【国联研究】本周报告精选：资产管理的工业化——组合管理新时代；一文读懂国债期货之基础知识篇；建材等行业专题；柳工等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

         跨国巨头眼中的中国（2024）

策略 | 策略研究深度：

         资产管理的工业化——组合管理新时代

基金 | 基金研究深度：

         全球资产配置之六：日本基金三十年发展复盘

固收 | 固定收益深度：

         一文读懂国债期货之基础知识篇

宏观 | 宏观专题：

         边际选民的决策受到哪些因素影响？

         ——美国大选观察（二）

固收 | 固定收益专题：

         存单与短债走势背离何时结束？

金工 | 金融工程专题：

         两融资金持续流出，衍生品信号转向空头

北证 | 北交所半年报点评：

         补库和CAPEX低意愿，毛利率有改善

宏观 | 美国8月非农就业数据点评：

         就业市场仍总体走弱，美联储降息在即

策略 | 策略专题：

         越南市场投资指南

宏观 | 对8月外贸数据的思考与未来展望：

         出口拐点或晚于此前的预估

固收 | 信用周观点：

         浮息债重现信用债市场

策略 | 策略专题：

         日本股市“被动式”上涨的成因

策略 | 策略专题：

         穿越康波周期的百年巨头企业

医药 | 2024年医药中报总结：

         推荐创新药院内刚需与器械出海

通信 | 通信行业专题：

         AI驱动行业快速发展，运营商盈利能力提升

非银 | 上市银行2024年中报综述：

         利润增速边际改善，红利价值依旧显著

轻工 | 2024Q2轻工板块财报综述：

        逆风彰显龙头韧性，聚焦行业份额集中

电子 | 电子行业2024半年报总结：

         行业触底，景气度回暖

食饮 | 酒类2024年半年报综述：

         板块基本面磨底，龙头品牌优势凸显

交运 | 交通运输行业2024年中报业绩综述：

         消费韧性修复，出口景气上行

石化 | 美国油企中报总结：

         大幅下调CAPEX增速，强化高分红

计算机 | 计算机行业专题：

         Q2盈利同比降幅明显收窄，

         算力、工业软件景气度较高

商社 | 社会服务行业专题：

         板块普遍性承压，关注高质量龙头

建材 | 建筑材料行业专题：

         弱需求竞争加剧，关注供给侧变化

农业 | 农林牧渔行业专题：

         生猪养殖行业扭亏为盈，宠物食品企业表现亮眼

有色 | 小金属行业深度：

         供需缺口放大，钼价中枢上移

电力 | 电力行业专题：

         水火业绩高增，运营商稳定兼具成长

电力 | 配电网系列报告一：

         如何看当前智能电网发展阶段？

有色 | 锂资源系列报告一：

          2024Q2澳洲锂矿产量回升，后续新矿山有望贡献增量

电新 | 电新行业2024H1财报总结：

         业绩阶段性承压，景气度有望好转

农业 | 益生股份(002458)深度：

         白鸡祖代龙头，综合优势显著

电新 | 伊戈尔(002922)深度：

         变压器出海加速助推新成长

军工 | 光威复材(300699)深度：

         碳纤维龙头二次成长正当时

机械 | 柳工(000528)深度：

         装载机龙头混改提效，国际化电动化促成长

食饮 | 卫龙美味(09985)深度：

         辣条龙头，焕新启航

《策略专题：跨国巨头眼中的中国（2024）》

发布日期：2024年9月6日

分析师：杨灵修，包承超，万清昱

核心结论：经济回温+产业浪潮，变化中寻找机遇。

“数”观全球：在华营收占比下滑，但增速回升。

2024年来，全球经济保持较强韧性，八成跨国企业在2024Q1实现了目标业绩。横向对比来看，资本品、日常消费品经销与零售、汽车及零部件行业正面评价比例较低。

 中国区营收来看，2023Q2以来，跨国公司中国区营收增速逐渐回暖，2024Q1回升至12.1%，但近两年的收入占比有所下降。

全球展望：外生事件冲击有限，AI前景影响深远。

对于年内尤其是下半年展望，跨国巨头整体较为乐观。行业层面来看：1）上游能源及原材料公司整体看好全球制造业复苏以及AI发展背景下的铜、天然气等商品市场；2）TMT龙头普遍看好AI的发展前景，部分硬件设备公司认为消费电子将迎来复苏；3）消费板块而言，高通胀的负面影响有所减弱，企业多数认为消费者信心或迎来修复，尤其看好出行旅游。

综合来看，地缘政治、大选等虽存在不确定性，但对跨国公司的经营信心影响不大。

中国市场：空间仍大，关注消费者信心和政策效果。

跨国企业仍然看好中国市场的机遇，但争议点仍在于后续消费者信心修复及部分领域的政策效果。分行业而言：1）消费品板块，企业依然看好中国消费市场的广阔空间，分歧在于中短期消费者信心的恢复进度，耐用消费品和服装企业相对乐观，而部分车企及必选消费龙头较为谨慎；2）半导体巨头ASML、QUALCOMM（高通）等提到中国对高端芯片的较大需求对产业链拉动依然明显；3）对于稳增长政策，医疗保健企业认为将提振消费，但原材料企业对政策效果存疑。4）部分工业龙头承认正受到需求疲软、产能过剩的影响。

经营细节：可选消费、制药及TMT的开支意愿较强。

需求预期回暖和行业乐观前景支撑下，跨国巨头提升资本开支的意愿较强。行业来看：1）需求修复预期支撑可选消费、医药和公用事业行业进一步扩张产能；2）AI需求持续提升的预期下，信息技术行业跨国巨头加强基础设施建设力度；3）汽车及零部件内部现分歧，如Volkswagen（大众）大力投资电气化及数字化转型，Ford Motor则意图收紧资本开支以应对市场环境波动。4）工业板块，部分资本品和运输巨头因需求不明朗，资本开支意愿不强。

AI浪潮：基础设施开支增长，对电力需求拉动明显。

一方面，美股Mag 7普遍加码AI资本开支，方向集中于数据中心、服务器等基础设施。除苹果外，从一致预期看，其余几家公司CapEx增速或逐渐回落，但仍将保持正增长。

另一方面，资本品及公用事业龙头多数认为，AI基础设施的大力建设将拉动电力需求。例如，机械设备公司Caterpillar等看好数据中心基础设施等的长期增长机会，公用事业龙头NextEra Energy预计未来10年数据中心需求CAGR为15%，对电力需求的拉动明显。

风险提示：跨国企业样本代表性有限；Earnings Call基于FactSet整理信息，或与公司最终披露公告存在差异；全球制造业复苏不及预期；地缘政治冲突加剧。

《策略研究深度：资产管理的工业化——组合管理新时代》

发布日期：2024年9月9日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志，周长民

引言：我们在本报告中主要讨论了如何跳出简单的“选股式投资”，通过系统化、科学化的方式来管理投资组合。我们希望构建一套长期可靠、风险可控、可复制、可迭代的策略方法，与传统主动投资可兼容，并能最终形成资产管理的护城河。

主动资产管理面临的两大痛点：难以获得负债端的信任，难以规模化，是主动资产管理的两大痛点。我们认为本质原因在于过去以“重选股轻组合”的作坊式思路，天然难以保证业绩的持续性，也很难区分究竟是靠运气还是能力，继而难以规模化扩张。数据来看，A股主动业绩的延续性较弱，过去优秀不代表未来优秀，难以取得负债端的信任。进一步，我们对中美主动权益投资者的收益来源作了拆解，发现通过选股创造可持续的alpha的难度非常高，beta收益占比更高。这些问题在最近几年A股弱市环境中被放大。

未来破局的关键，商业模式的变革，系统化的组合管理：破局关键在于以工业化来取代作坊式思路，系统化的组合管理是实现工业化的有效方式。纵观海外成熟资产管理业的发展，也都经历过从个人英雄主义到工业化管理的变革。其本质在于“搞清楚不同资产的回报来源”，把“赚资产的钱”转变成“赚资产背后驱动力的钱”。美国近百年权益资产管理的变革，可以总结为是把beta和alpha分开的过程。这在商业模式上决定了，美国公募基金的归宿是beta化，费率低，但规模大。对冲基金的归宿是alpha化，费率高，但规模受限。

具体怎么做？组合管理的第一步，波动风险控制的意义。波动风险的控制之所以重要，主要有两个原因：一是投资本来的目标不是只有“收益率”，抛开波动谈收益的意义并不大。站在投资者的角度，如果一个组合的收益是靠承担非常大的波动风险来获取，可能几乎没有投资者能拿得住。二是即使承担更大的波动风险，也未必能获得更高的收益。多数投资者存在认知误区，普遍认为“风险与收益成正比”。但我们发现在权益资产内部，国内外市场都表明这一结论并不成立。美股主动基金经理的风险收益甚至成反比，波动越高，收益越差。

“选择比努力重要”，多元化的组合搭配重于选股。十只股票单独看都是好股票，但把他们打包在一起，未必是一个好的组合。事实上，只选股，而不组合，容易事倍功半。由于人的主观审美多有路径依赖，因而我们常见持仓分散、行业分散，但beta风险暴露过于集中的问题。以为能赚alpha，但实际上很大程度上取决于beta有没有踩对。我们发现在A股，也可以通过把beta相关性较低（风格互补）的个股组合在一起，增厚收益。通俗地说，“哑铃式”的组合是有效的。正文讨论了不同风格的组合效果。低波+质量+动量效果最好。

不被重视的细节，科学的权重优化可以保证组合的纪律性。同样的持仓，权重配置的差异会使得组合效果千差万别。过去，权重决策多有主观随意性。事实上，基于不同目标，我们可以在“有效前沿”曲线上构造不同的权重组合。通常包括：最大夏普比、最小波动率、风险平价等。除了Smart Beta策略以外，我们也尝试了把通过“产业生命周期”框架寻找困境反转、景气驱动行业的主动思路融入其中。系统化的方法可以更科学地解决“买多少仓位”的问题。

风险提示：1）历史数据不代表未来；2）宏观环境波动影响策略稳定性。

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《基金研究深度：全球资产配置之六：日本基金三十年发展复盘》

发布日期：2024年9月6日

分析师：朱人木，干露

日本基金业发展30年复盘：1990年代，经济泡沫破裂，经历平成萧条时期，债基独领风骚。2000年代，受QE等政策刺激，市场复苏带领权益基金重回舞台，而债基破净引发赎回潮，加之日本央行长期维持超低利率，规模急剧下降。2010年代至今，日本央行推行全面量化宽松政策，启动ETF购买计划，市场逐渐回暖。在此期间日本推出NISA账户，截至2023年，iDeCo、NISA和DC计划均有超过58%的资产投资于公募产品，占日本投资信托比例约16.4%。政策方面日本从始至终遵循拓展、放宽、创新的原则推动基金业发展。

权益基金如何绝处逢生？政策方面支持：日本央行持续购买ETF的政策在救市的同时也显著推动了被动投资的发展，截至2024年3月，ETF占权益基金规模比例已达40%。产品类型变革：混合型基金迎合居民低风险偏好。根据日本投资信托协会的调查结果显示，在日本60岁以上人群中有48%的人投资平衡型基金。策略选择：在规模超过千亿的权益基金中，出海投资为最主要的策略，风格有大盘（标普500）、科技成长等。国内策略主要有高股息、大盘价值、大中盘低估值，高股息产品居多。

