【国联研究】本周报告精选：近期超预期的市场在定价什么；近期黄金上涨之“谜”；医药等行业专题；致欧科技等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

宏观 | 宏观深度报告：

          近期黄金上涨之“谜”

策略 | 策略点评：

          近期超预期的市场在定价什么？

固收 | 固定收益专题：

          禁止“手工补息”对债市影响几何？

北交所 | 北证策略点评之二：

             2024Q1公募基金对北证重仓持仓分析

宏观 | 4月政治局会议点评：

          逆周期调节政策和经济改革都值得期待

海外 | 海外中资股2023年年报财务分析：

          修复进行时，消费是亮点

医药 | 医药生物行业专题：

          公募基金持仓占比下降，板块后续有望企稳

交运 | 交通运输行业2024Q1基金持仓分析：

          持仓比例环比提高，航运板块增持明显

建材 | 建筑材料及新材料行业专题：

          24Q1末重仓建材占比略升，关注玻纤等积极变化

互联网 | 互联网电商行业专题：

             生成式AI重塑广告营销产业链，商业化落地加速

电新 | 电力设备与新能源24Q1持仓分析：

          电新基金持仓环比上升，锂电&电力运营商获增持

通信 | 通信行业专题：

          CXL高速互联：破解AI时代“内存墙”新途径

机械 | 机械设备行业专题：

          公募基金持仓占比下降，看好设备更新及出口需求

非银 | 非银金融行业深度：

          互联网金融平台：科技与牌照共驱流量变现

化工 | 新和成(002001)深度：

          维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长

交运 | 中国民航信息网络(00696)深度：

          民航信息化主力军，行业景气上行迎业绩拐点

商社 | 致欧科技(301376)深度：

          线上家居品牌出海标杆

《近期黄金上涨之“谜”——宏观深度报告》

发布日期：2024年4月26日

分析师：樊磊，方诗超

核心观点：

2022年以来，实际黄金价格强势上行，与美国长期真实利率的走势背离。市场对此给出了几种解释。综合分析，我们认为，近期黄金价格的上行可能更多与避险情绪的上升及央行加速购入黄金有关，而并非投资者预期美国出现超预期的高通胀。展望未来，我们认为避险需求与央行购金的需求或将继续支撑黄金价格。从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利率的下行，黄金的价格或有望进一步上行。

黄金定价的主要逻辑。黄金的定价主要由存货交易决定，与经济周期决定的实际需求关系较弱。因此，其价格首先受到美国的长期真实利率的影响，两者负相关性较高。其次，避险情绪也是影响金价的重要变量。此外，当对黄金资产配置的安排或需求发生系统性变化时（比如黄金ETF开通、央行增加黄金储备），额外的需求与供给也会影响金价。

金价与真实利率背离的解释一：通胀预期超出TIPS定价的水平。2022年以来黄金价格出现与TIPS走势明显背离，一种解释认为，10年期TIPS中包含的通胀预期并不能完全反映黄金交易者对未来通胀的判断，未来通胀可能远超TIPS的定价所展示的水平。但是，用其他方式估计的通胀预期显示各类中长期通胀预期在2022年来没有出现明显变化，与10年期TIPS中包含的通胀预期较为一致。如果部分投资者认为美国未来通胀可能被低估，不可能只体现在黄金价格上。上述现象说明这一解释或并不成立。

解释二：避险需求提振黄金价格。市场常见的第二种解释认为，近两年黄金价格的上涨可能主要由避险需求驱动。我们的模型显示，在剔除了VIX指数的影响后，实际黄金价格更低，说明避险需求的确提振了黄金价格。从同样具有避险属性的贵金属白银的价格走势来看，黄金价格上涨时，白银价格也出现了较为同步的上行。这一解释有相当依据。

解释三：央行加速购入黄金，改变黄金需求结构。第三种解释认为，金价上行与近两年全球央行加速购入黄金有关。我们发现，2022年以来央行净买入黄金的规模的确出现了趋势性的抬升：2022年前，央行净买入在黄金需求中的占比一直在15%以下，2022年以来这一比重大幅升至23%。这与2005-2006年黄金ETF快速发展时类似，都改变了黄金的需求结构。在模型中加入黄金ETF的投资需求与央行净买入黄金规模作为解释变量，模型的解释力有明显的上升，拟合优度从0.5升至0.8。

黄金价格走势展望：展望未来，央行购金的需求或保持在当前较高的水平，且各类风险因素短期也难以明显回落。这意味着黄金价格或继续保持与TIPS走势的背离，并维持在高位。从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利率的下行，黄金的价格仍有望进一步上行。

风险提示：线性模型可能存在偏误；地缘政治变化超预期。

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《近期超预期的市场在定价什么？》

发布日期：2024年4月27日

分析师：包承超，邓宇林

一、近期市场表现

近期中国市场在全球表现是超预期的，港股最为亮眼。

流动性角度，全球资金有望回流中国市场。

风格的背后，反映的是宏观基本面的预期——A股宏观框架下的哑铃策略内部轮动。

2024年：小盘成长较弱，红利策略有韧性，类似剩余流动性周期的“1”阶段，但近期有反转。

二、市场或已开始定价基本面改善

高频数据：出行明显改善；运价小幅回落；地产销售量价均磨底；重工业产能利用率仍低；钢材产量季节性抬升不明显，轮胎开工率高于往年同期；PTA开工率接近2021年水平，涤纶长丝开工率好于2022年、2023年。

中国库存周期已接近被动去库尾声，海外：多数新兴市场国家PMI已恢复至荣枯线以上，发达市场PMI进入上行期；美国库存周期进入主动补库阶段。

海外：去库速度上，零售商>批发商>制造商；零售商已率先步入补库阶段。美国供应链环节包括三大部门，分别是制造商、批发商以及零售商。在此前补库阶段，批发商和零售商补库规模更大，库存增速位置也更高。零售商对应终端消费需求，库存变化通常领先于制造商和批发商。由于2020年美国扩张性财政政策刺激居民消费，使得下游零售环节库存水平快速去化，因此整体去库速度上体现为零售商>批发商>制造商。

