【国联研究】本周报告精选：下半年出口的韧性与弹性；8月资金面关注供给压力；电力等行业深度；中国太保等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

         下半年出口的韧性与弹性

宏观 | 美国经济再观察（三）：

         特朗普的二次冲击：确定的是不确定性

固收 | 周观点：

         8月资金面关注供给压力

金工 | 金融工程专题：

         宏观logit持续走低，衍生品空头信号减弱

金工 | 金融工程专题：

         绝对收益解决方案系列（一）：

         基于股指择时的绝对收益策略

固收 | 固定收益专题：

         化债再推进，哪些租赁受益？

基金 | 基金研究专题：

         全球配置之五：

         基于美林时钟框架的资产配置组合

固收 | 转债周度观察：

         如何参与减资清偿中的可转债？

宏观 | 2024年7月政治局会议点评：

         逆周期调节和改革有望加力加速

策略 | 7月政治局会议点评：

         政策有望加码，改革提供动力

石化&化工 | 2024Q2大化工行业基金持仓分析：

         重仓增配上游及供需改善方向

电子 | 电子行业2024Q2基金重仓分析：

         电子行业成为基金第一大重仓板块

食饮 | 食品饮料行业专题：

         乳企渠道调整见效，下半年销售或修复

交运 | 快递行业6月数据解读：

         电商促销前置导致6月件量增速放缓

商社 | 商贸零售行业专题：

         消费税改或影响利益分配，关注百货、免税机遇

电力 | 电力行业专题：

         核电电价市场化比例提升利好运营商

食饮 | 食品饮料行业深度：

         从河南市场看名酒全国化与地产酒崛起

电力 | 电力行业深度：

         铀矿需求向好，关注核燃料产业稀缺性

商社 | 华住集团-S(01179)深度：

         效率领先+卓越服务，酒店龙头夯实护城河

非银 | 中国太保(601601)深度：

         “长航行动”引领公司迈向新征程

电新 | 华电重工(601226)深度：

         能源装备工程先锋，氢火风光多极增长

《策略专题：下半年出口的韧性与弹性》

发布日期：2024年8月1日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

（一）下半年出口的韧性与弹性

1）从利率同差视角看，全球制造业复苏正缓慢展开，有望支撑国内下半年的出口。韩国和台湾的订单数据同样表明，后续出口仍有望持续上行。韩国和台湾的新增订单往往对全球的制造业，尤其是出口有较强的领先意义；从两者的新增订单趋势性改善上出发，我们认为后续制造业需求仍在，国内出口仍将趋势性改善

2）从趋势上看，中国出口趋势已经放缓；从出口目的地看，国内的出口主要由新兴市场贡献。两者共同表明，后续国内出口上行趋势或放缓。本轮中国出口主要依赖新兴市场的贡献，缺乏发达国家的终端需求的支撑，因而后续出口趋势存疑。

3）从国内出口结构出发，年初至今国内出口上行主要依赖三大需求：（1）产能周期重构；（2）供应链重构；（3）欧美国家商品消费。从确定性角度出发，产能周期重构仍在进行；美国地产后周期的增速边际放缓，中国地产后周期的出口增速也在回落；由于全球缺乏进一步的需求上行，新兴市场国家供应链重构的进度也在放缓。过去3个月国内出口主要靠消费电子产业链支撑，因而后续需持续关注电子产业链的景气情况。

国联策略观点：

内需方面，政策加力和企业利润表修复是看点。近期，政策对短期经济的关注度升温。无论是三中全强调实现全年发展目标、周五MLF的二次操作、设备更新和消费品以旧换新的再度发力，都体现了短期稳增长力度的加码。

外需方面，下半年总量出口增长存在放缓压力，但结构有亮点。下半年出口增速有韧性。虽然全球制造业景气开始边际回落，但仍处于扩张区间。此外从历史规律来看，降息周期利于全球制造业回暖。但下半年总量出口增速的弹性有待观察。近期，美国二手房销量走低，地产后周期的补库放缓。新兴市场仍保持两位数增长，部分资本品（主要是电气和机械类）、运输链（含轨交类）弹性或较高。

8月行情或围绕中报业绩展开。自下而上行业分析师盈利预期角度：资源品、运输、家电、医疗器械、电子等品种业绩较好。自上而下从盈利预期调整幅度来看，能源、可选消费、金融、通信等板块盈利下修幅度较小。

风险提示： 1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

《特朗普的二次冲击：确定的是不确定性——美国经济再观察（三）》

发布日期：2024年7月28日

分析师：樊磊，王博群

专题摘要：

特朗普选情领先，黑天鹅事件还可能发生。刺杀事件发生之后，特朗普的民调支持率边际上略微上升，但是对11月大选的影响还需要考虑到时间效应的影响——历史经验显示选民可能健忘。此外，拜登退选将年龄担忧踢给了特朗普，增加了选举结果的不确定性。

关键摇摆州或决定大选结果。特朗普在总票数上可能并不占优，但是在关键摇摆州目前领先。特朗普胜选的具体路径可以是赢得佐治亚(16)、亚利桑那（11）和宾夕法尼亚(20)，这就总共会拿到47张选举人票。从民调数据上看，特朗普在所有的关键摇摆州都比哈里斯领先，而且除了密歇根(16)和威斯康辛(10)的领先不显著(<3%)以外，其他州的领先都在统计上显著。特朗普可能希望通过对华贸易强硬来赢得重要的制造业蓝领工人在摇摆州的关键选票。

特朗普的政策对内减税、对外增加关税、限制移民。特朗普的政策主张主要包括对内减税、对外增加关税、限制移民，在结构方面支持传统能源。特朗普的讲话和著作表明他的贸易观可能是反对贸易逆差的重商主义。从他的个性来看，他的想法也不太容易被改变。市场普遍担忧特朗普的政策会对美国造成较大再通胀风险。但是，加征关税的财政紧缩效应和对全球投资者消费者风险偏好的打击需要被考虑在内，而移民数量下降可能降低美国的潜在增速和中性利率水平，紧缩效应也需要关注。