低利率下债基难以生存，资金流向何处？低利率下债券基金逐步衰败，当2014年12月31日十年国债利率降至0.5%以下时，中长债基金规模合计由最高点18万亿日元急剧减少至1.4万亿日元。90年代末起，由于日本没有合适的产品承接日本债券基金产生的外流资金，叠加日本老龄化程度不断加深，催生了月度分配型产品成立。但由于后续分红额高于实际管理收益，影响产品净值，风靡过后规模有所缩减。J-REITs依靠其稳定的现金分红和税收优惠成为投资者心目中的稳健资产，股息率始终高于债券利率和股票平均股息率，截至2024年3月规模超15万亿日元。

日本基金业对国内基金发展借鉴：政策端刺激：引导储蓄转向投资，主动入市提升市场信心，同时利用税收优惠和投资便利化措施。低利率环境下的债券基金生存挑战与转型：低费率管理，开发更多混合型和多资产产品。策略层面：推动全球配置与企业分红，寻找更多的alpha机会，分散风险。推动高股息策略的发展，有助于提升股东回报和市场的长期稳定性。产品创新：提供灵活的分红机制，但需防止过度分红影响基金的长期可持续性。中国REITs市场可以适当借鉴日本的经验，鼓励更多优质资产进入REITs市场，保证稳定的分红水平。

风险提示：日本基金发展路径或对国内借鉴意义有限。本篇报告分析源自历史数据，历史数据并不能代表未来。市场环境和宏观经济条件的变化可能影响研究结论的有效性。国内政策的变化可能对行业产生重大影响。

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《固定收益深度：一文读懂国债期货之基础知识篇》

发布日期：2024年9月6日

分析师：李清荷，吴嘉颖

国债期货的“前世今生”：国债期货起源于海外，1976年1月，美国的第一张国债期货合约诞生。由于推出国债期货对国债现货市场发展的要求较高，要有一定规模、流动性较强，因此21世纪之前主要集中于发达国家。我国国债期货首次上市于1992年12月，在经历了1995年的国债“327”等事件后，国债期货暂时告别国内市场。2013年9月再度起航，目前我国已基本形成覆盖短—中—长—超长期的国债期货产品体系。

国债期货品种与合约特点：当前国债期货有四大品种，分别为2年（TS）、5年（TF）、10年（T）和30年（TL）。每个品种每年有4个固定合约，其交割月份固定为每个季月，即3月、6月、9月和12月。但只有最近的三个合约才能交易，随着时间推移进行替换，分别可称为当季、次季、远季合约，以满足投资者不同期限的交易需求。此外，交易量最大的合约被称为主力合约，主力合约切换通常发生在当季合约最后交易日前20-30天。

国债期货合约规则介绍：机构和个人投资者均可以参加国债期货交易，但门槛相对普通商品期货较高。在期货交易中有最小变动价位这一概念，指的是期货合约日内价格波动的最小幅度。此外，保证金制度通过按合约价值固定比例收取，确保期货合约的履行，尤其在临近交割时，保证金水平会有所上调；相比于股指期货，国债期货所需的每手保证金金额较少，交易杠杆比例更高。

国债期货交割制度：我国国债期货采取实物交割的方式，交割流程上采取滚动交割和集中交割并用。交割时的价格被称为发票价格，而其中的转换因子是真实国债和虚拟标准券之间的转换比例。由于转换因子并未完全“磨平”各可交割国债之间的差异，而国债期货的卖方具有交割券选择权，因此卖方会选择成本最低的交割债券，即“最廉可交割券”。其选择方法主要有三种，分别为经验法则法，净基差法，隐含回购率法。

机构参与国债期货情况：国债期货市场规模稳步增长。2023年，国债期货日均成交量达到18.87万手，较2019年增加253%。其中机构投资者包括银行、基金公司、保险公司等，这些机构拥有较强的资金实力和风险管理能力，他们的参与有助于提升市场的稳定性和成熟度；而散户投资者对市场的流动性和丰富度起到重要作用。未来，随着金融市场的不断发展和完善，国债期货市场将在投资和风险管理中发挥更重要的作用。

风险提示：警惕现货价格波动对期货的影响；国债期货为保证金杠杆交易，波动较大，存在一定交易风险。

《宏观专题：边际选民的决策受到哪些因素影响？——美国大选观察（二）》

发布日期：2024年9月8日

分析师：樊磊，王博群

专题摘要：

选情目前仍不明朗。哈里斯在全国民调较特朗普的领先优势继续扩大，在多数关键摇摆州中也显示一些领先优势，但是并不统计上显著。哈里斯和特朗普赢得大选的概率仍较为接近。全国民调中领先特朗普1.9个百分点，关键摇摆州中，哈里斯在佐治亚、内华达、宾夕法尼亚、密歇根和威斯康辛都略微领先。总体而言，民主党的支持者在意识形态上更自由主义，受教育程度更高；而共和党的选民则更保守，学历也稍逊一些。

摇摆州的边际选民不到30万人。由于美国的选举制度，真正决定选举结果的选民是摇摆州的部分摇摆选民，这部分选民的数量并不大。从2016年和2020年选举的对比来看，投票发生转换的5个摇摆州中拜登和特朗普的票数差距仅有27.8万票。换句话说，这不到30万的摇摆州选民是决定美国大选的边际选民。我们认为边际选民包括两种类型：一部分是不确定去不去投票——但如果投票更可能支持民主党的选民，第二部分是投票意向尚未明确的选民。

边际选民更可能是温和派。Mayer(2008)提出了在大规模抽样调查中定位边际摇摆选民的方法，他认为边际摇摆选民可能具有这些特征：摇摆选民比非摇摆选民更不党派；摇摆选民更有可能是温和派，无论是在总体意识形态上还是在具体问题上；摇摆选民比非摇摆选民更不了解政治，对政治也不感兴趣；摇摆选民与非摇摆选民在人口统计学上不同。

有色人种边际选民是否投票是大选关键之一。民主党能否动员那些不太参与投票的有色人种边际选民是哈里斯能否获胜的关键之一。从选民的肤色上看，特朗普的主要支持者是白人，他在有色人群的支持率较低。相反，民主党在有色人群中的支持率遥遥领先。然而，不经常投票的更可能是有色人群。2020年投票率上升，民主党的支持率就明显增长。当前选举，民主党能否动员摇摆州有色人群更多参与投票是大选的关键之一。

经济政策主张可能是中间派年轻边际选民的主要关切。宾夕法尼亚是本次选举关键摇摆州中最重要的一个。结合2020年宾夕法尼亚选举的实际投票数据以及出口民调数据，我们发现边际选民可能有这些特征：中间派独立选民、比较年轻、对新冠防控不满，住在城郊，年入5万美元以上。哈里斯应对通胀的“机会经济”主张可能赢得他们的支持。首先。她的经济主张是直面通胀问题，其次，通胀问题最严重的时候毕竟是拜登当总统，她被认为是问题的主要负责人的可能性也低一些。最后，有些人并不喜欢特朗普，于是可能投票给哈里斯。

风险提示：美国大选新的黑天鹅事件；美国经济突然衰退的风险。

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《固定收益专题：存单与短债走势背离何时结束？》

发布日期：2024年9月8日

分析师：李清荷，吴嘉颖

历史上短债利率与同业存单收益率关系：从近三年来看，短债收益率和同业存单收益率大体上呈同向变动，1Y同业存单与1Y国债利差在40BP波动，其中有三个时间段，利差出现明显的走阔和收窄。1）2021年4月至2021年7月，短债和同业存单收益率整体呈现下行趋势，利差走阔最高至61BP；2）2022年7月至11月，短债和同业存单收益率整体下行，利差收窄最低至10BP；3）2023年9月至2024年1月，短债和同业存单收益率整体都呈上行趋势，其中同业存单上行速度要慢于短债上行速度，利差收窄最低至24BP。

本轮短债利率和同业存单收益率走势背离的原因：本轮短债和同业存单到期收益率从2024年8月20日开始背离，从年初以来40BP的利差走阔到52BP，走阔12BP。短债收益率在8月总体震荡趋势，上半月略有回升，但下半月持续回落；而同业存单收益率进入8月后持续震荡上行趋势，两者走势不同步带动了利差走阔。本轮背离的主要原因有二：1）央行呵护下资金面超预期宽松带动短债走牛、收益率大幅下行；2）在存款持续搬家背景下大行缺负债现象加剧，导致银行对于同业存单的依赖度上升，供给大增，带动收益率上行。

短债与存单走势背离何时结束？首先，我们认为影响短债后续走势的核心因素是9月资金面情况以及市场对降息预期的变化。预计9月政府债供给冲击或小于8月，在海外降息周期即将开启后，9月资金面仍有宽松货币政策支持。其次，预计后续同业存单新增空间有限，若降准落地，对于银行净息差及负债端压力也有所缓解，从而缓解同业存单利率的上行趋势。

当周利率债复盘：以周五收盘价计，1年期国债240015较前一周下行5.75BP至1.43%，1年期国开债220202较前一周下行7BP至1.6200%；10年期国债240011较前一周下行3.25BP至2.1325%，10年期国开债240210较前一周下行2.95BP至2.1250%。超长债方面，30年国债2400001较前一周下行5.75BP至2.3025%。

周观察：（1）9月5日央行所持24续作特别国债01现2笔成交，收益率分别为2.1250%和2.1314%。（2）央行有关部门负责人表示降准还有一定空间，存贷款利率进一步下行面临一定约束。（3）美国8月非农就业人口增加14.2万人，预期16.5万人。

债市观点：十债再临2.1%附近点位，央行此时卖出续作特别国债，向市场传达了继续稳定长端利率的信号。我们认为，央行当下具备卖出长期国债与稳定市场流动性的双重诉求，或在加力公开市场投放的前提下，延续8月“买短卖长”的操作，以达成保持健康收益率曲线的政策目标。再度调控或继续扰动市场交易情绪，短期波动或有所走阔，曲线整体下移仍有待宽松落地。由于央行动态的不确定性，建议当前在关注流动性管理的基础上，交易盘关注中短端的参与机会。

风险提示：警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。

《金融工程专题：两融资金持续流出，衍生品信号转向空头》

发布日期：2024年9月9日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

宏观环境：宏观Logit值持续下降。截至2024年9月6日，国债收益率继续上行，人民币汇率指数继续下行。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.074（[0,1]取值范围），上月末值为0.131，近期持续下降，目前已处于历史低位区域。

中观景气度2.0：景气指数处于低位。当前景气指数预测值为2.161，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为银行、基础化工、医药生物；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为交通运输、汽车、计算机。

微观结构：本周各宽基指数估值均有所下降。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周各宽基指数估值均有所下降。从结构风险和波动率来看，以沪深300为代表的大盘价值股依旧优于中证1000小盘股。

衍生品择时信号：信号转向空头。截至2024年9月6日，最新衍生品择时信号为-0.2，本周衍生品信号前3个交易日维持在0.6，最后2个交易日大幅回落，目前已经转向空头信号。

