【国联研究】本周报告精选：复盘2013-2016年并购潮，看并购重组的影响；一文读懂国债期货之策略篇；医药等行业深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

固收 | 固定收益深度：

         一文读懂国债期货之策略篇

策略 | 策略专题：

         复盘2013-2016年并购潮，看并购重组的影响

固收 | 2024Q3转债企业业绩盘点：

         关注绩优科技类主体

固收 | 固定收益点评：

         化债方案落地，债市如何看？

宏观 | 对10月外贸数据的思考与未来展望：

        “抢出口”因素或支撑短期出口

宏观 | 美国大选点评：

         加关税或无法降低美国总贸易赤字

宏观 | 美联储11月议息会议点评：

         鲍威尔：降息25基点，不辞职

金工 | 金融工程专题：

         衍生品择时信号周中转向，国联量化策略整体表现优异

固收 | 信用周观点：

         化债加速，关注城投提前兑付

固收 | 固定收益深度：

         一文读懂“股债跷跷板”效应

固收 | 固定收益专题：

         政策落地后的债市主线

基金 | 基金研究深度：

         基金战略之一：

         美国基金行业如何发展

策略 | 策略专题：

         后续市场的线索梳理

固收 | 固定收益专题：

         哪些可转债倾向强赎？

地产 | 房地产行业深度：

         关注收益水平提升，期待收储落地提速

商社 | 2024Q3 社服零售财报综述：

         出入境、人服为亮点，关注高质量龙头

电新 | 电力设备行业深度：

         精密结构件：稳定且具备成长的锂电池优质赛道

食饮 | 食品饮料行业专题：

         2024Q3大众品需求承压，原材料红利释放

通信 | 通信行业专题： 

         GSE技术助力AIGC快速发展

机械 | 机械设备行业专题：

         检测服务三季报总结：

         景气筑底，静待估值修复

机械 | 工程机械三季报总结：

         国内景气度回升，海外降息有望带来需求释放

计算机 | 计算机行业专题：

         特朗普政府科技政策回顾及展望

建材 | 建筑央国企24Q3经营表现探讨：

         Q3回款改善，资产质量或迎改善机会

建材 | 水泥24Q3经营表现探讨：

         水泥“淡季不淡”，价格中枢或持续提升

建材 | 装修建材24Q3经营表现探讨：

        多数规模降幅扩大，部分经营质量提升

农业 | 农林牧渔行业专题：

         把握宠物及饲料企业景气向上的投资机会

商社 | 途虎深度系列3：

        复盘美国汽车后市场，连锁龙头穿越周期（公司篇）

医药 | 医药生物行业深度：

         PD-(L)1双靶点药物再掀免疫治疗热潮(一)

《固定收益深度：一文读懂国债期货之策略篇》

发布日期：2024年11月8日

分析师：李清荷，吴嘉颖

单边策略：基本面定方向，技术面择时机。单边策略是对单一期货合约价格的波动进行预判并从中赚取利润的策略，其判断以现货价格走势为基础。对于现货走势的基本面研判决定了投资者进行投资的多空方向，而技术面的研判则决定了进场与退出的时间点。当基本面对债市产生利好的因素较为明确或对冲权益市场倾向较强时，一般为采取单边策略的时机。主流单边策略以做空为主，近年单边看多策略有所增多，投资者面对单边策略的倾向出现较明显的分化。

期现策略：情绪看净基差，资金看IRR。交易中一般以基差表示期现差异，基差受资金成本、临近交割时长与市场情绪影响。具体上，净基差指标侧重于观测交割时长与市场情绪，IRR指标侧重于资金成本观察。但是，实际运用中净基差也可用于侧面观察IRR的变动方向。净基差与IRR主要区别为不同期限品种IRR变化受其期限本身的影响较小，而与短期资金利率可比性较强；两者相同点为技术上IRR反套/做空基差策略的风险往往要高于IRR正套/做多基差的风险。

跨期策略：资金面为中枢，移仓主力为观察点。影响跨期价差变化的主要因素是两季合约资金成本和净基差的差异。国债收益率-SHIBOR 3M指标可用于观察资金成本差异，而由于移仓换月时净基差的季度因素较强导致基本面因素作用不明显，因此主要以技术面指标即移仓主导方观察净基差差异，多头主导移仓跨期价差先收窄后走扩，空头主导移仓跨期价差先走扩后收窄。移仓主力的判断往往和IRR正反套的判断较为一致也可作为辅助判断因素。此外，跨期策略具有资金占用规模较小的优势。

跨品种策略：分析曲线走势，详解四大策略。跨品种策略的实行主要与市场情绪即对现券曲线走势平陡的判断有关。由于债市一般为“熊平-牛平-牛陡-熊陡”的走势循环，也意味着经济周期“过热-滞涨-衰退-复苏”的循环，因此可以采取曲线走平多长空短、曲线走陡多短空长的基本策略，但要注意久期中性原则。观察曲线的平移与平陡变化，存在四种具体的跨品种策略：子弹式、阶梯式、哑铃式与蝶式。子弹式和哑铃式侧重获利而阶梯式侧重规避风险，蝶式策略则具有独特的获利空间但风险较大。

套期保值策略：明确套保方向，进行量化操作。相比于单边策略，套保策略实际为期现对冲以缩小风险敞口为二者最大区别。套保应确定套保方向，担心现券下跌做空套保，担心现券上涨但资金不到位做多套保。之后，可通过量化方法确定套保工具、计算套保比率与随时动态调整，核心是计算多空头寸的套保比率。国债期货的净持仓方向与国债现货收益率的动向结合也可用于判断市场上的套保倾向。

风险提示：警惕现货价格波动对期货的影响；警惕市场情绪使国债期货产生的超调；国债期货为保证金杠杆交易，波动较大，存在一定交易风险。

《策略专题：复盘2013-2016年并购潮，看并购重组的影响》

发布日期：2024年11月8日

分析师：包承超，张晓春，吴安东，万清昱；联系人：肖辉煌

政策重视程度高，并购难题逐步解决。2013年起，我国面临经济增长中枢下移，进入产业结构转型升级关键期。当时我国的产业结构不合理及部分产业集中度低的现象，困扰我国产业结构调整和发展方式转变。并购重组则是调整优化产业结构、提高发展质量的重要途径及有效措施。有关部门为解决企业并购重组中面临的发展粗放、制度壁垒高、融资困难、税负严重，跨地区并购难等问题，逐步推出一系列支持政策，积极发挥政府引导作用，逐步完善制度体系，完善并购重组中的金融、财税、土地、职工安置等政策。

多重宏观因素助推“并购潮”形成。2013-2016年并购潮形成时，我国正处于基本面较弱、流动性逐步走强、产能过剩、刚经历一轮科技产业上行周期的阶段。当时我国正处于经济结构转型期，内需收缩导致整体基本面较弱，国内产能过剩矛盾凸显，并购重组的重要性提升。与此同时，为推动经济修复，央行实行较为宽松的货币政策，宏观流动性较为充裕。2013年进入移动互联网时代，全球科技产业处于上行周期，半导体周期显示半导体销售增速正在持续改善。科技产业趋势上行叠加并购重组政策宽松周期，多重宏观因素助推“并购潮”形成。

科技浪潮、流动性推动下的小盘、TMT并购潮行情。上一轮并购行情，“始”于2012年底的IPO暂停，“终”于2016年的政策转向。结构上表现为：民企、中小市值公司参与占主导；发行股份购买资产占比较高；前期买壳上市占比较高，后期横向整合及多元化战略并购居多；移动互联网产业背景下，TMT类公司参与比例更高，此外零售、社服、军工等行业也有阶段性靠前。行情方面，2013年、2015年行业涨跌与并购重组相关性更高，2014、2016年则不明显；重组概念走强的阶段，市场风格更偏中小盘；从不同并购重组类型来看，民企、发行股份购买资产、买壳上市、低PB、低ROE的公司股价表现相对更好。

上一轮并购重组潮对基本面影响的经验。按上一轮并购潮经验，并购重组对企业可能存在正反两面影响。一方面，并购重组后短期具备一定的财务效应，可能会增厚公司的EPS，主要体现在完成重组的公司次年的EPS和归母净利润增速均有明显提升，但第三年及之后则不明显。另一方面，并购重组后公司的商誉增加，后续几年可能会有商誉减值，上一轮并购潮后，TMT、社服及家电行业的商誉/净资产快速提高。不过，优质的并购重组可以提升行业集中度，加强产业协同。以南北车为例，合并后公司经营稳健，盈利中枢抬升。

风险提示：数据口径偏差；政策出现重大变化；并购重组后市场表现不及预期。

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《固定收益专题：关注绩优科技类主体——2024Q3转债企业业绩盘点》

