【国联研究】本周报告精选：定量解读市场情绪、估值及资金面情况；从“退平台”展望化债新阶段；汽车等行业专题

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

         定量解读市场情绪、估值及资金面情况

宏观 | 对9月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：

         工业产出或温和回升

固收 | 信用周观点：

         从“退平台”展望化债新阶段

宏观 | 美国9月非农就业数据点评：

         失业率回落，美联储降息或不会太快

策略 | 策略专题：

         全球重估中国资产，港股空间广阔

 宏观 | 国庆假期高频追踪：

          国内宏观数据有积极信号

固收 | 固定收益专题：

         从历史比较看本轮转债机遇

家电 | 家用电器行业专题：

         换挡时刻，再读以旧换新

汽车 | 汽车行业专题：

         特斯拉Robotaxi发布在即，产业有望迎来加速发展

电新 | 电力设备行业专题：

         风光锂板块景气度回升，有望迎戴维斯双击

汽车 | 汽车行业专题：

         积极看多，为什么是汽车？

电新 | 电力行业专题：

         电力资产重估，成长与红利兼备

通信 | 通信行业专题：

         百万卡算力之路：多DC分布式训练和DCI需求增长

电新 | 电力设备行业专题：

         出海和内需共振，高质量发展打开成长空间

地产 | 房地产行业专题： 

         地产物业行情复盘，当前估值仍处低位

化工 | 基础化工行业深度：

         从全球视野看氟制冷剂供应格局

金融 | 银行行业专题：

         存量按揭利率以及LPR下调对银行息差影响有多大？

商社 | 社会服务行业专题：

         国内游量增价稳，出入境继续高增

《策略专题：定量解读市场情绪、估值及资金面情况》

发布日期：2024年9月30日

分析师：包承超，邓宇林

估值：截止至2024年9月30日，全A估值分布和2022年4月市场底部时较为相似；

估值：市场明显反弹，但估值依旧不算贵；

估值：上证指数的股权风险溢价回落至平均水平。

情绪：成交额和换手率水平几乎接近历史高点；

情绪：市场放量上涨，情绪虽然火热，但不必过忧；

情绪：几乎所有行业、所有个股的涨幅均超过30天均线水平。

市场底部的第一阶段反弹——几乎都是超跌反弹；

市场超跌反弹过程中，风格层面偏向成长；

哪些行业上一轮跌幅靠前？——食品饮料、建材、美护、轻工等。

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美国通胀超预期上升，美联储超预期紧缩，导致全球降息周期延后；政策刺激后地产需求难以企稳，居民消费意愿较弱，国内经济复苏不及预期。

《工业产出或温和回升——对9月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》

发布日期：2024年10月1日

分析师：方诗超，王博群

9月PMI超预期反弹。9月PMI综合指数为49.8%，较上月（49.1%）明显回升，也好于Wind一致预测（49.5%）。季节性调整后，9月PMI指数为49.6%，较上月环比回升0.5个百分点。从结构上看，小型企业景气度回升较为明显，较上月上行1.1个百分点，或是9月PMI回升的主要拉动项。从分项指数来看，9月供给与需求子指数均有所改善，季调后，两者分别较上月回升0.7、0.3个百分点。值得注意的是，与外贸相关的订单子指数均有所回落,这可能是9月财新PMI与官方PMI背离的重要原因。

实体相关高频数据表现偏弱。从以2019年为基期的复合同比增速来看，9月上游工业行业表现有所分化，其中发电耗煤量有所回升（较上月回升1.8pct）、钢铁生产保持平稳（较上月下降0.1pct）；中游工业生产有所走弱，PTA、纺织、全钢胎与半钢胎开工都有所走弱，分别较上月下降1.0pct、0.6 pct、0.8 pct、1.1 pct；对下游而言，基建相关高频指标走弱（较上月下降1.0pct），集装箱运价明显下滑，土地市场价格与新房销售面积都有所下降。此外，市内地铁客流也有所回落，道路拥堵程度略有回升。

