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// 核心结论 //
后续债券投资思路
在短端利率方面，始终存在两个制约：1.短端利率与资金利率的利差较低，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75%左右，短端利率的预期乐观，短端利率与资金利率的利差进一步压缩的难度较大；2.资金利率下行空间遇阻，首先资金利率很难像以前一样明显低于政策利率，其次今年地方政府置换债后续会逐步发行，也会加大资金的波动。因此短端品种建议优先从配置价值角度寻找机会，例如短存单和短信用。
在长端利率方面，随着短端利率下行受到制约，再叠加近期经济数据有所企稳，长端利率在短时间的下行机会正在减少，但考虑在货币政策宽松的背景下债券利率很难有大幅度上行，因此预计长端利率短时间依然以波段交易为主，10年国债的运行区间预计在2.05%-2.15%左右；30年国债的运行区间预计在2.25%-2.35%左右（如果有额外冲击，可能会突破这一区间）。而稍长视角来看，可以关注地方政府债发行后的年末配置机会。另外，对于长端利率是否能够下行至前低，我们认为需要两种情况出现：1.资金水平始终保持在央行政策利率的低位；2.或者认为短时间央行有可能再度降息。
整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y、9Y、20Y国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，可以在调整后少量选择中端信用品种进行交易，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y，9Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8-9Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在9-10Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差走阔至3-4BP左右；10年国债方面，240011-240017利差在1BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差走阔至1-2BP左右。目前10年国开活跃券切换至240215，参考历史经验，如果后续央行对于长端利率关注减少，那么当前新老券利差还有走阔空间（平均利差在4-5BP左右），不过短时间预计走阔空间不大了，但240215流动性好的特点在当前也适合作为交易选择的逻辑之一。另外，10年国债活跃券暂时还未切换至240017，虽然30年国债2400006的流动性已经最高但其与老券的利差水平不高，因此10年和30年国债可以重点关注240017和2400006。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，可以关注在老券流动性减弱后，其后续流动性是否有好转迹象。20年国债方面，目前30-20Y利差依然倒挂，当前20年国债的赔率确实好一些，而近期利率下行中，20年国债没有表现很好，主要是因为投资者在交易长端利率时更看重流动性。不过，如果组合选择哑铃型结构，那么在长端位置可以考虑配置部分赔率高的20年国债，因为不建议哑铃型的长端全部做交易。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006，另外9Y左右的230018等券性价比也有一些提高；国开在5-6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些，在地方债发行使得其利差走阔后，该策略将更具性价比），例如200205等。中短端债券方面，可以考虑230022，240001，240203等。浮息债方面，如果短时间央行降息概率降低，那么可以关注230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以在后续考虑230214和240214。二永债方面，随着曲线变陡，5Y左右的性价比进一步提高，如果负债端稳定可以配置性买入4-5Y左右；但如果负债端不稳定，可以结合个券流动性短期参与交易。风险提示
经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
在短端利率方面，始终存在两个制约：1.短端利率与资金利率的利差较低，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75%左右，短端利率的预期乐观，短端利率与资金利率的利差进一步压缩的难度较大；2.资金利率下行空间遇阻，首先资金利率很难像以前一样明显低于政策利率，其次今年地方政府置换债后续会逐步发行，也会加大资金的波动。因此短端品种建议优先从配置价值角度寻找机会，例如短存单和短信用。
在长端利率方面，随着短端利率下行受到制约，再叠加近期经济数据有所企稳，长端利率在短时间的下行机会正在减少，但考虑在货币政策宽松的背景下债券利率很难有大幅度上行，因此预计长端利率短时间依然以波段交易为主，10年国债的运行区间预计在2.05%-2.15%左右；30年国债的运行区间预计在2.25%-2.35%左右（如果有额外冲击，可能会突破这一区间）。而稍长视角来看，可以关注地方政府债发行后的年末配置机会。另外，对于长端利率是否能够下行至前低，我们认为需要两种情况出现：1.资金水平始终保持在央行政策利率的低位；2.或者认为短时间央行有可能再度降息。整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y、9Y、20Y国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，可以在调整后少量选择中端信用品种进行交易，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y，9Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8-9Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在9-10Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差走阔至3-4BP左右；10年国债方面，240011-240017利差在1BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差走阔至1-2BP左右。目前10年国开活跃券切换至240215，参考历史经验，如果后续央行对于长端利率关注减少，那么当前新老券利差还有走阔空间（平均利差在4-5BP左右），不过短时间预计走阔空间不大了，但240215流动性好的特点在当前也适合作为交易选择的逻辑之一。