发布日期：2024年11月8日

分析师：李清荷

转债主体盈利能力整体下跌。2024Q3分别有308、232家主体营业收入、归母净利润规模同比增长，共有104家归母净利润亏损。营收方面，多数转债主体同比规模有所增长，营收增速为负的共有236家。净利润方面，与去年同期相比，过半转债主体盈利能力所下降。共有311家转债主体净利润增速为负，且净利润增速分化明显。与去年同期相比，出现首亏的转债主体63家、续亏主体41家，扭亏为盈主体23家。

汽车等板块表现良好，关注绩优科技类主体。汽车、有色金属、通信、电子等行业整体营收增速较高，亏损的转债主体集中在计算机、电力设备等行业。Q3共有184家主体迎来营收规模与归母净利润双增长。扭亏为盈的转债主体延续二季度趋势，以农林牧渔等行业为主，主要受到猪周期带动价格回升、净利润持续上涨。其他扭亏企业如华宏科技涉及稀土题材，可关注其后续投资机会。

基金持仓转债规模下降、收益上行。2024Q3“固收+”基金总规模环比下降3.93%，其中二级债基、一级债基、转债基金以及偏债混合基金为净赎回。主要二级分类基金持转债规模合计2487.1亿元，下降3.9%，以转债类基金占比下降为主。各二级分类基金观察期收益表现明显上行。权益仓位相对较高的灵活配置型基金表现最优，单季度等权平均持有收益率为8.5%，较二季度上升超过10pct。

金融及电力设备等行业为基金重仓方向。2024Q3市场更青睐电力设备、非银金融、基础化工、汽车等板块转债。受政策预期变动等影响，叠加制造业板块热度回升，市场加大对大金融板块、电力设备行业投入。基金减持板块以农林牧渔、公用事业等板块为主，一方面延续先前信用风险考虑，并伴随三季度的兑现止盈。除金融、机械制造等优质主体外，有色金属、基础化工部分个券受到局部行情带动持仓量也有所上升。

转债市场周度回顾：观察期内权益及转债市场明显下跌。转债市场整体有所下跌，其中通信、国防军工、电力设备及新能源等行业跌幅相对较高。核心指标方面，转债平均价格、转股价值及转股溢价率均有下降。条款方面，观察期内2支可转债发行，分别为和邦转债与保隆转债。共有7支转债确认强赎，13支转债可能强赎；6支转债确认下修，22支转债可能下修。

风险提示：权益市场超预期变动；政策边际变化不及预期；数据口径差异。

《固定收益点评：化债方案落地，债市如何看？》

发布日期：2024年11月9日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

事件：

2024年11月8日，全国人大常委会办公厅召开新闻发布会，其中对化债方案进行介绍，主要涵盖以下内容：1）一次性新增6万亿地方专项债限额，分三年实施，2024-2026年间每年安排2万亿。2）自2024年起连续5年从新增地方专项债中安排8千亿用于化债，累计4万亿。3）2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿仍按原合同偿还。4）政策协同发力后，2028年以前，地方需要消化的隐债规模将大幅下降至2.3万亿，化债压力明显减轻。

本轮化债安排基本符合预期。据我们此前在《如何看待政府债供给与增量空间》中的推算，本轮隐债置换规模均值约为12万亿，即2024-2027年每年承担3万亿化债任务，其中每年约8000亿新增专项债用于化债，剩余通过调增政府债限额解决。我们的推算与发布会实际公布方案较接近：1）财政部蓝佛安部长介绍2023年底隐债规模14.3万亿，政策协同发力能够消化的隐债规模约12万亿。2）每年用于化债的新增专项债规模与我们预期基本一致。3）蓝部长介绍2024-2026年每年安排2万亿债务限额，加上8000亿用于化债的新增专项债，与我们提到的“每年3万亿”化债任务较为接近。

减轻地方政府债务包袱，腾挪资源助力经济发展。从2024年10月的国新办发布会到11月的全国人大新闻发布会，化债方案逐渐明晰，从中可以看出中央高度重视地方政府隐债化解工作。过去的债务化解思路主要在于以时间换空间，守住不发生系统性风险的底线。从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式。因此，本次一次性增加大规模债务限额，我们认为意在帮助地方政府首先卸下历史债务包袱，进而腾挪出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心，实现稳增长的经济发展目标。

城投基本面有望迎来利好，后续转型仍是大势所趋。本轮化债资金落地后，城投债务压力有望明显减轻，基本面有望迎来转好，短期有助于提振区域市场信心，弱资质短久期城投债利差预计仍有一定压缩空间。长期来看，隐债化解工作意味城投或将彻底剥离与地方政府的信用绑定，因而“退平台”或仍是大势所趋，即引导城投退出政府融资平台，逐渐转型为自负盈亏的市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好服务地方经济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。

债市走出“V形”行情，先下后上，后续交易主线回归资金面。《方案》公布前后，债市走出“V形”行情，十债先下后上。整体来看，化债规模符合预期，但考虑到方案提及的今年安排的3万亿化债任务，1.2万亿已通过新增专项债和特殊再融资债陆续发行，后续年内或存在1.8万亿增量供给，需关注货币政策对债券发行的配合，债市交易主线回归资金面定价。

风险提示：市场风险超预期；财政政策力度不及预期。

《“抢出口”因素或支撑短期出口——对10月外贸数据的思考与未来展望》

发布日期：2024年11月9日

分析师：方诗超，王博群

10月出口预期回升。10月中国出口同比增速为12.7%（美元计价，下同），较9月（2.4%）大幅回升，也好于Wind一致预测（5.1%）。去年同期基数的下降是10月出口同比回升的部分原因，但剔除基数因素的影响后，10月出口仍然有明显上行。具体而言，季节性调整后，10月出口规模的环比增长3.9%（前值-2.1%），表明10月出口有超季节性的环比回升。

机电、轻工及农产品出口较强。从结构上来看，季节性调整后，除原材料和高新技术产品外（两者环比分别为-4.6%、-2.8%），多数产品的出口规模都较上月有所回升，其中，农产品、机电产品和轻工产品的出口金额分别较上月环比增长9.4%、9.1%、9.4%。我国对多数主要贸易对象的出口也都有所回升。季节性调整后，10月我国对美国、欧盟、东盟、韩国、巴西以及印度的出口分别环比增长5.1%、3.1%、7.3%、10.9%、14.2%、11.1%，只有对中国香港等少数贸易伙伴的出口环比有所回落。

10月进口数据修复，产成品进口回升。10月进口同比增速为-2.3%（美元计价，前值+0.3%），较上月有所回落，去年同期基数的抬升可能是主要原因。季节性调整后，10月进口规模环比增长2.5%（前值0.0%）。主要进口商品中，产成品进口普遍回升，机电、高新技术产品进口分别环比增长1.7%、4.1%；大宗原材料进口延续分化，其中成品油、原油、铜矿砂进口回落（环比分别为-4.5%、-5.6%、-2.0%），但铁矿砂、未锻轧铜及铜材的进口继续回升（环比分别为+2.0%、+9.9%）；农产品的进口有所回落（环比-3.5%，前值+3.0%）。

“抢出口”因素或支撑出口，拐点或在更晚时候。我们认为，10月出口的超预期回升主要是受到“抢出口”因素，以及9月因台风压港的货物延迟到10月出口的支撑。展望未来，短期来看，“抢出口”因素或继续对四季度出口构成支撑。但中期而言，综合考虑外需下行、基数抬升以及海外库存偏高，我们认为出口可能仍面临下行压力，出口拐点或在明年初出现。进口方面，我们认为在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及逆周期调节政策加力提速的共同支持下，中国经济有望重回复苏轨道，并带动进口继续回升。

风险提示：海外经济与预期不一致；政策与预期不一致；地缘政治恶化超预期。

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《加关税或无法降低美国总贸易赤字——美国大选点评》

发布日期：2024年11月9日

分析师：王博群，方诗超

特朗普赢得大选。根据美联社的统计，特朗普已经获得超过270张选举人票，赢得了今年的美国大选。同时，共和党也已经赢得了参议院的多数席位，并且有望赢得众议院。如果共和党再赢得众议院多数，那么特朗普的政策议程的推进就会相对顺利。特朗普上台后政策可能会相较于目前民主党执政政策有更多调整，政策的不确定性或变大。目前来看，特朗普或对内减税，对外加关税。

特朗普胜选短期或利好各类风险资产。短期市场风险偏好上行，“动物精神”回归。大选结果公布后国债利率上行，收盘时，3个月的国债收益率不变，2年期国债收益率上涨了8个基点，10年期国债收益率上涨了16个基点。美国三大股指收盘上涨，其中纳斯达克收盘上涨3.0%，标普500上涨2.5%，道琼斯指数上涨3.6%。

美联储或继续小幅降息。我们认为今年美联储可能继续小幅降息，美国目前的经济基本面仍支持美联储渐进性的降息。市场仍总体预期美联储未来或继续降息，在分母端对股市估值可能构成支撑。对特朗普加关税的担忧可能使得其他货币相对美元贬值，从而推高美元指数。现货黄金走低，可能由于随着大选尘埃落定，避险需求回落。

