“化债”对股债市场影响有多大？

财富 2024-10-16 09:03 湖北

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近日，财政政策的发力节奏无疑是资本市场聚焦的核心要点。

在10月12日国新办新闻发布会中，“加力支持地方化解政府债务风险、较大规模增加债务额度”放在财政发力的首个方向，备受市场关注。

“化债”指的是什么？本次增量力度会有多大?对资本市场影响几何？

化债——财政发力核心要点

政策的核心聚焦于“化债”，这反映了地方隐性债务规模的急剧增长和土地财政收入的大幅下降，这两者限制了地方政府扩大投资和促进消费的能力，进而导致经济增速放缓。

因此，关注“化债”问题实际上是在关注经济的核心矛盾，而且其对经济的正面影响可能超过单纯的经济刺激措施。

要理解这一问题，我们需了解经济增长的核心矛盾——即“有效需求不足”。内需有三大部门，企业、居民和地方政府，近年居民和地方政府均在持续去杠杆，企业杠杆率已处于高位向上空间有限，这是内需疲软的根本原因。

面对去杠杆带来的通缩压力，通常有两种应对策略：一是让杠杆部门重新加杠杆；第二种及减轻债务压力，即债务置换。

而应对去杠杆引发的通缩压力，往往有两种操作：第一种是让杠杆部门重新加杠杆；第二种及减轻债务压力，即债务置换。考虑到居民在经历了两轮大规模城镇化后，加杠杆的空间已经有限（截至2024年第一季度，我国居民杠杆率约为68.4%），同时地方政府债务在过去五年增长迅速，因此，第二种化债方法更符合经济增长的长期趋势。

通过化债，接近地方政府信用收缩，从而腾出更多的资源发展经济，带来的好处如下：

（1）明债置换隐债，管理更透明，背负利息负担也更低；

（2）促进经济发展，释放财政资源。对于不发达地区可以增发债务缓解负担，而发达地区则有了更多发展的资本金，也是一种支持经济大省挑大梁的举措。

（3）提振市场信心。有效的化债措施能够向市场传递积极的信号，增强投资者、企业和民众对经济发展的信心。

本轮化债规模将有多大？

本次发言，财政部运用“一次性”、“大规模”等词，对于债务化解的表述十分积极，或预示着本次债务置换的规模比较可贵。

回顾近几轮债务置换规模如下：

2015-2018年：12.2万亿置换债券

2019-2021年：约6000亿置换债+再融资债

2021年底-2022年：1.07万亿再融资债券

2023年-至今：1.7万亿特殊再融资债券

考虑到近年来中央持续强调不会为地方隐性债务兜底，预计本轮债务置换规模难以接近2015-2018年体量。此外，2028年为完成隐性债务化解的关键之年，这也预示着未来4年，“化债”力度将明显加码，预计一次性增加的规模会在5万亿左右，具体规模需紧盯月底人大常委会。

资本市场影响几何？

回顾历轮“化债”周期，对股债的影响偏正面：

（1）2015-2018年的债务置换，在2014年9月确认大规模地方债务置换后，股债均显著走强：

资料来源：天风证券

（2）2019年-2022年发行特殊再融资债券，股债均有所走强：

资料来源：天风证券

“化债”对股债市场传导逻辑如下：

权益市场：从历史上看，以上两轮化债A股都启动过一波大行情，虽然A股行情启动的有很多，但是化债肯定是其中利好之一，毕竟这是事关经济基本盘的问题（财政部会议召开后，高盛分析师将中国今年的实际国内生产总值预测从4.7%上调至4.9%）。方向层面，中字头央企、地方城投平台、建筑、环保、To G业务占比高的计算机等行业有望受益于“化债”的推进。

债券市场：“化债”方案推进后，预计债务风险相对较高的重点省份城投偿债压力将得到较大缓解，如云南、贵州、辽宁等，重点省份的地方城投债相对受益。

而这一次行情能走多远，我们还需参考化债的力度和执行情况，静待10月底的人大常委会揭晓。

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