【国联研究】本周报告精选：大盘风格何时回归；衍生品多头信号转弱，转债策略表现优异；大化工等行业2025年度投资策略

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

宏观 | 中央经济工作会议点评:

         超常规逆周期调节政策进一步细化

宏观 | 美国11月CPI数据点评：

         美联储大概率继续小幅降息

北证 | 北交所2025年投资策略：

         新兴市场弹性大，重视并购重组等主线

金工 | 金融工程专题：

         衍生品多头信号转弱，转债策略表现优异

政策 | 中央经济工作会议解读：

         实施更加积极有为的宏观政策

固收 | 固定收益专题：

         跨年行情，如何把握？

宏观 | 11月经济数据点评：

         生产保持韧性，需求有所分化

策略 | 策略专题：

         大盘风格何时回归？

固收 | 信用周观点：

         2025，再看超长信用债

食饮 | 饮料乳品行业专题：

         小规模新增牧场对奶价企稳影响甚微

地产 | 房地产行业专题：

         11月销售同比转正，资金面边际改善

食饮 | 食品饮料行业2025年度投资策略：

         风险逐步释放，经营修复可期

大化工 | 大化工行业2025年度投资策略：

         2025：大化工大有可为

交运 | 交通运输行业2025年度投资策略：

         攻守兼备，聚焦供需差与高股息两条主线

金融 | 银行行业2025年度投资策略：

         政策加码，走向复苏

家电 | 家电行业2025年度投资策略：

         政策催化景气盈利共振，聚焦业绩稳健龙头

金融 | 银行金融投资解析三：

         关注个别银行2025年非信贷资产拨备补提压力

《超常规逆周期调节政策进一步细化——中央经济工作会议点评》

发布日期：2024年12月13日

分析师：方诗超，王博群

会议明确经济工作的挑战，提高宏观调控的针对性、有效性。与12月政治局会议的表述相一致，对于今年的经济工作成果，会议给予了“经济运行总体平稳、稳中有进”的肯定。但会议也明确指出，“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”。会议对经济工作的挑战也有非常准确的把握：“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。在“正视困难”的基础上，宏观政策将“更加积极有为”，这也将有助于“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”。

财政政策：提高赤字率、增加特别国债和专项债额度。对于12月政治局会议提出的“更加积极的财政政策”，中央经济工作会议有了更细化的部署。明年财政加力的主要着力点包括：“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”。按照会议部署，2025年的财政赤字率将超过今年3.0%的安排，超长期特别国债发行规模将超过今年的1万亿元，地方政府专项债额度也将超过今年的3.9万亿元。在资金使用上，会议强调要“更加注重惠民生、促消费、增后劲”。

货币政策：适度宽松，适时降准降息。货币政策方面，中央经济工作会议延续了此前政治局会议“适度宽松”的定调，也提出了更加具体的安排，主要包括两方面：第一，“适时降准降息”，在货币政策总量工具的层面传递了更加积极的信号。今年下半年以来，欧美等多个主要经济体已经进入降息周期，我国货币政策空间将进一步拓宽。我们预计，明年货币政策也将有较大力度的加码。第二，会议还提出要“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”，有助于“防范化解重点领域风险”。

扩大内需的重要性进一步凸显。在明年各项重点任务的安排中，会议指出“一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，将扩大内需从去年会议第二的位置提到了首位，扩大内需的重要性进一步凸显。其中，对于提振消费的具体举措，会议也有了较12月政治局会议更细致的安排，包括通过提高居民养老金水平和医保财政补助标准实现“中低入群体增收减负”、“加力扩围实施‘两新’政策”等，我们预计汽车、家电等大宗商品消费有望得到进一步提振。此外，会议指出将“适度增加中央预算内投资”。

其他值得关注的亮点：在地产领域，会议重申了12月政治局会议提出的“稳住楼市”的目标，并明确具体举措包括“加力实施城中村和危旧房改造……盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”等。实际上，这些举措在9月政治局会议后已有部分推出，我们预计明年或将加力推进。在对外开放方面，会议也有了更具体的规划，包括“推动自由贸易试验区提质增效和扩大改革任务授权”，“加快推进海南自由贸易港核心政策落地”，此外在服务业开放试点方面，较此前会议新增加了教育领域。

风险提示：政策执行与预期的不一致；地缘政治风险。

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《美联储大概率继续小幅降息——美国11月CPI数据点评》

发布日期：2024年12月13日

分析师：王博群，方诗超

CPI和核心CPI符合预期。美国11月通胀数据整体符合预期，CPI同比上涨2.7%，上月2.6%；CPI环比上涨0.3%，前值为0.2%；核心CPI同比上涨3.3%，上月3.3%；核心CPI环比上涨0.3%，前值为0.3%。

居所通胀环比回落，二手车环比增速较快。结构上，核心服务通胀仍然有韧性，环比持平，但同比略微下降，商品虽然继续通缩，但幅度收窄，或很快转正。二手车通胀环比增速较快，环比增长2%，同比负增长3.4%，未来或转正。领先指标Manheim的二手车价格指数最近已经开始触底回升，11月同比回到正值，环比增长1.27%。核心服务通胀中居所通胀环比增长回落，同比继续下降，是通胀数据里较积极的信号。居所11月环比增长0.3%，上月0.4%；居所同比增长4.7%，上月4.9%。

