【国联研究】本周报告精选：出口链景气收敛，消费利润率持续改善；中美政策周来临，债市波动或加剧；家电等行业三季报业绩综述

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

北证 | 公募基金2024Q3点评：

         环比增仓，小市值股再度减配

策略 | 2024Q3财报分析：

         出口链景气收敛，消费利润率持续改善

宏观 | 对10月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：

         工业产出或进一步回升

金工 | 金融工程专题：

         宏观环境持续改善，

         红利增强与转债随机森林超额优异

固收 | 固定收益专题：

         中美政策周来临，债市波动或加剧

固收 | 信用周观点：

         公募基金持债规模降超万亿

北证 | 北交所2024Q3综述：

         需求弱复苏，利润端持续承压

宏观 | 美国10月非农就业数据点评：

         短期扰动或不改就业市场温和走弱大势

策略 | 策略点评：

         “特朗普2.0”，政策思路与资产线索如何看?

金工 | 金融工程专题：

         十月整体机构行业配置变化：

         加仓纺织服饰、电子、非银金融

非银 | 券商9M2024业绩综述：

          三季度单季业绩同比大幅修复，投资收益是主要驱动

非银 | 银行金融投资解析一：

         全国性银行金融投资表现如何？

电子 | 电子行业三季报总结：

         景气度温和复苏，消费电子进入旺季

计算机 | 计算机行业专题：

         第三季度盈利增速同比转正，

         政策支持下业绩有望持续改善

电新 | 电新行业2024Q3财报总结：

         业绩持续承压，景气度有望好转

化工 | 大化工2024年Q3业绩总结

汽车 | 汽车行业2024年三季报综述：

         总量环比向上，优质整车与汽零加速成长

汽车 | 汽车行业2024Q3基金持仓分析：

         重仓比例显著提升，进一步超配汽车

通信 | 通信行业专题：

         运营商稳健增长，AI推动行业发展

商社 | 美容护理行业专题：

         增长稀缺，分化加剧，关注业绩确定性

地产 | 房地产行业专题：

         地产业绩延续探底，政策支持行业企稳

建材 | 建筑材料行业专题：

         24Q3水泥等有亮点，关注Q4供需共振机会

非银 | 上市险企2024年三季报综述：

         寿险NBV延续向好，投资收益改善带动净利润同比高增

交运 | 交通运输行业2024年三季报业绩综述：

         板块业绩分化，把握向上趋势

金融 | 银行行业专题：

         整体业绩边际提升，负债成本明显改善

家电 | 2024Q3家电板块财报综述：

         短期承压，改善可期

化工 | 石油石化行业专题：

         特朗普胜选如何影响大化工？

轻工 | 2024Q3轻工板块财报综述：

         业绩有望筑底，期待政策成效

食饮 | 酒类2024Q3综述：

         基本面磨底，报表降速

《公募基金2024Q3点评：环比增仓，小市值股再度减配》

发布日期：2024年11月1日

分析师：刘建伟

北证重仓配置更加集中，重仓市值提升。根据公募基金2024年三季报，共48只北交所个股入选基金产品的前十大重仓股，重仓股数量环比持平；截至2024年三季度末北交所重仓股总市值36亿元，环比增加29%。北交所在全市场重仓股中比重下滑，2024Q3北交所重仓股市值占全市场基金重仓股市值比0.1138%，环比下滑0.0004pcts；单只基金北证个股重仓集中度提升，2024Q3单只基金北证重仓股平均市值比0.0011%，环比提升0.0001pcts。

汽车行业增配近翻番，小市值股重仓大幅回落。从公募基金重仓北交所个股的所属行业来看，电力设备、美容护理、汽车是前三大重仓行业，单季度环比变化上，三季度重仓行业环比提升较多的有汽车（+99%）、交通运输（+90%）和美容护理（+82%）。从市值来看，公募基金对市值大于或等于100亿元的个股重仓配置总额达17亿元，占比48%；单季度环比变化上，市值小于10亿元的个股重仓配置额环比下滑60%，市值位于10亿元至20亿元以及市值大于或等于100亿元的个股整体重仓规模大幅上升，环比分别增加57%、46%。

锦波生物位居重仓榜首，31只北证重仓股增持。2024Q3前三大重仓股为锦波生物、贝特瑞、连城数控，重仓市值分别6.61亿元、6.05亿元、2.18亿元。公募基金三季报所披露的48只北证重仓股中，31只环比持仓增加，其中锦波生物三季度环比持仓净增加1.05亿元，奥迪威、苏轴股份、贝特瑞、华洋赛车4只个股环比持仓净增加超过4000万元；13只环比持仓下滑，其中诺思兰德三季度环比持仓净减少4588万元，长虹能源、并行科技、凯德石英三季度环比持仓净减少超过2000万元。

北交所基金跑赢市场同类基金51个百分点。从股票仓位来看，北交所定开基金三季度末股票仓位分化，北交所指数基金股票仓位均保持在85%及以上。从单位净值来看，在2024/7/1至2024/10/28这一区间内，除了东财北证50指数A之外，北交所指数基金以单位净值衡量的区间收益率均实现扭亏，8只北交所定开基金扭亏；前述相同区间内全市场股票型基金区间净值增长率/区间超额基准收益率分别为18%/-1%，北交所基金分别较市场同类产品高出51pcts/14pcts。

风险提示：基金历史业绩均不代表未来表现；分部数据不代表整体情况；统计偏差风险。

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《出口链景气收敛，消费利润率持续改善——2024Q3财报分析》

发布日期：2024年11月1日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

一、景气：出口链小幅走弱，保险一枝独秀

盈利单季同比：2024年Q3金融板块盈利明显改善，非金融板块的盈利和收入持续回落。截至北京时间2024年10月30日23点30分，2024年全A中报披露率99.9%，我们根据此数据口径进行分析。净利润单季同比：三季度净利润同比有所分化，全A和全A非金融油2024Q3单季同比分别为5.3%和-9.0%。营收单季同比：三季度营收同比进一步回落，全A和全A非金融油2024Q3单季同比为-2.05%和-2.99%。

盈利TTM同比：全A增速转正，非金融油持续下滑；营收同比持续下滑，接近历史底部。盈利TTM同比：三季度净利润同比增速出现分化，全A和全A非金融油2024Q3的净利润同比增速分别为0.24%和-5.1%。营收TTM同比：三季度营收同比增速小幅下探，全A和全A非金融油2024Q3的营收同比增速分别为-1.4%和-0.8%。

A股外需型公司的利润走弱，出口链景气收敛。非银和电子净利润增速明显上行，汽车、交运和公用事业净利润增速明显下滑。多数行业营收负增长且增速下行，部分消费和TMT行业仍能保持正增长。一级行业中，非银、商贸零售和通信累计利润高增且加速增长。二级行业中，保险、半导体和航运港口利润高增且加速增长。

二、质量：服务消费量价齐升，周期制造偏弱

ROE：价稳量跌，非金融油ROE持续下行。三季度全A整体ROE-TTM小幅回升，非金融油ROE-TTM小幅下探。全A、全A非金融、全A非金融油2024Q3的ROE-TTM分别为8.2%、7.3%和7.1%。

非银和农林牧渔的ROE明显改善，周期制造和 消费行业ROE有所下行。一级行业中，2024Q3非银金融、 林牧渔的ROE较高且持续提升。二级行业中，2024Q3养殖业、保险、数字媒体的ROE较高且持续提升。

利润率：非金融油毛利率近乎持平，净利率有所回升。毛利率：三季度毛利率近乎持平，全A和全A非金融油2024Q3的毛利率-TTM分别为28.08%和17.66%。净利率：三季度净利率小幅回升，全A和全A非金融油2024Q3的净利率-TTM分别为7.55%和4.79%。

本轮周期略显反常，毛利率的底部拐点早于周转率，且并非基数原因。当前与2014年-2015年具 相同的特征：PPI持续负增长、消费板块的利润占比明显扩大。尽管当前不像2012年-2016年处于消费升级的阶段，但可选消费毛利率依旧最先见拐点。农林牧渔、汽车、交运的毛利率明显回升，钢铁、社服、 医药生物的毛利率下滑较多。社服和公用事业的净利率回升，煤炭、农林牧渔的净利率明显下滑。电力设备 、钢铁和汽车的周转率明显下滑，电子和有色金属的周转率大幅提升。杜邦拆解：服务消费量价齐升，周期制造周转率显著下滑拖累ROE。关注量价齐升带动ROE回升的二级行业：商用车、光学光电子、纺织制造等。

三、供需收敛，寻找有望底部反转的细分行业

产能周期：供给侧几乎已至历史底部，后续赔率较高。

如何定义经营状态？开支和库存刻画供需，筹资和偿债描绘扩张意愿。

报表周期组合：各行业如何寻找反转？①周转率：周期行业，更容易在周转率的底部迎来营收增速改善。②现金 ：制造行业，更容易在现金流不低时迎来营收增速改善。③开支：周期消费行业，更容易在开支底部迎来营收增速改善。④库存：周期制造行业，更容易在库存底部迎来营收增速改善。

报表周期组 ：寻找反转——周期板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？周期板块：1）固定资产周转率或存货周转率的历史分位数<30%；2）筹资现金流占营收比的历史分位数>20% ；3）开支同比增速的历史分位数<40%；4）存货同比增速的历史分位数<40%。

报表周期组 ：寻找反转——制造板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？制造板块：1）固定资产周转率的历史分位数<30%；2）投资现金流占营收比或经营现金流占营收比的历史分位数>40%；3）开支同比增速的历史分位数<40%；4）存货同比增速的历史分位数<40%。

报表周期组 ：寻找反转——消费板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？消费板块：1）固定资产周转率的历史分位数<30%；2）经营现金流占营收比的历史分位数>30%；3）开支同比增速的历史分位数<30%；4）存货同比增速的历史分位数<30%。

报表周期组 ：寻找反转——TMT板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？TMT板块：1）存货周转率的历史分位数<40%；2）经营现金流占营收比的历史分位数>20%；3）开支同比增速的历史分位数<50%；4 存货同比增速的历史分位数<50%。

龙头行情始于出清末期的周转率拐点，止于周期制造的周转率拐点、消费的毛利率拐点。

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美国通胀超预期上升，美联储超预期紧缩，导致全球降息周期延后；政策刺激后地产需求难以企稳，居民消费意愿较弱，国内经济复苏不及预期。

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《工业产出或进一步回升——对10月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》

