对当前“化债促发展”政策的解读

1.1 化隐债时限至2028年，利于地方政府腾出资源发展经济

2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过《全国人民代表大会常务委员会关于批准〈国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案〉的决议》。在随后召开的新闻发布上，财政部部长蓝佛安对具体化债议案进行了充分而详实的说明与解读，对地方政府未来化解隐性债务及其他“经营性债务”都有重要的政策宣导意义。

其中，最重要的政策宣导是“化债工作思路作了根本转变”。

对此，蓝佛安部长在本次新闻发布会上明确表示：“在这种情况下，实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债‘双轨’管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。从政策效应看，能够发挥‘一石二鸟’作用。”

一段时间以来，地方政府受制于需要在特定时限内化解隐性债务，部分“涉及隐债”的融资平台、产投平台皆无法取得增量融资而持续进行保民生、促发展。而在隐性债务之外，还有更多的“经营性债务”有待化解，且部分债务还引发了各地基层的“三角债”问题、拖欠工程款现象及各类舆情。

本次化债工作思路的重大边际转变及改善，包括了“主动化解”、“整体性除”、“全部债务”以及“防风险、促发展并重”，能够较大程度缓释地方政府化债压力，并打开地方政府未来的工作思路与发展任务，不因发展而过度举债，不因化债而逃避发展，“化债促发展”政策成为了新的“央地共识”，殊为不易。

实际上，在2024年10月12日举行的国新办新闻发布会中，蓝佛安部长已经预告了本次化债方案将是“一场政策及时雨”，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心。

过去一个月，市场对政策实施细节与资金规模颇多猜测，对于地方政府如何能够“腾出更多资源”来发展经济也关注颇多。

及至本次人大会议及蓝佛安部长对化债议案的解读，才使本次化债方案能够最终落地及明晰化，并很快予以实施，符合市场预期，也使得市场对于未来更多的“一揽子增量政策”有了新的期待与关注。

本次新闻发布会上，蓝佛安部长对于具体化债细节的详细论述如下所示：

（1）安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务。分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。 

（2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

（3）同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

（4）上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。我们估算了一下，地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比较轻松的。 

（5）总的看，我们推出的是一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，作用直接、力度大。

在2024年10月12日新闻发布会上，蓝佛安部长也曾表示：“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。”

而本次新闻发布会，蓝佛安部长又公开表示目前的地方政府隐性债务余额是14.3万亿元，由此推算，2018年摸底隐性债务时的总额可能是28.6万亿元。

这是国家首次公开认定地方政府的“隐性债务”规模，化债时限也定为2028年底之前。对于地方政府来说，仍有至少4年的化解隐债时间，化债压力大为减轻，也使得地方政府可以拥有足够的时间与空间来腾挪资源及刺激本地经济发展，短期内并无过多的硬性化债指标，这势必会形成国家制定政策与地方积极落实的“取向一致性”共识，有利于达成国务院倡导的“增强宏观政策取向一致性，强化政策协同提升实施效果”。

根据2024年11月6日的新华社快讯：“美国共和党总统候选人特朗普6日凌晨宣布在2024年总统选举中获胜。”根据惯例，新任总统当选人将于2025年1月20日正式就任美国总统，任期至2029年1月20日结束，任期是4年。

2024年11月7日，国家主席习近平致电唐纳德·特朗普，祝贺他当选美国总统。习近平主席在贺电中指出：“历史昭示我们，中美合则两利、斗则俱伤。一个稳定、健康、可持续发展的中美关系符合两国共同利益和国际社会期待。”

打铁尚需自身硬。在未来，无论中美成为合作伙伴还是竞争关系，抑或是在某些领域合作、某些领域竞争，皆需要我国自身持续发展经济，在投资、消费、出口端都巧妙发力，逐步形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局。

近年来，国家制定的多项宏观政策，皆能针对当前经济发展中出现的关键问题而对症下药。鉴于此，也需要地方政府积极思考本地化的经济发展战略，构建“省会-省域副中心-地级市-区县-乡镇”的共同融合、协调发展格局，而非“千篇一律、一哄而散”打造同质化产业与建设新城区，也不应该以“化债压力较大、并无较多资金与资源”作为不努力发展经济的理由。

