【国联研究】本周报告精选：地方债务的数据拆解及股权财政解构；降准降息，影响几何；通信等行业专题

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 专题策略：

         地方债务的数据拆解及股权财政解构

策略 | 策略专题：

         千家公司年报，看AI在A股的“渗透率”

金工 | 金融工程专题：

         景气指数略微上升，两融资金重新净流入

金工 | 金融工程专题：

         相对收益解决方案：红利指数增强2.0

金工 | 金融工程专题：

         基于风险平价模型的纳斯达克与VIX组合

固收 | 固定收益专题：

         降准降息，影响几何？

政策 | 9月24日国务院新闻发布会点评：

         增量支持政策发力

策略 | 策略点评：

         多措并举，资本市场高质量发展有望提速

北证 | 北交所点评：

         北证50筑底反弹，关注低估值绩优股

基金 | 基金研究专题：

         全球配置之七：基于多维度指标的资产配置组合

宏观 | 2024年9月政治局会议点评：

         逆周期调节有望继续加力

建材 | 建筑装饰行业专题：

         增长及回款承压，重视估值优势

通信 | 通信行业专题：

         华为领航，AI和国产算力产业持续蓬勃发展

交运 | 快递行业8月数据解读：

         件量增速维持高位，淡季价格竞争接近尾声

计算机 | 计算机行业专题：

          智慧口岸建设或将全面实施，指导意见明确2025年目标

电新 | 电力设备行业专题：

         大储新兴市场需求高增，出口龙头充分受益

《专题策略：地方债务的数据拆解及股权财政解构》

发布日期：2024年9月22日

分析师：包承超，李清荷，吴安东，万清昱；联系人：付祺泰

报告摘要：

在我国过去发展历程中，城镇化带来的投资和经济增长的同时地方债务规模也随之逐年增长。由于财权事权不平衡的影响下，债务不透明、主体不明晰、结构不均衡等问题使得观察地方债规模较为困难。基于此，我们系统性地将31个省/市债务、3391家城投平台、2445家地方国企纳入考察库，观察各地总量与结构上的债务规模与压力。同时，在化债任务持续升格背景下，我们构建理论框架与定量评估体系，从短期与长期视角出发，将不同资质地区与多元化债方式进行合理匹配。

综合对比，当前各地总量与结构债务规模几何？我国在过去经济快速增长时期，伴随的是地方债务总规模的快速提升。整体来看，全国广义地方债务持续扩张至153.96万亿元，近年来增速持续回落至个位数。其中国企债规模最大，政府债增速仍处于高位。分地区来看，纵向对比，各省/市债务规模处于历史高位，增速降至低位，债务压力不低。横向对比，债务总规模较高的主要为沿海城市。债务结构各地分化，北部地区普遍政府债占比最高，华中地区债务结构相对均衡，华东与华北地区分化明显，债务承担主体以政府或国企为主。

分级评估，各地发展水平与债务压力能否匹配？为全面衡量各地区相对债务水平，我们从地区发展水平与债务压力两个视角出发，综合八个维度，构建评分体系。当前评分来看，江苏、上海、陕西等地债务规模较大但风险可控，江西、广西、天津等地债务压力均不低的同时发展水平相对滞后。边际变化来看，西北地区、长三角地区多数省/市债务压力与发展水平匹配程度提升。河南、江西、福建、重庆、辽宁等地债务压力增加的同时发展水平相对较弱。

短期化债方式——债务“借新还旧”解燃眉之急。在全面透析地方债务后不难看出当前我国在总量与结构上均面临较大的债务压力，中央对于化债的提及次数渐趋密集，“一揽子化债”方案高频出现在相关表述之中，化债的紧迫性和必要性持续升格。在梳理了2023年至今近200条地方化债表述后，我们对于当前需重点关注的债务类型、债务主体、化债方式给出定性判断，并结合金融资源、土地资源、城投资质等五个维度指标，定量构建评估体系和理论化债框架，尝试将不同资质的地区与多元的化债方式进行更合理的匹配。

长期化债出路——财政模式转换压降真实债务规模。短期化债方式往往作为“必选题”，重在考虑可行性与时效性，但真实债务规模可能无法压降，并会随付息压力而提高，对于如何压降真实债务规模需“未雨绸缪”。我们认为土地财政模式转向股权财政模式是“良药”之一。从2023年新一轮国企改革相关文件中，提出的方向与目标高度契合化债方式，或为财政模式转换的重要抓手。因此，我们将国改与化债两个主题有机结合，形成理论框架，并构建定量评价体系，尝试针对国企改革为何做、如何做、谁能做三个问题进行深入探讨。