发布日期：2024年11月2日

分析师：方诗超，王博群

10月PMI超预期进一步回升。10月PMI综合指数为50.1%，较上月（49.8%）回升0.3个百分点，重新回到荣枯线以上，也好于Wind的一致预测（49.5%）。从结构上看，大型企业的景气度回升较明显，较上月上行0.8个百分点，或是10月PMI回升的主要拉动项。从分项指数来看，10月供给与需求指数均进一步回升。季节性调整后，供给、需求子指数分别较上月回升1.0、0.7个百分点；制造业企业出现了一些“被动补库存”的迹象；价格指数下行压力或也有所缓解。

实体相关高频数据总体向好。从以2019年为基期的复合同比增速来看，10月上游工业行业表现总体改善，其中钢铁生产明显回升（较上月回升1.1pct），主要发电企业耗煤量基本保持平稳（较上月下降0.2pct）；中游工业生产普遍有所回升，PTA、纺织、全钢胎与半钢胎开工均有改善，分别较上月回升1.3pct、0.3pct、1.1pct、1.6pct；对下游而言，基建相关高频指标和新房销售均有反弹，分别较上月回升1.8pct、7.1pct，市内地铁客流有所上升，道路拥堵程度与上月持平，但集装箱及干散货运价继续下滑。

10月工业生产或进一步回升。季节性调整后，10月PMI指数较上月环比回升0.3个百分点。历史经验显示，PMI季调环比与工业增加值环比之间有较高相关性（拟合优度0.71）。同时，上游行业的高频指标粗钢产量也在10月有所回升。我们认为10月工业生产环比乃至整体经济环比增速或有望继续回升。结合高频数据观察，我们认为10月经济修复可能有两条主线：第一，消费或继续改善；第二，制造业投资和基建投资可能支撑了总需求，并使得总体工业生产表现出较强的韧性。

逆周期调节加力提效，经济有望重回复苏轨道。中期而言，在近期逆周期调节开始加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重回复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。一方面，从最新的数据来看，9月制造业投资仍保持了扩张趋势，工业生产也继续回升，表明在地产以外领域的扩大再生产仍在持续，新动能逐步替代旧动能的大逻辑没有改变；另一方面，9月中下旬以来，一系列稳增长措施已经开始加速推出，提振市场信心，为经济复苏保驾护航。

风险提示：政策执行不及预期；海外地缘政治事件超预期。

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《金融工程专题：宏观环境持续改善，红利增强与转债随机森林超额优异》

发布日期：2024年11月3日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

主动量化策略跟踪：红利增强策略表现优异。本周国联金工量化策略总体表现差异较大，红利增强策略本月超额收益1.14%，可转债随机森林本周超额1.05%；期权增强与行业轮动策略本周超额为负。

宏观环境：宏观Logit值底部回升。截至2024年11月1日，国债收益率继续下行，CPI指数继续上行。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.234（[0,1]取值范围），上月末值为0.228。最新预测值逐渐反弹回升。

中观景气度2.0：景气指数有所下降。当前景气指数预测值为1.106，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为石油石化、食品饮料、风电设备；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为医药生物、其他电源设备II、电网设备。

微观结构：本周中证全指、沪深300估值均有所下降。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，中证全指、沪深300估值均有所下降。沪深300于11月1日当日结构风险低于其余宽基指数。

衍生品择时信号：市场情绪保持多头。截至2024年11月1日，基于沪深300股指期货基差构建的衍生品择时信号最新信号为1，市场本周保持多头情绪。

多维度择时模型：多头信号。受市场利率影响，宏观环境底部反弹，中观景气度低位震荡，新股指期货基差多头信号；最终合成多维度择时信号为多头信号（1）。

风格配置：模型偏好大盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为1，模型偏向配置均衡；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。

行业轮动组合：非银金融、电子、电池、银行、种植业。11月基准收益率为-1.43%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-2.61%，超额为-1.18%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-1.90%，超额为-0.47%。

选股因子组合：中证全指本周超额0.87%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为0.40%、-0.57%、-0.52%和0.87%，今年以来超额收益分别为17.10%、16.03%、12.20%和22.95%，2016年至今累计超额收益分别为456.02%、173.17%、286.40%和640.60%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《固定收益专题：中美政策周来临，债市波动或加剧》

发布日期：2024年11月4日

分析师：李清荷，吴嘉颖

当周资金面均衡宽松，债市情绪略有好转。本周资金面均衡宽松，10月PMI回升符合预期，受央行买断式逆回购和人大会议前情绪影响，债市收益率总体下行。其中，周一债市弱势震荡，央行再添新流动性工具，但股债跷跷板效应下，债市收益率多数上行；周二市场情绪乐观，叠加股市走弱，收益率全线下行；周三受财政政策规模预期摇摆影响，债市小幅震荡；周四受央行开展买断式回购与净买入国债影响，收益率全线下行；周五资金面宽松，市场情绪走强，债市收益率全线下行。

买断式逆回购潜在利好债市。预计买断式逆回将对债券市场产生以下潜在影响：第一，买断式逆回购有助于维持年末流动性合理宽裕；第二，或淡化MLF中期调节作用；第三，买断式逆回购或带动市场利率下行；第四，买断式逆回购有助于降低银行综合负债成本；第五，买断式逆回购或带动收益率曲线牛陡。整体而言，买断式逆回购或有助于打开资金利率下行通道，潜在利好债市。

美国大选预期或对我国债市存在一定扰动。目前我国债市仍然“以我为主”，但美国大选在即，可能对债市产生一定影响。结合《华尔街日报》和CNBC的民调，当前特朗普的支持率领先哈里斯，市场比照2016年情况预先进行“特朗普交易”，但我们认为当前与2016年有明显差异。1）上次特朗普当选前并没有形成浓厚的市场预期，因此在选举结果公布后，市场表现出密集式反应，导致资产波动较为剧烈。2）中美两国在两轮中的经济基本面有所不同，上一轮美国处于加息周期，我国位于供给侧改革阶段；而本轮两国均为降息周期，且我国的货币政策较2016年更为宽松。因此我国国债虽可能在情绪面上受美国大选影响，但最终仍将回归我国本身宏观经济情况，受政策面扰动较多。

等待增量财政政策落地，债市或存在阶段性机会。目前市场仍在等待11月4日至8日人大常务委员会中增量政策的落地，主要关注特别国债的增发与节奏，化债规模，以及地方债提前批的发行。而本周债市已多次受到情绪因素的影响，市场对财政政策的预期相对饱和。若后续政策措施未能达到市场预期，债市的反应或将相对温和，波动幅度可能不会显著扩大。因此，未来债市的表现将更依赖实际政策的出台力度与效果，而非预期驱动。

风险提示：警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。

《信用周观点：公募基金持债规模降超万亿》

发布日期：2024年11月6日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

债市调整频繁，公募基金持仓总市值环比减少万亿。三季度以来，市场风险偏好提振下“股债跷跷板”效应对债市形成扰动，债市出现多轮调整，公募基金持仓债券总市值环比下降约1.1万亿。从资产类别来看，利率债、信用债、同业存单仓位均出现下降。企债和企业短期融资券分别环比下降了9.44%和11.83%，或是因为在三季度的几轮债市调整中，信用债因流动性偏弱，调整幅度更大。从公募基金披露的前十大重仓的信用债明细情况看，重仓产业债和城投债的力度增强，重仓金融债的力度有所减弱。

分基金类别：指数型债基与货基重仓信用债规模增长明显。2024年三季度，市场新发基金233只，债券型基金占比66.6%，而二季度新发基金中，债券型基金占比高达85.7%。与2024年二季度相比，被动指数型债券基金和货币市场型基金的重仓信用债规模分别环比增长27.98%和21.08%至137亿和744亿，或为增厚收益。重仓信用债规模较高的基金中，混合债券型一级基金、短期纯债型基金、偏债混合型基金重仓城投债的比重比较高，分别为21%、20%和19%。从评级角度来看，多类基金风险偏好下降，高评级信用债重仓占比明显提升。

城投债：久期缩短，下沉情绪升温。2024年三季度，公募基金前十大重仓城投债的总市值规模为1227.79亿元，占信用债总市值规模的13.21%，较上季度环比上升4.57%。受化债政策影响，部分重点化债地区的城投债获明显增持，如云南、甘肃、吉林、青海等。公募基金在城投债中的重仓部分仍在地市级平台和省级平台上，两者合计占比达70.61%。综合来看，三季度城投债市场仍以化债作为主线，但其中出现多次估值回调和利差走阔，公募基金负债端也面临一定压力，出于对收益和流动性的平衡，短久期适度下沉策略获受到一定偏好。

产业债：4-5年期配置力度增强。2024年三季度，公募基金前十大重仓产业债的总市值规模为1631.04亿元，占信用债总市值规模的17.54%，较上季度环比上升7.21%。分申万行业来看，三季度持仓产业债中公用事业、非银金融、综合和煤炭行业仍为主要重仓行业。中央汇金、国家电网、中国石化、国家能源投资集团、诚通集团等大型央国企的债券被重仓规模较大。综合来看，公募基金重仓产业债仍以高等级为主，对于优质主体会适度拉长久期，但基本控制在5年以内。

金融债：保险次级债重仓规模增长明显。金融债在信用债中配置比重中小幅下降，三季度市值规模为6437.5亿元，占信用债总市值规模的69.3%，较一季度环比下降4.4%。从品种来看，保险次级债的重仓规模环比增长明显，券商债则遭减持。银行二永债中，公募基金重仓品种仍以大型国有银行和股份制银行为主，同时城商行中上海银行、宁波银行、南京银行、徽商银行、江苏银行的二永债持仓规模较多。分等级来看，公募基金持仓以中高等级金融债为主。分行权剩余期限来看，公募基金同时增持短久期和4-5年金融债。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；城投口径偏差。

《北交所2024Q3综述：需求弱复苏，利润端持续承压》

发布日期：2024年11月6日

分析师：刘建伟

单Q3营收增幅放大，但不抵盈利能力下探。剔除贝特瑞和康乐卫士后，整体法计算2024年前三季度营收/归母净利润同比+3%/-16%，2024Q3营收/归母净利润同比+6%/-20%，收入增幅持续放大，秋季下游需求复苏趋势有所显现，但由于费用成本较为刚性及补贴政策改变，2024年各季度归母净利润降幅持续放大。