9月工业生产或有温和改善。季节性调整后，9月PMI指数较上月环比回升0.5个百分点。历史经验显示，PMI季调环比与工业增加值环比之间有较高相关性。同时，上游行业的高频指标发电耗煤量也在9月有所回升。我们认为9月工业生产环比乃至整体经济环比增速或有望出现回升。但需要注意的是，9月PMI综合指数主要由小型企业，以及供给相关的分项指数拉动；其他实体相关的高频数据也显示，内需仍有待进一步提振。综合而言，我们认为，9月工业生产环比回升的幅度或较为温和。

逆周期调节加力加速，经济有望重回复苏轨道。中期而言，在近期逆周期调节开始加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重回复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。一方面，制造业投资整体仍保持扩张趋势，表明在地产以外领域的扩大再生产仍在持续，新动能逐步替代旧动能的大逻辑没有改变；另一方面，9月中下旬以来，一系列稳增长措施已经开始加速推出，且9月政治局会议表明逆周期调节将继续加力，为经济复苏保驾护航。

风险提示：政策与预期不一致；地缘政治关系恶化超预期；外需超预期下行；地产出现系统性风险。

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《信用周观点：从“退平台”展望化债新阶段》

发布日期：2024年10月3日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

“退平台”源于城投平台的名单制管理。“退平台”一般指城投企业退出政府融资平台名单，不再承担地方政府融资职能，是城投企业对化债监管政策的响应。“退平台”源于城投平台的名单制管理，因此我们对历史上出现过的多个城投名单版本进行回顾。总体来看，早期城投公司的“退平台”表述中通常会直接说明所退出的具体名单，如2014年天津市武清区国有资产经营投资有限公司等。但近期“退平台”公告则较少提及具体名单，而是往往表述为“退出政府融资平台”或“不再承担政府融资职能”。

“退平台”是化债工作进入攻坚阶段的必经之路。“退平台”是隐债化解工作进入攻坚阶段后的必经之路。通过对我国化债历程的回顾，我们认为过去与当下的主要化债思路在于以时间换空间，在经济弱修复的背景下，用新的低成本、长期限债务置换原有债务，在短期内守住不发生系统性风险的底线。从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式。伴随隐债化解任务进入攻坚阶段以及对于经济稳增长的诉求不断上升，国家或将对平台转型提出更为迫切的要求，引导城投公司退出政府融资平台并剥离地方政府融资职能，推动其真正实现“自主经营、自负盈亏”，从长期视角根本性化解地方债务风险。

“退平台”主体特征有何变化？在2024年3月和9月发布退平台公告的企业均为企业预警通口径下的城投公司，并且均为有存续债券的发债主体。“退平台”是化债进入攻坚阶段后的必经之路，在债务置换资金落地、短期债务风险得到控制后，未来一段时间退平台数量或将持续增长，并且其中发债主体的比例或将也有所上升。同时，对于公开发布“退平台”声明，我们推测或应满足以下条件：隐债清零、征得多数金融债权人同意、公开声明、市场化转型取得一定进展等。

城投债定价有望在未来走向差异化。短期来看，尚不足以证明“退平台”主体在业务经营等方面已发生实质性市场化转型，也就是对城投整体的判断逻辑在短期内大概率不会发生明显改变。展望后续，随着退平台的数量增长和质量提升，未来市场对城投公司的基本面的关注度可能也会相应上升，进而推动其定价走向差异化。在市场对退平台关注度上升的背景下，我们认为当下3年及以内城投债的信用风险依然较为可控，省级与地市级的核心平台安全性较高，可予以关注。

本周信用事件和收益率区域：隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.06%-2.18%左右，1-2年期收益率在2.16%-2.26%左右，2-3年期收益率在2.17%-2.36%左右，3-5年期收益率在2.29%-2.49%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：2.21%-2.41%左右，1-2年期收益率在2.11%-2.54%左右，2-3年期收益率在2.31%-2.52%左右，3-5年收益率在2.24%-2.72%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.11%-2.34%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.13%-2.38%之间。

本周信用债市场回顾：信用债发行量环比增加，净融资额环比增加；城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.40%，较上周上升5BP。本周产业债高估值成交债券数量为226只；产业债低估值成交债券数量为22只。本周城投债高估值成交债券数量为398只；城投债低估值成交债券数量为11只。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。