加征关税可能降低美国经济增速，推高进口商品价格。根据彼得森研究所Warwick，Hogan，Noland (2024)研究，他们基于G-Cubed 多国模型估算，关税提高10个百分点导致到2026年美国实际GDP下降0.36%，美元对所有国家的汇率上升5.4%，较高关税的实施提高了消费品和中间产品的价格，导致2025年通货膨胀率比基准水平上升0.6个百分点。

特朗普政策中期或让美国财政可持续性进一步恶化。中期而言，特朗普的减税政策可能推高美国的财政赤字，或使得美国的财政可持续性变得更加成问题。根据Tax Foundation的估计，如果特朗普的税收计划得以实施的话，在未来10年将增加美国的赤字约3万亿美元。根据美国国会预算办公室的预测，2034年总赤字占GDP的6.9%。到那一年，净利息支付将增长到GDP的4.2%，占所有联邦支出的约六分之一。

加关税或无法降低美国总贸易赤字。在现行的全球货币牙买加体系下，美元仍然扮演了国际货币的角色，这意味着海外对美元有明显的需求，美元仍然会在海外沉淀，导致美国常年贸易赤字。到2023年，美国一年的贸易赤字高达1.2万亿美元，大概占到全球进口加出口的2.4%。特朗普2016年第一任期里美国的总贸易赤字增长了约2000亿美元。在全球基于美元的货币体系不出现结构性变化的前提下，美国的总贸易赤字可能无法实现显著下降。

风险提示：美国经济突然衰退的风险；地缘政治风险超预期。

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《鲍威尔：降息25基点，不辞职——美联储11月议息会议点评》

发布日期：2024年11月10日

分析师：王博群，方诗超

美联储降息25个基点，鲍威尔表示不会辞职。11月美联储再次降息25个基点，政策利率的目标区间下调到4.5%-4.75%，美联储认为劳动力市场进一步冷却，下调政策利率符合其政策目标。当日美股上涨，美债利率下行，美元指数DXY下行，黄金走高。鲍威尔认为自9月会议以来的经济数据总体好于预期，非住房的通胀已经较低，住房相关的通胀有滞后性。鲍威尔明确表示不会因为特朗普提出要求，就辞职，这不符合法律。

美联储或继续降息支持就业市场。11月声明删掉了“(委员会)对通货膨胀率可持续地向2%迈进有了更大的信心”的表述。似乎美联储对通胀的担忧略有上升。关于劳动力市场的表述，从“就业增长减速”变成了“自今年年初以来，劳动力市场状况总体上有所缓解”。美联储似乎观察到了更加明显劳动力市场的走弱。11月会议后，12月再降25个基点的概率略有上升，但变化的幅度不大，我们认为大概率继续降息25个基点。

美国经济不着陆的乐观情景或能实现。美联储11月不会公布经济预期概要，鲍威尔在新闻发布会上也回避了相关问题。从9月会议后的就业和通胀数据看，经济数据略好于预期，3季度GDP环比折年增长2.8%，10月失业率维持4.1%。我们仍认为美国经济不着陆的概率较大，美国经济或能避免衰退。

缩表继续减速运行，流动性整体仍充裕。从6月开始缩表的速度调整为250亿美元国债，350亿美元MBS，MBS超过上限的部分将再投资到国债中。截止到2024年9月，总缩表规模约为18107亿美元。其中2022年总共缩表3346亿美元，2023年缩表9199亿美元。美联储现在持有的证券规模已经不足7万亿美元。担保隔夜融资利率99分位和1分位的利差在2019年9月曾出现了显著的扩大，近期的数据上看，这个利差目前仍维持在较低的水平，但9月曾出现波动或值得关注。

风险提示：美国经济降温超预期；地缘政治风险超预期。

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《金融工程专题：衍生品择时信号周中转向，国联量化策略整体表现优异》

发布日期：2024年11月10日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

主动量化策略跟踪：期权增强与红利增强策略表现优异。本周国联金工量化策略总体表现优秀，期权增强策略本周超额为3.76%，红利增强策略超额为2.83%。

宏观环境：宏观Logit值底部回升。截至2024年11月8日，国债收益率继续下行，人民币汇率指数继续上行。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.270（[0,1]取值范围），上月末值为0.228。最新预测值逐渐反弹回升。

中观景气度2.0：景气指数有所下降。当前景气指数预测值为0.983，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为石油石化、传媒、汽车；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为风电设备、黑色家电、电机II。

微观结构：本周各宽基指数估值均有所上升。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周各宽基指数估值均有所上升。中证500当下结构风险较高。

衍生品择时信号：市场情绪保持多头。截至2024年11月8日，基于沪深300股指期货基差构建的衍生品择时信号最新信号为1，市场本周保持多头情绪。

多维度择时模型：多头信号。受市场利率影响，宏观环境底部反弹，中观景气度低位震荡，新股指期货基差多头信号；最终合成多维度择时信号为多头信号（1）。

风格配置：模型偏好小盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为-0.5，模型偏向配置小盘；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：电子、非银金融、银行、种植业、水泥。2024年11月基准收益率为5.20%，无剔除版因子轮动行业增强收益为5.37%，超额为0.18%。双剔除版因子轮动行业增强收益为6.32%，超额为1.12%。

选股因子组合：沪深300本周超额1.42%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为1.42%、-0.76%、0.12%和0.54%，今年以来超额收益分别为19.94%、16.14%、13.35%和25.26%，2016年至今累计超额收益分别为489.22%、182.80%、310.62%和688.81%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《信用周观点：化债加速，关注城投提前兑付》

发布日期：2024年11月11日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

随着化债资金在各地陆续落地以及地方隐债化解工作的加码发力，城投债在2024年的提前兑付规模整体较大。我们对近期城投提前兑付的地区分布、各种兑付价格的特点等进行梳理分析，旨在揭示城投债提前兑付可能带来的风险与投资机会。

2024年城投提前偿还金额已超500亿。截至11月8日，2024年以来已通过提前兑付方案的城投债共有161只，提前偿还金额合计557亿元。贵州、江苏、重庆、江西和广西的城投提前兑付规模最大。具体到时间分布，2024年一季度主要集中在贵州，或与化债资金落地有关；二季度整体相对平淡，主要集中于重庆，或与当时重庆集中发布一批退平台公告有关；三季度提前兑付热度再度上升，主要集中于江苏等地，或与隐债清零工作有关。同时，贵州、重庆的未通过规模和比例均较高，或与兑付方式和票面利率有关。

各种兑付价格孰优？城投债的提前兑付价格一般以面值、面值+补偿、中债估值净价、中债估值净价+补偿四种类型为主。据我们统计，在已通过的城投债提前兑付方案中，以债券面值为兑付价格的城投债占据多数，以“面值+补偿”兑付的城投债比例有所上升。以面值兑付，投资人损失概率较大。以“面值+补偿”兑付，投资人盈利概率较大。中债估值净价与当下市场的相关性较大，若在此基础上增加补偿金额，最终的偿还价格往往高于公告日附近的平均估值水平，但也需警惕市场发生较大调整。

未通过表决的城投债有哪些特征？持有人会议上未通过提前兑付方案的城投债一般有如下特征：（1）兑付价格大多不含补偿，2024年未通过的15只城投债中仅两只提供了补偿金额。（2）2023年主要分布在四川和湖南，2024年基本集中于贵州。（3）票面利率较高，如2024年未通过的城投债的平均票面利率为5.55%，明显高于已通过城投债的平均票面利率，或表明投资者不愿意放弃利率较高的债券所带来的稳定收益。

关注近期将召开持有人会议的城投债。目前还有部分城投债已经发布持有人会议公告，并将于未来一段时间召开持有人会议进行表决，兑付价格以面值和中债估值净价为主，可重点关注其中含有补偿的城投债，关注议召开前的投资机会。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据不全导致的测算偏差。

《固定收益深度：一文读懂“股债跷跷板”效应》

发布日期：2024年11月12日

分析师：李清荷

9月以来，受积极的宏观经济政策推出与增量政策预期提振，主要股指出现反弹，债市受其扰动显著，“股债跷跷板”效应再次引起关注。我们基于股债日频、区间数据两个维度复盘二者相关性规律，剖析股债同频的影响因素，并展望当下股债跷跷板的持续性与二者相关性失效的催化因素，为当下看股做债提供建议。

日频数据：股债以负相关为主，概率与涨跌幅度有关。统计2002年以来的5503个交易日，上证指数与10年国债（价格）日度涨跌方向相反的概率为51.75%，高于同向变动的45.58%，印证了股债以负相关为主的规律。股市涨跌幅度与债市变动方向概率存在关联，股市涨超2%与跌超2%对应当日债市利率反向变动的概率分别为58.1%和54.8%，均高于股市涨跌2%以内的概率。部分月份股债反向或股债同向的概率较高。在2002年以来，股债日度涨跌反向概率大于2/3的32个月份中，股市波动较大的月份，债市当月反向变动的概率较高。