加征60%关税的可能性相对较低。即使特朗普当选，我们认为真正落实对全部中国产品60%关税的风险有限，特朗普更多会利用关税作为和中国的谈判筹码。此外，从特朗普副总统候选人万斯最新的一些发言来看，如果特朗普当选，中美经贸关系的风险确实可能上升，但是军事冲突的风险反而可能下降。

风险提示：美国大选新的黑天鹅事件；美国经济突然衰退的风险。

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《周观点：8月资金面关注供给压力》

发布日期：2024年7月28日

分析师：李清荷，吴嘉颖

7月资金面有何特征？7月资金面整体延续宽松格局，受央行净投放呵护、全面降息及MLF超量降价续作影响，资金利率月末上升情况整体小于往年同期。受银行存款利率再下调影响，存款搬家现象或将加剧，7月R-DR利差较历史同期偏低，资金分层程度进一步缓和。7月末超储率预计环比回升至1.8%。我们认为，本周MLF超预期操作或综合考虑了缴准和跨月资金需求、防范息差与流动性风险，有效补充机构中长期资金。

降息与政策框架调整如何影响资金面趋势？央行创新短期利率框架将提高政策利率对市场利率指导的有效性，同时收窄资金利率波动区间、稳定日内资金走势，也明确了适度宽松的货币政策取向。此外，本次降息与招标规则调整再次明确了央行以价格为主调控政策利率的目标。展望今后，公开市场操作调整为数量招标或带来后续逆回购操作的进一步改革。

8月资金面关注供给压力。预计 8月流动性或将迎来近万亿政府债缴款缺口，资金面压力不容忽视。目前降息落地、政策利率框架改革、汇率波动、政府债发行加速等多重因素影响下，机构存在一定的流动性压力。综合来看，8月资金面不确定性有所增加，需持续关注资金利率波动对交易情绪的影响。

当周利率债复盘与周观察：本周受央行全面调降利率影响债市全线收涨。其中MLF降息20BP略超市场预期影响，长端收益率下行幅度更高；而短端在周五进入跨月资金交易，因此收益率下行幅度不及长端。整体收益率曲线有所走平。1）7月22日，央行进行7天OMO和SLF降息10BP操作；此外对出售中长期债券的MLF参与机构，可阶段性减免MLF质押品。2）7月25日，央行投放1年MLF2000亿元，同时下调中标利率20BP。3）7月25日，国家发改委、财政部加力支持大规模设备更新和消费品“以旧换新”的力度。

下周债市展望：月末临近，央行加大流动性投放力度，表明维护流动性合理充裕的决心。下周聚焦于7月政治局会议成果与央行动态，即将披露的7月PMI数据料仍偏弱。央行未落实国债借入操作之前，市场做平曲线的趋势或将持续，同时需防范回调风险。

风险提示：警惕外部环境变化对债市情绪的扰动。

《金融工程专题：宏观logit持续走低，衍生品空头信号减弱》

发布日期：2024年7月28日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

宏观环境：宏观Logit值持续下降。截至2024年7月26日，国债收益率反转上行，人民币汇率指数继续上升。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.142，上月末值为0.225，近期持续下降。

中观景气度2.0：景气指数略有下降。当前景气指数为3.35，本周高频企业盈利指数较上周略有下降。

微观结构：各宽基指数估值下降，结构风险较低。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周沪深300估值上升，其余指数估值小幅波动。

衍生品择时信号：截至2024年7月26日，最新衍生品择时信号为0.8，空头信号有所减弱。

资金流：两融本周净流出16.39亿元。两融资金从2023年7月以来共流入近638.56亿元，2024年7月19日至2024年7月26日净流出16.39亿元。

风格配置：模型偏好均衡价值。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为0，模型偏向均衡配置；成长价值指标模型信号为-1，模型偏向配置价值板块。 

行业轮动组合：银行、通信服务、公用事业、电子、照明设备。策略本期配置银行、通信服务、公用事业、电子、照明设备。行业轮动7月基准收益率为-3.75%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-4.14%，超额为-0.38%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-2.44%，超额为1.31%。

选股因子组合：本周超额收益-0.82%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合上周超额收益分别为0.62%、-0.82%、0.87%和1.04%，今年以来超额收益分别为5.28%、7.53%、5.40%和7.16%，2016年至今累计超额收益分别为358.37%、129.34%、214.21%和466.38%。

风险提示：量化模型存在失效风险；历史数据不代表未来。

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《金融工程专题：绝对收益解决方案系列（一）：基于股指择时的绝对收益策略》

发布日期：2024年7月30日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

基于四因子择时的优化思路：在《融合股指贴水的四因子择时策略》报告中，我们讨论了基于宏观、中观、微观与股指期货基差数据合成的指数增强策略，在部分信号表现为空头时，我们的增强策略配置多数仓位为现金类资产。然而在市场的不同周期阶段，资产收益的表现往往存在显著差异。针对这一现象，我们可以在原有策略的基础上，进一步优化和增强我们的投资方法，以达到提高资金的利用效率，增厚组合收益的目的。

双重下行信号下的收益增强策略：当三维度择时模型所发出的空头信号与股指基差衍生品的空头信号重合时，这一一致性反映出市场的基本面与短期情绪均指向看空的预期。在此情境下，买入股指期货的空头头寸具有较高的胜率。

在我们测试区间下，发出股指期货空头波段信号共14个，其中共有9个波段股指期货空头端盈利，波段胜率为64.29%；所有空头波段股指期货累计跌幅为30.34%。

大周期下行环境下的国债期货配置策略：当三维择时模型所指示的大周期信号为空头，而衍生品基差信号反映的市场情绪为多头或未发出明确空头信号时，反映了此时我们整体位于权益市场下行周期，而短期盘面并未有特别明显的恐慌情绪，此时持有股指期货空头风险较高，我们可以考虑配置更为安全的国债期货。