多维度择时模型：空仓信号。目前宏观环境持续下降，中观景气度持续下行，景气度也处于历史低位区域新股指期货基差无明确多空信号；最终合成多维度择时信号为空仓信号（0）。

风格配置：模型偏好大盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为1，模型偏向配置大盘；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：电子、银行、电网设备、有色金属、农产品加工。9月行业轮动基准收益率为-2.24%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-3.81%，超额为-1.57%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-3.29%，超额为-1.05%。

选股因子组合：本周超额收益-0.27%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为0.58%、1.36%、-0.27%和0.49%，今年以来超额收益分别为7.13%、10.74%、8.46%和11.21%，2016年至今累计超额收益分别为348.71%、131.18%、215.28%和470.51%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《北交所半年报点评：补库和CAPEX低意愿，毛利率有改善》

发布日期：2024年9月10日

分析师：刘建伟

整体看，2024Q2营收实现增长，归母净利润降幅放大。剔除贝特瑞、康乐卫士，整体法计算2024H1营收/归母净利润同比+1%/-15%，2024Q2营收/归母净利润同比+2%/-18%，半年度和单季度口径下营收均实现增长，需求复苏缓慢， 2季度较1季度归母利润降幅再度放大，主要由于费用支出较为刚性、政府补贴变少等原因。

整体看，2024Q2毛利率同环比改善，净利率和ROE仍在下行。产能利用率提升和存货消化带动毛利率企稳有升，但净利率和ROE（摊薄）仍然处于下行通道。现金流量净利率受季节性影响波动较大，2024H1同比下滑32pcts，收现能力变差。期间费用方面，“四费”比率仍然处于高位，但二季度营收环比增长较快， “四费”比率较一季度均有下降。

扩产、补库存意愿变弱，二季度存货环比下降。资本开支增速逐年回落，2024Q2在建工程出现负增长，企业扩产意愿减弱；直接构建固定资产支出下滑较多，可能因项目投产转固、折旧政策等因素导致，未来或仍存在产能消化压力。购买商品、接受劳务支付的现金同比变化趋势和存货账面价值变动趋势吻合度高且均呈现增速放缓，反映企业补库意愿不高。

短期成长受阻，行业表现分化。2024H1和2024Q2均有8成以上公司实现盈利，但2024上半年仅107家公司归母净利润实现同比增长，占比43%；2024Q2逾6成公司归母净利润同比下滑，下滑幅度超30%的公司占比近4成。行业方面，整体法计算，2024年上半年和2024年第二季度，归母净利润同比增长较快的行业基本一致，均为美容护理、交通运输、有色金属、轻工制造、汽车、公用事业等行业；2024年以来TMT板块基本面下行。

风险提示：成长性不及预期；宏观环境发生变化；政策落地不及预期。

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《就业市场仍总体走弱，美联储降息在即——美国8月非农就业数据点评》

发布日期：2024年9月10日

分析师：樊磊，王博群

点评摘要：

失业率回落到4.2%，美联储不欢迎劳动力市场状况进一步降温。美国家庭调查的失业率从7月的4.2528%，回落到8月的4.2213%，失业率略微下降的一个重要原因可能是8月暂时性失业较7月下降了19万人。将失业率计算到小数点后4位，则8月萨姆法则数值0.5422%略高于于关键临界值。目前的失业率已经超出美联储预期，6月美联储公布的经济预期概要预计年底失业率为4%。美联储主席在Jackson Hole的会议上说，“我们(美联储)不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”。

失业率未来或继续温和上行。疫情移动了贝弗里奇曲线，在疫情后的贝弗里奇曲线上，就业市场走弱主要表现为职位空缺率的下降，而不是失业率的上升。贝弗里奇曲线向右上移动可以用匹配效率下降来解释。但是最近3个月的数据上职位空缺率和失业率似乎已经回到了疫情前的那条贝弗里奇曲线上。在旧的贝弗里奇曲线上，随着职位空缺率的进一步下行，我们或会看到更明显的失业率上行。7月职位空缺失业比为1.07，低于疫情前，职位空缺7月较6月继续下降，为767万，工作岗位的需求维持低位。

8月新增非农继续放缓，前值显著下修。8月新增非农就业放缓，新增就业14.2万人，前值下修到8.9万。其中私人部门的新增就业8月11.75万人。2024前6个月合计下修了34万人。8月非季调非农环比增长了26.3万，对比疫情前几年的情况来看，8月非季调的数据低于2016-2019年的水平（平均增长36.9万人）。分行业看，8月有4个行业就业减少。

工资通胀的环比同比均回升。8月时薪的环比同比均回升，8月份平均时薪同比增长3.8%，较上月3.6%略微上行；环比增长0.4%，持平预期，每周工作时间34.3小时。一方面时薪环比和同比回升可能意味着劳动力市场并不是单边快速下行，另一方面同比仍保持4%以下，也无需太担忧工资通胀妨碍实现美联储的通胀目标。分行业看，9个行业时薪增速跑赢通胀，在13个行业中超过半数，较上月增加一个。

美联储9月降息25基点仍是最可能的情形。美联储2024年9月会议降息基本没有悬念，市场认为9月降息的概率是100%。9月降息的问题是降25个基点还是50个基点。我们认为今年降息的可能性很大，但降息50个基点并不是我们的基准预测。我们认为美联储如果降息以50个基点开始，市场反而可能出现下跌，股市的参与者可能担心美联储或许有更多关于美国经济可能衰退的信息，进而进一步交易衰退的预期。

风险提示：美国经济放缓超预期；地缘政治风险超预期。

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《策略专题：越南市场投资指南》

发布日期：2024年9月10日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

一、越南政经稳定，利于企业经营

外商投资环境优越。越南对投资项目实行负面清单制度。外商投资有直接投资、间接投资、外资并购三种投资方式。外商投资优势：1）政局稳定，经济发展较快，越南共产党和政府执政能力较强，政策具有连续性，注重经济建设。2）劳动力红利。3）税收优惠。4）地理位置优越，港口较多。5）越南投资法较为开放、完善，为外国投资者提供了较为全面的基础法律保障和较大力度的优惠政策。6）对外开放程度较高，目前越南已签署或正在推进17项自贸协定。7）基础设施需求大。外商投资劣势：1）宏观经济稳定性不足，越南经济很大程度上依赖出口，易受国际经济环境的影响。公债、坏账高企，政府迄未提出有效解决方案。2）劳动力素质不高，越南虽然劳动力充裕，但受过良好教育和职业技能培训的劳动力仅占20%左右，劳动效率相对较低。3）配套工业较落后，生产所需机械设备和原材料大部分依赖进口。4）外汇管制较为严格，投资者在使用美元时受到较大限制，同时面临越南盾汇率不稳定的风险。

越南税收比例较低，利于企业经营。

二、当前人口红利虽在，但或难以持续

对比全球，越南劳动力成本非常低廉，但高于墨西哥和印度。越南人口红利仍在。越南第二产业就业人数占比接近峰值。越南劳动参与率进入下行区间。

三、越南出口的替代逻辑并非因为产业优势

出口对越南经济发展至关重要。工业和建筑业是越南GDP同比增速的主要驱动力。2020年后，越南制造业、TMT在GDP中的占比明显提高。越南制造业出口蓬勃发展。美国和中国仍是越南的主要出口国。越南出口仅对美国有明显替代逻辑。若无政策干扰，越南或难以替代中国出口地位。

四、大Beta逻辑下的越南股市

近年越南股票市值占GDP比例快速提高。越南股票市值集中度高，前30大公司市值占比超过60%。越南股市行业结构极不平均。2018年后，越南金融地产的市值占比再度提高。越南市值靠前个股多集中在金融地产和必选消费。外部经济和流动性的因素对越南股市影响较大。外资在越南股市举足轻重。盈利推动越南股市上涨。越南股市行情类似A股的90年代。

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美国通胀超预期上升，美联储超预期紧缩，导致全球降息周期延后；政策刺激后地产需求难以企稳，居民消费意愿较弱，国内经济复苏不及预期。

《宏观专题：出口拐点或晚于此前的预估——对8月外贸数据的思考与未来展望》

发布日期：2024年9月11日

分析师：樊磊，方诗超

8月出口超预期回升。8月中国出口同比增速为8.7%（美元计价），较7月（7.0%）有所回升，也好于Wind一致预测（7.0%）。季节性调整后，8月以美元计价的出口金额环比增长2.3%（前值-1.7%），出口规模出现超季节性反弹。

低货值产品出口表现较强。从结构上来看，季节性调整后，除原材料外，各大类产品的出口普遍有所回升。其中回升最明显的是单位货值较低的轻工产品与农产品（两者环比分别为+2.7%、2.7%），这可能与航运价格有所回落，促进此前因运价过高而积压的低货值商品出口有关。我国对主要贸易对象的出口普遍有所回升，其中对美国、日本、欧盟、东盟、韩国等贸易对象的出口均环比上行（环比依次为+2.6%、+1.7%、+1.4%、+1.9%、+0.3%），只有对印度、中国香港、俄罗斯等少数贸易伙伴的出口环比有所回落。

8月进口仍待提振，产成品进口回落。8月进口同比增速为0.5%（美元计价，前值7.2%），较上月明显回落，主要与去年同期基数升高有关。季节性调整后，8月进口规模与7月基本持平（环比0.0%，前值-1.0%）。主要进口商品中，产成品进口普遍回落，机电、高新技术产品进口分别环比下降1.8%、2.4%；大宗原材料进口则整体有所回升，其中成品油、原油、铜矿砂进口明显反弹（环比分别为+16.7%、+10.1%、+21.0%），只有铁矿砂、未锻轧铜及铜材的进口有所放缓（环比分别为-5.4%、-3.3%）；农产品进口也有所反弹。

出口拐点或在更晚时候。8月以美元计价的出口规模在季节性调整后明显反弹（环比+2.3%，前值-1.7%）。我们认为，这可能是多方面因素共同作用的结果：1）7月台风造成一些货物压港，推迟到8月出口；2）航运价格在8月的下行，有利于此前因高运价而积压的低货值商品出口；3）一些大型外贸企业的在手订单仍维持在较高水平。展望未来，我们认为下半年出口或温和降温，但短期出口仍有一定支撑，拐点或晚于我们此前的预期；如果一系列稳增长政策有望提力加速，进口也有望随内需修复而回升。

风险提示：海外经济与预期不一致；政策与预期不一致；地缘政治恶化超预期。

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《信用周观点：浮息债重现信用债市场》

发布日期：2024年9月11日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

什么是浮息信用债：浮息信用债是指票面利率挂钩某一基准利率并会随之发生变化的信用债。对于发行人而言，浮息信用债与市场基准利率形成动态联动，能够有效减轻发行人在利率变动环境中的融资成本压力，对冲利率风险。对于投资者而言，浮息信用债是一类在利率上升时期具备防御性的券种，在市场利率上升时，投资者能够享受到更高的利息收入，从而一定程度抵御通货膨胀带来的资产贬值风险。

浮息信用债发行情况：截至2024年9月5日，全国共累计发行233只浮息信用债，发行规模合计2330.61亿元。从历史发行情况来看，其挂钩利率类型可以分为三类：存贷款利率、资金利率和债券到期收益率，其中1Y定期存款利率最为常见，2001年发行规模合计1344亿元。对浮息信用债的历史发行规模进行分类统计：城投债和产业债分别占33%和67%，央国企合计占比约88%；期限方面，浮息信用债的发行期限（以行权计）整体偏长，3年、5年和10年最为常见；主体评级方面，AAA占比67%，AA+和AA级分别占比13%和10%。

