【国联研究】本周报告精选：市场底部特征明显，后续关注哪些行业；绿色供应链管理：可持续发展的战略抉择；家电行业专题；欣旺达公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

         市场底部特征明显，后续关注哪些行业？

宏观 | 7月经济数据点评：

         静待柳暗花明

前瞻 | 前瞻研究专题：

         绿色供应链管理：可持续发展的战略抉择

金工 | 金融工程专题：

         市场情绪由空转多，行业轮动表现优异

固收 | 固定收益周观点：

         从持仓成本看广义基金赎回压力

固收 | 信用周观点：

         2024年，哪些城投在发境外债？

基金 | 基金研究专题：

         ETF大幅流入，低成交量后市场胜率较高

北证 | 北交所专题：

         北证50样本将调，建议关注有望调入的优质个股

地产 | 房地产行业专题：

         7月基本面仍然承压，市场修复有待政策扶持

通信 | 通信行业专题：

         微软发力DCI互联，800G ZR需求增长提速

汽车 | 汽车行业专题：

         从大众巅峰期看比亚迪销量潜力

汽车&通信 | 联合研究专题：

         智能驾驶将驶向何方？

电力 | 电力行业专题：

         电网代购电月报（2024年8月）

家电 | 家用电器行业专题：

         从海外龙头2024Q2财报评估家电外销走势

汽车 | 汽车行业专题：

         从华为看智能汽车（六）：

         探寻华为车BU盈利模式

汽车 | 汽车行业专题：

         安费诺成长复盘：

         全球连接器龙头是如何炼成的？

教育 | 美股教育2024年春季业绩综述：

         供需有序修复，龙头稳健迈入新周期

电新 | 欣旺达(300207)深度：

         消费业务表现亮眼，看好动储市场潜力

《策略专题：市场底部特征明显，后续关注哪些行业？》

发布日期：2024年8月22日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

市场底部特征明显，后续关注哪些行业？

1）各项估值指标均回落至极低位置，市场后续反弹的赔率和胜率较高。从市净率来看，当前全A估值底部的个股占比高于2018年和2022年市场底部时的水平，而2010年以来的市净率分位数也低至1.1%，市场估值已至极低水平。从风险溢价来看，当前上证指数的ERP为1.17倍标准差，历史经验来看，未来1个月的平均收益为2%，未来3个月的平均收益为4%。从成交额来看，当前周度日均成交额已降至2020年来最低水平。历史数据表明，当市场极度缩量后，未来3个月均有不错的胜率和赔率。

2）结合基本面和估值，寻找有望超跌反弹的行业。在市场估值处于历史后5%的时间中，后续市场短期分化或更多取决于预期利润增速。以目前2024年的盈利一致预期来看，社会服务、化工、交运、轻工的绝对增速较高，且盈利预期相较于2024.6.30明显上调。复盘历次市场底部后发现，除2019年10月和2020年4月外，2012年以来的每一次市场的底部反弹均有明显超跌反弹迹象，当前有色金属、食品饮料、化工、建材等行业有明显回调。因此，结合超跌幅度、估值、成交额占比、盈利预期等维度，我们认为后续化工、食品饮料、有色金属超跌反弹的概率较大。

国联策略观点：

海外波动率或重新降低，市场逐步回归降息定价，风险偏好边际提升。美国失业数据引发了市场对美国硬着陆的担忧，但目前缺乏其他数据的支撑。短期内，市场可能逐渐从硬着陆的恐慌中逐步恢复过来，并进行经济预期的纠偏，风险偏好边际提升。

稳增长政策加码或带动内需交易升温。8月-9月是重要的内需交易窗口期。如果稳增长的决心够强，9月可能是下半年最重要的基本面旺季。同时，8月下旬中报业绩落地（我们预期利润增速能翻正），有利于基本面信心筑底。

风格偏向核心资产龙头票。在基本面筑底和内需修复的预期下，结构上关注估值具备修复空间的核心资产龙头票。估值低、盈利预期不降反升的龙头公司多集中在医药、电新、银行、地产链等方向。

风险提示： 1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化，或引起全球流动性超预期变化；3）国内经济复苏不及预期，基本面或产生剧烈波动。

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《静待柳暗花明——7月经济数据点评》

发布日期：2024年8月16日

分析师：樊磊，方诗超

事件点评：

需求端：消费弱回升，投资有放缓。7月需求端表现分化。季节性调整后，7月社零环比温和回升（环比+0.2%，前值-0.7%），其中商品消费出现反弹（环比+0.6%，前值-0.3%），餐饮消费有所回落（环比-0.7%，前值+0.2%）；地产销售继续回落；固定资产投资环比下降3.9%（前值+2.7%），表明7月固定资产投资整体有所放缓，其中制造业投资有所回落（环比-4.5%，前值+5.8%），基建投资明显放缓（含电力的广义基建环比-11.5%，前值+17.7%；不含电力的狭义基建环比-3.2%，前值+1.9%），地产投资则继续下滑。

生产端：工业增加值保持韧性。尽管需求端总体有所回落，但7月生产端仍保持了一定的韧性。剔除季节性因素的影响后，7月工业增加值环比增长0.4%（前值+0.6%）。同时，发电量环比增长0.4%（前值+0.5%），也有助于验证工业产出的回升。7月工业企业出口交货值则进一步回落（环比-1.8%，前值-0.2%），与7月出口的环比增速放缓保持一致。除了外需有所走弱之外，7月前期航运价格仍然偏高，导致一些低货值订单的商品推迟出运在工厂积压，这可能影响了后续生产，导致出口交货值走弱。

