采用企业价值与营业收入比率（EV/S）评估，选取可比公司的规模、盈利存在较大差异，如何进行修正和核查

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问题7

申请文件显示：（1）本次交易对斐控泰克采用资产基础法进行评估，评估增值率15.07%，对目标公司采用收益法和市场法进行评估，选取市场法评估结果作为结论，目标公司所有者权益账面值为1,597.59千欧元，评估值为160,000千欧元，增值率为9,915.09%；

（2）在目标公司市场法评估中，本次评估采用企业价值与营业收入比率（EV/S）；选取的以半导体设备制造为主营业务的可比公司Mycronic、KLA、TER、Camtek的收入与资产规模均明显大于目标公司；在确定修正系数中，目标公司营业规模、盈利能力、发展能力和其他因素修正分别为96、98、101、101，取值修正前、后的平均价值比率分别为5.61、4.93；流动性折扣为24%；根据敏感性分析，价值比率变动率为-5%时，股权价值变动幅度为-6.25%；同行业可比交易案例平均P/S为3.76；

（3）收益法评估中预测2024年至2028年目标公司营业收入从61,470千欧元增长至140,120千欧元，净利润从4,423千欧元增长至31,629千欧元，评估结果为174,200千欧元；（4）前次交易中，目标公司100%股权的作价为135,000千欧元；斐控泰克收购目标公司股权的资金来源为股东注资，各次出资中相关股东自2019年10月至2023年4月均以1元/注册资本进行出资。

请上市公司补充披露：（1）本次评估采用企业价值与营业收入比率而非其他价值比率的合理性，结合可比公司的选择标准与筛选过程、目标公司与可比公司主营业务的可比性等，披露可比公司选取的适当性和充分性，并进一步分析在营业规模、盈利能力、抗风险能力等存在较大差异的情况下修正过程及结果的合理性，流动性折扣的具体取值依据及其合理性，补充披露市场法评估结果对于价值比率主要取值参数的敏感性分析情况；（2）对比可比交易案例，补充分析本次交易修正后价值比率高于同行业可比交易案例平均市销率的合理性；（3）如剔除前次交易中形成的商誉影响，测算斐控泰克本次交易的评估增值情况，并补充披露目标公司评估增值率较高的风险；（4）结合收益法和市场法评估结果的差异情况、收益法评估结果的敏感性分析、截至目前目标公司的业绩实现情况及未来经营业绩预期等，补充披露收益法下预测期目标公司业绩显著高于报告期情况下评估值较市场法差异较小的合理性，目标公司市场法评估结果是否合理、公允；（5）结合前次交易中目标公司股权作价的定价依据及其公允性，前次交易完成后所属行业发展情况、目标公司的经营业绩与技术研发较交易前的变化情况及是否符合预期，补充披露目标公司在持续亏损的情况下估值进一步提高的合理性；（6）前次交易过程中上市公司是否对其他交易各方存在收益兜底、后续退出安排等约定，本次交易是否与前次交易构成一揽子交易，结合前次交易中斐控泰克各股东注资时间存在较大差异但作价保持一致的合理性、本次交易中交易对方获得对价较其投资成本的增值情况，补充披露本次交易定价的公允性。

请独立财务顾问和评估师、律师核查并发表明确意见。

回复：

一、本次评估采用企业价值与营业收入比率而非其他价值比率的合理性，结合可比公司的选择标准与筛选过程、目标公司与可比公司主营业务的可比性等，披露可比公司选取的适当性和充分性，并进一步分析在营业规模、盈利能力、抗风险能力等存在较大差异的情况下修正过程及结果的合理性，流动性折扣的具体取值依据及其合理性，补充披露市场法评估结果对于价值比率主要取值参数的敏感性分析情况。