风险提示：（1）统计口径偏差；（2）地方债务规模快速扩张风险；（3）政策限制风险。

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《策略专题：千家公司年报，看AI在A股的“渗透率”》

发布日期：2024年9月23日

分析师：包承超，吴安东

一、去伪存真，有多少企业在拥抱AI技术？

关键词搜索上千家年报公告，筛选生成式人工智能。渗透率：渗透率提升但仍低，TMT、大市值相对抢先；深度拥抱AI的TMT公司不多。产业链：基础层以算力为主，技术层大模型超150家。

二、投入产出视角，年报公告详解AI图谱

四维度分析：投入方式→参与进度→产出效果→未来发展。

投入方式：基础层、制造类偏自研，技术和应用层、消费类偏合作；资本开支相较美股和港股龙头仍低。

所处阶段：多数行业已有部分AI业务进入产出阶段。通信、电子、电力设备等行业在基础层处于应用阶段的比例高于技术层和应用层，这几个行业都偏硬件端；计算机、传媒在技术层处于研发阶段的比例高于基础层和应用层，这两个行业偏软件端。即将有AI赋能的新玩家入局、且应用渗透率不高的行业：建筑、环保、石化、社服、综合。

产出效果：提质增效为主、增收尚早，整体效果仍浅；降成本（毛利率提升）明显，扩收增利一般。

未来投入：技术研究、产品开发、应用场景拓展是重点方向。相对其他行业对未来发展更看重、占比更高的行业：研发投入：社服、建筑、机械、通信；基础设施完善：通信、轻工；技术研究：有色、交运、汽车；产品开发：家电、电新、电子、有色；应用场景拓展：银行、纺服；市场拓展：电新、电子、有色；商业模式：纺服。

总结：大部分已进入产品应用阶段，但产出效果仍浅。

三、上市公司角度，AI未来发展趋势如何？

企业家看法，硬件端关注AI服务器、液冷等，软件端关注多模态、开源等。

风险提示：AI技术或发生重大突破；样本筛选和年报总结或有偏差。

《金融工程专题：景气指数略微上升，两融资金重新净流入》

发布日期：2024年9月22日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

宏观环境：宏观Logit值持续下降。截至2024年9月20日，国债收益率继续上行，M1同比继续上行。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.058（[0,1]取值范围），上月末值为0.082，近期持续下降，目前已处于历史低位区域。

中观景气度2.0：景气指数略微上升。当前景气指数预测值为1.979，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为风电设备、基础化工、医药生物；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为交通运输、银行、其他电源设备II。

微观结构：本周各宽基指数估值均有所上升。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周各宽基指数估值均有所上升。从结构风险和波动率来看，以沪深300为代表的大盘价值股依旧优于中证1000小盘股。

衍生品择时信号：空头情绪缓和。截至2024年9月20日，基于中证500股指期货基差构建的衍生品择时信号最新信号为-0.6，本周市场恐慌情绪稍许缓解。

多维度择时模型：空仓信号。目前宏观环境持续下降，中观景气度持续下行，景气度也处于历史低位区域，新股指期货基差无明确多空信号；最终合成多维度择时信号为空仓信号（0）。

风格配置：模型偏好大盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为1，模型偏向配置大盘；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：银行、电子、非银金融、电网设备、种植业。9月行业轮动基准收益率为-2.68%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-3.12%，超额为-0.44%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-3.59%，超额为-0.91%。拥挤度因子近期收益较高。

选股因子组合：中证全指本周超额0.84%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为0.83%、0.79%、0.17%和0.84%，今年以来超额收益分别为7.20%、10.67%、9.25%和12.84%，2016年至今累计超额收益分别为346.01%、130.08%、215.75%和476.26%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《金融工程专题：相对收益解决方案：红利指数增强2.0》

发布日期：2024年9月24日

分析师：陆豪，康作宁

中证红利指数增强选股池：高股息、稳定。参考中证红利指数编制方案，选取了一部分现金股息率高、分红较为稳定，并且具有一定规模及流动性的上市公司作为指数样本。同时剔除了派发特别股息的异常情况和经营质量不佳的股票。

选股因子：多维度。我们一共筛选出13个因子用于选股，其中包括5个barra的一级风格因子（流动性、价值、分红、规模、预期）、4个负向因子（PB_ROE、波动同期、波动滞后、高频波动）、4个正向因子（波动提前、超预期、效率提升、预期股息率）。此外，我们选取了4个负向因子（60日换手、60日成交量波动、5分钟波动、规模增长因子）用于分域。复合因子选股组合，年化收益率22.87%，年化超额9.92%，夏普率1.03，信息比率1.12。

组合优化：信息比率1.71。基于马可维兹的均值方差模型，我们构建了组合优化器对指数增强组合进行了权重二次优化，目标函数设置为最大化经风险调整后组合预期收益。约束方面，我们设置了权重约束、主动风险约束、风格因子约束、行业因子约束、成分股约束。组合优化选股组合，年化收益率20.43%，年化超额7.47%，夏普率0.94，信息比率1.71。