失业率有所上行。从季节性调整后的数据来看，7月城镇调查失业率为5.2%（前值5.1%），较上月回升0.1个百分点。同时，31大中城市调查失业率为5.3%，较上月上升0.4个百分点，较总体调查失业率上升的幅度更大（0.1个百分点），表明大中城市就业压力的上升或相对其他地区更为明显，这可能与高校毕业生更多集中在大城市有关。

下半年经济仍有望重回复苏轨道。虽然7月工业生产保持韧性，投资放缓一定程度上是受到高温、强降水等阶段性因素的扰动，但7月需求端数据偏弱的态势进一步显现，社零增长整体偏弱，官方数据显示的就业市场压力也明显上升。我们认为政策及时发力的必要性正在上升。当然，投资者也无须过度担忧，我们认为中国经济内生性动能犹存，近期金融数据也有一些企稳的迹象。伴随着政策和改革进一步发力，以及前期政策的逐步落地，我们整体仍维持下半年中国经济的新周期可能推动经济逐步复苏的判断。

风险提示：政策与预期不一致；地产出现超预期的信用风险事件；海外地缘政治事件超预期。

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《前瞻研究专题：绿色供应链管理：可持续发展的战略抉择》

发布日期：2024年8月16日

分析师：郭荆璞

企业在复杂的供应链体系中，存在众多未知且难以管理的风险。从供应链的环节来看，原材料的开采、加工、产品的制造、运输和销售，都伴随着极大的环境风险。例如，原材料采购及资源开采和加工，往往会对生态环境造成破坏；在生产过程中，化石能源的使用产生大量化工废气废水的排放；运输和物流环节中，卡车、船舶和飞机等，在运行过程中会排放大量污染物；为建设工厂、仓库和物流设施，大量的土地被占用，可能导致生态系统的破坏。

全球越来越多的企业开始重视和承诺供应链碳排放管理，供应链脱碳日渐成为全球保护环境的首选行为。在许多上游价值链较长的消费品行业中范围三碳排放量远超范围一和范围二排放之和。因此，实现供应链脱碳目标的核心在于范围三碳管理，特别是对供应商的管理，同时也是评价绿色供应链的关键指标。对于大多数行业，绿色供应链更注重各节点上协作以实现链上企业绿色化，而采购绿色化以及供应商管理是范围三管理的核心与关键所在。

国内外相继出台绿色供应链管理政策。国际上，亚太经合组织于2014年通过了《关于建立APEC绿色供应链合作网络的倡议》，首次将绿色发展的概念纳入供应链管理，欧盟、德国、英国、美国等国家或经济政治共同体就绿供应链管理相继出台了相应的监管法规。国内政策不仅对上市公司要求披露 ESG 报告、重点环境企业要求披露环境信息，还包含针对原材料采购和运输等供应链环节的规定、绿色供应链的顶层设计和绿色供应链标准制度体系。

我国企业在绿色供应链管理实践的发展仍面临挑战。许多中小企业由于资金、技术和人才的限制，对绿色供应链管理的认识和投入不足。部分企业虽然有绿色发展的意愿，但缺乏系统的规划和有效的执行手段。此外，绿色供应链管理的标准和评价体系尚不健全，导致企业在实践中缺乏明确的指导和规范。

利好高水平绿色供应链管理企业。随着消费者环保意识的不断增强，他们更倾向于选择具有绿色供应链管理的企业所提供的产品和服务。高水平绿色供应链管理企业能够满足消费者对于环保、可持续产品的需求，从而赢得更多的市场份额，提升品牌形象和消费者忠诚度。

风险提示：绿色供应链管理相关政策落实不及预期；市场对绿色供应链产品或服务接受度低于预期。

《金融工程专题：市场情绪由空转多，行业轮动表现优异》

发布日期：2024年8月18日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

宏观环境：宏观Logit值持续下降。截至2024年8月16日，国债收益率继续上行，人民币汇率指数继续下降。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.096（[0,1]取值范围），上月末值为0.131，近期持续下降，目前已处于历史低位。

中观景气度2.0：景气指数处于低位。当前景气指数为3.107，本周高频企业盈利指数较上周仍然有所下降，近期已经来到历史较低位置。

微观结构：沪深300估值上升，中证500、1000估值下降。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周沪深300估值反转上升，中证500、1000估值继续下降。受各方面影响，沪深300、中证500、1000、全指的结构风险均有所下降。

衍生品择时信号：空头信号减弱。截至2024年8月16日，最新衍生品择时信号为0.4，从衍生品信号来看，市场整体情绪由空转多，空头端势力减弱。

资金流：两融本周净流出15.96亿元。两融资金从2023年7月以来共流入近575.99亿元，2024年8月9日至2024年8月16日净流出15.96亿元。两融资金持续净流出。

风格配置：模型偏好均衡成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为0，模型偏向均衡配置；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：电子、国防军工、通信服务、银行、公用事业。行业轮动本周超额1.71%，策略最新配置电子、国防军工、通信服务、银行、公用事业。8月行业轮动基准收益率为-3.35%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-1.74%，超额为1.61%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-2.67%，超额为0.68%。

选股因子组合：本周超额收益-2.03%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为-2.03%、-0.67%、0.29%和0.62%，今年以来超额收益分别为5.44%、7.32%、6.89%和9.62%，2016年至今累计超额收益分别为352.75%、127.33%、216.75%和475.63%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《固定收益周观点：从持仓成本看广义基金赎回压力》

发布日期：2024年8月18日

分析师：李清荷，吴嘉颖

赎回潮往往伴随债市大跌，易形成负反馈引发恐慌。2020年至今，债市共经历四轮赎回潮，其中经济预期转好、资金面收紧及监管事件是核心触发因素。整体上看，理财、基金的赎回潮往往伴随着债市的大幅下跌，易形成“债市下跌→理财净值回撤→投资者赎回→理财抛售债券→债市加速下跌”的负反馈循环，如市场未及时采取措施，容易造成产品的集中赎回及踩踏式抛售，使债市定价在短期内偏离合意区间。