另外，10年国债活跃券暂时还未切换至240017，虽然30年国债2400006的流动性已经最高但其与老券的利差水平不高，因此10年和30年国债可以重点关注240017和2400006。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，可以关注在老券流动性减弱后，其后续流动性是否有好转迹象。20年国债方面，目前30-20Y利差依然倒挂，当前20年国债的赔率确实好一些，而近期利率下行中，20年国债没有表现很好，主要是因为投资者在交易长端利率时更看重流动性。不过，如果组合选择哑铃型结构，那么在长端位置可以考虑配置部分赔率高的20年国债，因为不建议哑铃型的长端全部做交易。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006，另外9Y左右的230018等券性价比也有一些提高；国开在5-6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些，在地方债发行使得其利差走阔后，该策略将更具性价比），例如200205等。中短端债券方面，可以考虑230022，240001，240203等。浮息债方面，如果短时间央行降息概率降低，那么可以关注230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以在后续考虑230214和240214。二永债方面，随着曲线变陡，5Y左右的性价比进一步提高，如果负债端稳定可以配置性买入4-5Y左右；但如果负债端不稳定，可以结合个券流动性短期参与交易（在后续有交易机会时）。1.1债市周度回顾
过去一周，债市先涨后跌，整体中端品种表现稍好一些。具体来看：1.政策落地后，市场认为缺乏具体的消费和房地产刺激政策，再叠加10月金融数据继续偏弱，债市做多情绪较强；2.本轮置换债发行已经提上日程，投资者对于后续资金面扰动有所担忧，债市在后半周情绪稍弱，再叠加10月经济数据表现不错，投资者止盈力量增加。![]()
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1.2 债市周观点：后续债券投资思路
1.2.1 后续债券投资思路
在短端利率方面，始终存在两个制约：1.短端利率与资金利率的利差较低，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75%左右，短端利率的预期乐观，短端利率与资金利率的利差进一步压缩的难度较大；2.资金利率下行空间遇阻，首先资金利率很难像以前一样明显低于政策利率，其次今年地方政府置换债后续会逐步发行，也会加大资金的波动。因此短端品种建议优先从配置价值角度寻找机会，例如短存单和短信用。在长端利率方面，随着短端利率下行受到制约，再叠加近期经济数据有所企稳，长端利率在短时间的下行机会正在减少，但考虑在货币政策宽松的背景下债券利率很难有大幅度上行，因此预计长端利率短时间依然以波段交易为主，10年国债的运行区间预计在2.05%-2.15%左右；30年国债的运行区间预计在2.25%-2.35%左右（如果有额外冲击，可能会突破这一区间）。而稍长视角来看，可以关注地方政府债发行后的年末配置机会。另外，对于长端利率是否能够下行至前低，我们认为需要两种情况出现：1.资金水平始终保持在央行政策利率的低位；2.或者认为短时间央行有可能再度降息。整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y、9Y、20Y国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，可以在调整后少量选择中端信用品种进行交易，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y，9Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8-9Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在9-10Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差走阔至3-4BP左右；10年国债方面，240011-240017利差在1BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差走阔至1-2BP左右。目前10年国开活跃券切换至240215，参考历史经验，如果后续央行对于长端利率关注减少，那么当前新老券利差还有走阔空间（平均利差在4-5BP左右），不过短时间预计走阔空间不大了，但240215流动性好的特点在当前也适合作为交易选择的逻辑之一。另外，10年国债活跃券暂时还未切换至240017，虽然30年国债2400006的流动性已经最高但其与老券的利差水平不高，因此10年和30年国债可以重点关注240017和2400006。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，可以关注在老券流动性减弱后，其后续流动性是否有好转迹象。20年国债方面，目前30-20Y利差依然倒挂，当前20年国债的赔率确实好一些，而近期利率下行中，20年国债没有表现很好，主要是因为投资者在交易长端利率时更看重流动性。不过，如果组合选择哑铃型结构，那么在长端位置可以考虑配置部分赔率高的20年国债，因为不建议哑铃型的长端全部做交易。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006，另外9Y左右的230018等券性价比也有一些提高；国开在5-6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些，在地方债发行使得其利差走阔后，该策略将更具性价比），例如200205等。中短端债券方面，可以考虑230022，240001，240203等。浮息债方面，如果短时间央行降息概率降低，那么可以关注230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以在后续考虑230214和240214。 二永债方面，随着曲线变陡，5Y左右的性价比进一步提高，如果负债端稳定可以配置性买入4-5Y左右；但如果负债端不稳定，可以结合个券流动性短期参与交易（在后续有交易机会时）。根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.11.15）：
