转债年度策略：溯权益定价旧往昔、迎被动投资新增量

25年转债行情研判

随着政策的发力和预期的转好，我们判断25年一季度股票市场将跟随基本面的修复而迎来盈利驱动的上升行情。待一季度指数呈现明显修复后，我们认为二季度往后市场或迎来指数震荡的结构性行情。

当前转债估值仍处于低位，我们判断仍有较强的修复空间。公募基金是转债主要的定价者之一，我们认为随着负债端的扩容，25年公募基金对转债的持仓规模有望重新上升，进而实现估值的修复，保守来看，我们判断25年上半年或将修复至22-23年的中枢位置，乐观假设下，若股指继续上升，可能转债估值可修复至历史高位。从转债估值的修复结构来看，我们认为债性、平衡转债的估值修复或较为明显。

被动投资时代下的转债配置思路

ETF资金权重上升，对部分股票的定价权增强。在重仓股口径下，24年Q3被动指数型股票基金持有正股市值已占到所有公募基金持有正股市值的44%。

基于分析，我们认为25年仍会维持规模型ETF，尤其是中小盘、成长型口径ETF吸纳资金的格局，为此本文构建“ETF正股参与度”指标以判断ETF增量资金对个股定价能力。进而推论不同的ETF增量流入对哪些行业成分股及其转债会形成更大的利好。

对应转债来看，我们将科创50、创业板指数等主流增量ETF对存续转债正股的参与度加总并排序，排名靠前的为晶科能源、温氏股份、奕瑞科技、天合光能、深信服等标的，后续若资金增量主要为相关ETF产品，类似的这些ETF定价能力较强的标的在25年或有较强的上涨驱动力。

行业配置策略

通过收集各转债主体2019年至今各项财务数据，我们建立了转债的信用与经营评分体系，根据24年Q3的综合评估结果，汽车、美容护理、电子、有色金属、公用事业等板块经营情况较为良好。

基于对行业景气度和产业周期的跟踪结果，我们当前认为25年的配置思路主要有三个方向：首先，高端制造、科技相关的板块（如汽车零部件、电子等细分）当前经营景气度相对较高，汽车零部件跟随我国新能源车的崛起而快速发展，25年部分优质主体预计实现产能出海；AI加速消费电子景气度回暖，我国半导体产业链逐步完善进一步实现国产替代，这些行业近期业绩转好将使得投资者更为相信未来的盈利增长前景，因此这些行业的估值有望取得进一步的突破。其次，地产或是经济修复的关键点，我们判断地产链相关公司或受益于政策，如轻工制造（消费建材），建筑装饰（地产开工端相关），家用电器等行业的部分标的或出现困境反转；最后，对抗“通缩”或需要广义利率维持相对低位，因此高股息相关板块，如银行、公用事业等行业的部分主体有望迎来估值重塑。

风险提示

市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

// 报告正文 //

1 24年至今行情复盘

1.1 超跌（1月-2月初）

2024年初，可转债市场与正股市场同步经历了显著的下行。一月份，权益市场延续了2023年底的疲弱态势，多重因素共同拖累了市场的修复进程。小微盘股在流动性踩踏中回撤幅度明显增加，市场陷入流动性负反馈，万得全A指数震荡下行，转债指数与正股市场同步回落。

具体而言，中证500和中证1000指数显著下行，相关衍生品风险外溢进一步引发了小微盘股的集中抛售。由于上市的可转债多为中小盘股，这些转债也跟随正股进行了深度调整，转债指数一度下跌超过5%，估值不断压缩。

1.2 反弹和调整（2月初-5月中旬）

在2024年2月初至5月中旬的时间段内，随着经济数据的环比改善，市场对监管层的托底预期逐步增强，大量流动性的注入有效缓解了市场压力。此外，央行调降5年期LPR，进一步刺激了股市的强劲反弹，转债市场也随之出现“V”型反转。

市场情绪方面，可转债市场在经历了前期的回调后，随着权益市场的大幅回暖，迎来了补涨行情。权益市场预期的改善是催生此轮可转债行情的重要因素之一。此外，市场对转债退市风险的担忧在新规下加剧，特别是在小规模转债上，情绪集中且年报业绩披露期的业绩及违规违纪公告成为市场的明确“灰犀牛”，导致市场表现震荡。

