寻求波动中的确定性—2025年度城投债投资策略

2024年城投市场：票息挖掘与赎回扰动交织

1、化债政策持续加码。2024年以来，中央层面持续出台化债指导政策，尤其是下半年以来重磅会议及政策频出，整体趋势在严格控制隐债新增的基础上，积极为存量隐形债务创造消化空间，同时强调融资平台加速转型和存量资产盘活。

2、整体净融资规模转负，预计25年供给端继续缩量。严监管之下城投债今年募集资金用途仍未打开，发行端保持收紧，整体净融资已经转为净流出近千亿。分区域来看，各省市净融资额几乎普遍下降，重点省份中仅有五个省份实现城投规模净增长，云南、广西、吉林净融资规模位居前3位，其他省份中山东、福建、河北净融资规模较大。而城投净融资流出最多的重点省份是天津和贵州，非重点省份中江苏和湖南净融出较多。随着特殊再融资债和特殊新增专项债的陆续发行，城投债提前兑付规模也大幅提高，主要是区县级、中低等级平台，预计明年重点区域、低等级等收益率相对较高的城投债将进一步缩量，高收益资产愈发稀缺。

3、短久期信用下沉逐渐占优。从二级成交数据来看，今年以来城投债平均成交期限先上升至8月高点2.1年，但从9月开始受月末市场情绪影响成交期限开始缩短至10月的1.8年。从成交活跃度来看，上半年中长期城投债换手率整体较高，10月短期品种明显抬升。从隐含评级来看，今年下半年高评级成交规模较上半年呈现减少趋势，存在一定下沉倾向 。

2025年城投债投资主线

1、25年城投债整体走势可能情况：回顾今年，在化债政策逐步推进落地之下，叠加结构性“资产荒”并未得到改善，供需不平衡导致城投债利率一路下行，市场对票息挖掘到极致。展望明年，预计城投信用利差或与今年表现类似，可能走出“V”型行情。（1）在化债逻辑并未改变的情况下，短期内城投债信用风险进一步减小；（2）城投债供给端仍未见大幅改善迹象，一方面名单内平台只能借新还旧，另一方面退平台主体发行也未能放量；（3）机构需求明年初可能出现季节性扩张。因此若无其他较大变化出现，那么城投债在明年可能会继续收窄利差。但随着行情演绎，性价比可能会逐渐降低，机构止盈情绪上涨，叠加增量财政政策极有可能在一季度落地，会给债市资金带来分流，潜在风险会对城投债带来一定冲击，或导致信用利差也震荡上行，从而走出“V型行情”。

2、城投退平台速度加快，短期市场定价未出现分化。拉取相关样本，发现是否退平台两个样本利差并未出现明显分化，近期不会成为影响城投债价格的主导因素，更多的仍是受到资金面、权益市场表现及机构行为影响。但是目前名单内外信用利差没有出现明显分化也可能是因为目前退平台主体更多的集中在压力较小的非重点化债省份，随着退平台速度加快和范围扩大，隐债清零和宣告完成市场化转型，企业与政府之间的联系将不再紧密，尾部平台风险较大，前期信用利差压缩较为极致的重点化债省份城投平台退名单之后可能会面临一定的估值波动风险，因此长期角度应当更多关注这些区域存续债规模较大的主流核心平台。

3、区域行情继续分化，调整与修复表现不一。（1）在城投债调整阶段，重点化债省份各层级上行幅度大部分大于非重点化债省份，区县级上行幅度>地市级>省级，区县级短端上行幅度>长端，省级平台大部分短端上行幅度<长端。2024/9/27-2024/10/10期间2年以内中短端上行幅度最大的是青海地市级、河北区县级、云南地市级、云南省级、云南区县级、宁夏地市级、内蒙古地市级等债务压力相对较大地区，上行幅度都在60、70bp左右或更高，而省级中短端相对抗跌，上行幅度较小，并且基本都是1-2年期上行幅度大于1年期以内的，省级和直辖市以外有广东省地市级平台和广西省级平台表现也相对较好，上行幅度不超过40bp；5年及以上浙江省区县级、地市级和上海、广东省地市级、河北省级平台相对抗跌，上行幅度不到25bp，而重庆省级、福建地市级和云南、河北、湖北、贵州等省份区县级表现较差，上行43bp以上。

