【国联研究】本周报告精选：定量视角，看“特朗普关税2.0”潜在影响；美国7月CPI数据点评；医药等行业深度；华丰科技等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

海外 | Global Vision 第15期：

         定量视角，看“特朗普关税2.0”潜在影响

宏观 | 美国经济再观察（四）：

         美国经济或不着陆

固收 | 固定收益周观点：

         债市调整还会持续吗？

金工 | 金融工程专题：

         量价因子表现回暖，市场空头情绪减弱

固收 | 信用周观点：

         REITs强势表现下的二季报盘点

固收 | 固定收益专题：

         转债的非正常退出方式

宏观 | 美国7月CPI数据点评：

         通胀温和回落节奏正好

电力 | 电力设备行业专题：

         核电投资高增印证行业高景气度

计算机 | 计算机行业专题：

         煤矿智能化发展进入关键期，政策持续加力

医药 | 医药生物行业深度：

         供需齐振驱动血制品行业快速发展

汽车 | 汽车行业专题：

         拉美市场桥头堡，巴西加速新能源转型

电力 | 电力设备行业专题：

         铝价变动对精密结构件盈利影响或有限

汽车&机械 | 机械设备行业深度：

         丝杠国产替代在即，人形机器人带来星辰大海

家电 | 家用电器行业深度：

         韧性时代：关税周期中的挑战与底气

食饮 | 食品饮料行业深度：

         保健品四问四答——保健品是否还是一门好生意？

商社 | 途虎-W(09690)深度：

         领航O2O汽车服务，规模效应释放利润弹性

汽车&军工&通信 | 华丰科技(688629)深度：

         线模组应用兴起，有望迎快速成长

食饮 | 颐海国际(01579)深度：

         激励优化，期待改善

医药 | 信达生物(01801)深度：

         稀缺的平台型创新药企业，管线进入密集兑现期

《Global Vision 第15期：定量视角，看“特朗普关税2.0”潜在影响》

发布日期：2024年8月14日

分析师：杨灵修，包承超，万清昱

“特朗普关税2.0”成焦点话题，但政策落地或面临阻力。一方面，在2016年总统竞选过程中，特朗普就曾主张对华进口商品全面加征45%的关税，但最终政策的商品覆盖面和税率都未完全落地。另一方面，通过测算美国进口买家因关税造成的损失，我们发现全面加征成本几乎是中美贸易摩擦时的4-5倍。且美国进步中心的研究表明，平均每个美国家庭每年将因特朗普的10%关税提案而多支付最少1500美元的税款。因此，从经济成本和历史经验的角度，我们认为60%的无差别关税在美国内部仍存在一定阻力，能否完全落地仍然需要观望。

若全面加征，对美风险敞口较大的产业链更容易受到冲击。中观层面，当前的中美进出口结构下，“中国对美国出口依赖度高”+“美国对中国进口依赖度低”（美国可从其他国家实现进口替代）的行业受影响或更明显，例如：个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品、航空航天与国防、汽车零配件等。微观层面，企业当前的收入结构下，出口导向的行业中，“美国地区收入占总收入高”+“美国地区收入占海外收入高”的行业在无差别关税下或面临更高风险，例如：电子设备/仪器和元件、纺织品/服装与奢侈品、汽车零部件以及半导体产品与半导体设备。

若结构性加征，外贸依赖度与可替代性影响行业受损程度。从2018-2019年中美贸易摩擦最终落地的4个征税清单来看，特朗普倾向于优先针对机械、电气设备、电子等高技术产品，随后扩散到纺织服饰、家庭耐用消费品等非高技术产品。此外，对华进口依赖度是美国加征关税力度的考量因素之一，自中国进口份额或金额低的行业，关税加征比例更大且加权税率更高，如汽车、建材、电子、食品等。但对于部分行业如电气设备、家庭耐用消费品等，我国商品在全球范围内仍具竞争力，美国短期难以找到进口替代品，后续豁免程度同样较高。

短期留意部分行业“抢出口”，但后续出口或被阶段性透支。短期来看，高关税压力推动我国对美出口相对增速出现阶段性脉冲，企业被迫调整进出口节奏，即“抢出口”，但同时也对后续出口造成了一定的透支；且汽车、建材、食品、制药等美自华进口依赖度低、加征税率较高的行业，“抢出口”透支程度更高。中长期来看，中美贸易摩擦1.0对行业出口总额的影响相对有限，多数行业维持正增长，关税压力更多体现在各行业被动降低对美出口依赖；从中国对美出口份额的变动幅度来看，面临更大关税压力的行业对美出口份额降幅更大。

中长期，部分行业或降低对美依赖，出口之外更关注出海。上一轮贸易摩擦以来，多数出口型行业美国自中国进口份额出现明显下滑，而下滑的份额多被墨西哥、中国台湾和包含越南在内的东南亚等国家替代。对此中国企业主要的应对方式为转口贸易和海外建厂。我们认为部分典型行业如家庭耐用消费品、电气设备、机械、休闲设备与用品、化工、电子、汽车零配件等，对美或存在贸易转口行为。但随着美国对进口商品加强反规避和原产地调查，转口贸易或面临压力，供应链全球化势在必行，对中国企业出海的关注度或将进一步提升。

风险提示：1）贸易政策超预期变化；2）数据统计可能有偏差；3）历史经验不代表未来。

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《美国经济或不着陆——美国经济再观察（四）》

发布日期：2024年8月10日

分析师：樊磊，王博群

专题摘要：

触及萨姆法则临界点不是经济衰退的领先指标。由于萨姆法则触及关键临界值，衰退担忧上升。但严格计算7月的萨姆法则数值略小于临界值，且这一法则不宜于当作物理法则对待。萨姆法则仅仅是一个经验法则，并不一定代表着衰退一定到来。历史上触发萨姆法则时美国经济实际上已处于衰退期，GDP的环比折年呈现负增长的情况，与本轮周期存在不一致。萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而非衰退预测指标。

