【国联研究】本周报告精选：寻找下半年的主题投资机会；下半年风格的思路探讨；通信等行业中期投资策略；华阳集团等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 新兴产业2024年度中期投资策略：

          寻找下半年的主题投资机会

海外 | 全球市场2024下半年展望：

          从补涨到“确定性”机会

策略 | 策略专题：

          下半年风格的思路探讨

宏观 | 美国经济的再观察(一)：

          美国信用卡逾期率和失业率上行

固收 | 周观点：

          7月资金面怎么看？

固收 | 6月第五周信用债周观察：

          化债下的重庆城投机遇

宏观 | 对6月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：

          制造业产出或保持平稳

固收 | 固定收益专题：

          当下银行理财热点话题解析

宏观 | 美国再通胀研究：

          美国通胀回落：从供给改善到需求走弱

基金 | 固收+基金系列报告（一）：

          固收+基金风格标签体系

策略 | 策略点评：

          资产与政策视角，前瞻美国大选

金工 | 金融工程专题：

          融合股指贴水的四因子择时策略

通信 | 通信行业2024年度中期投资策略：

          重点关注确定受益AI和国产算力需求的核心标的

电新 | 电力设备行业专题：

          半固态顺利启航，看好新型材料体系突出重围

电新 | 风光锂2024年度中期投资策略：

          拨云见日，蓄势前行

电新 | 电力行业2024年度中期投资策略：

          聚焦电改加速带来的电源升值机会

商社 | 商贸零售行业专题：

          新能源渗透率提升如何影响汽车维保市场？

食饮 | 食品饮料行业专题：

          怎么看待大众品成本红利超预期

有色 | 有色金属行业2024年度中期投资策略：

          周期长牛，价值重估

医药 | 医药生物行业专题：

          以旧换新政策推动医疗设备需求持续提升

汽车&计算机 | 行业专题：

          车路云一体化系列之路侧单元（RSU）篇

交运 | 交通运输行业2024年度中期投资策略：

          物流、航运景气上行，关注出行旺季表现

家电 | 家用电器行业专题：

          如何看待石头科技分子筛洗烘一体机的前景？ 

计算机 | 计算机行业2024年度中期投资策略：

          聚焦新质生产力、新型基础设施建设机遇

电子 | 电子行业2024年度中期投资策略：

          AI端侧创新加速，大基金三期助力半导体成长

前瞻 | 前瞻研究专题：

          生物多样性（一）：国际政策及公约分析

电新 | 天赐材料(002709)深度：

          一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固

汽车 | 华阳集团(002906)深度：

          立足优质赛道，客户开拓迎来订单收获期

《寻找下半年的主题投资机会——新兴产业2024年度中期投资策略 》

发布日期：2024年6月30日

分析师：包承超，吴安东，万清昱；联系人：付祺泰，肖辉煌

专题内容摘要：

我们此前建立了新兴产业主题投资的研判框架，包括宏观环境影响（决定风格是否偏向新兴产业主题）、五维打分模型（用于横向对比哪些产业主题占优）、产业化过渡阶段（判断主题阶段向产业化阶段切换后主要矛盾的转变）。基于框架，结合自上而下的视角，我们重点回答三个问题：下半年宏观环境是否适合主题投资？哪些主题热度较高？重点主题有何边际变化？

何种宏观环境适合主题投资？我们认为主题投资有其自身适宜的宏观环境存在。历史回溯来看，弱基本面、流动性充裕、风险偏好上行的宏观环境下，主题投资相对更容易表现。根据Wind一致预期，预计下半年M2同比增速企稳、社融存量同比增速维持震荡，剩余流动性仍维持充裕区间。因此，弱基本面、流动性充裕的环境依然成立，产业主题投资的土壤仍在。

哪些主题当前热度较高？我们提出了五维定量打分模型，从学术、舆情、投融资、美股映射、政策影响力五个视角切入，定量计算得分，比较当前时点下各主题热度几何。结果来看，当前排名靠前的主题包括多模态模型、大数据、5G、AI算力、数据要素、云计算、人形机器人、无人驾驶、低空经济等，多与TMT及高端制造相关。新鲜度高、影响力大、发展速率快的主题热度或有望延续，主要包括AI相关主题、人形机器人、低空经济、合成生物等。

主题交易线索如何变化？重点主题所处阶段来看，我们认为低空经济、合成生物仍处主题概念期，由政策和产业事件催化为主，而AI、人形机器人则逐步或已经进入产业化阶段，受产品销量和渗透率等中观基本面指标驱动。主题内部选股来看，结合历史经验，小市值在上涨行情占优，大市值在下跌行情中抗跌；第一波行情小市值占优，最后一波行情多交易反转，基本面在中后期更重要。

低空经济与AI有何边际变化？低空经济来看，政策支持力度强，前期由各维度政策铺垫后，目前顶层设计方案相对完备，地方因地制宜快速跟进政策，5月迎来密集发布期。此外，产业催化不断，由产品端逐渐向应用场景与基础设施过渡。人工智能来看，国内AI产业渗透率仍低，进入产出阶段但效果仍浅，市场对于AI关注度从投入逐步转向产出，对产业催化逐渐脱敏。但好的一面在于大模型进展提速、价格下降，有利于应用端进一步发展，从而推动商业模式闭环。

投资建议：关注低空经济基建端&应用端和AI服务器&多模态。低空经济：基建方面，“软基建”或为重点建设方向，未来规划中对于基础设施建设提出全面、持续发展要求，“软基建”发展空间较大。应用方面，农林植保、航拍、电力巡检领域当前成熟度相对较高、中期市场空间更大，或值得重点关注。AI：海外机构视角下，从看好硬件逐步转向看好软件、电力、铜矿等行业，对算力的关注度在分散。国内视角下，硬件端关注AI服务器、液冷等细分行业，软件端关注多模态、开源等方向。

风险提示：1）市场风格变化；2）产业趋势出现重大变动。

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《从补涨到“确定性”机会——全球市场2024下半年展望》

发布日期：2024年7月3日

分析师：杨灵修，包承超，万清昱；联系人：付祺泰，肖辉煌

专题内容摘要：

2024上半年：全球预期博弈，中国资产补涨。上半年，美国去通胀与美联储降息的预期仍然反复，加之地缘争端与红海事件等冲击扰动，全球资产在预期博弈中一波三折。随着部分经济体率先开启降息周期，叠加美联储降息预期临近，权益市场在大类资产的轮动中表现居前，符合货币宽松周期下的一般规律。其中，伴随资本市场改革深化、地产政策加码，估值性价比突出的中国资产迎来补涨。展望下半年，尽管全球的预期博弈尚在延续，但中国资产的“确定性”机会仍有亮点。

景气视角：全球制造业回暖，中国出口景气或延续。上半年全球制造业强势复苏，新兴经济体尤为亮眼。我们认为，本轮全球制造业回暖的主要驱动力包括产业链重构（新兴经济体加大境内投资，且海外直接投资大幅流入）、金融条件宽松（全球降息节奏领先于制造业景气）和军费开支增长（主要经济体近5年军费支出占比和增速均在提升），三大驱动力短期均未看到拐点，其中金融条件正进一步宽松，全球制造业景气或延续。数据表明目前美国工业复苏强度不弱、持续性不差，海运价格对贸易影响有限，而AI需求增长和美国补库则有望继续拉动中国出口景气。

政策视角：美国大选焦灼，但资产仍有确定性线索。目前看今年的美国大选仍然焦灼，但我们认为需要把握几条“确定性线索”。其一，大选年的货币政策并不以选举为锚，近十次大选之年美联储的政策操作并无规律，市场关注点仍将围绕通胀与就业；其二，以大选落定为界，美股表现通常前弱后强，且选情焦灼的年份，结果出炉后美股弹性更大；其三，行业层面看，无论两党孰胜，历史规律而言医药和通信板块的表现均较可观。今年大选，需要留意执政党变更情形下政策调整对市场的影响。

全球比较：港股吸引力仍强，从“补涨”到“确定性”。上半年港股的亮眼表现由南向和外资共同驱动，节奏上4月前由南向主导，4月下旬起定价权切换至外资，分段来看，南下与外资在各自的主导阶段对重点行业均有定价权。我们拆解了南向和外资的不同偏好，其中南向青睐高股息，外资偏好配置指数。当前港股估值在全球仍具备性价比，叠加6月至今港股多数行业盈利预测上调，当前港股的吸引力仍强。综合考虑估值水平与流动性环境，下半年港股投资或从“折价补涨”到“确定性机会”。

