创新投入视角下 ESG 表现对企业高质量发展的影响——来自 A 股市场非金融企业的经验证据

本文刊载于《河南师范大学学报》（哲学社会科学版）2024年第5期。

李全，南开大学金融学院金融研究所所长、教授、博士生导师，中国财政科学研究院博士生导师，亚洲开发银行中方专家。兼任中国财政学会投融资委员会副秘书长，微金融50人论坛执委，中国互联网金融30人论坛成员，北京市创新创业协会学术委员会副主任委员。曾任中国财政学会预算绩效管理委员会执行秘书长、财政部第六届党代表、南开大学第十届党代表。研究方向为政策性金融、数字金融、公司金融。Finance Research Letters，Pacific Basin Finance Journal，《经济研究》《经济学动态》《财政研究》《南开学报》等期刊发表文章60余篇，在《经济日报》、人民网、中国网、新华网等媒体发表文章百余篇，在央视新闻联播、中国新闻、央广新闻等接受采访多次；相关资产泡沫风险的代表性成果被中央表彰一次，相关经济运行现状及建议两次被党和国家最高领导人批示。曾主持或参与国家社科基金重大、教育部重大、世界银行技术援助项目等国家或省部级课题、协作课题50多项，其成果先后获财政部“三优论文”一等奖、三等奖。

一、问题的提出及文献回顾

2004年,联合国环境规划署首次提出ESG的概念,ESG特指在投资时综合考虑环境、社会和治理等因素的商业模式。近年来,随着气候变化和环境污染所引发的经济和社会问题在全球范围内日益凸显,ESG理念迅速发展,越来越多的国家和地区已将ESG监管纳入相应的政策法规,并强制企业对ESG信息进行定期披露。在传统意义上,虽然社会责任属于企业面临的外部性因素,但是在可持续发展战略的背景下,这些非财务的外部问题正逐步转化为企业的内部问题,因此ESG管理在企业的经营活动中发挥着愈发重要的作用。

目前已有较多文献针对ESG表现与企业日常经营的关系展开了讨论,但是关于ESG对企业创新影响的研究相对较少。了解ESG表现对企业创新的影响以及其中的作用机制,有助于激发企业潜力、推动社会经济高质量发展。然而,我们很难从直观上判断ESG表现对企业创新的影响效果是负向还是正向。一方面,消费者往往无法准确识别企业对社会责任的承担状况,这导致企业在履行社会责任时所产生的支出不仅不能带来额外收益,还侵占了创新资源,不利于企业创新。另一方面,ESG管理不仅可以优化企业的组织结构,提高生产经营效率,还有助于缓解信息不对称,降低风险,这对企业积极参与创新活动是有利的。因此,ESG如何影响企业创新尚未具有明晰的结论。另外,现有关于ESG表现与企业经营的文献研究多从企业内部财务指标的视角来分析作用机制,如融资约束,而鲜少有文献从外部风险的角度讨论ESG表现的影响路径。鉴于此,本文以中国A股市场非金融企业作为研究对象,运用2009-2022年的企业财务数据以及华证ESG评级数据,实证检验了ESG表现对企业创新投入的影响。在分析作用机制时,我们主要从市场风险、信用风险和操作风险这三大主要风险类型出发,系统探究了外部风险是否为ESG表现影响企业创新的潜在路径。研究结果表明,ESG优势对企业增加创新投入具有显著的促进作用,并且在融资约束较低的企业中这种影响尤为突出。其背后的作用机制在于企业的ESG管理实践使得企业所面临的市场风险、信用风险和操作风险显著减弱。进一步研究可知,企业自身偿债能力的提升以及市场对企业关注程度的增加都有利于增强企业的ESG表现。

二、理论分析与研究假说

(一)ESG表现与企业创新投入

Sen等通过现场实验的方法调查了利益相关者对企业履行社会责任的了解状况,发现较大的宣传力度并未有效提升受访者对企业社会责任的认知程度,导致企业在承担社会责任时所发生的成本很难得到补偿。那么ESG优势对企业创新来说并非一个有利因素。然而,近年来我国政府强制要求企业披露ESG信息,这可以在很大程度上缓解信息不对称问题,有助于投资者更加准确地判断企业对社会责任的承担状况。当然,也有研究指出,在ESG信息披露缺乏规范性和有效管理的情况下,企业高管可能会借ESG披露的机会夸大利好信息并掩盖不当行为,误导投资者,使代理问题加剧。随着各国对ESG建设的重视,ESG信息披露制度也趋于完善。至于我国ESG表现对企业创新的影响,李井林等以A股市场作为研究对象进行了实证检验,得出的结论为ESG优势不仅有利于企业绩效的提升,还能促进企业创新。方先明和胡丁通过2009-2020年A股上市公司的数据也得出了相似的研究结论,认为ESG优势能显著提高企业的创新产出。李增福和冯柳华也指出,ESG优势有助于提高企业的实体经济投资,能促进企业增加固定资产投资和创新投入。