没有衰退的着陆：需求侧的条件。我们认为本轮周期美联储或能实现经济的不着陆——即我们的定义避免衰退。除了软着陆是美联储的政策目标，而目前美联储有充足的政策空间之外；需求侧有三个有利条件。1）美国高通胀较大程度与供给有关，伴随着疫后供给恢复，货币政策需要抑制需求的程度有限；2）美国通胀预期稳定，无需牺牲需求来稳定通胀预期；3）美国经济对货币政策敏感度偏低可能有助于实现软着陆或不着陆，一个原因可能是美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续。

供给侧也存在有利因素。供给侧，如果美国经济潜在经济增速更高，为了实现抑制通胀的略低于潜在增速经济增速增速就可以更高一些，距离衰退（负增长）就更远一些。美国2季度的GDP同比增速仍有3.1%，通胀仍有回落，可能一定程度表明美国潜在增速偏高。人工智能、制造业投资和移民构成提振美国潜在增速的有利因素。此外，好运气避免负供给冲击可能也是软着陆的必要条件。

历史上加息周期结束之后硬着陆的特征。从1965年以来美联储总共有11次加息周期，其中多数都伴随着经济衰退的到来，只有3次例外。外生冲击下的着陆较硬，包括对应疫情、2008金融危机和石油危机等外生冲击。当通胀问题严重时，也更可能硬着陆；历史上，两个通胀问题最严重的美联储加息周期确实对应了美国经济的硬着陆。另外，历史上出现经济衰退的经验显示，加息到达顶峰后到衰退的时间平均而言不长。

历史上加息周期结束后不着陆的特征。能够实现不着陆的周期往往加息和降息起点的经济增速较高，劳动力市场温度更高，家庭部门杠杆率较低，货币政策空间充足。

风险提示：美国经济放缓超预期；地缘政治风险超预期。

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《固定收益周观点：债市调整还会持续吗？》

发布日期：2024年8月11日

分析师：李清荷，吴嘉颖

周观点：债市调整还会持续吗？本周债券市场大幅调整。1）周一盘中10年期国债利率跌破2.1%，但在大行集中卖债的带动下，债券市场开启连续多日的调整。2）本次利率反弹一定程度上扭转了债市多头自我强化的预期，降低了全球流动性转向引发的国际金融市场波动向国内传导的风险。那么，本周债市调整各机构表现如何？后市如何看？

本周各机构表现如何？1）长债方面，近期农商行一直是长期国债的承接主力，在7月农商行大幅止盈后，8月部分农商行再度面临欠配压力下买入长债；本周大行持续净卖出长期国债，证券公司下半周净卖出有所增加。2）超长债方面，保险与资管、信托等产品是超长期国债的承接主力，在当前回调行情中持续买入，反映出保险寻找资产负债久期的再平衡。

后市怎么看？我们认为，长端利率的反弹调整或将持续至市场对长债区间形成稳定的预期，在此期间，利率仍有较大波动的可能。随着多头力量的弱化，利率可能将进一步回归至央行的合意区间。此外，央行Q2货政报告多次提示债市风险，要对金融机构持有债券资产风险敞口进行压力测试，由此可见，央行本意不在彻底扭转利率水平，近期操作或意在适当开展压力测试，防范类似22年底负反馈的风险，引导利率水平回归合理区间，为后续货币政策发力腾挪空间。后续长端收益率料将在其合意区间保持窄幅波动，就下一阶段而言，机构的久期管理或更多转向防御，票息策略依然占优。

当周利率债复盘：本周债市震荡加剧，博弈主要围绕着央行动向展开，当周债市全线收跌。截至周五，1年期国债收益率上行4.96BP至1.4562%，5年期国债收益率上行5.58BP至1.8706%，10年期国债收益率上行6.7BP至2.1986%，30年期国债收益率上行6.16BP至2.3800%。本周超长端与长端收益率曲线走平，30Y与10Y利差走平至0.1814；长短收益率曲线走陡，10Y与1Y利差小幅走陡至0.7424。

周观察：（1）7月出口同比7%，前值8.6%；进口同比7.2%，前值-2.3%。（2）8月8日，交易商协会对苏南4家农村商业银行启动自律调查。（3）7月 CPI同比0.5%，前值0.2%。PPI同比-0.8%，前值持平。（4）8月9日，央行发布Q2货币政策报告。

下周债市展望：综合来看，当前债市长期向好趋势未改，经济弱修复、货币政策宽松基调下，年内降准降息或可期、存款搬家现象持续对非银机构购债的提振对于债市仍然是主要支撑。但是当前央行严监管持续发力，短期债市波动料将加剧；此外下半年政府债放量对于资金面的扰动也或将有所增大。下周建议关注十年期长债是否企稳回升至央行合意区间，整体上建议保持谨慎同时保持仓位的流动性。

风险提示：警惕央行态度变化对债市的扰动；警惕财政政策刺激对债市的扰动。

《金融工程专题：量价因子表现回暖，市场空头情绪减弱》

发布日期：2024年8月12日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

宏观环境：宏观Logit值持续下降。截至2024年8月9日，国债收益率继续上行，人民币汇率指数继续下降。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.109（[0,1]取值范围），上月末值为0.131，近期持续下降，目前已处于历史低位。

中观景气度2.0：景气指数有所下降。当前景气指数为3.297，本周高频企业盈利指数较上周有所下降，近期持续下降趋势稍有放缓，目前也处于历史较低位置。

微观结构：各宽基指数估值下降。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周各宽基指数估值下降，受估值影响，沪深300、中证500、1000、全指的结构风险均有所下降。