投资建议：综合景气度与性价比，把握中国资产机会。1）建议关注全球制造业回暖下的中长期+短期机会。其中，中长期关注新兴国家制造业资本开支扩张带动我国资本品、运输链和汽车产业链出口；短期可关注美国补库带动的地产链（家具、家电）、纺服链（纺织产品、皮革等）以及部分电子产品、电气设备/组件出口机会。2）从流动性视角，下半年国内政策端有望继续加码，中国经济复苏的预期延续，外资、南向资金均有望继续流入港股，综合考虑股息率及“估值-盈利”性价比，建议关注部分板块，如：电信服务/公用事业（南向）；运输链（南向&外资）。

风险提示：1）全球经济复苏不及预期；2）各国央行货币政策宽松不及预期；3）地缘政治冲突加剧。

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《策略专题：下半年风格的思路探讨》

发布日期：2024年7月2日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

核心摘要：

1）上半年红利资产持续上行，表明市场对经济的预期仍然相对悲观。内外需背离，第二产业靠外需拉动，但第三产业持续较弱，明显拖累经济，进而导致盈利预期持续回调。

2）下半年景气回升或有波折。PMI新订单下行，海外周期同样有回落风险，外需补库的弹性需要慎重考虑；如果景气分化低，市场风险偏好低，市场或集中定价低波动方向。

3）下半年重视年内风格的再平衡。红利持续上涨后，部分“高股息”的股息吸引力减弱，处于低位的核心资产同样有配置价值。

（一）下半年风格的思路探讨

1）回顾上半年，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，市场对经济的定价偏悲观。背后的原因或主要是内外需背离，第二产业靠外需拉动，但第三产业拖累经济，一季报盈利预期回调幅度超过去年同期。

2）年初至今景气有效性在缓慢回升，但成长行业表现并不好。事实上，在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐从红利风格向核心资产过渡，成长风格会更靠后。

3）展望下半年，红利资产具有穿越性，但需要低估值的方向更有性价比；除此以外，核心资产中部分逐渐回落至估值低位，具备配置性价比。下半年需要重视年内风格的再平衡，部分风格的估值裂口比较极端，注重估值低位的红利资产和具备配置性价比的核心资产。

（二）国联策略观点

上半年宏观数据不差，但盈利低于预期，二季度下修幅度比较快，甚至超过去年同期。其中很重要的原因在于，制造业和出口虽然有韧性，但服务业明显拖累。二、三产业增速的背离是历史少见的。

价格端改善对企业利润表的支撑，或在中报逐渐体现。按照最新的全年盈利预测，Q2开始利润增速或将逐步回正，这有助于市场重新建立基本面估值的锚，进而将红利与其他方向的可比性纳入考量。

从比价的维度，相较年初，部分高股息的股息率吸引力已经下降。而不属于红利的资产，部分逐渐“跌出了高股息”。两相比较，我们认为投资者会考虑这中间性比价的问题。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《美国信用卡逾期率和失业率上行——美国经济的再观察(一)》

发布日期：2024年6月29日

分析师：樊磊，王博群

专题内容摘要：

美国经济向何处去？又何时降息？我们维持下半年美国经济温和放缓的判断。由于传统的经济领先指标近期似乎丧失了指导作用，我们提供美国经济或继续温和回落的三个新证据：（一）小银行的信用卡贷款逾期率已经达到了历史新高7.79%，或意味着更广泛的需求走弱也即将到来；（二）失业率低估了劳动力市场的松弛程度，尽管美国失业率上升温和，劳动力市场已经走弱；（三）雇主调查和家庭调查两者差异扩大或提示周期拐点将至。

小银行信用卡逾期率创历史新高。所有银行的消费贷款逾期率在2024年1季度已经上升到了2.68%，并且已经连续10个季度上行。小银行的信用卡贷款逾期率已经达到了历史新高7.79%。小银行信用卡逾期率或是经济走弱的领先指标，因为小银行的信用卡客户或集中在社会的相对边缘群体。当然，小银行信用卡逾期的绝对规模或在50亿美元这个数量级，对整体金融系统的冲击比较有限。

失业率或低估了就业市场的降温。疫情移动了贝弗里奇曲线，在疫情后的贝弗里奇曲线上，就业市场走弱主要表现为职位空缺率的下降，而不是失业率的上升。贝弗里奇曲线向右上移动可以用匹配效率下降来解释。但是最近的数据上职位空缺率和失业率似乎已经回到了疫情前的那条贝弗里奇曲线上。在旧的贝弗里奇曲线上，随着职位空缺率的进一步下行，我们将会看到更明显的失业率上行。

雇主调查和家庭调查两者差异扩大或提示周期拐点将至。雇主调查和家庭调查的差异扩大本身或就是经济周期面临拐点的信号。疫情后雇主调查和家庭调查的差异逐渐扩大，家庭调查显示出的就业市场更弱一些。Katharine G., et al (2013)研究表明在经济周期变化的时候，两个调查的差异更可能扩大，或值得投资者们关注。他们的研究结果表明家庭调查数据和雇主提供的数据最有可能在边缘工人和边缘工作的统计上产生差异。直观上看，边缘工人和边缘工作对经济状况变化最为敏感。

风险提示：美联储超预期紧缩的风险；通胀回落不及预期的可能。

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《周观点：7月资金面怎么看？》

发布日期：2024年6月30日

分析师：李清荷；联系人：吴嘉颖

哪些因素影响6月债市流动性？6月资金市场平稳运行。月初降息预期及流动性相对宽松，DR007下破1.8%，后重回政策利率以上区间。央行公开市场操作精准呵护税期季末资金面，资金利率上抬幅度弱于季节性。DR007月均值1.90%,较5月1.85%上升5bp，中枢保持在政策利率上方运行。狭义流动性视角看，因素变动法测算6月末超储将较5月（定义法测算1.2%）小幅回落至1.1%。

7月利率债供给是否会提速？根据最新发行安排，预计7月国债发行约8897亿元，净融资额3282亿元。结合已披露的7月数据，预计地方债合计发行约6543亿元，净融资1346亿元。地方债后续节奏不确定性大，6月底2023年增发国债资金全部落实、地方债第二批6月中全额下达、新增专项债用途存创新预期，或是支持后续地方债发行加快的积极因素。

7月聚焦央行动态与政策协同。降准的必要性与可能性都在增加。考虑流动性缺口与财政资金支出力度季节性减弱，7月超储率面临进一步下降的可能；银行体系承接债券供给的能力需要提供相应的流动性支持，债券发行放量时，货币政策料将继续释放流动性支持，政策协同有望加强。由于降准仍有空间，货政报告强调存量政策，央行买卖国债以调控流动性的优先级不高。

当周利率债复盘：本周债市收益率全线下行，其中中端表现略好于长端和短端，收益率曲线形状与上周基本持平。上半周受跨季资金偏紧影响，资金面持续紧平衡导致短债呈现小幅震荡行情，而长债在市场政策预期较弱叠加股债跷跷板效应下持续涨势；进入下半周后随着央行净投放呵护资金面，半年末流动性平稳过渡，短债收益率持续下行。而长债在市场情绪发酵下继续上涨，突破前高，不过周五受止盈盘影响小幅震荡。

周观察：（1）6月26日北京优化调整房地产相关政策，首套房贷最低首付比例从目前的30%调整至20%，贷款利率下限最低调整为3.5%。（2）6月27日国家统计局发布工业企业利润数据。（3）中国人民银行货币政策委员会2024年第二季度（总第105次）例会于6月25日在北京召开。

下周债市展望：下周进入Q3，政府债发行节奏是否如期加速，以及三中全会召开前市场对政策预期的变化将是影响债市走势的重点；此外进入Q3后为基建投资的传统旺季，也可以从高频数据关注基建实物工作量开工情况作为基建投资的现行指标。预计短端利率受跨季后资金价格回落影响下行，而长端与超长端由于当前收益率已经突破前低，且在会议召开前波动或有所加大，整体或维持震荡。综上，预计下周债市或将延续震荡格局，收益率曲线或有所走陡。

风险提示：货币政策发生重大变化；警惕稳增长政策发力对债市情绪的扰动。

《化债下的重庆城投机遇——6月第五周信用债周观察》

发布日期：2024年7月1日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

市场跟踪：弱资质区县利差相对较高。市级、国家级园区、中心城区与主城新区的城投债利差呈收敛态势，且均已压缩至历史低位，而渝东北和渝东南受限于信用资质，利差相对较高。聚焦于一揽子化债政策启动以来的利差变动，主城中心城区中利差压缩幅度较大的有沙坪坝区、巴南区、北碚区等；主城新区中利差压缩幅度较大的有长寿区、南川区、綦江区等；渝东北利差压缩幅度较大的有开州区、梁平区和奉节县；渝东南的彭水县和武隆区利差压缩幅度均大于350BP。