在我们测试区间下，发出国债期货多头波段信号共12个，其中共有8个波段股指期货空头端盈利，波段胜率为66.67%；所有空头波段股指期货累计跌幅为11.87%。

绝对收益策略合成：基于以上分析我们将市场划分为6个周期，分别配置对应周期回报期望较高资产，从而构建了基于宽基指数的绝对收益策略。

以中证500指数为例，绝对收益策略在2017年初至2024年7月26日，相对基准超额收益率204.94%，年化超额收益率27.09%，相对基准月胜率62.64%，相对于原先四因子择时策略收益累计增强129.25%。

风险提示：量化模型存在失效风险；历史数据不代表未来。

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《固定收益专题：化债再推进，哪些租赁受益？》

发布日期：2024年7月30日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

化债再推进，哪些租赁受益？随着化债进程持续推进，“债务置换“这类重要的化债手段有望在全国更多区域得到落地。其中，城投租赁贷款作为非标贷款中的一类，其成本通常高于银行贷款和标债融资。因此，我们认为，各区域城投/城投子公司即将到期的融资租赁贷款有可能将是未来一段时期的重点置换方向。若置换成功落地，对于租赁平台而言或将迎来一轮资金回款，从而形成利好。

城投融资租赁贷款主要集中在苏浙鲁川鄂地区。根据企业预警通的数据统计，截止2024年7月27日，城投公司和城投子公司存续的融资租赁贷款规模共计4.87万亿元，主要分布在江苏、浙江、山东、四川、湖北等地。从存续融租贷款余额在区域城投有息负债总额的占比情况来看，海南、山西、福建、湖北、云南、山东、内蒙古等省的租赁款占比在10%以上。我们对全国将在2024年8-12月到期的城投/城投子公司的租赁贷款进行统计，发现年内到期规模共计约3564亿元左右，黑龙江、新疆、山西、河北在今年即将到期的租赁规模占比在10%以上。

若置换落地，哪些租赁平台或受益？12个重点省市或依旧是未来一段时期债务置换的主要地区，因此我们认为在重点区域有较大规模的即将到期城投租赁贷款的租赁平台或将从中受益。同时，债务置换在非重点省份的落地规模有望不断扩大，因此我们认为在非重点区域有较大规模的即将到期城投租赁贷款的租赁平台也值得关注。截至2024年7月27日，在城投租赁贷款总额大于30亿元的租赁平台中，共有20家平台尚有存续债，其中有8只存续债估值高于2.5%，或可予以一定关注。

本周信用事件与收益率图谱：跟踪期内（2024年7月22日-2024年7月26日）有2家主体出现信用事件。收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.07%-2.18%，2-3年在2.12%-2.23%；国企产业债，1-2年在2.17%-2.50%，2-3年在2.22%-2.38%；银行二永债，1-2年在1.98%-2.04%，2-3年在2.07%-2.11%。

本周信用债市场回顾：一级市场：本周信用债发行量环比增加，净融资额环比增加。城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.21%，较上周下降5 BP，城投债票面利率为2.34%，较上周下降5BP, 产业债票面利率为2.24%，较上周下降3BP，城投-产业息差为9.95BP。二级市场：本周信用债总成交量为7851.04亿元，环比下降4.84%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为348只，低估值成交债券数量为178只；城投债高估值成交债券数量为1889只，低估值成交债券数量为87只。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。

《基金研究专题：全球配置之五：基于美林时钟框架的资产配置组合》

发布日期：2024年7月30日

分析师：朱人木；联系人：干露

美林时钟框架下资产表现明显分化。美林时钟采用OECD产出缺口和CPI通胀数据作为衡量经济增长和物价水平的两个主要指标，根据其波段交集，可以将经济周期划分为衰退期、复苏期、过热期和滞胀期四个周期，即由宏观经济和经济政策的周期性变化导致各类资产产生周期性表现。衰退期债券是占优资产，股票仓位需较为谨慎，尽可能进行防御性配置；复苏期股票是占优资产，周期股和成长股反弹较为强劲；过热期大宗商品是占优资产；滞胀期现金是占优资产，股票重回防御型配置，大宗商品表现相对较优。

美林时钟实际应用：各经济周期下资产表现大致符合理论。我们以中、美OECD综合领先指标代表经济增长，中、美GDP平减指数代表通胀水平。国内通胀因子定义为：0.76*CPI+0.35*PPI；美国由CPI同比代表通胀。根据Bry-Boschan算法识别出周期拐点。根据构建的美林时钟框架，中美各经济周期内资产表现基本符合理论。略有不同的是：美国衰退期间黄金表现较强，优于债券；过热期间，中美均是股票表现优于黄金，且胜率更高。

以美林时钟为基础的大类资产配置：资产选择。我们从可行性角度出发，选择可投资性较强的8类资产，分别是：A股、国内债券、黄金、美股、美债、日本股票、印度股票、越南股票；以中证800、中证全债、COMEX黄金、纳斯达克指数、彭博美国国债指数、日经225、MSCI印度、越南VN30指数来代表该类资产。组合资产整体相关性较低，绝对值最高不超过0.36，均为弱相关。

以美林时钟为基础的大类资产配置：组合年化收益8%。根据上文划分的美林时钟经济周期，在不同经济周期内对应配置中美各资产。为提升组合收益、增强实操性，我们构建了美林周期主动调整组合，实行月度调仓，并加入每月中美相对经济周期的判断。组合自2000/1/14至2024/7/19年化收益为8.12%，夏普比率为1.29。

风险提示：美林时钟在各个国家、地区适用性可能有局限；海外资产配置受到汇率风险的影响较大。

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《转债周度观察：如何参与减资清偿中的可转债？》

发布日期：2024年7月30日

分析师：李清荷

在新“国九条”及评级调整影响之下，正股ST或退市及违约风险边际增大，转债市场经历价格波动，跌破面值的低价转债数量占比提升，尤其在新增面值退市案例冲击之下低价转债数量创新高，截至7月26日跌破面值转债占比达20.1%。在此背景下，减资清偿策略关注度有所提升，债权人可通过上市公司减资触发的清偿权利进行套利。