浮息信用债的常见特殊条款：浮息信用债通常会和调整票面利率条款、续期选择权等特殊条款搭配在一起。以19青岛地铁绿色债01为例，该债券设置了续期选择权，以每3个计息年度为1个重定价周期，在每个重定价周期末有权选择将债券期限延长1个重定价周期或全额兑付。该债券嵌入了调整票面利率条款，在债券存续的前2个重定价周期，票面利率由基准利率加上基本利差2.54%确定。如果选择延长期限，则要在第3个重定价周期内将票面利率上调为当期基准利率+基本利差+300BP，从第4个重定价周期开始将票面利率上调为当期基准利率+基本利差+600BP。

市场还有多少浮息信用债？截至2024年9月5日，市场上目前存续12只浮息信用债，余额合计188亿元。从挂钩利率来看，大部分以SHIBOR为基准利率，固定利差在0.75%-2.66%之间。从评级来看，浮息信用债资质整体较高。从当期票面利率来看，部分在3.5%以上，在当下的低利率环境中具有一定票息优势。从条款来看，华能集团和临港集团发行的两只债券无特殊条款，且期限分别为10年和20年，而其余浮息信用债均带有调整票面利率条款和续期选择权条款，并将3年或5年作为一个重定价周期。

本周信用事件和收益率区域：隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.08%-2.20%左右，1-2年期收益率在2.15%-2.26%左右，2-3年期收益率在2.18%-2.30%左右，3-5年期收益率在2.26%-2.43%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：1年及以下收益率在2.21%-2.46%左右，1-2年期收益率在2.23%-2.55%左右，2-3年期收益率在2.27%-2.46%左右，3-5年收益率在2.34%-2.58%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.07%-2.25%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.08%-2.29%之间。

本周信用债市场回顾：信用债发行量环比减少，净融资额环比减少；城投债发行量环比减少，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.40%，较上周下降8BP。本周产业债高估值成交债券数量为369只；产业债低估值成交债券数量为111只。本周城投债高估值成交债券数量为1794只；城投债低估值成交债券数量为145只。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差。

《策略专题：日本股市“被动式”上涨的成因》

发布日期：2024年9月11日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

一、盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击

长期来看，盈利对日本股市的长牛贡献最大。

二、盈利端：输入型通胀缓解，企业盈利和内需改善

企业端：日元贬值和进口价格下降利好盈利；进口价格对企业成本影响较大；信心恢复，资本开支计划增加。

居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复。

三、估值端：日元贬值是估值上升的主要原因

主因一：海外资产在日元贬值下升值，估值提升；日元贬值吸引外资流入，估值上升。

净资产增速的提高，往往也带动市净率的提升。

在日元贬值时，日本拥有的大量海外资产价格上升。

次因一：“日特估”政策促使公司提高回购和股息派发；次因二：中国弱复苏，外资流入日本。

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美国通胀超预期上升，美联储超预期紧缩，导致全球降息周期延后；政策刺激后地产需求难以企稳，居民消费意愿较弱，国内经济复苏不及预期。

《策略专题：穿越康波周期的百年巨头企业》

发布日期：2024年9月12日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

核心观点：

社会基础需求、消费和资本品龙头更能穿越康波周期。

如何体现行业能够穿越康波周期？——直观来看，我们认为存续时间足够长的行业更能穿越周期。在各国行业结构变迁中，要么该行业长期企业数量占比很高，要么该行业长期企业数量占比稳定。通过总结美、日、英、德四国行业结构变迁，我们发现，尽管各国产业发展重心不同，但社会基础需求类、消费品和资本品龙头类的企业数量占比长期较高；细分行业中，资本品、原材料和食品饮料更为突出。其中，以能源、公用事业为代表的社会基础需求类企业占比长期稳定，受经济的兴衰影响较小。

需求刚性、技术积累和行业垄断成就百年巨头企业。

为什么这些行业能够穿越康波周期？——需求刚性、技术积累和行业垄断是其背后的根本原因。我们通过复盘和分析发现，这些穿越周期的行业至少具备刚需、技术壁垒、垄断中的一个特点。具体来看，能源、食品饮料属于需求刚性的行业，公用事业是刚需+行业垄断，医疗保健是刚需+技术积累，资本品则是技术壁垒+行业垄断。

能够穿越康波周期的企业，有显著的超额收益。

穿越康波周期的企业资本市场表现如何？——康波周期组合具备优秀的超额收益，叠加各国的产业优势则更明显。我们构建了四个国家的康波周期组合，回测结果显示，英国和美国的信息技术和可选消费、日本的通信服务、德国的消费板块超额收益优势明显。

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美国通胀超预期上升，美联储超预期紧缩，导致全球降息周期延后；政策刺激后地产需求难以企稳，居民消费意愿较弱，国内经济复苏不及预期。

《2024年医药中报总结：推荐创新药院内刚需与器械出海》

发布日期：2024年9月6日；评级：强于大市

分析师：郑薇，夏禹，许津华

医药创新与器械出海中报表现亮眼。2024年上半年医药行业呈现温和复苏态势，政策端、需求端均稳中向好，我们预计下半年依然会延续上半年的稳健状态，同时叠加2023H2季度低基数、低仓位等因素，对医药板块相对乐观。从细分主线来看，我们推荐院内刚需创新制剂放量、医疗器械出海加速两大投资方向。

创新鼓励和老龄化趋势共振有助于行业可持续健康发展。2024年上半年，国家陆续出台及通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》、《全链条支持创新药发展实施方案》等重要文件，对于创新药品、医疗设备等多个细分均给与一定程度的扶持。同时，疫情相关扰动的减弱叠加老龄化的长期背景下，医疗需求继续保持稳健增长。

部分细分子行业财务数据逐步改善回暖。受集采、行业整顿及原材料价格波动等因素影响，2024H1医药工业表现偏弱，收入规模1.24万亿，同比下降0.9%，利润总额0.18万亿，同比增长0.9%。收入端降幅收窄，利润端重回增长轨道。其中细分子行业血制品、原料药等板块受益于需求复苏，业绩表现较为稳健；化药制剂收入增长5%，利润增长74.8%（含授权费），利润表现非常亮眼，我们认为创新药的放量确定性较高，有望持续超预期；医疗器械行业收入增长2.9%，公司海外业务增速超出整体增速，全球化进程有望加速。

风险提示：商业化销售不及预期；临床进度不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险；汇率波动风险。

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《通信行业专题：AI驱动行业快速发展，运营商盈利能力提升》

发布日期：2024年9月7日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

光通信：800G光模块放量显著，北美产业链受益明显。2024年H1,光通信厂商的营收同比增长54.60%，归母净利润同比增长104.79%。受益于AI算力的建设，北美产业链的光通信公司快速增长，其中，新易盛、中际旭创、天孚通信增速较快。此外，源杰科技的营收同比增长95.96%，主要系光芯片行业较2023年H1有一定恢复，且公司的产品线进一步丰富。高速率产品拉动毛利率和净利率提升，2024H1，新易盛、天孚通信、中际旭创的毛利率和净利率均获得提升，与此同时，行业龙头通过加强研发投入，巩固其在市场的核心竞争力。

IDC：行业需求回暖，AI拉动智算快速发展。2024年H1，行业需求回暖，IDC厂商的营业收入同比增长35.33%，归母净利润同比增长25.81%。其中，润泽科技表现亮眼，主要是由于公司紧抓AI发展的机遇，积极布局AIDC业务，AIDC业务实现高速增长。IDC厂商的毛利率和净利率均同比下降，其中，润泽科技的毛利率同比下降17.06个百分点，主要是由于AIDC业务的占比提升，且目前AIDC业务毛利率相对较低。

运营商：资本开支下降，盈利能力提升。2024年H1，三大运营商的营业收入合计为10100.58亿元，同比增长2.94%；三大运营商的归母净利润合计为1080.52亿元，同比增长6.17%。此外，三大运营商加强研发投入，聚焦数字化转型。三大运营商应收账款同比增长20.31%，经营性活动现金流净额同比下降17.17%，这主要是由于运营商积极开拓政企业务，项目的验收回款存在一定的周期。三大运营商的资本开支合计同比下降10.29%，盈利能力进一步提升，并持续提升中期分红派息比率。

风险提示：AI发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险。

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《上市银行2024年中报综述：利润增速边际改善，红利价值依旧显著》

发布日期：2024年9月8日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：陈昌涛

经营业绩：净利润增速边际改善。2024H1上市银行营业收入、归母净利润同比增速分别为-1.97%、+0.36%，增速较2024Q1分别-0.20pct、+0.99pct。其中仅有股份行营收增速边际改善，2024H1股份行营收同比-2.92%，增速较2024Q1 +0.32pct。从业绩归因来看，2024H1生息资产规模、其他非息以及拨备反哺为主要贡献项。2024H1上市银行生息资产规模扩张、其他非息收入、拨备对净利润的贡献度分别为+7.55%、+2.97%、+2.79%。从边际变化来看，生息资产扩张贡献度走低，净息差拖累减弱，拨备反哺力度提升。

信贷投放：有效融资需求不足，零售信贷投放较弱。2024H1末上市银行贷款余额同比+8.99%，增速较2024Q1 -1.13pct。从新增贷款来看，票据冲量现象较为明显，实际有效融资需求依旧不足。2024Q2新增贷款中对公、零售、票据贴现占比分别为58.79%、6.31%、34.91%。对公端信贷主要投向基建、普惠小微、绿色金融等靠近政策端的领域，2024H1末金融机构基建类、普惠小微、绿色金融贷款余额分别同比+11.70%、+20.30%、+28.50%，增速明显高于整体信贷增速。零售端受居民信心不足、按揭早偿等因素影响，零售信贷投放均有所走弱。截至2024H1末，金融机构住户贷款同比+3.80%，增速较2024Q1 -1.30pct。

净息差：净息差降幅收窄，存款挂牌利率调降效果显现。2024H1上市银行净息差为1.52%，较2024Q1 -1.49bp，净息差仍在下降但降幅有所收窄。其中股份行净息差为1.66%，较2024Q1 +0.65bp，股份行净息差率先回升。净息差边际收窄，主要系资产端依旧承压。2024H1上市银行贷款平均收益率为3.82%，较2023年-20bp，贷款收益率明显下滑主要系LPR下调及有效融资需求不足。负债端存款成本明显改善，2024H1上市银行累计存款平均成本率为1.83%，较2023年-9bp，预计主要受益存款挂牌利率下调以及禁止“手工补息”等因素。

资产质量：不良处置力度加大，整体资产质量稳健。静态来看，截至2024H1末，上市银行不良率为1.25%，较2024Q1末-0.33bp。上市银行关注率为1.83%，较2023年末+11.64bp。动态来看，上市银行不良资产处置力度提升，资产质量持续夯实。2024H1上市银行累计处置核销不良贷款4490亿元，同比+15.39%，增速较2023年+13.20pct。从不良生成来看，2024H1上市银行不良生成率为0.68%，与2023年持平，不良生成压力较小。拨备方面，截至2024H1末，上市银行拨备覆盖率为305.19%，较2024Q1末-2.40pct，拨备较为充足。