衍生品择时信号：截至2024年8月9日，最新衍生品择时信号为-0.2，从衍生品信号来看，市场恐慌情绪本周有所减弱，短期整体市场情绪开始向多头端蔓延。

资金流：两融本周净流出55.21亿元。两融资金从2023年7月以来共流入近610.06亿元，2024年8月2日至2024年8月9日净流出55.21亿元。两融资金在上周短暂净流入之后，本周又开始净流出。

风格配置：模型偏好均衡成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为0，模型偏向均衡配置；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：通信服务、国防军工、电子、银行、通信设备。策略本期配置通信服务、国防军工、电子、银行、通信设备。8月行业轮动基准收益率为-2.45%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-2.95%，超额为-0.49%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-3.63%，超额为-1.18%。

选股因子组合：本周超额收益0.88%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为1.49%、0.88%、1.32%和1.22%，今年以来超额收益分别为7.60%、8.06%、6.69%和9.00%，2016年至今累计超额收益分别为360.57%、130.06%、218.13%和472.43%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《信用周观点：REITs强势表现下的二季报盘点》

发布日期：2024年8月13日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

产业园、仓储物流：出租率存在一定波动，业绩分化明显。产业园：2024年二季度工业厂房类产业园表现相对较好，研发办公类产业园业绩分化明显，部分项目“以价换量”，或反映租金存在一定下行压力。仓储物流：部分底层资产出租率出现波动，项目内部表现分化，租金受到一定扰动。展望2024年下半年，仓储物流行业新增供应量可能相对有限，租金水平有望保持稳定。

交通基础设施、能源基础设施：受自然环境影响较大。交通基础设施：路网变化、路段改扩建、多地大规模持续降雨、节假日错位等因素影响，交通基础设施类项目二季度整体承压，其中仅浙商证券沪杭甬高速REIT表现出一定韧性。能源基础设施：受自然资源条件影响业绩表现分化，鹏华深圳能源REIT和中信建投国家电投新能源REIT表现不及去年同期，中航京能光伏REIT和新上市的嘉实中国电建清洁能源REIT则表现相对较好。

保租房、生态环保、消费基础设施：整体表现稳健。保租房：二季度业绩平稳，出租率维持高位，租金收入较为稳定，是当前公募REITs中抗周期属性较强的品种。生态环保：富国首创水务REIT污水处理量稳步上升，产能利用率维持高位，中航首钢生物质REIT发电收入和生活垃圾处理收入稳步提升。消费基础设施：整体运营稳健，出租率维持高位，嘉实物美消费REIT和华夏华润商业REIT的出租率虽环比略有下滑，但得益于较强的主动管理能力，月租金坪效有所提升，带动租金收入实现明显提升。

现金分派率大多环比下降。特许经营权类中分派率较高的主要有国金中国铁建高速REIT、鹏华深圳能源REIT、华泰江苏交控REIT和中金安徽交控REIT，现金分派率分别为2.7%、2.4%、2.3%和2.3%；产权类中分派率较高的主要有嘉实物美消费REIT、华夏合肥高新产园REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT和中金湖北科投光谷REIT，现金分派率分别为1.6%、1.4%、1.4%和1.4%。从变动来看，大部分REITs的Q2现金分派率环比出现下降，其中下降较多的主要集中在能源类项目，主要受季节性因素影响。

本周信用事件和收益率区域：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1年及以下收益率在1.99%-2.09%左右，1-2年期收益率在2.04%-2.14%左右，2-3年期收益率在2.12%-2.23%左右，3-5年期收益率在2.18%-2.31%左右；隐含评级AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.11%-2.37%左右，1-2年期收益率在2.14%-2.44%左右，2-3年期收益率在2.21%-2.37%左右，3-5年收益率在2.24%-2.45%左右；隐含评级AA+级和AA级的银行二永债，1-2年在2.00%-2.07%，2-3年在2.06%-2.13%。

本周信用债市场回顾：信用债发行量环比增加，净融资额环比增加，城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.12%，较上周下降12BP。本周产业债高估值成交债券数量为236只；产业债低估值成交债券数量为145只。本周城投债高估值成交债券数量为1415只，城投债低估值成交债券数量为60只。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差。

《固定收益专题：转债的非正常退出方式》

发布日期：2024年8月15日

分析师：李清荷

随着岭南转债的违约风险及退市风险逐渐提升，其下一步如何退出逐渐成为关注重点。盘点历史上转债的退出方式，除了转股、回售、强赎、到期赎回等常见方式之外，还存在一些不寻常的退出方式，包括正溢价转股、正股面临退市或破产重组风险时的退出方式等。本文我们分别对正溢价转股及正股面临退市及破产重组风险时的转债退出方式进行探讨，其中将正股面临退市或破产重组风险的转债退市称为风险退市。

正溢价转股退出：化解到期债务压力的化债手段。正溢价转股退出多作为一种化解发行人到期债务压力的化债手段。目前见于海印转债、洪涛转债及光大转债、江银转债、中信转债。海印转债和洪涛转债的正溢价转股退出均是在转股溢价率较高的情况下实现大量转股，大概率为发行人主动化解债务、减轻财务压力的一种化债手段。此外正溢价转股在银行转债案例中主要分为引入战略投资者溢价增持及股东溢价转股两种情形，两种退出方式一方面为银行补充核心一级资本、避免还本付息造成财务压力，另一方面也为战略投资者的业务布局提供便利。

风险退市：退市转债信用违约风险增大。面临风险退市的转债可选择积极下修以促进转股，其中跟随正股退市的转债违约风险增大。正股面临破产重组风险时，下修等积极操作将对转债转股退出有一定促进作用，债权人亦可考虑参与转债清偿机会。而正股面临退市风险的转债信用违约风险则较大。考虑到退市公司的财务风险相对更高，退市后触发回售等条款的可能性更大，而退市主体资金覆盖兑付本息的难度相应也更大，违约风险也相对更高。因此对于退市转债的清偿参与亦需要更加谨慎。