区间数据：股债以负相关为主，概率与涨跌幅度有关。选取2014年以来上证指数与10年国债收益率的60个交易日滚动涨跌幅，使用30日滚动p-value值衡量股债相关程度。筛选该时间段p-value值大于0.7和小于-0.7的时间区间，其中共有25段股债强负相关的样本可供参考。其中，股涨债跌共有9段，股跌债涨共有11段；股债同涨有3段，股债同跌有2段。25段强相关区间的平均持续时间为约47日。在股债负相关情形中，经济预期变化通常是撬动股债跷跷板的重要因素；特发事件、估值修复等非常规因素则可能导致股债同向。

如何解读股债相关性？（1）债券投资者注重票息收益的获得，而股票现金流折现率模型动态变化，因此社会回报预期提升时，资金将从债券资产向权益资产转移，引发跷跷板效应。（2）日度数据反映市场的风险偏好水平的即时变化，股市成交连续性强，可供债市参考情绪变化，但可能引发部分债市交易盘的策略趋同，形成自我强化。（3）区间数据反映市场趋势，基本面预期、货币政策转向和部分“黑天鹅”事件是股债相关性的主要影响因素，由于货币政策力度可预期，股债双牛难成趋势。

未来股债相关性会如何变化？（1）历史股债强相关持续时间均值7周，因此预期本轮股债相关或可继续持续3-6个交易周，在年内持续作为重要的情绪指标存在。（2）本轮股债相关性因政策预期扭转而起，利用股债相关性指导债券投资，重点在于体会政策预期变化。更强力的货币政策有望催生短暂的股债双牛，而超预期的财政政策或在初期导致股涨债跌。（3）此外，需关注交易类机构的股债切换；银行等债券配置机构的力量较大概率持稳，需关注信贷需求边际变化对银行配债意愿的潜在扰动。

如何应对“看股做债”行情？对交易盘而言，股债相关性可作为消息面的佐证指标，地产、银行股行情或向债市传导。交易盘应主要选择中长债对标股市，短债与股市偶有对应，但仍需聚焦资金面。对配置而言，经济基本面未确认企稳，增量政策力度未明，短期情绪难以决定长期趋势，可波段参与债市机会，同时为参与股债跨市场机会准备足额流动性。

风险提示：财政政策力度不及预期；货币政策对债市情绪的扰动；历史数据不代表未来表现。

《固定收益专题：政策落地后的债市主线》

发布日期：2024年11月13日

分析师：李清荷，吴嘉颖

当前结存限额可覆盖一本账缺口，无需增发国债。结合2024年1-9月财政收支同比数据，我们预测今年全国一般公共预算收入（一本账）缺口和政府性基金收入（二本账）缺口或分别为1.2万亿和1.4万亿。此外，我们经过测算发现中央与地方债务结存限额合计约1.4万亿，足以填补今年一本账收入缺口，同时二本账收入缺口亦可通过化债额度补充，均无需调整预算，因此不必额外增发特别国债以补足一本账、二本账缺口。

拓宽专项债使用范围，每年8000亿新增专项债化债。预计后续专项债会逐步拓宽使用范围，向收购闲置存量土地、新增土地储备，以及地产收储方面逐步扩展。今年内3.9万亿元专项债额度已经基本发行完毕，主要流向集中在市政和产业园基础设施、棚户区改造以及铁路。关于使用专项债化债，2023年10月开始，各地陆续开始发行不披露“一案两书”的新增专项债用于存量政府投资项目，2023年全年累计发行3100亿元；到2024年，各地持续发行特殊新增专项债，目前已累计发行8429亿元，今年8000亿元额度已经基本使用完毕。

年内或有万亿新增供给，交易主线重回资金面。预计2024年广义赤字规模将达到11.46万亿元，广义赤字率为8.5%。根据我们的测算，2025年广义赤字规模有望达到13万亿，广义赤字率为9.1%。2025年的财政政策预计将通过增加赤字规模和专项债发行、新增化债限额，以及发行特别国债等措施，进一步扩大财政空间。当前8000亿的特殊新增专项债已经基本发行完毕，结合本次发布会提到的6万亿的化债工具分摊到3年发行，平均每年2万亿，考虑年内已有4千亿特殊再融资在发，预计年内发行规模将会低于2万亿。

当周利率债复盘：本周资金面较为宽松，美国大选结果以及人大财政政策增量于本周揭晓，情绪面及消息面扰动较多，全周债市收益率总体下行，曲线走平。以周五收盘价计，1年期国债较11月1日小幅下行0.03BP至1.4062%；10年期国债较11月1日下行3.39BP至2.1067%，10年期国开较11月1日下行3.55BP至2.1738%；超长债方面，30年国债较11月1日下行4BP至2.2775%。

周观察：（1）特朗普赢得2024年美国大选。（2）10月中国出口同比增长12.7%，进口同比降2.3%。（3）央行下属的市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》。4）央行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》。

债市展望：综合来看，当前货币和财政政策双管齐下，但新增财政政策主要聚焦化债，在地产与消费刺激上低于市场预期，未来市场聚焦年底会议和货币政策动作，交易主线重回资金面。我们认为，当前增量财政政策对于宽信用的支撑力度还需观察。进入年末时间点，保险、农商行等机构存在配置需求，关注机构行为的扰动。品种策略上，中短期城投基本面或有向好，存单调整后仍存机会，当前长久期利率债收益率已经处于较低位置，建议回调后在区间内操作。

风险提示：警惕政策力度不及预期或超预期；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的扰动。

《基金研究深度：基金战略之一：美国基金行业如何发展》

发布日期：2024年11月13日

分析师：朱人木，干露

混合风格基金在市场风格切换中持续扩容。2000年至今，美国经济经历了科技泡沫破裂、次贷危机、科技长牛等阶段，在价值和成长风格的此消彼长中，混合风格基金由于在各时期相对稳定的表现持续扩大规模，截至2023年达6.1万亿美元。同时，在资产配置层面，罗素1000成长+罗素1000价值的配置自2000年以来的长期表现弱于罗素1000年化20-30BP，叠加费率考量，直接配置混合风格基金更优。

平衡型基金市场份额稳定。混合型基金发展相对缓慢的主要原因是美国投顾发展较好，同时在美股长牛的情况下不占优势。2010年左右起，随着婴儿潮一代逐渐步入退休年龄，整体风险偏好下降，平衡型基金规模稳健上升。投资者结构中个人账户较多，风险承受能力一般，而平衡性基金规模产品相对更侧重权益资产，大幅波动下或是混合产品资金流出最多的品种。

目标日期基金受养老需求推动持续壮大。目标日期基金规模增长的重要原因是养老金合格默认投资选择政策，而目标日期基金是默认产品之一。截至2023年，规模达1.8万亿美元，占共同基金比例为6%，其中超过92%均被养老账户持有。Collective Investment Trusts(CITs)结构不像共同基金那样广泛营销，可降低其运营和合规成本，正凭借费率优势抢占养老市场，占目标日期基金比例为49%。

主动承压，创新产品突围。随着被动权益基金规模超越主动产品，主动基金通过借鉴ETF的结构模式，开发出主动管理型ETF。SEC在2019年更新法规允许主动ETF创建自定义的篮子，并在基金的日常披露中使用代理投资组合。截至2024年6月，主动ETF规模超6900亿美元，近五年CAGR为52%，远高于被动型ETF规模增速。其较被动优势在于不受指数约束，可以执行更广泛的策略，或进入难以纳入指数的市场。较共同基金的优势在于费率更低，且具有潜在的流动性和税收效率优势。

富达基金：在被动投资浪潮中逆行。富达基金早期由彼得林奇等明星基金经理带动早期扩张，后期业务逐渐多元化。共同基金产品以主动权益为主，业绩整体排名前列，截至2024年9月，有超过40%的产品在晨星同类基金中三年或五年或十年保持前50%。三大旗舰产品中仅Contrafund能够长短期战胜指数，我们认为主要在于风格没有极端偏好、能够精准选择重仓股、持仓集中度高。

风险提示：美国基金发展路径或对国内借鉴意义有限。本篇报告分析源自历史数据，历史数据并不能代表未来。市场环境和宏观经济条件的变化可能影响研究结论的有效性。国内政策的变化可能对行业产生重大影响。

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《策略专题：后续市场的线索梳理》

发布日期：2024年11月13日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

后续市场的线索梳理：

1）当前市场处于从流动性拐点向基本面拐点缓慢过渡的状态，和2019、2020年类似。如果将A股市场历次底部进行复盘，不难发现在2019年前，每一轮市场的底部往往伴随上市公司利润增速的拐点，而2019、2020、2024年三次市场底部的形成则是在货币底部形成后就已经产生，距离基本面拐点仍有一定距离。从2019、2020年的市场经验看，市场或在此期间开始宽幅震荡，风格再平衡。