风险提示：稳增长不及预期；政策转向风险；资产质量恶化。

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《2024Q2轻工板块财报综述：逆风彰显龙头韧性，聚焦行业份额集中》

发布日期：2024年9月8日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，戚志圣

轻工整体：收入显现韧性，业绩同比承压。2024Q2收入同比+0.52%至1525.76亿元，业绩同比-3.24%至94.76亿元，收入维持稳定，利润承压。其中家居、包装印刷收入增速转负，造纸、文娱用品增速也呈环比收窄趋势。外销景气度持续，内销较疲弱，不同赛道业绩有所分化。宏观消费疲软下轻工整体板块收入显现较强韧性，海运费及汇兑扰动使得利润个位数下滑。

家居：Q2家居业绩磨底，开启存量新征程。新房承压、房地产经历量价深度调整背景下家居板块二季度业绩磨底，家居行业整体已经逐渐过渡至存量市场竞争阶段，2024Q2收入/归母净利润同比-3.46%/   -9.48%。为适应消费趋势和市场的变化，家居公司对消费者和经销商进行双重让利，单品价格下行使得零售渠道下滑较为严重，整装和外销则为收入贡献较强增量。未来存量房改善或将成为主要增量，头部企业已前瞻性进行产品渠道部署，以开辟存量和旧改时代新征程。近期以旧换新补贴陆续出台有望提振家装更新需求。

造纸：产能释放提振收入，盈利环比承压。2024Q2造纸板块收入/归母净利润分别同比+5.12%/+78.44%,上半年纸张需求整体平稳偏弱，供给端则有部分新增产能扰乱市场，导致2024Q2纸价环比下跌, 板块整体收入虽然环比有所提升，但主要受益于上市公司的新产能投放带来的整体销量增长。毛利率同比有所改善，环比2024Q1则略有下滑。Q2浆价保持上行，但纸价上涨乏力是造纸行业盈利能力受损的主要原因。个股来看，龙头太阳纸业产能建设有序推进，收入利润持续增长，林浆纸一体化综合竞争优势铸就长期护城河。

包装：下游需求有待修复，关注格局优化。2024Q2包装板块收入同比-0.95%至294.53亿，归母净利润同比-20.29%至13.21亿，收入稳健，利润承压。纸包装板块，龙头企业向环保包装业务不断拓展，海外产能、智能工厂建设有望提升毛利率中枢；金属包装板块，二季度下游需求有待提振；铝锭价格高企下，二片罐业务盈利能力改善空间较大。后续中粮包装收购事件有望加速行业整合，提升金属包装行业溢价能力，改善金属包装产业链价值分配。

文娱用品：聚焦份额集中，优选国货龙头。2024Q2文娱用品板块收入同比+7.32%至118.35亿，归母净利润同比-12.49%至6.06亿，收入端表现好于利润端。板块各细分行业龙头2024Q2收入增速普遍处于0-15%区间，其中百亚股份2024Q2收入同比+79.56%，增速较为突出。2024Q2晨光股份/百亚股份/登康口腔毛利率分别同比变动-0.70/+5.98/+0.94pct。展望后续，国货品牌日益崛起，细分赛道龙头公司的份额提升及产品结构升级值得持续关注。

出口链：收入稳增长，海运费汇兑扰动业绩。轻工出口链仍保持较快增速，增幅环比Q1略有收窄。红海事件叠加部分品类遭遇关税加征提前出货，海运费同比上涨显著，去年Q2人民币贬值带来较大汇兑压力，财务费率也有所提升，因此2024Q2轻工出口链企业整体收入持续增长，归母净利润承压，分别同比+18.52%/-3.09%。2024年下半年或将受基数扰动出口增速有所放缓，7月出口数据已经略有体现，但床垫、保温杯、两轮车等品类仍然维持高景气度，未来拉美等新兴市场增量叠加发达经济体需求回暖将持续带动外销上行。

风险提示：居民消费意愿不达预期风险；地产数据不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险。

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《电子行业2024半年报总结：行业触底，景气度回暖》

发布日期：2024年9月8日；评级：强于大市

分析师：熊军，王海

景气度逐步恢复，收入/利润均改善。Q2电子板块景气度延续了Q1的恢复趋势，盈利端改善好于收入端，电子板块的景气度恢复仍在持续。2024Q2，电子板块实现营业收入8166亿元，同比增长19.14%，环比增长12.47%；归母净利润373亿元，同比增长22.75%，环比增长33.29%。从细分板块营业收入占比来看，整体结构较为稳定，半导体板块占比略有上升。从细分板块归母净利润占比来看，半导体板块占比上升明显、消费电子板块占比下滑较多、面板波动较大。

盈利能力环比改善，存货周转天数下滑。盈利能力环比改善，期间费用率较为稳定。2024Q2，电子板块毛利率为15.97%，同比增加0.06pct，环比增加0.43pct；归母净利率为4.57%，同比增加0.13pct，环比增加0.71pct；期间费用率为10.98%，同比增加0.30pct，环比下降0.50pct。存货规模环比提升，周转天数持续下滑。2024Q2，电子板块存货金额为6083亿元，同比增加12.34%，环比增长6.40%；存货周转天数为161天，同比减少13天，环比减少16天。

复苏已现，细分板块略有差异。电子行业整体呈现复苏趋势，但细分板块复苏进展略有不同。半导体、PCB、面板、被动元件改善趋势较为明显，消费电子收入端恢复好于利润端，光学元件盈利端恢复较快，功率器件处于盈利下滑趋于企稳阶段，LED行业收入波动较小、较为稳定。2024Q2，半导体/消费电子/PCB/面板/功率器件/被动元件/光学/LED营业收入同比增速分别为25%/24%/24%/3%/15%/14%/24%/2%，归母净利润同比增速分别为28%/8%/46%/扭亏/-58%/23%/307%/14%。

风险提示：终端需求恢复不及预期；产业链自主可控进展不及预期。

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《酒类2024年半年报综述：板块基本面磨底，龙头品牌优势凸显》

发布日期：2024年9月8日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

白酒：2024Q2板块收入利润环比放缓，龙头品牌优势凸显。整体法计算白酒行业重点公司2024H1/2024Q2营业收入增速分别为14.08%/12.06%，2024Q2高端酒/次高端酒/区域酒收入增速分别为14.24%/8.50%/7.68%，分别环比下降1.61/5.72/7.17pct。白酒板块归母净利润同比增长10.81%，略慢于收入增速，2024Q2高端/次高端/区域酒归母净利润分别同比+13.17%/-6.97%/+8.64%。板块内部分化加剧，高端酒韧性较强，龙头品牌优势凸显，茅五收入超预期，茅台、五粮液、迎驾、老白干、口子窖业绩超预期。

白酒：销售收现慢于回款，仅茅台/五粮液回款快于收入。整体法计算白酒行业重点公司2024Q2（营业收入+Δ合同负债）同比增长16.32%，其中高端/次高端/区域酒（营业收入+Δ合同负债）分别同比+27.05%/-6.42%/-3.14%。整体法计算白酒板块销售收现同比增长22.95%，其中高端/次高端/区域酒销售收现分别同比+36.62%/-7.93%/-0.68%，销售收现与回款增速普遍慢于收入增速，我们判断主要由于终端动销和渠道的压力开始逐步在报表上体现，板块基本面仍在磨底。白酒板块头部公司仅茅台、五粮液回款增速快于收入，侧面反映出需求弱复苏背景下头部品牌对经销商的议价能力仍强，竞争优势进一步凸显。

白酒：产品结构下移，2024Q2白酒板块盈利基本持平。商务消费降频降档，大众消费竞争加剧，品牌集中，酒企产品结构升级放缓或者略有下移，叠加赠酒增多、货折增加，2024Q2白酒板块毛利率基本持平。整体法计算2024Q2白酒行业重点公司毛利率同比提升0.48pct至82.24%。整体法计算2024Q2白酒行业重点公司归母净利率同比下降0.42pct至37.26%，主要由于费用投放增加。销售费用率和营业税金率增加拉低了归母净利率，2024Q2白酒板块销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别同比+0.77/-0.49/+0.46pct。

啤酒：成本红利延续释放带动盈利能力进一步提升。龙头酒企收入稳健增长，2024Q2燕京啤酒量稳价增带动收入增速领先，同比增长8.79%，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒收入分别同比-8.89%/+1.54%/-1.33%/+8.07%。需求弱复苏下销量稳健，Q2吨价提升略放缓，但中高端产品韧性仍较强。成本端红利延续释放，叠加各酒企积极提质增效，整体费用率波动较小，啤酒企业盈利能力进一步提升，2024Q2青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒净利率分别同比+2.47/-0.79/+3.74/+2.58/+4.10pct。

风险提示：宏观经济不达预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

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《交通运输行业2024年中报业绩综述：消费韧性修复，出口景气上行》

发布日期：2024年9月8日；评级：强于大市

分析师：李蔚；联系人：曾智星，李天琛

航空机场：价减压制利润，量增支撑长期上行。上半年，出行需求持续旺盛、国际线加快修复，旅客量同比上年、比2019年均实现大幅增长，票价在高基数上回落、Q2淡季承压明显。量增价减下，上市航司半年业绩同比改善明显，多数机场上市公司实现扭亏。但由于油、汇持续高压，大航司仍陷亏损，小航司成本控制更灵活、同时其票价下行幅度有限，在当前环境下韧性更充足。长期看，随着外部环境改善、行业经营痛点持续修复，供需错配将逐步在业绩上兑现。

物流行业：快递业绩向好，跨境景气上行。上半年，跨境物流景气上行，快递件量维持高增，2024H1盈利显著修复。物流行业（申万二级）市值前20大个股2024年中报业绩数据：2024H1营业收入平均值为714.8亿元，中位数为224.1亿元，同比-9.3%；归母净利平均值为9.4亿元，中位数为6.0亿元，同比-3.6%。 2024Q2营业收入平均值为382.8亿元，中位数为117.1亿元，同比-8.7%；归母净利平均值为5.1亿元，中位数3.1亿元，同比-0.7%。

航运行业：油运淡季承压，集运业绩亮眼。2024Q2波罗的海原油海运指数（BDTI）、干散海运指数（BDI）、中国集装箱出口运价综合指数（CCFI）分别为1,180、1,849、1,439，同比分别+1.7%、+40.0%、+53.4%，环比分别-7.9%、+1.1%、+11.5%。2024Q2，市值前3大的中远海控/中远海能/招商轮船分别实现营业收入529.3/58.1/69.8亿元，同比分别+19.0%/-2.2%/-1.8%，环比分别+9.7%/-0.4%/+11.6%；实现归母净利润101.2/13.7/11.2亿元，同比分别+7.2%/-19.8%/-32.0%，环比分别+49.7%/+10.9%/-18.4%。

基础设施：客强货弱趋势持续，出口相关标的表现亮眼。2024H1高速公路板块实现归母净利142.15亿元，同比下降7.79%，主要系受到恶劣天气频发、免费通行时间增加以及货车恢复疲弱等因素影响。2024H1铁路客运出行持续高景气，受内需不足影响铁路货运表现相对较弱，铁路运输板块归母净利同比下降0.79%。受益于出口高景气，2024H1我国港口累计完成集装箱吞吐量1.62亿TEU，同比增长8.48%。2024H1港口板块实现归母净利216.73亿元，同比增长9.27%。