鉴于此，国务院积极倡导各部门之间在政策上要形成“宏观政策取向一致性”，其实更需要中央与地方政府在宏观政策、产业发展、资源利用上形成“宏观政策取向一致性”。这就需要中央在一定程度扶持地方政府的化解债务工作，尤其是针对地方融资平台债务进行化债，才能使得地方政府“腾出更多资源”来推动融资平台转型为产业类国企（或“产投平台”），以新型地方产业基金来构建“耐心资本机制”及长期培育能够诞生新质生产力的“创新环境”。

传统产业改造升级，须面临产能过剩而是否需要出清的问题；发展新质生产力，则又面临是否能够拥有足够的人才技术、耐心资本、创新能力来培育产业的问题。光靠国家不断推陈出新增量政策是不够的，尚须地方政府及国有企业积极配备资金资源、发挥人才红利及鼓励支持民营企业，要在推进科技创新和产业创新上开拓进取。

正如近期习近平总书记在湖北考察时强调：“围绕重点产业强化创新链产业链资金链人才链融合，加强关键核心技术研发攻关，构建大中小企业协同创新机制，提升科技成果转化水平。”而近期在安徽，习近平总书记也指出：“发挥多重国家发展战略叠加优势，在打造具有重要影响力的科技创新策源地、新兴产业聚集地、改革开放新高地、经济社会发展全面绿色转型区上持续发力。”

大型国企与民企在人才、资金和市场份额上皆有较强实力，而中小民企、高校、科研院所的研发实验室，在技术研发攻关上也有较多创新能力。

在未来，地方政府可以调动更多资金与资源来努力构建“大中小企业协同创新机制”及发展成为“科技创新策源地、新兴产业聚集地”。

这就意味着，不仅要扶持产业链的核心“链主企业”，也要积极构建产业链上中下游协调发展的“产业集群”，方能做到“大中小企业协同发展”。也意味着，不仅要努力以较长实施周期、更多耐心资本来培育基础学科及创新人才，还需要努力做到“产学研一体化”与“科研成果产业化”，方能成为“科技创新策源地”。虽有难度，但值得一试。大国之间的科技博弈，全球范围内的市场竞争，皆有赖于我国各类企业实力的不断壮大，更有赖于未来4年的化债窗口期里，地方政府是否能够腾出更多资源来刺激产业发展、促进技术进步及发挥人才红利，并在投资、消费、出口之间形成具有本地特色的内生经济循环系统。

1.2 地方政府化解隐债迎来重大转机，利好后续增量融资

在上述蓝佛安部长的新闻发布会中，着重提到了以“调整债务限额”来置换6万亿元的地方政府存量隐债，又从每年新增地方专项债中安排8000亿元来置换隐债，从2024年至2028年，合计达到10万亿元来化解隐债，这将对地方政府及其融资平台带来重大利好，尤其是能够以“中央加杠杆”方式来置换掉城投融资平台的存量债务，势必会使得融资平台的负债规模与负债率随之下降，每年偿付债务利息的规模亦不断缩减。

对此，蓝佛安部长在新闻发布会上表示：“由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。我们估算，五年累计可节约6000亿元左右。”

不再有隐债的城投融资平台及正在不断成立崛起的新型产投平台（或“产业类国企”），将有机会在一定程度上合规合法地开展“增量信贷融资”工作，并将增量融资用于保民生与促发展。与此同时，地方政府也能通过招引“耐心资本”来构建地方产业基金，积极培育适合本地化的特色产业与相应科研人才，使其拥有较长研发周期及较高容错机制的创新环境。

对此，蓝佛安部长也在新闻发布会上表示：“帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。通过实施置换政策：一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。”

而对于棚户区改造的隐债，蓝佛安部长也特别指出：“同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。”

与棚户区改造相关的2万亿隐债，被视为当前地方政府隐债余额14.3万亿的其中一部分，在2028年之前并不需要地方政府进行偿付，而在2029年之后再按照原来的合同进行偿还即可。