毛利率稳中微增，净利率和ROE仍在下降通道。随着产能利用率的提升，毛利率稳中微增，净利率和ROE仍然持续下滑。收现效益受到季节性影响波动较大，2024Q3现金流量净利率同比+23pcts至102%，三季度利润和收现达成均衡。期间费用率仍然在提升，单三季度管理费用率提升较多，销售和财务费用率环比微降。

三季度资本开支环比转正，或由于季节性原因。或由于季节性原因，2024Q3企业资本开支和在建工程环比增速由负转正。固定资产近年来增速保持稳定。2024年以来，各季度补库现金支出环比均保持正增长，三季度末存货账面价值环比提升1%，补库意愿较平稳。

单3季度利润中枢降幅收窄，短期成长仍然受阻。2024年前三季度归母净利润同比增速中值/均值分别为-12%/-25%，2024Q3归母净利润同比增速中值/均值分别为-11%/-15%，利润中枢降幅明显收窄。2024年前三季度实现盈利公司占比84%，单三季度实现盈利公司占比81%，实现盈利的公司数量环比2024Q2减少5家。2024年前三季度105家公司归母净利润实现同比增长，占比41%；2024Q3共107家公司归母净利润实现同比增长，占比42%；2024Q3归母净利润同比降幅大于30%的公司有100家，占比39%。

美护行业利润持续高增,TMT板块三季度仍然承压。整体法计算，2024年前三季度仅6个行业归母净利润实现同比增长，分别为交通运输（+162%）、美容护理（+146%）、石油石化（+14%）、汽车（+9%）、家用电器（+3%）和轻工制造（+2%）；单三季度仅4个行业归母净利润实现同比增长，分别为美容护理（+144%）、农林牧渔（+28%）、家用电器（+23%）、汽车（+13%），归母净利润同比下滑较多的行业有交通运输（-426%）、传媒（-211%）和计算机（-122%）。

风险提示：成长性不及预期；宏观环境发生变化；政策落地不及预期。

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《短期扰动或不改就业市场温和走弱大势——美国10月非农就业数据点评》

发布日期：2024年11月6日

分析师：王博群，方诗超

失业率轻微回升，仍为4.1%。美国家庭调查失业率从9月的4.051%上升至10月的4.145%，持平预期4.1%。根据Sahm法则，10月数据不再触及关键临界值。劳动参与率62.6%，较上月下降0.1pct。10月家庭调查基本按照标准程序进行，且响应率在正常范围内。

10月新增非农不及预期，前值下修。雇主调查的美国10月非农新增就业人数从9月的25.4万降至1.2万人，不及预期。9月第一次修正下修3.1万人，8月第二次修正较初值下修6.4万人至7.8万人。劳工统计局在声明中表示，飓风可能影响了某些行业的就业，但表示无法量化飓风对全美就业人数、工时或收入的影响。10月的初步雇主调查收集率远低于平均水平。美国劳工部认为影响10月雇主调查数据收集率的一个更大因素是收集期偏短。

非农偏弱或是暂时的扰动，高频数据未见明显持续恶化。非季调的非农环比10月增长了82.6万，考虑到季节因素也偏弱，和2016年的水平较接近。分行业看，10月近一半的行业就业下降，9月仅有2个行业就业减少。如果去除政府的话，私人部门的新增就业为负，10月就业减少了2.8万人。从更高频的数据看，非农数据的扰动可能是暂时的。当周初次申请失业金的人数仅在10月5日的那周一度上升到26万人。从月度的均值来看，10月均值23.7万，较9月增长了1.2万人。

时薪环比同比小幅上行，劳动力市场或仍有韧性。10月份平均时薪同比增长3.99%，较上月3.88%略微上行，预期4%；环比增长0.37%，预期0.3%，上月0.31%。10月时薪的环比小幅上行，同比也小幅上行，但是仍略低于4%。时薪的数据没有随着非农出现明显下行，可能意味着劳动力市场并不是单边快速下行，就业市场的冷却速度或仍保持较温和的节奏。10月每周工作时间为34.3小时，持平上月。分行业看共10个行业时薪跑赢通胀，较上月增加1个，没有跑赢通胀的只剩3个行业。

美联储11月和12月分别降息25基点仍是最可能的情形。10月非农数据公布前市场认为11月降息25个基点的概率超过90%；非农数据公布后，11月降息25个基点的概率到了100%，甚至出现了很小的降息50个基点的概率。我们认为今年继续降息是大概率，美国经济仍有韧性，就业市场数据总体符合预期的情况下，美联储大概率继续小幅降息。在非农数据公布后，市场的反应上，长端债券收益率上行，股市上涨。从股市不同行业的涨跌来看，利率敏感的房地产下跌较多，可能反映了长端利率的上行；非必须消费涨幅最高，可能反映了对经济未来的乐观预期仍然没有大的变化。

风险提示：美国经济放缓超预期；地缘政治风险超预期。

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《策略点评：“特朗普2.0”，政策思路与资产线索如何看?》

发布日期：2024年11月6日

分析师：杨灵修，包承超，万清昱

事件：

北京时间2024年11月6日，2024年美国大选结果落定，特朗普时隔四年再度入主白宫。选举当日，特朗普自开票后持续领先，随着宾州宣布特朗普获胜，大选靴子基本落地，市场关注点或转向政策思路和经济预期，我们简要探讨如下：

点评：

就任之路仍存变数，内阁人员构成或影响施政偏好和节奏。时间线来看，大选日后，各州解决选票归属、选举人团投票、国会清点并公布结果以及总统宣誓就职将分别在12月10日、12月16日、1月6日和1月20日完成。在此期间，民主党对各州结果具有诉讼权，而特朗普将陆续提名其内阁成员，国务卿、财政部长等关键角色或将影响后续政策的制定节奏。除了选举本身外，特朗普“曼哈顿封口费案”将于11月26日宣判，或对其就职和后续执政产生一定影响。

“特朗普交易”短期或延续，共和党横扫下政策落地程度或较高。随着特朗普胜选，10月初以来持续发酵的“特朗普交易”或在短期内延续。但中长期经济影响仍有待观察，目前来看，共和党在参议院选举中已获得多数席位，获得参议院控制权，并在众议院选举中领先，共和党横扫的概率较高。在此情景下，特朗普施政或更为顺畅，“宽财政+高关税+紧移民”的政策组合或使美国通胀和经济增速同步提高，全面关税的负外部性或打击美国主要贸易伙伴经济增长，对中国针对性的高关税或将逐步提上日程，中美双边贸易弱化程度或将进一步加深。

往后看，“特朗普2.0”对应的经济影响和资产线索。我们在《再看“特朗普交易”：情景推演与资产线索》中对特朗普各项政策及其经济影响路径进行了详细的情景推演，特朗普重返白宫或对应以下资产线索：

大类资产：1）美股：永久化TCJA法案并进一步降低企业税率改善美股盈利预期，短期内，美股整体或受提振，其中周期、成长和金融等对税率敏感的板块表现更佳；2）美元&美债：“宽财政+高关税+紧移民”的组合或触发再通胀风险，影响美联储降息节奏，利多美元，利空美债；3）黄金：政策组合推高通胀预期，压低实际利率的同时，冲击全球贸易格局，催生避险需求，黄金或受益；4）铜：施加全面关税并限制美国清洁能源发展，或冲击铜等工业金属、锂等绿色金属的需求端。

中国资产：1）A股&港股：①核心影响在于极端的贸易政策，高关税预期下，外需链短期或承压；相反，电子半导体、军工等自主可控/国产替代领域或受益；②特朗普鼓励化石燃料生产和解决地缘问题的积极态度或降低油价中枢，利好能化中下游板块；③外需面临压力下，关注国内刺激政策规模和细节，地产链、消费等内需细分赛道或受提振；2）人民币汇率：高关税政策预期或导致人民币短期承压。

风险提示：1）美国大选新的黑天鹅事件；2）新一任总统政策超预期变化；3）历史经验不代表未来。

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《金融工程专题：十月整体机构行业配置变化：加仓纺织服饰、电子、非银金融》

发布日期：2024年11月6日

分析师：陆豪，康作宁

研究聚焦：本报告聚焦于2024年9月25日至2024年11月1日期间A股公募基金市场的表现。在这段时间内，A股市场经历了显著的波动，特别是科技股的强劲上涨。政策面的利好刺激等，对市场产生了积极影响。板块方面，多数行业表现出显著的波动和资本流出，特别是传媒、计算机和非银金融等领域受到严重影响。

单基金持仓测算：通过对基金的行业配置进行回归测算，在季报还未公布前，提前预估基金的股票持仓比例变化。基于Barra模型，首先用行业因子收益对风格因子收益正交化取残差的方法，得到行业正交化的因子收益，以行业正交化的因子收益为自变量，基金日收益率为因变量，求解出单个基金的行业暴露。

基金行业分布测算模型：逐个对基金的各个行业分布进行测算，用基金的持股市值作为权重进行配权，最终聚合成普通型股票基金和偏股混合型股票基金在各个行业上分布的比例的时序分布。在测算基金的行业分布时，采用的是移动窗口120个交易日进行线性回归测算。由于移动窗口的计算方式有一定的滞后性，在1-2周的较短时间内，如果出现大量资金进入某一行业，那么模型对持仓变化反应会有一定延迟。

基金行业分布测算：截至2024年11月1日，普通型基金仓位前5大行业：电子（11.24%）、医药生物（8.69%）、电力设备（7.89%）、食品饮料（6.35%）、通信（5.80%）；偏股型基金仓位前5大行业：电子（11.57%）、电力设备（8.16%）、医药生物（7.23%）、食品饮料（7.21%）、通信（5.63%）。

2024年9月25日至2024年11月1日之间普通型基金加仓前3大行业纺织服饰（+1.06%）、非银金融（+0.62%）、电子（+0.62%）；偏股型基金加仓前3大行业：纺织服饰（+1.07%）、电子（+0.72%）、计算机（+0.59%）。

风险提示：报告中采用的方法，都是基于历史数据测算得出，历史测算结果不代表未来，未来行业变动可能带来与本报告结论不一致的结果。

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《券商9M2024业绩综述：三季度单季业绩同比大幅修复，投资收益是主要驱动》