潜伏高股息策略：平均超额5.93%。我们构建了一个从分红方案发布日到除息除权日的潜伏高股息策略：在5月的第一个交易日买入出一批高股息、高股息支付率成长的股票，并在除权除息日前一个交易日卖出，直到8月第一个交易日清仓。潜伏高股息策略表现优异，每年仅持仓三个月的前提下，实现了平均5.93%的超额。

中证红利指数增强策略：年化超额11.64%。以组合优化后的复合因子选股模型为基底，在每年的5-7月用潜伏高股息的持仓进行替换，构建中证红利指数增强组合。中证红利指数增强策略，年化收益率23.01%，年化超额10.06%，夏普率1.08，信息比率1.38。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《金融工程专题：基于风险平价模型的纳斯达克与VIX组合》

发布日期：2024年9月24日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

风险平价模型概述：在诸多基于风险进行资产配置的量化模型中，由钱恩平博士在2005年首次系统性提出的风险平价（risk parity）方法最富盛名，其后被海内外的各大“全天候”基金所采用，并发展出了许多不同的形式和改良方案。基于风险平价模型的中证多资产风险平价指数长期以来实现稳增长，低回撤的特性。

基于美股和VIX指数的风险平价模型：VIX指数具有波动率均值回复的特征，采用纳斯达克100指数与VIX指数构建风险平价模型，可以有效地降低组合风险，并且取得相对较好的收益增强效果。

风险平价模型的静态止盈增强：针对VIX指数添加止盈策略可以有效锁定组合持有VIX的浮盈；通过历史数据，我们得到有效止盈阈值，根据阈值构建静态止盈策略，相对原有风险平价组合有较好的收益增强功能。

纳斯达克100指数与VIX指数风险平价组合择时优化：实际投资过程中，VIX指数无法直接交易，需要投资VIX挂钩期货产品来代替VIX指数。采用VIX期货多头对冲股票下跌风险长期以来会付出相应对冲成本。

现实中更好的做法是对美股采用择时对冲，通过对美股择时+动态止盈策略构建策略，模拟真实交易环境，策略在2014年7月1日至2024年9月9日复利年化收益率达到16.4%，高于纳斯达克100指数（11.2%）；波动率,最大回撤指标也优于纳斯达克100指数。

2022年以来策略表现：2022年以来，美国开启降息周期，风险平价择时+动态止盈策略在2022年美股大跌的环境下取得12.46%的超额收益；在2023年初至2024年一季度末策略不及基准，在此区间内美股波动率（VIX）显著低于往年中枢，整体市场呈低波动快速增长趋势；2024年4月起VIX陡增，截至9月9日，策略累计超额增加约13.74%。

美股近年低波动现象分析与展望：一方面，疫情后美市场的“滚动式”修复和放缓降低了经济环节的同步性，导致行业相关性下降。另一方面，美股头部科技股走出独立行情。这两方面原因共同造成了美股2023年以来的波动性下降。

在目前大选临近、市场对头部科技公司预期过高的情况下，若头部科技个股业绩不及预期或宏观形势出现变化，市场表现可能会因为个股波动和股票相关性的共同提升而呈现双击式的波动加大。

风险提示：美股市场受全球多种因素的影响，投资者需要密切关注突发事件可能引发的市场情绪剧变。包括但不限于地缘政治紧张局势、国际贸易摩擦、自然灾害、全球公共卫生事件以及重大经济政策变动等。在此类情形下，往期的市场数据和分析方法可能失效，无法准确预测未来走势。

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《固定收益专题：降准降息，影响几何？》

发布日期：2024年9月24日

分析师：李清荷，吴嘉颖

央行宣布降准降息、降低存量房贷利率。9月24日，央行公布新政，将降低存款准备金率0.5个百分点，降低7天逆回购利率0.2个百分点，引导贷款市场报价利率与存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放利率附近，预计平均降幅0.5个百分点左右。

银行净息差上半年总体降至1.54%。近年来各类银行净息差整体持续降低。根据国家金融监督管理局披露，今年上半年商业银行整体净息差为1.54%，较去年同期下降20BP，降幅与去年接近。各类型银行净息差自2023年以来均呈现震荡下行趋势，其中股份行与农商行的净息差相对更大，尚保有1.7%-1.8%的空间，国有行与城商行的净息差相对较小，净息差缩窄至1.5%-1.6%。

降息将压缩银行净息差，加剧银行业经营压力。降息会对商业银行的资产端及负债端同时造成影响：一方面，使商业银行资产端的贷款收益率及债券收益率降低，对银行净息差造成压力；另一方面，使商业银行负债端的存款利率及同业负债成本得到一定程度的削减，减轻商业银行负债端压力。但整体上看，因商业银行负债端的存款利率具有一定刚性，叠加同业负债占总负债的比重较低，因此降息对银行净息差造成的压力大于其正面效果，将进一步压降商业银行的净息差，加剧银行业的经营压力。