在转债估值方面，尽管可转债市场估值从极端底部修复到历史平均底部水平，但远未达到估值过高的阶段。同时，转债估值显示出一定韧性，尤其在普涨和补涨阶段，估值未有明显性向上突破，反映了增量资金有限、权益市场预期偏弱，转债投资者保持谨慎。

1.3 回调下跌（5月底到9月底）

6月底受年度跟踪评级集中披露导致的信用风险扰动影响，以小盘低价券为主的回撤调整再现，市场风险偏好进一步下降，指数表现持续承压。进入三季度，转债市场在弱现实及弱预期下震荡回调。转债及权益市场在前期高基数影响下，成交整体呈降温趋势。8月和9月市场成交额延续缩量，中报密集披露期间市场内避险情绪提升，多数板块震荡下行。

1.4 反弹（9月底到11月初）

9月24日以来，一系列提振资本市场的政策和增量政策大幅改善了市场情绪，权益市场的快速修复带来了大面积正股价格的拉升，这成为推动可转债市场回暖的关键力量。政策的持续加码和经济预期的改善，叠加整体估值的性价比，有望使可转债市场延续企稳修复行情。

其次，市场情绪方面，随着信用风险的缓解，市场对低价可转债债底修复形成利好，同时低价正股的大幅上涨也使可转债跟随正股交易类退市的风险得到缓解，低价可转债价格及估值明显修复。

1.5 24年转债投资者行为复盘

24年投资者对稳定板块（包括金融、公用事业等行业）的持仓市值占比逐步回落，我们判断主因投资者风险偏好上升，希望寻找盈利弹性更强的行业配置机遇，从增量资金流入的趋势来看，制造板块承接了稳定板块的资金，24年Q3的制造行业转债偏好度上升较大，约为0.45pct。

偏好度：公募持有该类别转债总市值/公募持有转债总市值-在市该类别转债总市值/在市转债总市值。其中市值为报告日转债余额根据报告日向前最近收盘价转换（下同）。应用上，该指标为正且越高则公募越偏好。偏好度差额：A类转债偏好度-B类转债偏好度，数值越大公募基金越偏向于A类转债，越小越偏向于B类转债。

投资者在24年Q1股票市场调整至相对底部后，逐步加仓股性转债，从市值结构的角度上我们观察到公募对债性的持仓在24年Q3有较大幅度的缩减，平衡转债的持仓则相对稳定。从偏好度指标也同样得出类似的结论：投资者在逐步调仓至股性转债，增强组合的弹性。

平价水平划分标准：报告日转债转换价值/平价（股性）大于100元/（平衡）70-100亿元/（债性）小于70元。

公募基金对小盘转债的偏好较24年Q2进一步强化。24年Q3，公募基金余额维度上所持转债结构为：大（39.52%）/中（32.77%）/小（27.71%）。24年Q1-Q2年公募基金投资者或因防风险的角度更偏好大盘转债，但随着9月股指上行，投资者开始追逐小盘转债的弹性。从评级的角度来看，公募基金对于高评级转债的偏好仍维持在历史相对高位。

转债余额划分标准：报告日转债余额（大盘）50-100亿元/（中盘）10-50亿元/（小盘）小于10亿元。

2 25年转债行情研判

2.1 权益走势和风格研判

随着政策的逐步发力，我们判断25年一季度股票市场将跟随基本面的修复而迎来盈利驱动的上升行情，当前投资者情绪相对较好，股票市场张力有望重塑。待一季度指数呈现明显修复后，我们认为二季度往后市场或迎来指数震荡的结构性行情。

我们看好高端制造、科技成长在明年的超额收益，国产替代的趋势仍将持续，对新质生产力的产业政策仍将逐步出台和落地，因此类似板块的个股不缺“催化剂”。另外，产能出清预计将在25年成为新能源板块的主基调，利好行业龙头稳固其竞争地位，产业链相关的公司也将迎来盈利能力的修复；新能源板块由于前期的调整，估值和机构持仓均处于低位，25年的性价比较强。

对于绝对收益的投资者来说，银行、公用事业等高股息板块预计仍有较强的投资性价比，对抗“通缩”需要利率维持低位刺激需求，在无风险收益率不断下行的背景下，投资者将重新定价高股息个股贡献的稳定现金流，对应高股息板块的个股预计迎来估值抬升的行情。明年若股指修复至高位，经济数据的波动可能影响经济复苏的预期，市场或迎来一轮新的调整，高股息板块估值“锚”可支撑个券市值稳定。