这是市场较为关注的一个化债政策，目前尚无更多政策细节，对于地方政府的实质影响也尚未可知。鉴于此，后续需要进一步明确的3个问题是：

（1）与棚户区改造相关的2万亿隐债，在2029年及之后的偿付资金来源，是地方政府承担，还是由中央继续以某种方式来协助地方政府进行化解？

（2）承担了“棚户区改造债务”欠款的诸多城投融资平台，从目前到2028年底，这些欠款是否还被视为“隐债”？如果其欠款的属性，不再被视为“隐债”，那么这些融资平台是否可以被认定为“不再涉隐”，从而能够在符合“严控新增隐债”的前提下，重启各类合规的增量信贷融资？

（3）承担了“棚户区改造债务”欠款的诸多城投融资平台，从目前到2029年之后的到期偿付期间，该欠款是否可以被视为“经营性债务”？从而导致地方政府“经营性债务”出现账面上的“激增”情况？

而对于地方政府及其融资平台的债务状态，蓝佛安部长提出了“全口径监测债务”的重要机制，包括了对隐性债务与经营性债务的监测，值得特别关注。

对此，蓝佛安部长也表示：“财政部正会同有关部门健全信息共享和监管协同机制，全口径监测地方政府承担偿还责任的债务情况，动态分析、及时预警、防范风险。关于融资平台经营性债务，按照有关要求，金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措，我们将积极配合抓好现有金融支持政策落实。”

过去几年，国家严控地方政府新增隐债，而地方政府及其融资平台不断增加的有息债务及“应付未付”的拖欠工程款，以“经营性债务”最为核心；这类债务的规模可能较为巨大，并可能与地方政府存在千丝万缕的关系，按照蓝佛安部长的上述说法，目前国家已经重视并进行了统计与梳理，目前正在由“金融管理部门”来制定化债政策，而由财政部进行配合。在隐性债务化解之后，预计“融资平台经营性债务”未来或将成为地方政府进一步化债的核心。

关于“腾出更多资源”来发展经济，还可以从本次人大会议的另一个说明文件中看到一些重要内涵。

2024年11月4日，在第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议上，财政部部长蓝佛安向人大做了《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的说明》，其中提到：“增加地方政府债务限额置换存量隐性债务，一是不增加政府债务总体负担，不改变地方偿债责任；二是考虑隐性债务和法定政府债务之间的利差，预计可累计节约利息支出约4000亿元；三是推动解决地方各类‘三角债’问题，提振经营主体信心，降低金融机构呆坏账损失；四是支持地方卸下包袱、轻装上阵，扭转存量债务过度占用财政资源的困境，腾出更多资金解决基层‘三保’及经济发展堵点问题，优化政府投资布局，推动高质量发展。”

当前，全国各省市地方政府、国企、民企及劳务工人之间的各类债务纠纷现象依旧层出不穷，“三角债”现象已经逐渐成为地方政府最头疼的问题之一，也使得基层各类经营主体与企业的信心受到较大冲击，长期久而不解的债务关系及不良贷款，也对当地金融机构造成很大负面影响。部分地方政府在努力解决债务问题的同时，还需要拿出更多资金来保民生与保就业，已无较多时间、精力、资金来促进本地经济与产业的发展，遑论布局新兴产业和推动高质量发展。

好在最近一段时间，地方政府在中央扶持下，依靠各类专项债、转移支付及增量信贷融资来化解隐债及解决拖欠工程款现象，终于使得地方政府能够稍有喘息之机，因而可以制定来年的工作计划与发展规划，殊为不易。

本次新闻发布会上，虽然没有提出具体资金方案，但蓝佛安部长却主动提及的其他重要政策进展，还包括了房地产政策、补充大型银行核心一级资本、回收闲置土地、收购存量商品房，以及赤字空间、专项债规模、超长期特别国债、设备更新及转移支付等，并表示上述政策皆在积极制定中，并适时推出，颇令市场有较高期待，值得后续密切关注。

对此，蓝佛安部长表示：“支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。”

由此可见，国家对于当前经济热点及关键问题，实际已较为熟悉及清晰化，地方化债、房地产、银行资本、“两重”、“两新”、转移支付、科技创新、民生保障等皆位列重要排序，或将以较大政策利多与资金支持来主动处理、对症下药。因而，须持续关注年底的中央经济工作会议、中央政治局会议及明年“两会”，预计或将出台与上述内容相关的更多政策细节及资金方案。