美联储年内继续降息或是大概率。通胀符合预期，市场对美联储12月降息的预期边际增强，降息的概率从不到90%，增长到约95%。2025年3次降息的概率也从不到50%升到50%。2025年降息一次的概率变化不大，数据前后都是95%左右；降息2次的概率从76%上升到80%。我们认为目前美国就业和通胀的数据意味着美联储接下来仍大概率降息。

短端国债利率下行，三大股指涨多跌少。市场的反应上，短端美债收益率下行，长端上行，到收盘时，3个月的国债收益率下降3个基点，2年国债收益率不变，10年期国债收益率上升4个基点。CPI数据公布后，美元指数小幅走弱后收盘上行，黄金走强。从股市不同行业的涨跌来看，医疗保健下跌最多，其次是必需消费和公用设施，通信服务、非必需消费和信息技术则涨幅居前。非必需消费上涨，可能反映经济预期仍然较乐观，房地产下跌而金融上涨，降息预期虽略有加强，但是变化不大。

风险提示：美国经济降温超预期；地缘政治风险超预期。

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《北交所2025年投资策略：新兴市场弹性大，重视并购重组等主线》

发布日期：2024年12月15日

分析师：刘建伟

境内外迎来双宽松时代，小盘成长或是明年主基调之一。“9.24”新政重磅利好齐发，市场利率下调，促进ETF等增量资金入市，流动性充裕，分母端风险偏好转舵抢跑于分子端基本面改善，小盘风格开始演绎。外部美联储降息引致全球流动性宽松，叠加此前三年小盘持续下挫，积累较高赔率。内外部双重宽松背景下，小盘风格或是明年主基调之一。同时，货币周期映射在中小盘核心指数上，也得出相似结论，降息周期科创50/创业板指表现强势于龙头指数。

情绪龙头≠基本面龙头，先情绪后基本面行情或将演绎。第一阶段，北证50作为市场情绪龙头，在中小盘指数中取得最高收益率。流动性大幅反转下，即使市场对于盈利能力改善幅度和持续性预期较为谨慎，但在情绪交易和预期反转主导下，部分盈利相对弱但成长向好的板块表现更加亮眼。复盘历史发现，市场在回归理性及温和上升期，绩优板块彰显更强的配置价值。在第二阶段，基本面交易或将成为北交所本轮行情的“接力棒”。

北交所基本面短期偏弱，困境反转弹性大。全A（非金融）收入同比近五年来首次转负，双创需求虽有弱复苏态势，利润上二者均承压，北交所成长性暂未出现边际转好迹象，利润仍旧负增。但目前，北交所开始去库减产，补库和扩产意愿均处于相对低位，作为新兴成长期板块，固定资产和在建工程项目仍正增长，但政策风格支持重点产业景气回升，中长期需求端预期向好，未来有望受益于需求转好和产能利用率的提升，实现“困境反转”的双桅启航。

“三”新含量足，受益于“强链补链”和“自主可控”。北交所国家级专精特新“小巨人”企业占比超过5成。同时，在新质生产力和科技创新上也持续发力，北证个股新质生产力评分不断提高，出台创新指引首次量化创新指标，对研发占比等提出定量化指标。在国内产业链关键技术环节的自主可控及战略新兴产业中，专精特新企业是解决核心技术“卡脖子”问题的重要力量，是提升我国产业链、供应链韧性和竞争力的核心，北交所作为创新型中小企业代表，将立足自身定位，引领民营企业投身国家科技发展道路。

风险提示：政策力度不及预期；成长性不及预期；宏观环境发生变化；测算误差。

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《金融工程专题：衍生品多头信号转弱，转债策略表现优异》

发布日期：2024年12月15日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川；联系人：陆诵韬

主动量化策略跟踪：转债随机森林策略本周表现优异。本周主动量化策略表现优异，均取得正超额收益，转债随机森林模型表现突出，实现2.54%的绝对收益和0.46%的相对收益。

多维度择时模型：多头信号。截止2024年12月13日，受市场利率影响，宏观环境确认上行，中观景气度低位震荡，对应三维度模型经济周期4-1，多头信号；股指期货基差构建的择时模型维持空头信号（-0.05）；最终合成多维度择时信号为多头信号（0.95）。

中观景气度2.0：景气指数略有下降。当前景气指数预测值为1.349，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为电池、养殖业、风电设备；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为石油石化、玻璃玻纤、酒店餐饮。

Barra风格因子表现：质量较优。2024年12月9日至2024年12月13日，质量因子表现较好，波动因子表现较差。

资金流：两融本周净流入294.12亿元。两融资金从2023年7月以来共净流入近5343.64亿元，2024年12月9日至2024年12月13日累计净流入294.12亿元。

风格配置：模型偏好小盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为-1，模型偏向配置小盘；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：非银金融、商贸零售、电子、电池、电机II。2024年12月基准收益率为4.08%，无剔除版因子轮动行业增强收益为4.40%，超额为0.32%。双剔除版因子轮动行业增强收益为2.83%，超额为-1.25%。近期龙头与拥挤度因子表现较好。

选股因子组合：中证1000本周超额0.76%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为0.76%、0.70%、0.76%和0.73%，今年以来超额收益分别为22.41%、18.44%、18.23%和29.00%，2016年至今累计超额收益分别为482.90%、181.90%、322.44%和698.42%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