《失业率回落，美联储降息或不会太快——美国9月非农就业数据点评》

发布日期：2024年10月6日

分析师：王博群，方诗超

失业率回落到4.1%，就业市场呈现韧性。失业率9月回落到4.1%，劳动参与率不变，整体就业市场呈现韧性。失业率从8月的4.22%，回落到9月的4.05%。美联储9月公布的经济预期概要里预期2024年底失业率为4.4%，美联储9月份降息50个基点用行动表明了支持就业市场的态度。港口工人罢工并没有体现在这个月的数据中。由于港口工人罢工时间较短，或不会对下个月就业数据造成很大负向影响，而且这个影响在再下月或会消失。

9月新增非农再加速，前值上修。9月新增非农就业再次加速，新增就业25.4万人，大超预期，前值上修到15.9万人。其中私人部门9月的新增就业22.23万人。7月第二次修正相对于初值上修了3万人，而7月的新增就业第一次修正下修2.5万人。2024年8月的新增就业第一次修正相对于初值上修了1.7万人，是2024年3月以来的首次上修。非季调的非农环比9月增长了46万人，对比疫情前几年的情况来看，考虑到季节因素也偏强。分行业看，9月仅有2个行业就业减少。

工资通胀的环比回落，但同比上升。9月时薪的环比回落，而同比小幅上行，但是仍略低于4%。时薪的数据显示工资通胀值得关注，环比回落算是好消息，但是仍略高，同比回升可能意味着劳动力市场并不是单边快速下行，但同比仍保持4%以下，使得暂时也无需太担忧工资通胀妨碍实现美联储的通胀目标。分行业看，9个行业时薪增速跑赢通胀，持平上月，没有跑赢通胀的只剩4个行业。9月每周工作时间为34.2小时，较上月下降0.1小时。

失业率未来或继续温和上行。疫情移动了贝弗里奇曲线，在疫情后的贝弗里奇曲线上，就业市场走弱主要表现为职位空缺率的下降，而不是失业率的上升。贝弗里奇曲线向右上移动可以用匹配效率下降来解释。但是最近3个月的数据上职位空缺率和失业率似乎已经回到了疫情前的那条贝弗里奇曲线上。在旧的贝弗里奇曲线上，随着职位空缺率的进一步下行，我们或会看到更明显的失业率上行。8月职位空缺失业比为1.13，低于疫情前，职位空缺8月较7月回升，回到800万之上。

美联储11月和12月分别降息25基点仍是最可能的情形。9月非农数据公布前市场虽然认为11月降息25个基点的概率更大，但是也有约3成的可能降息50个基点。非农数据公布后，降息50个基点的概率跌到了不足1%。我们认为今年继续降息仍是大概率，但在就业市场数据好于预期的情况下，美联储降息节奏可能不会太快。

风险提示：美国经济降温超预期；地缘政治风险超预期。

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《策略专题：全球重估中国资产，港股空间广阔》

发布日期：2024年10月6日

分析师：杨灵修，包承超，万清昱

市场回顾：中国资产全面重估，港股逆转为全球最佳。整体而言，“9·24政策组合拳”后，中国资产全面拉涨，其中恒生指数及恒生科技指数9月27日当周涨幅分别为13.0%和20.2%，均创历史新高。假期期间，港股继续领跑全球，恒生指数和恒生科技单周上涨10.2%和17.4%，一跃成为全球年初以来表现最佳的市场。结构而言，“超跌反弹”和政策直接利好的行业表现偏强，多元金融、保险、半导体、零售业、媒体和房地产等行业涨幅居前。市场成交延续节前活跃的状态，恒生指数及恒生科技成交额和换手率均接近近一年来的峰值。

事件催化：政策加码扭转方向，内外部环境渐进宽松。随着9月18日美联储开启降息周期，外部宽松落地，推动市场小幅走强。随后，9月24日，央行、金管局和证监会共同发布降准降息、降存量房贷利率、创设结构性货币政策工具等一系列稳市场、促经济的政策，大幅提振市场信心。9月26日，政治局会议罕见讨论经济议题，释放积极信号，表示要加大货币财政逆周期调节力度、促进地产市场止跌回稳，进一步稳固市场信心。尽管美国9月非农数据超市场预期，未来降息路径或有缓和，但降息的推进仍将为内部政策打开空间。