本轮债市回调系因严监管叠加央行调控，理财规模暂未回落。本轮债市回调系因严监管叠加央行持续调控长端利率，更多是短期的调整，未改收益率下行的长期趋势，与前几轮赎回潮不同，基本面及资金面长期上看仍是利好债市。央行或控制收益率上行幅度，债市回撤整体可控。目前理财规模暂未出现回落，仍保持逐周增长态势。出于止盈避险等目的，基金利率债净买入量有所回落，但整体上仍维持增持态势，赎回潮迹象暂未显现。

如何看待当前的债市赎回风险？今年以来，基金加仓短融/中票/商金等中短期信用债、中长期政金债和超长期国债力度较大，而理财偏好短久期资产。4月存款“搬家”以来，基金加速增配10年期以上国债、7-10Y政金债和1-3Y政金债，理财集中加仓同业存单，这部分资金的风险偏好较低，持仓成本偏高，更易引发赎回潮风险。据我们测算，4月以来基金7-10Y政金债成本距当前市场利率仅9BP，理财各主要加仓品种的安全边际也仅有11BP。虽然两类产品总成本较低，但利率持续上行引发的赎回风险仍不容忽视。

当周利率债复盘：本周央行强力呵护缴准、MLF到期、政府债缴款与税期之际的资金面，周内资金保持相对平衡。多空消息扰动长端利率，买盘情绪有所修复，整体较上周波动回落。1年期国债240015较前一周上行3.75bp至1.5300%，1年期国开债200212较前一周下行1.5bp至1.6600%； 10年期国债240011较前一周下行1.7BP至2.1830%, 10年期国开债240210较前一周下行1.25BP至2.2425%，30年期国债230023下行0.25bp至2.3775%。

周观察：（1）7月社会融资规模新增7708亿，人民币贷款增加2600亿，M2同比增长6.3%。（2）7月规上工业增加值同比增长5.1%，1-7月全国固定资产投资累计增速为3.6 %，其中房地产开发投资下降10.2%；7月社会消费品零售总额同比增长2.7%。（3）15日，央行宣布延后续作MLF，同日公开市场净投放1696亿元。

债市观点：当下基本面趋稳，增量政策预期再度扰动债市，说明大行卖债有效遏制了多头的自我强化。本月货币政策平稳过渡，央行行长潘功胜关于增量政策的表述引发更积极的货币政策预期，后续流动性料将在央行支持性继续保持平稳。短期看，消息面扰动或将放大交易波动；后续关注政府债供给压力与债基理财潜在的赎回压力，在风险排除后可在合意区间适度配置。

风险提示：警惕央行态度变化对债市的扰动；警惕财政政策刺激对债市的扰动。

《信用周观点：2024年，哪些城投在发境外债？》

发布日期：2024年8月19日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

多数地区城投境外债发行出现明显增长。截至2024年8月15日，城投今年共发行了1191.79亿元的点心债和883.43亿元的美元债，分别较去年同期增长了69.35%和100.04%。大部分地区的城投境外债发行规模同比都出现了显著增长，仅浙江和陕西的发行规模分别同比下滑25%和96%。聚焦于重点化债省市，重庆和广西分别发行了65.47亿元和28.23亿元，同比分别增长41%和257%；云南发行了21.33亿元，与去年同期变化不大；宁夏、辽宁、贵州和天津等地则较去年同期缩量明显，境外债融资收紧力度或较大。

直接发行占比提升，SBLC占比对应下降。从发行架构来看，城投境外债直接发行占比明显提升，SBLC占比对应下降。2024年1-8月（截至8月15日），城投境外债（点心债+美元债）的直接发行规模为1079.5亿元，占比由38.57%上升至52.02%； SBLC发行规模为251.1亿元，占比由29.62%下降至12.10%。城投境外债直接发行占比明显提升，或反映城投融资趋严环境下，境外发债对发行人的资质要求在不断变高，因为信用资质较好的城投平台在境外发债往往不需要借助备用信用证等增信措施，而选择直接发行即可。

票面走势分化，期限仍以2-3年为主。票面角度，美元债票面中枢整体呈下移趋势，而点心债票面中枢则整体有上移趋势，今年以来[6%，7%）占比明显上升，[4%，5%）占比则对应出现下降。高息点心债比例大幅抬升，或因山东、湖北、安徽等地发行主体资质相对较弱，区县级平台占比较高，导致融资成本抬升。发行期限角度，绝大部分的城投点心债和美元债仍以2-3年的中短久期为主，1年期以内的城投美元债发行占比由24%下降至13%，或是因为此前大量发行的“364D境外债”受到监管关注。

城投境外债仍有配置机会。从风险角度来看，城投境外债发行主体多数在境内也有存续债，因此在一揽子化债背景下整体信用风险可控，而更需关注海外货币政策、汇率变动等因素对境外城投债收益率所可能带来的扰动，建议重点关注中短久期品种，对于拉久期保持谨慎。从收益角度来看，城投美元债仍有一定票息优势，城投点心债则可挖掘与境内相似券相比具有较大超额利差的个券，其间或存在一定套利机会。若美联储后续降息落地，境外城投债的价格也有望迎来一轮上涨机会，建议持续关注。

本周信用事件和收益率区域：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1年及以下收益率在2.03%-2.12%左右，1-2年期收益率在2.07%-2.17%左右，2-3年期收益率在2.13%-2.24%左右，3-5年期收益率在2.20%-2.34%左右；隐含评级AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.15%-2.41%左右，1-2年期收益率在2.17%-2.47%左右，2-3年期收益率在2.22%-2.40%左右，3-5年收益率在2.28%-2.48%左右；隐含评级AA+级和AA级的银行二永债，1-2年在2.05%-2.12%，2-3年在2.10%-2.14%。