（2）在城投债修复阶段，基本是前期回调越多的区域下行越多。重点化债省份下行幅度基本大于非重点化债省份，区县级下行幅度>地市级>省级，短端下行幅度>长端。2024/10/10-2024/10/18期间2年以内中短端下行幅度较大的是河北区县级、新疆省级、云南省级、青海地市级、宁夏地市级、江西区县级、内蒙古省级、吉林省级等前期走阔幅度较大地区，但也有地区补涨表现欠佳，如贵州地市级、区县级、山西区县级等，前期上行较多但修复阶段并没有出现对应幅度的下行。2-3年期主要是江苏省级、山西区县级、天津省级、青海地市级、河南区县级等下行幅度较大；吉林省级、安徽、海南和河南地市级前期上行不多但补涨明显，性价比凸显。5年及以上主要是一些省份的区县级平台如湖北、安徽、四川、福建、湖南、重庆、江苏等地和广西地市级、天津省级等平台下行幅度较大，都超过25bp，其中有些区域在调整阶段本身幅度就不大，表现较好，如天津省级、福建和湖南区县级平台；而河北省级、辽宁地市级、河南地市级、广西省级、天津区县级和贵州区县级修复幅度甚至不到10bp，尤其是江西地市级、广西省级和贵州区县级在调整时利率都上行很多，修复时表现相对欠佳。

以下行幅度/上行幅度来衡量城投债修复表现，会发现明显中短端表现更佳，尤其是江苏、福建、江西、安徽、四川、湖南和北京省级平台及上海区县级平台1年以内、辽宁和新疆区县级1-2年期、广西和山西区县级及江苏省级2-3年期、天津省级和陕西地市级3-4年期、贵州、上海和广东区县级及天津省级4-5年期城投债修复比例均超100%。

4、小结：近来信用债以震荡行情为主，债市情绪在机构行为影响下较脆弱，票息策略相对占优，考虑到城投债目前绝对收益率仍具性价比，并且未来也将继续受益于化债政策，建议可以选择中短端中高等级城投债作为底仓持有，优先关注基本面较好的省份中评级略低的区县级城投债，2年内短久期弱资质城投债可以适度挖掘，如债务压力仍比较大的区域存量债券规模比较大的主流平台可以多加关注，或者是近年来承担较多拿地、兴建保障房等责任但资质较弱的城投平台债券，这类平台预计将进一步得到资源倾斜，有助于提升自身信用资质。考虑到明年高息城投债将愈发稀缺，对于负债端相对稳定且想要获取更多收益的机构来说可以为明年提前配置，选择逢高布局3-4年经济大省或者交易活跃度较高地区核心优质地级市平台债。而期限再长的城投债久期高、票息保护空间不强，流动性风险溢价仍有突破可能，建议保持谨慎参与，仅在个券维度选择。此外还需注意特殊再融资债和特殊新增专项债发行后，可能存在城投债提前兑付带来的风险。

1.2 整体净融资规模转负，预计25年供给端继续缩量

严监管之下城投债今年募集资金用途仍未打开，发行端保持收紧，整体净融资已经转为净流出近千亿。截至2024年11月5日，2024年城投债总发行量达4.8万亿元，同比减少13.9%，总偿还量4.9万亿元，同比增加19.6%，净融资额为-847.64亿元，同比减少105.6%。

分区域来看，各省市净融资额几乎普遍下降。2024年各省市净融资额较上年普遍减少，重点省份中仅有五个省份实现城投规模净增长，云南、广西、吉林净融资规模位居前3位，均超过60亿元，其他省份中山东、福建、河北净融资规模较大，超过200亿元。而城投净融资流出最多的重点省份是天津和贵州，主要是到期规模较大，使得净融资转为负数，分别净减少817亿元和405亿元，非重点省份中江苏和湖南净融出较多，分别为1646亿元和525亿元。

1.3 短久期信用下沉逐渐占优

从隐含评级来看，今年下半年高评级成交规模较上半年呈现减少趋势，存在一定下沉倾向。2024年城投债隐含评级成交规模总量以较高评级AA(2)级、AA级为主，高评级城投债如AAA级和AAA-级占总成交规模比重下半年来整体有所减少，资金主要流向更低评级AA(2)级和AA级中，AA(2)级城投10月成交规模相较上月增加1500多亿元，整体有一定下沉倾向。成交活跃度方面，今年整体中低评级城投债换手率处于相对较高水平，市场对低资质品种的风险偏好有所上升。9月后中高评级品种如AAA级、AAA-级换手率明显低于中低评级城投债换手率，高评级品种有所降温，10月AA(2)和AA-及以下品种分别上升2.01个和2.72个百分点，主要由于市场风险偏好边际回升，通过下沉资质来获取更高的收益。