2.2 转债估值走势

随着9月以后转债估值已经出现了一轮修复，但相比22年-23年的估值中枢，当前转债估值仍处于低位，我们判断仍有较强的修复空间。

从资金增量的角度，我们观察到24年虽然债券基金资产净值有所上升，但上半年公募基金对转债的持仓量相比23年有明显下降（上交所面值口径），我们判断主要因对股票市场预期不足导致投资者从权益资产调仓至利率、信用资产中，9月以来公募基金对转债的持仓有所修复，主要因股票市场修复带动投资者风险偏好上升导致。公募基金是转债主要的定价者之一，我们认为随着负债端的扩容，25年公募基金对转债的持仓规模有望重新上升，进而实现估值的修复，保守来看，我们判断25年上半年或将修复至22-23年的中枢位置，乐观假设下，若股指继续上升，可能转债估值可修复至历史高位。

从转债估值的修复结构来看，我们认为债性、平衡转债的估值修复或较为明显，主因我们观察到近期转债强赎概率较高，而转债下修概率同样处于上升的趋势中。背后的原因或因20-21年转债上市量较多，大部分转债在25-26年进入存续的末期，发行人希望在牛市尽量转股，若转债平价上升在130元左右，将有更强意愿行使强赎条款的驱动持有人转股；而下修概率的上升同样因发行人希望转债快速转股，因此尽量在牛市的窗口期下调转股价，使转股价更接近股价加速持有人转股。

3  被动投资时代下的转债配置思路

ETF资金权重上升，对部分股票的定价权增强。ETF产品作为重要资金进入权益市场的渠道，其对于正股占比越来越高，在重仓股口径下，24年Q3被动指数型股票基金持有正股市值已占到所有公募基金持有正股市值的44%。基于这一背景，本文我们复盘拆解ETF自2016年以来的规模变动趋势并分析ETF扩张对正股成分股及其转债的利好作用。

ETF增长历史及结构变动

各类型ETF轮番爆发带动ETF总规模的扩张。自2016年以来，ETF的规模与数量均稳步上升，23年年中至今“ETF份额/数量”指标更是持续上升并超过2016年以来的75%分位数，意味着资金持续进入现存ETF，资金大量涌入规模型ETF对“ETF份额/数量”指标上升至历史性高点起主导作用。复盘2016年至今的ETF扩张历史，ETF的规模扩张主线可归纳为“主题、行业、规模”三阶段，分别覆盖：（主题）16年-20年3月，（行业）20年3月-21年2月，（规模）23年6月-至今。

ETF划分参照iFind。规模型：指数以市值、流动性选取成分股，主题型：指数根据特定主题/概念选取成分股，行业型：指数以特定行业选取成分股，策略型：指数基于规模型指数叠加一定选股策略选取成分股，风格型：指数根据投资风格不同选取相应成分股。

主题型ETF增长驱动因素复盘

主题型ETF规模扩张呈现点状骤升分布，与可选产品单纯数量增加的关联较弱。主题型ETF的规模扩张可进一步拆解为：16年7月、18年9-10月、19年7-9月以及20年2-3月四个时点。主题型ETF规模快速扩张的阶段与其高供应的阶段错配，主题型ETF规模增加与可选产品单纯数量增加的关联较弱。

2020年以前，增量资金对主题型ETF投向较为集中，几乎均为新发基金，投资方则以机构为主。主题型ETF规模扩张的四个时点，对主题型基金总份额增长贡献前三名的ETF贡献了84%以上的份额增长，增量资金投资方向高度集中，同时，前三名几乎均为本月新发基金，新发优势显著。资金来源上来看，以2020年年初为分界线，以前的增量资金主要来自于机构，其后则更多来自于个人投资者。

行业型ETF增长驱动因素复盘

行业型ETF的头部优势显著而新发优势偏弱，主要投向金融（证券、银行等）以及周期性行业（有色等）等行业。20年3月-21年2月，行业型ETF规模快速扩张，统计期间各月份额增长贡献前三名行业型ETF，其合计贡献份额在65%以上（部分月份行业型ETF总份额下降，则不计入），头部优势显著，但是86%的产品均不为新发产品，存量产品更受投资者青睐。投向行业上，主要呈现经济预期增强，围绕金融（证券、银行等）以及周期性行业（有色等）展开的特征。