降房贷利率或伴随宽松政策的落地。房贷利率调降亦会对银行净息差形成压力，但有助于银行稳定住房贷款这一优质信贷资产的规模，避免后续“缺资产”对银行造成更大影响。从历史经验看，未来若存量房贷利率有望调整，央行届时或将助力商业银行缓解净息差压力。近五年来央行共采取了13次降息操作，其中7次降息前后一个月内存在降准操作，4次降息前后一个月内四大行采取了降低存款利率操作。

降准降息符合预期。本次央行宣布降准降息操作，符合我们此前宽货币的的判断，回应了市场对于年内增量政策出台的期待，是众望所归。降准、降息操作有利于缓和当前市场面临的流动性压力，本周央行公开市场将有18024亿元逆回购到期，政府债合计预计净缴款9436亿元。央行将通过降准释放约1万亿的中长期市场资金，叠加本周续作的MLF，将有效保持流动性合理充裕，对冲季末与债券发行缴款压力。

后市如何看：对债市而言，央行政策落地，将有效补充此前市场上结构性的流动性缺口，存单提价、信用债流动性溢价程度有望得到缓和；央行发声年内降准仍有可期，为债市继续提供政策进一步宽松的预期，后续需关注增量财政政策、权益市场情绪等因素的扰动。策略上建议短期观察已定价预期的长端利率债止盈情绪，待充分调整后参与；后续同业存单、信用债优势或将进一步显现，资金利率企稳后可适当参与。

风险提示：警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。

《增量支持政策发力——9月24日国务院新闻发布会点评》

发布日期：2024年9月24日

分析师：赵雪芹；联系人：杜秦川

事件：

国务院新闻办公室9月24日上午举行新闻发布会。国务院新闻办公室9月24日上午举行新闻发布会，央行行长潘功胜、国家金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。

政策符合我们的预期但好于市场预期。整体上看，发布会的相关政策符合我们的预期。这是金融相关部委对7月30日政治局会议提出的“及早储备并适时推出一批增量政策举措”的进一步落实，但整体上好于市场主流的预期，我们预计未来还会有些增量的政策逐步出台、落实。

央行政策对股市带来积极影响。三大部门中，央行的政策最为重头，对短期的经济运行、市场走势相对最为重要，主要利好政策要点非常多，从增强商业银行放贷能力、降低成本等方面采取措施，联动降低存量按揭房贷利率等支持房地产市场、股票市场、实体经济等。我们预计这批政策或会对经济基本面、股市、房市带来积极影响。

央行主要利好政策是全面系统的。央行政策要点包括：近期将下调存款准备金率0.5个百分点；降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例；将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%；将降低中央银行政策利率；创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展；今年内还将择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点；全国首套房二套房最低首付比例统一为15%；将此前创设的3000亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持比例将由60%提高至100%；股票回购增持再贷款首期额度为3000亿等。

证监会的政策影响相对偏中长期。证监会的政策相对偏中长期，主要政策要点有：进一步支持中央汇金加大增持力度、扩大投资范围；将发布关于推动中长期资金入市的指导意见和促进并购重组的六条措施；将支持上市公司分期发行股份；上市公司市值管理指引很快将公开征求意见；积极鼓励上市公司加强产业整合等；整体上利好资本市场高质量发展。

风险提示：1）经济出现重大变化；2）政策效果不及预期。

《策略点评：多措并举，资本市场高质量发展有望提速》

发布日期：2024年9月25日

分析师：包承超，张晓春，吴安东；联系人：付祺泰

事件：

国务院新闻办公室9月24日上午举行新闻发布会。多项重磅政策同时推出，在支持资本市场方面，中国央行创设两项新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项货币政策工具是创设证券、基金、保险公司互换便利；第二项工具是创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。

点评：

两项创新货币政策工具是中国人民银行为了支持资本市场稳定发展、增强金融机构资金获取能力、促进经济高质量发展而采取的重要措施。

第一项工具证券、基金、保险公司互换便利，是指支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成分股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。从上述定义可见，互换便利的特点如下：

1）参与机构：符合条件的证券公司、基金公司、保险公司；

2）抵押资产：债券、股票ETF、沪深300成分股；

3）换入资产：国债、央行票据等高流动性资产；

4）资金用途：换入的资金只能用于投资股票市场。

现行《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，证券、基金、保险公司互换便利采用的是“以券换券”的方式，意味着证券公司可以通过抵押手上的股债进行融资加杠杆，既提高了非银机构融资能力，又不是直接给非银机构提供资金，不会扩大基础货币规模。结合潘功胜会上表述，首期互换便利操作规模5000亿元，如果未来首期做得好，可以再来第二期5000亿元、甚至第三期。