经济、财政、债务大盘点：各区县的经济、财政、债务压力不同，对应的化债方式和政策力度也会有所分化。从数据来看，涪陵区、永川区的经济体量和增速均排名靠前；江北区、九龙坡区、南岸区、涪陵区、永川区的财政收入兼具大体量和高增速的特点；巴南区、南岸区、黔江区、梁平区等地的城投平台有息债务较2022年末压减较大；九龙坡区、江津区、渝北区、长寿区、万州区等地的城投有息债务依然出现扩张，债务负担较重，需重点关注后续化债动向。

化债观察：再融资债置换与金融机构化债为主。（1）多家平台公告不再承担政府融资职能：或是为退名单并实现新增融资所作的步骤之一，预计短期影响或有限。（2）特殊再融资债置换：部分区县明确列举所获额度，永川区、合川区、黔江区等地获益较多。(3)金融手段化债：包括银行贷款自接自盘、银行贷款置换公开市场不能续发的债券或非标、存量债券续发。（4）资产盘活与支出压减：部分弱资质区域通过处置变现资产、压减支出等方式化债。（5）偿债资金：规模小，多用于应急。

化债下的重庆有何关注机会？（1）主城部分区域久期可拉至3-5年。对于经济财政实力较强或债务压力相对可控的区域，如九龙坡区、渝北区、涪陵区、永川区等，可以适当拉久期，关注AA(2)级3-5年期品种，估值大约分布在2.66%-2.92%之间。（2）下沉积极化债的弱资质区县。对于在本轮化债中受政策倾斜力度较大或积极参与存量资产盘活、行政支出压减的弱资质区县，可以适当信用下沉，关注其中1年期以内AA(2)级和AA-级机会。

本周信用事件与收益率图谱：跟踪期内（2024年6月24日-2024年6月28日）有两家主体发生实质违约。收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.18%-2.29%，2-3年在2.25%-2.36%；国企产业债，1-2年在2.29%-2.69%，2-3年在2.37%-2.55%；银行二永债，1-2年在2.14%-2.22%，2-3年在2.19%-2.30%。

本周信用债市场回顾：一级市场：信用债及城投债发行量和净融资额均环比减少。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.3%，较上周下降14BP，城投债票面利率为2.48%，较上周下降2BP，产业债票面利率为2.29%，较上周下降12BP，城投-产业息差为18.92BP。二级市场：本周信用债总成交量为9379.18亿元，环比上升4.13%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为285只，低估值成交债券数量为174只；城投债高估值成交债券数量为1892只，低估值成交债券数量为69只。

风险提示：区域出现信用风险事件；隐债化解节奏出现变化。

《制造业产出或保持平稳——对6月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》

发布日期：2024年7月2日

分析师：樊磊，方诗超

核心观点： 

6月PMI综合指数为49.5%（前值49.5%）。季节性调整后，6月PMI指数为49.5%，基本与上月持平。虽然需求与供给子指数稍有回落，但其回落的程度都非常温和；发电耗煤、粗钢产量等高频指标的平稳增长也表明着制造业产出或大体平稳。总体而言，二季度经济环比增速受阶段性因素扰动或较一季度有所放缓。但就中期来看，我们维持在以资本支出为中心的新动能的支持下，经济未来仍将持续复苏的判断。

6月PMI保持平稳。6月PMI综合指数为49.5%（前值49.5%），基本符合Wind一致预测（49.6%）。季节性调整后，6月PMI指数为49.5%，与上月（49.6%）基本持平。从结构上来看，在季节性调整后，6月需求与供给子指数虽稍有回落，但回落的程度都非常温和（两者均较上月下降0.2个百分点）；供应商配送时间子指数的景气程度有所上升（较上月上升0.5个百分点），或表明线下物流活动的活跃程度有所增加；从业人员指数也略有上升(较上月上升0.1pct)。

实体相关高频数据继续分化。从以2019年为基期的复合同比增速来看，6月上游工业行业中，发电耗煤量与钢铁生产均与上月基本持平；中游工业行业中，PTA生产明显改善（较上月回升2.1 pct），纺织行业与半钢胎生产保持平稳，全钢胎的生产稍有回落（较上月下降0.3pct）；对下游而言，基建相关高频指标有所回落（较上月下降2.4pct）；航运价格进一步上行；新房销售面积边际回升（较上月回升0.9pct）。此外，市内地铁客流稍有下降，但道路拥堵程度有所上升。

6月工业生产或保持平稳。季节性调整后，6月PMI综合指数为49.5%，基本与上月持平。虽然需求与供给子指数稍有回落，但其回落的程度都非常温和（两者均较上月下降0.2个百分点）；发电耗煤和粗钢产量的平稳增长也表明着制造业产出或大体平稳。从需求端来看，6月出口仍保持一定韧性，线下消费或保持平稳，但是地产基建投资或仍有回落压力。此外，新房销售面积的高频指标边际改善，表明政策刺激之下，6月地产销售或有企稳迹象，但其可持续性仍需观察。

维持经济新周期支撑经济复苏的判断。总体而言，受阶段性因素扰动，二季度经济环比增速或较一季度有所放缓。但中期来看，我们维持经济新周期将支撑经济复苏的判断。一方面，4-5月制造业投资环比持续扩张，企业资本支出仍是中国需求端的主要亮点之一，这可能验证了我们的看法，中国经济正在逐步减轻对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期。另一方面，除稳增长措施仍在持续推出落地外，三中全会对改革的推进或有望推动经济进一步复苏，值得密切关注。

风险提示：经济、政策与预期不一致；地缘政治关系恶化超预期；外需超预期下行；地产出现系统性风险。

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《固定收益专题：当下银行理财热点话题解析》

发布日期：2024年7月2日

分析师：李清荷；联系人：吴嘉颖

受“存款搬家”及理财规模扩张影响，预计本次回表规模较高。从2021年以来的银行理财存续规模来看，每逢季末月银行理财规模较前一月均有所缩减，侧面体现理财回表现象确实存在，规模整体在5000亿元至15000亿元之间。今年4月以来，受禁止银行手工补息监管政策的影响，银行吸引存款能力有所下降，因此季末流动性指标监管压力料将加剧。结合历史规律以及6月最后一周银行理财产品到期总规模测算，预计本次理财回表规模大概率高于1万亿元。

季末理财回表对债市料影响有限，关注跨季后短端机会。理财规模缩减或将导致理财买入债券规模回落。从理财持债结构来看，在季末时间点或导致同业存单、短期利率债和短期信用债回调压力有所增大。站在当下，我们认为在央行加大资金呵护力度的背景下，本次回表对资金面的影响有限。预计随着跨季过后，资金将再次回归表外，理财规模有望恢复增长，对短端存在偏好。可把握季末收益率回升后的阶段性机会。

上海金管局出手监管理财信托合作抑平净值的风险。我们认为，当前理财和信托的合作模式类似于将信托看为调节剂，当底层资产净值发生较大波动时，信托出手调节抑平理财的净值波动率，或达到“摊余成本法”的效果。监管本次整改意图是对理财公司通过信托合作业务来平滑理财产品净值波动的隐匿风险行为进行穿透式监管，弥补之前对理财的监管漏洞，将潜在风险控制在有限范围之内。

理财净值波动或将有所加大，但银行存款出逃现象有望缓解。在监管之下理财将逐步走向更为真实透明的资产净值化转型，净值波动可能会随之加大，带动整体规模变动。还未完全适应净值波动的个人投资者对于理财产品的偏好或将有所降低，转而寻求其他低波动稳健型资产，从而对理财市场规模可能产生一定冲击。不过从另一个方面来看，理财波动加大后或将边际缓解“存款搬家”对于银行的负面影响，部分资金或将从理财回流至银行，银行吸纳存款的能力得到边际提升。

对于短端信用债或有压力，对于长久期债券存在机会。预计此次整改将导致理财偏好的银行二永债、低等级短期信用债迎来一定抛售的压力，同时在高收益率及信托平滑整改要求下，理财或有加大配置公募基金的诉求。而对于银行来说，随着存款出逃现象边际缓解，对于银行偏好中长久期利率债料将受益。此外，本次新规对理财规模居于前列的股份行及部分揽储相对更为困难的中小型银行影响可能更大。

未持牌银行理财或遭遇清退，对中小银行扰动更大。目前开展理财业务的289家金融机构中，城商行和农商行的占比仍然较大，若需在2026年末前完成存量理财清理，对城农商行的压力较大。但是，结合目前信息来看，当前并未出台明确监管条例，对于未持牌存量理财业务的压降程度也尚未有明确要求，因此总体影响规模或小于预期。在监管要求背景下，理财业务或逐步向大行集中，头部效应显现；而对于小行来说，或回归于传统存贷业务。