《实施更加积极有为的宏观政策：中央经济工作会议解读》

发布日期：2024年12月15日

分析师：赵雪芹；联系人：杜秦川

事件：

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。中共中央政治局常委李强、赵乐际、王沪宁、蔡奇、丁薛祥、李希出席会议。

会议肯定了2024年的经济工作。我们认为，这次会议对2024年的经济运行给予肯定评价。正如会议指出，中国式现代化迈出新的坚实步伐。一年来的发展历程很不平凡，成绩令人鼓舞，特别是9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，经济明显回升。

指出经济仍面临不少困难和挑战。我们认为，这次会议深刻、准确把握了当前经济运行中仍面临的不少困难和挑战。正如会议通稿所述，“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。

提出做好经济工作的规律性认识。我们认为，决策层更加注重经济工作方法的总结提炼。在今年的会议提出了“五个必须统筹好”的关系，即：“必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既‘放得活’又‘管得住’的经济秩序。必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力。必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率。必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础”。

实施更加积极有为的宏观政策。我们认为，会议对宏观政策做出了过去很多年以来最为积极的定调。会议指出，明年实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，在总体要求中提“更加积极有为的宏观政策”是多年所未见的，“更加积极”的财政政策是近些年来关于财政政策的最积极有力的定调，而“适度宽松”的货币政策也是2008年全球金融危机后的对2009、2010年货币政策定调的重现。

确定明年要抓好的9项重点任务。我们认为，会议明确了明年经济工作的重点任务，分别是：大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。有效防范化解重点领域风险。持续巩固拓展脱贫攻坚成果，统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展。加大区域战略实施力度。协同推进降碳减污扩绿增长。加大保障和改善民生力度。

风险提示：1）经济出现重大变化；2）政策效果不及预期；3）政策落地不及预期。

《固定收益专题：跨年行情，如何把握？》

发布日期：2024年12月16日

分析师：李清荷，吴嘉颖

两大重要会议落幕，债牛行情高涨。上周资金面逐渐宽松，受政治局会议和中央经济工作会议以及消息面扰动较多，叠加股债跷跷板效应，收益率全线大幅下行。以周五收盘价计，1年期国债较12月6日下行19.03BP至1.1582%；10年期国债较12月6日下行17.68BP至1.7771%，10年期国开较12月6日下行18.65BP至1.8438%；超长债方面，30年国债较12月6日下行15.35BP至2.0848%。

往年跨年行情有哪些关注点？从资金面角度来看，资金利率在跨年期间通常呈现“先升后降”的季节性走势，但由于当前央行在12月的流动性呵护态度也较为明显，因此预计跨年资金面将整体保持平稳。12月MLF到期规模将达1.45万亿元，央行有望通过大规模逆回购等操作维护市场流动性，加之目前银行净息差持续低位，年内有较大降准迫切性和需求，年内存在降准预期。此外，年末两大会议落地后对于债市存在扰动。综合分析近十年12月的政治局会议与中央经济工作会议后债市行情，我们发现会议后债市收益率多表现为震荡或小幅下行。

年末“抢跑”的机构行为有何规律？由于保险、基金等机构的年末冲量需求客观存在，近年岁末年初资金环境较为有利，在经济数据尚待验证，政策效果尚未显现的年末，参与“抢跑”成为了多数共识。但同时也应意识到，“抢跑”虽是主动行为，但随后更多机构的顺势跟进则更多是超前交易预期，因此一般在次年1-2月，市场或将出现“抢跑”行情的止盈迹象，回到对于债市其他影响因素的关注当中。因此，应以短期内适度参与“抢跑”行情为宜，此后需回归对经济基本面和政策路线等的关注。

今年跨年情况有何不同？1）受2万亿再融资专项债落地影响，今年地方债发行重心后移，11月和12月的发行规模创下新高，对债市走势存在扰动。至12月上旬市场逐步消化供给影响后，机构开始集中买入抢跑，叠加会议的宽货币基调推动债市收益率快速下行。2）特朗普关税政策不确定性对情绪面的干扰。根据新华社最新消息，中国正在积极进行交涉，加之美国国内对其关税争议较大，因此政策的不确定性较高，但依旧会对我国出口产生影响，预计我国可能通过汇率调整和扩大内需等手段应对，市场预期更多宽松政策加码，同时或导致风险偏好下降，利好债市。

风险提示：警惕政策落地不及预期对市场的冲击；警惕地缘局势变化带来的不确定性风险。

《生产保持韧性，需求有所分化——11月经济数据点评》

发布日期：2024年12月18日

分析师：方诗超，王博群

需求端：投资保持平稳，消费有所回落。11月需求端表现有所分化。季节性调整后，社零环比下行（环比-2.0%，前值+0.3%），其中餐饮消费继续回落(环比-1.1%，前值-1.1%)，商品消费受“双十一”预售前置等因素的影响也有明显回落（环比-2.1%）；固定资产投资整体保持平稳（环比-0.1%，前值+0.1%），其中制造业投资保持扩张（环比+0.4%），广义基建投资有所回升（环比+0.5%），但不含电力的狭义基建投资环比下降0.3%，地产投资继续回落；地产销售继续出现一些边际改善的迹象，11月住宅销售面积环比增长2.1%。

生产端：工业生产继续回升。11月生产端继续表现出较强的韧性。季节性调整后，11月工业增加值保持环比正增长（环比+0.7%，前值+0.4%）。与工业增加值的回升相一致，11月发电量也有所回升（环比+0.7%，前值-2.8%）。