第二项工具创设专项再贷款则体现出较强的逆周期属性和对特定领域定向支持的特征。

再贷款是指中央银行对金融机构的贷款。根据再贷款功能定位的不同，央行将再贷款类型分为四类，包括流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款、专项政策性再贷款。其中，信贷政策支持再贷款又包括支农、扶贫、支小三种类型。近年来，央行通过再贷款结构性工具，支持特定领域，操作愈发成熟，使用规模不断上升，再贷款成为央行创造货币的主要渠道之一。

风险提示：政策延续性不及预期；全球地缘政治风险；市场波动风险。

《北交所点评：北证50筑底反弹，关注低估值绩优股》

发布日期：2024年9月25日

分析师：刘建伟

事件：

国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。9月24日收盘北证50指数涨幅3.23%，日成交额34.19亿。

北证50筑底反弹，估值和流动性具备修复潜力。2024/9/23，北证50首次收盘跌破600点，已处于历史底部区域；2024年初至今跌幅为43%，本年度宽基指数中跌幅最大。2024/9/24，北证50收涨3.23%，单日成交34.19亿，北证50/中证2000/科创50/创业板指PE(TTM)分别25/50/48/25倍，在中小盘指中北证50估值相对低位。以最新2024年8月为例，北证A股日均成交总额33.5亿，仅约为1月份的1/4，流动性处于持续下行期。

央行降准+美联储降息，多重利好齐发。2024/9/24，国新办金融支持经济高质量发展发布会召开，存款准备金率下调0.5pcts，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，年内将择机再度下调0.25-0.5pcts；近期将印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，完善“长线长投”制度环境；优化权益类基金产品注册，适时推出更多中小盘ETF基金产品。9月美联储宣布降息50bp，全球流动性宽松下资金对中国等新兴市场资产配置偏好或增强。降息直接利好美国高融资行业，如科技、医药等，国内相关板块景气度或协同上升；海外货币环境宽松，经营环境转好，出海板块有望延续景气度。

“并购六条”发布在即，并购重组热度再升。证监会将发布“并购六条”，进一步激发市场并购重组活力，支持转型升级跨行业并购、强链补链及拥有提升关键技术水平但未盈利资产的收购；简化并购重组审核程序，鼓励私募基金参与；提高监管包容度，丰富支付工具至分期发行股份、可转债。根据证监会主席吴清发言，2024年5月以来全市场披露重大重组案例近50单，市场反响比较积极。2024年以来，北交所披露重大并购重组2起，分别涉及东和新材、旭杰科技两家公司。北交所上市公司规模普遍偏小，以并购重组实现产业链的上延下拓或跨行横向扩张，是实现企业实现外延式增长重要途径。

风险提示：政策落地进度不及预期；贸易环境发生波动；基本面表现不及预期。

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《基金研究专题：全球配置之七：基于多维度指标的资产配置组合》

发布日期：2024年9月26日

分析师：朱人木，干露

宏观指标选择流程：选择宏观指标核心在于指标的变化能否相对单调地影响资产未来价格。我们主要用相关性、因果检验、T检验、Mann-Whitney U检验来综合分析其关系，并同时结合各指标不同方向的平均收益及胜率表现来观察指标的有效性强弱。若胜率较高，且不同方向下的平均收益差距较其余指标更大，则未来将考虑赋予该指标更高的权重。

动量指标构建流程：我们采用结合动量因子和趋势判断的方法来确认不同资产的价格趋势。用价格百分比变化来捕捉趋势初始的动量，并结合双指数移动平均滚动变化衡量趋势强度，进一步确认趋势的可靠性，并通过多期计算得到最优窗口长度，得到最终信号。若呈现上行信号，打分1分；反之-1分。

股债性价比构建流程：股债性价比方面，我们采用股权风险溢价ERP指标，取1/上证指数PE（TTM）和十年期国债到期收益率的差值。当股权风险溢价ERP指标位于过去5年80%分位数以上时，认为权益资产相对债券占优，打分1分；位于30%-80%之间时，打分0分；其余情况打分为-1分。

市场流动性与资金面：流动性方面，我们选择两融净流入、ETF资金流入、权益基金发行、市场成交额指标的月度趋势变化来衡量。以两融资金为例，当月度两融净流入合计高于半年内月度两融净流入资金均值时，可认为两融交易相对活跃。市场流动性较好时，打分为1分；反之则认为市场资金面收敛，打分为-1分。

美林时钟调整组合和多维指标组合表现：美林时钟组合较基准等权配置组合在回撤方面有明显提升。组合自2012/2/6至2024/9/12年化收益为6.7%，近三年年化收益率较基准组合高3.74%，夏普比率为0.9。当前建议相对高配黄金、中国债券、美股。基于多维指标组合近三年年化收益较偏股混合型基金指数超额为13%，同时具有更低的波动率与回撤和更高的夏普比率，年化收益为4.89%。