后市展望：估值仍处低位，外资或为后市增量资金。估值层面，尽管经历了两周的大幅反弹，港股估值仍处历史偏低位置，恒生指数和恒生科技指数PE分别处在68.3%和32.9%分位，在全球主要市场中排名依旧靠后，多数行业PB估值仍处在50%分位下方。资金层面，虽然通过部分数据渠道我们可以看到资金流入，但流入全样本的数据可得性依然有限制。从市场成交的角度来看，在缺乏南向资金参与的情况下，假期期间港股成交额虽出现回落但依旧火热，全市场日均成交额达到3781亿港元，创历史新高，可见离岸资金或正在增配港股，全球投资者对中国资产的情绪明显改变，外资或有望成为后市主要增量资金。

风险提示：1）政策效果不及预期；2）美联储降息幅度不及预期；3）地缘政治出现重大变化。

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《国内宏观数据有积极信号——国庆假期高频追踪》

发布日期：2024年10月7日

分析师：方诗超，王博群

国庆假期出行数据较强。今年国庆假期，居民跨城出行明显回升：假期前五天，全社会跨区域人员流动量较2023年同期同比增长2.8%，较2019年同期复合增长4.4%，好于今年中秋、五一假期水平(复合同比增速分别为3.0%、4.3%)；全国迁移规模指数也较去年同期增长5.0%。市内公共交通和私人交通也都有明显改善：假期前五日，11城平均地铁客运量较2019年同期复合增长4.1%，较五一假期明显改善（2.5%）；百城高峰拥堵指数平均为1.38，好于去年同期（1.33）和今年五一、中秋假期（1.32、1.33）。

可选消费或有所改善。与出行数据的走强相一致，国庆档的日均观影人次有明显回升。假期前六日，日均观影人次达0.08亿人次，较中秋假期明显回升（0.03），也好于去年国庆档（0.07），但平均票价进一步回落至40.4元（2023国庆档、中秋档：41.9、40.6），电影消费表现出“量升价减”的特征。旅游消费方面，从一些省份和旅游平台已经公布的数据观察，国庆假期的国内旅游消费或有望出现回升；同时，据移民管理局预测，国庆假期境外游人次或较去年同期增长18.5%，与中秋假期持平（前值18.6%）。

地产出现积极信号。近期，地产领域的逆周期调节政策频出，有助于改善居民风险偏好。国庆假期新房销售面积出现了一些环比改善的迹象。9月26日到10月5日的十天间，30大中城市商品房成交面积相较2019年同期的复合平均增速为-13.0%，相较于政治局会议前9月（9.1-9.25）的复合平均增速（-19.3%）有明显的回升，也好于去年同期（复合平均增速-13.6%）；其中一、二、三线城市的复合平均增速分别较9月的

前25天回升12.3、5.3、3.6个百分点，表明当前高能级城市的环比改善更明显。

风险提示：政策与预期的不一致；地缘政治恶化超预期。

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《固定收益专题：从历史比较看本轮转债机遇》

发布日期：2024年10月10日

分析师：李清荷

最近，权益市场成为关注焦点，沪深两市成交大幅放量；而在正股行情波动下，转债市场也走出前期低行情状态，经历较大调整。那么，本轮行情与近十年以来的历次牛市有何异同？本文旨在通过对比过去各大牛市行情，结合过往转债市场的表现，分析当前转债市场的机遇。

往期市场行情回顾：2015年大牛市阶段，权益及转债市场主要受行业周期性行情、主题投资以及政策提振的综合影响，期间TMT、金融板块表现突出，转债市场涨幅较正股先高后低。2018年受中美贸易摩擦影响市场下行，2019年筑底回升,权益及转债市场走势相对一致。受贸易摩擦影响较大的行业主体迎来估值的快速修复。2021年中旬随着市场投资风格改变，小盘成长股吸引力增强，新能源等热门概念推动下相关板块上涨迅速，期间转债市场表现全年优于权益。