失业率保持平稳。从季节性调整后的数据来看，11月城镇调查失业率为5.1%（前值5.1%），与上月持平；31个大城市调查失业率为5.0%（前值5.0%），也与上月相当，其平稳的走势与总体调查失业率相一致。

逆周期调节持续加力，经济有望重回复苏轨道。11月生产端数据进一步回升，需求端指标出现分化，其中消费、狭义基建投资有所回落。不过需要注意的是，11月消费的回落可能有一部分是受到一些阶段性因素的扰动。比如，化妆品、日用品相关板块的商品消费降幅最大，可能与今年“双十一”活动提前有关。中期而言，在近期逆周期调节持续加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重新回到复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。

风险提示：政策执行不及预期；海外地缘政治事件超预期。

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《策略专题：大盘风格何时回归？》

发布日期：2024年12月19日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

大盘风格何时回归？

1）短期内，大小盘的交易热度差距来到历史较大水平，未来差距收敛的可能性较大。从绝对水平，大小盘的成交热度差距已经来到极值位置，或难以进一步扩大，也就意味着大小盘之间收益率的差距难以进一步拉开；但是，成交热度差距的收窄并不意味着大盘会开始趋势上行。从2015年年底的极端情况看，大盘的回归可能要等到成交热度收窄的1个月后。

2）从历史经验看，如果想看见季度级别以上的大盘风格收益中枢上移需要至少看到1）经济改善（或者经济预期改善）；或者2）国企改革。从投资逻辑看，大盘股的回归往往需要看到市场开始重新定价利润增速或者ROE水平。国内市场往往在经济上行期定价利润增速，因而大盘风格的回归需要看见基本面的预期或者实质性的改善。

3）展望明年，从剩余流动性的框架出发，我们认为会有三种情形：情形一：政策有增量，经济快速回暖，数据有验证，核心资产强势。情形二：风险偏好稳定，政策有定力，经济有支撑但缺乏弹性，小盘+红利的哑铃策略更强。情形三：经济持续弱复苏，利润增速缺乏弹性，红利资产回归。从目前的情形看，可能明年上半年情形一的可能性更大，顺周期偏强；明年下半年市场或有风险，情形二可能性更大，哑铃策略或更好。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储降息不及预期；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《信用周观点：2025，再看超长信用债》

发布日期：2024年12月19日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

年末机构“抢跑”叠加适度宽松的货币政策基调，债市情绪显著提振，走出一波快牛行情，10Y国债收益率下行突破1.8%。长端利率债下行过快背景下，超长信用债的收益率亦跟随下行，但幅度不及利率，因而近期信用利差被动走阔，为后续收窄打开空间。年末各重大会议结束，叠加机构欠配，长端利率的快牛有望轮动至长端信用，流动性修复下超长信用债或迎新一轮投资机会。

超长信用债2024年市场回顾：超长信用债行情始于资金面宽松的深度资产荒格局，期间信用风险溢价和流动性溢价均压缩至历史较低水平，利差保护空间较小。而一旦市场出现调整，超长信用债的流动性问题暴露，流动性溢价或会率先大幅抬升。一级市场：化债方案落地叠加年末机构“抢跑”，中长久期估值修复，一级市场好转，单月发行恢复至606亿元，认购倍数再次达到高点。二级市场：2024年主要经历了2轮牛市行情，期间穿插了4轮调整。交易热度方面，年末流动性修复，城投好于产业。

再看超长信用债市场：分省份看，超长城投债主要分布在广东（1195亿元）、江苏（784亿元）、北京（557亿元）、山东（537亿元）、四川（482亿元）等地。结合评级和期限：7-10Y&隐含AAA、7-10Y&隐含AA+的规模最大，分别有1745亿元和1644亿元，占平均估值分别为2.32%和2.48%。分行业看，超长产业债主要分布在综合（2965亿元）、公用事业（1073亿元）、建筑装饰（634亿元）、煤炭（508亿元）和非银金融（428亿元）。结合评级和期限：7-10Y中的隐含AAA、AAA-和AA+的存续规模均超过千亿，分别为1646亿元、1533亿元和1076亿元，平均估值分别为2.41%、2.42%和2.41%。

谁在买超长信用债？保险得益于负债端的稳定，无论是在债市回调后期还是在债市持续走牛行情中，都往往是最先开始增配超长信用债的机构。基金的交易属性较强，在利率下行阶段通过拉长久期获得资本利得，而当债市出现调整时受止盈或赎回影响，卖盘力量往往也会更大，进而加剧市场波动，整体来看公募偏好7-10Y品种。理财的负债端压力相对小于基金，配置力量整体稳定。其他产品主要包括券商资管和信托产品，已成为今年超长信用债的最大买入方。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。

《饮料乳品行业专题：小规模新增牧场对奶价企稳影响甚微》

发布日期：2024年12月13日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，陆冀为

原奶价格持续承压，产能去化效果明显。当前我国原奶价格正在经历一轮下行周期，本轮奶价下行持续时间较长且跌幅较大。截至2024年10月底，原奶价格已跌至3.13元/公斤，相对于最高点跌幅达28.54%，行业承压严重，牧场亏损比例超80%。本轮奶价下行受到了供给端产量高增与需求端乳品消费疲软的双重压力影响。2024年3月来行业逐步淘牛去化产能，2024Q3原奶产量1046万吨，同比下降5.77%，产能去化效果明显，根据我们《奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳》的报告，预计明年奶价有望企稳回升。