风险提示：警惕货币政策超预期以及监管政策超预期对债市的影响；银行理财监管政策变化对债市的风险。

《美国通胀回落：从供给改善到需求走弱——美国再通胀研究》

发布日期：2024年7月2日

分析师：樊磊，王博群

专题内容摘要：

美联储何时降息很大程度取决于美国通胀的走势。本轮美国通胀周期的一个主要驱动因素是供应链等供给因素的冲击。目前供给改善对于通胀回落的大部分贡献可能已经显现，未来需求因素或是美国通胀能否持续回落的关键。我们的分析显示美国的货币政策或已具有限制性，劳动力市场的紧张程度也在趋势性缓解，中期而言美国经济大概率逐步放缓并有望带动通胀下行。当然，短期数据反复的风险客观存在。

通胀的影响因素：供给、需求和通胀预期。关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，货币主义者认为通货膨胀的本质是货币超发，凯恩斯主义者认为可能存在“流动性陷阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，而结构性通胀理论认为，经济结构方面的因素的变动也能引起通货膨胀。我们认为对分析和预测美国一两年以内的通胀而言，需求、供给和通胀预期是影响通胀的主要因素。

供给因素改善是当前美国通胀下行的重要原因。本轮美国通胀周期在相当程度受到供给因素的驱动。旧金山联储的研究表明供应链的供给冲击可能解释了2021年以来通胀上行的60%。而供应链问题的缓解也对近两年来美国通胀回落有重要贡献。此外，移民人数增加等正供给冲击也有利于美国经济在2023年增速偏高的情况下实现通胀回落。然而，供应链缓解等供给因素对美国通胀回落的主要贡献已经有所体现。

需求走弱或有助于通胀回落。在供给相对稳定的情况下，需求可能是当下美国通胀能否回落的决定性因素。我们的历史比较分析显示美国的货币政策已经有限制性，美国就业市场的紧张程度已经趋势性缓解，但居民负债端的固定利率或使得货币紧缩效应的传导有更长时间的滞后，使得总需求在加息后很长一段时间仍偏强。但中期而言，美国经济回落带动通胀温和下行可能仍是大概率事件。

通胀预期稳定或有利于通胀回落。稳定的通胀预期有利于避免工资、物价的螺旋式上行，也降低了中央银行控制通胀的难度。与上世纪70年代不同，本轮美国虽然经历了较高的通胀，但是多个方面的指标显示，美国的通胀预期仍然比较稳定。我们认为稳定的通胀预期整体而言有利于美国通胀逐步回归正常水平。

住房通胀的下行或能继续带动整体通胀下行。从通胀走势自身的动能看，观察通胀主要分项，通胀回落最主要的带动项可能还是要来自住宅通胀。对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。Zillow观察租金指数5月已经回落到3.4%。

风险提示：美联储过早降息的风险；金融系统非线性反应的风险。

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《固收+基金风格标签体系——固收+基金系列报告（一）》

发布日期：2024年7月4日

分析师：朱人木；联系人：干露

固收+基金风险水平标签：固收+基金的权益仓位差别较大，截止2024Q1，固收+基金以稳定型和平衡型为主，可见多数固收+基金都保持较低的权益仓位以减少波动。激进型固收+以偏债混和二级债基为主，收益分布分散，波动较大，整体受权益端拖累。灵活型固收+基金表现与激进型类似，多数产品的仓位变化并未带来超额收益。平衡型固收+基金近一年收益率中位数为正，收益区间明显收敛。稳健型固收+基金近一年收益回撤表现最优，中位数分别为3.06%/-1.1%。

股票行业持仓风格标签：持仓风格方面，我们可将其持仓分为行业主题、板块风格、均衡持仓、分散持仓四类。此外，我们还构建了行业轮动及板块轮动指标。目前固收+基金以均衡持仓为主，分散持仓的固收+基金仅有3只。细分来看，板块风格型固收+基金集中于周期赛道，先进制造、消费、TMT赛道基金规模也均超100亿元。行业主题型固收+基金行业分布较广。叠加轮动指标，大部分固收+基金仍以均衡持仓，不做过多风格板块轮动为主。

股票个股持仓风格标签：固收+基金偏好大中盘个股，为保证收益稳定性较少下沉至小盘个股。在2022年中报后价值风格渐起，均衡风格独大。结合来看，目前大中盘均衡风格为主流投资风格，规模占比达60%，同时对盈利质量的关注度也逐年提升。数量占比81%的固收+基金近四个报告期持股风格发生变动。截止2024/3/31，固收+基金持仓风格以集中为主，相对押注个股，重仓轻度集中产品数量占比自2023年起有所抬升，重度集中产品占比不超过28%。

固收+基金转债持仓标签：固收+基金披露的转债包含重仓债券中的转债和处于转股期的转债。转债持仓趋向低价、高转股溢价率品种，这其中也有转债市场波动较为剧烈，高价转债溢价率压缩的原因。截至2024Q1，固收+基金转债投资以偏债型持仓为主，占比达70%。偏股型转债持仓产品规模较小，平衡型转债持仓产品规模有较大幅度下降。

风险提示：本文梳理标的都是基于定量模型和历史数据得出，历史数据不能代表未来。基金的特征主要根据定期报告披露的持仓来分析，基金其他时间的风格可能与定期报告时点的风格不一致。

《策略点评：资产与政策视角，前瞻美国大选》

发布日期：2024年7月4日

分析师：杨灵修，包承超，万清昱

核心结论：大选对风险偏好影响或有限，关注“特朗普回归”的叙事发酵。

竞选主张：拆解两党在货币/财政/贸易等领域的异同。两党竞选主张矛盾集中于货币、贸易和财政领域，市场提前交易特朗普政策的潜在影响。第一轮总统辩论中，两党竞选主张和此前保持一致，主要矛盾仍集中在货币（是否支持美联储独立性）、贸易（关税实施范围和力度）和财政（征税对象）领域。辩论后特朗普的胜选概率提升。辩论次日，市场在短暂交易走弱的PCE数据后转向交易特朗普上台后其政策可能带来的持续高通胀，美股承压收跌。

资产表现：回顾大选年的大类资产及股市表现规律。大类资产来看，权益资产选举后表现突出。整体而言，多数权益资产和高收益债在选举日后表现更佳，商品和外汇无显著规律。分胜选党派而言，多数权益资产在民主党胜选后短期表现优于共和党胜选；分选情焦灼程度而言，在选举日前三个月，权益资产在选情不焦灼年份的表现显著优于选情焦灼的年份，而黄金在选举焦灼年份前一个月表现较好，总统选举短期内或对风险资产形成一定扰动。

美股先抑后扬，港股波动率“前高后低”，两市金融行业选举前后均表现较好。整体来看，标普500在选举前两个月表现不佳，选举结束后大概率迎来反弹；恒生综指则在选举年震荡上行，选举前后短期内变化不大。分行业，美股&港股多数行业在选举日前2-3个月表现偏弱，在选举落定后迎来上涨。其中,无论两党孰胜及选情如何，美股&港股金融、港股公用事业在选举日前后三个月表现较其他行业更佳；且无论两党孰胜，美股&港股材料在选举落定后表现偏强；选情焦灼年份，选举日后一个月美股&港股能源及材料表现更佳。

政策影响：讨论不同选举结果下的政策端可能影响。考虑到第一轮辩论结束后，特朗普胜选概率大幅提升，且美股已开始交易特朗普上台带来的潜在影响，着重关注特朗普上台后政策实施可能。其中，我们认为，备受关注的关税政策实施或存在一定难度。从经济学理论上来看，加征关税相当于变相向消费者加征“消费税”，这将侵占消费者剩余。美国进步中心的研究表明，关税政策将给美国家庭带来较大的负担，具体而言，平均每个美国家庭每年将因特朗普的10%关税提案而多支付最少1500美元的税款。此外，特朗普仍然倾向于削弱美联储独立性、扶持传统能源行业。

风险提示：1)资产表现的历史规律不代表未来；2)对特朗普和拜登政治主张理解有偏差；3)地缘政治冲突加剧。

《金融工程专题：融合股指贴水的四因子择时策略》

发布日期：2024年7月5日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

刻画权益资产的配置价值：我们认为权益资产微观定价的预测性市场因子既包含分母因素（宏观：对流动性和风险偏好的敏感度），也与中观基本面高度相关。

三维度择时信号：分别选取多组因子构建了资产运行的宏观状态、中观景气指数、微观结构风险三个维度的择时信号，分别检验了其对宽基指数预测的准确性与敏感性。

非线性权益配置信号构建：微观结构因子独立预测，宏观中观因子分域合成，将整体市场划分为8个运行状态状态，构建了非线性权益配置信号模型。

股指期货择时信号：股指期货基差与指数自身的相关性趋势可以反映市场的情绪变化，基于此相关性进行分组测试，构建日频择时信号。

合成信号：股指期货择时信号可以很好地补充三维度择时信号在市场拐点时预测不及时的缺点，将两者信号合成构建新的四因子择时信号。

策略回测：分别计算各个宽基指数的多维度择时信号并进行回测，策略自2017年至2024年6月21日，分别在沪深300、中证500、中证1000、中证全指上取得了73.61%、69.90%、61.61%、65.00%的超额收益，年化超额分别达到9.86%、9.36%、8.25%、8.70%。