本轮行情的政策支撑：各轮市场行情都离不开政策的相关引导，而本轮行情表现亦然。9月24日起，一系列政策组合拳从流动性补充、板块提振、基金产品创新等供需方面推动股市行情修复，具体可从货币政策、地产政策、股市支持政策三个角度分析。政策组合拳为投资机构提供便利流动性、促进上市公司股东进行回购增持，利好地产周期及下游消费行业。最后，推动中长期资金入市、推动并购重组等公告的预示，或将为市场提供指引，进一步强调后续发展重点。

本轮行情与过去相比有何异同：从经济基本面看，本轮行情与2014-2015年牛市更加接近，均呈现基本面相对走弱、叠加一定“通缩”压力；地产行业而言，本轮也与2014年一样处于下行趋势。不同点来看，本轮行情波动幅度较以往而言更强、市场日均涨跌幅均较为明显。此外，海外市场也加快了对中国资产的投资，另外海外政治局势也较过去有较大不同。最后，本轮地产市场情绪主要来自居民需求端不振，而非2013年房地产市场调控的政策主导。

当前转债市场怎么看：随着9月24日系列政策公布，转债市场先后随正股市场快速上行、并在10月9日迅速回调。但考虑到政策端仍在持续推进，后续仍可能推动权益市场结构性行情。而转债来看，当前转债价格估值修复空间依然较大，双低转债短期反弹空间较高。金融板块在行情前期补涨空间往往较大。后续上游周期、消费领域品种也有望受预期带动。随着权益市场行情进一步扩散，中游制造业的成长类主体将获得更大增长空间。

风险提示：权益市场超预期变动；政策边际变化不及预期。

《家用电器行业专题：换挡时刻，再读以旧换新》

发布日期：2024年9月30日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊；联系人：蔡奕娴

政策文本哪些要素值得关注？7月25日《加力措施》至今，新一轮以旧换新由中央指引向地方实践全面落地，对30个省级方案要素进行梳理：○1品类：近2/3政策样本在中央方案之外扩充品类，品类包括扫/洗地机等；○2执行：中央8类1/2级能水效产品分别补贴15%/20%，扩充品类补贴10%-15%不等，消费端兑现以支付立减为主流，截至目前超1/3省市覆盖线上，后续覆盖面大概率扩大；○2兑付：政策执行以销售企业为主体，要求垫资，少数地方有预拨机制，企业定期申报回款。此外，部分省市无须交旧可参与。

兑现阶段带动效果如何量化？时至9月末，新一轮以旧换新成效进入兑现阶段，执行初期奥维周度零售监测与省市/KA披露销售及客流数据多有中高双位数以上增长，中高端快于整体，套购率/客单值环比提升；我们以可得数据测算，补贴销售均价多在4000元以上，较7类大家电市场均价明显上浮，实际平均补贴力度达18.5%-19.5%，贴近政策上限，一级能效为主。若假设1500亿消费品以旧换新国债资金中7类家电+电脑落地比例30%，考虑省级配套，资金全部兑现对应补贴销售总额约为2023年市场规模的32%。

补贴之下消费结构如何演绎？本轮政策补贴额以价格为基数，参与产品均价不设上限，力度向一级能效倾斜，利好结构升级。发改委9月25日数据显示，全国层面截至21日补贴销售均价/客单值分别为4673元/6295元，人均购买1.35台。从核心品类补贴前内生结构变化来看，2024年以来白电线上高端价格带销量份额较往年均有不同程度下行，线下保持升势；若将价格变动按“产品结构”及“质同价减”拆分，下沉相对明显的线上产品特征仍在升级，而补贴提升中高端“相对性价比”，带动升级释放与均价兑现。

执行模式细节中的格局指向？相较家电下乡，本轮政策参与主体遴选流程权限虽有所下放，但支付立减模式要求垫资，对参与企业资金/运营能力形成潜在门槛。从首批落地省市当前参与门店类型来看，品牌专卖体系中龙头网点数量断档领先；重庆参与门店中三大白专卖占比近4成，其余品牌占比均在5%内，龙头优势突出。渠道之外，对应倾向中高端的消费结构，当前白电龙头线下渠道高端价格带占据份额绝对优势，海尔系冰洗、格力/美的空调高端零售量份额近40%；价格带与主体结构均指向集中度提升。