产能去化大背景下，新增产能影响较小。前期牧场数量与规模的快速扩张，导致产能集中释放时供给过剩。当前奶价低迷、牧场普遍亏损的背景下，新建牧场遇冷，大面积出现项目停滞或延迟投产等现象。但在此背景下，根据不完全统计2024年下半年仍有7家规模牧场建成投产或即将投产。经我们测算，新增牧场产能在全国原奶生产量和消耗量的占比中均低于1%，对整体供需影响甚微。我们维持判断，原奶价格有望在2025Q2时点企稳回暖，并随之带来对乳品全产业链及行业内公司经营状况的积极改善。

风险提示：原奶产能去化不及预期的风险；乳制品需求持续下行的风险；食品安全风险。

《房地产行业专题：11月销售同比转正，资金面边际改善》

发布日期：2024年12月18日；评级：强于大市

分析师：杜昊旻，姜好幸，方鹏；联系人：刘汪

行业事件：

国家统计局发布2024年1-11月份全国房地产市场基本情况报告。1-11月房地产商品房销售面积、销售金额、投资额、新开工面积、竣工面积分别为86118万平方米/85125亿元/93634亿元/67308万平方米/48152万平方米，同比变化分别为-14.3%/-19.2%/-10.4%/-23.0%/-26.2%。

投资端：开工竣工持续承压，供给修复尚需时日。2024年1-11月累计全国房地产完成开发投资93634亿元，同比变化-10.4%，相较于1-10月同比降幅走扩0.1pct；累计房屋新开工面积67308万平方米，同比变化-23.0%，降幅较1-10月走扩0.4pct；累计房屋竣工面积48152万平方米，同比变化-26.2%，同比降幅较1-10月走扩2.3pct。房企资金压力仍然较大，土地成交延续缩量，开发投资、新开工仍然承压。随着城中村改造及存量土地盘活的推进，供需有望逐步平衡，开工竣工有望好转。

销售端：11月销售同比转正，价格降幅收窄。2024年1-11月累计全国商品房销售面积86118万平方米，同比变化-14.3%，累计同比降幅较1-10月收窄1.5pct。1-11月累计全国商品房销售金额85125亿元，同比变化-19.2%，累计同比降幅较1-10月收窄1.7pct。11月当月商品房销售面积8188万平方米，同比变化+3.2%，商品房销售金额8270亿元，同比变化+1.0%，自2023年下半年以来，销售面积及金额当月同比首次转正。在税费减免政策的进一步加持下，商品房销售有望持续回暖。

资金端：到位资金降幅收窄，融资回款有所改善。2024年1-11月累计房地产开发企业到位资金为96575亿元，同比变化-18.0%，同比降幅较1-10月收窄1.2pct，降幅连续8个月收窄。11月当月房地产开发企业到位资金为9340亿元，同比变化-4.8%，同比降幅较10月当月收窄6.0pct。分来源来看，1-11月定金及预收款、个人按揭贷款、国内贷款累计同比分别-25.2%、   -30.4%、-6.2%，降幅进一步收窄。随着房企年底加大推盘力度，销售回款有望持续回升。

风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期。

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《风险逐步释放，经营修复可期——食品饮料行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月18日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓周贵，徐锡联，邓洁；联系人：吴雪枫

白酒风险逐步释放，主动型基金仓位延续下降。2024年截至12月10日白酒板块跌幅9.18%，跑输大盘，个股中五粮液表现较好。年内茅台批价多次异动，行业以价换量去库存，风险有所释放。中秋国庆礼赠、商务场景偏弱，2024Q3白酒板块报表压力加速释放，现金流同比增速趋势向下。持仓结构而言，2024Q3被动型基金白酒持仓规模首次超过主动型基金，主动型基金中，剔除16支“酒庄”型产品，其余基金持仓Q3已降至2018年来最低。

政策传导需求改善，预计白酒有望进入新周期。白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有提升空间。考虑宏观经济调整背景和板块调整时长，当前调整期类似2012-2015年，板块或已处于估值筑底回升阶段。宏观而言，政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激经济，经济需求有望持续改善。基本面而言，板块业绩2021Q3起下修，受经济影响较大的酒企业绩已连续8个季度负增长，2025年春节礼赠、商务需求有望边际改善。

大众品需求疲弱，高线城市弱于低线城市。（1）2024年餐饮需求复苏力度较弱：Q1-Q3社零餐饮增速逐季度回落，餐饮人均消费金额持续下探，2024M1-9餐饮大盘人均消费较2022年下滑1.1元。（2）2024年家庭消费维持平稳，主要靠低线城市支撑。展望2025年，下调贷款利率+核心资产止跌回稳+消费券直接刺激，高线城市需求有望企稳；“三保”+“一揽子”政策刺激，低线城市居民消费有望进一步改善。

2024年大众品利润先行修复，2025年收入拐点可期。2024年大众品原材料成本降幅超预期，大豆、生鲜乳价格环比进一步下行，白砂糖价格仍处历史低位，棕榈油价格虽环比有所上涨但仍处相对低位，企业端成本压力趋缓。对于竞争格局趋于稳定的板块（饮料、乳品、调味发酵品），2024年重点企业费投优化、利润领先于收入先行修复，而竞争较为激烈的食品加工及零食板块净利率则有所下滑。展望2025年，随着多项消费刺激政策落地，大众餐饮+大众送礼场景有望迎来修复，大众品企业收入侧有望迎来拐点。