减资清偿条款及套利机制：减资清偿策略主要可分为两种参与思路。一是获取转债价格与清偿价值（面值加当期利息）的套利空间，即在公司注销回购股份之后，预期发行人发布“关于回购注销部分限制性股票暨通知债权人的公告”，买入低于面值或清偿价值的标的，获取转债价格及清偿价值的套利空间；二是预期发行人下修转股价后的溢价或弹性空间，即预期发行人下修转股价从而获取转债溢价或转股后可能的弹性空间。

转债主体减资清偿应对方法：发行人角度，此前多次采用下修转股价等方法规避减资清偿带来的流动性压力，直至2023年12月美锦转债首次实现清偿兑付。具体应对案例如下：1）下修转股价，通过下修转股价提升转债价格，从而规避投资者大规模清偿压力；2）通过延长回购注销有效期（例如至 10 年）避开转债清偿，主要思路则是延期回购注销至转债价格回升至面值之上，避免因转债价格跌破面值引发清偿；3）通过召开债券持有人会议审议“不要求公司提前清偿债务”议案来避免转债清偿。实际案例中多为面值以上主体采用，且往往伴随着后续转股价格下修。

转债策略：减资清偿机会之外，维持谨慎。截至7月26日，共有15只转债仍在债权申报期，其中我们筛选出4只转债存在一定面值与清偿价值的套利机会，分别为国力转债、科顺转债、威派转债、奥维转债，其中科顺转债存在下修机会。减资清偿机会之外，短期来看，仍建议维持谨慎，方向上：1）维持稳定底仓，主要为高评级、高资质、经营稳定性高的银行、公用事业等板块；2）从中报业绩确定性出发，布局景气度改善、政策利好预期较强的相关产业链标的；3）适度参与超跌、新券、高YTM等机会。

风险提示：转债减资清偿方案存在不确定性；权益市场走势或许有超预期波动从而对转债市场产生超预期影响；低价转债修复可能因市场信心提振从而边际加快。

《逆周期调节和改革有望加力加速——2024年7月政治局会议点评》

发布日期：2024年7月30日

分析师：樊磊，方诗超

经济形势判断：略偏谨慎。在二季度经济增速有所放缓，负产出缺口扩大的背景下，7月政治局会议对当前经济形势的判断略偏谨慎。会议认为，当前经济运行“总体平稳、稳中有进”。对比四月政治局会议的“开局良好、回升向好”的表述，我们认为本次会议对经济形势的判断更偏谨慎。会议还指出，“国内有效需求不足”、“新旧动能转换存在阵痛”。会议也继续指出外部环境有所恶化，“当前外部环境变化带来的不利影响增多”。

政策基调：逆周期调节与改革并重。在稳增长压力有所加大的背景下，会议提出要加强逆周期调节，同时通过一些改革措施实现稳增长。一方面，会议明确提出，“宏观政策要持续用力、更加给力”，“加强逆周期调节”。另一方面，在传统的以逆周期调节实现稳增长之外，会议也强调了“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险”。我们预计，逆周期调节政策与改革措施有望共同发力，支持全年经济目标的达成。 

财政政策保持积极，关注专项债发行进度。财政方面，“实施好积极的财政政策”是政策的主基调。会议要求“加快专项债发行使用进度”，后续专项债的发行使用节奏或将有所加快，有望对基建投资构成支撑。会议也强调要“用好超长期特别国债……更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”，这意味着超长期特别国债的资金使用或将有所加速，拉动制造业投资与居民消费。进一步扩大赤字作为增量政策的可能性也不能排除。

货币政策延续稳健，期待结构性货币政策。货币政策方面，虽然“稳健的货币政策”的基调并无改变，但是“加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”的表述传递了货币政策可能更趋宽松的信号。此外，与四月会议仅提及“利率和存款准备金等工具”不同，本次会议强调“要综合运用多种货币政策工具”。未来除了可能进一步降准、降息外，一些结构性的货币政策工具或也有望推出，包括结构性降息、人民银行再贷款等。

改革开放措施有望进一步拉动投资。由于会议明确提及“要以改革为动力促进稳增长，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”，我们预计一些改革开放的有关措施有可能在下半年加速落地。具体而言，扩大民间投资的市场准入、落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求，推出新一轮服务业扩大开放试点等举措可能短期就能对投资起到提振作用。

风险提示：政策与预期的不一致；地缘政治风险。

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《7月政治局会议点评：政策有望加码，改革提供动力》

发布日期：2024年7月31日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志，张晓春；联系人：杜秦川

事件：

中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

事件点评：

对当前形势的判断——转型发展的阵痛期。会议指出：“当前外部环境变化带来的不利影响增多，有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。并从中长期的视角看待，认为这些是发展中、转型中的问题，这意味着政策将保持定力，不重走强刺激的老路，改革仍将是下半年实现目标的重要驱动力。

后续的应对——宏观政策力度有所加码。会议强调“下半年改革发展稳定任务很重”和“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”。基于此，宏观政策力度或将有所加码，表述从4月政治局会议的“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，转变为7月政治局会议的“宏观政策要持续用力、更加给力”。并提出加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。这也意味着政策或将加力、加快落地，边际上出现较为积极的变化。