风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需改善不及预期。

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《汽车行业专题：特斯拉Robotaxi发布在即，产业有望迎来加速发展》

发布日期：2024年10月5日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹，张宁，黄楷；联系人：喻虎

特斯拉Robotaxi有哪些技术亮点？特斯拉将于美国洛杉矶时间10月10日正式推出Robotaxi，FSD V13、无线充电等多项技术有望发布，其中FSD最新版本备受关注。特斯拉FSD持续升级，FSD V12是全球首个端到端AI自动驾驶系统，实现了从规则驱动到数据驱动的转变。最新的智驾方案FSD V13或于此次发布会亮相，FSD V13的能力或大幅提升，平均接管里程有望得到6倍甚至更多的提升，为特斯拉Robotaxi落地提供了可能。

此次Robotaxi发布对特斯拉的意义？Robotaxi有望打造公司增长新空间。马斯克视Robotaxi为特斯拉最重要的产品之一，认为其潜在价值可能高达数万亿美元，因此当前特斯拉集中精力加速自动驾驶出租车Robotaxi的研发。Robotaxi有望成为未来出行的主流选择，为公司带来持续增长。同时，通过Robotaxi的落地可进一步加速FSD的迭代速度，巩固特斯拉在智能驾驶领域的领先优势，进而提升FSD用户付费率，改善其当前汽车业务经营现状。

Robotaxi当前商业化进展如何？技术、成本等多种因素推动Robotaxi商业化落地。技术端，端到端自动驾驶技术已成为行业共识，助力Robotaxi落地。同时，弗若斯特沙利文分析预计到2026年左右Robotaxi的单公里成本与传统出租车/网约车相当。商业化稳步推进，中国Robotaxi商业化加速落地，百度萝卜快跑引领国内Robotaxi发展。美国Waymo商业化领先，当前Waymo在美国每周乘坐Waymo付费出行人次已突破10万，商业化呈现加速态势。凭借领先的技术和强大的品牌力，特斯拉Robtaxi或重塑行业。

Robotaxi产业链有哪些投资机会？特斯拉Robotaxi有望重塑产业。Robotaxi覆盖上游基础技术、中游制造环节以及下游运营相关方三大环节。Robotaxi商业落地后，出行成本有望降低，而更低用车成本或催生新的需求，从而催生相关产业机会。同时，受益于Robotaxi的落地运营，智能驾驶产业链也有望迎来快速发展。

风险提示：政策落地不及预期；Robotaxi技术发展不及预期；成本优化不及预期。

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《电力设备行业专题：风光锂板块景气度回升，有望迎戴维斯双击》

发布日期：2024年10月6日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖，陈子锐

估值：光伏/锂电板块处于估值相对低位。光伏、锂电板块估值均处于相对低位，风电估值变化相对平稳。2022年以来，光伏、锂电行业指数和估值下滑较为显著，2024H1在低分位区震荡；近年来风电板块估值水平相对变化平稳。截至2024年9月30日，申万光伏/风电/锂电板块的PE（TTM）分别为33.77/35.24/28.78倍，其中光伏和锂电板块分别位于历史52.76%/28.20%，未来估值或具备一定修复空间。

持仓：超配比例处于历史中枢偏下水平。2024Q2电新行业基金持仓比例为8.28%，环比-0.63pct，位于2020年以来的历史中枢水平；2024Q2电新行业超配比例为2.39pct，环比-0.24pct，处于2020年以来的历史中枢偏下水平。各子板块配置比例前三名依次是电池、光伏设备、电网设备，其中电池/光伏板块超配比例较高。各板块超配水平下降趋势明显，均位于历史中枢偏下，其中光伏、电池、风电板块超配比例较2020Q2以来超配最高点分别降低4.25/7.38/0.33pct。