风险提示：市场竞争的风险；原材料成本上涨；产品销售不达预期的风险；食品安全问题。

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《2025：大化工大有可为——大化工行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月18日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，张玮航，陈律楼，申起昊；联系人：陈康迪，张博涵

大化工2024年底部已现。油价在2024年维持中高位震荡，在货币和财政政策同时发力下需求有望改善，石油石化板块收益在2024年全年表现相对稳定，基础化工板块收益逐渐获得改善。原油需求恢复不及预期，油价在2024年高位震荡：WTI价格在2024Q1/Q2/Q3均值分别接近77.50/81.77/76.43美元/桶，同比分别+2.03%/+11.27%/-7.08%。油气上游投资持续回暖，中下游投资表现低迷。2024年被统计期间石化板块累计绝对收益+6%，同比表现相对稳定；化工板块累计绝对收益-1%，较2023年出现改善。

特朗普上台或难以带来原油供应端快速放量。特朗普后续或试图通过税收减免、财政支持等手段鼓励油气生产商增加投入，促使美国油气企业增加原油开采活跃度，增加油气开采资本开支。但我们认为特朗普的各项政策或不能直接带来美国油气产量的增长，其难点是要说服绝大多数的美国油气公司的股东放弃股东回报这一核心诉求，转而将现金流从股东回报优先转向产量优先，并且选择自我牺牲式的生产方式，接受产量增长带来的低油价情境下的潜在亏损。后续原油或仍将维持偏紧运行，油价中枢有望中高位震荡。

强α视角下的部分大化工投资机会。当前油制烯烃盈利仍处于磨底阶段，受制于当前油价水平相对处于中高位，油制烯烃在成本端存在一定劣势，目前乙烷制乙烯毛利水平相较于油制乙烯、煤制乙烯有约3000-4000元/吨的优势。若国内近期一系列货币和财政政策落地，或带动烯烃类化工品消费需求好转，油制烯烃盈利能力有望改善，乙烷制乙烯在低成本原料前提下仍有望保持较强的行业α属性。成品油消费需求有望在政策刺激下相对维持稳健，若政策落地，炼油板块同样具有修复机会，炼化企业业绩有望改善。

景气度视角下的部分大化工投资机遇。部分化工细分赛道已出现或未来有望出现景气度提升迹象，相关板块值得关注：主要包括制冷剂、饲料上游、农药、民爆。制冷剂：配额落地后制冷剂开启景气周期，三代制冷剂涨价幅度与持续性或超预期；饲料上游：养殖端利润提升明显，维生素、动物营养氨基素等细分产品迎需求向上契机。农药：随供应逐步稳定、去库周期结束、季节性采购需求恢复，农药产品价格有望进入修复期。民爆：供给优化的民爆行业有望充分受益西部大开发国家战略。

逆全球化视角下的部分大化工投资机遇。逆全球化及地产链压力下，周期整体承压，三大细分差异化板块值得关注。再生：废旧聚合物的回收再生产业既能解决废旧塑料、化纤的污染问题，也是逆全球化及大国竞争下的明牌，在此背景下再生产业有望长期保持较好的竞争力、盈利能力，有较大成长空间；出海：贸易壁垒是挑战也是机遇，前瞻布局海外基地的中国化工企业具有战略优势；资源：优质矿产资源供给有限，开采难度和人力成本上涨推升资源开采成本，在持续成长的需求下，推动资源品价格中枢向上。

风险提示：政策效果不达预期；市场信心不及预期；化工行业的供需矛盾暂未得到解决的风险；美国对华关税政策超预期的风险；油气田投产进度不及预期；在建项目进度不及预期风险；成品油价格放开风险；汇率风险；地缘政治风险；环保成本提升风险；限产力度不达预期风险。

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《攻守兼备，聚焦供需差与高股息两条主线——交通运输行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月19日；评级：强于大市

分析师：曾智星，李蔚；联系人：李天琛

物流行业：跨境物流景气有望持续。跨境物流高景气有望延续。2024年1-10月民航国际航线货邮运输量累计293.4万吨，同比+32.0%；10月浦东机场出港运价指数均值4,977，同比+15%。展望2025年，运力低供给增速下航空运价有望抬升，带动行业高景气延续。快递行业件量增速保持高景气，2024年1-10月全国快递业务量增速为22.3%，单票价格同比下降6.8%。展望2025年，快递业务量增速中枢预计保持在10%-15%区间，在龙头强调份额诉求、部分快递资本开支仍上行的背景下，行业价格竞争存在较大不确定性。

海运行业：需求恢复疲弱拖累运价。原油进口同比下降，油运需求低迷。2024年 1-10月累计进口45,713万吨，同比-3.5%。2024年10-11月，波罗的海原油运输指数(BDTI)均值为1,020、911，同比-11.0%、-31.6%。红海危机叠加出口景气推涨运价。2024年1-10月，中国出口总额5.1万亿美元，同比+3.7%。2024年10-11月，中国出口集装箱运价指数综合指数（CCFI）均值分别为1,416、1,427，同比分别+73.5%、+66.9%。展望2025年，从供需基本面出发，油运和干散海运的供给依然紧张，但需求恢复的力度和节奏需要持续关注；集运将迎来新船大量交付，或面临供给端压力。