发布日期：2024年11月1日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰，耿张逸

业绩概览：9M2024券商行业主营收入yoy-5%，归母净利润yoy-6%。43家综合性上市券商（不含东财）9M2024累计实现证券主营收入（剔除大宗商贸和政府补助）合计2948亿元/yoy-5%，合计实现归母净利润1034亿元/yoy-6%。9M2024归母净利润前3名为中信（168亿/yoy+2%）、华泰（125亿/yoy+31%）、国君（95亿/yoy+10%）。2024Q3单季度合计实现证券主营收入1080亿元/yoy+24%/qoq+8%，合计实现归母净利润395亿元/yoy+41%/qoq+14%。9M2024上市券商非年化ROE均值3.64%/yoy-0.5pct。

收费类业务：9M2024券商行业合计1323亿元/yoy-16.8%。1）经纪业务收入占比22.5%，同比-13.6%。9M2024沪深股票日均成交额yoy-9.7%；另一方面，景气下行叠加费率切换新发放缓，9M2024新发权益基金份额1725亿份 /yoy-31%，代销收入承压。2）投行业务收入占比7.4%，同比-38.4%。主因市场股权融资规模大幅收缩。9M2024A股IPO规模yoy-85.8%,再融资规模yoy-68.5%。3）资管业务收入占比11.4%，同比-2.7%。2024三季度末市场非货基规模19.0万亿/yoy+18.3%，其中权益基金规模yoy+13.5%，债基规模yoy+34.5%。

资本金业务: 9M2024券商行业合计1625亿元/yoy+7.3%。1）净投资收入占比44.6%，同比+20.7%。主因2024Q3单季度权益市场有所回暖，去年同期低基数下券商投资收益同比有所修复。9M2024行业年化净投资收益率平均为3.65%，同比+2.3pct。

2）负债成本看，9M2024行业负债成本平均为2.89%，同比-0.33pct。信用资产方面，9M2024末行业融出资金规模1.23万亿，yoy-4.70%（2024三季度末市场两融余额yoy-10%）。9M2024上市券商负债成本平均为2.89%，同比-0.33pct，较上年同期有所下降。

风险提示：经济增速不及预期；流动性收紧；居民资金入市进程放缓。

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《银行金融投资解析一：全国性银行金融投资表现如何？》

发布日期：2024年11月1日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：陈昌涛

金融投资收入周期性较弱，能够帮助银行业绩保持稳健。金融投资是商业银行利息收入的重要来源，截至2024H1末，15家上市的全国性银行金融投资的利息收入占整体利息收入的22.71%。相较于贷款而言，金融投资收益对经济周期的敏感度相对更低。以2021Q3-2022Q2为例，贷款需求指数由2021Q3的68.30%下降至2022Q2的56.60%，而中资全国性大型银行有价证券及投资的同比增速由2021Q3末的3.61%提升至2022Q2末的12.56%。近年来银行金融投资规模快速增长，截至2024年9月末，中资全国性大型银行金融投资同比+12.19%。

配置情况：金融投资以政府债为主，且未评级债券占比较高。从A股上市的全国性银行来看，金融投资主要配置的还是债券类资产。截至2024年6月末，全国性银行金融投资中债券达到57.63万亿元，占比达到87.74%。进一步拆分来看，债券投资以政府债为主。截至2024年6月末，全国性银行债券投资中政府债券占比为67.84%，且近年占比逐步提升。从债券的信用评级结构来看，整体呈现“两头大，中间小”的格局。2024年6月末全国性银行债券投资中AAA级债券占比为47.71%，无评级债券占比达到46.33%，其余评级的债券占比不足6%。

整体资产质量：金融投资不良率较低，但不良覆盖率尚需提升。金融资产风险分类新规下，金融投资资产质量分类标准与信贷资产趋同。我们仿照信贷资产的不良率、拨贷比、拨备覆盖率的概念定义金融投资相关指标。截至2024年6月末，全国性银行AC、OCI的静态不良率分别为0.86%、0.11%，整体低于商业银行不良贷款率。从拨备计提来看，截至2024年6月末，全国性银行AC、OCI的拨备率分别为0.85%、0.38%，整体水平略显偏低。从拨备覆盖率来看，全国性银行OCI不良覆盖率尚可，但AC不良覆盖率偏低，2024年6月末仅有57.67%。

个体资产质量：分化较为明显，部分行后续需补提拨备。工商银行、招商银行金融投资资产质量较好。以AC为例，截至2024年6月末，二者静态不良率分别为0.03%、1.51%，但AC不良覆盖率分别达到85.99%、97.61%，二者（第三阶段AC余额-第三阶段AC减值准备）的缺口仅有4.40、6.47亿元。而部分股份行金融投资资产质量相对较弱，以浦发银行为例，其AC不良率为5.48%，明显高于其他全国性银行。同时，浦发银行AC不良覆盖率仅有35.26%，AC减值未覆盖的缺口超481亿元，后续需逐步补提相应的拨备。

风险提示：经济增长不及预期；资产质量恶化；政策转向。

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《电子行业三季报总结：景气度温和复苏，消费电子进入旺季》

发布日期：2024年11月3日；评级：强于大市

分析师：王海

景气度恢复略有放缓，消费电子进入旺季。2024年Q3电子板块景气度延续了Q2的恢复趋势，而同比增速略低于Q2的19.45%，电子板块的景气度恢复略有放缓。2024Q3，电子板块实现营业收入9141亿元，同比增长19.15%，环比增长14.33%；归母净利润406亿元，同比增长18.64%，环比增长12.48%。从细分板块营业收入占比来看，整体结构较为稳定，消费电子板块占比上升3pct。从细分板块归母净利润占比来看，消费电子板块占比上升明显（QoQ+7pct）、半导体板块占比下滑较多（QoQ-4cpt）。

盈利能力环比略降，存货周转持续改善。盈利能力环比略降，期间费用率较为稳定。2024Q3，电子板块毛利率为15.75%，同比减少1.12pct，环比减少0.26pct；归母净利率为4.45%，同比减少0.02pct，环比减少0.07pct；期间费用率为10.92%，同比减少0.50pct，环比增加0.02pct。存货规模环比提升，周转天数持续下滑。2024Q3，电子板块存货金额为6355亿元，同比增加14.37%，环比增加8.82%；存货周转天数为158天，同比减少12天，环比减少2天。

电子板块整体温和复苏，细分板块略有差异。电子行业整体仍呈现复苏趋势，但细分板块复苏进展略有不同。半导体板块改善趋势较为明显，面板、光学元件板块利润端恢复明显好于收入端，消费电子板块收入端改善好于利润端，功率器件、LED板块盈利能力仍然承压，PCB、被动元件板块复苏较为温和。2024Q3，半导体/消费电子/面板/功率器件/PCB/被动元件/光学元件/LED营业收入同比增速分别为20%/26%/1%/23%/18%/16%/10%/0%，归母净利润同比增速分别为67%/6%/311%/-40/6%/19%/108%/-41%。

风险提示：终端需求恢复不及预期；产业链自主可控进展不及预期。

《计算机行业专题：第三季度盈利增速同比转正，政策支持下业绩有望持续改善》

发布日期：2024年11月3日；评级：强于大市

分析师：黄楷，陈安宇

2024年前三季度计算机行业盈利承压。2024年前三季度计算机行业整体营收总额约为8498亿元，同比增速为5.58%，归母净利润总额约为164亿元，同比下降27.78%，利润增速明显低于营收增速。其中其他计算机设备板块营收增速、归母净利润增速位列计算机板块所有三级行业首位。个股中，2024年前三季度160家公司归母净利润为负，占比46%，同比增加7pct。从盈利规模变化的情况看，152家公司归母净利润增长，占比44%。

2024年第三季度盈利增速同比转正。2024年第三季度计算机行业整体营收总额约为3028亿元，同比增速为-4.51%，低于上半年的同比增速12.13%；归母净利润总额约为74亿元，同比增长27.20%，较上半年的同比增速-46.68%明显收窄。子行业中，所有三级子行业营收同比增速均较第二季度有所下降；横向通用软件、IT服务板块归母净利润同比增速较第二季度明显提升且由负转正，垂直应用软件板块归母净利润同比增速的下降较第二季度明显收窄，安防设备板块归母净利润同比增速与第二季度基本一致，其他计算机设备板块归母净利润同比增速较第二季度下降。

算力景气度较高，工业软件、电力信息化平稳发展。2024年前三季度，细分板块中服务器营收高增，工业软件营收较快增长，交通信息化、电力信息化、智能安防营收平稳增长，医疗信息化、金融IT基本持平，基础软件、地理信息、网络安全营收下降较明显。归母净利润方面，服务器同比明显明显增加，工业软件、电力信息化基本持平，基础软件亏损收窄，智能安防略有下降，网络安全亏损略有扩大，医疗信息化由盈转亏，地理信息、金融IT盈利下降明显，交通信息化亏损明显增加。

风险提示：下游需求不及预期；供应链安全风险；AI技术发展演进不及预期；相关政策落地不及预期。

《电新行业2024Q3财报总结：业绩持续承压，景气度有望好转》

发布日期：2024年11月3日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖，梁丰铄，陈子锐；联系人：瞿学迁

2024Q1-Q3电新板块实现营业收入24211.4亿元，同比下降10.1%，实现归母净利润966.7亿元，同比下降54.2%，其中各子行业的归母净利润均出现同比下滑，光伏板块归母净利润同比-102.1%，风电板块归母净利润同比-35.3%，锂电及储能板块归母净利润同比-12.5%，电网设备板块归母净利润同比-10.2%。

光伏：竞争加剧影响板块盈利，运营稳健企业有望穿越周期低谷。2024Q1-Q3，光伏板块实现营业收入6970亿元，同比减少21.44%；实现归母净利润-20亿元，同比减少102.07%；毛利率为12.87%，同比下降8.53pct；净利率为-0.49%，同比下降12.21pct。光伏板块正在应对需求和供给的双重压力，业绩承压范围有所扩大，行业发展特点正在由主要靠需求增量拉动的“自由生长”阶段，向主要靠品质竞争的“有序规整”阶段转变。

风电：海风催化积蓄，行业景气度有望持续提升。2024Q1-Q3，风电板块实现营业收入1203亿元，同比减少8.28%；实现归母净利润49亿元，同比减少35.34%；毛利率为16.67%，同比下降1.57pct；净利率为4.26%，同比下降1.60pct。2024年前三季度国内风电建设不及预期，交付规模及盈利能力集体承压，但江苏/广东海风问题逐步解决，行业建设端起量，项目开工率和招标提升，景气度有望持续提升。