基于以上分析,本文提出假说1——

假说1:ESG优势能促进企业增加创新投入。

(二)ESG表现、外部风险与企业创新投入

创新活动具有周期长、投入高和不确定性强等特点,管理者出于对自身声誉和职业规划的考虑,往往更倾向于能规避风险的短期行为,而对于风险较高的长期性创新激励不足。既然高风险性限制了企业的创新活动,那么企业面临的外部风险降低对推动企业创新具有正面作用。根据调查,大多数投资者都认为ESG建设会对企业决策产生重要影响。可以推测,如果ESG优势降低了企业外部风险,则企业创新投入也会随之增加。因此,可以将市场风险、信用风险和操作风险这三大主要风险类型作为出发点,分析ESG影响企业创新的机制。

基于以上分析,本文提出研究假说2——

假说2:ESG优势通过降低企业所面临的市场风险、信用风险和操作风险来促进企业增加创新投入。

三、研究设计

(一)模型构建

为考察ESG表现对企业创新投入的影响,采用固定效应法构建基准回归模型:

企业创新投入(RD)为主要被解释变量。由于创新活动具有不确定性,企业投入在创新活动中的资源通常不能在短时间内转化为成果,导致以专利数量度量企业创新并不可靠,因此我们以创新投入作为研究的被解释变量,选取研发支出金额与资产总值之比作为衡量指标。

ESG表现(ESG)为核心解释变量。考虑到华证ESG评级对A股企业的覆盖范围较广,且数据时间区间相对较长,我们参考方先明和胡丁的做法,选取华证ESG评级衡量企业的ESG表现。具体做法为按照从低到高将C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA和AAA这九个等级分别赋值为数字1至9,企业的ESG表现越好,则数字越高。

根据现有文献对企业创新投入的影响因素分析,我们选择的控制变量包括资产规模(Size)、企业年龄(Age)、流动性供给(OCFRatio)、股权集中度(OwnCon)、薪酬激励(Salary)、董事会结构(IndepDir)、经营杠杆(OpeLev)和产业集中度(HHI)。资产规模以企业期末资产总值的自然对数来衡量,企业年龄以企业样本期年份与成立年限的整数差值来表示,流动性供给通过当期经营活动产生的现金流量净额与期末总资产之比得到,股权集中度用前十大股东持股比例表示,薪酬激励以监管层年薪总额除以企业营业收入来衡量,董事会结构以独立董事人数与董事会规模的数量之比来表示,经营杠杆的具体计算公式为:(净利润+所得税费用+财务费用+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销)/(净利润+所得税费用+财务费用),产业集中度由行业内每家企业的所有者权益合计与行业内所有者权益合计的比值的平方累加得到。

(二)样本与数据

本文以中国A股市场的非金融企业作为研究样本,样本区间为2009-2022年。ESG评级数据和部分企业财务数据从Wind资讯金融终端获得,其他企业财务数据和行业特征数据来源于CSMAR数据库。在对ST企业数据和主要变量存在缺失的数据予以剔除后,共得到28121个观测值。主要变量的描述性统计特征如表1所示。

四、实证检验结果

(一)基准回归

表2展示了ESG表现对企业创新投入影响的基准回归结果。在不控制其他变量时,核心解释变量的回归系数在99%的置信水平上显著为正。在加入控制变量后,核心解释变量回归系数的绝对值虽然略有提升,但符号和显著性保持不变。因为我们将华证ESG评级转化为数字形式时,遵循了评级越高则赋值越大的原则,所以ESG变量的回归系数显著为正说明企业的ESG表现越好,则其创新投入越多。由此我们可以得出结论:ESG优势能显著促进企业增加创新投入。假说1得到证实。

