5分钟，尽知“投”等大事
观市论策 ///
2024年11月18日
核心观点
2023年金价大幅上涨，并非是因为真实性需求大幅上升——无论是配置资金还是实物需求都在减弱，而是因为自投机性需求激增。然而，物极必反，当投机性多头持仓接近历史最高水平、投机性空头被屠戮殆尽之时，多头力量会转变成未来空头力量——多头要止盈卖出，会导致金价出现快速回调。10月31日以来的下跌，可能就是逼空行情演绎到极致后出现反转的表现。随着多头的踩踏离场，金价有可能会重新回到2300美金附近。
黄金空头已被屠戮殆尽
年初以来，我对黄金一直持“短期谨慎、长期乐观”的态度。
为什么这样讲呢？
事实上，2023年以来，国际黄金市场就一直上演着逼空行情。先是全球央行大举增持黄金储备，刺激投机资金跟进做多；紧接着，地缘冲突持续不断，投资者从对冲风险到单纯投机金价上涨；然后，2024年9月美联储开启降息操作，由于市场对美联储降息幅度期待过高，进一步助推着金价上涨。在这些因素催化下，金价从2024年初的2000美金/盎司狂飙到2024年10月的2700美金，成为今年表现最亮眼的资产之一，但是投机度也达到了顶峰。
在金价大幅上涨的过程中，全球黄金ETF基金规模持续降低，全球黄金消费需求也很低迷，表明黄金的真实性需求并没有增加，推动金价上涨的力量只能来自投机性需求的激增。
从COMEX黄金期货和期权的投机性持仓变动看，2023年以来，投机性多头大举增仓做多，合约量上升到历史高位（上图红线）；而空头则一路溃败，敞口削减至历史最低（上图蓝线）。常识告诉我们，当空头被屠戮殆尽之时，就是多头叛变之时，他们将摇身一变成为新的空头。当多头纷纷套现离场时，往往会出现快速下跌的走势。
几股力量的转变
黄金ETF基金是全球大型资管机构参与黄金投资的主流工具之一，下图显示，在国际金价高歌猛进之时，全球实物黄金ETF的规模却持续降低，两者形成了强烈的反差，这种现象自2003年有记录以来从未出现过，很难让人不起疑心，很可能是大型资管机构在边打边撤。
全球央行也是黄金市场的重要参与者。数据显示，2013-2021年期间，全球央行平均每季度购买黄金127吨，而2022-2024年期间平均每季度购金量上升至258吨，购金量翻了一倍，对金价上涨起到了关键性作用。
但是，从下图可以看出央行们的行事风格——金价跌的时候购金多，金价涨的时候购金少。我认为，央行购金行为对国际金价的影响在于，当金价下跌时，由于央行加大购金量，导致金价下跌幅度有限，让黄金产生跌不动的假象。
但是，2024年以来，随着金价站上2000美金以上，全球央行持续减少购金，2024年Q3较2023年Q3降低了近一半。数据显示，中国央行已经连续6个月停止增持黄金。从历史经验看，中国央行增持动作向来理性，从来没有在金价过高时增持过黄金，在2300以上连续6个月停止增持，或表明2300以上的价格可能已经过高。
金价“高不可攀”，黄金饰品需求也在下滑。2024年2季度，中国市场金饰需求创下自2009年以来的同期最低，仅为86吨，上半年中国金饰消费则同比下降18％至270吨。国家统计局最新数据显示，2024年1至9月，限额以上金银珠宝零售总额为2454亿元，同比下降3.1%。同时，9月金银珠宝零售总额增速在16类消费类目中排名倒数第一。
无论是从全球最大的黄金生产商纽蒙（Newmont）的股价，还是从香港黄金零售商周生生的股价来看，均显著地落后于金价表现。这就告诉我们，黄金的真实性需求不仅没有因为金价上涨而增加，反而是下滑的。
简单总结一下，2023年金价大幅上涨，并非是因为真实性需求大幅上升——无论是配置资金还是实物需求都在减弱，而是因为自投机性需求激增。然而，物极必反，当投机性多头持仓接近历史最高水平、投机性空头被屠戮殆尽之时，多头力量会转变成未来空头力量——多头要止盈卖出，会导致金价出现快速回调。10月31日以来的下跌，可能就是逼空行情演绎到极致后出现反转的表现。随着多头的踩踏离场，金价有可能会重新回到今年4月份的位置——2300美金附近。
全球黄金供给的长期趋势
2008年以来，全球大型矿业公司持续削减资本支出，前十大矿业公司的黄金探明储量在过去15年里下降了33%。而且，随着现有黄金储量不断消耗，全球前10大矿商的平均黄金储备品质级别一直在下降，这意味着未来全球黄金产量将出现低增长甚至负增长。
2023年，全球最大黄金矿商纽蒙特公司(Newmont)的黄金年产量也明显拐头向下，产量跟2011年的水平差不多，而它的黄金储备较2011年的峰值水平下降了24%。
历史上，全球黄金产量收缩时，往往会导致金价大幅上涨。第一次是1970-1980年，全球黄金产量减少19%，国际金价上涨1580%；另一次是2001-2007年，全球黄金产量减少了11.5%，国际金价涨了515%。往后看，全球黄金产量很可能出现负增长，这个因素一旦出现，金价预计会出现较大幅的上涨。
投资建议：基于以上分析，仍然持“短期谨慎、长期乐观”的看法。由于前期投机度太高，金价涨速过快，近期出现了调整。理想的情形是调整到2300-2000区间，这个位置是相对更舒服的配置位置。但是，坦率讲，我们对于金价调整的时间和幅度没有太大把握，有可能会达到理想区间，也有可能达不到，鉴于黄金的长期前景非常诱人，如果您已经配置了一些黄金资产，建议继续持有，忍受短期的波动。等金价回落到2300美金以下，届时在考虑适当增配。
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作者介绍
赵骞
中信银行总行财富管理部投研牵头人
13年金融从业经验，曾在大型国有行总行从事交易员工作，对全球宏观经济、国际资本流动、股债商汇等大类资产的联动机理和演变逻辑有系统性研究，形成了“国际分工-生产和交换-收入和分配-债务和杠杆”的宏观研究框架。在权益资产方面，形成了以技术周期和产业趋势为主线的中观分析框架，对CXO、医药生物、光伏行业有长期跟踪研究，擅长运用期货、期权、互换等金融工具设计投资攻略。
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