锂电及储能：业绩阶段性承压，盈利水平有望修复。2024Q1-Q3，锂电及储能板块实现营业收入7952亿元，同比减少12.81%；实现归母净利润523亿元，同比减少12.52%；毛利率为20.00%，同比增长1.88pct；净利率为7.06%，同比增长0.14pct。锂电板块受原材料价格影响，当前面临供需错配带来的业绩阶段性承压，静待盈利水平修复。储能板块行业需求仍高速增长，但价格水平的大幅下降致使行业内上市公司的业绩增长受到较大压力。

电网设备：特高压建设稳步推进，配网或将迎来新增长。2024Q1-Q3，电网设备板块实现营业收入5587亿元，同比增长7.51%；实现归母净利润319亿元，同比减少10.21%；毛利率为19.20%，同比下降1.48pct；净利率为6.18%，同比下降1.74pct。2024年前三季度特高压建设进度较去年有所放缓，业绩小幅承压，Q4为设备集中交付期，全年业绩有望实现改善。

风险提示：原材料价格大幅波动风险；海外政策影响出口风险；中标价格持续低位风险。

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《大化工2024年Q3业绩总结》

发布日期：2024年11月3日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，张玮航，陈律楼，申起昊；联系人：陈康迪

行业事件：

成本端原油价格或持续维持中高位震荡，叠加需求端政策落地，在此情景下重点推荐三大投资主线：一是拥有大体量上游油气资产业绩确定性较强的龙头央企，二是如果消费需求出现回暖有望获得业绩修复的民营大炼化企业，三是行业龙头竞争优势领先，经营韧性凸显的化工企业。

上游业绩稳健的油气龙头央企。2024Q3中东地区地缘局势反复叠加需求的不确定性，油价同环比出现下滑，2024Q3布伦特原油期货结算价均值78.71美元/桶，同比下降8.40%，环比下降7.43%。在油价同环比下滑的情况下，龙头油气央企凭借其大体量上游油气资产以及卓有成效的改革，业绩仍持续维持稳健，在进入供暖旺季后天然气销售有望带动业绩实现改善。

中游炼化业绩承压静待修复。2024Q3化工品需求仍处于底部磨底阶段，盈利能力下滑叠加油价下行带来库存损失导致企业Q3业绩承压。2024Q3 PX-原油价差为2760元/吨，同比收窄16.92%，环比收窄11.06%，PX盈利有所下滑。2024Q3柴油/汽油/航空煤油裂解价差均值分别为1099元/1619元/1416元/吨，分别同比减少9.19%/增加7.53%/增加29.24%，柴油盈利能力有所下滑。与此同时，化工板块盈利仍处于磨底阶段，2024Q3聚烯烃-原油产品价差为3188元/吨，同比走阔15.28%，环比走阔8.62%。2024Q3 PTA-PX产品价差均值为315元/吨，同比走阔66.57%，环比收窄0.05%。如果近期各项货币加财政政策落地实施，化工品终端消费需求或将回暖，中游炼化板块公司盈利能力有望修复。

中下游基础化工行业盈利承压、景气度加速磨底。产能相对富裕叠加有效需求不足，2024年前三季度，基础化工各细分子行业景气差异持续分化，行情整体震荡偏弱运行。中游环节化工品价格、价差持续承压，致利润显著下滑。从细分板块表现看，轮胎、锦纶、氟化工等16个子板块营收和利润均同比增长；而油品石化贸易、非金属材料、钾肥等板块营收和归母净利润同比均显著下行。资本开支方面，2024年前三季度基础化工行业资本开支显著下滑，企业边际扩产意愿有所下降；库存周期方面，部分化工子行业已逐步进入新一轮主动补库周期，各子行业复苏分化。化工行业是国民经济的支柱产业之一，我们看好后市宏观需求复苏将从终端开始，逐步有效向中上游传导，后续基础化工行业景气度有望加速磨底，供需格局有望逐步改善，静待行业景气复苏。

风险提示：油气田投产进度不及预期；在建项目进度不及预期风险；成品油价格放开风险；终端需求不景气风险；海外经营风险；汇率风险；地缘政治风险；环保成本提升风险。

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《汽车行业2024年三季报综述：总量环比向上，优质整车与汽零加速成长》

发布日期：2024年11月3日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹

行业：政策带动Q3景气向上，优质自主表现突出。产销规模增长推动行业收入提升，2024Q3行业总营收8727亿元，同比+0.1%，环比+2.9%，毛利率17.4%，同比+0.4pct，环比+1.0pct，期间费用率12.7%，同比+1.2pct，环比+1.2pct。2024Q3行业整体归母净利润320亿元，同比-13.6%，环比-13.7%，归母净利率3.7%，同比-0.6pct，环比-0.7pct，业绩有所下降系子板块结构影响，优质自主与汽零公司业绩保持高增长。营运能力方面，2024Q3经营性现金流净额占收入比重环比下降，应收账款周转天数环比提升，存货周转天数环比下降，存货周转效率提升。

乘用车：营收规模持续增长，优质自主加速成长。三季度以旧换新效果持续显现，叠加行业优质供给持续推出，带动乘用车行业2024Q3实现营收5195.2亿元，同比+2.2%，环比+7.8%，毛利率17.4%，同比+0.6pct，环比+1.4pct。2024Q3乘用车归母净利润156.1亿元，同比-21.4%，环比-16.8%，归母净利率为3.0%，同比-0.9pct，环比-0.9pct，业绩出现下滑主要系优质自主加速成长致经营出现分化，比亚迪、赛力斯等业绩高增，上汽集团、长安汽车下滑明显，广汽集团出现亏损。2024Q3经营性现金流净额占收入比重环比提升，应收账款周转天数环比提升，存货周转天数环比-2.1天，效率提升。

零部件：规模效应带动毛利提升，优质汽零保持高成长性。受益产销规模的增长，零部件2024Q3实现总营收2404.9亿元，同比+1.9%，环比+3.4%，毛利率18.0%，同比+0.2pct，环比+0.3pct。业绩方面，2024Q3零部件归母净利润123.9亿元，同比-4.2%，环比+0.6%，归母净利率为5.2%，同比-0.3pct，环比-0.1pct。利润下降主要系经营分化，智能驾驶/智能座舱/智慧光源/高速连接器等赛道优质汽零企业收入业绩保持高增速，大幅好于板块整体。2024Q3零部件经营性现金流净额占收入比重环比下滑，应收账款周转天数环比提升，存货周转天数环比下降，营运效率有所提升。

卡车和客车：交付淡季影响，营收业绩环比下降。2024Q3卡车实现总营收970.9亿元，同比-13.3%，环比-15.4%，实现归母净利润30.9亿元，同比-13.5%，环比-35.0%，业绩下滑主要系需求短期疲软。客车板块2024Q3实现营收155.8亿元，同比基本持平，环比-17.1%，归母净利润9.3亿元，同比+34.8%，环比-26.0%，收入环比下滑主要系交付淡季，利润同比保持增长。

风险提示：终端需求不及预期；原材料价格上涨导致盈利能力承压；汽车出口增速不及预期。

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《汽车行业2024Q3基金持仓分析：重仓比例显著提升，进一步超配汽车》

发布日期：2024年11月3日；评级：强于大市

分析师：高登，黄程保

行业事件：

2024Q3基金持仓已经披露完毕，我们对汽车行业基金重仓持股情况进行分析，基金数据采用Wind基金市场分类中的普通股票型基金、灵活配置型基金、偏股混合型基金以及平衡混合型基金，汽车股票选用中信行业分类。

行业：2024Q3汽车重仓与超配比例进一步提升。2024年Q3汽车行业基金重仓比例为5.06%，环比提升0.61pct，和汽车股市值占A股总市值的比例相比较，2024Q3整体超配1.19%，超配比例环比提升0.57pct。分子行业来看，汽车零部件及乘用车配置比例提升，商用车配置比例有所下滑：2024Q3乘用车配置比例为1.81%，环比增加0.24pct；汽车零部件配置比例为2.4%，环比提升0.48pct;商用车配置比例为0.54%，环比下滑0.16pct；摩托车与其他配置比例为0.31%，环比提升0.05pct。

内资：乘用车及汽车零部件配置比例显著提升。受补贴政策拉动，Q3乘用车销量持续回暖，叠加8月底-10月初各地发布的汽车以旧换新补贴政策，乘用车受益明显，下游终端销量的好转预期将带动上游零部件业绩高增，故乘用车及汽零配置比例也有所提升。2024Q3汽车行业基金重仓前十五大标的分别为：比亚迪、福耀玻璃、宇通客车、拓普集团、赛力斯、伯特利、德赛西威、春风动力、新泉股份、星宇股份、继峰股份、小鹏汽车-W、长城汽车（港股）、潍柴动力、江淮汽车。与2024Q2相比，比亚迪依旧是第一大基金重仓股，长安汽车、银轮股份掉出前十五，小鹏汽车-W、长城汽车（港股）、江淮汽车进入前十五。

外资：Q3持股比例环比持平，偏好龙头高成长标的。从配置资金看，截至2024年9月30日，汽车沪深港通持股市值为1098亿元，环比2024Q2的946亿元有所提升，但持股比例与二季度基本持平，为3.3%（2024Q2持股比例为3.4%）。截至2024年9月30日，从汽车行业沪深港股通持股比例排名前十标的来看，外资依旧偏好龙头及高成长标的，如福耀玻璃、宇通客车、涛涛车业、潍柴动力、比亚迪、潍柴动力、伯特利等。

风险提示：汽车消费需求不及预期；原材料成本大幅上升挤压企业盈利能力；汽车出口增速不及预期。

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《通信行业专题：运营商稳健增长，AI推动行业发展》

发布日期：2024年11月3日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

光通信：北美产业链受益明显。2024年Q1-Q3，13家光通信公司的营业收入同比增长65.95%，归母净利润同比增长114.67%。受益于AI的拉动，北美产业链受益明显，其中中际旭创、新易盛、天孚通信同比增速较快。与此同时，高速率产品带动天孚通信、新易盛、中际旭创的毛利率和净利率提升，这主要是由于800G高端产品持续出货的带动。与此同时，行业龙头通过加强研发投入，巩固其在市场的核心竞争力。

IDC：AI拉动智算需求。2024年Q1-Q3，4家IDC公司的营业收入同比增长39.30%，归母净利润同比增长22.79%。其中，润泽科技表现亮眼，主要是由于公司紧抓AI发展的机遇，积极布局AIDC业务，AIDC业务实现高速增长。2024年Q1-Q3，4家IDC公司的毛利率和净利率均同比下降，其中，润泽科技的毛利率同比下降19.38个百分点，主要是由于AIDC业务的占比提升，且目前AIDC业务毛利率相对较低。