本周信用债市场回顾：信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.32%，较上周上升20BP。本周产业债高估值成交债券数量为378只；产业债低估值成交债券数量为162只。本周城投债高估值成交债券数量为1360只；城投债低估值成交债券数量为50只。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；海外货币政策变动。

《基金研究专题：ETF大幅流入，低成交量后市场胜率较高》

发布日期：2024年8月19日

分析师：朱人木

6月份以来ETF总流入超3500亿元。上周ETF市场资金净流入197亿元，6月份以来流入合计超过3500亿元。方向上看，上周A股宽基、行业类ETF获得较多资金流入。从具体产品上看，易方达沪深300ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、南方中证500ETF、华夏沪深300ETF、易方达创业板ETF等资金净流入；海富通中证短融ETF、华安黄金ETF等资金净流出。

增强指数与量化基金：上周中证500超额收益显著。2024年沪深300增强、中证500增强、中证1000、创业板指类增强产品有正的超额收益。过去1周沪深300、中证1000、创业板类增强产品均获得正超额收益，其中中证500超额收益显著（+0.44%）。今年主动量化类表现较好的产品集中在偏红利和偏大盘价值方向。

基金市场存量与增量变化：从基金存量市场看，资金由权益和含权类流向固收类，权益内部由主动流向被动。

从2024年Q2的净申购数据看，货币、中长债、短债类基金获得较多净申购，偏股混类基金获得508.0亿份净赎回。与上季度相比，权益类和含权类基金净赎回量在减少。从基金市场增量产品来看，2024年7月份新发基金规模股混合计87.9亿份，8月份以来新发股混合计46.1亿元。目前股+混合计新发规模处于较低水平。

主动权益基金超额收益：7月以来表现不佳。 我们用偏股型基金指数减去中证800收益率代表主动基金超额收益，用中证1000指数减去沪深300指数的收益率来代表小盘优势。主动基金在继2024年4月、5月跑输指数后，6月开始小幅跑赢指数。2024年7月、8月主动基金跑输中证800指数。从今年的数据看，主动基金收益不及中证800指数，但优于万得全A指数。

成交量低位后指数走势：2024/08/12日A股成交金额4986.57亿元，之后2天的日成交金额也低于5000亿元，我们定义A股成交额低于年均线减去2倍标准差为成交额超低点，统计这些低点未来30天、60天、90天、180天、360天的表现，总体上看，成交额处于超低点以后，A股未来60天、180天的胜率的胜率和平均收益率较高。

风险提示：本文对基金的分析基于净值、持仓等公开数据，未来市场风格变化、基金投资风格变化都会对基金产生影响。本文对成交量创低点以后的统计基于历史数据，不代表对未来的预测。

《北交所专题：北证50样本将调，建议关注有望调入的优质个股》

发布日期：2024年8月20日

分析师：刘建伟

指数定期调整：预期2024年8月底正式发布指数调整结果公告。根据北证50指数现行编制规则，成份股进行3个月为周期的定期调整，在满足上市公司经营状况良好、无违法违规事件、财务报告无重大问题等基本要求之后，将从上市时长、流动性、市值等3项重要指标进行递进式筛选且单次样本调整数量不超过10%。2024年9月北证50指数定期调整重要时间线：审核截止日2024年8月16日→调整公告日2024年8月下旬→调整生效日2024年9月16日。

成份股调整预测：预计调整冲击系数绝对值大于1。北证50指数2024年9月定期调整，我们预测广厦环能、五新隧装、机科股份、云星宇、华密新材等5只个股可能被调入指数，颖泰生物、惠丰钻石、鹿得医疗、广道数字、星辰科技等5只个股可能被调出指数，其中颖泰生物被调出的原因可能为其在计算区间内日均成交额较低，仅0.06亿元。资金配置层面，截至2024年8月14日，仅考虑跟踪北证50指数的14只被动指数型基金和1只指数增强型基金，预期参与指数调整的被动基金总规模26.71亿元。预期调入股资金总净买入额1.61亿元，广厦环能、五新隧装和机科股份本轮调整冲击系数大于1；预期调出股资金总净卖出额1.47亿元，颖泰生物受到流动性冲击影响可能较大，本轮调整冲击系数绝对值约为20，惠丰钻石、鹿得医疗、广道数字冲击系数绝对值均大于1。

历轮调整复盘：调入股在布局至兑现区间收益率整体跑赢北证50。我们通过复盘北证50指数历次的定期调整发现调入和调出的个股在特定时段内超额收益表现分化。对于调入股，在“布局+兑现”区间（公告日后1个交易日至生效日）内收益率整体跑赢北证50指数，历次调入股在该区间内平均超额收益率为5%；对于调出股，在“布局+兑现”区间内表现不及北证50指数，在该区间内平均超额收益率为-2%，但在生效日后超额收益率有所回升。

投资建议：建议关注可能调入北证50指数的优质个股。指数的定期调整将直接引起跟踪指数的基金产品被动买入或卖出的需求。通过复盘历轮北证50指数调整情况及公告日、生效日前后调入调出股的超额收益表现，我们建议在定期调整公告日至调整生效日这一时间段内关注有望调入指数的优质个股，规避可能被调出的个股。

风险提示：统计偏差风险；历史数据不代表未来；流动性风险。

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《房地产行业专题：7月基本面仍然承压，市场修复有待政策扶持》

发布日期：2024年8月16日；评级：强于大市

分析师：杜昊旻

行业事件：

国家统计局发布2024年1-7月份全国房地产市场基本情况报告。1-7月房地产销售面积、销售金额、投资额、新开工面积、竣工面积分别为54149万平方米/53330亿元/60877亿元/43733万平方米/30017万平方米，同比增速分别为-18.6%/-24.3%/-10.2%/-23.2%/-21.8%。整体来看，销售面积、销售金额、新开工面积同比降幅有所收窄，开发投资额、竣工面积筑底震荡。