风险提示：量化模型存在失效风险；历史数据不代表未来。

《重点关注确定受益AI和国产算力需求的核心标的——通信行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月28日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇；联系人：李宸

全球AI、国内数字经济和新质生产力为通信行业提供发展机会。全球AI发展日新月异，大模型更新迭代持续拉动算力需求，为新技术的应用提供可能。数字经济发展取得显著成绩，运营商加大智算网络投资。发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，卫星互联网、低空经济、车路云等均有望获得政策加持，迎来产业发展。

2024年，研发和交付能力依然是AI光模块企业的核心竞争力。参照国内光通信行业主要企业的业绩表现，可以明显看出北美AI产业链带来的高速光模块订单对业绩的拉动作用。展望2024年H2，英伟达GPU芯片的快速迭代，加速了1.6T光模需求的释放。此外，国内光通信企业在LPO、CPO、硅光、薄膜铌酸锂等新技术领域均有布局。我们认为1.6T光模块的研发和交付能力依然会主导光模块行业的竞争格局，有利于头部企业强化竞争优势。同时，新方案的应用有望给新的企业带来破局机会。

从自主可控和算力基础设施建设两个角度看国内算力机会。美国持续加强AI芯片对华出口管制，国产算力迎难而上寻求自主可控的发展机遇。国内算力基础设施建设如火如荼，400G骨干网的升级为“东数西算”工程的建设实施提供有力保障，AI算力的需求有利于优质AIDC项目的发展。国内公司积极布局国产算力，以华为昇腾Atlas芯片为代表的国产芯片支撑我国AI和算力产业发展，国产交换机芯片、光芯片也有望加速替代。国内IDC行业也有望迎来AIDC增量需求。

5G进程过半，开启空天地一体化和产业赋能新阶段。三大运营商在新的考核机制引导下重视经营质量的提升，5G后半段资本开支有望持续下降，有效提升行业盈利能力，持续加大分红比例。与此同时，5G-A的通感一体化能力有望促进低空经济的发展，卫星互联网未来将与5G/6G加速融合，“空天地一体化”战略布局重要性日益凸显。中国正积极抢占频率轨道资源，稳步推进宽带卫星通信网络部署，相关产业有望迎来快速发展。

风险提示：AI产业发展不及预期；国产算力发展不及预期；市场竞争加剧风险；中美贸易摩擦加剧风险。

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《电力设备行业专题：半固态顺利启航，看好新型材料体系突出重围》

发布日期：2024年6月28日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

聚焦：智己L6半固态装车引燃市场热点。复盘固态电池资本市场表现，我们发现从综合走势上来看，固态电池指数变化与电池、电力设备指数基本趋同。2024年3-5月，半固态量产装车等利好消息频出，4月初，智己L6光年固态电池发布会释放积极情绪，半固态装车或逐步明朗，固态电池装车加速或是指数上行主要催化。

需求：月度装车环比向上，固态电池渗透率有望提升。2023年全年固液混合态电池装车量约798MWh，主要有赣锋锂电、卫蓝新能源等企业。2024年1-5月，固态电池累计装车量达到1.62GW,2月受春节假期影响环比增速有所下滑，3-5月装机实现较快速增长，其中5月固态电池月度装车量为482.9MWh,环比增长30.87%。远期来看，2030年全球固态电池的出货量或达到614.1GWh，未来5年CAGR有望达95%，渗透率有望达到10%。

供给：电解质路线较分散，扩产集中于电池环节。国内外固态电池产业链均集中在电池环节，头部电池厂家在技术路线方面进行多线布局，路线涵盖氧化物、硫化物、聚合物等。国内固态电池（包含半固态）的产能规划已经接近300GWh，2023年落地产能约15GWh，其中固态电解质及其他关键材料的供应产能规划较少，主要由固态电池企业的一体化产能，以及原正负极材料供应商进行小规模供应。

展望：看好新型材料体系突出重围。固态电池能量密度提升关键在于正负极材料的升级迭代；最终形态或为镍钴锰三元正极搭配锂金属负极。企业端来看，正极领域，当升科技新型正极已成功导入清陶、蔚蓝、赣锋锂电等客户，率先实现了批量供应；负极领域，主流负极厂家均在固态电池用材料上进行了多方位布局，包括但不限于硅碳负极、硬炭负极、锂金属负极。随着诸多车企、电池、材料厂商持续加码布局，固态电池或有望逐领域实现技术突破和产业化快速推进，我们看好未来正负极企业在新兴材料领域的持续布局和发展。

风险提示：技术推进不及预期；政策变动风险；需求不及预期。

《拨云见日，蓄势前行——风光锂2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月29日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

回顾与展望：行业复苏或将出现结构性机会。分板块来看，风光锂板块表现分化较为显著；光伏板块或已筑底；风电板块边际转好；锂电板块或加速出清。我们认为随着各细分环节供需端、技术变革端等方向逐步出现变化，2024年下半年行业复苏中可能出现结构性机会。

光伏：产业处于内部深度调整期，盈利拐点或将至。2023年底至今受供需关系调整、行业竞争模式转变影响，晶硅企业盈利下行，2023Q4、2024Q1板块归母净利润分别为-6.6/44.9亿元，同比分别由正转负/-86.1%。随着硅料价格企稳，政策端、监管侧对消纳能力、产能有序建设等方面发力，引导行业步入高质量发展阶段，下半年行业需求有望加速释放，拉动整体盈利规模扩大。

风电：海风催化积蓄，景气度有望持续提升。在江苏、广东重点海上风电项目审批进度顺利推进，海风招标持续回暖的背景下，2024-2025年国内海风装机需求有望增强，截止2024年5月，国内海风招标已超5GW，行业景气度有望持续提升。出海方面，根据GWEC预测，未来五年海外风电新增装机CAGR达18%，其中海外海风新增装机未来五年CAGR达42%，随着国内供应体系日益成熟和产品质量持续提升，在海外需求起量且本地供给相对不足的背景下，国内零部件龙头企业有望受益。

锂电：产业出清有望加速，新技术打开成长空间。需求端，2024H2预计动力和储能需求将持续发力，我们预计2024-2026年全球锂电池出货量分别为1704GWh/2081GWh/2387GWh，三年CAGR为27%。供给端，国内外多项政策或推动产业多环节加速出清。新技术方面，复合铜箔或受铜价影响扩大降本空间，PET/PP复合铜箔成本有望比6um铜箔成本下降19.1%/14.4%；半固态和全固态电池技术已成为重点布局方向； 2024Q1平板电脑和PC需求同比分别增长6.3%/7.3%。，叠加AIPC推出叠加智能穿戴等新兴产品发展，2024H2消费电池市场需求有望持续增长。

风险提示：1）新能源需求不及预期；2）原材料价格及汇率大幅波动；3)技术研发推广不及预期；4）国内外政策变动风险；5）行业规模测算偏差风险。

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《聚焦电改加速带来的电源升值机会——电力行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月29日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

电改加速，重视当前阶段三大方向。方向一：当前用电量高增阶段，需要火电、核电等基荷电源建设，同时新能源大规模并网，需要解决新能源消纳问题。方向二：电改政策加速推进，过去单一制电价有望依据电源角色不同，获取如容量、辅助服务、环境溢价等综合价值。方向三：电改政策已推动煤电容量电费向下游用户传导，以2024年5月数据来看，平均占工商业用户代购电费4.7%左右，未来辅助服务费用等也有望向下游传导，疏导成本。

设备商：电改保障能源安全，基荷电源稳中有进。我们认为火电与核电设备商充分受益于电改背景下基荷电源加速建设，迎来业绩快速提升。火电：新一轮火电投资加速，2024M1-M4同比高增35%。2023年火电开工量为122GW，同比增长68.8%，2024年M1-M5火电开工量为34.5GW，同比增长10.6%，受益火电新建及灵活性改造，火电设备商有望迎来业绩兑现期。核电：2024年预计核准10-12台机组，核电行业成长性高。2024年M1-M4，核电累计投资额为265亿元，同比+25.0%，我们预测2024年开工机组有望接近12.02GW，带动设备商利润提升。