2）市场开启风格再平衡有哪些信号？大小盘之间换手率的差距开始回落或意味着大小盘之间的再均衡将逐步展开。从2019、2020年的经验看，在小盘上行过程中，小盘股-大盘股的换手率差距往往会来到12%的水平；大小盘的分化往往滞后于换手率差距的分化，大小盘风格会随着换手率差距的逐步回落，开始再平衡。此外，成长价值方面，成长风格在市场上行以及在顶部震荡的状态下持续较强，而价值风格在市场最后冲高的状态下容易补涨。

3）券商行情往往在市场上行过程中有明显的信号意义，可以以券商行情作为分界将市场分位两个阶段：（1）在券商有相对超额收益的过程中，市场往往加速上行，TMT行业强势；（2）券商行业触顶后，市场往往会开始调整后进行二次冲高，周期行业强势。如何分辨券商行情的进度？我们认为券商行业的换手率有一定指示意义。在券商行业整体换手率达到历史最高水平后，往往意味着行情可能阶段调整。值得注意的是，当前券商的换手率已经来到历史较高水平，注意行业的切换。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《固定收益专题：哪些可转债倾向强赎？》

发布日期：2024年11月14日

分析师：李清荷

强赎条款如何实现。历史上转债的提前赎回条款多数为“15/30 130%”，主要目的包括避免到期兑付、减少利息偿付等。而不进行提前赎回的原因包括强赎后公司股权稀释；公司股价短时间内可能承压；发行人对公司发展与正股走势信心充足等。总结而言，转债是否强赎应由公司结合自身情况综合考虑后决定，对公司正股及转债价格影响或也并不固定。

2024年转债强赎趋势先降后升。2024年前三季度强赎转债数量有限。主要原因是正股市场走势不振，股价本身更难触发强赎条件，另外发行人主体预测投资者转股意愿不足，对是否强赎更加谨慎。随着10月权益市场牛市行情带动，多只转债正股触发强赎条件，10-11月强赎数量已接近前三季度之和。其中公告强赎的主体多数股权集中程度较高、或是转债剩余规模有限。

强赎时点逐渐后移。从强赎规模看，选择提前赎回的可转债余额与正股走势相对一致，自2020年以来逐年下降，转债通过到期偿还方式退市的数量明显增加。2024年10月以来，随着牛市行情的持续带动，转债强赎规模超过到期赎回。从赎回时点看，转债主体进行强赎的时点从前半阶段逐渐转移到最后两年。2023年以来选择强赎的主体中发行4年以上转债强赎占比过半，后续可重点关注临近到期日的转债主体。

转股影响较小的主体更倾向强赎。从行业看，进行强赎的转债主体主要集中于科技类行业，另外非银金融强赎主体占行业转债比例最大。发布强赎公告的主体往往具备更低的未转股比例，且这一数据自2022年以来逐年下降，反映公司更倾向将剩余规模较低的转债进行提前赎回；同时强赎的主体其前十大股东持股比例相较公告不强赎的主体也更高。由此可见，当转股对公司股权结构不产生较大影响时，公司或更倾向提前赎回。

转债强赎后价格先降后升。从历史平均涨跌幅来看，强赎公告发布当天及后续两日左右，可转债价格都将出现较大承压，随着股份流通额不断扩大，正股也将对应承压，涨跌幅与转债一致。10月以来的强赎价格走势受市场行情影响，公告之后三天转债价格波动更大，随后几日涨幅超过历史平均水平。强赎方面可更多关注发行时间4年以上、剩余规模较小且股权集中程度更高的主体。

风险提示：权益市场超预期变动；政策边际变化；数据统计不全面。

《房地产行业深度：关注收益水平提升，期待收储落地提速》

发布日期：2024年11月8日；评级：强于大市

分析师：杜昊旻，方鹏，姜好幸；联系人：刘汪

收储政策持续深化完善，助力房地产去库存。2024年以来，中央及地方政府加快存量房收储政策推广，包括设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企收购未售商品房用于保障性住房，支持专项债券用于收购存量商品房等。各地方政府相继跟进收储细则，对收储价格、房源条件、配套设施等做出明确要求。目前已有收储项目落地，但受收储房源要求较高、收储成本过高等影响，进展较为缓慢。

郑州模式——独有背景助力，收储进展可观。郑州设立城发安居有限公司负责收储，已收储存量房筹集10.6万间保障性住房，总交易金额338亿元，其中20%自筹，80%配套融资。郑州收储的独有背景：①保交楼任务重，地方政府推进意愿强；②住宅成交量持续下滑，自高点下降近6成，去化周期高企，超过40个月；③公寓价格较高点近腰斩，租金回报率合理；④政府提供2%的贷款贴息以及每平米200元的收储补贴，缓解运营压力。在贴息和补贴到位情况下，郑州保租房项目实现“保本微利”。

全国收储面临约束——项目收益水平待提升。本轮收储已经明确的资金来源有央行的3000亿专项借款，财政部允许的地方政府专项债用于收储，此外预计还有地方政府的财政补贴。当前全国平均租金回报率2.25%，一线城市租金回报率平均1.70%，而央行专项贷款从商业银行投向收储平台的利率为2.25%，租金回报难以覆盖成本。多数城市在收储时将保障房重置价格设为参考价格上限，房企在出售相应资产时折价较大，意愿不强烈。

未来收储落地措施或关注改善投资回报水平。我们在租金回报率2.25%、银行配套融资利率2.25%的条件下测算保租房项目经营财务情况，需要租金回报率提升0.81%或政府给予每年贴息1.01%才能实现盈亏平衡。应对当前收储面临的投资回报问题，我们预计需落地以下几类措施：拉长收储资金的考核周期、扩大收储项目范围、政府给予配套融资贴息、考虑将资产价格增值计入收益、出台尽职免责机制等。

风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期；数据披露不全面导致测算结果偏差。

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《2024Q3 社服零售财报综述：出入境、人服为亮点，关注高质量龙头》

发布日期：2024年11月8日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，曹晶；联系人：郭家玮

行业：消费偏弱，静待拐点。2024Q3社零大盘/餐饮类服务消费/商品类消费销售增速延续弱势，2024年6月社零/餐饮/商品零售销售额累计增速分别为3.7%/7.9%/3.2%，至9月累计增速分别降至3.3%/6.2%/3.0%。整体消费增速下滑导致年初至今社会服务/商贸零售指数分别跑输大盘 17pct/12pct。个股维度，受益于景气催化及改善预期的个股涨幅更优，长白山/爱施德/永辉超市/九华旅游等标的涨幅更高。2024Q3社服板块基金持仓比例温和提升，美团/阿里巴巴基金重仓持股比例领先。

跨境电商：收入高增，利润走弱。受红海局势影响，航运距离和成本大幅增加，全球航运费用从2季度开始上涨。2024Q3中国出口集装箱运价指数（CCFI）同比上涨126.61%，环比上升37.89%。终端市场方面，2024年1-9月份美国线上零售保持高个位数增速，持续高于整体零售增速，性价比为消费主线。受益于终端市场消费增速持续保持强劲状态，主要跨境电商公司营业收入均保持较高的增速；净利润方面，受行业竞争加剧和海运费上涨等因素的影响，主要公司净利润增速较去年均有明显放缓。

旅游出行：出入境仍为亮点。出游意愿在2024年未见衰减，国庆全社会跨区域人员流动量同比增长3.9%；出入境表现更为亮眼，2024Q3出入境同比增长30.1%。但旅游意愿的释放并非均衡惠及每个目的地，出境周边游热度明显强于国内自然景区，并共同强于旅游装备企业。从业绩兑现看，受益于持续向好的出入境需求，众信旅游三季度业绩增速较优，并获市场继续上调全年业绩预期。2024Q3国内景区经营有所走弱，自然景区/人工景区/旅游装备收入增速全面走负。

顺周期：人服板块彰显韧性。从收入端出发，2024Q3具备顺周期属性的免税/酒店/餐饮等收入增速数据走弱；外展龙头因展会安排原因，收入重拾增长；人力资源服务逆势彰显韧性。综合收入与利润端来看，1）2024Q3国内主要人力资源服务龙头公司营业收入均实现稳健增长，主要公司扣非归母净利润均实现正增长。2）线下零售服务业具备经营杠杆，收入承压背景下利润端压力被进一步放大，以同庆楼/王府井为例，2024Q3收入端同比分别-1%/-15%，但是拓店背景下，扣非归母净利润同比分别-100%/-71%。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧超预期；新市场开发不及预期等。

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《电力设备行业深度：精密结构件：稳定且具备成长的锂电池优质赛道》

发布日期：2024年11月8日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

结构件：锂电池关键组成部分，方形为主流。结构件作为电池关键组成部分，约占电芯总成本的10%。根据电池类型，结构件配套具有方形、圆柱、软包三种类型，其中，方形为动储主流技术路线，2024年方形电池占据了国内动力电池超90%的份额，随着方形电池龙头宁德时代市场份额提升，方壳未来有望维持主流地位。