（一）本次评估采用企业价值与营业收入比率而非其他价值比率的合理性

市场法评估中常用的价值比率一般包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。通常选择市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、企业价值与营业收入比率（EV/S）、企业价值与息税折旧摊销前收益比率（EV/EBITDA）、企业价值与息税前收益比率（EV/EBIT）等。本次评估使用企业价值与营业收入比率（EV/S）而非其他指标进行估值的主要原因有：

1、目标公司属于科技型企业，使用收入价值比率通常适用于已经实现营业收入但是利润较低或者利润为负值的企业。

2、收入价值比率主要有市销率（P/S）、企业价值与营业收入比率（EV/S）。本次评估采用企业价值与营业收入比率（EV/S），可以降低可比企业与目标公司因资本结构等方面存在差异而产生的影响。

3、报告期内，目标公司尚处于亏损阶段，其净利润目前为负数，故无法采用市盈率（P/E）等盈利比率作为市场法价值比率。

4、目标公司EBIT指标目前为负值，且属于轻资产科技型企业，折旧摊销金额较小，故不适宜采用企业价值与息税前收益比率（EV/EBIT）及企业价值与息税折旧摊销前收益比率（EV/EBITDA）等现金流价值比率。

5、目标公司属于轻资产科技型企业，资产结构与传统工业企业或其他重资产企业存在显著差异，选择市净率（P/B）等资产比率作为本项目市场法价值比率难以客观反映目标公司价值。

综上，本次评估采用企业价值与营业收入比率而非其他价值比率具有合理性。

（二）结合可比公司的选择标准与筛选过程、目标公司与可比公司主营业务的可比性等，披露可比公司选取的适当性和充分性

目标公司位于欧洲，属泛半导体设备制造行业，主要从事光电子器件全自动组装设备、高精度光纤耦合设备、光芯片贴片设备、芯片测试、视觉检测和芯片堆叠设备等制造，其产品行销全球市场。

通过彭博资讯行业分类进行查询，截至评估基准日，全球资本市场中行业分类为“半导体”的可选上市公司共904家。选取上述公司中“公司概况介绍”涉及“设备”，“封装”、“贴片”、“测试”等关键词的公司，共计61家符合以上标准。

通过主营业务关键词筛选后，对符合关键词要求的企业进行了官方网站、年度报告等公开披露信息渠道的查询，详细了解上述可比公司的具体主营业务，分析其可比性。目标公司主要竞争对手有以下：

上表列示的目标公司主要可比公司除Finetech、ADSTech、苏州猎奇、镭神技术为非上市公司外，其他4家公司均有一定时期的上市历史，经营业务与目标公司相似并且有一定的从事该业务的时间，经营情况相对稳定。为了相对稳健和合理评估目标公司的市场价值，本项目选择竞争对手作为可比公司。

（三）在营业规模、盈利能力、抗风险能力等存在较大差异的情况下修正过程及结果的合理性

参考资产评估准则中相关规定，运用市场法评估时需要对评估对象与可比对象进行比较分析，并对价值影响因素和交易条件存在的差异做出合理修正。现有资产评估准则中未明确具体需要调整的指标，一般由评估人员参照行业惯例、评估经验结合项目具体情况予以分析。

本次市场法评估的修正主要从以下4个维度进行修正，具体如下：

近年A股并购重组的评估报告中存在相似的修正指标的案例如下：

1、《闻泰科技股份有限公司拟发行股份及支付现金购买资产所涉及的NexperiaHoldingB.V.100%股权项目》，该评估报告通过分析评估对象与可比公司在交易时间（选取可比上市公司法，故不需对交易时间进行修正）、规模（总资产、总收入、净资产）、非财务指标（研发人员情况、同质业务对比）、财务指标（净资产收益率、总资产报酬率、营业收入增长率）等的差异，对相关价值比率指标进行修正。