投资端：开发投资同比持平，开工竣工降幅收窄。2024年1-7月，全国房地产开发投资累计60877亿元，同比下降10.2%，降幅基本持平。7月单月投资为8348亿元，同比下降10.8%。土地供应量为7418万平方米，同比下降17%，300城经营性土地成交面积为4828万平方米，环比下降15%，同比下降33%。从土地热度来看，7月土地平均溢价率为3.8%，较6月提升0.6pct，主要是由于核心城市优质地块入市。总体来看，土地市场活跃度仍然较低，开发投资预计持续承压。

销售端：高基数效应逐渐减退，7月销售降幅走扩。2024年1-7月，全国商品房销售面积累计达到54149万平方米，同比下降18.6%，销售金额为53330亿元，同比下降24.3%。累计降幅均较上半年有所收窄，主要是由于2023年初的高基数效应，但7月当月降幅走扩，销售面积和金额的降幅分别扩大至15.4%和18.5%，销售端仍未出现明显改善，市场观望情绪浓厚。随着2023年下半年同比基数的提升，预计销售端修复仍需有力政策的扶持。

资金端：到位资金降幅收窄，销售回款仍然承压。2024年1-7月，房地产开发企业累计到位资金61901亿元，同比下降21.3%，但降幅已连续4个月收窄，显示出资金端逐步改善的趋势。7月单月到位资金8363亿元，同比下降11.8%，降幅较上半年缩小3.4个百分点，得益于政策支持下的融资回暖。7月，65家典型房企的融资总量环比增长63.8%，创下年内新高，显示出融资环境的进一步改善。但销售回款仍然承压，1-7月定金及预收款、个人按揭贷款同比分别下降31.7%、37.3%。

风险提示：(1)政策效果不达预期；（2）房企流动性风险加剧；（3）市场信心不足。

《通信行业专题：微软发力DCI互联，800G ZR需求增长提速》

发布日期：2024年8月18日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

与Lumen合作，微软开始部署DCI网络。2024年7月25日，微软宣布与网络系统提供商Lumen Technologies建立合作伙伴关系，旨在扩展其AI网络的容量和能力。8月1日，Lumen Technologies宣布与康宁公司就下一代光缆的大量供应达成协议。8月5日Lumen Technologies宣布：在AI的连接需求下，公司已获得50亿美元的新业务订单。同时Lumen创建了一个新的定制网络部门，为数据中心直接提供安全、高速、可扩展的链接能力。

自建DCI是互联网公司流量增长的优选。专线通常按照带宽进行月租，而自建DCI，在初始投资设备购买费用后，后续需支出光纤租赁费，设备运维及电费等OPEX费用，若设备空间为租赁，则还需考虑空间租赁费。普遍情况是，对比租赁费用，自建的DCI带宽越高,越快达到投资平衡点。所以随着数据中心直接流量的增长，自建DCI成为大型互联网公司的优选。

AI需求有望加速800G ZR需求增长。目前800G技术可以满足DCI/短距城域需求。2023年DCI场景800G端口发货占比为16.6%，2025占比达37.4%，800G将成为DCI场景主要应用速率。骨干和长距离城域场景的传输需求，可能会达到几百公里以上，目前仍以400G及以下速率为主。2023年，城域场景800G发货占比为0.4%，骨干场景800G发货占比为0.2%，当前应用较少，预计会在2025年开始逐步向800G演进。我们认为AI网络需求向DCI场景延伸，有望加速800G ZR需求增长。

风险提示：AI产业发展不及预期风险；算力需求不及预期风险；技术发展不及预期风险；市场竞争加剧风险。

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《汽车行业专题：从大众巅峰期看比亚迪销量潜力》

发布日期：2024年8月19日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹

引言：从大众巅峰期看比亚迪销量空间。2023年比亚迪销量301.3万辆，市占率达11.6%，2024H1已实现销量160.7万辆，市占率达13.4%。市场常以大众作为对比，因其车型矩阵完善、价格带全覆盖等优势在国内市场销量上占据领先地位。后续比亚迪市场份额增长依靠什么驱动？本报告旨在通过大众巅峰时期（2019年）的车型布局，探究比亚迪在中低端价格带的定价权及其未来增长的潜在驱动力。

布局主流市场，车型数量多。8-20万为乘用车销量的主力区间，占整体车市的60%左右。大众出于成本考虑，没有布局8万以下的市场。海外经典车型国产化后，大众在12-30万中具有很强的优势。以2019年巅峰期为例，12-20万市场中布局了12款车型，在竞争更加激烈的低价格带中，大众的多车型策略获得成功。而20-30万，大众只有6款车，但依然获得了超过了30%的市占率。于比亚迪而言，目前尚处于逐渐加密车型数量过程，在一些低价格带已经显示出优势，如8万以下、12-15万和15-20万。

以爆款为抓手，打造高胜率。综合各价格带爆款车型，大众每个价格带都有爆款车型，而且策略灵活，如12-15万中，虽然进入前十销量的车型不多，但能排在1、2位，且集中度高；15-20万中，份额分散，但进入前十的车型数量多；25-30万，靠途观L一枝独秀。以大众巅峰期视角看比亚迪，目前比亚迪已经在8万以下、12-15万、20-25万，取得了较好的成绩，份额均在20%以上，但基数同样庞大的8-12万、15-20万份额仍然是较低的。从爆款车型的单车月销来看，和各细分价格的销冠对比，比亚迪的销量空间有望继续提升。