如何评价转债的信用风险：对于正股面临破产重组或退市风险的转债，其信用违约风险也相应增加，需要从多维度评价识别其信用风险从而加以规避。我们从盈利能力、流动资金、偿债能力、资本结构、外部支持、外部评级、下修条款、信用舆情等方面构建指标体系综合评价转债的信用风险。

转债市场周度回顾：权益市场来看，观察期内整体呈缩量下跌趋势，市场日均成交额6439.32亿元；上证指数、深证成指、创业板指期间跌幅分别为1.48%、1.87%、2.6%。行业板块来看，食品饮料、商贸零售及煤炭板块涨幅居前；国防军工、计算机、汽车板块跌幅居前。

转债方面，观察期内中证转债指数下跌0.71%，万得可转债加权指数下跌0.66%，转债日均交易额为431.34亿元。上市交易的526支转债（不含EB）中，上涨124支，下跌401支，走平1支。新星转债（有色金属）、东时转债（消费者服务）、博汇转债（石油石化）涨幅居前；岭南转债（建筑）、尚荣转债（医药）、诺泰转债（医药）跌幅居前。

风险提示：正股破产重整或退市情况下转债清偿方案具有不确定性；权益市场走势或许有超预期波动从而对转债市场产生超预期影响；历史案例不能完全代表未来的转债退出方式。

《通胀温和回落节奏正好——美国7月CPI数据点评》

发布日期：2024年8月15日

分析师：樊磊，王博群

点评摘要：

CPI数据基本符合预期，通胀继续回落。7月CPI环比为0.2%，持平市场预期，上月-0.1%，同比从上个月的3%降到2.9%（预期3%），自2021年3月以来首次回到3%以下；核心CPI环比上升0.2%(预期0.2%)，上月0.2%，同比增长3.2%（预期3.2%），上月3.3%，也是2021年4月以来最低。

通胀温和回落或为最佳。目前的节奏可以说是刚刚好，通胀回落太快可能引发经济减速过快的担忧，通胀回落太慢则美联储可能在高息停留太久。分项看，商品通缩继续，环比负增长略微扩大，其中二手车通胀环比和同比的负增长都略微上升；服务通胀环比回升，同比继续回落，其中主要是居所通胀环比回升，同比回落。

降息预期略微降温。市场对美联储降息略微降温，9月降息概率仍接近100%，但降息50个基点的概率下降，到12月降息总共100个基点概率降到不足80%。我们认为美联储9月降息几乎没什么阻碍了。市场的反应上，美股期货微涨，美债收益率轻微上行，美元指数小幅走高后回落，黄金小幅下行。

通胀数据符合美联储货币政策或具有限制性。从和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从2023年的2季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，货币政策或是具有限制性的，通胀未来或可以继续温和回落。

风险提示：美国经济降温超预期；地缘政治风险超预期。

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《电力设备行业专题：核电投资高增印证行业高景气度》

发布日期：2024年8月10日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

核电审批步入新常态化，行业投资强度增加。从行业角度来看，2022年、2023年核电均审批10台机组，核电审批步入常态化，我们以核电电源投资完成额指标印证当年核电投资强度，核电投资强度与当年在建核电机组趋势相同，2023年在建机组规模增速为24.4%，核电电源投资完成额增速为40.2%，2024H1核电投资为407亿元，同比+13.5%，行业投资提升有望带动产业链企业业绩增长。

资本开支、在建工程增加印证行业景气度。从运营商角度来看，截至2024H1，中国核电控股在建及核准待建核电机组为15台，中国广核有10台已核准待FCD及在建核电机组，高规模在建及待建机组意味着行业资本开支增加，中国核电2024年计划投资总额为1215亿元，同比增长约52%，其中核电投资占比约为2/3。截止2024Q1中国核电、中国广核在建工程分别为1679.5/586.65亿元，同比增长分别为52.2%/22.2%，在建及待建机组充沛，运营商在建工程迎来高增长印证核电行业景气度提升。

拆分：不同项目阶段投资强度不同，安装阶段进度占比最高。我们拆解田湾二期、田湾三期、防城港二期、福清三期机组建设工期和工程进度情况，机组类型涵盖VVER-1000、M310+、华龙一号。建设周期方面，我们发现核电建设周期一般为5-7年（FCD到商运）。 工程进度方面，我们以上市公司年报披露的在建工程实际进度计算不同时期投资规模，开工后第1-2年约为土建阶段，该时期完成工程进度约35%左右，工期第3-6年约为安装高峰期，这部分完成工程进度约为45%左右，开工第7年为调试阶段，完成工程进度占比20%左右。

预测：2024年核电行业进入投资高峰期。据我们不完全统计，以核准和开工进度来看，2022年下半年核准机组及2023年核准的部分机组，2024年内有望开工，我们预计2024年开工机组有望接近12GW， 

我们建立核电投资进度模型，不同年份投资强度不同，我们测算2024年核电行业投资约为1744亿元，同比增长为27.9%，从三年维度来看，2025年/2026年投资规模或仍然据高位，投资额增速有所放缓分别为1.0%/5.6%。

风险提示：核电审批进度不及预期；核电建设进度不及预期；核电安全事故风险。

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《计算机行业专题：煤矿智能化发展进入关键期，政策持续加力》

发布日期：2024年8月11日；评级：强于大市

分析师：黄楷

煤炭是能源压舱石，智能化助力高质量发展。由于我国“富煤贫油少气”的资源禀赋条件，煤炭依然将在较长时间内作为我国能源的压舱石和稳定器，自2017年以来我国原煤产量保持增长，2023年煤炭消费量占能源消费总量比重为55.3%。煤矿智能化将人工智能、工业物联网、云计算、大数据、机器人、智能装备等与现代煤炭开发利用深度融合，对于提升煤矿安全生产水平、保障煤炭稳定供应具有重要意义。智能化煤矿技术架构包括感知执行层、接入层、边缘层、工业互联网平台、综合管控平台等部分。

