资者风险偏好明显回升，驱动风险资产修正定价。
另一个是偏微观的判断，关于A股市场的判断。9月18日以来，上证指数从2689点最高接近3700点，涨幅约1000点，然后又从3700点回落到3200点左右，回吐掉了一半涨幅。很多投资者不禁担心牛市还在吗？我们认为，成交量是市场最真实的指标，如果日成交量能维持稳定在2万亿以上，指数级别行情是可以期待的；如果日成交量连续几周低于1万亿，指数可能重回阴跌的状态；只要日成交量保持在1.5万亿以上，牛就没有离开，至少是结构性牛市，这个市场就是可以投资的市场。
中观的市场风格
如果上面判断正确，那么A股会呈现什么样的风格特征？
首先，前期市场风险偏好被极致压缩，一切跟未来相关、跟成长相关资产被抛售，不仅跑输了价值股，甚至跑输了红利指数，这些成长资产的估值普遍跌到了很低位置，一些龙头公司的股息率非常有吸引力，如果把回购和分红综合考虑在内，它们的股东回报是很高的，具有很好的投资性价比。所以，预计市场风偏逐步回升的过程，也是资本配置从类现金向价值，再向成长逐步倾斜的过程。
其次，由于成长股比价值股久期更长，所以相比价值股而言，成长股股价对利率变动更加敏感。今年9月美联储正式进入降息周期，即便未来降息路径存在不确定性，但利率中枢下移的趋势已经确立。贴现率逐步降低，对成长股终归有利的，或者至少不构成负面影响。下图显示，在美元实际利率下行周期，成长股通常比价值股表现更好。
第三，2010年以来，价值蓝筹从来没有连续四年跑赢科技成长，最多连续三年跑赢，例如2010-2012年、2016-2018年。如果价值蓝筹连续三年跑赢科技成长，那么下一个三年里，科技成长总体会更占优。2022-2024年价值蓝筹连续战胜科技成长，如果按照这个规律，接下来应该是成长尤其是科技成长更占优。
最后，从盈利增长角度看，2016年以来，成长股盈利增速不仅远高于价值股，也高于名义GDP增速。尽管924以来政策主要侧重于解决总需求不足的问题，但是不代表供给侧结构性改革被搁置或放弃。一旦短期的总需求不足的问题得到缓解，着力于供给侧结构性改革的支持性政策有望进一步加力，因为实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径，而推动供给侧结构性改革是实现高质量发展的治本之策。投资者不应该对成长资产失去信心，毕竟这些方向是中国经济高质量发展的根本。
综合以上分析，924以来的政策对价值和成长都利好的，但短期价值蓝筹股更受益，所以短期表现更好一些。但是，如果把时间拉长到一年以上，预计成长资产的表现更突出，整个过程应该是“价值风格占优”逐步向“成长风格占优”切换的行情。
所以，关注市场风格的交易型投资者，建议注意把握风格切换的交易机会；对于配置型投资者而言，对风格的判断不是涉及“好”和“坏”的问题，而是“好”和“更好”的问题，建议价值风格和成长风格适当兼顾即可，如果没有很丰富的交易经验，很容易踏错节奏。
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行情速递 ///
作者介绍
赵骞
中信银行总行财富管理部投研牵头人
13年金融从业经验，曾在大型国有行总行从事交易员工作，对全球宏观经济、国际资本流动、股债商汇等大类资产的联动机理和演变逻辑有系统性研究，形成了“国际分工-生产和交换-收入和分配-债务和杠杆”的宏观研究框架。在权益资产方面，形成了以技术周期和产业趋势为主线的中观分析框架，对CXO、医药生物、光伏行业有长期跟踪研究，擅长运用期货、期权、互换等金融工具设计投资攻略。
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