(二) 稳健性分析

1.工具变量检验

为缓解内生性问题,我们参考宋科等的做法,选取每年所处行业相同的各企业的ESG评分算术平均值作为工具变量(IV),并借助两阶段最小二乘法进行检验,结果如表3所示。工具变量对ESG变量的回归系数显著为正。在采用第一阶段的拟合值重新估计模型(1)后,第二阶段的回归结果显示核心解释变量ESG的回归系数依然显著为正。从不可识别检验、弱工具变量检验和过度识别检验的统计量来看,我们有充分的理由拒绝不可识别假设以及弱工具变量假设,并认为所有工具变量都是外生的。因此,在缓解内生性问题后,本文的原有结论依然成立,即ESG优势能促进企业增加创新投入。

2. 动态GMM检验

表4列出了动态GMM检验的回归结果,其中L.RD和L2.RD分别表示滞后一期和滞后两期的企业创新投入变量。可以看出,不管是否控制其他变量,ESG变量的回归系数显著为正。表4中AR(2)的值分别为0.385和0.428,表明扰动项二阶差分不存在自相关的原假设不能被拒绝。此外,Hansen检验的P值均大于0.1且小于0.25,说明无法拒绝工具变量具有有效性的原假设,并且不存在工具变量过多的问题。经过GMM检验后的研究结果表明,ESG优势能正面影响企业的创新投入。

3.替换核心解释变量和被解释变量

由于不同的评级机构对相同企业的评级结果可能存在较大差异,使利益相关者对企业的真实ESG表现产生认知偏差,因此我们通过对模型(1)中的核心解释变量进行替换,即用盟浪ESG评级取代华证ESG评级,来检验结果的稳健性。从表5前两列的回归结果来看,使用新的指标衡量ESG表现后,依然可以在99%的置信水平上认为ESG优势对企业创新投入具有显著正面影响。因此,在替换核心解释变量后,本文的研究结论保持稳健。

有学者在衡量企业研发投入时,以研发支出的自然对数值来表示。基于此,用企业当期研发支出金额的自然对数,来替换原有被解释变量进行稳健性检验。表5后两列展现了替换被解释变量的回归结果。可以发现,用新的指标来衡量企业创新投入依然不改变我们的原有结论,即ESG优势对企业创新投入具有显著促进作用。

(三)融资约束异质性

Guo等认为,创新投入与企业的融资能力密切相关,商业信用高的企业往往会投入更多资源到创新领域。周开国等也提出,企业的融资约束越小,则研发支出会相对越高。由于融资约束可能影响企业研发投入,因此我们根据融资约束的相对大小进行分组回归,检验ESG表现对企业创新投入的影响是否因融资约束的不同而存在异质性。以KZ指数作为企业融资约束的衡量指标,并根据样本期内不同年份的企业融资约束中位数作为划分标准。当企业当期的融资约束高于中位数时,则为高融资约束企业,否则为低融资约束企业。表6的分组回归结果显示,核心解释变量的回归系数符号均为正,且具备统计学显著性。然而,从具体数值来看,不管是否加入控制变量,低融资约束企业样本的回归系数均大于高融资约束企业样本,可见ESG优势对企业创新投入的促进作用在融资约束较低的企业中更强。

五、影响机制

(一)市场风险机制

参考易泽忠等的做法,我们以股价波动率较前一期的变化值作为市场风险变量(MarketRisk)的衡量指标。在采用两步回归法检验影响机制时,第一步以市场风险作为被解释变量,以ESG表现作为核心解释变量;第二步以创新投入作为被解释变量,以市场风险作为核心解释变量。从表7前两列的回归结果来看,企业ESG表现与市场风险水平呈显著负相关,说明企业的ESG表现越好,则面临的市场风险越低。后两列的回归结果显示,市场风险下降能显著促进企业增加创新投入,推动创新发展。因此,降低市场风险是ESG优势促进企业创新投入提高的有效影响路径。鉴于巴塞尔协议主要以在险价值(VaR)和期望损失(ES)来衡量市场风险,我们基于VaR和ES重新衡量市场风险变量并再次进行回归分析,发现该影响路径的回归结果保持稳健。