海外：制造商仍在主动去库，但去库压力较小；批发商去库或接近尾声。制造商库存去化压力相对较小，预计后续补库力度将偏弱。制造商销售同比和实际库存同比均是从2023年7月开始持续回落，目前已经持续约9个月，库销比稳步回升。由于前期制造商补库幅度相对较小，所以此轮去库压力也较小。批发商目前或处于被动去库阶段。批发商实际库存同比从2022年9月开始持续回落，已经持续约19个月；而批发商销售同比增速从2022年11月开始回升，已经持续约17个月，目前批发商仍处于被动去库阶段，但库存周期拐点或已临近。

海外：零售商已进入主动补库阶段；制造商、批发商库销比仍高，或影响去库节奏。零售商目前或处于主动补库阶段。零售商实际库存同比是从2022年9月开始回落，于2023年7月开始见底回升，去库阶段持续约11个月；而销售同比于2022年3月起便持续提升，表明目前零售商或处于主动补库阶段。制造商和批发商库存销售比已超过疫情前水平。

制造商：计算机及电子产品、饮料及烟草制品、皮革、印刷、石油及煤炭等库存较低。从库存同比增速整体变动来看，非金属矿物制品、运输设备、食物、纺织品以及纸均处于补库阶段。从库存同比增速分位数来看，计算机及电子产品、饮料及烟草制品、皮革、印刷及相关支持活动、石油及煤炭等库存同比增速历史分位数（1998年以来）已低于25%。

批发商：家具、木材和建筑、专业及通讯设备、电子产品、纸制品、服装、化学制品等库存较低。由于此前补库较多，目前大部分行业仍处于去库阶段，但有部分行业已出现补库迹象，例如家具、专业设备及通讯设备等。从库存同比增速分位数来看，家具、木材和建筑、专业及通讯设备、电子产品、纸制品、服装、化学制品等库存同比增速历史分位数均已低于10%。

零售商：家具陈设、电子产品和电器，建筑材料和园林设备及用品等库存较低。目前零售商大部分行业均已到达库存周期底部。零售商库存占比较多的汽车零部件暂时未开始去库，因此整体来看零售商库存同比历史分位数仍处于较高位置；如若剔除汽车及零部件来看，2024年1月零售商库存同比历史分位数仅为11.8%。从库存同比增速分位数来看，家具陈设、电子产品和电器，建筑材料和园林设备等库存同比增速历史分位数（1998年以来）均已低于25%，且均已有补库迹象。

出口：基数效应下，3月出口增速相对较差；两年复合增速表明出口仍在回暖；预计年内出口增速持续向上；领先性指标看，韩国、台湾新增订单仍在向上；分国别，发达国家提供出口韧性，新兴市场提供出口弹性；如果考虑一季度整体，消费电子和地产链后周期的出口增速较高；如果只考虑3月，船舶、资源品、消费电子出口较好；美国需求来自商品消费，新兴市场需求来自设备及零部件进口。

但是Q1公募基金对内需的定价是较为悲观的；外资流入结构上，高经济相关性的资产的仓位上行更快。

三、建议关注核心资产和大盘成长风格

2024年盈利预期改善，其中二季度改善或最为明显。预计2024年全A非金融累计盈利增速：中性假设下，四个季度的累计盈利增速为0.7%、8.4%、8.2%、8.3%；乐观假设下，四个季度的累计盈利增速为5.7%、13.6%、13.4%、13.4%；悲观假设下，四个季度的累计盈利增速为-4.1%、3.3%、3.1%、3.4%；极端情景假设下，四个季度的累计盈利增速为2.3%、4.7%、3.8%、3.6%。

风格上，基本面（社融）的修复，利于“杆”资产（核心资产、大盘成长）的估值上修。

行业配置：“产业生命周期”+“商业模式”-寻找估值跌到位的成长行业。

关注估值跌到位的大盘成长领域——锂电、半导体。

风险提示：1. 全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2. 美联储加息超预期变化；3. 市场流动性超预期变化；4. 国内经济复苏不及预期。

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《固定收益专题：禁止“手工补息”对债市影响几何？》

发布日期：2024年4月27日

分析师：杨灵修；联系人：吴嘉颖

禁止“手工补息”后，银行负债成本下降、规模改变。一方面，禁止“手工补息”降低了存款付息成本，银行负债成本预计下降。另一方面，由于国有大行受到存款利率上限较低的约束，其存款吸引力相对减弱，存款可能向城农商行转移。银行资产配置中，贷款与债券占据主导地位。由于城农商行深耕本地，信贷业务机会相对有限，通常会转而增加对债券的配置规模，从而增强债市配置力量。

存款性价比下降，非银机构或将增配同业存单和债券。同业存单和利率债因具备良好的流动性，成为银行理财调节波动风险、应对赎回需求的关键配置资产。与此同时，配债常常可以满足保险资产配置要求的久期匹配和流动性原则。因此，禁止“手工补息”后，存款性价比下降，银行理财和保险机构可能会减少对银行存款的配置，转而投向流动性良好的同业存单和债券，从而进一步增强债市的配置力量。

当前市场配置力量有所加强，利差已被大幅压缩。近两周，同业存单和利率债配置规模持续增加，银行理财和保险持续增持同业存单和利率债。1年期同业存单与资金利差已不足30BP，短端利率债与资金利差持续倒挂，利差已压缩至历史较低水平。此外，资金面持续均衡宽松，资金利率较为稳定，R007与DR007利差持续收窄，资金分层现象有所缓解。

机构欠配或将支撑债牛延续，中期需警惕供给放量。整体来看，机构配债需求有所提升，资产荒行情不断加剧。当前利差已大幅压缩，止盈压力有所增加，预计短期债市将延续震荡局面，建议止盈需求逐步弱化后谨慎择机加仓。中期来看，5月将迎来5,278亿元的地方债发行和预计一万亿元的附息国债发行，特别警惕超长期特别国债落地时点，建议快进快出灵活调整久期，保持资产流动性。