风险提示：全球经济复苏缓慢；国内经济发展缓慢；行业低价竞争加剧；燃油价格大幅上涨。

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《美国油企中报总结：大幅下调CAPEX增速，强化高分红》

发布日期：2024年9月8日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，陈律楼

我们对26家美国油气样本企业中报进行统计分析发现：这些企业在2024H1资本支出合计476.5亿美元，占经营现金流比例接近60%。CAPEX增速或降至1%-5%区间，相比2023年20%-25%的增速区间，出现大幅下降。于此同时，样本企业依旧维持强势分红政策。

天然气和炼化板块盈利下滑。2024上半年原油市场受欧佩克减产影响延续供需趋紧，天然气市场延续需求弱势和高库存：2024H1美国油价和气价同比分别+5%和-25%，走势表现分化。油企主营业务经营情况表现为原油板块温和增长，天然气板块利润亏损，炼油化工板块延续低景气拖累业绩。样本企业在2024H1盈利下滑，净利润合计同比-17.8%。按公司类型看，上下游一体化综合油企净利润合计同比-14.1%；以油气开采为主的E&P企业净利润同比-3%；天然气企业净利润同比-100.2%。

大幅下调全年CAPEX和天然气板块负增长。样本企业2024中报指引资本开支合计同比增速或为2.4%，较2023年资本开支同比增速-21pct。按公司类型看，综合油企/E&P企业/天然气企业2024产量增速或分别为+10.7%/+7.5%/-3.7%;资本开支增速或分别为+4.4%/+2.1%/-9.1%。

维持低负债和高股东回报。样本企业2024H1经营现金流净额合计821.7亿美元，接近2023年同期水平。油气企业将自由现金优先用于归还债务和股东回报：自2023Q1至2024Q2，样本企业资产负债比例维持接近44%，其中综合油企/E&P企业/天然气企业分别接近41%/50%/42%；同期样本企业分红和回购力度维持强势，合计占经营现金比例接近50%，其中综合油企/E&P企业/天然气企业分别接近70%/35%/20%。

风险提示：原油和天然气价格波动风险；中东地缘政治局势动荡风险；下游需求不及预期风险。

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《计算机行业专题：Q2盈利同比降幅明显收窄，算力、工业软件景气度较高》

发布日期：2024年9月8日；评级：强于大市

分析师：黄楷，陈安宇

2024年上半年计算机行业盈利承压。2024年上半年计算机行业整体营收总额约为5470亿元，同比增速为12.13%，归母净利润总额约为90亿元，同比下降46.68%，利润增速明显低于营收增速。其中横向通用软件板块营收增速位列计算机板块所有三级行业首位，其他计算机设备板块归母净利润增速位列计算机板块所有三级行业首位。个股中，2024年上半年166家公司归母净利润为负，占比48%，同比增加10pct。

2024年第2季度盈利降幅同比明显收窄。2024年第二季度计算机行业整体营收总额约为3044亿元，同比增速为14.21%，略高于第一季度的同比增速9.63%；归母净利润总额约为87亿元，同比下降18.41%，较第一季度的同比增速-95.13%明显收窄。子行业中，垂直应用软件、IT服务、其他计算机设备板块营收同比增速较第一季度有所提升；其他计算机设备板块归母净利润同比增速较第一季度明显提升，垂直应用软件、IT服务板块归母净利润同比增速的下降较第一季度明显收窄。

算力、工业软件景气度较高。2024年上半年，细分板块中服务器营收高增，工业软件营收较快增长，智能安防营收平稳增长，网络安全、地理信息、基础软件营收下降较明显。归母净利润方面，服务器、工业软件同比增加，基础软件亏损收窄，智能安防、网络安全、电力信息化同比有所下降，金融IT、交通信息化、医疗信息化、地理信息同比明显下降。

风险提示：下游需求不及预期；供应链安全风险；AI技术发展演进不及预期；相关政策落地不及预期。

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《社会服务行业专题：板块普遍性承压，关注高质量龙头》

发布日期：2024年9月8日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，曹晶；联系人：郭家玮

行业：消费趋弱，静待拐点。2024Q2 社零大盘/餐饮类服务消费/商品类消费销售增速全面走弱，2024年3月社零/餐饮/商品零售销售额累计增速分别为4.7%/10.8%/4.0%，至6月累计增速分别降至3.7%/7.9%/3.2%。市场对社服零售的平淡表现给予定价，年初至今社会服务/商贸零售指数分别跑输大盘 22pct/21pct。个股维度，受益于景气催化及业绩兑现较好的个股涨幅明显，长白山/九华旅游/携程集团/苏美达等标的涨幅更高。2024Q2社服板块基金持仓比例温和提升，美团/中国中免基金重仓持股比例领先。

消费出海：收入高增，利润偏弱。2024年初至今，内需延续疲软态势，出海寻求外需增量成为共识。从2024年上半年，尤其是二季度以来的出海企业业绩兑现看，品牌出海初期存在一定脆弱性。如上半年主要跨境电商公司营业收入端普遍保持30%+的较高增速，品牌出海代表企业名创优品在海外直营/代理市场收入可比增速也分别达到70%/19%，但利润端仍会受到海运费上涨、汇兑损益等因素的明显侵蚀，整体业绩表现偏弱。我们相信伴随公司出海探索时间及经验积累，后续有望带来海外市场盈利能力双击。

旅游出行：出入境延续景气。出游意愿在2024年未见衰减，暑期全社会跨区域人员流动量同比增长3.8%；出入境表现更为亮眼，2024H1出入境同比增长70.9%。但旅游意愿的释放并非均衡惠及每个目的地，出境周边游热度明显强于国内自然景区，并共同强于人工景区。从业绩兑现看，受益于持续向好的出入境需求，众信旅游、携程集团二季度业绩增速亮眼，并获市场上调全年业绩预期。2024H1国内景区经营有所分化，自然景区表现相对更优，这其中，九华旅游等表现相对突出。

顺周期：龙头业绩稳健。从收入端出发，2024Q2具备顺周期属性的会展/人服/免税/酒店/餐饮等行业收入增速走弱，其中，跟国内外商务活动更为相关的会展行业收入降幅最为明显。综合收入与利润端来看，1）人力资源服务行业相对具备韧性；2）线下零售服务业具备经营杠杆，收入承压背景下利润端压力被进一步放大。3）百胜中国/海底捞/华住集团等龙头业绩稳健，进一步验证其穿越周期能力；4）品牌势能处于上行期的达势股份/亚朵持续兑现业绩，品牌发展红利对冲宏观经济波动。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧超预期；新市场开发不及预期等。

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《建筑材料行业专题：弱需求竞争加剧，关注供给侧变化》

发布日期：2024年9月8日；评级：强于大市

分析师：武慧东，朱思敏；联系人：吴红艳

装修建材：需求阶段收缩竞争激烈，收入利润增长有压力。地产需求持续筑底，装修建材需求面临一定收缩压力，主要装修建材竞争或延续较为激烈态势，2024Q2消费建材企业收入和利润均面临一定压力。2024H1消费建材样本企业总收入731亿元，yoy-4%；归母净利润47亿元，yoy-24%；扣非归母净利润41亿元，yoy-25%；其中单季度Q2总收入430亿元，yoy-7%；归母净利润34亿元，yoy-28%；扣非归母净利润32亿元，yoy-28%。少部分更“消费”类企业如伟星新材、北新建材、兔宝宝等收入增长韧性更优。

玻璃：药玻龙头增长强劲，浮法/光伏景气承压。浮法玻璃方面， 2024H1浮法玻璃景气度持续承压，企业间有分化，旗滨集团因光伏玻璃增量贡献等2024Q2利润同比大幅提升。光伏玻璃方面，2024Q2行业总体呈供需弱平衡，行业持续累库，企业收入延续较快增长，盈利能力处于历史底部区域附近，企业间分化较大，龙头福莱特利润延续高增。药用玻璃中，山东药玻2024H1收入增长有韧性，盈利延续快速增长。石英玻璃2024年需求增长动能减弱，代表企业石英股份/菲利华24H1收入分别yoy-79%/-11%，归母净利润yoy-89%/-40%。

玻纤水泥：Q2玻纤涨价改善业绩，水泥延续历史底部盈利水平。玻纤方面，2024Q2以来伴随玻纤提价工作逐步落实，主要企业利润环比大幅增长，中国巨石24H1归母净利润yoy-53%,单24Q2归母净利润yoy-46%，qoq+74%。水泥方面，需求承压、行业亏损面较大，行业协同明显加强，2024M5起各地陆续加大错峰力度，部分地区水泥价格推涨，2024Q2大多水泥上市企业转亏为盈，2024Q2水泥上市公司归母净利润为18亿元（vs 2024Q1 -15亿元）。整体来看，水泥价格依然偏低，水泥企业盈利仍在历史底部区域徘徊。

其他新材料：碳纤维/陶纤盈利承压，耐材/VIP板盈利改善。碳纤维景气承压，VIP板龙头赛特新材2023年以来盈利能力持续改善、陶纤龙头鲁阳节能收入利润均承压，耐火材料板块需求积极变化需等待，因高温工业为代表的领域偏低迷的效益。赛特新材/鲁阳节能24H1收入yoy+28%/-4%，归母净利润yoy+30%/-8%,单24Q2收入yoy+14%/-2%，归母净利润yoy-15%/-10%。

风险提示：地产融资政策落地不及预期；地产需求景气改善弱于预期；基建落地进展低于预期；原材料价格大幅波动。

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《农林牧渔行业专题：生猪养殖行业扭亏为盈，宠物食品企业表现亮眼》

发布日期：2024年9月9日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏；联系人：涂雅晴

报告要点：

生猪养殖景气度提升，24Q2行业扭亏为盈。我们选取生猪养殖行业内15家上市公司进行分析：2024H1板块实现归母净利润11.91亿元，同比扭亏为盈。分季度看，2024Q2生猪养殖企业实现归母净利润72.55亿元，环比大幅扭亏。出栏量整体继续增长，养殖成本持续下降。2024H1板块合计出栏生猪7221.62万头，同比增长4.53%。自2024Q2猪价步入上涨周期，猪企养殖成本稳步下降，且下降趋势有望持续。

境内外市场共振，宠物食品企业表现优异。行业：2024H1中国宠物饲料产量达74万吨（同比+21.4%），我国宠物食品出口量15.89万吨（同比+29.61%），出口金额49.79亿元（同比+24.60%）。

企业：2024H1上市3家宠物食品企业总营收52.29亿元（同比+22.36%），总归母净利润5.49亿元（同比+111.73%），其中乖宝宠物境内外业务稳健增长叠加产品结构改善，带动利润增长；中宠股份主粮业务持续发力，叠加国内业务实现盈利带动利润增长。

行业产量同比下降，部分饲企业绩承压。行业：2024H1全国工业饲料总产量14539万吨（同比-4.1%）；其中猪料总产量6630万吨（同比-7.3%），水产饲料产量967万吨（同比-2.4%），蛋禽饲料产量1531万吨（同比-4.4%），肉禽饲料产量4496万吨（同比-1.1%）。