电信运营商：业绩稳健增长。2024年Q1-Q3，三大运营商业绩稳健增长，营业收入合计同比增长2.45%，归母净利润合计同比增长5.94%，其中，中国联通的归母净利润同比增长10.04%，位居第一。三大运营商净利率均同比提升，其中中国移动的净利率相对于其他两家较高，主要是由于中国移动较多的用户数所带来的规模效应。2024年Q1-Q3三大运营商应收账款合计同比增长21.04%，经营性活动现金流净额合计同比下降9.23%，这主要是由于三大运营商积极开拓政企业务，项目的验收回款存在一定的周期。

风险提示：AI发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险。

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《美容护理行业专题：增长稀缺，分化加剧，关注业绩确定性》

发布日期：2024年11月3日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，李英

行业：景气走弱，期待复苏。2024Q3化妆品/金银珠宝等可选消费环比持续走弱，9月经济修复预期下板块普涨，至10月底，美护板块与饰品板块2024年初至今跌幅分别收窄至3.4%与13.0%，分别跑输沪深300指数17个百分点与26个百分点。截至2024Q3，美护板块重仓比例环比由0.43%下降至0.39%，巨子生物/珀莱雅/百亚股份/锦波生物/水羊股份/科思股份/润本股份等重仓持股市值领先，个股重仓比例环比多持平或降低，锦波生物重仓比例环比增加。

业绩：增长稀缺，分化加剧。医美产业链环比逐季放缓，新材料景气度仍更优，受益于重组胶原蛋白高景气度与薇旖美大单品驱动，锦波生物3季度营收与净利润高增长趋势延续。美妆淡季偏淡，品牌分化加剧，2024Q3珀莱雅/丸美股份/润本股份营收利润均实现20%+增长，上海家化/华熙生物/贝泰妮/水羊股份/福瑞达等企业，受战略/组织/管理调整影响，利润端阶段性承压。珠宝高金价下终端承压，3季度品牌商除豫园股份与曼卡龙利润正增长外，其余品牌商均有较大幅度下滑。

业绩稳健性角度，医美>美妆>珠宝。2024年前3季度，医美/美妆/珠宝等可选消费环比逐季走弱，业绩稳健性角度，医美>美妆>珠宝。背后主要系：①医美龙头企业产品具备合规&差异化优势，下游连锁机构采购需求相对刚性，且药械厂商毛利率高、费用端相对稳定，增长中枢下移但收入利润同比仍稳中有升；②美妆品牌商在新兴直播电商渠道增速放缓、流量成本提升双重压力下经营承压，叠加部分品牌组织架构/战略管理调整，收入利润下滑幅度大，品牌困境反转难度提升；③3季度金价快速上行带来的终端经营与门店拓展压力进一步传导至加盟制珠宝品牌商，品牌商收入利润下滑幅度大。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；新品牌发展低于预期风险；监管政策大幅度变化；医疗风险事故；产品获批进度不及预期；原材料价格波动风险。

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《房地产行业专题：地产业绩延续探底，政策支持行业企稳》

发布日期：2024年11月3日；评级：强于大市

分析师：杜昊旻，方鹏，姜好幸；联系人：刘汪

报表端：业绩持续承压，房企延续缩表。24家样本房企2024年前三季度营业收入同比下降22.7%，降幅较2023年全年走扩；归母净利润同比下降187.7%，降幅持续扩大；整体毛利率为13.3%，较2023年全年下降2.7个百分点；整体销管费用率为5.6%，较2023年全年上升0.8个百分点；合同负债总额为17153亿元，同比减少27.5%，合同负债对营业收入的覆盖倍数整体上升至1.7倍；资产总额降至8.36万亿元，同比下降11.2%；资产负债率为76.5%，同比下降1.4个百分点。

经营端：政策助力销售改善，央国企和改善性房企更具韧性。2024年1-9月，全国商品房累计销售金额同比下降22.7%，累计销售面积同比下降17.1%，降幅均逐步收窄。根据克而瑞数据，百强房企1-9月的累计销售金额共计28605亿元，同比下降38.6%。根据中指院数据，1-9月全国300城宅地累计供应面积为20234万平方米，同比减少35.2%，累计成交面积为14990万平方米，同比减少37.3%。绿城中国、建发房产、滨江集团、保利发展及中海地产位居权益拿地金额TOP5，头部央国企保持合理的拿地节奏。

融资端：融资成本有所下降，流动性压力仍在。根据中指院数据，2024年债券发行总额延续下行，2024年1-6月累计发行2828亿元，同比下降29.8%，7月、8月单月同比降幅逐渐收窄，9月同比增长6.6%。2024年上半年平均利率降至3.1%，7月和8月分别降至2.8%和2.5%，9月利率小幅回升至3.1%。截止2024年9月末，房企债券余额为22898亿元。从债券到期时间来看，2024年第四季度到期债券余额为1161亿元，2025年到期债券余额为7007亿元，房企整体仍将承受较大流动性压力。

政策端：政策组合拳落地，供需两侧齐发力。中央层面，政治局会议定调“止跌企稳”，一揽子增量政策相继出台，央行通过下调LPR、降低存量房贷利率、调整二套房首付比例等措施，降低居民购房成本。此外，优化保障性住房再贷款政策，支持收购房企存量土地，促进房地产供需平衡。地方层面，一线城市迅速响应中央定调，放宽楼市限购限制。各地因城施策推进保障性住房收储政策，部分项目已率先落地。

风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期。

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《建筑材料行业专题：24Q3水泥等有亮点，关注Q4供需共振机会》

发布日期：2024年11月3日；评级：强于大市

分析师：武慧东，朱思敏；联系人：吴红艳

装修建材：需求承压竞争激烈，收入利润多数下降。地产需求持续筑底，装修建材需求承压，主要装修建材竞争或延续较为激烈态势，2024Q3样本装修建材企业收入和利润多数下降，2024Q1-3样本装修建材总收入1,118亿元，yoy-7%；归母净利润69亿元，yoy-31%；其中2024Q3总收入383亿元，yoy-11%；归母净利润23亿元，yoy-42%。部分具备“消费”特征更强的装修建材企业如北新建材、兔宝宝等延续相对稳定增长态势。

玻璃：药玻龙头增长强劲，浮法/光伏景气均承压。浮法玻璃方面，竣工承压，浮法玻璃景气度持续承压，浮法玻璃企业收入和利润增长承压。光伏玻璃方面，2024Q3光伏玻璃行业景气度持续下行，光伏玻璃企业收入增长承压，包括福莱特在内的样本企业24Q3利润均亏损。药用玻璃中，山东药玻2024Q1-3盈利延续快速增长。石英玻璃2024年需求增长动能减弱，代表企业石英股份/菲利华2024Q3收入分别yoy-89%/-16%，归母净利润yoy-97%/-50%。

玻纤水泥：24Q3玻纤扣非环比改善，水泥“淡季不淡”。玻纤方面，2024Q3玻纤均价提升，主要企业扣非利润环比均延续改善，中国巨石2024Q1-3扣非归母净利润yoy-29%,单Q3归母净利润yoy+49%，qoq+15%。水泥方面，2024Q3水泥样本企业收入766亿元，yoy-20%（2024Q1-3 yoy-22%）；归母净利润31亿元，yoy-16%（2024Q1-3 yoy-72%）；扣非归母净利润-29%（2024Q1-3 yoy-81%）。2024Q3行业错峰协同力度持续加强，大多数水泥上市企业2024Q3盈利同比延续负增，但降幅有所收窄，环比总体改善，“淡季不淡”特征明显，积极因素正持续累积。

其他新材料：民爆/硅材料景气上行，耐火材料等压力加大。碳纤维景气承压，VIP板龙头赛特新材2024Q1-3利润同比负增，主要系维爱吉及安徽赛特两个子公司亏损拖累。陶纤龙头鲁阳节能收入利润均承压，耐火材料板块需求积极变化需等待，因高温工业为代表的领域偏低迷的效益。赛特新材/鲁阳节能2024Q1-3收入yoy+13%/-1%，归母净利润yoy-18%/-6%,单Q3收入yoy-9%/+6%，归母净利润yoy-71%/-4%。民爆景气上行，企业整体收入利润快速增长。

风险提示：地产融资政策落地不及预期；地产需求景气改善弱于预期；基建落地进展低于预期；原材料价格大幅波动。

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《电力行业2024Q3业绩总结：行业较为低配，电力资产盈利稳定》

发布日期：2024年11月4日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

行业利润增幅居前，行业较为低配。截至2024年10月30日，电力及公用事业板块涨幅为11.13%，相对沪深300幅度低3.73pct，2024年Q1-Q3 SW公用事业板块归母净利润增速为8.79%，位列31个板块中第8位。截至2024Q3 SW公用事业基金持仓占比为2.33%，环比下降1.18pct，同比提升0.56pct，从超配角度来看，2024Q3SW公用事业低配1.8%，同比降低0.7pct，板块处于低配阶段。

火电：盈利修复利润提升，Q3利用小时数回暖。2024年Q1-Q3 SW火力发电板块营收9346亿元，同比-1.17%，板块归母净利润614亿元，同比+12.1%，毛利率、净利率同比分别变化为+1.85、+1.29pct，ROE为7.3%，同比+1.48pct。2024M7/M8/M9火电发电量同比为-4.93%/+3.70%/+8.90%，累计利用小时数方面同比为-75/-71/-39小时，Q3火电利用小时数回暖。2024Q1-Q3宁波港Q5500均价约为917元/吨，同比-10.1%，成本改善全年利润有望增长。

绿电：装机规模持续提升，消纳或影响利润。2024年Q1-Q3 SW风力发电板块营收832亿元，同比+4.06%，板块归母净利润167亿元，同比-5.26%，毛利率、净利率同比分别变化为-2.73、-2.44pct。SW光伏发电板块营收321亿元，同比-10.01%，板块归母净利润17亿元，同比-60.84%。毛利率、净利率分别为33.30%、6.46%，同比分别变化为-1.19、-7.15pct。风电前三季度新增装机39.12GW，光伏前三季度新增装机161GW。2024M7/M8/M9风电累计利用小时数分别同比-123/-130/-97小时，光伏累计利用小时数分别同比-40/    -45/-58小时，消纳情况或影响利润。