垂直整合带来低价格带竞争力，后续增长动力多样。比亚迪现了新能源汽车产业链全覆盖。规模效应下，垂直一体化模式下供应链成本有望对标行业龙头公司，因此能享受更多环节的利润，建立毛利率相对优势。比亚迪后续增长的主要驱动力有望来自：1）更多市场新能源渗透率洼地提升，带动市场扩容；2）DM5.0上市后，有望实现量价齐升；3）当前比亚迪已完成高端品牌矩阵构建，随着新车型的持续投入，后续有望实现破而后立。

风险提示：价格战加剧；智能驾驶进度不及预期；海外需求减弱；贸易保护主义复苏。

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《联合研究专题：智能驾驶将驶向何方？》

发布日期：2024年8月20日；评级：强于大市

分析师：高登，张宁

从何而来：技术完善，智驾进入百花齐放阶段。共享出行或成为未来主要方向，高阶智能驾驶与共享出行相互促进，未来保持融合进化，高阶智驾或带来安全和效率的提升。落地来看，受益于政策支持力度增大和消费者支付意愿增强，国内具备智能驾驶更好的发展环境。国内通过多个方向实现落地：（1）车路云2020-2023年的标准建立后，2024年开始进入城市商业化落地阶段；（2）Robotaxi在多轮迭代后目前技术进入相对成熟阶段；（3）L2+目前占比为9.3%，渗透率进入“5%-30%”阶段，有望加速撬动消费需求。政策迭代，车路云、单车智能、Robotaxi协同加速，高阶智驾进入百花齐放的“绽放”阶段。

殊途同归：落地方式差别，结果具备强互通性。智能驾驶研发参与者持续增加，不同维度加速推进高阶功能。Robotaxi采用“跃进式”方式，单车智能采用“渐进式”方式，从研发和落地方式上存在明显差别。Robotaxi与单车智能传感器和计算方式高度一致，有望实现“1+1＞2”的效果。我们认为高阶功能技术具备互通性，端到端大模型加速迭代，数据规模和算力规模成为车企的核心竞争能力。车路云、单车智能、Robotaxi有望成为加速高阶智能驾驶落地的三驾马车，端到端等大模型应用有望加速高阶智能驾驶功能落地。

驶向何方：模型驱动，2025年功能或大规模落地。端到端大模型是智能驾驶未来落地的主要路径。神经网络充分简化运算步骤，减少人工特征提取的需要，打通从感知到决策的全过程，训练上将智能驾驶的核心生产力从研发人员转向数据和算力，有望凭借算力积累实现功能迭代。智能驾驶端到端大模型是重要的垂直类模型，2025年有望实现大规模落地。车端从模型和硬件两个维度完成升级，模型上探索端到端模型上限，世界模型、VLM等加速端到端能力提升。硬件上电子电气架构升级，算力集中传感器成本逐步下探。

商业模式：车企有望实现智能驾驶盈亏平衡。车企未来有望实现智能驾驶维度的盈亏平衡。（1）Robotaxi通过成本下探实现单车的盈亏平衡，而后通过泛化能力实现Robotaxi维度下商业模式的盈亏平衡。（2）单车智能，通过功能优化带动销量及智驾车型占比的双重提升，最终实现营收和毛利率水平的提升，直观反应在财务数据中。（3）技术输出，通过架构及算法等方式完成对其他车企智能化水平的提升，从而实现营业收入来源的增加和扩张。

风险提示：智能驾驶进展不及预期；智能驾驶在消费决策权重下降；乘用车销量不及预期。

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《电力行业专题：电网代购电月报（2024年8月）》

发布日期：2024年8月20日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

20个地区电度用电价格较上月有所上涨。从不满1kV用户平时段电度用电总价格环比涨跌幅来看，与2024年7月相比,20个地区上涨，12地区下跌，其中涨幅较高的为辽宁（+5.17%）、重庆（+4.78%），跌幅较大的为云南（-6.53%）、蒙西（-5.69%）。从同比涨跌幅来看，与2023年8月相比，12地区上涨，20地区下跌，其中涨幅较高的为冀北（+9.01%），陕西（+7.62%），跌幅较大的为四川（-20.87%），青海（-16.83%）。

19地区代理购电价格较上月有所上涨。从代理购电价格来看，同2024年7月相比，19地区价格上涨，3地区价格不变，10地区价格下跌；从环比涨跌幅来看，大多数地区代理购电价格涨跌幅在10%以内，涨跌幅超过10%的地区为广西（+10.49%）、辽宁（+10.22%）。

多数地区系统运行费用占比6%以内（含容量电价分摊）。从上网线损费用和系统运行费用占用户电度价格的比例来看，各地区上网线损费用占比在1.04%~3.56%之间，其中线损费用排名前五的地区为河北（3.56%），湖南（3.55%），黑龙江（3.51%），贵州（3.36%），海南（3.36%）；多数地区运行费用占比（含容量电价分摊）在0-6%之间，其中运行费用排名前五的地区为河南（10.84%），天津（8.85%），蒙东（7.65%），山东（7.15%），安徽（6.85%）。

13地区峰谷价差有所收窄。从峰谷价差来看，同2024年7月相比，11地区价差扩大，8地区维持不变，13地区价差收窄。2024年8月大多数地区峰谷价差在0.3-1.0元/kWh内。同2024年7月相比，大多数地区峰谷价差变化幅度在0.05元/kWh以内，其中安徽扩大0.104元/kWh，辽宁扩大0.056元/kWh，陕西收窄0.018元/kWh，山东收窄0.024元/kWh。

工商业储能的收益率情况：根据我们的储能收益率模型测算，多数地区储能收益率在5%-15%之间，其中7地区收益率超10%，其中收益率前五的地区为广东（+16.23%），海南（+14.60%），湖南（+13.52%），浙江（+12.19%），江苏（+11.40%）。