企业：2024H1上市4家主要饲料企业总营收705.25亿元（同比-3.39%），总归母净利润20.66亿元（同比+90.57%），其中海大集团业绩增长显著，粤海饲料、禾丰股份以及邦基科技业绩同比下滑。

风险提示：发生动物疫病的风险；禽畜价格长期处于低位的风险；原材料价格波动风险等。

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《小金属行业深度：供需缺口放大，钼价中枢上移》

发布日期：2024年9月10日；评级：强于大市

分析师：丁士涛，刘依然

投资要点：

钼是中国优势矿种，产储量均居全球首位。钼是全球稀缺的战略性小金属，具有高强度、高熔点、高硬度等优良特性，主要应用于各类钢种的添加剂，以提高钢的强度、耐腐蚀、耐高温等性能。根据USGS，截至2023年末，全球钼矿储量为1500万金属吨，静态储采比约为56年。中国钼矿资源储量580万吨，占全球总储量的38.7%。全球钼矿生产较为集中，资源优势国是主产地；产量位列前五的国家分别是中国、智利、秘鲁、美国和墨西哥，五国钼矿产量合计为24.9万金属吨，占全球总产量的92.4%。

供给端：短期增量主要来自在产矿山扩建。海外钼资源以铜钼伴生矿为主，近年受铜钼伴生矿石品位下降、大型新矿的缺少及开发困难等因素，海外钼矿供给或难增加。国内虽有多个新建项目，但由于钼矿建设周期较长，产量或将于2026年以后释放。短期全球钼矿供给增量主要来自于在产矿山的改扩建，主要包括紫金矿业巨龙铜矿二期改扩建、吉林天池钼业小城季德钼矿、泰克资源Quebrada Blanca二期项目等。根据我们的测算，2024-2026年全球钼供给量预计为27.7/29.3/30.3万吨，分别同比增加0.7/1.5/1.1万吨。

需求端：有望显著受益于钢铁行业转型升级。根据IMOA，2023及2024 Q1，全球钼消费量分别为28.6/7.5万吨，分别同比增长0.8%/14.2%。2023年中国钼消费量12.6万吨，占全球消费总量的44.2%。2023年钢铁行业占钼需求总量的79%，其中，合金钢、不锈钢、工具钢及高速钢等优特钢对钼的需求较大。钢铁行业高端化转型和风电、新能源汽车等战略新兴产业的高速发展，有望催化钼含量较高的特钢需求释放。2024年1-8月,全国钢厂钼铁招标量合计约9.7万吨，同比增长29.5%；钼铁钢招量高增，印证钼需求端持续向好。

供需缺口或将放大，钼价有望迎来主升浪。我们预计2024-2026年全球钼需求量分别为29.9/31.5/33.0万吨，供需缺口分别为-2.1/-2.2/-2.7万吨。供需缺口持续放大，支撑钼价中枢上移。截至2024年8月30日，45%钼精矿出厂价为3695元/吨度，较年初上涨16.4%；60%钼铁均价为24.0万元/基吨，较年初上涨11.6%。截至2024年7月末，钼精矿生产商库存去化天数较上年同期下降73.9%。2024Q3来看，“金九银十”是行业传统需求旺季，叠加矿端库存低位，将赋予钼价更大向上弹性，钼价有望开启新一轮上涨周期。

风险提示：宏观经济环境风险；钢铁行业高端化转型升级不及预期；安全生产及环保风险；测算结果与实际偏差风险。

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《电力行业专题：水火业绩高增，运营商稳定兼具成长》

发布日期：2024年9月11日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

电力行业：行业涨幅居前，基本面向好。截至8月底，根据中信行业分类30个行业中指数上涨的行业有6个，其中电力及公用事业行业总体涨幅为6.8%，位列第6位。发电端：火电/水电/核电发电量同比分别为+0.5%/+24.5/+0.8%；用电端：2024M1-M7全社会用电量累计值约为5.6万亿kWh，同比增幅为7.7%，用电需求向好。

火电：业绩修复，盈利与规模同增。2024H1火电运营商实现营收5864.8亿元，同比-2.35%，实现归母净利润414.7亿元，同比+42.9%。2024Q2实现营收2730.5亿元，同比-8.4%，实现归母净利润221.4亿元，同比+18.0%。发电量端，24H1火电发电量端略有承压，但火电发电量各省分化明显，江浙沪皖地区发电量韧性强，水电流域发电量同比降幅明显。成本端改善明显，以Q5500动力煤为例，秦皇岛港/宁波港/广州港2024H1同比降幅分别为-5.95%/-13.42%/-12.42%。同时火电装机规模持续提升，截至到7月底，火电投资额同比+23.6%，火电建设提速。

新能源：营收随规模增长，利润受消纳影响承压。2024H1新能源运营商实现营收659.2亿元，同比+3.1%，实现归母净利润142.4亿元，同比-11.1%。2024Q2实现营收307.0亿元，同比-1.3%，实现归母净利润62.5亿元，同比-22.4%。营收随装机规模增长， 2024M1-M7，风电/光伏新增装机2991/12353万千瓦，同比分别为+13.68%/+27.14%，光伏新增12353万千瓦。受消纳影响，利用小时数承压2024M1-M7，风电/光伏累计利用小时数分别同比降低123/40小时。

水电、核电：盈利稳健、核心资产属性凸显。2024H1水电运营商实现营收905.3亿元，同比+8.3%，归母净利润240.2亿元，同比+25.6%。2024Q2水电运营商实现营收489.1亿元，同比+12.3%,实现归母净利润150.7亿元，同比+28.7%。2024H1核电运营商实现营收768.2亿元，同比+1.7%，实现归母净利润129.9亿元，同比-0.1%。2024Q2核电运营商实现营收396.5亿元，同比+0.7%,实现归母净利润63.3亿元，同比-2.5%。水电受益上半年来水充沛业绩高增，折旧成本+利息成本降低，利润逐步释放。核电方面，2024年8月国常会新核准11台核电机组，核电高景气度有望延续，核电运营商成长可期。

风险提示：1）核准或装机进度不及预期；2）市场化交易电价波动；3）煤价、装机成本变动。

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《配电网系列报告一：如何看当前智能电网发展阶段？》

发布日期：2024年9月12日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

承载力不足促进配电网智能化转型。伴随用户侧大规模分布式新能源、电动汽车等新型负荷的接入，直接与用户侧相连的配电网承载能力不足，部分区域电网存在重过载问题。配网智能化通过利用智能通信和电力传感技术，将配网设备的运行数据进行信息整合，实现对配电网的实时监测、保护及控制，能够实现1）提高供电可靠性：发生故障时，能够对配网故障快速定位、隔离与非故障段恢复供电；2）提升电网运营效率：智能机器人巡检维护等功能节省人工成本，是构建新型电力系统的重要任务之一。

提高分布式电源接入能力是配电网改造的核心。我国电源结构中新能源装机比例持续提升，截至2024年6月底，我国风电、光伏存量装机占比分别达到15%、23%，其中分布式光伏占比达到10%，相对2020年提升7pct。随着分布式电源大规模接入，配电网逐渐由“无源+单向辐射”向“有源+双向交互”转变，对其容量规模和智能调控能力的要求大幅提高，当前我国配电网结构已限制分布式光伏并网节奏，2023年至今多省发布分布式光伏限制性接入政策，2024年户用分布式装机规模同比下降29%，配电网加速升级改造刻不容缓。

政策端和投资端都在逐渐向配电网智能化倾斜。从政策端看，智能电网相关政策在发电、配电、用电侧分布均匀，输电、变电侧相对偏少。2024年起，智能电网相关政策开始聚焦配网侧，提出“健全新型配电网调度运行机制”。从投资端看，根据国网公告，2024年国网全年电网投资将超过6000亿元，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、电网数字化智能化升级等。我们认为国网未来输、变电侧投资或将主要集中在特高压线路建设，智能化、柔性化有望成为配网侧的投资重点。

风险提示：政策推进不及预期风险；原材料成本波动风险；项目建设进度不及预期风险。

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《锂资源系列报告一：2024Q2澳洲锂矿产量回升，后续新矿山有望贡献增量》

发布日期：2024年9月12日；评级：强于大市

分析师：王琪，周志璐

投资要点：

2024Q2澳矿总产销量环比增长，低成本矿山持续贡献增量。根据我们统计，2024Q2，澳洲各大矿山合计锂精矿产量102.40万吨（由于部分公司未披露品位，仅将绝对数相加，未折相同品位），环比+20.31%，同比+20.04%。销量118.87万吨，环比+71.01%，同比+36.34%。产量增量主要来自于低成本的矿山产能爬坡，包括Pilgangoora项目、Greenbushes矿山的产能爬坡，以及2024年新投产的Holland矿山同样贡献较多增量。销量大幅增长，除了产量增加以外，还包括Greenbushes股东二季度需求提升，其消化大量库存有关。

2024年新投产2个矿山，预计下半年仍会释放增量。截至2024年8月底，2024年澳洲共投产两个项目，分别是Mt Holland和Kathleen Valley项目，其锂精矿产能分别为38万吨/年和50万吨/年。Mt Holland在2024H1已生成锂精矿约11万吨，且已发运2批共约2万吨锂精矿，2025财年计划生产30-34万吨。Kathleen Valley项目于2024年7月产出第一批锂精矿，将于2024Q3发运第一批锂精矿。我们判断，新投产项目产能不断爬坡，叠加老项目按计划爬产，即使个别小矿山产量下滑或停产，澳洲精矿产量在未来几个季度仍将维持环比上升趋势。

主流矿山现金成本仍然可控，新投产矿山成本仍有待观察。根据各公司披露数据来看，生产现金成本最低的还是Greenbushes矿山，仅223美元/吨（折6%品位），主流矿山Pilgangoora、Marion、Wodgina生产现金成本均低于700美元/吨。Finniss矿山成本较低主要系该矿山主要处理原矿库存，Mt Cattlin成本高主要系矿山品位低，且资源即将枯竭。2024年新投产的Mt Holland和Kathleen Valley在产能爬坡初期预计成本较高，具体现金成本仍有待观察。

风险提示：1）碳酸锂价格波动风险；2）地缘政治风险；3）在建项目即产量不及预期风险。

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《电新行业2024H1财报总结：业绩阶段性承压，景气度有望好转》

发布日期：2024年9月13日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖，梁丰铄，陈子锐

2024H1，电新行业整体归母净利润同比下降56.10%，在所有30个行业中位于第27位。根据子行业归母净利润分析，核电（yoy-4.3%）、电网设备（yoy-18.0%）、储能（yoy-18.7%）、风电（yoy-21.2%）、锂电（yoy-28.7%）、光伏（yoy-104.1%）均出现同比下滑。

光伏：竞争加剧影响板块盈利，运营稳健企业有望穿越周期低谷。2024H1板块样本公司实现营业收入5995.5亿元，同比减少15.7%；实现归母净利润37.3亿元，同比减少95.3%；毛利率为13.6%，同比下降7.9pct。在光伏装机需求增速放缓+新技术产能大量释放的双重作用下，行业竞争加剧，对板块盈利造成较大影响，运营稳健企业有望穿越周期低谷。