煤矿智能化发展进入规模推广的关键期。2020年2月，国家发展改革委、国家能源局等八部门发布了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，提出了煤矿智能化建设的目标和任务，随后启动了国家首批智能化示范煤矿建设工作。2024年初，国家能源局公示了第一批通过验收的47处国家智能化示范煤矿，为规模推广打好了基础。但当前煤矿智能化仍面临建设进展不平衡、运行水平有待提升、关键技术装备支撑不足、人才保障急需加强等问题，需要进一步加大推进力度。

政策支持煤矿智能化建设，助力减人增安提效。政策持续出台支持煤矿智能化建设，多部门陆续印发了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》、《关于加快推进能源数字化智能化发展的若干意见》、《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》、《关于进一步加快煤矿智能 化建设促进煤炭高质量发展的通知》等相关政策，持续推动煤矿智能化建设。智能化助力煤炭行业由要素驱动型向创新驱动型转变，为实现煤矿减人、增安、提质、创效奠定了基础，将提升煤炭企业的利润、投资回报率。

煤矿智能化有望催生万亿级市场空间。据中国工程院院士、中国煤炭科工集团首席科学家康红普测算，2023年我国煤炭工业数字经济总规模约为7330-8270亿元，占煤炭工业总产值的比重约为14.4%-16.2%。根据安永发布的《智慧赋能煤炭产业新万亿市场》，已有生产型矿井单矿智能化改造升级费用约在1.49-2.63亿元，新建型矿井单矿改造费用约在1.95-3.85亿元之间，按照到“十四五”末全国煤矿数量控制在4000家，我国煤矿智能化建设规模创造近万亿级的市场。2022年煤炭信息技术产业主要企业业绩高增，中国煤炭工业协会调查的56家公司营收总额同比增长29.2%，利润总额同比增长41.6%。

风险提示：技术和产品创新风险；下游客户支出不及预期；行业竞争加剧风险。

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《医药生物行业深度：供需齐振驱动血制品行业快速发展》

发布日期：2024年8月13日；评级：强于大市

分析师：郑薇

投资看点：

中国血制品渗透率有较大提升空间。血制品为血液中不同的蛋白组分分离后制备成的生物活性制剂，在医疗抢救及某些特定疾病预防和治疗上有着重要作用，鉴于其特殊性和极高安全性要求，行业长期处于供不应求/紧平衡状态。2023年中国市场规模超500亿元，预计2030年增长至950亿元，CAGR达9.6%，增速显著高于全球水平。中国血制品人均使用量不及美国等发达国家的1/4，且需求呈现上升趋势，未来随着血浆供给量的增加，临床认知度提升，中国渗透率有望持续提升。

供需齐振驱动行业快速发展。供给端，随着各地“十四五”浆站规划陆续执行，浆站数量有望提升，未来采浆量有望持续增长。血液中有150余种蛋白及因子，目前中国企业最多分离出15种，未来随着上市品种的增加，血浆利用率有望提升。需求端，老龄化加速有望驱动诊疗人次持续增长；新冠疫情提升血制品临床认知度，血制品临床应用广泛，随着适应证拓展，临床应用有望普及；2023年版医保目录凝血因子类产品扩大支付范围等多因素有望提振需求。

集采价格降幅较为温和。血制品行业从2022年至今经历的三轮集采涵盖了人血白蛋白、静丙、凝血因子三大类品种，涉及省份超过20个以上。除了2023年十九省药品联盟集采涉及的破伤风人免疫球蛋白价格降幅超35%之外，其余品种的价格变动幅度均为个位数。根据PDB数据，2023年破伤风人免疫球蛋白销售额仅占比血制品整体市场规模的3.3%，预计破伤风人免疫球蛋白集采对整体血制品行业规模影响较小。

风险提示：国家政策的风险；产品安全性导致的潜在风险；单采血浆站监管风险；原材料供应不足的风险；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险；产品研发风险。

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《汽车行业专题：拉美市场桥头堡，巴西加速新能源转型》

发布日期：2024年8月13日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹；联系人：唐嘉俊

巴西汽车销量逐步复苏，新能源市场高速发展。疫情前巴西汽车销量逐步提升，2019年增长至约280万辆，目前销量正处于逐步复苏阶段，2023年销量230.8万辆，同比+9.7%，2024H1销量114.4万辆，同比+14.6%。巴西新能源汽车销量自2023年起高速增长，2023年2.0万辆，2024H1为3.8万辆，主要系中国车企加大对当地新能源汽车出口。消费特征方面，当地燃油车以灵活燃料为主，SUV占比快速提升，10-20万元为主要价格带，新能源汽车则主要处于20-40万元价格带。

欧美车企主导巴西市场，中系份额加速提升。巴西为汽车生产大国，当地产能可满足巴西每年超200万辆的消费需求，也可辐射整个拉美地区近500万辆的汽车消费市场。巴西汽车以欧美品牌为主，日韩品牌为辅，其中Stellantis、大众、通用合计份额近六成。中国品牌份额在2022/2023/2024H1份额分别为1.7%/2.6%/6.4%，呈现加速提升态势。

比亚迪引领新能源市场，插混产品补能优势显著。2024H1巴西新能源销量3.8万辆，同比增长3.6万辆，比亚迪销量3.2万辆，同比增长3.1万辆，比亚迪销量的增长带动巴西新能源整体市场的发展。目前比亚迪已在当地投放宋Plus DM-i、海豚、海鸥等优质产品，纯电产品续航里程优势突出，插混产品补能优势明显。随着后续更多产品的投放，比亚迪在当地新能源销量有望进一步提升。