风险提示：货币政策超预期调整；经济复苏超预期。

《2024Q1公募基金对北证重仓持仓分析——北证策略点评之二》

发布日期：2024年4月29日

分析师：武钇西

事件：

截止2024/4/29日，99%以上的公募基金已披露2024Q1季报，根据各基金2024Q1重仓持股情况，我们对重仓持有北证个股的基金分析统计。 

事件点评：

重仓持股市值环比回落，市场交易情绪热度维持。截至2024/4/29日，2024Q1公募基金对北证重仓持股61只，较2023Q4增加3只；合计重仓持仓市值为30.57亿元，较23Q4环比回落7.9%；2024Q1以来受整体股市环境及北交所政策不及预期等因素影响，公募基金对北交所重仓市值下降。交易层面24Q1北证50指数下跌21.9%，区间日均换手率与成交额变化不大，未来随着新一轮政策落地，将推动北证持续发展。

基金公司参与度提升，以头部基金公司为主。2024Q1共计24家基金管理公司参与北交所投资，较23Q4增加2家，重仓配置北证的前十大基金公司分别为广发/华夏/嘉实/创金合信/易方达/万家/富国/汇添富/南方/中信建投基金，以头部基金公司为主，较2023Q4新增创金合信基金；合计重仓持仓市值25.09亿元，较23Q4减少3.57亿元，占总持仓的比例为82.1%，较23Q4降低4.2pcts，集中度略有下降。

行业配置集中度维持高位，医药生物增配力度最高。2024Q1公募基金前五大行业重仓持仓市值占比71.0%，前十大行业占比95.0%，较2023Q4分别下降5.6/2.0pcts,集中度略有下降，但仍维持较高水平；2023Q4至2024Q1，基金重仓持股共对18个申万一级行业进行了配置， 24Q1较23Q4对12个行业进行增配，6个行业减配；其中增配力度最强的5个行业分为医药生物/基础化工/农林牧渔/电子/食品饮料，减配力度最大的5个行业主要为汽车/机械设备/通信/电力设备/国防军工。

个股配置集中度提升，大市值偏好持续增强。分个股看，2024Q1公募重仓持股向大市值公司倾斜。2024Q1公募基金前十大重仓个股分别为贝特瑞/锦波生物/诺思兰德/连城数控/康普化学/曙光数创/同力股份/吉林碳谷/苏轴股份/康乐卫士，合计持仓市值为20.47亿元，占总持仓比例为67.0%；较2023Q4前十大重仓个股持仓规模提升1.24亿元，占比提升9.1pcts；截至2024/3/31日，前十大基金重仓个股市值处于20~218亿区间，2024Q1公募对大市值个股的偏好持续增强。

基金产品参与度环比增加，北交所基金占据主要位置。2024Q1全市场共计66只基金产品重仓北交所个股，较23Q4环比增加20只产品；投资类型以偏股混合型（北证主题基金）、被动指数型、增强指数型（北证50指数基金）为主，2024Q1持仓市值分别为15.8/10/2.3亿元，合计占比92.1%，持仓占比较23Q4分别变动-9.1/+1.4/+7.7 pcts,主动投资型产品占比回落，指数型产品占比提升。其中24只北交所基金合计持仓市值为24.54亿元，占比80.3%，较23Q4环比提升3.1pcts。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险；本报告统计结果并不构成投资建议。

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《逆周期调节政策和经济改革都值得期待——4月政治局会议点评》

发布日期：2024年4月30日

分析师：樊磊，方诗超

事件：

中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。虽然一季度经济表现超预期，但是政治局会议对后续经济工作的安排表明，宏观政策在稳增长方面仍将保持积极，逆周期调节力度好于市场预期。其中，地产政策提出统筹研究消化存量房产，有利于化解系统性风险，缓解了市场的担忧。会议还宣布中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议将在今年7月召开，三中全会将进一步全面深化改革，值得关注期待。

事件点评：

经济开局良好，政策保持积极。在今年一季度经济超预期复苏，负产出缺口收敛的背景下，四月政治局会议也确认，“开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”。但会议也指出，“经济持续回升向好仍面临诸多挑战”。因此，对于后续经济工作的安排，会议在延续此前“稳中求进”的工作总基调的基础上，强调要“坚持乘势而上，避免前紧后松……要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。我们预计，后续宏观政策在稳增长方面将保持积极。

财政与货币政策安排：财政政策方面，会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，后续超长期特别国债与专项债发行使用节奏可能有所加快，或有望对基建投资构成支撑。货币政策方面，会议进一步指出，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，我们认为后续降准或者结构性降息的可能性明显增加。会议也强调要“加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，这可能意味着LPR乃至存款利率的下调仍有空间。

地产政策着眼化解存量房产。地产政策方面，会议新提出要“消化存量房产和优化增量住房”。我们认为，这可能意味着政策会采取措施减少新屋供应并帮助开发商去库存，有利于缓解其违约风险，抓住了市场担忧的关键。后续具体的政策安排值得密切关注。如果相关政策能够及时落地并且有效执行，不仅有利于化解地产相关的系统性风险，还有望进一步提振对中国经济整体的信心。

一些其他亮点：其他领域的政策信号也不乏亮点：1）会议宣布，三中全会将于今年7月在北京召开，并将重点研究“进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”，值得期待。2）会议审议了《关于持续深入推进长三角一体化高质量发展若干政策措施的意见》，要求有关部门加大支持力度，推进长三角一体化发展。我们认为，后续更多跨区域投资项目或有望推出。此外，会议还强调了“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”、“发展新质生产力”等。

风险提示：政策与预期的不一致；地缘政治风险。

《修复进行时，消费是亮点——海外中资股2023年年报财务分析》

发布日期：2024年4月30日

分析师：杨灵修，包承超，张晓春，万清昱

一、盈利增长：疫后整体修复，下半年加速回暖

盈利TTM同比：中资港股非金融收入回归正增长，盈利增速底部回升。营收TTM同比：2023年全部中资股（港股）整体和非金融、非金融能源板块收入TTM增速均触底反弹，中资港股整体收入降幅收窄至-2.2%，非金融板块收入增速回升至2.1%；美国上市中概股连续两期反弹，且反弹幅度较港股更大。盈利TTM同比：2023年全部中资股（港股）整体和非金融、非金融能源板块盈利TTM增速均从底部回升，中资港股整体盈利降幅从2023H1的-11.7%收窄至-1.6%，非金融板块盈利降幅从2023H1的-17.4%收窄至-7.2%。