(二) 信用风险机制

应收款项往往能反映出企业所面临的信用风险敞口。借鉴谭劲松等的研究,以企业应收款项净额与当年营业收入之比作为信用风险变量(CreditRisk)的衡量指标,并基于两步回归法进行机制检验,结果如表8所示。前两列是以信用风险作为被解释变量,可以看出核心解释变量ESG表现的回归系数显著为负,说明ESG表现提升对降低企业信用风险具有显著促进作用。后两列的回归结果显示,信用风险与企业创新投入呈显著负相关,即企业信用风险下降有利于创新投入增加。因此,ESG表现提升对企业创新的正面影响可以通过降低信用风险来实现。如果在应收款项的基础上进一步考虑预付款项的影响,那么可以将信用风险变量替换为应收款项净额与预付款项之和在企业当年营业收入中的占比。经检验,在替换信用风险变量后该影响路径的回归结果保持稳健。

(三) 操作风险机制

由于法律风险是操作风险的重要组成部分,并且企业遭受的违规处罚能够反映出其内部控制缺陷,因此我们选取违规处罚次数作为操作风险变量(OpeRisk)的衡量指标。在分析操作风险机制时,依然采用两步回归法,将检验结果列于表9之中。根据第一步回归的核心解释变量系数,ESG优势对企业降低操作风险具有显著正面影响;根据第二步回归的核心解释变量系数,操作风险下降对企业增加创新投入具有显著促进作用。因此,我们有理由认为ESG优势通过降低操作风险来促进企业创新投入增加。结合前文的研究可知,市场风险、信用风险和操作风险降低是ESG优势促进企业增加创新投入的有效影响路径,假说2得到证实。

五、进一步的研究

(一)偿债能力对ESG表现的影响

从前文的分析可知,企业的ESG表现越好,其面临的外部风险越低,从而其创新主动性越强。既然ESG优势有利于降低外部风险、促进创新,那么如何增强企业的ESG优势值得探讨。由于偿债能力会对企业治理造成影响,因此我们对偿债能力如何影响企业ESG表现的问题进行了实证检验。以Z值衡量企业的偿债能力(zscore),回归结果如表10所示。不管是否控制其他变量,偿债能力对ESG表现的回归系数都是显著为正,说明偿债能力提高有助于增强企业的ESG优势。如果企业能注重自身偿债能力的提升,降低对影子银行产品的投资参与等,那么从长远发展的角度来看对降低企业风险、促进技术革新是有益的。

(二) 市场关注度对ESG表现的影响

既有文献表明机构投资者会对企业的ESG评分带来负面影响,也有研究认为对于ESG评级较差的企业来说,机构投资者的参与能够显著提升其ESG表现。尽管存在争议,但不可否认的是机构投资者可能会影响企业的ESG表现。由于机构投资者对企业的实地考察会影响分析师预测,还会起到向市场传递信息的作用,因此我们以机构调研家数表示市场关注度(Attention)。表11列出了市场关注度对ESG表现的回归结果。市场关注度的回归系数均在99%的置信水平上显著为正,说明市场关注度增加能正面推动企业的ESG建设。这暗示着市场关注虽然会在某种程度上给企业制造压力,但也为企业的ESG管理提供了正向的引导和督促作用。

七、结论

随着ESG理念的迅速发展和ESG信息披露制度的日益完善,ESG表现对企业创新的影响也逐渐受到重视。鉴于企业当期创新投入与当期创新产出的相关系数较小,本文利用中国A股市场2009-2022年非金融企业的数据探究了ESG表现对企业创新投入的影响。基于实证结果得出的核心结论为:ESG优势能显著促进企业增加创新投入。虽然企业加强ESG建设有利于为社会带来正向的外部效应、助力可持续发展,但是从企业自身利益最大化出发,增加ESG投资需要成本,如果企业在产生这部分支出后不能得到外部市场的正向反馈,那么企业将会出现动力不足的情况。相反地,当企业的ESG投资获得了外部市场的回报或补偿,那么企业将更有动力自发地投资于ESG实践。因此,我们从企业外部风险的层面对影响机制进行了检验。研究发现,ESG优势能显著降低企业面临的市场风险、信用风险和操作风险,从而促进企业增加创新投入。既然ESG优势能降低风险、鼓励创新,那么如何提升企业ESG表现是值得关注的问题。根据内外两个层面的进一步讨论,可知增强企业ESG优势不仅可以通过提高企业自身偿债能力来实现,还可以通过增加市场对企业的关注来促进。由此可见,在践行ESG发展建设时,一方面可以鼓励机构投资者在参与企业资产配置的管理时注重其偿债能力的提升,另一方面可以通过加大市场对企业的关注程度来施加压力,促进企业提高ESG建设的质量。因此,应加大宣传,鼓励企业积极承担社会责任、加强ESG建设,以创新驱动引领高质量发展。