政策的主要抓手和发力方向有哪些？——“财政、货币、产业”齐发力，消费重要性有所提升。后续政策发力的主要方向：（1）财政政策：表述从4月份政治局会议强调“保持必要的财政支出强度”，到7月给出了发力方向：“支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，关注后续重大项目的推出和落地。”（2）货币政策：会议提出：“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”，意味着下半年降息降准等概率加大。（3）对提振消费的关注度上升。7月政治局会议中，提振消费部分单独成段，表达了“要以提振消费为重点扩大国内需求”，“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”。经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，强调多渠道增收。关注支持文旅、养老、育幼、家政等消费带来的投资机会。消费前提是就业，提出“强化就业优先政策”，并提出“做好高校毕业生等重点群体就业”，表明对青年群体就业问题更加关注。（4）培育壮大新兴产业和未来产业。科技自立自强、关键核心技术攻关、传统产业转型升级等新质生产力依旧是未来产业发展的主要方向，也扩大有效投资、民间投资的主要领域。

防风险层面——三大领域均有提及，化债进度有望加快。（1）房地产：消化存量和优化增量兼顾，要求落实好房地产相关政策的同时，增量政策加码可期。（2）地方债：新增表述：“创造条件加快化解地方融资平台债务风险。”我们预计未来在化解地方融资平台债务风险会加快创造条件并加快推进。（3）资本市场：延续三中全会对资本市场工作的最新表述，把防风险至于强监管之前，强调资本市场有更健康平稳的表现。

风险提示：1）经济出现重大变化；2）政策效果不及预期；3）风险偏好低于预期。

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《2024Q2大化工行业基金持仓分析：重仓增配上游及供需改善方向》

发布日期：2024年7月27日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，吴诚，申起昊

石油石化重仓略增但依旧低配，基础化工持续低配。大化工整体处于低配状态。截至2024年Q2，石油石化重仓总市值为429.8亿元，环比+9.5%，重仓比例为2.56%，虽然环比+0.31pct，但相对石油石化板块标准比例依旧低配1.62pct。基础化工重仓总市值为462.1亿元，环比-3.9%，重仓比例为2.75%，环比-0.004pct，相对基础化工板块标准比例低配1.15pct。2024Q2石油石化重仓配置比例在31个一级行业中位居第15，板块涨跌幅为-2.43%，跑输上证指数0.001pct。基础化工重仓配置比例位居第13，板块涨跌幅为-6.35%，跑输上证指数3.92pct，整体呈承压态势。

石油石化：上游油气开采为主要增持方向。环比来看，2024Q2油气开采是主要的增持方向，重仓市值占比环比+0.33pct至1.78%，；炼化及贸易板块环比基本持平，重仓市值占比环比+0.01pct至0.67%；油服工程板块有一定程度减配，重仓市值占比环比-0.03pct至0.11%。加仓排名前五的个股分别为中国海洋石油(H股)、中国海油(A股)、桐昆股份、中国石油股份(H股)和岳阳兴长；减仓排名前五的个股分别为广汇能源、中国石化、中国石油、荣盛石化和海油工程。 

基础化工：主要增持氟化工、煤化工、氮肥，食品及饲料添加剂有所减配。环比来看，2024Q2氟化工、煤化工、氮肥、纯碱、涤纶是主要的增持方向，食品及饲料添加剂、农药、其他化学原料和膜材料有一定程度减配。加仓排名前五的个股分别为巨化股份、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升和远兴能源，减仓排名前五的个股分别为华恒生物、卫星化学、润丰股份、昊华科技和蓝晓科技。

北向资金：石油石化净流入环比减少，基础化工环比增加。2024Q2北向资金净流入石油石化板块1.36亿元，相较于2024Q1的5.03亿元有所减少；北向资金净流入基础化工板块15.09亿元，相较于2024Q1的4.74亿元有所增加。

风险提示：全球宏观经济下行风险；美联储进一步加息缩表的风险；全球产业链再平衡带来的错配风险；商品价格大幅波动风险；国际贸易及行业政策风险；安全生产风险。

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《电子行业2024Q2基金重仓分析：电子行业成为基金第一大重仓板块》

发布日期：2024年7月28日；评级：强于大市

分析师：熊军，王晔

电子行业基金重仓配比创2022年以来新高。基金对电子行业的重仓比例自2022Q3阶段性低谷（7.96%）以来，连续5个季度环比提升，2023Q4达到13.26%，经历2024Q1短暂回落之后于2024Q2大幅上升，达到13.67%，环比增加2.28pct，接近历史高点。

电子行业成为基金第一大重仓板块。2024Q2电子重仓市值占比13.67%，排名升至第1名（上季度排名第2名，占比11.39%）。排名第二、第三的行业分别是食品饮料、医药生物，分别占比10.97%、9.88%（上季度分别占比14.14%、10.97%），食品饮料占比大幅下降，医药生物占比提升。

立讯精密重回第一大重仓股，头部持仓市值多数上升。2024Q2基金持有市值的前10名和2024Q1基本一致，传音控股退出前十，兆易创新进入前十。2024Q2，立讯精密持股总市值约384亿元，环比增长55%，自2022Q2之后首次重返基金第一大重仓股。前10名里中微公司、海光信息持股总市值环比有所下降，分别下降10%、4%，其余均环比上涨。其中兆易创新环比大幅上涨100%，重返基金重仓前十。

风险提示：数据统计偏差；贸易摩擦加剧；经济持续承压；AI产业化不及预期等风险。

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《食品饮料行业专题：乳企渠道调整见效，下半年销售或修复》

发布日期：2024年7月28日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜；联系人：陆冀为

原奶供需失衡，奶价持续下行。奶源连年扩张和国内乳制品消费需求的疲弱，导致原奶市场供需失衡，供大于求从而出现阶段性过剩，原奶价格被持续压制。另外，乳品消费者需求也较疲弱，终端出现库存堆积，出现大量大日期产品，因此企业通过减少出货、折扣促销等方式加速清理渠道库存。短期内，企业收入和利润均有所承压，伊利一季度营收325.77亿元，同比降低2.58%，蒙牛2023年扣非净利润43.84亿元，同比减少1.93%，为近7年唯一一次负增。