基础设施：内需驱动下基本面有望迎来改善。2024年以来，公路和铁路客运表现相对优于货运，受益于出口高景气集装箱业务为主的外贸港表现相对较优。展望2025年，旅游出行需求预计仍将支撑公铁客运客源，商务出行或迎环比改善，随着国内政策积极转向，内需改善预期下公铁货运有望迎来向上拐点，而美国加征关税预期导致出口贸易存在不确定性。国内降息周期的大环境下，基建板块中现金流充裕、稳健高分红标的仍然具备较强吸引力。我们预计2025年高分红标的股息率仍有望保持在4%以上。

风险提示：全球经济复苏缓慢；行业低价竞争加剧；燃油价格大幅上涨。

《政策加码，走向复苏——银行行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月19日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：陈昌涛

回顾：基本面承压，市场表现亮眼。从基本面来看，2024前三季度上市银行营业收入、归母净利润分别同比-1.06%、+1.42%，整体业绩表现边际有所改善，但整体经营依旧有所承压。业绩改善主要由生息资产规模扩张以及其他非息收入驱动。从市场表现来看，银行板块绝对收益与超额收益均较为可观。年初至今申万银行指数累计上涨27.67%，在31个申万一级行业中排名第2。从超额收益来看，年初至今申万银行指数超额收益为13.11%。

货币政策：宽松导向不变，降准降息均有空间。当前央行货币政策将把促进物价合理回升作为重要考量，这表明物价水平在我国货币政策目标体系中的重要性明显提升，2024年11月核心CPI仅有0.30%。同时特朗普成功当选，新一轮加征关税或将开启，我国外需或将受到冲击。因此货币政策预计大概率保持宽松，以此保证经济增长。当前国内降准降息均还有空间。降准方面，当前我国大型、小型存款类金融机构准备金率分别为9.50%、6.50%，后续还有下调空间。降息方面，当前实际利率为3.57%，预计还有50BP左右降息空间。

信用环境：信贷有望迎来新的量价平衡。货币政策维持宽松，同时我国政府杠杆水平较低，后续政府杠杆尤其是中央政府仍有较大提升空间。货币财政双重发力下，社融增速预计能够实现企稳乃至小幅回升。截至2024年11月，存量社融同比+7.80%，该增速基本接近监管的合意区间。信贷方面，在政策持续强调淡化“规模情结”、要求金融机构认识到信贷增长已由供给约束转化为需求约束的背景下，金融机构在信贷投放方面有望需求新的量价均衡，不再一味追求规模增长，价格因素的重要性将会提升。

净息差：降幅有望收窄，负债成本改善为核心。考虑2024年LPR多次下调，上市银行2025年资产端收益预计仍将承压。根据我们的测算，重定价将导致上市银行2025年贷款收益率下行22BP左右，将拉低上市银行净息差17BP左右。负债端，2023年以来长期限定期存款挂牌利率下调幅度超100BP，根据我们的测算，仅3年期定期存款到期便能拉低上市银行存款成本约10BP，有望提振上市银行2025年净息差7BP左右，因此负债成本改善将成为息差表现差异的核心。此外，同业负债成本管控已落地，银行后续息差降幅有望收窄。

资产质量：整体保持稳健，关注零售端风险。不良率方面，2024Q3末我国商业银行不良率为1.56%，与2024H1末持平。关注率方面，2024Q3末我国商业银行关注率为2.28%，较2024H1末+6BP。其中对公业务不良率整体表现较好，房地产领域风险状况也在改善，预计主要为零售端资产质量有所承压。2024年前三季度我国商业银行不良净生成率为0.71%，较2024年上半年+2BP，整体不良生成压力有所提升。拨备方面，当前信贷资产拨备计提较为充足，不良拨备覆盖率超300%，后续需关注非信贷资产拨备计提情况。

风险提示：稳增长不及预期；资产质量恶化；政策转向风险。

《政策催化景气盈利共振，聚焦业绩稳健龙头——家电行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月19日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东，崔甜甜，莫云皓

家电板块行情回顾：年年岁岁花相似。家电仍是市场熟悉的那个高胜率板块，年初至今行业累计上涨24%，位居一级行业第4位，跑赢沪深300指数11pct，过去18年内跑赢13次。2024年上半年红利、外销和空调出货超预期支撑板块上涨，年中调整后8月政策加力驱动新一轮行情。

白电：国补政策挺价，盈利弹性可观。我们预计2025年白电内外销出货量都将保持增长，白电内销以更新需求为主，自然增长下限较高，政策若续作将带来增量；白电外销近两年的高增，主要源于份额逻辑，新兴市场OBM发力&欧美市场制造衰退，驱动规模中枢提升。盈利弹性是2025年白电更大看点，政策对产品均价提升较为显著，原材料价格相对平稳的情况下，内销盈利弹性将十分可观；外销层面，对美敞口较小，龙头抗风险能力具备保障。

彩电：重视高端升级，龙头抢占先机。2025年彩电全球景气或延续弱复苏态势，高端化、大屏化仍是行业规模的重要驱动，中国品牌引领海内外产品升级，叠加补贴利好龙头抢占内销份额，黑电龙头后续经营表现值得期待。此外，供需紧平衡、上下游互动迈入新阶段背景下，TV面板价格波动对行业盈利影响趋弱，且关税风险对于全球布局产能的龙头影响可控。