需求：动储电池景气依旧，下游产品更新带来新机遇。动储电池材料变革不影响壳体选材，铝壳在当前体系无颠覆式技术变化，中长期需求可见度较高。结构件虽缓慢降价，但下游46大圆柱/快充等技术更新或推动结构件价值上行。新能源迎需求和政策共振，我们预计2024-2026年全球结构件（含铝塑膜）市场规模分别为514/611/690亿元，三年CAGR有望达17.9%，需求稳步增长。

格局：赛道“小而美”，技术/客户/资金壁垒兼具。我们认为结构件格局变化主要历经三大阶段：1）2005年之前为国内锂电池发展初期，结构件以进口模仿国外产品为主；2）2006-2018为国产崛起期：国内科达利、金杨等企业自主研发结构件产品，国产替代进程加快；3）2019年至今结构件形成了“一超多强”的格局：2023年全球前五大厂商占有大约63%的市场份额。其中，科达利的市场占有率远超其他厂家，形成一超多强的格局。同时，结构件在技术/客户/资金具备较强壁垒，赛道具备“小而美”的特质。

展望：龙头跨越周期的能力凸显，“强者恒强”有望维持。锂电结构件在经历2019-2022年的需求高速增长之后，进入了增速放缓的阶段。2021-2024H1四家代表公司合计资本开支同比增速分别为129.86%/88.15%/-5.32%/-43.11%。我们认为在行业需求放缓的阶段，叠加结构件产品具备年降的特质，公司自身alpha属性将逐渐凸显，龙头企业在产品/客户上的先发优势和自身规模和管理上的优势将愈发突出，且两方面的优势或具备可持续性，其产品、客户竞争力以及盈利能力或进一步强化，未来环节有望维持“一超多强”的格局。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；政策变化风险；行业规模测算偏差风险；技术变动风险。

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《食品饮料行业专题：2024Q3大众品需求承压，原材料红利释放》

发布日期：2024年11月9日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓洁

2024Q3餐饮增速环比略有放缓。2023年以来伴随消费场景恢复，餐饮收入稳步修复，但总体复苏力度较弱，2024年7-9月社零餐饮较2019年复合增速分别为3.63%、2.25%、2.92%，环比2024Q2略有放缓。其中，限额以上（连锁大B）餐饮受竞争加剧、降价潮影响,增速环比放缓更为明显，限额以下餐饮企业（小B）修复速度没有明显放缓，韧性更强。

2024Q3家庭端维持平稳。2024年7-9月我国居民个人所得税同比进一步下滑，分别为-4.56%、-2.86%、-1.83%，消费力或仍有承压，但降幅环比收窄；对应2024年7-9月国民消费者信心指数仍处低位，期待修复。其中，家庭端表现分化：高线城市消费承压，低线城市具备韧性，2024Q3乡村社零增速环比2024Q2平稳且依旧领先于城镇。

2024Q3原料成本红利进一步释放。2024Q3大众品大部分原材料价格环比继续走低，成本红利进一步释放：2024Q3大众品原材料成本红利延续，大豆、生鲜乳、PET及玻璃价格环比持续下行，白砂糖及棕榈油价格仍处阶段性低位，企业端成本红利扩大。

2024Q3大众品企业利润表现优于收入。需求仍有承压，收入延续下滑，但降幅收窄；同时受益于成本红利、降本增效措施，2024Q3大众品企业利润表现优于收入：2024Q1-3大众品企业实现收入2417.19亿元，同比-3.25%，归母净利润为245.68亿元，同比+10.88%。2024Q3大众品重点公司实现收入781.99亿元，同比-3.93%，归母净利润70.25亿元，同比-0.51%。 

2024Q3大众品子板块业绩分化明显。2024Q3竞争格局较优、原材料成本红利较强的板块能够释放报表利润：（1）基础调味品原材料价格下降幅度较大、成本红利明显：2024Q3板块收入/净利润分别同比增长4.40%/10.22%。（2）复合调味品板块竞争相对稳定，企业费投优化、释放利润：2024Q3板块收入/净利润分别同比增长6.53%/49.42%。（3）餐饮供应链板块需求承压、竞争激烈，盈利能力同比下降：2024Q3板块收入/净利润分别同比-0.03%/-36.41%。（4）乳制品板块收入承压，但受益于原材料成本红利，利润同比实现正增长：2024Q3板块收入/净利润分别同比-5.93%/+4.61%。（5）休闲零食板块受益于渠道红利，需求延续较高增长：2024Q3板块收入/净利润分别同比增长4.14%/29.88%。（6）保健品板块相对可选，需求环比2024Q2边际转弱：2024Q3保健品板块收入同比-30.72%。

风险提示：宏观经济不及预期；原材料成本上涨；食品安全问题。

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《通信行业专题：GSE技术助力AIGC快速发展》

发布日期：2024年11月9日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

GSE技术应运而生，将高性能计算需求融入以太网。智算中心网络作为底层通信连接底座，需要具备高性能、低时延的通信能力，一旦网络性能不佳，就会影响分布式训练的质量和速度。面向未来智算中心规模建设和AI大模型发展及部署需求，中国移动联合多家合作伙伴推出了全调度以太网技术方案（GSE），共同打造无阻塞、高带宽、低时延的高性能网络，助力AIGC等高性能业务快速发展。GSE不是重造以太网，而是将高性能计算需求融入以太网，可最大限度地重用以太网物理层，兼容以太网生态链，如光模块、PHY层芯片等。

GSE技术可划分为两个商用阶段。GSE技术可划分为GSE1.0和GSE2.0两个商用阶段。其中，GSE1.0旨在快速满足近两年智算中心超万卡建设需求，基于现有芯片最大限度优化上层协议，提升网络性能。GSE2.0旨在满足未来智算中心超高网络性能需求，全面革新以太网底层转发机制和上层协议栈，并研发全新高速以太网交换芯片，解决传统以太网性能不足的问题。

GSE生态日益成熟。GSE成立时间早于超级以太网联盟（UEC）。中国移动计划在GSE交换芯片方向上投入上亿资金，与合作伙伴共同开发一款51.2T以上的交换芯片，该产品适用于智算、通算、超算等场景。在中国算力大会期间，中国移动携手全球50余家合作伙伴正式发布全调度以太网（GSE）全套技术标准，以及全球首套GSE商用产品。GSE1.0技术目前已在超万卡智算中心里规模商用，将训练过程中的通信时间占比缩短20%以上，达到国际领先水平。

锐捷网络中标GSE首标。锐捷网络中标中国移动新型智算中心交换机采购项目。2024年8月锐捷在中国移动完成首个GSE商用网络试点验证，通过动态负载均衡、路径切换、流量排序等均衡调优手段，网络利用率超过95%。试点网络采用信令请求授权和响应机制，由目的端设备统一进行全网端到端流量调度，省去大量调参时间，提升整体算效，在LLaMA2-13B大模型测试中业务性能提升超过50%。

风险提示：AI发展不及预期的风险；GSE技术发展不及预期的风险；中美贸易摩擦加剧风险。

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《机械设备行业专题：检测服务三季报总结：景气筑底，静待估值修复》

发布日期：2024年11月10日；评级：强于大市

分析师：田伊依

检测服务行业仍处于磨底阶段。2024Q1-Q3检测服务行业实现收入合计约162.7亿元，同比+3%，归母净利润合计约18亿元，同比-19.5%；2024Q3实现收入合计约58亿元，同比+0.4%，归母净利润合计7.8亿元，同比-15%。2024Q1-Q3检测服务板块仍处于磨底阶段，我们认为检测服务行业与宏观环境相关性较大，国内需求仍相对较弱，2023年相关企业产能布局相继落地，检测服务行业产能过剩；我们认为随着宏观环境逐渐好转，2025 年行业有望迎来供需改善。

板块估值回落历史低位，有望受益于顺周期景气复苏。截至2024年9月30日，SW检测服务整体PE（TTM）为30.14倍，在过去五年中的PE分位数为19.54%，近五年PE均值为51.61倍。2024年9月30日，华测检测/苏试试验/信测标准/东华测试/中国汽研PE（TTM）分别为28/24/20/43/22倍，华测检测较年初小幅上升，其余公司相较年初有不同程度下滑。2024年9月制造业PMI为49.8%，环比上升0.7个百分点，结束了连续2个月的下降态势。伴随新一轮稳增长政策的持续发力，2024Q4的制造业PMI有望维持在荣枯平衡线之上。

风险提示：宏观环境不及预期风险；政策变化风险；公信力和品牌受不利事件影响的风险。

《工程机械三季报总结：国内景气度回升，海外降息有望带来需求释放》

发布日期：2024年11月10日；评级：强于大市

分析师：田伊依

工程机械企业三季报表现符合预期。2024Q1-Q3工程机械行业实现收入合计约2334亿元，同比+2%，归母净利润合计约212亿元，同比+15.4%；2024Q3实现收入合计约713亿元，同比+3%，归母净利润合计63亿元，同比+29%。2024Q1-Q3工程机械板块景气度逐步回升，我们认为主要原因是国内需求触底回升，龙头海外市占率持续增长；在设备“以旧换新”等政策加持下，2025年下游需求有望持续增长，相关企业业绩有望继续走高。