风险提示：海外资产配置受到汇率风险的影响较大。美林时钟在各个国家、地区适用性可能有局限。本篇报告分析源自历史数据，历史数据并不能代表未来。

《逆周期调节有望继续加力——2024年9月政治局会议点评》

发布日期：2024年9月27日

分析师：方诗超，王博群

“不寻常”的会议时点：传递稳增长决心。政治局会议首次在9月会议中部署经济工作，传递了对经济工作的重视与稳增长的决心。政治局会议一般在4、7、12月的会议中讨论经济形势并部署经济工作，只有两次关于经济工作的会议时间是例外（2016年10月与2018年10月）。今年在9月底召开的政治局会议中讨论经济工作安排，时间较此前两次例外的会议更早，表明了当下稳增长的紧迫性与决心，有助于提振市场信心。

经济形势判断：更偏谨慎。尽管本次会议和7月的政治局会议都提到了“经济运行总体平稳、稳中有进”，但本次会议明确指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，对比7月政治局会议的“延续回升向好态势”的表述，9月会议对宏观形势的判断更加谨慎。同时，在对年度经济目标的表述上，9月会议提出“努力完成全年经济社会发展目标任务”，相较7月会议的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，表达上也更为保守。

政策基调：逆周期调节加力加速。在稳增长压力有所加大的背景下，逆周期调节政策的力度有望在多方面加强，政策落地实施的速度也有望提升。会议明确指出要“正视困难、坚定信心”、“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，并且要“有效落实存量政策，加力推出增量政策”。对比7月会议的“及早储备并适时推出一批增量政策举措。”本次会议表述的稳增长决心更强，且在政策安排上更注重时效性。实际上，会议提到的一些稳增长措施已经在近日推出，逆周期调节政策的加力加速已经开启。 

财政政策更加积极，关注增量政策。财政政策方面，会议要求“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”、“更好发挥政府投资带动作用”。这可能意味着，后续超长期国债与专项债的发行使用节奏或都将有所加快，提振基建、制造业投资与居民消费。另外，从“加力推出增量政策”的要求来看，进一步扩大赤字作为增量政策的可能性也不能排除。

货币政策有望进一步发力。货币政策方面，会议指出要“加大货币政策逆周期调节力度”，传递了货币政策可能更趋宽松的信号。实际上，9月24日，央行已经宣布政策利率下降20个基点，降准0.5个百分点的安排。考虑到会议明确强调“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，叠加近期美联储降息“靴子落地”拓宽货币政策操作空间，我们认为未来货币政策还有可能进一步加码，潘功胜行长也表示，“年底前根据相关情况还可能进一步降准0.25个到0.5个百分点”。

风险提示：政策与预期的不一致；地缘政治风险。

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《建筑装饰行业专题：增长及回款承压，重视估值优势》

发布日期：2024年9月20日；评级：强于大市

分析师：武慧东；联系人：吴红艳

建筑央国企回款和增长承压，集中度延续提升。我们选择整体央企/代表地方国企/国际工程企业合计20家建筑公司作为样本，24H1样本企业新签增长动能减弱，2021年来收入利润增长中枢持续下移，2024H1新签/收入/归母净利增速中位数分别为+2.4%/-1.4%/-2.1%；另一方面，24H1现金流及两金周转压力明显加大，拖累资产负债率同比有所提升。此外，行业集中度提升的趋势依然延续，样本企业收入及新签份额持续提升，2024H1收入占比28%（vs 2023H1/2023年30%/26%）；新签占比57%（vs 2023H1/2023年55%/50%）。

“一利五率”：国际工程＞央企＞地方国企 。2024H1“一利五率”指标比较，国际工程企业>整体央企>地方国企（>代表优于）；央企利润总额、回款、负债、ROE指标均承压。央企方面，2024H1中国能建（+3.7%）、中国交建（+2.1%）、中国核建（+1.3%）利润总额增速更快；半年度ROE同比不同程度下降，央企前三为中国建筑/中国化学/中国中铁，分别为6.6%/4.7%/4.3%，yoy-0.7/-0.7/-1.1pct。营业现金比率降幅总体偏大；负债率压力持续提升，央企中仅中国化学同比下降1.4pct；另一方面，研发投入强度及生产效率呈提升态势。

收入利润新签：增速放缓，国际工程动能更优。样本企业2024H1收入、利润增长均承压，Q2压力加大。国际工程企业利润率改善明显，央企整体平稳。2024H1样本新签增速分化，整体承压，央企增长韧性更优。央企中，中国建筑/中国能建/中国核建2024H1实现收入利润正增长（2024H1收入yoy分别+2.8%/+1.1%/+0.1%，归母净利yoy分别为+1.6%/+4.7%/+6.9%）。国际工程增长动能更强，利润率明显改善。地方国企收入利润同比均下滑明显，Q2压力边际有所增加。