出口关税逐年提升，本地化建厂势在必行。巴西自2024年1月起重新征收新能源汽车进口关税并且税率将逐年提升，最终达到35%，新能源汽车免税配额也将逐步减少，本地化建厂可降低关税影响并辐射整个拉美市场。部分自主车企正快速推进当地产能布局，其中比亚迪已宣布在巴西建设年产能约15万辆的乘用车工厂，奇瑞组装厂预计将于2025年开始进行新能能源汽车生产，长城收购原奔驰工厂进行升级改造并预计于2024H2投产。

风险提示：海外政策风险；海外建厂风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。

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《电力设备行业专题：铝价变动对精密结构件盈利影响或有限》

发布日期：2024年8月14日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

引言：2024H1铝价震荡走强。2024H1铝价震荡走强，达到阶段性高位。2024年6月LME铝(三个月)结算价和SHFE铝月度均价分别为2550美元/吨和2.07万元/吨，同比分别上涨14.79%和13.12%。随着国内供给端电解铝产能天花板逼近4500万吨、扩产放缓，需求端全球经济复苏、制造业回暖叠加政策刺激，预计2024年铝价维持偏强运行。

聚焦：铝材为精密结构件重要原材料之一。在电池环节上游中，铝材主要应用于锂电池精密结构件中；其中方形结构件成本中铝材等原材料占比更高；科达利（以方形结构件产品为主）近年平均原材料占比分别为60.01%;原材料采购中铝材占比68.87%（2023年）；中瑞股份（以圆柱盖帽为主）近年平均原材料占比分别为35.67%，原材料采购中铝材占比35.99%（2023年H1）。

趋势：铝材单耗有望随着技术产品更新/规模化逐渐下降。随着技术产品更新、材料使用率提升、产品规模的扩大，结构件铝材单耗和原材料成本或逐渐下降。以震裕科技宁德基地为例，当产能从2500万件提升至1.45亿件之后，同时结构件产品单件平均重量整体下降25%（120g下降至90g），使得铝材使用率提升32pct，用铝单耗下降54.02%。

洞察：结构件用铝材价格波动与铝价趋同。锂电池结构件用铝材与 SHFE铝价的价差较为稳定，2023年以来1060牌号价差稳定在2105-3160元/吨之间，1060牌号与结构件公司铝材采购单价较为贴近。盈利端，由于锂电精密结构件中原材料占比较大，原材料采购单价的上升或带来毛利率的波动，但存在一定滞后性。以科达利公司单季度盈利情况为例，随着2023年Q1起铝价环比变化趋于平缓，公司季度毛利率环比变化收窄。

探讨：铝价波动带来的结构件盈利变化或有限。经我们估算，在价格、其他原材料、人工费用、制造费用等不变的情况下，以铝价1.9万元/吨为基准，当铝价上涨1000元，毛利率或下降1.7pct。因此，我们认为铝价上涨会带来原材料单件成本的变化，但幅度相对有限，或在公司合理的采购和成本策略以及产品技术更新下实现有效收窄。

风险提示：原材料价格波动风险；行业技术变动风险；行业数据测算风险。

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《机械设备行业深度：丝杠国产替代在即，人形机器人带来星辰大海》

发布日期：2024年8月15日；评级：强于大市

分析师：高登，黄程保，裴婉晓

行星滚柱丝杠、滚珠丝杠需求拉动可观。丝杠是将回转运动转化为直线运动的重要精密传动零部件，主要用于精密机械内部传动。丝杠主要分为滑动丝杠、滚动丝杠、静压丝杠，受益于体积小、负载高、寿命长等特点，滚珠丝杠和行星滚柱丝杠的应用最广泛。行星滚柱丝杠主要应用于精密机床、机器人、汽车；滚珠丝杠主要应用在机床、汽车等精密制造，整体均用于精密仪器，近年应用场景随着我国高端制造行业发展而快速增长。

人形机器人为行星滚柱丝杠下一新需求增量看点。2022年行星滚柱丝杠全球市场规模达到12.7亿美元，2018-2022年间复合增速达到4.5%。2022年滚珠丝杠规模达到149亿元，下游主要分为机床、汽车等精密制造，滚珠丝杠规模或跟随制造业复苏稳定增长。机器人的量产或成为行星滚柱丝杠新的爆发增长点，另一大下游机床需求稳步复苏。特斯拉Optimus人形机器人直线关节总共选用14个行星滚柱丝杠，结合行星滚柱丝杠单价下降，对应市场规模或将超过100亿元。

行星滚柱丝杠等待国产替代，处于利基赛道第一阶段。行星滚柱丝杠主要由海外厂商垄断，国内厂商逐步实现量产及国产替代；前四大供应商市占率达到80%左右，均为海外龙头公司，国内厂商贝斯特、南京工艺、博特精工逐步崭露头角，逐步实现量产并进入主流供应体系放量生产。滚珠丝杠的格局更加分散，CR5接近45%左右，以日本和欧洲的企业为主。与减速器相比，国产丝杠行业正处于利基赛道第一阶段，等待基本面突破及业绩兑现。

综合壁垒较高，工艺、设备等多环节有改善。行星滚柱丝杠和滚珠丝杠的主要部件生产壁垒高，实现突破的厂商或能保持其竞争优势。丝杠主要部件高精密加工的工艺复杂，加工精度是保证其准确装配和精准传动的必要条件，精密加工的热处理工艺、研磨设备等多个环节都有待国产厂商提升。此外，行星滚柱丝杠的高精密最重要环节精磨，所需磨床进口自日本或欧洲，整体而言最卡脖子环节为高精度磨床的采购及使用。当前贝斯特、秦川机床、恒立液压均在行星滚柱丝杠和滚珠丝杠有相应的产业布局。