1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.83，处于过去五年66%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.42，处于过去五年95%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。![]()
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1.2.3 利率预测模型对债市不悲观
根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在11月15日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：11月15日10年期国债利率为2.09%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至2.02%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国债在长端的机会更多；国开在短端和长端均有下行空间，其中长端相对更大一些。![]()
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1.2.4 期货多空比显示当前做多情绪已处于历史极值
从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。随着债市上涨，近期债市整体做多情绪明显，特别是以T合约为主的中端品种。目前，期货多空比已经处于历史极值状态，说明短时间期货价格有调整压力。![]()
1.3 利率债择券性价比比较
1.3.1 收益率曲线整体平陡空间不大
过去一周，长短端下行，收益率曲线小幅走陡。国债期限利差（10-1Y）上行1BP至71BP左右。
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在短端利率方面，始终存在两个制约：1.短端利率与资金利率的利差较低，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75%左右，短端利率的预期乐观，短端利率与资金利率的利差进一步压缩的难度较大；2.资金利率下行空间遇阻，首先资金利率很难像以前一样明显低于政策利率，其次今年地方政府置换债后续会逐步发行，也会加大资金的波动。因此短端品种建议优先从配置价值角度寻找机会，例如短存单和短信用。
在长端利率方面，随着短端利率下行受到制约，再叠加近期经济数据有所企稳，长端利率在短时间的下行机会正在减少，但考虑在货币政策宽松的背景下债券利率很难有大幅度上行，因此预计长端利率短时间依然以波段交易为主，10年国债的运行区间预计在2.05%-2.15%左右；30年国债的运行区间预计在2.25%-2.35%左右（如果有额外冲击，可能会突破这一区间）。而稍长视角来看，可以关注地方政府债发行后的年末配置机会。另外，对于长端利率是否能够下行至前低，我们认为需要两种情况出现：1.资金水平始终保持在央行政策利率的低位；2.或者认为短时间央行有可能再度降息。 整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y、9Y、20Y国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，可以在调整后少量选择中端信用品种进行交易，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在11月15日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y，9Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8-9Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在9-10Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）
具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差走阔至3-4BP左右；10年国债方面，240011-240017利差在1BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差走阔至1-2BP左右。目前10年国开活跃券切换至240215，参考历史经验，如果后续央行对于长端利率关注减少，那么当前新老券利差还有走阔空间（平均利差在4-5BP左右），不过短时间预计走阔空间不大了，但240215流动性好的特点在当前也适合作为交易选择的逻辑之一。另外，10年国债活跃券暂时还未切换至240017，虽然30年国债2400006的流动性已经最高但其与老券的利差水平不高，因此10年和30年国债可以重点关注240017和2400006。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，可以关注在老券流动性减弱后，其后续流动性是否有好转迹象。20年国债方面，目前30-20Y利差依然倒挂，当前20年国债的赔率确实好一些，而近期利率下行中，20年国债没有表现很好，主要是因为投资者在交易长端利率时更看重流动性。不过，如果组合选择哑铃型结构，那么在长端位置可以考虑配置部分赔率高的20年国债，因为不建议哑铃型的长端全部做交易。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006，另外9Y左右的230018等券性价比也有一些提高；国开在5-6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些，在地方债发行使得其利差走阔后，该策略将更具性价比），例如200205等。中短端债券方面，可以考虑230022，240001，240203等。浮息债方面，如果短时间央行降息概率降低，那么可以关注230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以在后续考虑230214和240214。 二永债方面，随着曲线变陡，5Y左右的性价比进一步提高，如果负债端稳定可以配置性买入4-5Y左右；但如果负债端不稳定，可以结合个券流动性短期参与交易（在后续有交易机会时）。![]()
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经济表现超预期。宏观政策超预期。政府债发行超预期。
证券研究报告：《后续债券投资思路》
对外发布时间：2024年11月17日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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