债市方向结论

从模型整体结论来看，期限轮动模型对7年品种看多幅度较明显，情绪指标模型和动量模型均开始转空。总体方向性观测模型中，由于11月以来债市利率持续震荡偏弱，10年国债的动量特征呈现震荡表现，最终信号于11月19日起从中性转为看空，情绪指标模型方面，此前10月左右主要信号中净买入规模最大的保险公司对国债的合计净买入指标，在近期出现了持续性下滑，其余指标近期也呈现为震荡表现，最终的信号结果在11月20日开始转空。其余指标中，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期处于震荡上行状态。

分期限观点判断

目前7年期品种的性价比相对最高。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。从赔率序列上看7年期品种未来下行空间可能相对较大，虽然从绝对的赔率分布来看，10年和30年赔率均大于1，但从相对值来看，7年及以内品种的赔率均相对更高，从具体的后市演绎形态来看，5年及以下期限在月度分位数角度下来看，下行幅度相对有限，因此综合来看，7年品种的性价比相对最高，可以适当增加在组合中的配置权重。

 机构行为表现

从近期的机构行为来看，本周证券公司、农商行和基金公司在30年国债和10年国开债两类长端品种上有较大规模净买入，险资在30年地方政府债净买入规模也较为明显，主要对手方为股份行和大型商业银行，其中股份行主要在30年国债和10年政金债上有明显净卖出，而大型商业银行在30年地方政府债上有明显净卖出行为。

风险提示

市场风险超预期，政策边际变化。

从模型整体结论来看，期限轮动模型对7年品种看多幅度较明显，情绪指标模型和动量模型均开始转空。总体方向性观测模型中，由于11月以来债市利率持续震荡偏弱，10年国债的动量特征呈现震荡表现，最终信号于11月19日起从中性转为看空，情绪指标模型方面，此前10月左右主要信号中净买入规模最大的保险公司对国债的合计净买入指标，在近期出现了持续性下滑，其余指标近期也呈现为震荡表现，最终的信号结果在11月20日开始转空。其余指标中，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期处于震荡上行状态。

从近期的机构行为来看，本周证券公司、农商行和基金公司在30年国债和10年国开债两类长端品种上有较大规模净买入，险资在30年地方政府债净买入规模也较为明显，主要对手方为股份行和大型商业银行，其中股份行主要在30年国债和10年政金债上有明显净卖出，而大型商业银行在30年地方政府债上有明显净卖出行为。

目前7年期品种的性价比相对最高。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。从赔率序列上看7年期品种未来下行空间可能相对较大，虽然从绝对的赔率分布来看，10年和30年赔率均大于1，但从相对值来看，7年及以内品种的赔率均相对更高，从具体的后市演绎形态来看，5年及以下期限在月度分位数角度下来看，下行幅度相对有限，因此综合来看，7年品种的性价比相对最高，可以适当增加在组合中的配置权重。

1.2 一级市场观测

从一级发行规模来看，本周各券种整体发行量有明显增加，主要由于国债和地方债发行量增加导致。同业存单方面，3个月和6个月品种发行量有所减少，1个月品种的发行量有所增加。

从发行债券的票面利率来看，中长端品种中7年国开债发行票面利率在2.64%，相对较高。中短端品种整体发行利率略低于二级利率，其中5年农发债发行利率最高，达到了1.88%， 6个月农发债的发行利率相对较低，为1.29%。

从全场倍数来看，大部分品种的全场倍数有所减少。政金债中7年期农发债全场倍数最高，达到了4.23倍，地方债中7年期品种的全场倍数相对最高，达到了26.69倍。

1.3 二级市场观测

从各品种加权利率及波动幅度来看，本周各品种利率窄幅震荡，国债中5年品种利率下行幅度相对较大，政金债7年品种下行幅度相对较大，收益率曲线走凹，分品种来看，国债短端品种利率有小幅下行，政金债短端品种利率则有一定上行。

从二级市场集中度（最活券成交占比）来看，大部分期限品种的交易集中度出现了一定的上行，其中3年口行债的集中度最低，而7-10年国开债的集中度最高。

为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况，我们使用DNS模型拆解关键期限（1、3、5、7、10年）收益率曲线的主要影响因素，其中分段回归后的基准因子系数代表了各曲线利率中枢变化情况，政金债各品种基准因子系数窄幅震荡，国债基准因子系数出现了震荡下行。

分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间，本周国债的斜率因子系数绝对值震荡上行，代表市场有明显做陡曲线的力量，政金债的斜率因子系数绝对值震荡下行，代表市场有明显做平曲线的力量；曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况，国债的曲率因子系数震荡上行，反映期限选择上市场对于国债短端品种的关注度有明显提升，政金债各品种的曲率因子系数震荡下行，反映期限选择上市场对于政金债短端品种的关注度有明显减少。

2.1 模型总体结论

从模型整体结论来看，期限轮动模型对7年品种看多幅度较明显，情绪指标模型和动量模型均开始转空。总体方向性观测模型中，由于11月以来债市利率持续震荡偏弱，10年国债的动量特征呈现震荡表现，最终信号于11月19日起从中性转为看空，情绪指标模型方面，此前10月左右主要信号中净买入规模最大的保险公司对国债的合计净买入指标，在近期出现了持续性下滑，其余指标近期也呈现为震荡表现，最终的信号结果在11月20日开始转空。其余指标中，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期处于震荡上行状态。