风险提示：储能收益率测算存在误差；储能装机不及预期；原材料价格波动。

《家用电器行业专题：从海外龙头2024Q2财报评估家电外销走势》

发布日期：2024年8月21日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东；联系人：蔡奕娴

海外家电需求——美国不弱，欧洲不强。出货方面，2024Q2美国、西欧、东欧核心家电的季度出货量分别同比增长4%、同比下滑3%及同比基本持平。过去十年，美国家电季度出货同比增速均值及中位数为2.8%/2.0%，西欧为-0.5%及0%，东欧为-0.5%及2.0%。目前美国家电出货有超越10年中枢迹象，东欧在10年中枢附近，西欧仍低于10年中枢。零售方面，销量角度看，美国家电零售正逐步恢复至中枢以上，库存仍低，暂无补库存迹象。欧洲暂缺细分指标，但从偏宏观的欧洲整体零售表现看，仍在中枢以下，恢复较慢。

我国家电出口——大概率仍超越中枢。海关口径下2024Q2我国家电出口量同比增长26%，美元出口额同比增长17%，人民币出口额同比增长20%。预计2024年下半年家电出口大概率仍将超越中枢（同比增长中个位数），核心逻辑：1）据排产数据，2024Q3空调出口预计同比增长超过20%，冰洗出口预计同比增长5%-10%，年内排产预测对最终出口总体仍有低估；2）目前担心家电短期出口数据的最核心逻辑仍是基数在走高，但Q2冰洗已经经历了一定程度的压力测试，且2022H2产业大幅下滑，2023H2增速有“虚高”；3）成熟市场需求改善且库存不高；4）若后续关税预期强化，会有“抢出口”行为。

海外龙头2024Q2——收入改善，预期平稳。多数公司2024Q2收入增速和盈利能力有改善，全年预期平稳，拉美景气度较高，欧美弱改善。1)收入多有提速,除iRobot和Delonghi，其余13家中，8家提速，5家延续;2)品类上，暖通空调总体仍优于消费电器,欧美消费电器仍是弱复苏状态，暖通空调持续实现较好增长，Carrier和Trane订单表现十分强劲，北美家空增速全面恢复;3)区域上，拉美景气高，北美优于欧洲，亚太偏弱,Whirlpool上调了拉美产业增速预期;4)量价上，多数实现量增，HVAC&R龙头mix/price延续向上趋势，消费电器mix/price仍有压力,竞争激烈；5）盈利上多有改善，消费电器由销量恢复和内部降本贡献，价格仍有拖累，原材料成本对盈利的影响趋于中性。

风险提示：政策兑现不及预期；关税预期引起出口节奏波动；原材料成本大幅上涨。

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《汽车行业专题：从华为看智能汽车（六）：探寻华为车BU盈利模式》

发布日期：2024年8月22日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹；联系人：喻虎

华为车BU业务是如何开展的？五大解决方案三种业务模式赋能车企。华为智能汽车解决方案BU（简称“车BU”）以智能驾驶为核心，包括乾崑智驾、鸿蒙座舱、乾崑车控、乾崑车载光及乾崑车云五大解决方案。据合作深度的不同，华为车BU业务分HI模式、智选模式以及零部件模式。HI模式为基础，车企根据需要灵活搭载解决方案，在此基础上不断拓展业务边界，逐步形成智选模式和零部件模式。其中，智选模式下华为深度参与，根据车型定位搭载更多车BU解决方案；零部件模式下提供标准化零部件。

华为车BU三种业务模式如何跟踪？三种业务模式推动华为车BU快速增长，目前华为车BU已扭亏为盈，其中智驾和座舱贡献主要营收，2023年智驾和座舱约占车BU整体营收的97.6%。HI模式下，乾崑智驾为重点，关注销量、智驾渗透率等指标。智驾硬件与软件关注点各有侧重，硬件关注ADS版本迭代、配置变化及随车标配价格变化，智驾软件主要关注高阶智驾包选装率以及价格变化。智选模式下，关注智选车价格、销量、渗透率和产能规划及渠道建设五大指标。零部件模式下，出货量和市场份额为主要关注点。

如何看待华为车BU三种业务模式？三种业务模式有望并存，HI模式空间可期。HI模式下，车BU解决方案可作为智能化底座，赋能不同车企品牌。其模式与手机安卓系统相似，不同的车企基于相同底座打造各自品牌以进行竞争。智选模式下，与大众集团下多元品牌布局类似，通过“四界”打造鸿蒙智行生态，并以不同的品牌定位、价格以及渠道进行差异化竞争。零部件模式对标头部汽车零部件供应商博世，聚焦智能化增量零部件部分，如激光雷达、智驾算力平台、AR-HUD等高价值零部件。

风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；销量不及预期风险；测算不准确风险。

《汽车行业专题：安费诺成长复盘：全球连接器龙头是如何炼成的？》

发布日期：2024年8月22日；评级：强于大市

分析师：高登，辛鹏

投资要点：

连接器巨头安费诺通过30年成长为全球最大市值连接器企业，本文通过复盘公司过去30年快速发展的核心驱动因素，一方面更全面的介绍连接器行业特点，另外一方面为国内细分领域龙头持续成长提供一定借鉴作用。

安费诺：百年积淀铸就全球连接器龙头。安费诺成立于1932年，是全球最大的连接器和互连系统、天线解决方案、传感器和高速电缆设计商、制造商和营销商之一。公司的产品几乎推动了所有下游终端市场的电子革命，包括汽车、宽带通信、商用航天、国防、工业、信息技术和数据通信、移动设备和移动网络。2022年安费诺全球市场份额为11.9%，仅次于泰科电子（14.9%），为全球第二大连接器企业。截至8月21日收盘，公司市值为806亿美元，高于泰科电子462亿美元，为连接器行业第一大市值企业。