渠道库存承压，乳企主动调整。春节后步入淡季，国内乳制品消费需求越发疲弱，近半年来液奶市场上各品牌大日期产品增多，并且折扣力度加大。乳企纷纷主动进行渠道调整，控制出货并去化渠道库存，伊利潘刚董事长在投资者交流时表示预计上半年能基本上完成液奶渠道梳理，下半年出货量会企稳并且增加。目前渠道调整已有成效，我们观察久谦数据中伊利和蒙牛常温液态奶部分产品的价格变化，大日期商品逐渐清理后，产品价格目前开始企稳并出现回升迹象。

风险提示：需求恢复不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原奶产能去化不及预期的风险。

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《快递行业6月数据解读：电商促销前置导致6月件量增速放缓》

发布日期：2024年7月29日；评级：强于大市

分析师：李蔚；联系人：曾智星，李天琛

业务量：受618发货前置影响，件量增速回落。6月，社零增速环比小幅回落。6月社零总额为4.07万亿元，同比增长2.0%，增速环比5月下降1.7pct。由于今年“618”大促电商平台取消预售，发货周期延长，部分件量前置到5月，6月快递件量增速环比5月下降6.1pct。6月份，电商快递品牌件量保持高增速，顺丰/圆通/韵达/申通分别完成业务量11.08/22.02/20.23/19.65亿件，同比增速分别为8.95%/22.85%/27.96%/29.00%。

单票价格：旺季提价幅度有限，快递经营策略分化。6月行业平均单票价格环比5月上升0.11元，较23年同期环比涨幅缩窄。6月行业单票价格为7.95元，较2023年同期下降13.06%，剔除国家邮政局数据口径调整影响后同比降幅为7.73%，降幅环比5月扩大1.11pct，局部地区出现价格波动，行业仍处于温和竞争状态。6月，顺丰/圆通/韵达/申通单票价格分别为15.77/2.25/2.00/2.01元，同比降幅分别为3.96%/4.85%/13.79%/9.05%。

行业格局：集中度环比提升，头部快递格局稳定。6月，快递服务品牌集中度指数环比提升。6月份，品牌集中度指数CR8为85.3，环比5月提升0.1。头部快递市场份额整体保持稳定，顺丰/圆通/韵达/申通市占率分别为7.60%/15.11%/13.88%/13.49%，剔除国家邮政局数据口径调整影响后同比变动-0.61/0.64/1.11/1.18pct。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期。

《商贸零售行业专题：消费税改或影响利益分配，关注百货、免税机遇》

发布日期：2024年7月29日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，曹晶

国内消费税：体量可观，寓禁于征。增值税、企业所得税、消费税和个人所得税目前是我国税收收入的主要来源，2023年国内消费税为1.61万亿元，占比8.9%，次于增值税（约38.3%）和企业所得税（约22.7%）。与其他主力税种不同的是，1）增值税等三大税已经实现央地共享，但消费税仍完全归属中央。2）消费税征收范围具有选择性，烟草、成品油等系绝对税收主力，2022年烟类占消费税收入比例约39%，成品油占比约35%。选择性的征收范围表明消费税的目的在于对生产和消费的调节引导作用。

全球消费税：占比呈现趋势性下滑。全球范围看，消费税占总税收比例呈下滑趋势，1975年-2020年间OECD成员国消费税比例从17.7%降至9.1%，反映其收入贡献削弱。从成熟市场实践看，1）消费税多为共享税，中央占比一般高于地方。2）因地制宜匹配征税环节且存在多环节征税，美国、加拿大等国家生产环节征收的消费税一般归中央，批发和零售环节征收的消费税归地方。另外，税负并非在参与者间均衡分配，消费税带来的终端价格上涨取决于供需弹性，需求越缺乏弹性，消费者承担的份额就越大（如烟草）。

消费税改革：旨在利益再分配。消费税潜在改革方向为：1）征收环节后移并稳步下划地方。根据我们对过往政策经验的研究观察，消费税后移一般伴随税率的向下调整，整体税负预计平稳，强势零售商有望受益。针对税收在央地间分配，我们认为存量税收也需部分共享方能缓解地方政府之困。2）征税范围扩充。综合考虑消费体量及监管效率，我们认为扩充品类有望从奢侈品等高端消费开启，而这将增加有税渠道的商品税负推动价格上行。有税渠道对应价格上行有望更加凸显免税渠道的性价比。

风险提示：1）改革进度推行不行预期；2）国际经验、历史经验不适配的风险；3）经济环境变化的风险；4）对相关政策理解存在偏差风险。

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《电力行业专题：核电电价市场化比例提升利好运营商》

发布日期：2024年7月30日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

核电电价可以分为以下四个主要发展阶段：1993~2013年：一厂一价模式，主要按照“成本加成”方式定价。2013~2015年：启动核电标杆电价模式。上网电价采用所在地燃煤机组标杆上网电价和0.43元/kWh核电标杆上网电价的较低值。2015~2019年：核电市场化开始加速。2019~至今：“核准价+市场价”构成核电电价主体。

核电定价与所在省份、机组情况有关。核电的市场定价呈现出如下特点：1）核电电价水平与其他电源定价、电力供需状况有关。2）不同省份参与市场化交易情况不同，如江苏、福建、广西核电机组参与市场化交易比例较高；3）不同省份市场化交易电量的价格也存在较大差异，相同省份的不同机组也存在差异。

电量市场化比例提升后核电电价具备弹性。2015年9号文后，“市场化”比例逐步提升，2023年市场化电量占比已达61.4%，核电上网电价分为两部分，一部分为计划电量上网电价，另一部分是市场电量上网电价。核电计划电价方面一般低于当地煤电基准电价，市场化交易部分电价则通过集中竞价、双边协商等交易，更具备向上电价弹性。

各省核电市场化政策各异：江苏：江苏核电可参与电力中长期交易，2021-2024年核电参与市场化电量的规模由180亿kWh提升到2024年270亿kWh左右。浙江：2024年秦山一期、三门核电转为保障性机组。广东：岭澳核电和阳江核电全部机组进入市场，直接参与市场交易，电价方面设置超额回收机制。福建：2023年-2024年由434亿kWh提升至640亿kWh，市场化交易规模不断提升。