风险提示：行业技术突破不及预期；行业竞争格局发生较大变化；商业应用场景拓展不及预期。

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《家用电器行业深度：韧性时代：关税周期中的挑战与底气》

发布日期：2024年8月15日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊；联系人：蔡奕娴

全景：关税贸易壁垒的来龙去脉。近期美国大选背景下，市场对加征关税担忧情绪有所升温。美国在全球消费电器零售规模与中国家电出口中均占20%，其贸易壁垒对出口中长期趋势的影响不容小视。入世以来，关税成为贸易核心议题始于2018的301调查案，最终落地的4批关税清单对我国出口大盘及家电的覆盖率均在60%+，当前除3000亿清单A税率7.5%，其余均为25%；340亿清单中的双净、2000亿清单中的吸尘器/空气炸锅等涉及豁免。此外，洗衣机于2016-2017年即在龙头推动下遭反倾销及201调查。

产业：政策周期中的节奏和份额。细颗粒度地复盘上一轮关税政策周期，节奏上“抢出口”发生于关税预期升温之时，由数据可识别的两个阶段包括大规模调查启动的2017Q4-2018Q1及2000亿清单税率提升之前的2018Q3-2018Q4；加征实施后，份额与价格压力同步发生，执行后1年内份额极限降幅在大个位数，而关税引致的均价降幅仅在小个位数，贸易额回落是前期需求虹吸、份额与价格趋势的共同结果。沿时间轴向后，量价波动被疫情引致的需求周期打断，且份额波动已向0收敛，核心品类均有企稳回升迹象。

微观：逆风下出海的增长与盈利。企业层面看，关税冲击落到收入端将经过外销占比、区域结构、中国产能供应比三重弱化，盈利端的中间变量还有业务模式与供应链议价能力决定的调价幅度。整体来看，当前家电权重公司对美关税风险敞口不大，美国占比较高的海尔本土/近地产能为主，美的及格力对美收入占比均较低，而黑电龙头海外供应比例较高。上轮周期中，关税预期引致的收入节奏波动主要在2018H2，近5年家电公司在美品牌表现不俗，而成本汇率波动与模式变化仍是外销盈利能力短期变化的主导因素。

从历史的细节看关税的远期影响：企业寻求利润最大化进程中，局部压力之下寻求边界扩张的主观能动性，是关税周期微观演绎的底色：提税后的5年间，中国家电出口在非美市场份额加速提升，曾在世纪初引领产能输出的风扇与电动类小家电表现抢眼，受关税影响的核心大家电品类份额提升也有明显提速；结构性转移之下，关税成为中国家电出口市场结构与对美商品结构变化的主要推力。关税本质上类同“局部汇率升值”，观照广场协议后汇率中枢调整中的日本制造业，全面价格竞争力削弱指向产能海外转移。

风险提示：政策兑现不及预期；关税预期引起出口节奏波动；原材料成本大幅上涨。

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《食品饮料行业深度：保健品四问四答——保健品是否还是一门好生意？》

发布日期：2024年8月15日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓洁

保健品是否还是一门好生意？老龄化叠加健康意识提升，保健品年轻化、下沉化发展，行业规模由2013年的993亿元增至2022年的2989亿元，CAGR达13%，未来三年增速仍有望维持在6%左右，景气度领先于消费品其他子版块。但对比海外，我国保健品人均消费额仅为美国的14%、澳大利亚的22%，渗透率提升空间充足，我们认为保健品仍是一门好生意。

渠道结构如何推演？参照美澳，我们认为消费者教育程度、产品可得性与渠道价差均会影响保健品行业的渠道结构。随着认知提升，消费者对于渠道专业性要求趋弱，更多的关注价格，而电商平台产品可得性、性价比优势突出，我们认为线上转型以及轻资产运营的趋势明确，同时看好线下渠道价格体系进一步优化：2019-2023年线上渠道销售额CAGR为11%，同期药房专营店、直销、商超销售额CAGR分别为-3%、-9%、-4%。

当我们进口保健品，买的是什么？2018-2023年我国保健品进口额维持正增长态势，2023年达67.39亿美元，CAGR为17.49%。其中美国、澳大利亚稳居前两甲，2023年进口额占比分别为18%、14%： （1）美国保健品采取备案制，审核宽松，创新应用领先，进口的是“新技术”；（2）澳大利亚对于保健品的监管归于补充性药品类目，监管严格，进口的是“高质量”。

行业竞争走向何方？随着批文审批效率提升以及线上化转型，国内保健品行业长尾化趋势明显，竞争有所加剧：2014-2023年行业CR5/CR10/长尾公司占比分别+3/4/6pct。复盘美国保健品行业的极致竞争，药企在保健品领域脱颖而出，反映消费者对于产品研发及质量的诉求愈发突出，我们认为研发优势强、产品质量佳的龙头企业有望受益。

风险提示：食品安全风险；渠道拓展不达预期风险；原料价格上涨风险。

《途虎-W(09690)深度：领航O2O汽车服务，规模效应释放利润弹性》

发布日期：2024年8月11日

分析师：邓文慧；联系人：郭家玮

投资要点：

公司概况：国内领先的O2O汽车服务公司。公司定位独立汽车服务供应商，通过一体化线上线下的模式提供标准化、高质量的服务。上游供应商方面，公司作为行业龙头，凭借规模优势拥有较强的议价能力，成本优势明显；下游需求端方面，公司通过线上“途虎养车”APP 和线下自营途虎工场店、加盟途虎工场店以及合作门店3种类型的服务门店，打造出一个连接了包括车主、供应商、服务门店等在内的综合汽车服务平台。 

行业情况：IAM在O2O赋能下有望重塑行业竞争格局。1）市场：中国汽车服务市场规模随“汽车保有量+车龄”增长不断扩容，灼识咨询预测中国汽车服务市场规模有望从2022年的12,398亿元增长至2027年的19,319亿元，对应CAGR为9.0%。2）格局：目前中国汽车服务市场中4S店占据过半市场份额，但是4S店和传统IAM均存在用户痛点。随着O2O模式赋能IAM以及超过保修期的乘用车占比提升，IAM门店的GMV增速预计将高于4S店，到2027年，IAM市场占有率有望达到58.1%。