内销筑底趋势已现，政策有望促进下游需求增长。2024Q1-3我国累计销售挖掘机14.7万台，同比下降0.96%，从2024年4月开始，我国挖掘机单月销量同比增速已转正；国内市场方面，2024Q1-3国内累计销售挖掘机7.4万台，同比增长8.62%。自2021年下半年，我国工程机械行业步入下行周期，2024年在万亿国债推动基建投资落地的背景下，国内市场底部弱回暖；同时如美国约1.2万亿美元的基建法案等各项财政经济刺激政策的出台有望支撑海外工程机械市场需求，随着“一带一路”倡议持续深化拓展，以及俄语区中国品牌加速替代欧美品牌，海外市场仍有增量空间。

风险提示：下游需求不达预期；原材料价格波动风险；国际贸易风险。

《计算机行业专题：特朗普政府科技政策回顾及展望》

发布日期：2024年11月10日；评级：强于大市

分析师：黄楷

对内“自强”，发展未来产业。2017年1月，特朗普就任美国第45任总统，一改往届政府面向全球发展的导向，回归国内，提出“使美国再次伟大”的口号，科技政策强调国家安全，聚焦面向未来产业发展的新兴技术和国内需求。特朗普政府关注对美国经济安全与军事安全都至关重要的两用技术，如人工智能、量子信息科学、先进网络通信等。未来产业是特朗普政府科技政策的核心和亮点，着力推动人工智能发展，签署《保持美国人工智能领先地位》总统行政令，通过《国家量子倡议法案》制定长期发展战略。

对外“弱它”，扩大出口管制。在外部竞争方面，特朗普政府高举贸易保护主义与反全球化的大旗，在“美国优先”理念与原则的指引下，对外（主要表现为对华）推行了一系列旨在减缓、削弱中 国科技进步势头的举措。2018年8月，特朗普政府力推国会通过了《出口管制改革法案》，此后不断扩大出口管制的技术清单，将中国企业、科研实体列入所谓的“实体清单”与“涉军清单”。此外，特朗普政府不断以国家安全为由，阻止中国企业的科技产品进入美国市场，严格管控中资企业对美国关键行业的投资。

或将加强对中国科技发展的阻碍。维持科技领域的主导地位在美国国家安全战略中具有突出的重要性，是美国政府科学政策的历史发展逻辑。拜登政府基本延续了特朗普政府科技战略的整体思路，围绕“自强”与“弱它”并重的战略逻辑，还进行了强化与完善，加大科技资助力度，继续增强对华科技竞争的强度。综合特朗普第一任期政府施政及竞选周期发言，中美科技竞争已成为美国社会共识，特朗普第二任期政府或将加强对中国科技发展的阻碍，供应链安全等风险增加。

风险提示：新一任总统政策超预期变化；历史经验不代表未来；下游需求不及预期；供应链安全风险。

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《Q3回款改善，资产质量或迎改善机会——建筑央国企24Q3经营表现探讨》

发布日期：2024年11月10日；评级：强于大市

分析师：武慧东；联系人：吴红艳

建筑央国企规模增长延续承压，回款改善。我们选择整体央企/代表地方国企/国际工程企业合计20家建筑公司作为样本，2024Q1-3样本企业新签增长动能减弱，2021年来收入利润增长中枢持续下移，2024Q1-3新签/收入/归母净利增速中位数分别为+3.3%/-5.0%/-1.4%；另一方面，2024Q3现金流压力边际缓解，Q1-3两金周转继续延长，Q3末资产负债率延续提升。此外，行业集中度延续稳定略升，样本企业收入及新签份额持续提升，2024Q1-3收入占比26%（vs 2023年26%）；新签占比51%（vs 2023年50%）。

“一利五率”：国际工程＞央企＞地方国企。2024Q1-3“一利五率”指标比较，国际工程>整体央企>地方国企（>代表优于）；央企利总、回款、负债、ROE指标均承压。央企方面，2024Q1-3中国能建（+10.2%）、中国化学（+7.0%）、中国交建（+1.1%）利润总额增速更快；前三季度ROE同比不同程度下降，央企前三为中国建筑/中国化学/中国中铁，分别为8.7%/6.3%/5.8%，yoy-1.8/-0.3/-1.6pct。营业现金比率延续下降；负债率压力持续提升，央企中仅中国化学、中国核建同比略降；另一方面，研发投入强度及生产效率稳中有升。

收入利润新签：国际工程增长动能更优。样本企业2024Q1-3收入、利润增长均承压，Q3归母净利降幅小幅收窄。国际工程及地方国企利润率改善明显，央企整体平稳。2024Q1-3样本新签增速分化，整体承压，央企增长更稳健。央企中，中国能建/中国化学/中国核建2024Q1-3实现收入利润正增长（收入分别yoy+3.4%/+2.3%/+0.4%，归母净利分别yoy+17.3%/+3.1%/+3.1%）。国际工程增长动能更强，利润率明显改善。地方国企收入利润同比均下滑明显，Q2压力有所缓解。

回款及负债率：央企营业现金比率降幅明显收窄。样本企业2024Q1-3现金流承压，央企营业现金比率降幅较明显收窄，中国核建、中国能建营业现金比率逆势改善。两金周转周期呈拉长态势，地方国企同比放缓幅度最高，央企周转稍弱于国际工程。负债率观察，央企与地方国企资产负债类、有息负债率总体均有一定提升，提升幅度较24H1均有所减小，央企提升幅度相对更大，国际工程负债类下降为主且负债结构优化，有息负债率同比降幅较大。

风险提示：基建&地产投资偏弱；新能源&化工业务拓展进度偏慢；“一带一路”订单落地不及预期；央企、国企改革提效进度不及预期。

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《水泥“淡季不淡”，价格中枢或持续提升——水泥24Q3经营表现探讨》

发布日期：2024年11月11日；评级：强于大市

分析师：武慧东，朱思敏

错峰加强水泥Q3“淡季不淡”，东北为标杆。在2024H1行业盈利压力同比继续明显提升的背景下，2024Q3大部分地区水泥错峰力度持续加大，行业供需形势边际好转，水泥价格持续小幅上涨，有一定“淡季不淡”特征，行业盈利同环比均有所改善。2024Q3全国单吨水泥均价为390元，yoy+22元/+6%，qoq+15元/+4%；水泥煤炭价差平均值为319元，yoy+24元/+8%，qoq+15元/+5%。分区域，2024Q3东北地区错峰停窑力度明显好于全国平均水平，且错峰停窑力度同比大幅提升，水泥价格涨幅领先。

样本企业2024Q3收入和归母净利润同比降幅收窄。我们使用17家水泥及水泥链条上市公司作为观察样本，样本企业2024Q1-3收入为2,189亿元，yoy-22%；归母净利润为35.8亿元，yoy-72%；其中2024Q3收入为766亿元，yoy-20%；归母净利润为31.2亿元，yoy-16%。整体来看，在水泥行业协同明显加强的情况下，2024Q3主要水泥企业经营压力边际缓解，收入和归母净利润同比降幅较2024Q2收窄，且淡季利润环比有一定增长，17家样本企业中2024Q1-Q3单季归母净利为正企业数量分别8、13、13家。

2024Q1-3水泥企业资本开支减少，净现金流规模下降。样本水泥企业2024Q1-3整体资本性支出为195亿元，同比-30亿元，样本水泥企业资本性支出同比减少较多,部分用于拓展新业务/新市场，中小企业主要用于产能置换以及技改优化。大部分样本水泥企业2024Q1-3经营现金流同比下降0-7亿元不等；其中海螺水泥2024Q1-3经营活动现金流量净额为103亿元，yoy+7亿元/+7%，净流入规模逆势扩大，为其业务拓展提供有力支撑；天山股份2024Q1-3经营活动现金流量净额为34亿元，yoy-77亿元/-70%，主要系收现比减少所致。

风险提示：材料价格上涨风险；房企信用风险蔓延风险；市场竞争加剧风险；错峰停窑强度不及预期风险。

《多数规模降幅扩大，部分经营质量提升——装修建材24Q3经营表现探讨》

发布日期：2024年11月11日；评级：强于大市

分析师：武慧东，朱思敏

整体：收入利润降幅扩大，应收规模下降。我们选取装修建材25家上市代表企业作为观察样本。2024Q3装修建材样本企业收入为381亿元，yoy-11%，增速中位数为-15%；归母净利润为23亿元，yoy-42%，增速中位数为-48%。整体上样本装修建材企业2024Q3收入及利润有较大下降压力，且盈利能力承压。2024Q1-3样本企业应收款项周转天数为119天，yoy-3天，样本企业应收周转天数中位数为80天，yoy+8天。装修建材企业应收款项管理总体延续严格谨慎特征，但周转天数拉长及经营活动回款压力提升企业数量占多数。