回款及负债率：央企及地方国企压力持续增加。样本企业2024H1现金流承压，中国核建、中材国际营业现金比率逆势改善，中材国际现金流表现优异，2024H1营业现金比率yoy+8.8pct至4.2%。两金周转周期呈拉长态势，地方国企同比放缓幅度最高，国际工程周转稍弱于央企。负债率观察，央企与地方国企资产负债类、有息负债率总体均有一定提升，央企提升幅度相对更大，一定程度反映净现金流压力，国际工程负债类下降为主且负债结构优化，有息负债率同比降幅较大。

风险提示：基建&地产投资偏弱；新能源&化工业务拓展进度偏慢；“一带一路”订单落地不及预期；央企；国企改革提效进度不及预期。

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《通信行业专题：华为领航，AI和国产算力产业持续蓬勃发展》

发布日期：2024年9月22日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

大模型参数持续增长，多DC协同训练将成主流。华为预测，模型Scaling Law仍将持续，顶级通用大模型参数规模将达到每2年8倍的增长速度，到2030年将出现百万亿—千万亿的通用大模型。高能耗的集群将迫使模型训练从单计算中心训练，走向多DC协同训练，远距离异步协同训练将成为主流。千万亿通用大模型的落地，需突破超大规模复杂集群通信提高训练推理效率，卡间互联带宽将从当前主流的200-900GB/s提升到10TB/s以上。

跨DC协同训练给网络带来挑战。AI训练步入十万卡时代，跨DC协同训练对网络带来挑战。（1）AI训练对网络丢包的敏感度高。（2）大象流会导致网络中的传统基于五元组的负载分担方法失效，链路负载不均衡，降低网络使用率。（3）在万卡集群中，极端情况下流量瞬时并发可达上千Tbps。目前，十公里的跨机楼并行训练算效损失可低于5%，具备可行性，未来百公里级、千公里级的跨地域并行训练欲将损失控制在10%以下，除需建设长距离超宽DCI网络之外，还涉及模型切分策略、集合通信算法、无损网络技术等。

OXC光交换和CPO技术有望得到应用。芯片出光、OXC光交换技术的应用有望实现全光DCN，结合新型网络拓扑创新可减少50%以上光模块的成本和能耗。当前3D MEMS技术已成为端口光交换主流技术，可以扩展至千端口以上，支撑构建百万卡AI智算光电混合集群网络，具有大规模、兼容性好、高可靠和低功耗的特点。集群网络的互连未来有机会切换为CPO解决方案。华为预计到2030年，在400G+SerDes和6.4T光模块代际时，OSFP光模块功耗、SerDes驱动距离将成为制约瓶颈，CPO可能会是较好的解决方案。

新型光纤介质有望得到应用。新型光纤的应用将对数据中心光互联产生革命性的影响。其中空芯光纤和多芯光纤，由于其特殊和优异的光纤特性，将进一步推动数据中心实现更低时延、更高密度、更低成本的光互联。相比实芯光纤，空芯光纤具有低时延、低色散和低非线性等优点。多芯光纤的密度比传统单模光纤提高数倍，可提升光传输容量和频谱效率，节约布线成本和管道资源、降低能耗。

风险提示：AI发展不及预期的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；DCI技术发展不及预期风险。

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《快递行业8月数据解读：件量增速维持高位，淡季价格竞争接近尾声》

发布日期：2024年9月22日；评级：强于大市

分析师：李蔚；联系人：曾智星

行业事件：

业务量：8月行业件量增速保持高位。8月，社零增速环比回落。8月社零总额为3.87万亿元，同比增长2.1%，增速环比7月回落0.6pct；8月全国规模以上快递业务量为143.83亿件，同比增长19.5%；8月，顺丰/圆通/韵达/申通分别完成业务量10.43/22.61/19.73/19.36亿件，同比增速分别为14.62%/29.87%/21.57%/27.26%，环比增速分别为1.26%/5.75%/-1.84%/-0.67%。

单票价格：淡季价格竞争接近尾声。8月行业平均单票价格为7.93元，环比7月上升0.16元，剔除国家邮政局数据口径调整影响后同比降幅为5.52%，降幅环比7月缩窄1.11pct，价格降幅持续收窄。8月，顺丰/圆通/韵达/申通单票价格分别为15.67/2.17/1.99/2.00元，环比7月变动-0.09、-0.07、0.01、0.00元，同比降幅分别为5.26%/7.08%/8.29%/4.76%。

行业格局：头部快递市场份额整体维稳。8月，快递服务品牌集中度指数同比持续提升。8月，品牌集中度指数CR8为85.2，同比提升1.1。自3月以来，CR8同比增幅持续扩大，头部快递品牌市场份额提升。8月顺丰/圆通/韵达/申通市占率分别为7.25%/15.72%/13.72%/13.46%，环比变动0.03/0.72/-0.38/-0.21pct，剔除国家邮政局数据口径调整影响后同比变动-0.31/1.25/0.23/0.82pct。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期。