两轮车：销量弹性可观，格局加速集中。两轮车行业景气及龙头经营拐点值得重视；随着新国标落地及渠道认证完善，2025年两轮车国补政策落地有望加速，且新旧产品切换之际渠道备货意愿强化，产业出货有望扭转颓势并实现亮眼增长。新国标将出清不符合生产标准的企业，进一步叠加国补背景下消费趋向中高端、龙头渠道实力较强，行业格局有望加速集中。

厨电：需求企稳，品牌龙头更为受益。2025年厨电终端景气或逐步企稳，新房装修相关需求虽仍承压，但其占比逐步降低，边际压力减弱；此外鉴于10-15年前油烟机正迎来成长期，当下更新需求规模对应抬升，国补有望加速其释放。结构上，产品中高端升级趋势确定，利好品牌龙头；此外洗碗机等一二线城市渗透率提升空间较大的品类成长潜力仍值得重视。

新兴小电：内销景气提振，外销攻城拔寨。在产品创新与政策补贴带动下，以扫地机为代表的新兴小电内需景气明显提振，预计在补贴扩容加码背景下，新兴小电渗透率有望加速提升。外销方面，2024年海外扫地机整体延续量价小幅增长，其中欧洲竞争加剧，海外或重现国内调整价位拉动需求的竞争策略，短期投放费用抢占市场，为长期增长奠定更为坚实基础。

厨房小电：持续关注消费复苏及升级品类。当前对2025年厨房小家电内销景气预判仍以平稳为主，在美的小家电品牌份额回升、电商平台竞争策略回归常态背景下，高压竞争态势有望缓解。值得关注的是，国补延续有望驱动“高单价、低渗透率”的净水类、咖啡机、净化器等升级品类增长，且“扩内需”背景下长尾品类边际改善也值得期待，建议关注对应细分龙头。

风险提示：1）政策兑现不及预期；2）原材料价格及汇率波动；3）外需改善不及预期。

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《银行金融投资解析三：关注个别银行2025年非信贷资产拨备补提压力》

发布日期：2024年12月19日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：陈昌涛

上市银行金融投资规模稳步增长。上市银行金融投资增速与上市银行存贷增速差具有较高的相关性，近年来市场有效融资需求不足，信贷增速持续下行，银行将更多资源投向了金融投资。截至2024Q3末，上市银行金融投资余额达到87.66万亿元，同比+11.36%。其中股份行、农商行存贷增速差较大，导致其金融投资增速波动较大。2024年以来股份行、农商行金融投资增速明显下行，主要系债市走强背景下兑现投资收益。2024年前三季度股份行、农商行投资收益分别为1628、128亿元，同比分别+33.50%、+76.45%。

银行通过提升OCI占比寻求更多利润补充的可能性。由于OCI对于银行利润而言具备向上的期权属性，市场表现较好时能贡献较多利润，故上市银行金融投资中OCI占比有所提升。截至2024Q3末，上市银行金融投资中OCI占比为22.89%，占比较2023年末+0.69PCT。分银行来看，国有行较为稳健，其他银行投资策略更加灵活。从金融投资净增规模来看，前三季度股份行、城商行TPL净增量分别占金融投资净增量比的46.02%、36.42%，而农商行大幅增配OCI，前三季度农商行金融投资净增量为492亿元，其中OCI增量达到869亿元。

债券投资信用略有下沉。上市银行金融投资收益率持续走低，2024年上半年上市银行金融投资平均收益率为3.09%，较2023年-16BP。为应对收益下行，全国性银行主要措施为信用适度下沉。截至2024年6月末，国有行、股份行债券投资中AAA级债券占比分别为57.97%、41.79%，较2023年末分别-1.01PCT、-9.07PCT。区域性银行则主要增配基金及理财，截至2024年6月末，城商行、农商行金融投资中基金及理财占比分别为17.26%、10.00%、占比较2023年末分别+2.00PCT、+2.76PCT。非标方面整体持续压降。

不良及关注边际均有所改善。从不良来看，截至2024年6月末，上市银行AC、OCI不良率分别为0.81%、0.12%，较2023年末分别-4BP、-2BP，整体不良低于信贷资产不良率水平。其中城商行AC不良率边际走高，其余银行整体呈现稳中向好态势。从关注来看，2024年6月末上市银行AC、OCI关注率分别为0.29%、0.20%，较2023年末分别-3BP、-6BP。从绝对水平来看，股份行及城商行关注率处于较高水平，国有行及农商行相对较低。

股份行拨备补提压力较大。从拨备来看，国有行以及城商行拨备计提较为充足，AC及OCI拨备计提基本能够覆盖对应敞口。股份行及农商行拨备计提还存在明显缺口，2024年6月末股份行、农商行AC不良拨备覆盖率仅有55.56%、71.59%。若以100%拨备覆盖率作为标准，当前股份行拨备缺口合计达到1242亿，若2025年集中补提拨备，我们预计将拉低股份行2025年利润增速超25PCT。此外，还存在部分银行当前拨备缺口远大于公司年利润，后续预计业绩将持续承压。

风险提示：经济增长不及预期；资产质量恶化；政策转向。

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