从近期的机构行为来看，本周证券公司、农商行和基金公司在30年国债和10年国开债两类长端品种上有较大规模净买入，险资在30年地方政府债净买入规模也较为明显，主要对手方为股份行和大型商业银行，其中股份行主要在30年国债和10年政金债上有明显净卖出，而大型商业银行在30年地方政府债上有明显净卖出行为。

目前7年期品种的性价比相对最高。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。从赔率序列上看7年期品种未来下行空间可能相对较大，虽然从绝对的赔率分布来看，10年和30年赔率均大于1，但从相对值来看，7年及以内品种的赔率均相对更高，从具体的后市演绎形态来看，5年及以下期限在月度分位数角度下来看，下行幅度相对有限，因此综合来看，7年品种的性价比相对最高，可以适当增加在组合中的配置权重。

2.2 DNS模型表现

我们基于国债月度收益率曲线，使用DNS模型以AR2的方式预测1个月后的利率变动，目前的模型结果仍偏多，预测利率（1.97%）和实际利率（2.08%）的差值为11BP。

2.3 动量模型表现

我们基于10Y国债的macd20（dif20日线）的百日分位数和macd5的反转指标生成日度信号，最后进行先趋势-后反转的判定生成最终信号，由于11月以来债市利率持续震荡偏弱，10年国债的动量特征呈现震荡表现，最终信号于11月19日起从中性转为看空。

我们以各关键期限国债收益率为基础，生成20日的macd指标中的dif线以观测不同期限品种的中期动量表现，接着我们20日macd的百日滚动分位数，与对应期限利率的百日滚动分位数锚定历史上可比的市场状态，取5日类似形态变化后，就可以得到历史可比样本点，我们根据选取出的历史上可比的时间点，就可以得到后市利率不同概率分布下的变动情况。比如历史上可比的时间点共有100个，20个交易日后利率变动的50%分位数为-5BP，20%和80%分位数分别为-10BP和10BP，就可以得出(20,-5)、(20,-10)和（20，10）3个选点，将同概率下的选点连起来即可得到在偏强市场 (20%分位数)、中性市场 (50%分位数)、偏弱市场 (80%分位数)下的后市利率利率走势。

我们以机构期限轮动模型中的赔率序列作为观测各期限品种后市可能演绎路径的依据。目前各期限的赔率均高于1，其中7年及以下期限的赔率高于2，7年期品种的赔率最高达到了3.53，为年内100%分位数。

目前7年期品种的性价比相对最高。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。从赔率序列上看7年期品种未来下行空间可能相对较大，虽然从绝对的赔率分布来看，10年和30年赔率均大于1，但从相对值来看，7年及以内品种的赔率均相对更高，从具体的后市演绎形态来看，5年及以下期限在月度分位数角度下来看，下行幅度相对有限，因此综合来看，7年品种的性价比相对最高，可以适当增加在组合中的配置权重。

2.4 机构净买入行为分析

分机构对不同期限品种的净买入可以有效反映各机构的边际偏好特征，我们首先统计本周各机构对不同期限品种的净买入变化，从近期的机构行为来看，本周证券公司、农商行和基金公司在30年国债和10年国开债两类长端品种上有较大规模净买入，险资在30年地方政府债净买入规模也较为明显，主要对手方为股份行和大型商业银行，其中股份行主要在30年国债和10年政金债上有明显净卖出，而大型商业银行在30年地方政府债上有明显净卖出行为。

我们以不同机构对不同期限券种的净买入为基础，选择在不同市场下表现最好的数个机构行为为基础进行交易跟踪并生成买入卖出信号，此前10月左右主要信号中净买入规模最大的保险公司对国债的合计净买入指标，在近期出现了持续性下滑，其余指标近期也呈现为震荡表现，最终的信号结果在11月20日开始转空。

调整后模型最近一次信号产生于2024年11月20日，目前各机构赔率最高的指标中有2个指标看多，其中保险公司对国债的净买入合计值的偏好度达到了0.90，从近期的净买入表现来看，保险公司对国债的合计净买入出现了明显的持续下行特征。

2.5 基金行为分析

我们使用campisi模型对各基金的收益进行归因分析，在样本范围上，我们以非定开债券型基金作为基础样本对象，对于分级基金，只选取其中的优先级产品，考虑到利率债持仓占比（国债和政金债合计）大于60%的基金中ETF基金占比过大，我们把持仓占比这一限制剔除，调整了我们利率债基的分析对象。我们跟踪整体的杠杆和久期因子系数表现，整体来看，近期利率债基金的杠杆因子系数呈现边际下行，久期因子系数则呈现震荡上行走势。

2.6 其余量化观测指标表现

30年国债换手率一般能有效反映市场对于利率长端的交易偏好，当前30Y国债换手率有边际上行，活跃券池总换手率上行至3.7%，最活券换手率也上行至16.6%左右。

我们基于中债登和上清所数据对全市场杠杆率进行高频跟踪，并考虑基于全市场净融资情况进行日度数据填充，回购品种方面，我们考虑银行间和交易所所有回购品种。本周全市场杠杆率维持在105.7%左右震荡，反映市场的杠杆配置意愿整体相对较为稳定。