经营规模：多数降幅扩大，“消费”类企业有韧性。2024Q3大部分样本企业收入和归母净利润增长有压力，反映需求继续筑底，其中北新建材、兔宝宝收入和归母净利润延续较好增长，分别yoy+20%/+8%、+4%/+42%。整体来看，装修建材需求承压，竞争呈加剧态势，北新建材/兔宝宝为代表的客户偏C端或小B端的“消费”类企业收入利润增长韧性较好，伟星新材收入相对稳健、盈利承压。2024Q3大部分样本企业盈利水平承压，部分企业（如科顺股份、兔宝宝、海象新材）因产品结构优化以及降本降费等，盈利能力有所改善。

经营质量：多数企业应收规模同减，回款分化较大。资产周转方面，2024Q1-3大部分消费建材企业经销商授信及客户赊销政策要求继续提升，整体应收规模控制较好，但受收入规模同步下降等影响，样本应收周转天数有一定拉长。周转天数缩短幅度TOP5分别为万里石/兔宝宝/友邦吊顶/三棵树/帝欧家居。回款方面，2024Q1-3大部分样本企业经营活动净现金流压力有所加大，大部分企业收现比有所下降，具有有效净现比数据的企业数量为17家，其中同比改善的企业数量为8家，yoy-6家；样本企业净现比中位数为92%，yoy-34pct。

风险提示：政策效果不及预期；地产需求景气改善弱于预期；原材料价格大幅波动。

《农林牧渔行业专题：把握宠物及饲料企业景气向上的投资机会》

发布日期：2024年11月12日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏；联系人：涂雅晴

养殖：生猪养殖景气度提升，24Q3行业盈利高增。2024Q3生猪板块营收同环比提升。15家上市猪企2024年三季度实现营收1265.16亿元，同比增长3.20%，环比增长18.01%;其中东瑞股份、巨星农牧、正邦科技营收同比增速位于前列，分别为71.36%、66.89%、60.08%。15家上市猪企2024年前三季度合计共收入3283.57亿元，同比减少5.66%；其中神农集团营收同比增速最高，达到42.11%。15家上市猪企2024年三季度实现归母净利润188.41亿元，环比增长明显；其中牧原股份、温氏股份净利润处于前列，分别为96.52亿元、50.81亿元，仅ST傲农仍持续亏损。2024年前三季度15家上市猪企合计共实现归母净利润200.32亿元，同比提升159.71%。

宠物：境内外业务齐发力，宠企业绩亮眼。2024Q1-Q3宠物食品企业（选取乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、下同）总营收81.83亿元，同比增长21.39%。分公司同比来看，乖宝宠物2024Q1-Q3营收同比增长17.96%，中宠股份2024 Q1-Q3营收同比增长17.56%，佩蒂股份2024Q1-Q3营收同比增长44.34%。2024Q1-Q3宠物食品企业总归母净利润9.07亿元，同比增长96.38%，其中乖宝宠物境内外业务稳健增长叠加产品结构改善，带动利润增长；中宠股份主粮业务持续发力，叠加海外新客开拓及投资收益带动利润增长；佩蒂股份利润增长则受益于海外订单充足以及国内自主品牌业务减亏。

饲料：主要饲企收入整体下滑，业绩表现分化。2024Q1-Q3饲料企业（选取海大集团、粤海饲料、禾丰股份、邦基科技、下同）总营收1149.50亿元，同比下降4.44%。邦基科技2024Q1-Q3营收同比增长41.22%，主要系公司饲料销量增长明显；海大集团、粤海饲料、禾丰股份营收均出现同比下滑。2024Q1-Q3主要饲料企业总归母净利润38.88亿元，同比增长65.90%，其中海大集团受益饲料销量增长以及生猪养殖利润释放，业绩增长显著；粤海饲料受产品销量下降及信用减值影响利润下滑；禾丰股份业绩增长系饲料、白鸡、生猪业务在三季度均明显改善；邦基科技因产品结构调整导致利润同比下滑。

风险提示：发生动物疫病的风险；畜禽价格长期处于低位的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险等。

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《商贸零售行业深度：途虎深度系列3：复盘美国汽车后市场-连锁龙头穿越周期（公司篇）》

发布日期：2024年11月12日；评级：强于大市

分析师：邓文慧；联系人：郭家玮

AutoZone：以DIY用户为主的汽配连锁龙头。AutoZone定位以DIY用户为主的社区汽配商超，门店每平方英尺的年均销售额较O’Reilly和Advance Auto Parts更高。公司高经营效率下盈利能力强劲，2023财年ROIC为85.7%，同期O’Reilly和Advance Auto Parts分别为65.7%和0.7%。股价方面，AutoZone持续业绩增长及较好的股东回报推动股价上涨，2003-2023财年公司通过回购注销了82%的流通股数。较大的回购力度推动公司股价从2003年年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过40倍。

O’Reilly：DIY&DIFM并重的汽配连锁龙头。O’Reilly发展初期就确立了同时发展DIY和DIFM的双重市场策略。双重市场策略能够让公司拥有更大规模的消费群体，更加高效的利用配送中心设施和门店资源。公司在过去10年同店销售增长表现强劲，整体高于AutoZone和Advance Auto Parts两大竞争对手。公司在2010年自由现金流改善后开始持续回购，公司股价从2003年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过44倍。估值方面，2006年至今公司PE中枢约为22X，整体估值高于AutoZone（同期PE中枢约为16X）。

Advance Auto Parts：多品牌运营下盈利承压。截至2023 年底，公司运营3个品牌服务不同客户，其中Advance Auto Parts服务涵盖DIFM和DIY客户；Carquest主要服务DIY客户；Worldpac通过线上履约的方式为DIFM客户提供进口原厂件。公司多品牌运营下盈利承压，2014年在收购GPII后由于供应链成本上涨，盈利能力持续下滑，其中毛利率在2014年同比下降4.84pct至45.24%，此后一路下滑至2023年的40.07%。净利率从2013年的6.03%下滑至2023年的0.26%，公司为降低成本在2024年8月将Worldpac出售。

NAPA：聚焦DIFM的汽配连锁品牌龙头。美国NAPA品牌涵盖汽配商超、维修中心和针对DIFM客户的管理赋能服务项目。公司可提供的配件覆盖几乎所有车型，可以为包括混合动力汽车、电动汽车、卡车、SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。公司主要服务DIFM商业客户，包括汽修厂、商业车队、二手车商、租赁公司、公交运营公司、大型零售商等。2023年公司DIFM客户占比为80%，高于AutoZone/O’Reilly/Advance Auto Parts其他3大汽配龙头。

风险提示：数据局限性风险；国情差异风险；新能源汽车维保需求不及预期风险。

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《医药生物行业深度：PD-(L)1双靶点药物再掀免疫治疗热潮(一)》

发布日期：2024年11月15日；评级：强于大市

分析师：郑薇

肿瘤免疫药物具备大单品潜力。免疫检查点抑制剂PD-(L)1单抗开启癌症治疗新时代，因其泛癌种属性推动了多个大单品的诞生，包括默沙东的K药和百时美施贵宝的O药。作为最受瞩目的免疫检查点抑制剂，K药在2023年全球销售额高达250亿美元，但该类药物仍面临着低响应率、安全性和耐药性等一系列问题。为突破单一免疫疗法的局限性，中国药企在全球掀起了以PD-(L)1为骨架的双靶“二代免疫治疗”药物开发热潮。

PD-(L)1/VEGF群星闪耀。PD-(L)1与VEGF组成的双抗药物可通过两个臂的协同作用实现增效减毒。康方生物和普米斯生物分别领衔全球PD1/VEGF和PD-L1/VEGF双抗药物开发，剑指K药多项适应症。康方生物依沃西单抗在二线NSCLC率先撞线获批，在一线NSCLC成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于K药的药物，展现免疫迭代潜力。普米斯的PM8002则在SCLC和三阴乳腺癌治疗上为患者带来新的曙光。全球已掀起新一轮PD-(L)1/VEGF投融资热潮，BD交易伺机而发。

PD-1/IL-2等二代免疫疗法成“流量担当”。IL-2与IL-15等细胞因子可与PD-(L)1协同，提升靶向性并重塑肿瘤微环境，降低系统给药毒副作用，已成全球最热“二代免疫疗法”靶点组合。以罗氏制药为代表的IL-2Rβγ偏向设计成为PD-1/IL-2早期开发主流，但仍有待临床验证。信达生物独辟蹊径地设计了IL-2Rα偏性药物IBI363，并率先在IO耐药后线NSCLC、CRC和黑色素瘤上展现极佳临床疗效和安全性，引发市场广泛关注和期待。奥赛康、盛禾生物和恒瑞医药等药企陆续布局PD-1/IL-15融合蛋白，前景可期。

风险提示：药物研发不及预期；行业竞争加剧；药物销售不及预期。

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