盈利半年度同比：中资港股非金融下半年收入、盈利增速均回正。营收半年度同比：2023H2全部中资股（港股）整体和非金融、非金融能源板块单半年度收入增速较2023H1进一步上升，中资港股整体收入增速回升至5.6%，非金融板块收入增速回升至8.2%；美国上市中概股收入增速回升至20.7%。盈利半年度同比：2023H2全部中资股（港股）整体和非金融、非金融能源板块单半年度盈利增速较2023H1进一步上升，中资港股整体盈利增速回升至4.5%，非金融板块盈利增速回升至1.9%。

盈利贡献拆分：可选消费、金融及公用事业是全年增速的主要贡献。可选消费、金融及公用事业是全年增速的主要贡献。可选消费中，零售业全年表现亮眼（+327%）及消费者服务（+211%），受京东、美团等互联网巨头及线下消费疫后修复影响；金融及公用事业全年盈利分别增长3%和51%。

盈利分二级行业：下游消费、硬件、多元金融盈利增速高且环比提升明显。下游消费、硬件与设备、多元金融全年盈利增速表现亮眼且环比提升幅度大。1）盈利TTM同比增速来看，零售业、消费者服务、技术硬件与设备、家庭与个人用品、公用事业等行业增速较高，食品与主要用品零售、房地产、半导体等行业增速靠后。2）盈利TTM同比增速变化来看，除去基数因素，消费者服务、技术硬件与设备、零售业等行业环比提升明显，公用事业、家庭与个人用品降速。

财报季以来，媒体、零售业、能源、消费者服务等行业上调2024年盈利预期。2023年盈利超预期比例来看，媒体、汽车及零部件、日常消费、技术硬件与设备超预期比例较高，超50%；财报季以来，媒体、零售业、能源、消费者服务等行业2024年盈利预测上调比例较高。从港股行业指数表现来看，近两月，上述盈利超预期及盈利预测调整的行业涨幅领先。

二、盈利质量：资产周转率、净利率支撑ROE提升

ROE（TTM）：中资港股ROE底部企稳回升，资产负债率小幅下滑。ROE（TTM）：2023年中资港股整体及非金融、非金融能源板块ROE（TTM）均底部企稳回升。其中，非金融板块回升至7.8%，位于2010年以来17.2%的历史分位；非金融能源板块回升至6.7%，位于2010年以来6.8%的历史分位。资产负债率：2023年中资港股非金融、非金融能源板块资产负债率小幅下滑。

ROE拆分：中资港股资产周转率、净利率回升支撑ROE上升。资产周转率（TTM）：2023H2中资港股非金融、非金融能源板块资产周转率较2023H1进一步上升，分别从2023H1的47.3%/40.3%升至49.5%/42.7%。净利率（TTM）：2023H2中资港股非金融、非金融能源板块净利率底部小幅回升，回升趋势待确认。

ROE分一级行业：多数行业位于长期均值下方，电信服务、公用事业、消费稳步提升。ROE水平来看，多数行业ROE（TTM）位于长期平均值下方，仅能源、日常消费高于长期均值。ROE趋势来看，电信服务、公用事业、消费ROE（TTM）稳步提升，材料、工业、能源、信息技术有所下滑，金融、医疗保健ROE企稳。

ROE分二级行业：可选消费连续两期改善，伴随净利率、资产负债率、资产周转率同步提升。2023H2，可选消费中消费者服务、家庭与个人用品、耐用消费品以及信息技术中技术硬件与设备ROE改善明显。电信服务、公用事业、多元金融、可选消费（零售业、汽车及零部件、消费者服务）、日常消费（家庭与个人用品、食品饮料烟草）、技术硬件与设备ROE连续两期改善。

毛利率（TTM）：下半年整体毛利率有所回升，消费、地产、信息技术、材料提升明显。中资港股2023H2整体毛利率（TTM）提升。其中，非金融板块提升0.3pct至18.1%，非金融能源板块提升0.4pct至17.9%。分行业来看，日常消费、房地产、信息技术、可选消费及材料毛利率（TTM）2023H2较2023H1明显提升；趋势来看，信息技术、消费及电信服务近两年稳步提升。

现金流：经营性现金流同比增速、应收账款同比增速筑底反弹。收入回升使得经营性净现金流占营收比重（TTM）略有降低，应收账款周转率小幅上升。经营性现金流同比增速、应收账款同比增速筑底反弹。

现金流：筹资性净现金流同比回升，或带动后续投资筑底回升。

三、资本开支：PPI触底回升或支撑开支上行

PPI触底回升或为资本开支上行提供支撑，材料、医药、地产、TMT资本开支处历史低位。过去几轮周期来看，中资港股非金融资本开支同比增速与PPI同比增速走势基本同步。2023年末，资本开支、营收同比增速均于底部回升，同时PPI累计同比触底反弹，或为资本开支后续上行提供支撑。分行业来看，医药、材料、地产、TMT资本开支同比增速处历史低位；公用事业、工业中运输具备逆周期属性，疫后开支升至历史高位。

资本开支：材料有望筑底回升，地产持续磨底，工业、公用事业开支增速已升至历史高位。

资本开支：医药有望筑底回升，信息技术、日常消费已反转，可选消费或仍有下降空间。

资本开支分二级行业：信息技术、医疗保健中多数行业开支处于历史低位。处于扩张初期阶段的行业包括：电信服务、商业和专业服务、消费者服务、食品饮料与烟草、软件与服务、医疗保健设备与服务。处于周期底部的行业包括：材料、房地产、零售业、耐用消费品与服装、技术硬件与设备、生物制药。

四、库存：主动补库阶段有望开启

主动补库阶段有望开启。中资港股非金融基本结束去库周期。2023年末，中资港股非金融库存同比增速触底反弹，伴随营收同比增速反弹及库销比加速下行。

库存分一级行业：医药、材料、地产、TMT、可选消费库存位于历史低位。分行业来看，医药、材料、地产、TMT和可选消费库存处于历史低位（低于25%）。

库存分一级行业：地产、TMT库存迎来低位拐点，材料、可选消费库存有望跟随收入反转。

库存分二级行业：材料以及可选消费多数子行业库存增速及库销比均处历史低位。

风险提示：1）财务指标披露率不一致，受个别公司影响或波动较大；2）国内经济复苏不及预期；3）美联储降息不及预期；4）地缘政治冲突加剧。

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《医药生物行业专题：公募基金持仓占比下降，板块后续有望企稳》