风险提示：核电机组建设不及预期；电力市场化交易风险。

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《食品饮料行业深度：从河南市场看名酒全国化与地产酒崛起》

发布日期：2024年7月31日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜

河南白酒市场规模大，全国化名酒主导竞争。河南是白酒消费大省，2023年白酒市场规模达668亿元，其中浓香和酱香为主流，占近80%市场份额，清香近年发展迅速，份额提升明显。价格带来看，预计2023年河南高端/次高端/中端/低端白酒市场规模分别为274.76/154.71/35.58/202.94亿元，呈沙漏型分布，其中高端价格带以省外名酒主导，腰部及中低档价格以省酒为主。

历史复盘：地产酒增长分化，全国化名酒持续布局。1998年豫酒产能全国第三，龙头酒企仰韶收入规模破10亿，位居全国第二。2000年前后外部环境冲击下豫酒开启改制进程，2005年起地产酒纷纷在省内跑马圈地，名酒聚焦政商用酒100-200元价格带，加速布局河南市场。2012-2014年白酒消费转型，省内酒企表现分化，全国化名酒持续切入。2015年至今消费氛围改善，名酒开启二次全国化进程，全国化名酒在河南加大发力、增长提速，龙头地产酒伴随增长，其中酱香热带动习酒、国台等高增、汾酒引领清香型白酒增长。

河南市场看格局演绎：名酒格局基本稳定，区域龙头发展提速。河南省白酒市场较大而无强势本土酒企，是名酒必争之地，当前全国化名酒在河南白酒市场市占率较高，而豫酒市占率偏低，省酒呈区域割据态势，近两年龙头地产酒收入增长有所提速。2023年茅台/五粮液、杜康/仰韶市占率分别为17.04%/11.75%、6.30%/3.60%，茅台与五粮液、杜康与仰韶市占率分别领先全国化名酒、地产酒。格局变化来看，高端酒基本稳定、地产龙头酒加速发展，2023年茅台/五粮液/杜康/仰韶市占率分别同比-0.34/-0.31/+1.17/+1.15pct。

河南市场看名酒全国化：乘势与精细化运作为关键。通过复盘全国化名酒在河南市场开拓的案例，我们认为名酒全国化的进程中针对省外市场的开拓需要大单品策略、借势而进，如汾酒借助波汾完成与渠道的绑定，之后迎合价格带变化推进中高档产品矩阵放量；习酒把握河南市场酱香热与次高端扩容机遇，收入高增长；老窖在“河南会战”渠道积极性短暂受损公司发展受阻，2023年完成“五码合一”系统性升级，有效解决窜货和价格秩序问题，在河南市场收入重回增长。此外，酒企自身的努力不可或缺，需以多元化策略完善产品矩阵、推进渠道精细化运作，1）在产品组合上，搭建完善的产品矩阵并选择合适的产品作为重点切入市场；2）在渠道与价格策略上，精细化运作与稳价是关键。

风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

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《电力行业深度：铀矿需求向好，关注核燃料产业稀缺性》

发布日期：2024年7月31日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

铀矿需求向好，一二次供给量下降。全球加速核电建设带动铀矿需求持续向好，预计2024年天然铀矿需求有望达6.8万吨，2040年需求或将突破10万吨。天然铀矿供应可分为一次供给和二次供给，2022年全球各国铀产量达4.9万吨，占世界核反应堆需求约74%。目前铀矿二次供给量约1.05万吨/年。预测到2040年，铀矿一二次供应量将减少，其中中性情景下世界铀矿一次供给量下跌至4.81万吨，二次供给量降至约0.6-0.7万吨/年。

铀矿供需错配，铀价持续上涨。2018年由于日本反应堆数量减少导致铀矿需求减小，近几年铀矿厂商为应对铀矿市场持续低迷，相继关停或减少铀矿生产，铀供需缺口再次拉大，现阶段铀矿产量小于需求。截至2024年5月，铀矿现货、长协价格分别为90.4美元/磅、78.5美元/磅。铀矿现货价格自2023年8月以来超长协价格高歌猛进。据中国核能行业协会，2035年铀矿现货价格有望达95美元/磅。

核燃料制造环节产能紧平衡。转化：全球五家转化厂满足天然铀转化需求，全球铀转化额定能力6.2万吨，产能利用率51%，有上涨空间。浓缩：高壁垒、高战略敏感、资本密集三种特点限制产能，预计2025/2030年铀浓缩年产能分别为6238/6613万SWU，美国制裁俄罗斯铀进口后，全球浓缩铀市场供给失衡，推动浓缩铀价格上涨。燃料组件：不同反应堆使用的燃料组件有差异，运营商选择有限，燃料组件制造能力为15476吨。

核燃料上涨对核电毛利率影响相对可控。我们假设单站规模为1200MW，以3%丰度的浓缩铀计算，单核电站每年需求28 tU核燃料，我们计算当U3O8价格增长83.3%时，度电燃料成本增加0.017元/kWh，增长比例约为8.7%；燃料成本占比由22.4%增长至28%，毛利率降低4.83pct，因此度电成本受U3O8价格波动相对较低。

风险提示：核电项目审批低于预期；项目施工进度不及预期；核电安全事故风险。

《华住集团-S(01179)深度：效率领先+卓越服务，酒店龙头夯实护城河》

发布日期：2024年7月30日

分析师：邓文慧，曹晶

投资要点：

华住集团：中国酒店行业领军者。公司始于2005年创立的汉庭酒店，在创始人的带领下，其成为全球发展最快的酒店集团之一。2013-2023年间，公司酒店数量CAGR为20.8%，收入CAGR为18.0%。横向对比同业，公司领先地位持续夯实。2019年前，公司的收入体量尚有可比肩的同业，归母净利润高出锦江、首旅在内的行业平均值52%。2023年，公司持续夯实自身壁垒，以客房数计，公司市占率为14%，仅次于锦江国际18%的水平，从境内业绩看，公司实现高出行业平均水平114%的归母净利润。