规模型ETF增长驱动因素复盘

规模型ETF近年屡次溢价，场内投资热情较高；近5个月，投资偏好修复，风格向中小盘、成长型规模型ETF切换。23年年中至今，场内市值/总规模（3月移动平均）屡次破1，场内投资热情较高。随着股票市场的回暖，根据近5个月规模型ETF的新增份额变动情况来看，投资者的风险偏好有所修复，8月之前规模型ETF新增份额主要集中在沪深300、中证A50与上证50指数，而9、10月新增份额较多的指数为中证A500、科创50等指数品种，风格从大盘切向中下盘，价值和成长有所平衡。

ETF对哪些成分股及其转债定价能力更强？

基于前文分析，我们认为当前仍会维持规模型ETF，尤其是中小盘、成长型口径ETF吸纳资金的格局，为此本文构建“ETF正股参与度”指标以判断ETF增量资金对个股定价能力。ETF正股参与度=某个股ETF持有市值加总（重仓股口径）/个股流通总市值，统计哪些正股其ETF性质的资金在投资者结构中占比较高，后进一步将个券进行行业分类（参考申万一级分类标注），得到行业维度的ETF参与度数据，进而推论不同的ETF增量流入对哪些行业成分股及其转债会形成更大的利好。

图25-28分别统计了科创50，沪深300，创业板指数、中证1000指数对各行业ETF成分股的定价影响，科创50相关ETF对美护、家电、汽车等行业成分股的参与度均值较高，定价能力较强，沪深300相关ETF对家电、农林牧渔、建筑材料的定价能力较强，创业板相关ETF对农林牧渔、食品饮料、通信等行业的定价能力较强，中证1000相关ETF对通信、轻工制造、纺织服饰的定价能力较强。

对应转债来看，我们将上述ETF对存续转债正股的参与度加总并排序，排名靠前的为晶科能源、温氏股份、奕瑞科技、天合光能、深信服等标的，后续若资金增量主要为相关ETF产品，类似的这些ETF定价能力较强的标的在25年或有较强的上涨驱动力。

4 行业配置策略

通过收集各转债主体2019年至今各项财务数据，我们建立了转债的信用评分体系（详见报告《如何构建可比产业债的转债信用分析模型》）。在此基础上，我们将转债信用水平与产业债进行对标。信用评分共包含6个维度：规模水平、营运能力、盈利能力、景气度、杠杆水平以及盈利能力，按照比例加权平均得到综合信用评分。各维度以目标主体在全样本主体中的分位数为最终分数（分数越高代表基本面越强）。

根据24年Q3的综合信用评估结果，汽车、美容护理、电子、有色金属、公用事业等板块经营情况较为良好，这些行业最新一期评分处于2019年至今评分区间的相对高位；我们将景气度评分用作交叉印证，从景气度评分的结果来看，汽车、有色金属等行业处于景气度的历史高位。

基于上文对行业景气度和产业周期的跟踪结果，我们当前认为25年的配置思路主要有三条线索：首先，高端制造、科技相关的板块（如汽车零部件、电子等细分）当前经营景气度相对较高，汽车零部件跟随我国新能源车的崛起而快速发展，25年部分优质主体预计实现产能出海；AI加速消费电子景气度回暖，我国半导体产业链逐步完善进一步实现国产替代，这些行业近期业绩转好将使得投资者更为相信未来的盈利增长前景，因此这些行业的估值有望取得进一步的突破。其次，地产或是经济修复的关键点，我们判断地产链相关公司有望受益于政策，如轻工制造（消费建材），建筑装饰（地产开工端相关），家用电器等行业的部分标的或出现困境反转；最后，对抗“通缩”或需要广义利率维持相对低位，因此高股息相关板块，如银行、公用事业等行业的部分主体有望迎来估值重塑。

5 风险提示

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

统计误差风险。由于数据可得性、信息公开性等原因，分析过程可能存在简化风险和统计误差。

报告信息

证券研究报告：《转债年度策略：溯权益定价旧往昔、迎被动投资新增量》

对外发布时间：2024年11月19日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

分析师简介

徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。