发布日期：2024年4月26日；评级：强于大市

分析师：郑薇

一季度医药生物公募基金重仓比例环比下降。医药生物公募基金重仓比例从2023Q4的14.34%下降至2024Q1的11.37%，在三个季度环比提升后首度出现下降。2024Q1医药生物基金配置比例在申万31个一级行业中位居第二，涨幅位居第31，累计跌幅12.08%，跑输沪深300指数15.18pct，跑输上证综指14.31pct。

各子行业重仓比例下降，医疗服务减持幅度较大。2024Q1医药生物子行业重仓比例依次为医疗器械（2.75%）、化学制药（2.68%）、医疗服务（1.52%）、中药Ⅱ（1.14%）、生物制品（0.85%）、医药商业（0.38%），各子行业均出现一定程度减配，减仓幅度依次为医药商业（-0.02pct）＜中药（-0.20pct）＜生物制品（-0.50pct）＜化学制药（-0.50pct）＜医药器械（-0.89pct）＜医疗服务（-1.85pct）。

24年Q1北上资金净流出，而净流入以创新药械龙头为主。2024Q1北上资金医药生物板块净流出59.43亿元，其中1月及3月份分别净流出12.81亿元和56.12亿元。公司维度，2024Q1北上资金净流入较多的公司依次为恒瑞医药（27.95亿元）、新产业（6.78亿元）、百济神州-U（5.00亿元）、科伦药业（4.97亿元）和联影医疗（4.60亿元），主要为具有较强出海能力的创新药及创新器械公司。

风险提示：行业政策变动不及预期；海外需求不及预期；研发不及预期。

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《交通运输行业2024Q1基金持仓分析：持仓比例环比提高，航运板块增持明显》

发布日期：2024年4月27日；评级：强于大市

分析师：田照丰；联系人：李天琛

行业：持仓比例环比+0.48pct至2.43%。2024Q1，交运行业基金持仓市值占基金全部持股市值比例（以下简称“持仓比例”）为2.43%，环比+0.48pct，超过2010Q1-2024Q1期间的平均水平（1.77%）。从申万一级行业看，交运行业持仓比例（2.43%）位居第15位，超配比例-1.1%，被低配。2024Q1交运行业持仓比例环比变动（+0.48pct）由负转正，位居第7位。

板块：航运港口持仓比例环比提高最大。2024Q1交运行业4个二级子板块，从基金持仓比例看，由高到低分别为航空机场（0.97%）、航运港口（0.64%）、物流（0.49%）、铁路公路（0.31%）。从环比加减仓幅度看，由高到低分别为航运港口（+0.27pct）、铁路公路（+0.16pct）、航空机场（+0.06pct）、物流（-0.01pct）。

个股：中远海能、招商轮船增持幅度靠前。2024Q1交运行业基金持仓市值前5名分别为春秋航空、中远海能、中国国航、顺丰控股、吉祥航空；环比加仓前五名分别为中远海能（+0.16pct）、招商轮船（+0.08pct）、圆通速递（+0.06pct）、春秋航空（+0.05pct）、大秦铁路（+0.05pct）。

从各个子板块看，2024Q1航空机场重点企业春秋航空、中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航持仓比例分别为0.29%、0.20%、0.17%、0.10%、0.08%；环比变动分别为+0.05、+0.02、+0.0、+0.01、-0.01pct。

2024Q1航运港口重点企业中远海能、招商轮船、唐山港、招商南油、中远海控、中谷物流持仓比例分别为0.27%、0.12%、0.04%、0.03%、0.01%、0.04%；环比变动分别为+0.16、+0.08、+0.04、+0.00、-0.03、+0.01pct。

2024Q1铁路公路重点企业大秦铁路、京沪高铁、招商公路、广深铁路持仓比例分别为0.10%、0.05%、0.04%、0.05%；环比变动分别为+0.05、+0.02、+0.04、+0.02pct。

2024Q1物流重点企业顺丰控股、建发股份、嘉友国际、圆通速递、韵达股份、东航物流持仓比例分别为0.18%、0.04%、0.04%、0.10%、0.03%、0.04%；环比变动分别为-0.10、-0.02、+0.02、+0.06、+0.02、+0.02pct。

风险提示：全球经济复苏不及预期；国内经济增长不及预期；国内、国际客流增长不及预期；燃油价格上涨超预期。

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《建筑材料及新材料行业专题：24Q1末重仓建材占比略升，关注玻纤等积极变化》

发布日期：2024年4月27日；评级：强于大市

分析师：武慧东

建材板块重仓占比环比小幅提升、延续低配。24Q1末建材、建筑板块基金重仓持股市值分别为72亿、87亿，重仓比例分别为0.41%、0.50%，环比分别+0.04、-0.07pct，建材环比小幅加仓（截止2024/04/23，后文同）。24Q1建材、建筑板块重仓比例在申万一级行业中分别排名28、26名，较23Q4分别持平、下降2名。建材、建筑两个板块重仓超配比例分别为-0.48%、-1.66%，环比分别+0.09pct、-0.12pct，延续近年低配态势。

重仓TOP10新增中国巨石/华新水泥/北新建材，地产链白马占比最高。中国巨石、华新水泥、北新建材新进23Q4末板块基金重仓金额TOP10榜单（重仓持股市值分别为6.3、4.3、4.2亿元），鸿路钢构、三棵树、科顺股份退出。地产链白马继续占据TOP10主要位置（6家，分别为海螺水泥、东方雨虹、华铁应急、志邦家居、华新水泥、北新建材），其中消费建材白马3家，相较水泥、玻璃纤维、设备租赁、光伏玻璃、药包材等，消费建材白马延续前期占细分板块占比最高的状态。