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《计算机行业专题：智慧口岸建设或将全面实施，指导意见明确2025年目标》

发布日期：2024年9月22日；评级：强于大市

分析师：黄楷

口岸是国家对外开放的门户，发展迎机遇和挑战。口岸是对外交往和经贸合作的桥梁，也是国家安全的重要屏障。我国持续扩大对外开放，口岸出入境货物和人流数量增长。根据海关总署数据，2024年1-8月，我国进出口商品总值达28.58亿元，同比增长6.0%；根据国家移民管理局数据，2024年上半年出入境人员2.87亿人次，同比增长70.9%。口岸发展面临更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放等的机遇，以及维护口岸安全责任更加突出等的调整。

智慧口岸建设提升通关效率，促进外贸发展。物联网、大数据、云计算、移动互联网、人工智能等为代表的新一代信息技术能够广泛连接、智能感知、深度计算口岸通关供应链中的关键信息，为口岸通关效率的进一步提高提供了技术支撑，从而改善口岸的经营环境,促进外贸进出口,带动国际贸易的繁荣发展。口岸边检信息化建设划分为基础部分、功能部分、其他辅助部分和运维部分。

政策推动智慧口岸建设，制订2025年发展目标。2021年9月，海关总署发布《国家“十四五”口岸发展规划》，目标到2025年基本建成中国特色国际一流现代化口岸。2023年4月，全国口岸深入开展智慧口岸试点建设。2024年9月，海关总署等九部门印发《关于智慧口岸建设的指导意见》，加快口岸数字化转型和智能化升级。目标到2025年，普通口岸设施设备和信息化短板基本补齐；重要口岸设施设备和监管运营智能化水平显著提升；枢纽口岸基本建成智慧口岸并发挥引领示范作用。

口岸项目可达亿元规模，受三大因素驱动。智慧口岸市场的发展主要受三大因素驱动，包括新增口岸建设的增量市场、现有口岸扩建的增量市场以及升级改造的存量市场。智慧口岸所属于智慧系统大行业，市场参与者形成各自优势服务领域，盛视科技是智慧口岸领域领先企业。口岸建设项目包括口岸通关设施设备、配套信息化软硬件系统和工程建设等，项目规模可达亿元规模。

风险提示：技术和产品创新风险；下游客户支出不及预期；行业竞争加剧风险。

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《电力设备行业专题：大储新兴市场需求高增，出口龙头充分受益》

发布日期：2024年9月24日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖，梁丰铄

风光渗透率对大储放量时点有较大影响。2023年以前，全球大储装机主要集中在中国、美国加州及德州、英国、智利、澳大利亚等少数国家和地区。通过复盘各传统大储市场需求起量的时间节点，我们认为，对于欧美等具备较高天然气发电比例的电力系统中，20%的风光发电量渗透率可视为储能需求起量的关键临界点；而对于我国和印度等缺乏天然气等灵活性资源的电力系统而言，储能需求快速起量的临界点或将更早到来。 

印度：电力短缺带来光储高增机遇。随着人口和经济的增长，2021-2023年印度发电量连续3年增长7%以上；从峰值负荷的角度来看，自2017年以来整体呈现高速增长的态势，使得未来或将面临夏季晚间顶峰容量不足的问题。2024年1-7月，印度光伏新增装机13.9GW，同比增长77.1%；11.5%以上的风光渗透率亦带来储能调峰需求。根据印度2022-2032年国家电力规划，基础情境下的2022-2027年储能装机规划为8.7GW/34.7GWh，2027-2032年的储能装机规划为38.6GW/201.5GWh，而其中多数尚未开始建设。

欧洲：高风光渗透率强化储能需求。2023年欧盟国家风光发电渗透率达到27%，此时天然气的调节、分布式户用储能的调节、区域互联等手段的调节能力或不够充分，欧洲大陆对于大型储能的需求进一步提升，近年过低的新能源电价亦凸显欧洲对储能的欠缺。高新能源占比的刚性需求以及大幅降本带来的经济性提升，共同推动欧洲各国开始设置国家层面的储能装机目标，目前各国规划的2030年储能装机目标合计达到约68.3GW，较2023年欧洲9GW的电网级储能累计装机大幅提升。

中东：国家战略推动新能源转型。根据沙特2030年愿景规划，2030年可再生能源装机有望达到130GW，相较2023年2.8GW的装机量，相当于2024-2030年均新增装机约18GW。据沙特国际电力及水务公司（ACWA），2023年底沙特共13.7GW新能源项目完成招标，28.3GW新能源项目待招标。沙特的新能源项目规模较大，各项目追求高比例可再生能源供电，因此单个项目的配储比例亦较高；中东地区的阿联酋、以色列等国亦规划了较大规模的储能建设计划，据我们不完全统计，合计项目规模达到14.1GWh。

风险提示：原材料价格大幅波动；海外贸易政策变动；行业竞争加剧。

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