本次评估修正与该案例修正不存在重大差异，存在共同性，具体比对如下：

2、《森霸传感科技股份有限公司拟发行股份及支付现金购买资产所涉及的无锡格林通安全装备有限公司股东全部权益价值资产评估报告》，该评估报告通过分析评估对象与可比公司在营业规模（总资产、资产负债率、营业收入）、盈利能力（销售净利率、毛利率、净资产收益率）、发展能力（营业收入两年几何平均增长率、净资产两年几何平均增长率）和其他因素（业务范围、品牌知名度、业务种类）等的差异，对相关价值比率指标进行修正。

本次评估修正与该案例修正不存在重大差异，存在共同性，具体比对如下：

3、《楚天科技股份有限公司拟发行股份、可转换公司债券及支付现金收购长沙楚天投资集团有限公司、湖南澎湃股权投资管理服务有限责任公司持有的楚天资产管理（长沙）有限公司89.00万元注册资本的股权评估项目资产评估报告》，该评估报告通过分析评估对象与可比公司在盈利能力、运营能力、偿债能力、成长能力等的差异，对相关价值比率指标进行修正。

本次评估修正与该案例修正不存在重大差异，存在共同性，具体比对如下：

4、《英飞特电子(杭州)股份有限公司拟购买欧司朗（OSRAM）旗下数字系统欧亚业务资产组评估项目资产评估报告》，该评估报告通过分析评估对象与可比公司在资产管理规模（总资产、净资产）、业务经营状况（净资产收益率、总资产报酬率、销售净利润率、资本回报率（ROIC）、技术投入比率(研发支出/收入)）、营运状况（各项资产周转率）、风险因素及预期增长、证券市场估值水平等的差异，对相关价值比率指标进行修正。

本次评估修正与该案例修正不存在重大差异，存在共同性，具体比对如下：

综上，相关案例之间选取的价值比率整体上类似，但也根据项目实际情况不同存在一定的差异。本次评估参考了行业惯例进行修正因素、修正参数的选取，与相关案例不存在重大差异。虽然可比公司与被评估单位相关营业规模、盈利能力及抗风险能力均存在较大差异，由于会在修正体系中对相关参数进行修正，故在业务可比的前提下可以适当放宽对于相关指标的要求。

本次评估价值比率调整采用因素调整法对可比公司的价值比率进行调整。为了修正可比公司与被评估企业在营业规模、盈利能力及发展能力等方面的差异对价值比率的影响，本次评估参考《中国上市公司业绩评价指标体系》中的五级评价体系，基于境内外共2,830家半导体行业上市公司2022年度相关数据进行取值，并根据标准值列示的优秀、良好、平均、较低和较差五个档次分别打分，优秀、良好、平均、较低和较差的取值分别为行业前5%、25%、50%、75%、87.5%分位（出于谨慎性考虑，行业较差取倒数12.5%），具体参考评价指标的五个档次数据如下表：

单位：千欧元

目标公司和可比公司2022年度相关基础数据如下表：

单位：千欧元

根据标准值表列示的优秀、良好、平均、较低和较差五个档次分别对目标公司及可比公司打分，除较差等级外，与行业平均水平每相差一个完整等级调整3分，较差与较低调整5分，以行业平均水平为基准100分，对目标公司及可比上市公司相关参数与行业水平的差异进行打分修正，总调整幅度不超过60%。对可比上市公司及目标公司进行打分修正，打分结果见下表：

注：每一区间的分值差最大为3分，具体分差以被打分对象相关指标与该区间最低值的差除以该区间最高值与最低值的差并取整后得到。

根据已确定的目标公司及可比公司打分结果，计算修正系数表如下：

通过查询公开网站中近期披露的涉及上市公司发行股份购买资产以及构成重大资产重组且已完成的交易案例中，本次交易市场法综合修正系数及修正后指标较修正前变动率低于交易案例的平均水平，即对可比公司企业价值倍数的下修幅度大于交易案例，具体如下表所示：