水电、核电：盈利仍维持高水平。2024年Q1-Q3 SW水力发电板块营收1465亿元，同比+9.20%，板块归母净利润497亿元，同比+22.6%，毛利率、净利率同比分别变化为+2.86、+3.70pct。SW核力发电板块营收1193亿元，同比+2.87%，板块归母净利润189亿元，同比-0.58%，毛利率、净利率分同比分别变化为-2.21、-0.98 pct。2024M7/M8/M9水电累计利用小时数分别同比+350/+376/+305小时，主要系来水偏丰带动发电量利用小时数提升。核电累计利用小时数分别同比-42/-24/-20小时，主要系机组检修等影响，Q3核电利用小时数逐渐回暖。

风险提示：1）核准或装机进度不及预期；2）市场化交易电价波动；3）煤价、装机成本变动。

《交通运输行业2024年三季报业绩综述：板块业绩分化，把握向上趋势》

发布日期：2024年11月6日；评级：强于大市

分析师：曾智星，李蔚；联系人：李天琛

航空机场：旺季表现较好，标的弹性分化。行业基本面表现稳健，2024年1-9月旅客量同比增两成，客流支撑板块整体业绩向好；国际线恢复至2019年八成五，带动供给结构改善，产能利用率提升。Q3油价、汇率环境改善，航司经营压力缓解，尽管票价同比回落，旺季业绩仍有较好表现，航司之间业绩弹性分化，大航司修复加速、小航司高基数下增速放缓。展望后市，需求企稳下，供需差进一步收紧，行业票价预计筑底上行，有望释放弹性。

物流行业：跨境景气上行，快递盈利持续。2024Q3跨境物流景气上行，快递件量维持高增。2024年前三季度，物流行业（申万二级）市值前20大个股业绩数据：营业收入平均值为1083.5亿元，中位数为345.0亿元，同比-10.3%；归母净利润平均值为13.6亿元，中位数为6.8亿元，同比-27.0%。其中，2024Q3营业收入平均值为368.7亿元，中位数为120.9亿元，同比-12.3%；归母净利润平均值为4.2亿元，中位数1.8亿元，同比-52.4%。

航运行业：油运淡季承压，集运业绩亮眼。2024Q3波罗的海原油海运指数（BDTI）、干散海运指数（BDI）、中国集装箱出口运价综合指数（CCFI）分别为957、1,871、2,108，同比分别+15.5%、+56.9%、+140.7%，环比分别-18.9%、+1.2%、+46.5%。2024Q3，市值前3大的中远海控、中远海能、招商轮船分别实现营业收入735.4、54.9、60.6亿元，同比分别+71.9%、+10.8%、+0.5%；实现归母净利润212.5、8.1、8.7亿元，同比分别+285.7%、-10.9%、-11.7%。

基础设施：公路业绩环比改善，铁路港口板块阶段承压。Q3暑运属出行高峰期，2024Q3高速公路板块实现归母净利79.24亿元，同比下降4.70%，降幅环比Q2收窄。铁路板块表现相对较弱，2024Q3铁路运输板块实现归母净利69.96亿元，同比下降14.22%，降幅环比有所扩大。2024Q3港口货物吞吐量增速有所回落，Q3港口板块实现归母净利105.77亿元，同比下降4.48%。

风险提示：全球经济复苏缓慢；国内经济发展缓慢；行业低价竞争加剧；燃油价格大幅上涨。

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《银行行业专题：整体业绩边际提升，负债成本明显改善》

发布日期：2024年11月6日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：陈昌涛

业绩表现：整体业绩边际改善。从营收来看，上市银行营业收入增速回升。2024Q1-Q3上市银行营收同比-1.06%，增速较2024H1 +0.91pct。其中全国性银行营收增速边际回升，区域行营收增速边际走低。从单个银行看，2024Q1-Q3共有12家上市银行营收为负增长。从归母净利润来看，上市银行整体归母净利润同比增速继续提升， 2024Q1-Q3上市银行归母净利润同比+1.42%，增速较2024H1 +1.06pct。其中股份行与农商行归母净利润增速有所下滑。从单个银行看，2024Q1-Q3有7家上市银行归母净利润为负增长。

业绩归因：生息资产规模扩张及非息收入贡献度提升。从前三季度来看，生息资产规模扩张、其他非息收入以及拨备反哺为主要支撑项。2024Q1-Q3生息资产规模扩张、净息差、其他非息收入、拨备计提对净利润的贡献度分别为+8.57%、-11.77%、+3.35%、+2.65%。从边际变化来看，生息资产规模扩张及非息收入贡献度提升，净息差及拨备反哺贡献度减弱。2024Q1-Q3生息资产规模扩张、净息差、手续费及佣金净收入、其他非息收入、拨备计提对净利润的贡献度相较2024H1分别+1.02pct、-0.77pct、+0.27pct、+0.38pct、-0.13pct。

规模：金融投资维持较快增长，新增信贷以票据贴现为主。上市银行扩表速度提升，金融投资为重要支撑项。截至2024Q3末，上市银行总资产同比+8.24%，增速较2024H1 +1.08pct。其中贷款、金融投资、同业资产分别同比+8.17%、+11.37%、+3.03%，增速较2024H1分别-0.81pct、+1.08pct、+13.74pct。信贷投放方面，票据冲量较为明显，零售端略有改善。从新增贷款来看，2024Q3新增对公贷款、零售贷款、票据贴现占整体新增贷款比分别为-24.94%（净减少）、+30.47%、+94.47%，占比较2024Q2分别-73.05pct、+26.15pct、+46.90pct。

价格：净息差降幅收窄，负债成本明显改善。从净息差来看，根据我们的测算，2024Q1-Q3上市银行累计净息差为1.51%，较2024H1 -1.12bp，净息差仍在下降但降幅收窄。净息差持续收窄主要系资产端拖累，测算的2024Q1-Q3上市银行生息资产平均收益率为3.37%，较2024H1 -4.54bp。资产端收益下行主要系LPR下调、有效融资需求不足等影响。上市银行负债成本明显改善。根据我们的测算，2024Q1-Q3上市银行计息负债平均成本率为1.99%，较2024H1 -3.69bp，我们预计主要系存款挂牌利率下调带动存款成本改善。

资产质量：整体资产质量较为稳健。从不良率来看，上市银行不良率基本保持稳定。截至2024Q3末，上市银行不良率为1.25%，较2024H1末+0.11bp。从拨备计提来看，上市银行拨备计提力度依旧保持在较高水平。截至2024Q3末，上市银行拨贷比为3.22%，较2024H1末-4.25bp。从拨备覆盖率来看，上市银行风险抵补能力依旧较为充足。2024Q3末上市银行拨备覆盖率为302.29%，较2024H1末-2.90pct。整体来看，资产质量依旧稳健。

风险提示：经济增长不及预期；资产质量恶化；政策转向。

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《2024Q3家电板块财报综述：短期承压，改善可期》

发布日期：2024年11月6日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，崔甜甜，莫云皓；联系人：蔡奕娴

整体：收入有所放缓，盈利保持韧性。24Q1-Q3家电板块收入同比+5.00%至11456亿元，其中24Q3同比+1.58%，环比有所放缓；24Q1-Q3板块归母净利润同比+7.91%至951亿元，其中24Q3同比+1.51%。政策带动有滞后，成本汇率有压力，龙头经营提效持续兑现，盈利能力彰显韧性。

白电：内销拐点可期，外销势能延续。24Q1-Q3白电板块营收同比+4.54%至7939亿元，其中24Q3同比+0.37%，环比放缓；24Q1-Q3白电归母净利润同比+12.74%至737亿元，其中24Q3同比+9.57%。期内冰洗外销稳健，空调保持高增；其中外销当季总体景气，内销政策带动零售好转、库存去化显著，24Q4改善弹性可期；前期铜价上涨、均价承压、收入结构影响下，24Q3毛利率承压，龙头平滑能力较强，经营提效兑现，净利率保持升势。

黑电：外销优于内销，业绩短期波动。24Q1-Q3黑电板块营收同比+8.59%至1407亿元，其中24Q3同比+10.40%，24Q2为+9.16%；24Q1-Q3黑电归母净利润同比-14.70%至33亿元，其中24Q3同比-31.18%，24Q2为-3.96%。期内彩电出货内销量降幅收窄，外销量延续增长，随着以旧换新政策逐步拉动彩电内需，后势可期；面板价格此前大幅上涨对成本有滞后影响，叠加板块规模增长摊薄费用与龙头营收结构变化综合影响，行业业绩短期有所波动。

后周期：收入延续下滑，盈利持续下滑。24Q1-Q3后周期板块收入同比-2.59%，其中24Q3同比-9.18%，9月以来政策对零售端提振尚未传导至收入；厨房大电/电工照明/集成灶24Q3收入分别同比-6%/-1%/-55%。24Q1-Q3板块归母净利润同比-8.48%，其中24Q3同比-20.50%;24Q3毛利率/期间费用率/归属净利率分别同比-1.78/+2.28/-2.18pct，主因在于收入下滑以及消费降级。以旧换新政策对厨电需求提振显著，静待24Q4板块经营改善。

智慧家居：收入小幅增长，业绩下滑明显。24Q1-Q3智慧家居板块收入同比+6.15%至269.06亿元，其中24Q3同比+2.66%，24Q2为+2.06%；24Q1-Q3智慧家居板块归母净利润同比-5.99%至25.91亿元，其中24Q3同比-46.97%，24Q2为+3.73%。我们预计24Q3扫地机全球零售有望延续增长，其他品类短期或有所波动，龙头在收入推迟确认、海外经营模式切换等因素影响下营收降速，业绩受品宣&促销影响短期波动，因此板块盈利能力下滑较为明显。

厨房小电：外销维持增长，盈利延续承压。24Q1-Q3厨房小电板块收入同比+6.39%，其中24Q3同比+2.09%，环比放缓；尽管外销录得较优增长，但在高基数走高背景下降速，内销承压；外销/内销型企业24Q3收入分别同比+11%/-7%。24Q1-Q3板块归母净利润同比-6.70%，其中24Q3同比-16.81%；24Q3板块/内销型/外销型企业盈利能力分别-1.29/-2.59/-0.01pct。后续来看，外销增长或环比降速，内销随着政策落地以及大促时点，改善较为确定。

风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需改善不及预期。

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《石油石化行业专题：特朗普胜选如何影响大化工？》

发布日期：2024年11月6日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，张玮航，陈律楼，申起昊；联系人：陈康迪