火电运营商：三部分收益模式逐步兑现。我们认为火电运营商三部分收入模式已经完善，随着电改政策持续推进，电能量价格趋于稳定，容量电价回收比例提升，辅助服务市场扩容，火电收益模式更具稳定性促火电ROE持续提升，典型火电公司ROE同比增长1.12pct。煤价方面Q2煤价同比降低，重点电厂库存相对历史高位，全年火电燃料成本有望同比降低，增厚火电运营商利润。

绿电运营商：消纳问题有望改善，边际好转或在即。消纳问题导致利用小时数情况承压，2024年M1-M4风电累计利用小时为789小时，同比降低77小时，光伏累计利用小时数为373小时，同比降低42小时，新能源利用率目标原则上放宽至90%，新能源项目利用小时数或有承压。绿电外送特高压建设加速改善物理消纳条件，可再生能源考核要求提升，绿电交易规模提升带动体现环境价值，绿电运营商有望迎来边际好转。

水电、核电运营商：稀缺基荷电源，稳定资产提升估值。水电：来水转好，Q1水位、蓄水量同比高增。利用小时数方面，受益2024Q1降水偏丰，来水改善，水电出力增加，2024年M1-M4累计利用小时数为785小时，同比增长48小时，水电机组折旧陆续到期，盈利能力逐步提升。核电：基荷电源利用小时稳定，随着电改深入，市场化交易电量比例提升，有助于带动核电上网电价上行。水电、核电作为基荷电源，盈利能力稳定，分红能力提升，估值水平有望持续提升。

风险提示：政策推进节奏不及预期；电源审批建设进度不及预期；原材料成本变化。

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《商贸零售行业专题：新能源渗透率提升如何影响汽车维保市场？》

发布日期：2024年6月30日；评级：强于大市

分析师：邓文慧；联系人：郭家玮

市场结构：新能源占比提升推动维保市场结构变化。新能源渗透率的提升带动了新能源维保市场的快速发展。根据普华永道估算，2020-2025年新能源乘用车维保市场复合年均增速高达58.7%，远高于燃油车维保市场4.5%的年均复合增速。新能源汽车构造变化、核心消费群体变动预计将推动汽车维保市场收入结构的变化，其中三电系统、易损件、车美以及钣喷等细分市场的增速预计较高。

单车视角：新能源保养价值低+维修价值高。混动/纯电保养价值均较燃油车低。1）混合动力汽车 vs 燃油车：以名爵6为例，混动版40000公里总计保养费用为2881元，约为燃油版的70%-75%。2）纯电动车 vs 燃油车：以比亚迪唐为例，纯电版60000公里总计保养费用为2145元，约为燃油版的40%。新能源汽车维修价值较燃油车更高，一方面由于新能源车的事故发生概率高于燃油车；另一方面由于新能源车涵盖了价格高昂的动力电池以及激光雷达等智能硬件，单车维修费用更高。

业态展望：直营和授权维保体系预计会替代第三方。我们预计随着新能源车渗透率的提升，直营和授权维修中心的快速发展会替代第三方快修快保小店。维保业态变化主要系：1）主机厂希望通过直营和授权维保体系更好地了解消费者的用车情况。2）相较于传统燃油车配件供应链需要依赖第三方流通网络，新能源车可以将配件供应链纳入自己的官方授权体系。3）新能源车更加智能化，核心零部件需要授权码才能打开维修，因此这类维修需求目前只能依赖授权体系。

风险提示：新能源维保需求不及预期风险；授权维保体系服务体验不及预期风险。

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《食品饮料行业专题：怎么看待大众品成本红利超预期》

发布日期：2024年6月30日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜；联系人：陆冀为

酒水饮料：啤酒和软饮料成本下行明显，乳品次之。啤酒成本红利明显，主要原材料和包材来看，大麦价格从2023年开始持续下滑，进口大麦已从约400美元降至250美元每吨；瓦楞纸和玻璃均持续下行；铝价从2022年3月高位下跌后近期小幅上行，幅度约10%。A股软饮料以常用的白糖和PET来看，白糖从高位下降后稳定在6600元左右/吨，且由于去库存进度较慢，预计下半年仍会下滑；聚酯切片近半年稳定在6900元左右/吨。原奶价格持续下行，上游压力小的乳企享受红利。

预制食品：猪价有所起势但仍处低位，作物价格低。速冻米面和肉制品等主要原材料为猪肉、淀粉、面粉等，成本波动主要受生猪和玉米价格的影响。猪价自2023年初至今保持低位震荡，今年1-4月相对稳定，但5月上中旬起势后持续攀升，高点6月12日较低点5月6日涨幅最多达到约28%，近日来有所回落，但仍处阶段性低位；玉米于2023年9月开启下行，今年2月到低点后稳在相对底部；面粉价格则相对稳定。方便面成本来看，棕榈油价格则从2022年中约16000元/吨的高点下滑至约8000元/吨，小幅波动，下半年预期平缓。

风险提示：宏观经济不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料和包材成本上行的风险。

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《周期长牛，价值重估——有色金属行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月30日；评级：强于大市

分析师：丁士涛，刘依然，周志璐

2024年以来有色金属板块涨幅居前。2024年初至2024年6月21日，申万有色金属行业指数涨幅为3.72%，跑赢沪深300指数1.84 pct，在31个申万一级行业指数中位列第8。子板块涨跌幅来看，2024年初至2024年6月21日，贵金属、工业金属板块涨幅居前，涨幅分别为24.69%/19.81%；能源金属、金属新材料板块跌幅居前，跌幅分别为31.44%/17.62%

贵金属：上涨大周期持续，配置价值凸显。2024年，随着通胀压力逐步缓解，以美联储为代表的海外发达经济或有望开启降息周期，流动性充裕有望对黄金形成利好。同时，全球地缘政治风险上升、大国博弈加剧，主要央行持续增持黄金储备等，都有望推动金价中枢上移。受益于金价走强，黄金板块公司价值有望获得重估。白银金融与商品属性共振，白银供需缺口放大格局下，价格具备更大向上弹性。

工业金属：铜价上涨确定性较强，氧化铝环节盈利改善。铜：2024年供给端扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足对中长期供给形成约束，叠加美联储降息预期强化有望催化铜价的新一轮上涨周期。铝：供给端产能利用率接近上限，未来新增产能或有限。需求端新能源车和光伏带来新增量。电解铝供需或紧平衡，利润向上游氧化铝转移。锡：供需缺口或将扩大，锡价中枢有望继续抬升。

能源金属：供给难改过剩，价格底部运行。2024-2025年锂资源供给过剩幅度扩大，锂价或持续磨底。部分处于边际成本位置的锂云母、非洲锂辉石项目将面临出清可能。基于能源金属锂、钴的下游需求具备区别于传统有色品种的高成长属性，周期下行过程中仍有可能存在阶段性供需错配带来的反弹机会。建议关注产量有望增长、资源自给率高、成本端具备优势的公司。

小金属：钨价持续上涨，稀土供需改善。钨：国内钨矿受资源品位下降、开采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，产量较难增长；国外钨矿项目短期内新增产出有限，钨供给端偏刚性，催化钨价持续上涨。稀土：需求端在新能源汽车、风电、家电、工业机器人等多重催化下有望回暖。供给端国内稀土开采总量控制指标增速有所放缓，海外稀土矿增量有限。我们认为2024年稀土供需格局将获得边际改善，稀土价格底部修复趋势有望持续。

风险提示：宏观经济环境风险；美联储降息不及预期；地缘政治及政策风险；下游需求不及预期；新能源汽车渗透率提升不及预期；测算结果与实际偏差风险。

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《医药生物行业专题：以旧换新政策推动医疗设备需求持续提升》

发布日期：2024年7月1日；评级：强于大市

分析师：郑薇

中国医疗基础设施建设仍有较大缺口。目前中国医疗基础设施跟发达国家相比仍存差距，如中国每十万人ICU床位12.8张，远低于德国的38.7张和美国的29.4张。未来加大医疗基础设施建设投入仍是发展主题。2024年以来，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》和《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》政策陆续发布，有望推动医疗设备需求持续提升。

以旧换新政策有望为医疗设备带来约1500亿元增量市场。复盘2022年设备更新改造计划执行情况，2022年9月，国家宣布将发放1.7万亿元贴息贷款和2000亿元以上的专项再贷款支持设备更新改造。2个月后各地采购活动持续落地。第3个月达到采购高峰，整体采购周期大概维持6个月。因此，我们认为本轮医疗设备采购有望在今年8-9月份迎来采购高峰。同时我们测算，以旧换新政策中分配到医疗设备的增量资金约1500亿元。