环比减仓传统基建/地产链，加仓药包材、玻纤等。传统基建/地产链材料标的24Q1环比减仓为主，单季环比减仓前3标的为鸿路钢构、志邦家居、东方雨虹，23Q4末基金重仓占比环比分别-14.7、3.3、2.5pct至4.5%、7.8%、6.2%。新兴领域材料标的基金重仓占比有增有减、分化较大，减仓标的反应景气阶段承压的领域，如部分纤维材料等，加仓较多的标的反应业绩确定性较好或行业景气有改善/反转预期的领域，如药包材、玻璃纤维等。

北向持仓：24年初以来以减仓为主，部分标的近期有积极变化。北向持仓占自由流通股比例TOP20榜单基本稳定，24年初以来北向持仓TOP20标的整体减多增少，北新建材、海螺水泥、志特新材、江河集团、福莱特等标的加仓较多，24年年初以来分别增加3.41、2.12、2.05、1.88、1.38pct至24.48%、6.40%、3.08%、2.87%、5.05%。本周环比增加前三的标的则为志特新材、志邦家居、东鹏控股，北向持仓占比周环比分别增加0.74、0.63、0.33pct至3.08%、2.73%、5.35%。

风险提示：地产融资政策落地不及预期；地产需求景气改善弱于预期；基建落地进展低于预期；原材料价格大幅波动。

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《互联网电商行业专题：生成式AI重塑广告营销产业链，商业化落地加速》

发布日期：2024年4月28日；评级：强于大市

分析师：丁子然；联系人：周砺灵，楼静波

生成式AI助力互联网广告市场持续增长。我国互联网广告市场增速持续回升，生成式AI加速渗透。2023年，中国互联网广告市场规模同比增长12.66%至5732亿元，互联网广告市场开始回暖并重回增长轨道。目前生成式AI广泛应用于内容生产的降本提效上面，未来有望应用到市场洞察、内容与创意生成、媒介投放优化等广告营销的各个环节，全面提升广告营销效率。预计2030年AIGC广告营销业务营收市场规模达1500亿元。

生成式AI重塑广告营销产业链。用AI将营销全链条重做一遍，已成为行业共识，广告产业链在生成式AI技术推动下有望迎来新一轮变革。（1）赋能广告内容创意和制作：生成式AI技术可以快速生成营销素材，降低广告内容生成所需时间和人；（2）优化投放流程，实现精准营销；（3）重塑投放渠道与消费者交互方式。

广告行业积极拥抱生成式AI。AI营销已成为广告营销的主要趋势之一，全球大厂加速将生成式AI融入到现有的业务体系中。（1）国内：AI在广告营销行业广泛落地，其中互联网大厂落地速度较快，且目前聚焦多模态能力的提升，头部营销公司则更关注商业化落地进展；（2）海外：海外科技巨头如谷歌、Meta和微软等在AI广告营销领域积极布局，持续提升广告效率、优化客户体验和增强营销精准度。

风险提示：宏观经济发展不及预期；技术落地不及预期；行业竞争加剧风险。

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《电力设备与新能源24Q1持仓分析：电新基金持仓环比上升，锂电&电力运营商获增持》

发布日期：2024年4月28日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

电新持仓比例8.83%，环比+0.07pct。2024Q1电新行业基金重仓比例为8.83%，环比+0.07pct，2024Q1电新行业超配比例为2.56%，环比+0.25pct，接近历史中枢水平。各行业横向对比看，电新行业2024Q1基金持仓占比位于第4名，前三名依次是电子、食品饮料、医药生物。电新行业2024Q1超配比例排名第5。总体看，电新行业基本面景气度仍较高，目前行业整体估值已经进入相对合理区间。

锂电&电力运营商板块基金持仓上升。2024Q1电新行业各子板块基金持仓排序依次为锂电池（8.11%）、光伏（3.15%）、电力运营商（2.36%）、电网设备（1.06%）、风电（0.28%）、核电（0.24%）、储能（0.19%）、氢能（0.18%）。从加减仓角度看，2024Q1锂电板块、电力运营商板块分别实现了持仓环比+2.07pct/+0.69pct，其余子板块均出现减仓，减仓幅度前三的依次为光伏（环比-0.35pct）、风电（环比-0.29pct）、电网设备（环比-0.14pct）。

宁德时代&阳光电源&汇川技术连续三季度重仓前三。2024Q1电新行业基金重仓前十五大标的分别为：宁德时代、阳光电源、汇川技术、亿纬锂能、天合光能、中国核电、思源电气、晶澳科技、科达利、三星医疗、通威股份、隆基绿能、晶科能源、宝丰能源、福斯特。其中宁德时代、阳光电源、汇川技术企业连续三季度基金重仓排名前三。中国核电、思源电气、科达利持仓排名有所上升。

锂电&光伏&电网设备龙头企业持仓环比上升。从电新行业各子板块重点企业层面来看，电新行业基金加仓幅度排名前五的依次为宁德时代（QoQ+2.50pct，下同）、阳光电源（+0.59pct）、汇川技术（+0.21pct）、亿纬锂能（+0.15pct）、思源电气（+0.10pct）。各板块龙头企业表现出更强的alpha属性，获24Q1电新行业基金加仓。其中宁德时代加仓比例上升幅度最大。

风险提示：1）新能源汽车销量不及预期；2）新能源发电装机不及预期；3）原材料价格波动；4）海外政策变化风险。

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《通信行业专题：CXL高速互联：破解AI时代“内存墙”新途径》

发布日期：2024年4月28日；评级：强于大市

分析师：张宁；联系人：李宸

AI时代“内存墙”问题愈发明显。AI大模型的快速发展推动“算力”和“存力”需求快速增长，与此同时，对“运力”也提出了更高的需求，系统需要更高的带宽、更快的传输。但内存的性能提升速度远低于处理器的性能提升速度，导致处理器无法充分发挥其计算能力。“内存墙”问题由来已久，在AI时代表现的愈发明显，“算力”和“运力”之间的差距越来越大。Transformer类的模型参数的数量呈现指数增长，每两年增加410倍，而GPU内存仅以每两年2倍的速度扩展。