美国前总统、共和党总统候选人特朗普在2024年美国总统选举中获得超过270张选举人票，锁定大选胜局。我们展望特朗普政策2.0时期对化石能源以及对外贸易的政策措施，分析了其对大化工行业产生的潜在影响。特朗普在能源政策方面或放松对石油行业监管，并试图推动美国油气产量增长；在税收政策方面或升级对华贸易政策，由于大多数中国化工品对美出口占比较小，受贸易影响或有限。此外，中国化工企业有望在美国以外区域迎来产能出海布局的机会。

美国能源和环保政策或面临转向。特朗普当选一方面或提供美国大规模税收减免和其他财政激励措施，鼓励本土化石能源开采，增加使用公共土地进行更多的钻探活动，支持石油和天然气行业的发展；另一方面或调整环保政策，撤销拜登政府实施的环保法规，终止电车和清洁能源补贴，减少环保署预算，重组环保署人员，或试图促使美国油气生产商增加投入。同时我们认为特朗普对已有新能源政策采取完全废除的极端做法发生的可能性较低，或不意味着可再生能源将完全失去政策性支持。

化工品出口受贸易政策影响或有限。我们统计了62种代表性化工品对美出口占比，其中仅有4种占比超过10%。若美国全面加税，对美出口占比大的化工品短期或受到冲击，而大多数化工品对美出口占比较小，受到贸易摩擦的影响或有限。另一方面，贸易壁垒对中国化工行业是挑战更是机遇，如轮胎、聚酯瓶片行业有望通过出海填补中国大陆失去的份额，实现弯道超车。我们认为，前瞻布局海外基地、绕道出口的企业具有战略优势。

当前化工整体低估值颇具吸引力。我们汇总了大化工28个细分行业近20年的估值情况，发现当前化工整体估值仍处于历史较低水平，截至2024年11月4日，基础化工/石油石化PE-TTM分别在54%/49%估值分位，板块整体均有较好的估值提升空间。多个基础化工细分板块估值处于历史低位，在上升行情中或具备更好的赔率。PE-TTM在20%分位以内的细分行业有纯碱19%/民爆制品8%/涤纶18%/复合肥7%/轮胎6%。石油石化中PE-TTM在20%分位以内的细分行业是油气开采16%。

风险提示：政策效果不达预期；市场信心不及预期；化工行业的供需矛盾暂未得到解决的风险；美国对华关税政策超预期的风险。

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《2024Q3轻工板块财报综述：业绩有望筑底，期待政策成效》

发布日期：2024年11月6日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，戚志圣

轻工整体：Q3业绩承压，国补带动消费回暖。2024Q3轻工制造板块收入同比-0.85%下降至1563.38亿元，2024Q1-3同比+2.24%至4453.82亿元。2024Q3归母净利润同比-26.03%至79.56亿元，2024Q1-3同比-1.82%至251.06亿元。其中2024Q3文娱用品收入增幅环比扩大至双位数，包装印刷增速环比向好，造纸收入增速转负，家居持续下行。家居补贴让利、库存浆成本高、Q3海运费处高位及9月汇率升值是归母净利润双位数下滑的主要原因。省级行政区以旧换新细则陆续出台，国补有望提振消费疲软现状，带动上下游回暖。

家居：业绩筑底，以旧换新提振家居消费。地产下行周期下家居终端需求疲软，2024Q3外销收入稳健、内销筑底，其中定制家居受地产影响下滑幅度最大，卫浴制品价格战持续亦呈双位数下降。为适应消费趋势和市场变化，家居公司对消费者和经销商进行双重让利，叠加7-8月海运费高企和9月人民币升值，出口企业利润明显下行，2024Q3业绩筑底。9-10月各大公司积极响应国家以旧换新政策，加码补贴让利，随着天猫、京东线上平台的加入，家居补贴范围不断扩大，有望提振家居消费，带领行业加速向存量市场转型。

造纸：纸价下跌导致收入下滑， Q4有望改善盈利。2024Q3收入同比-6.34%至461.62亿元，业绩同比-73.95%至5.18亿元。纸价Q3出现下跌，纸浆价格虽然在Q3有所回落，但受库存周期的影响导致行业盈利能力有所下滑。展望后续，受刺激消费政策的拉动，纸价目前已经企稳；大部分高价浆库存在2024Q3消化完毕，成本压力有望减弱，行业盈利能力有望在Q4得到修复。

包装：纸包龙头显韧性，金属包装盈利承压。2024Q3包装板块收入同比+1.64%至319.99亿，归母净利润同比+8.36%至20.49亿，收入较为稳健，盈利同比改善。纸包装板块，2024Q3消费电子景气度平稳，白卡纸价格低位运行，龙头公司收入利润均实现稳健增长；展望后续，龙头企业海外产能、智能工厂建设持续推进，毛利率中枢有望提升。金属包装板块，2024Q3下游需求仍承压，二片罐成本维持高位，后续中粮包装收购事件有望加速行业整合。

文娱用品：盈利表现分化，关注优质国货龙头。2024Q3文娱用品板块收入同比+12.20%至146.39亿，归母净利润同比-15.04%至7.40亿，收入维持增长，盈利同比承压。2024Q3文娱用品各细分行业龙头收入仍维持稳健增长，其中冷酸灵、自由点等品牌线上渠道持续高增。晨光股份/百亚股份/登康口腔/明月镜片单Q3毛利率同比分别-1.40/+4.20/+7.04/-1.10pct，盈利表现分化。展望后续，逆风下仍能实现业绩稳健增长的国货龙头值得持续关注。

出口链：收入稳健，海运费汇兑扰动业绩。收入端，2024Q3出口链仍保持较快增速，其中乐歌海外仓带动收入高增，办公椅、保温杯相关企业代工订单和跨境电商延续增长，匠心店中店业务推进顺利。利润端，7-8月海运费仍影响公司业绩表现，同时9月人民币短暂升值扰动出口公司业绩，归母净利润整体呈双位数下滑。外需虽逐步放缓，但跨境电商或将持续赋能Q4海外出口，弹簧床垫、人造草坪、两轮车景气度持续，看好细分赛道出口表现。

风险提示：居民消费意愿不达预期风险；地产数据不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；人民币汇率波动风险。

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《酒类2024Q3综述：基本面磨底，报表降速》

发布日期：2024年11月6日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

白酒：2024Q3白酒板块报表压力加速释放，行业增长放缓。整体法计算白酒行业重点公司2024Q3营业收入增速为2.41%，其中高端酒/次高端酒/区域酒收入增速分别为+9.59%/-0.38%/-15.64%，分别环比下降4.65/8.87/23.32pct。2024Q3板块归母净利润增速为1.80%，略慢于收入增速，高端酒/次高端酒/区域酒归母净利润增速分别为+9.19%/-2.04%/-31.64%。高端酒稳健增长，韧性较强；次高端分化加剧；区域酒降速明显，古井/老白干符合预期，迎驾/今世缘/口子窖/洋河低于预期。

白酒：2024Q3多数酒企回款慢于收入，报表质量下降。整体法计算白酒行业重点公司2024Q3（营业收入+Δ合同负债）同比下降3.39%，其中高端/次高端/区域酒（营业收入+Δ合同负债）分别同比-0.93%/+5.13%/     -14.92%。整体法计算白酒行业重点公司2024Q3销售收现同比增长1.50%，其中高端/次高端/区域酒销售收现分别同比+3.82%/+12.34%/-10.93%。多数酒企回款慢于收入，五粮液收现表现较好，我们判断主因春节旺季承兑汇票悉数在Q3到期收现所致，酒企实际终端动销和渠道的压力仍较重。

白酒：2024Q3产品结构升级放缓，板块毛利率基本持平。受宏观经济环境和消费力的影响，2024Q3旺季礼赠、商务场景偏弱，导致高价酒消费较弱，酒企产品结构升级放缓，叠加赠酒增多、货折增加，白酒板块毛利率基本持平。整体法计算2024Q3白酒行业重点公司毛利率同比提升0.25pct至82.39%。销售费用率和营业税金率增加拉低了归母净利率，整体法计算2024Q3白酒板块销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别同比+0.17/-0.01/+0.23pct，带动归母净利率同比下降0.23pct至38.14%。

啤酒：2024Q3需求偏弱，成本红利延续。需求较为疲弱，龙头量价均略有承压，业绩有所降速。2024Q3青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒收入分别同比减少5.28%/7.11%/0.38%，而燕京啤酒/惠泉啤酒收入分别同比增长0.19%/6.89%。产品结构表现偏弱，但青啤中高端产品销量韧性仍强。成本红利延续，酒企积极提质增效，整体费用率稳健，盈利能力提升略放缓。燕京啤酒改革提效带动归母净利润同比增速领先同行达19.84%，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒2024Q3归母净利润分别同比-9.03%/-10.10%/+15.36%/+10.60%。

风险提示：食品安全风险；竞争加剧风险；成本波动风险。

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《光伏&锂电设备三季报总结：景气筑底，静待盈利修复&新技术渗透》

发布日期：2024年11月7日；评级：强于大市

分析师：刘晓旭；联系人：蒙维洒

光伏设备：行业进入磨底阶段，盈利修复带动资本开支。2024Q1-Q3光伏设备行业实现收入合计约651亿元，同比+31%，归母净利润合计约84亿元，同比-10%，毛利率为29.8%，同比-4.5pct，净利率为12.8%，同比-5.8pct。 

行业营收保持较好韧性，但盈利因主链价格接近腰斩而承压。10月18日，CPIA测算当前组件最低现金成本0.68元/W（含税），低于成本投标中标涉嫌违法，若后续以能耗为抓手控制行业供给，未来行业产能利用率和产品价格有望持续修复。

锂电设备：出海或为新增长点，关注复合铜箔&固态电池。2024Q1-Q3锂电设备行业实现营收约344亿元，同比-20%，实现归母净利润约18亿元，同比-63%，毛利率为31.5%，同比-2.2pct，净利率为5.2%，同比-6.1pct。

（1）短期看：国内锂电产能过剩，出海成为必争之地，欧美本土化政策使得纯海外锂电企业相继扩大产能&迫使国内锂电龙头在海外建厂。根据高工锂电，目前宁德时代、亿纬锂能等15家企业在美国、欧洲、中东、东南亚等地投产，拟建、在建的产能达638GWh。（2）中长期看：复合铜箔&固态电池有望带来新一轮资本开支，其中复合铜箔有望在2025年迎来产业化量产。

风险提示：下游需求不达预期；技术迭代的风险；政策变化的风险。

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