行业更新：供给回归，休闲需求延续。酒店行业具备周期性与成长性。周期演进节奏看，1）供给已基本恢复。2023年末，中国酒店数量恢复至疫情前96%。2）休闲需求延续，商务需求理性。2024年五一假期，国内出游人次按可比口径恢复至2019年同期的128.2%，休闲需求延续疫后强势。而商务需求在集中释放后恢复理性，2024Q2会议需求的景气指数转负。成长维度看，2023年末酒店连锁化率为41.0%，继续同比提升2.2pct；结构升级持续推进，ADR提升趋势未变。

核心看点：千城万店、挺进中高端、国际化。公司秉承“用IT精神改造传统服务业”的初心，多年积淀形成了“品牌（产品力）+技术（创新力）+流量（回报力）”三位一体的竞争壁垒，打造了平台型企业基因。当下时点，领军企业仍有未尽之美，于国内，向下，华住仍有众多中小城市待覆盖；向上，通过外延并购和内部融合，中高端及以上品牌基因已具备，扩张潜力待释放；于全球，DH盈利能力边际改善，向世界输出中国服务空间广阔，值得期待。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；扩张进展不及预期风险；竞争格局恶化风险等。

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《中国太保(601601)深度：“长航行动”引领公司迈向新征程》

发布日期：2024年7月31日

分析师：刘雨辰；联系人：朱丽芳

投资要点：

公司坚定推进“长航行动”，力争做长期主义者。在寿险发展受阻背景下，2022年1月，太保寿险启动了“长航行动”一期工程。一期工程重点围绕外勤进行转型，旨在推动代理人队伍转型升级，进而支撑NBV增长。截至2023年6月，“长航行动”一期工程顺利收官。2022Q3-2023Q2，公司的NBV连续四个季度实现正增。为推动NBV长期稳定增长，2023年7月，太保寿险顺势启动了“长航行动”二期工程。二期工程重点围绕内勤进行转型，旨在打造与外勤相匹配的组织支撑力。随着二期工程成效逐步显现，公司NBV有望延续向好。

代理人质态明显改善，银保价值贡献水平提升。对于代理人渠道，“长航行动”旨在通过职业化、专业化、数字化建设以提高代理人产能和收入，当前代理人渠道的改革成效已初步显现。2023年，公司核心人力的月人均首年规模保费、首年佣金收入同比分别+26.6%、+46.3%。对于银保渠道，“长航行动”旨在提升银保渠道的价值贡献水平。2022H1-2023H1，公司银保渠道NBV占总NBV的比重由6.1%提升至18.8%，银保NBV Margin由1.7%提升至6.9%。

公司围绕客户需求打造产品服务“金三角”。在“长航行动”的指引下，太保寿险围绕客户的健康保障、财富管理和养老传承三大核心需求，打造了产品服务“金三角”。针对健康保障需求，公司打造了新一代重疾险和一站式专案管理服务。针对财富管理需求，公司推出了理财型年金等产品。针对养老传承需求，公司聚焦特定客群推出了多元化的产品和服务。后续随着产品服务的赋能效应显现，公司的客户粘性有望提高，进而能支撑NBV长期向好。

产险保费规模稳健增长，COR优于同业。从保费表现来看，太保产险的保费规模呈现稳健增长态势。2012-2023年，太保产险的保险业务收入由697亿增长至1903亿，11年CAGR达9.6%。从承保盈利能力来看，2012-2023年，太保产险的平均COR为98.9%，优于财险行业（99.4%）0.5PCT。同时为了巩固经营成效，当前公司建立了“防减救赔”一体化应灾服务模式和风险减量管理体系。后续随着新模式成效显现，公司的承保盈利能力有望继续提升。

风险提示：转型成效低于预期；自然灾害超预期；资本市场大幅波动；市场竞争加剧。

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《华电重工(601226)深度：能源装备工程先锋，氢火风光多极增长》

发布日期：2024年7月31日

分析师：贺朝晖

投资要点：

公司是华电集团科工产业上市平台,产品覆盖传统能源设备和新能源设备。受益设备更新需求、火电新一轮建设周期，公司传统能源设备需求增长；海风建设加速，光伏支架产品扩容，氢能行业景气度提升，保障公司新能源相关业务业绩增长。

蓄势已发，氢能项目步入落地期。2024H1电解槽订单规模737.3 MW，同比增长27.1%，大项目陆续中标，电解槽价格有望企稳，绿氨、绿醇项目有望打开绿氢项目消纳空间。公司依托华电集团，已具备从质子交换膜、扩散层到碱性、PEM电解槽生产能力，2023年中标集团内多个项目，技术与经验兼备，同时华电集团氢能项目规划充沛，公司有望持续受益。

传统能源设备更新需求，火电“重启”建设。公司受益设备更换需求，矿产、电厂、港口、化工等物料输送设备、高端钢结构需求提升，2024M1-M4电力、煤炭固定资产投资额同比增长31.8%/24.9%，行业景气度高。火电迎来新一轮建设周期，2024M1-M5火电基本建设投资完成额同比+32.4%，公司主营六大管道系统，中标集团内外项目，有望迎接业绩提升期。

海风新周期，光伏装机持续高规模。华电集团新能源装机规模处于前列，2023年公司关联交易占比42.86%，受益集团装机规模增长，公司订单有望增加。海上风电方面，公司存量项目推进顺利，成立广东海上风电新公司，并且中标新项目促进业绩提升。光伏装机规模维持高位，公司光伏产品品类不断拓宽，子公司华电新能源高端装备公司陆续投产，计划配置8条全自动光伏支架产线，2024年有望贡献增量收入。

风险提示：设备更新换代不及预期；原材料价格波动；氢能项目推进不及预期。

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