从区域省份来看，重点化债省份成交活跃度明显高于非重点化债省份，流动性整体改善，但成交金额较少。2024年以来城投债成交规模最大的省份为江苏、山东、浙江，近年以来均保持在1000亿元以上，重点化债省份和非重点化债省份中某些区域成交金额普遍偏低。成交活跃度方面，重点化债省份成交活跃度明显高于非重点化债省份，其中，天津、云南和青海等地换手率整体最高，基本处于20%以上；非重点化债省份中，部分区域如山东、江西、河南和河北等成交活跃度也同样较高，整体上高风险地区成交活跃度高于非高风险地区。

2.1 25年城投债整体走势可能情况？

回顾今年，在化债政策逐步推进落地之下，叠加结构性“资产荒”并未得到改善，供需不平衡导致城投债利率一路下行，市场对票息挖掘到极致。今年上半年城投利差呈现大幅收窄趋势，并且三年期AA（+）信用利差在6月14日压缩到了历史低值、仅有20bp左右。而到了8月份后，债市多空交织，几轮股债跷跷板与机构赎回潮对城投债形成阶段性扰动，城投利差震荡走阔，直到11月才出现阶段性修复。

展望明年，预计城投信用利差或与今年表现类似，可能走出“V”型行情。

（1）在化债逻辑并未改变的情况下，短期内城投债信用风险进一步减小：11月8日人大新闻发布会提及的每年新增2万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务和8000亿元新增地方政府专项债券专门用于化债，预计将大规模减轻城投债务压力，有利于城投债信用风险下降，并且经过近来的调整，城投信用利差已经上行到了今年以来较高位置，可压缩空间较大；

（2）城投债供给端仍未见大幅改善迹象：随着隐债得到置换，城投退平台速度可能也会加快，一方面名单内平台只能借新还旧，另一方面退平台主体发行也未能放量，因此目前来看城投债供给短期内也不会出现明显好转；

（3）机构需求明年初可能出现季节性扩张：城投债目前主要参与机构仍以银行理财、公募基金等交易型机构为主，回顾近几年理财和公募月度规模，可以发现基本在每年初前两个月会出现季节性规模扩张（2023年受到2022年末赎回潮影响表现略有不同），会提高对城投债的配置需求。

因此预计在这些因素交织之下，若无其他较大变化出现，那么城投债在明年可能会继续收窄利差。但是随着行情演绎，城投债性价比可能会逐渐降低，机构止盈情绪可能上涨，叠加增量财政政策极有可能在一季度落地，会给债市资金带来分流，潜在风险会对城投债带来一定冲击，或导致信用利差也震荡上行，从而走出“V字行情”。

2.2 城投退平台速度加快，短期市场定价未出现分化

根据21世纪经济报道，按照融资平台改革转型以及化解地方债务相关政策要求，城投公司加快退出地方融资平台的步伐，并且提到最后期限为2027年6月末。之前大部分城投退名单或是退平台，更多的是希望能够突破监管端不能新增融资的限制，退平台高峰期也是出现在2023年8月之后，并且2024年9月以来发债主体是声明退平台的主力，速度有所加快。参考近来城投公司关于退出融资平台名单的公告内容，可以推测退平台需要满足以下条件：（1）公司隐债清零；（2）经营性金融债务清零，若仍有存续则应当征得三分之二金融债权人同意；（3）已剥离政府融资功能、完成市场化转型。预计此后隐债已经清零或者规模比较小的地区城投退平台速度将会相对较快。但是目前来看即便是退平台也并不意味着就能新增融资，在城投发债监管政策没有出现明确变化之前，融资端不会出现显著改善，城投债供给放量可能性不大，预计明年城投债配置需求仍然会比较高。

因此如何看待退出平台的城投债估值情况近来也一直受到市场关注。我们拉取了2023年9月至2024年11月14日所有宣告退出平台的城投发债主体作为退平台之后的样本，目前尚未发出退平台声明的作为未退平台样本，观测两个样本信用利差情况，发现并未出现明显分化，因此短期之内不管其期限长短、评级高低或者是在名单内外，城投违约风险均相对可控，近期不会成为影响城投债价格的主导因素，更多的仍是受到资金面、权益市场表现及机构行为影响。

但是目前名单内外信用利差没有出现明显分化也可能是因为目前退平台主体更多的集中在压力较小的非重点化债省份，随着退平台速度加快和范围扩大，隐债清零和宣告完成市场化转型，企业与政府之间的联系将不再紧密，尾部平台风险较大，前期信用利差压缩较为极致的重点化债省份城投平台退名单之后可能会面临一定的估值波动风险，因此长期角度应当更多关注这些区域存续债规模较大的主流核心平台。