CXL提高内存利用效率，技术优势明显。CXL技术是一种新型的高速互联技术，旨在提供更高的数据吞吐量和更低的延迟，同时实现内存共享、提高内存利用效率，为化解“内存墙”问题提出新的解决方案。CXL通过将计算和存储分离，形成内存池，从而能动态按需配置内存资源，提升效率。CXL技术具有优势：1）CXL延迟较低，通常为10ns，而PCIe的延迟为100ns。2）CXL支持内存一致性，一致性的缺乏限制了PCIe应用程序。3）CXL地址空间可按定义缓存，PCIe则不可以。

CXL版本持续升级迭代，国际巨头纷纷加入CXL联盟。CXL历经5个版本的升级发展。CXL1.0于2019年3月发布，后历经1.1、2.0、3.0版本，2023年11月，CXL联盟发布了最新的CXL3.1版本。随着CXL技术的不断演进，未来数据中心各个计算节点和内存节点的互联将更加快速、高效和灵活。CXL联盟由英特尔牵头成立，目前成员已经超过255个，涵盖了主要的CPU、内存、存储和网络设备制造商。国际巨头加入CXL联盟，积极布局CXL技术，推出支持CXL技术的产品，助力CXL的发展。

CXL市场空间广阔，DRAM占据主要份额。CXL高速互联目前处于市场应用的早期阶段，未来采用CXL协议服务器的占比持续提升。Yole预测到2028年，CXL市场总收入将超过150亿美元，DRAM将占据CXL市场的主要份额，Yole预计到2028年，DRAM占到CXL市场规模的79%。三星和海力士相继推出了采用CXL内存控制器的CXL内存模组，三星推出其首款支持CXL2.0的128GB DRAM，加速下一代存储器解决方案的商用化进程。

风险提示：CXL渗透率不及预期的风险；AI发展不及预期的风险；产品技术迭代不及预期的风险。

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《机械设备行业专题：公募基金持仓占比下降，看好设备更新及出口需求》

发布日期：2024年4月28日；评级：强于大市

分析师：张旭；联系人：田伊依

2024Q1机械设备公募基金重仓环比小幅下降。2024Q1机械设备公募基金重仓比例环比小幅下降。机械设备公募基金重仓比例从2023Q4的3.85%下降至24Q1的3.55%,环比下降0.3pcts。2024Q1机械设备基金配置比例在申万31个一级行业中排名第10位。同时2024Q1机械设备涨跌幅位居申万31个一级行业中排名第17，累计跌幅为3.92%，跑输沪深300指数7.02pct，跑输上证综指6.15pct。

工程机械设备和轨交设备是增持的主要方向。2024Q1工程机械子行业重仓比例依次为通用设备(1.18%）、专用设备（0.85%）、工程机械（0.76%）、自动化设备（0.60%）、轨交设备Ⅱ（0.13%），加仓幅度依次为工程机械设备（+0.16pct）>轨交设备（+0.05pct）,通用设备、专用设备和自动化设备有一定程度减配。

24Q1北上资金净流出机械设备。从北上资金动向角度，2024Q1北上资金净流出机械设备板块21.1亿元，其中1/2/3月份分别净流入-36.9/3.87/11.93亿元。从公司维度，2024年Q1北上资金净流入较多的公司依次为三一重工（7.40亿元）、中国中车（4.81亿元）、中联重科（4.73亿元）、双环传动（3.60亿元）、柳工（2.95亿元）、郑煤机（2.82亿元）。前期超跌个股及工程机械板块公司较易获得北上资金青睐。2024年初以来（截至20240426），大盘资金整体仍呈现净流入态势。其中机械设备净流入2.76亿元。

风险提示：行业政策变动不及预期；海外需求不及预期；宏观环境不及预期。

《非银金融行业深度：互联网金融平台：科技与牌照共驱流量变现》

发布日期：2024年4月29日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：耿张逸

互联网金融平台：业务逐渐多元，流量加速变现。1）行业发展脉络：业务结构由单一逐渐多元化，产品创新与牌照生意为主要路径。2）主要金融信息服务商：东方财富在营收体量上遥遥领先，同花顺 ROE较优。从体量上来看，2023年，东方财富分别实现营收及归母净利润 110.8、81.9亿元，在营收体量上领先同业，同花顺次之，实现营收及归母净利润35.6、14.0亿元；从盈利情况来看，2023年，东方财富归母净利率最高，为73.9%；同花顺ROE最高为19.2%，东方财富为11.4%。

流量变现的路径选择一：金融牌照业务。从盈利模式来看，主要金融信息服务商流量变现方式不同。一是东方财富、指南针收购证券牌照，以金融牌照驱动发展。证券业务：规模效应形成东财费率优势，推动东财经纪及两融业务市占率跨周期提升。指南针成功收购麦高证券，2023年实现首年经营性盈利，有望加速流量变现。基金代销：东财系基金保有量较为领先，成本优势最终形成价格优势，测算东财2023年综合代销费率0.23%，显著低于招行（1.84%）。

流量变现的路径选择二：研发驱动业务。二是同花顺、财富趋势深耕金融数据和行情交易系统服务，以科技研发驱动发展。广告业务与金融信息服务：同花顺流量大幅领先同业，庞大用户基础推动广告业务和金融信息服务收入领先同业；软件销售：行情系统领域同花顺及财富趋势双寡头垄断格局，市场改革带来模块扩展，券商系统升级改造为软件销售带来未来增长驱动点。用户流量差距影响销售成本，东财及同花顺销售费用率低于10%，指南针超过50%。

政策利好叠加AI赋能，同花顺未来成长可期。1）监管推动券商提高信息科技投入将利好金融信息服务商，同花顺等金融信息服务商有望受益于券商IT投入的增长。2）同花顺产品丰富度领先同业，投资者规模扩张有望推动收入增长。3）科技投入助力业务发展，人工智能为同花顺研发主线。2023年同花顺研发费用率 33%，研发支出规模逐年增加；2024年1月HithinkGPT大模型及重构的智能投顾产品问财推出，有望助同花顺打开新的增长极。4）基金代销业务成长可期。