KKR入主奠定安费诺以收购为主的发展模式。公司成长加速始于1997年被KKR收购，从此走出一条收并购之路，通过持续的外延式收购扩张其业务和规模。得益于高度市场化的经营理念和部门自负盈亏的制度，公司多项收并购后的协同效应显著，随着业务线的扩充和全球市场的逐步覆盖，营收和利润规模实现较快提升。营收从1995年的7.8亿美元提升至2023年的125.5亿美元，平均复合增速为10.4%；净利润从1995年0.6亿美元提升至2023年的19.5亿美元，平均复合增速为13.0%，利润增速常年高于营收增速。

核心策略：聚焦多行业、垂直整合和全球化。2000-2023年期间，公司累计完成95项收购，2005/2019/2023年收购次数均超过9次，战略收购稳步开展。回顾安费诺近25年收购历史，主要有三条主线：1）横向并购拓领域：前瞻把握细分市场快速发展机遇，横向收购不同领域企业扩大业务线；2）纵向并购提效率：收购产业链紧密协同的传感器企业，提升综合配套能力和生产效率并降低成本；3）海外并购全球布局：通过并购主要市场企业、布局可辐射全球的产能，扩大各市场配套份额。

国内：细分领域龙头已崛起，成长有望进一步加速。国内企业仍聚焦在各别行业，在通信、汽车、军工等领域已跑出优质企业。通信领域实现56Gbps背板连接器量产的华丰科技、中航光电和庆虹电子，打破了外资三巨头垄断；汽车领域电连技术实现高速连接器大规模收入，国产替代正在加速；军工领域中航光电、航天电器产品性能领先，市场份额持续提升。安费诺成长对细分龙头持续成长有一定借鉴意义，看好国内连接器企业成长进一步加速。

风险提示：国内厂商连接器替代不及预期；产品研发不及预期。

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《美股教育2024年春季业绩综述：供需有序修复，龙头稳健迈入新周期》

发布日期：2024年8月22日；评级：强于大市

分析师：高旭和

板块综述：经营环境趋稳，业绩确定性增强。随着美股教育龙头新东方（EDU）、好未来（TAL）分别于北京时间7月31日、8月1日发布今年春季的经营业绩，校外培训行业经历大约一年的业绩转型与疫后复苏，正式迈入崭新的经营周期，2025年暑期表现将更加值得期待。

观察龙头公司过去连续四个季度业绩表现，收入端各季度增速正逐渐贴近前期公司指引与市场预期，预示教育服务的产品形式逐步确定、业务条线扩张计划趋于清晰、非教育业务影响剥离淡化。经营利润端虽受阶段性扩张投入的扰动较大，但由于经营环境趋稳，中期利润率进入修复进程。

新东方：多元发展，收入规模已创新高。新东方公司营收规模实际已超越双减前峰值，FY2024预计实现43.1亿美元，相当于FY2021的101%。评估产能恢复，截至2024年5月31日，新东方全国城市学校与教学点数约1,025家，约为2021年的61%。分业务条线来看，留学考培与咨询、高中辅导业务成为公司现金牛，收入规模较2021年实现增长；东方甄选、文旅等全新业务已初步放量，教育新业务全年呈现高双位数增速。

好未来：科技驱动，线下供给加速修复。好未来公司营收规模较双减前还有较大差距，FY2024实现14.9亿美元，相当于FY2021的33%；公司当前正以较快增速成长，1Q FY2025美元口径同比增速约50%，人民币口径增速约57%。分业务条线来看，K9非学科培训业务为当前公司发展重心；此外，公司在AI教育大模型与消费电子领域（智能学习机）进行了战略性投入，产品形态相对新颖；高中、海外业务、SaaS解决方案等维持稳健增长。

风险提示：校外培训行业政策风险；企业战略转型落地风险；收入、利润增长不及预期；负面舆情与品牌声誉受损。

《欣旺达(300207)深度：消费业务表现亮眼，看好动储市场潜力》

发布日期：2024年8月22日

分析师：贺朝晖

消费电池景气度提升，动力储能电池需求旺盛。消费方面，2024年传统消费电池市场需求复苏，AI浪潮有望加快消费电子更新换代周期，我们预计2026年全球手机/PC/平板电脑电池需求将分别达27.3GWh/21.6GWh/4.1GWh，三年CAGR分别为8.8%/10.2%/8.0%；动力方面，2023年全球动力电池装机量达707.2GWh，同比+42.0%；储能方面，2024年6月国内新增投运新型储能项目规模共计5.4GW，同比+21%，新增投运规模创2024年以来新高。动力/储能/消费电池下游景气度持续提升，为公司业务发展提供空间。

消费业务：电芯自供率不断提升增厚公司利润。消费电池是公司传统核心业务,2018年公司消费电芯自供率9.52%，到2021年中为27.39%，2022年公司手机电芯自供率为30%，目前公司消费类业务电芯自供率仍在逐步提升。随着公司消费电芯自供率的不断提升，公司有望进一步提高市场份额和公司核心竞争力，增厚公司利润。此外，公司新一代快充PC电池，有望继续提升笔电市场市占率；公司硅负极消费电池具备5~10C快充能力。

动力业务：一体化布局叠加市占率稼动率提升彰显公司潜力。2024年公司动力电池装车量份额不断提升，2024年6月公司国内新能源车装车量已升至第四，份额达3.4%。2024年公司新增理想和吉利客户部分车型装车。海外新增沃尔沃、大众等车企定点，预计公司出货量和市占率有望进一步提升，伴随稼动率提高摊薄成本，公司动力电池业务有望实现扭亏为盈。目前公司HEV业务加单明显，新产品闪充电池开发顺利，性能领先市场。此外，公司在上游正极环节及下游电池回收利用环节等均有布局，降本及盈利能力得到保障。

风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅波动；行业规模测算偏差风险。

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