注：士兰集昕市场法评估中共选用8家上市公司作为可比公司，“指标修正后较修正前变动率”通过计算八家可比公司指标变动率均值得出，其余三家可比公司总资产差异率分别为：30%、-14%、-49%；总收入差异率分别为168%、-6%、-29%；修正系数分别为0.77、0.77、0.80。

由上表可知，相关案例中亦存在可比公司规模与标的公司相差较大的情况。本次评估可比公司中除KLA规模较大外，其他可比公司规模差异与相关案例相近，修正系数亦处于相近水平。目标公司主要从事光电子耦合、测试、组装设备的研发和生产，全球范围内竞争对手较少，部分竞争对手无法获取公开数据，而可比公司主要为欧美上市公司，因此在业务相似的情况下与可比公司规模存在一定差异具有合理性。本次评估对可比公司企业价值倍数的下修幅度为12.21%，大于交易案例平均值，企业价值倍数的修正较为谨慎。

综上，本次评估价值比率修正过程、修正体系符合行业惯例，依据可比公司、目标公司与行业平均水平的差异对价值比率按照上述修正体系获得的修正结果具备合理性。

（四）流动性折扣的具体取值依据及其合理性

本次上市公司比较法评估选取的可比公司均为上市公司，而目标公司是非上市公司，市场流通性相对缺乏，因此需考虑扣除流动性折扣。

目前，评估准则未明确缺乏流动性折扣率相关取值依据，需要由评估机构结合项目具体情况予以分析，本次评估参考行业惯例选取非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式确定缺乏流动性折扣率。评估人员统计了近年来境外半导体行业非上市公司并购市盈率（P/E）和半导体上市公司市盈率（P/E）的差异，以此推测流动性折扣率。

本次评估缺乏流动性折扣率取值24%。具体数据如下：

通过搜集近期公开交易信息，未查询到与目标公司所处同行业、同地区且类似规模的近期交易案例。通过查询公开网站中近期披露的涉及上市公司发行股份购买资产以及构成重大资产重组且通过或者正在进行外部审批的交易案例中，流动性折扣的选取情况如下表所示：

由上表可知，上述交易案例选取的缺乏流动性折扣率的平均数为25.83%，中位数为25.60%，与本次评估选用的缺乏流动性折扣率差异较小，本次评估选用的缺乏流动性率折扣具有合理性。

（五）市场法评估结果对于价值比率主要取值参数的敏感性分析情况

根据市场法计算数据，价值比率、流动性折扣变动及修正系数变动与目标公司的资产评估值变动的相关性分析如下：

1、价值比率变动

单位：千欧元

2、流动性折扣变动率

单位：千欧元

3、修正系数变动率

单位：千欧元

注：由于规模修正、盈利能力修正、成长能力修正及其他修正为乘积关系，单项修正变动率敏感性分析结果与上表一致。

二、对比可比交易案例，补充分析本次交易修正后价值比率高于同行业可比交易案例平均市销率的合理性。

由于目前跨国并购案例资料较难收集，且无法了解其中具体交易条款及是否存在非市场价值因素，因此本次评估未选用交易案例比较法。目标公司主要从事半导体自动化微组装及精密测试设备的设计、研发、生产和销售。查找近期以半导体设备制造为主营业务的交易案例进行比较，具体筛选过程如下：

经剔除交易终止、业务非半导体设备制造及数据未公开的交易案例后，可作为可比交易案例具体情况如下：

注：选取可比交易中目标公司100%股权交易作价作为股权价值计算市销率；

数据来源：上市公司公告。

本次交易修正后企业价值与营业收入比率(EV/S)为4.93倍，考虑流动性折扣后为3.74倍，对应市销率(P/S)为3.60倍；以目标公司评估值与2023年营业收入计算的市销率（P/S）为3.20倍。同行业交易案例市销率平均为3.76倍，目标公司的市销率3.60倍低于可比交易案例市销率平均值3.76倍，本次评估选取的价值比率具有合理性。