风电：海风催化积蓄，行业景气度有望持续提升。2024H1板块样本公司实现营业收入1494.4亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润88.5亿元，同比下降21.2%；2024Q2板块样本公司实现营业收入876.0亿元，同比下降2.2%；实现归母净利润54.0亿元，同比下降16.1%。随着行业进入加速建设期，未来催化积蓄，行业景气度有望迎来反转。

储能：价格下滑致业绩承压，新兴市场打开增量空间。2024H1，板块样本公司实现营业收入783.4亿元，同比下降2.0%；实现归母净利润84.0亿元，同比下降18.7%；2024Q2样本公司实现营业收入457.8亿元，同比增长7.0%；实现归母净利润51.1亿元，同比下降13.2%。海外新兴市场潜力逐渐显现，建议关注渠道广泛布局的头部企业。

锂电：电池环节表现亮眼，关注新技术和出海进程。2024H1板块样本公司实现营收9622.33亿元，同比下降3.9%；归母净利润567.25亿元，同比下降28.7%；2024Q2板块样本公司实现营收5300.77亿元，同比增长1.1%；归母净利润346.87亿元，同比下降18.4%。随着行业出清或接近末期，建议关注新技术创新和有较强alpha属性龙头企业。

电网设备：特高压建设稳步推进，配网或将迎来新增长。2024H1板块样本公司实现营业收入3210.1亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润188.5亿元，同比下降18.0%；2024Q2电网设备板块样本公司实现营业收入1794.2亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润111.8亿元，同比下降14.8%。整体来看2024年上半年营收保持稳健，预计在特高压建设+配网加速投资的大方向下，产业链将维持增长态势。

风险提示：原材料价格大幅波动风险；海外政策变动影响出口风险；中标价格持续低位风险。

《益生股份(002458)深度：白鸡祖代龙头，综合优势显著》

发布日期：2024年9月6日

分析师：王明琦，马鹏

投资要点：

海外父母代鸡苗价格有望维持高景气。2024年上半年国内祖代鸡更新量达71万套（同比+18.46%）。根据Mysteel统计， AA+/罗斯308祖代引种占比28.35%，利丰占比10.14%。中国畜牧业协会禽业分会数据显示，2024年1-6月父母代鸡苗销售均价约38元/套。公司父母代鸡苗业务具备质量优势和规模优势，8月份公司父母代苗报价70元/套。展望后市，海外引种仍处相对紧平衡状态，安伟捷品种父母代苗价格或将表现高景气。

公司种鸡业务优势显著。种鸡龙头优势显著。①市占率高：公司祖代白羽肉种鸡市场占有率约占国内市场份额的1/3，商品代鸡苗市场占有率约占国内市场份额的1/10，龙头地位稳固。②竞争力强：公司引进的利丰新品系白羽肉鸡在产蛋率、料肉比等方面有较明显的竞争优势，父母代及商品代环节均有溢价。③供应链相对稳定：受美国禽流感和航班通航影响，我国祖代肉种鸡进口量较前几年下降；在此期间公司引种节奏相对连续。

公司种猪业务逐步放量。2021年公司自丹麦引种1300头纯种猪，加快公司种猪产业发展的步伐。公司将借鉴肉种鸡发展的模式，从原种猪开始自上而下扩展种猪规模。2023年6月公司募资以加快种猪业务发展。随着公司种猪场的投入使用，公司二元种猪已开始上市销售，产能已逐步释放，公司猪业务于2024年第二季度已实现单季度盈利。

风险提示：国外供应商依赖风险；育种技术风险；生物安全风险。

《伊戈尔(002922)深度：变压器出海加速助推新成长》

发布日期：2024年9月6日

分析师：贺朝晖，梁丰铄

投资要点：

我们为什么看好伊戈尔？欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型、AI发展对电力需求的推动，共同带动了全球变压器需求大幅提升；海外龙头企业扩产动作较缓慢，带来了国内企业进入高价值变压器市场的宝贵窗口期。伊戈尔通过深度绑定阳光电源等行业龙头企业，新能源升压变压器出货近年高速增长，同时凭借丰富的海外项目积累，大力拓展欧美直销客户，并且进一步丰富产品品类，有望充分受益于行业发展。

绑定头部客户高效拓展海外市场。公司的高频电感和升压变压器产品均为光伏逆变器或储能PCS的配套产品；近年光伏逆变器行业头部集中度持续提升，2012-2023年行业CR3由33%提升至57%。公司深度合作阳光电源、华为、锦浪科技、特变电工等行业头部客户，积累了丰富的海外项目经验，配合客户打造了较完善的售后保障体系，在海外市场积累了较好的品牌知名度和市场口碑，亦有效控制了销售费用的增长。

持续深化全球制造及营销体系布局。近年公司加速了海外产能的建设，以规避贸易政策变化风险。2024年7月，马来西亚二期和泰国新能源两个生产基地建成投产；墨西哥新能源产品生产基地预计2025年下半年建成；美国达拉斯配电变压器产能有望在2024Q4投产。公司已经初步建成了辐射中国、美国、日本、欧洲和东南亚等全球主要国家和地区的销售网络，大力拓展海外直销的业务机会。

风险提示：海外市场开拓不及预期；海外贸易政策变化风险；汇率波动风险。

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《光威复材(300699)深度：碳纤维龙头二次成长正当时》

发布日期：2024年9月8日

分析师：吴爽

投资要点：

公司为碳纤维行业龙头，有望进入新一轮成长周期。公司是碳纤维龙头，T800H放量在即+CCF700G份额提升，驱动公司新一轮成长。航空领域、国产大飞机、低空经济打开公司中长期成长空间。公司将股权激励2024年、2025年业绩考核最低触发值分别下调至9.0亿元与10.6亿元，业绩确定性进一步强化。

以美为鉴，供需共振T800H放量在即。以美为鉴，当前国产T800H或将迎来应用成熟起点，T800H可应用主承力结构件价值量占比显著提升。供给端：T800H级千吨线等同性验证预期年内完成。需求端：新一轮订单下达可期。根据三代机碳纤维产业链传导节奏复盘，2024年或为T800H明显放量元年。F35放量驱动赫式长周期收入盈利高增，指引光威复材中长期成长空间。同时T700G级纤维公司作为二供逐步贡献收入增量。

新质生产力应用叠加国产化趋势，打开碳纤维中长期空间。航空领域：卫星互联网空间广阔，驱动卫星与火箭配套碳纤维快速增长，导弹高弹性品种有望驱动公司打造新的业绩增长点；民机领域：我国C919机体结构的用量占比仅为11.5%，国产大飞机进入快速放量阶段，碳纤维国产替代大势所趋；低空领域：eVTOL复合材料使用量占所有材料使用量的比例超过70%，有望成为碳纤维新的增长极。

风险提示：碳纤维降价风险；军品需求不及预期；民品价格下降与市场开拓不及预期；报告中测算存在误差风险。

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《柳工(000528)深度：装载机龙头混改提效，国际化电动化促成长》

发布日期：2024年9月11日

分析师：刘晓旭；联系人：蒙维洒

投资要点：

国内装载机龙头，自主出海创新高。柳工创立于1958年，是中国工程机械第一家上市公司。装载机是公司的拳头产品，销量稳居行业第一。2016-2023年公司营收从70.1亿元增长至275.2亿，CAGR约22%，归母净利润从0.5亿元提升至8.7亿元，CAGR约51%。公司出海业务顺利拓展，海外营收从2021年60亿元增长至2023年115亿元，CAGR约38%，营收占比从2021年的21%提升至2023年的42%。公司海外拓展顺利叠加混改能效释放，2024H1公司营收161亿元，同比增长7%，其中海外营收77亿元，同比增长19%，占比48%；归母净利润9.8亿元，同比增长60%。

工程机械内需筑底回升，出海逻辑逐步兑现。本轮下行周期的中大挖销量在3年间下降幅度超过70%，已接近上一轮周期的下降幅度，我们认为工程机械内销处于筑底阶段，存量设备更新替换以及电动化或是新一轮工程机械内销上行的核心驱动力。同时，出海成为国内主机厂的必争之地。工程机械外销从2020年约27万台增长至2023年约66万台，CAGR约35%。但是国内龙头的海外份额仍然较低，电动化或是海外突围的关键。

装载机电动化大势所趋，龙头出海开启全球化新征程。我们看好装载机电动化趋势，主要系：（1）电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄；（2）电动装载机运营成本低，全生命周期经济性凸显；（3）电装可满足环保要求高的工作环境。电动装载机每年可节省运营成本约28万元；考虑5年生命周期，电动装载机可减少总成本约40%。我们预计2028年全球装载机市场规模约2990亿元，其中电动装载机市场规模约690亿元，电动化率约25%；预计2028年中国装载机市场规模约540亿元，其中电动装载机市场规模约224亿元，电动化率约42%。

混改打造阿尔法，全球化+电动化布局迎收获期。公司“混改+股权激励+可转债”三箭齐发，盈利能力有望显著提升。“混改”后，公司整合集团资产完成整体上市，引进战略投资者和员工持股平台完成市场化。此外，公司坚持全球化战略二十多年，2023年海外营收破百亿，全球化+电动化迎来收获期。短期看，公司作为国内装载机龙头，有望凭借电动化在海外弯道超车；中期看，挖掘机市场份额显著提升，中大挖持续拓展提升盈利能力；长期看，农机&预应力&矿机板块有望成为新增长曲线。

风险提示：国内需求复苏不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。

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《卫龙美味(09985)深度：辣条龙头，焕新启航》

发布日期：2024年9月11日

分析师：刘景瑜，邓洁

投资要点：

辣条龙头，焕新启航。1999年创始人刘卫平在河南漯河开始了辣条生意，2001年卫龙美味成立，王牌产品大小面筋相继问世，并先后推出亲嘴烧、魔芋爽及风吃海带等产品，积极布局现代渠道、挖潜新兴渠道，营收及利润虽有小幅波动，但均已步入上行周期。

新消费+新渠道，孕育结构性机会。据F&S预测，未来三年我国辣味休闲食品/零食行业整体CAGR分别约9.6%/6.8%，辣味休闲零食景气度高于行业整体：（1）分品类：辣味休闲蔬菜制品、调味面制品及辣味休闲豆干制品为增速最快的三个子类目，未来三年CAGR预计分别为17.2%/8.9%/8.0%。（2）分渠道：零食量贩、电商渠道占比快速增加，2023年分别达9.4%/17.4%。新品迭代+渠道精耕，看好卫龙的市占率提升、夯实龙头地位。

善于精准洞察，立于常胜风口。（1）产品：作为辣条行业先行者，公司坚持“多品类、大单品”策略，大单品面筋增长稳健、第二曲线魔芋爽孵育成功，带动蔬菜制品实现高双位数增长。产品布局完备、迭代顺利。（2）渠道：公司积极拥抱每一轮的行业变化，从传统渠道走向现代渠道以及零食量贩、电商等新兴渠道，并逐步布局海外市场。搭建一级经销模式+引入个人经销商+助销、辅销相结合，精细管理、深挖增量。（3）营销：卫龙始终和年轻人“站在一起”，精准把握每一轮宣传窗口，树立安全、健康的优质形象。

风险提示：产品质量和食品安全风险；原料价格上涨风险；市场竞争加剧的风险。

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