ICU新建有望为医疗设备提供约878亿元市场。根据2022年国家卫健委数据，中国ICU床位数为12.8张/10万人、可转换ICU床位数为7.5张/10万人。意见中提到，2025、2027年将分别达到15张、18张/10万人和10张、12张/10万人。我们测算，ICU建设短期内（截至2025年）可为医疗设备提供增量市场387亿元，中期（截至2027年）达878亿元，其中ICU设备可分别贡献265亿、589亿元。

风险提示：政策推进进度不及预期；项目经费落地不及预期；ICU建设推动不及预期，市场空间测算不及预期。

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《车路云一体化系列之路侧单元（RSU）篇》

发布日期：2024年7月1日；评级：强于大市

分析师：高登，黄楷，陈安宇；联系人：喻虎

行业事件：自年初以来，智能网联车路云一体化相关利好文件密集发布，政策层面对车路云一体化的支持达到新的高度，同时北京、武汉、福州、鄂尔多斯等城市已纷纷启动相关规划与建设工作，车路云一体化进入了快速落地的关键阶段。

路侧单元RSU是车路云一体化系统中的关键设备。智能路侧单元（RSU）是一种安装在道路侧的设备，是智能网联车路云一体化系统实现道路基础设施网络化、智能化的关键设备之一，承担道路与车辆、平台之间通信的重任。车辆端：RSU能够为车辆提供实时动态的交通信息播报；平台端：与路侧感知设备如雷达、摄像头等进行数据互联，汇聚道路环境感知信息，最终在平台侧形成交通态势实时监控。

车路云规模建设有望催生路侧单元近百亿市场。智能网联试点项目逐步落地，预计首批试点城市整体项目规模有望近千亿，其中路侧单元2025年最大规模约为91亿元，到2030年最大规模约为378亿元。保守情况下，预计2025年和2030年，路侧单元整体规模分别约为44亿元和190亿元；积极情况下，预计2025年和2030年路侧单元整体规模分别约为91亿元和378亿元。

行业参与者较多，部分企业龙头地位显著。智能路侧单元（RSU）行业的头部企业包括金溢科技、万集科技、千方科技、高新兴、华为、高鸿股份、中兴通讯和百度，相关企业在智能交通和车联网领域具有领先地位。同时，多数涉及智能交通领域及基础设施建设的公司参与RSU业务。从四家涉及RSU业务的上市公司看，2023年，金溢科技与万集科技涉及RSU业务占比最高，销售费用率最高为千方科技和高新兴，分别为14.69%和13%，金溢科技销售费用率最低为3.67%。RSU销量看，金溢科技占据市场龙头地位。

风险提示：项目落地不及预期；行业竞争加剧风险；假设存在偏差风险。

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《交通运输行业2024年度中期投资策略：物流、航运景气上行，关注出行旺季表现》

发布日期：2024年7月1日；评级：强于大市

分析师：李蔚；联系人：曾智星，李天琛

物流板块：跨境需求催化，快递格局改善。跨境物流：高景气有望延续量价齐升局面。2024年4月民航国际航线货运量27.9万吨，同比+31.6%；5月浦东机场出港运价指数均值为4,814，环比+7%，同比+33%。展望下半年跨境电商旺季来临，行业高景气有望延续。快递板块：行业件量增速持续超预期。2024年1-4月全国快递业务量增速达到24.5%，龙头企业战略调整，行业价格竞争幅度趋缓。基于网购渗透率持续提升和新兴电商平台保持高速增长，2024全年需求有望保持高景气。

航运板块：鉴于供给约束，需求弹性较大。油运、干散：在2024-2025年运力供给较少情况下，需求弹性较大。2024年1-4月中国原油、铁矿石、煤炭进口分别为1.8、4.1、1.6亿吨，同比分别+1.8%、+7.2%、+13.1%；2024年下半年需求有望继续回升。集运板块：供需格局改善带动运价反转回升。2024年至今，因绕行好望角增加的运力需求基本消化新增运力供给，叠加欧美需求回暖，有助于维持运价涨势。上海出口集装箱运价综合指数5月均值2,644，同比+168.6%。

出行板块：出游需求坚挺，期待旺季表现。航空机场：长期供给仍趋紧，需求增速坚挺，看好旺季表现。2024年1-4月，航空旅客量同比+30.3%，较2019年同期+9%；国际旅客量恢复至2019年同期的79.5%；客座率回升至82.1%，较2019年同期仅低1.5pcts。高速公路：车流量较2023年同期有所走弱。从行业基本面来看，2024年1-4月高速公路整体车流量同比2023年稍有走弱。剔除春节错期影响，3-4月份高速公路机动车流量同比2023年分别下滑1%和4%。

风险提示：国内经济复苏不及预期；跨境电商发展不及预期；物流行业竞争加剧；油价上涨风险。

《家用电器行业专题：如何看待石头科技分子筛洗烘一体机的前景？ 》

发布日期：2024年7月2日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，莫云皓

分子筛洗烘一体机方案：高性价比&低温烘干。石头科技于近期成立洗衣机事业部，将集中资源打造第二增长曲线，公司主推的分子筛洗烘一体机能否贡献显著增量？市场十分关注。当前常见的冷凝式洗烘一体机与热泵式洗烘一体机各有优化空间，前者本质是“洗衣机+吹风机”，价格便宜但高温易损伤衣物，后者本质是“洗衣机+空调”，换热效率优秀但价格偏高，独立式干衣机占地多且不自动。2023年石头引入分子筛方案，使循环气不直接接触热风，具备高性价比低温烘干能力，并凭借毛絮滤网自清洁、RR洗烘算法等创新点改善产品体验，值得关注。

分子筛洗烘一体机空间：市场空间十分可观。根据奥维数据，2023年洗衣机内销量中约13%为洗烘一体机，同比有所下滑，主要由于消费总体有所承压，且冷凝式产品的体验仍可优化，干衣功能在洗护市场的渗透率仍有望进一步提升。分线上线下看，预计洗烘一体机线上、线下销量对半，合计总量约560万台左右，其中线上洗烘一体机均价约3000元、主要对应冷凝式，线下均价约6500元、主要对应热泵式，静态来看预计国内洗烘一体机市场规模为266亿元，相比扫地机内销市场规模也不容忽视，在此背景下分子筛洗烘一体机性价比高，拓展潜力可观。

分子筛洗烘一体机有望成就石头第二增长曲线。2023年石头科技推出H1、H1 Neo和M1三款产品，分别主打高端、性价比和小型化，进入2024年，公司产品布局逐步完善，在性价比价格段加强布局，推出H1 Air，定价2999元，有望进一步带动分子筛方案渗透率的提升。落实到动销，累计12个月来看，“洗衣机+清洁电器”为分母测算，洗烘一体机线上销额占石头零售额比重或在3-5%之间；从增速来看，2024年4-5月石头洗烘一体机销额同比+151%至0.27亿元、销量同比+401%至0.85万台，我们认为分子筛洗烘一体机放量有望为石头科技内销带来显著增量。

风险提示：1）海外需求不及预期；2）原材料成本上涨；3）外资大幅波动。

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《聚焦新质生产力、新型基础设施建设机遇——计算机行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年7月3日；评级：强于大市

分析师：黄楷，陈安宇

人工智能：终端、应用逐步落地。英伟达算力性能提升，华为推出国产算力体系，大模型迭代升级进一步推动算力需求。据IDC预测，2023年中国AI服务器市场规模将达91亿美元，2027年将达到134亿美元，五年CAGR为21.8%，市场进入快速成长期。大模型多模态能力持续提升，成本逐步下降。手机、电脑、物联网、机器人等终端受益智能化渗透率和景气度双提升，AI应用在C端、B端逐步落地。

量子技术：有望带来颠覆性变革。量子技术是新一轮科技革命和产业变革的前沿领域，各国重视量子技术发展。我国加速推出政策扶持量子技术发展，而美国将22家量子计算有关中国实体加入“实体清单”。量子技术应用空间广阔，据IDC预计，全球在量子计算技术（包括硬件、软件和即服务解决方案）支出预计将从2022年的11亿美元增长到2027年的76亿美元，五年复合年增长率（2022–2027年）为48.1%，行业或将迎来快速增长期。

数据要素：产业蓄势待发。随着“数据二十条”的发布和国家数据局组建，《“数据要素×”三年行动计划（2024-2026年）》等10余项政策文件陆续印发，我国数据要素化进入新阶段。2024年1月财政部发布《关于加强数据资产管理的指导意见》，各地地方政府初步探索公共数据授权运营机制，有望带动相关系统建设需求。数据产品有望形成DaaS商业模式，具有较高的业务弹性，数据要素价值易于量化的场景将有望率先落地，如金融、互联网等领域。