核心优势：从加盟商、车主、供应链三维度构建竞争壁垒。1）加盟商：途虎对加盟商具有较强的吸引力，盈利能力上，全国加盟工场店单店每月平均毛利可以达到15万以上；流量赋能上，途虎在加盟店开业后能够很快为其导入线上流量，开店起点较高。2）车主：途虎O2O模式解决了诸多用户痛点，服务输出标准、高效、透明。3）供应链：途虎持续扩充产品和服务品类，已达到规模效应拐点。截至2023年，公司轮胎、保养SKU分别增至6000+、8000+，已成为中国最大的轮胎和机油零售商。

风险提示：低线城市拓店不及预期风险；加盟店管理风险；汽车保养需求不及预期风险。

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《华丰科技(688629)深度：线模组应用兴起，有望迎快速成长》

发布日期：2024年8月12日

分析师：高登，吴爽，张宁

投资要点：

国内领先的光电连接器与互连方案供应商。自1958年成立以来，公司一直专注于光、电连接器及线缆组件的研发、生产、销售，并为客户提供系统解决方案，技术积累深厚，形成以防务为核心、通讯与工业产品并重的“一体两翼”战略布局。公司客户资源优质，优势产品已配套中国兵器、中国航天、中国中车、华为、中兴、比亚迪和上汽通用五菱等下游客户。

从背板连接器到线模组，规模有望实现大幅增长。传统服务器以背板连接器及少量铜连接应用为主，受益AI训练和推理需求旺盛，预计2024-26年国内服务器背板连接器市场规模分别为39/50/65亿元，CAGR-3为26%。英伟达引领系统架构升级，在单机柜中使用大量铜缆连接，从而在系统层面使得单机柜成为一个GPU节点，大幅提升单机柜性能上限。以NVL72为例，高速铜连接模组价值量达到75万元，预计2024-25年英伟达铜连接互联模块整体空间分别为23/225亿元，线模组应用兴起带动行业规模实现大幅扩容。

依托华为形成先发优势，需求兴起有望率先受益。华为推出Atlas 900 AI集群以满足客户大模型训练需求，原有背板连接器或已无法满足算力集群需求，为满足AI时代下算力集群的部署要求，公司基于背板连接器开发了集成度更高的高速线模组产品。公司线模组已在重点客户获得突破，同时布局建设4条高速模组自动生产线。线模组产品开发难度高，公司具备技术先发优势，同时拥有客户资源，有望在需求兴起时率先受益，迎来快速成长。

风险提示：通信业务发展不及预期；防务订单复苏不及预期；大客户依赖风险；行业空间测算风险。

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《颐海国际(01579)深度：激励优化，期待改善》

发布日期：2024年8月12日

分析师：刘景瑜，邓洁

投资要点：

看好复合调味品远期成长空间。餐饮连锁化率提升、门店降本诉求增强，家庭结构变化以及懒人经济发展，2023年中国复调行业收入达967亿元，火锅底料/中式复调收入分别为149/172亿元，对应2019-2023年CAGR分别为11%/12%。我们看好复调远期成长空间，预计未来3年CAGR维持大个位数水平，同时看好具备产品及渠道力的龙头份额稳步提升。

激励优化驱动经营上行。激励政策的调整驱动公司经营上行：2016年经销商“大商拆小商”， 2018年引入产品项目制及合伙人激励机制，2019年优化至合伙人裂变制，激发产品创新及渠道活力，2016-2019年营收CAGR达58%。高增期后，原有激励机制趋于平淡，渠道势能略有下滑，2020-2023年公司经营进入调整期，营收CAGR降至4.65%。

三维共振，期待经营改善。（1）激励机制：2024年公司机制由存量激励转为增量激励，鼓励非成熟市场开拓，有望激发合伙人积极性；（2）第三方：积极探索小B、开拓电商、铺货农贸；同时加速新品研发及老品升级，第三方收入有望实现双位数增长；（3）关联方：大B餐饮逐步修复+海底捞开放加盟，关联方收入有望实现恢复性增长。

风险提示：食品安全风险；渠道拓展不达预期风险；原料价格上涨风险。

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《信达生物(01801)深度：稀缺的平台型创新药企业，管线进入密集兑现期》

发布日期：2024年8月15日

分析师：郑薇

投资要点：

稀缺的研发、销售一体化平台型Biopharma。公司致力于开发、生产和销售肿瘤、代谢、自身免疫、眼科等疾病领域的创新药物多年，完成了从创新生物科技企业到大型生物制药公司的转型。随着后续玛仕度肽等大单品上市及PD-1/IL-2双抗等潜在同类第一（FIC）/同类最佳（BIC）管线的推进，公司具备持续成长的潜力。

肿瘤、肥胖等重大疾病领域市场前景广阔。抗肿瘤、减重领域患者规模庞大，存在未满足的临床需求。2022年中国恶性肿瘤新发病例482.47万例，预计2030年中国抗肿瘤药物市场规模将增长至5,866亿元，CAGR12.4%。2020年我国成年居民肥胖/超重患病率为50.7%，预计2035年中国肥胖/超重患病率将达到65.3%，肥胖相关医疗支出超过1700亿元，CAGR10.6%。

多款创新药产品进入商业化兑现期。2023年公司实现产品销售收入57.28亿元，同比增长38.4%，共有4款药物新适应症获批、4款新药递交上市申请、10款产品进入III期/关键临床阶段。公司计划于2027年实现约20款创新药产品的商业化，国内产品年销售额达到200亿元。 

风险提示：临床进度不及预期；产品销售不及预期；市场竞争加剧。

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