2.1产业债

2024年10月12日，在国新办举办发布会上，财政部部长蓝佛安介绍，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中之一是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。我们认为，相关政策有助于地产行业修复，地产方面央国企值得挖掘：一方面，央国企地产企业整体上经营可持续强，另一方面，部分区域性的国企地产有一定的“城投平台属性”，往往能在融资和项目层面获得地方政府和金融机构的支持和倾斜，叠加央国企地产舆情不多，不激进拿地的前提下、预计下半年估值风险也不大。

叠加化债政策加持，各地地产和基建有望带动下游钢铁、煤炭等行业的景气度。此外，可重点关注产业升级、设备更新等对有色行业需求面带来的提振，可关注铜铝等相关产业债。

公用事业行业提价有望改善企业基本面，相关债券可拉久期：近期公用事业提价能够很直接地改善企业基本面情况，24年下半年可关注环境卫生、交通运输、水电燃气、港口等行业。主体方面可关注晋能控股山西电力股份有限公司（0-1年期）、甘肃电投能源发展股份有限公司等。

关注消费提振相关政策带来的机会，如文旅商贸餐饮等：今年3月份官方再提消费税改革，各地重投资的模式可能将逐渐转到重消费。24年下半年可关注旅游带动的餐饮、商贸等行业，主体方面可关注海宁皮革城、小商品城等。

关注出口链和高新技术相关产业债：可关注出口带动或有设备更新政策红利的汽车、船舶、计算机、通信、家电等行业相关债券。

此外，从近年发债情况来看，科创票据和科创债等创新品种债集中在煤炭、有色、电力等行业。创新品种产业债配置空间提升，可重点关注。

2.2 金融债

在近期增量政策的影响下，商业银行和非银机构的估值收益率连续两周下行，信用利差也有所收窄，其中证券公司和保险公司的调整相对更明显，主要还是受到互换便利工具的利好影响。

商业银行金融债方面，中短期限的债券收益率下行更加明显，3年期以内的普通债品种周度下行幅度在3BP以上，二永债品种下行幅度在6BP以上。从当前收益率点位来看，2.35%以上的品种有3-5Y/AA商业银行普通债、5年期以上各个等级的二级资本债、3-5Y/AA+和AA二级资本债、3-5Y/AA+和AA永续债，均为期限较长、隐含评级较低的品种。信用利差角度，当前信用利差在50BP以上的品种有3-5Y/AA商业银行普通债、3-5Y/AA+二级资本债和永续债、一年期以内的AA+永续债、AA各个期限的二级资本债和永续债，二永债经过之前的调整之后信用利差有所走阔，目前仍有一定的挖掘空间，可结合主体资质适当进行关注。

从城农商行的成交热度来看，本周成交热度新增明显的省份是广东和河北，交上周新增成交规模12亿元以上，天津和湖南在6亿元及以上，可适当关注这些省份内债券成交活跃度较高的区域性银行。从主体上看，本周二永债成交规模在5亿元以上的主体为北京银行、南京银行、江苏银行、宁波银行、长沙银行和徽商银行，从新增成交规模来看，长沙银行、青岛农商行、成都银行和浙江稠州银行均较上周有明显的新增成交量。

证券公司债券方面，目前收益率在2.40%以上的品种有1-3Y、3-5Y/AA证券公司普通债，3-5Y/AA+、AA非永续次级债，3-5Y各等级的永续债品种可适当进行关注，当前信用利差基本也在55BP以上，有一定的压缩空间。

保险公司方面，目前收益率在2.40%以上的品种有3-5Y/AA+、AA非永续次级债，3-5Y/AA+永续债，可保持适当关注，且当前永续债尚有66BP左右的信用利差，如果利率保持下行，保险公司永续债有较大的可能进一步压缩。

03

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

证券研究报告：《对当前“化债促发展”政策的解读》

对外发布时间：2024年11月10日

证券分析师：徐亮

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证券分析师：梁克淳

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