产业数字化：关注高景气度赛道。（1）电力改革持续推进，电网基础设施投资呈增长趋势。智能电网是新型电力系统的重要组成之一，投资占比有望提升。（2）铁路投资增速逐步恢复，信息化市场规模有望提升；车路云一体化规模建设启幕。（3）低空经济政策密集释放，时空信息产业有望受益低空经济基建。

风险提示：下游需求不及预期；供应链安全风险；AI技术发展演进不及预期；相关政策落地不及预期等。

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《AI端侧创新加速，大基金三期助力半导体成长——电子行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年7月3日；评级：强于大市

分析师：熊军，王晔；联系人：王海，刘欢宇

AI端侧创新加速，有望带动新一轮更换周期。从Open AI发布的GPT-4o来看，智能助手流畅的自然语言交互离不开声学、影像、计算等多类硬件的协同工作，对终端的硬件性能提出了新的要求，或将刺激新一轮换机周期的到来。4月18日，联想推出本地AI个人助理联想小天。同时发布了系列AI PC产品组合。5月21日，微软举行发布会，推出了将Copilot全面融入Windows系统的AI PC系列产品，根据中国台湾五大笔电代工厂最新指引，2024年Q2出货量普遍呈现环比增长的趋势。各家厂商对于AI PC对于PC需求长期拉动作用保持乐观。

人工智能进入新时代，开启算力需求新篇章。全球大模型的数量以及单个大模型所需要的算力支持都在快速增长，这也是AIGC目前训练推理以及大范围推广的关键瓶颈，整个算力需求无论是训练推理端还是边缘端都已开启新篇章。在算力需求带动下，AI服务器未来有望保持约30%复合增速快速放量。全球ODM厂商主要集中于中国台湾，服务器代工龙头效应明显。随着全球通用人工智能技术加速演进，对AI服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对大尺寸、高速高多层PCB的需求,其高负载工作环境也对PCB的规格、品质提出了更高的要求。

大基金三期助力半导体成长。中国大陆仍然是全球晶圆厂扩产的重地，预计中国大陆半导体设备销售额占比有望持续维持在30%左右，预计至2025年有望达到372亿美元。国家大基金三期5月24日成立，大基金三期注册资本是3340亿元，远超大基金一期和二期的募集资金规模；一期成立于2014年，募集资金1387亿元，二期成立于2019年，募集资金2041.5亿元。国家大基金的投资有望加快国产Fab建设，建议关注受益扩产的设备/零部件企业：北方华创/中微公司/拓荆科技/芯源微/华海清科/盛美上海/富创精密等。

风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；消费电子终端出货量低于预期的风险；AI及新能源汽车等新兴产业增速低于预期的风险；国产化进度不及预期的风险。

《前瞻研究专题：生物多样性（一）：国际政策及公约分析》

发布日期：2024年7月5日；评级：中性

分析师：郭荆璞

2024年5月8日，习近平主席访法期间，中法联合发布《中法关于就生物多样性与海洋加强合作的联合声明：昆明－蒙特利尔到尼斯》，生物多样性保护再次成为热门议题。近年来，我国越来越关注生物多样性保护，2024年1月18日，经国务院批准，生态环境部发布《中国生物多样性保护战略与行动计划（2023-2030年）》，标志着我国在生物多样性保护领域积极履行大国责任。

国际社会对生物多样性保护的关注由来已久。全球生物多样性保护现状不容乐观，生物多样性丧失成为威胁社会荆棘长期发展的关键制约因素。GRI开创与编制了全球较为广泛使用的可持续发展报告框架，其中GRI 304标准专门针对生物多样性披露建立。企业的ESG评价体系中也十分关注生物多样性相关责任的履行，MSCI、FTSE、CDP三大ESG评级框架中与生物多样性相关的标准各有侧重。

2022年12月，COP15的各国代表达成“昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架”，为各国政府和全社会到2030年和更远期的全球生物多样性变革行动和治理描绘路线图。“框架”提出了4个长期目标和23个具体行动目标，并建立了全面、科学、明确的监测框架和履约机制。COP16将于本年10月至11月在哥伦比亚举行，重点关注各国提交生物多样性战略和行动计划的情况，以及各国代表就目标检测制度内容的讨论。

中国在国际履约中的角色正在从重要参与者转为积极贡献者，在“一带一路”“南南合作”等合作框架下，积极为发展中国家保护生物多样性提供支持。此外，中国鼓励企业在决策和运营中纳入生物多样性考量，并迅速推进国家公园建设、生物多样性信息披露体系建设。

生物多样性保护、生态系统修复关注度持续提升，利好聚焦自然资本保护的生物多样性主题投资。此外，森林、海洋、湿地等生态系统在应对气候变化方面扮演着至关重要的角色，其在碳储存、碳封存方面作用或使生态系统的修复融资迎来新机遇。

风险提示：全球政策变动及相关政策推进不及预期；企业生物多样性信息披露框架不完善、不统一，生物多样性数据可得性不佳。

《天赐材料(002709)深度：一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固》

发布日期：2024年6月28日

分析师：贺朝晖

投资要点：

公司深耕电解液领域，市占率持续保持全球第一。一体化布局电解液产业链成本优势明显，有望受益于动力和储能电池带来的下游需求持续提升；新能源结构胶业务加速放量，有望持续提升公司盈利能力。

锂电出货量高增带动电解液需求提升。国内政策端持续加码，叠加下游动力储能电池景气依旧带动电解液需求提升。我们预计2026年全球锂电出货达2387GWh，三年CAGR为27%；预计2026年全球电解液出货量为292万吨，三年CAGR为31%；2026年全球六氟磷酸锂出货量为38万吨，三年CAGR为31%；2026年全球双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）出货量为8.8万吨，三年CAGR为55%。行业持续增长提升公司发展天花板，LIFSI作为新兴产品增速领先，成为行业最强增长点。

电解液产业链一体化布局彰显成本优势。电解液成本占比中，锂盐成本占比约66%，添加剂约11%。2023年公司锂盐自供比例超95%，部分核心添加剂超80%，构建公司坚实成本优势。2023年公司电解液销量达39.6万吨，同比+24%，2023年公司国内电解液市占率达36.4%，全球市占率达31.2%，均位列第一。在未来行业集中度提升趋势下，我们预计公司有望凭借一体化布局进一步抢占市场份额。

锂盐外售与结构胶放量有望贡献新盈利点。公司自创锂盐工艺提高了原材料的纯度与产出率，LIFSI工艺还可实现副产物循环再利用。目前锂盐盈利能力已位于近年来底部，基本企稳。2024年公司锂盐开始外售，目前已取得比亚迪、国轩高科以及宁德时代大客户订单，有望提供公司业绩新增长点。公司收购东莞腾威实现锂电池用结构胶产品搭建，截至2023年末，结构胶正持续上量中，已形成一定市场规模，后续有望持续提升公司盈利能力。

风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧导致盈利能力下滑；行业规模测算偏差风险。

《华阳集团(002906)深度：立足优质赛道，客户开拓迎来订单收获期》

发布日期：2024年7月4日

分析师：高登，黄程保

投资要点：

公司精准把握产业趋势，聚焦汽车电子与精密压铸优质赛道，同时产品品类扩展，客户持续开拓，海外市场也取得进展，订单进入快速放量增长期，随着规模效应的不断释放，公司有望迎来业绩高成长。

把握汽车智能化东风，座舱+智驾+网联三位一体。汽车智能化大势所趋，智能化渗透率有望加速，从而带动汽车电子产品量价齐升。公司立足汽车智能化赛道，汽车电子业务围绕“智能座舱、智能驾驶、智能网联”三大领域开展，其中座舱类产品较早布局并集中发力，拥有丰厚的技术储备与产品方案，有望维持领先优势。智驾、网联业务协同并进，有望随智驾渗透率提升而稳步增长。

顺应轻量化产业趋势，精密压铸有望打造新增长极。公司精准把握汽车产业轻量化趋势，围绕汽车关键零部件、精密3C电子部件及工业控制部件等开展精密压铸业务，目前以汽车关键零部件产品为主要业务，包括新能源三电系统、动力系统、制动系统、转向系统、热管理系统、智能座舱系统及智能驾驶系统等零部件。随着扩产产能的进一步释放，精密压铸业务有望为公司打造新增长极。

新老客户共同开拓，订单迎来收获期。公司汽车电子业务客户群持续拓展，突破大众 SCANIA、一汽丰田、上汽大众、玛莎拉蒂等客户；深化与现有客户的合作关系，与长城、长安、奇瑞、吉利、北汽、长安马自达、理想、极氪、赛力斯、广汽埃安、蔚来、比亚迪以及其他重要客户合作项目增多，搭载的产品品类增加，订单迎来收获期。

风险提示：汽车行业销量不及预期风险；下游客户订单不及预期风险；竞争加剧风险；原材料涨价风险。

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