风险提示：1、两市成交额大幅下降；2、监管政策收紧。

《新和成(002001)深度：维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长》

发布日期：2024年4月29日

分析师：郭荆璞；联系人：申起昊，李绍程

投资要点：

凭借创新的工艺技术、产业协同和富有竞争力的产品成本，公司蛋氨酸业务快速扩张；与此同时，维生素景气低谷又一次验证的公司维生素业务的成本优势和盈利韧性；香精香料和新材料业务则与营养品主业有机协同。

公司为精细化工领域国际领先企业。公司总部位于浙江新昌，专注于精细化工领域，以维生素和蛋氨酸等动物营养品为业务支柱，同时兼营香精香料和新材料业务。公司主力生产基地位于浙江新昌、上虞和山东潍坊，现拥有6万吨VE、1万吨VA和30万吨固体蛋氨酸产能，另有18万吨液体蛋氨酸在建，己二腈项目等在推进。

维生素景气底部更显公司盈利韧性。维生素行业供给较为集中，24年VA、VE的全球CR4分别达81%和80%，但行业产能充裕，整体呈供需宽松态势，维生素整体景气低迷。公司为维生素行业头部企业，自配柠檬醛、芳樟醇等关键中间体，且与香精香料和新材料IPDA等产品产业链相协同，成本优势明显，景气低谷更显盈利韧性。

蛋氨酸业务成本低、增量大。蛋氨酸为刚需大品类饲料添加剂，但制备工艺高毒且复杂，技术壁垒高，供给集中但相对宽松。经过多年价格战，24年全球CR4已来到73%，蛋氨酸定价逻辑有望转向寡头定价。公司蛋氨酸项目经10余年攻关，现已快速上产达效，不仅单吨投资拥有较好竞争力，产业链也与新材料IPDA和己二腈等产品相协同。公司蛋氨酸业务低成本、高成长，有望再造一个新和成。

香精香料与新材料布局合理。公司对精细化工行业理解较深，擅长共用中间体联产多种目标产物，香精香料和新材料业务是相关能力的充分体现，既节约项目的建设成本，也摊薄了营养品主业的全产业链成本。未来也有望在农化等领域复制相关优势。

风险提示：蛋氨酸及维生素价格大幅下跌风险；竞争格局恶化风险；在建产能不及预期风险；安全生产风险。

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《中国民航信息网络(00696)深度：民航信息化主力军，行业景气上行迎业绩拐点》

发布日期：2024年4月30日

分析师：田照丰，陈安宇；联系人：曾智星

投资要点：

公司深度绑定航空业，疫情外溢效应致公司2023年成本承压、收入失衡，2024年以来旅客量超2019年同期水平，带动公司收入潜力释放，叠加业绩压制因素消除，盈利上行态势明朗，公司核心价值不变、估值有望修复。

全球GDS行业区域龙头垄断，公司国内份额达95%。全球分销系统（GDS）是应用于航旅业的信息中枢系统，是航空业关键信息系统，集成航空公司、代理人、机场三大核心网络，业务范围可触达航空信息服务全产业链。由于投入大、技术门槛高、聚合效应显著，区域龙头垄断全球GDS市场，前三大GDS合计份额超过80%。公司是全球第三大GDS、国内市场份额95%，与国内民航业发展共生共荣，并积极开拓海外市场。

核心主业高壁垒，全产业链布局形成生态闭环。公司竞争优势突出：（1）ICS系统集成国内绝大部分航司、DCS系统覆盖全国全部257家机场、CRS系统连接全球所有GDSs及142家国外和地区航司，掌握业务主动权；（2）公司是国内唯一GDS供应商，肩负民航信息化建设重任，享有高政策壁垒、技术和产业积淀深厚，龙头地位稳固；（3）依托主业优势延伸业务链条，已实现全产业链布局、商业变现潜力大。

公司长期受益于航空渗透率提升、产业数字化升级。公司核心业务是围绕GDS开展AIT服务，并衍生了结算及清算业务（公司全球BSP份额达60%）和数据网络服务；核心业务主要关联航空C端流量，短期受益于疫后稳健复苏、长期受益于航空渗透率提升。同时，公司布局了以机场基建为驱动的系统集成业务以及其他多元业务；主要关联产业内B端需求，受益于产业数字化升级、公司盈利上限有望提升。 

风险提示：航空业恢复不及预期；系统集成业务项目落地不及预期；人力成本上涨超市场预期；应收账款客户违约风险。

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《致欧科技(301376)深度：线上家居品牌出海标杆》

发布日期：2024年4月30日

分析师：邓文慧；联系人：郭家玮

投资要点：

公司是聚焦欧美市场的家居品牌跨境大卖。公司是聚焦家具家居类产品的跨境电商，线上B2C平台是公司的主要销售渠道，2022年占主营业务收入的比重为80.53%，销售平台涵盖亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay等海外知名电商平台，其中2022年亚马逊 B2C平台实现的销售收入占主营业务收入的比例为67.61%。2018-2022年，公司营业收入从15.95亿元迅速增长至54.55亿元，对应CAGR为36%；归母净利润从0.41亿元增长至2.5亿元，对应CAGR为58%。

跨境电商助力中国家居类产品出海。欧美地区家具类产品进口需求较大，其中美国39%的家具来源于进口，德国、法国、英国、加拿大50%以上的家具消费来源于进口。与此同时我国家具类产能过剩问题日益凸显，2012-2022年间，我国家具制造业亏损企业数量从2012年的7139家增加至2022年的20366家，因此出海已成为支撑我国家具企业发展的关键。相较于传统外贸模式，跨境电商模式缩短交易链条，是高效的家具出海模式。

公司拓品类和市场有望带来新增量。优势：公司从完善管理流程、坚持自有品牌建设、布局海外仓、目标市场本土化运营等维度不断提高用户购买体验，强化公司的核心竞争力。增量空间：1）拓品类+渠道：未来公司将通过新品类的开发来覆盖更多的细分领域并积极开拓线下KA渠道；2）提份额+拓市场：和欧洲相比目前公司美国的市占率较低，未来公司计划投入更多的资源和资金以提升市占率；同时开拓拉美和澳大利亚等新市场。

风险提示：海外经济波动风险；行业竞争加剧风险；国际海运费用上涨风险。

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