价格：历史低位部分环节现回升势头。主要原材料价格降速放缓，我们认为继续下行空间有限，盈利拐点或将至，同时有望支撑需求释放。近两年光伏组件、风电风机、锂电电芯等主要材料产品价格均呈现波动下行趋势，当前均处于2021年以来的历史相对低点，其中光伏组件、锂电电芯价格均经历过显著上涨后大幅回落，风机则处于持续缓降状态。考虑2021年以来价格波动情况，以光伏182 PERC双面组件、风电陆上风机、锂电方形磷酸铁锂动力电芯为例，当前价格相对高点降幅分别达到65%/62%/51%。

盈利：行业整体风险释放，有望迎拐点向上。风电板块、锂电板块归母净利润处于磨底阶段，随着行业需求逐步释放，各板块盈利水平有望迎来盈利有望提升。锂电板块资本开支与库存增速已处于磨底阶段，增速放缓；光伏板块资本开支与库存均处于高位，预计短期依旧承压。风电板块由于资本开支增速较为平缓，行业投资力度相对较低，供给端问题或相对较少。

风险提示： 1）新能源需求不及预期；2）原材料价格及汇率大幅波动；3)技术研发推广不及预期。

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《汽车行业专题：积极看多，为什么是汽车？》

发布日期：2024年10月7日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹

引言：多重利好共振，坚定看多汽车板块。9月24日央行、证监会等发布多向利好资本市场政策，创新提出证券、基金、保险公司互换便利、设置专项再贷款等措施为市场带来增量资金，叠加美联储9月18日降息50基点，A股及港股核心指数快速反弹，9月24-30日深证成指/恒生科技/上证指数/恒生综合/恒生指数涨幅分别为30.4%/28.3%/21.9%/16.6%/15.7%。随着基本面预期的转好，更多增量资金的入市，我们看好后市表现。我们坚定看多汽车行业，得益于汽车行业出口+内需共振带动基本面持续向好、板块估值仍处于过去5年以来低位。

汽车是发展经济和新质生产力的核心产业。汽车行业是拉动消费增长，刺激经济复苏，带动就业的重要抓手。根据国家统计局数据，2023年汽车类商品零售额为4.86万亿元，同比+6.2%，占中国社会消费品零售总额的10.3%。主要整车和动力电池上市公司员工数量从2020H1的42.5万人提升至2024H1的109.3万人，提供了大量的就业岗位。汽车同时还是科技竞争的关键领域，依托汽车成熟的电池、零部件供应链，低空经济、人形机器人等新兴产业有望加速；人工智能是国家下一步重点布局领域，深度使用AI算法的高阶智能驾驶已经规模落地，汽车成为推动我国快速应用的重要载体。

政策效果显著，内需+出口共振。7月加力政策发布后，目前日均报废更新补贴申请已经维持在1万左右，截至9月24日已经超过113万份。同时为进一步增强政策效果，已经有27个省及直辖市陆续发布地方汽车置换补贴政策，单车平均补贴在1.22万左右，力度比肩国家级政策，同时适用条件更广。7月以来政策效果逐步显现，7月上牌达到177.0万辆，同比+1.9%，环比+2.5%，1月之后首次同比转正；8月上牌达到193.7万辆，同比+3.3%，环比+9.4%，8月环比增速高于2016-2023年同期平均值。同时，2024年1-8月乘用车出口317.4万辆，同比+29.4%；8月出口43.8万辆，同比+25.6%，环比+9.7%，随着自主品牌加速产能及渠道布局，我国出口有望持续向上，内需与出口形成共振，带动汽车基本面持续向好。

风险提示：1、终端需求不及预期；2、原材料价格上涨导致盈利能力承压；3、汽车出口增速不及预期。

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《电力行业专题：电力资产重估，成长与红利兼备》

发布日期：2024年10月7日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

电力行业正在经历新一轮成长，用电量持续提升，提振了电源需求。电力负荷同比高增，水电、火电、核电类基荷电源稀缺价值突出，利用小时数有望保障，绿电政策持续推出，特高压等通道建设，新能源消纳和电价有望改善。受益电改催化，电力运营商收益机制有望转向综合收益，随着装机增长，现金流增加，运营商分红比例有望逐步提升，红利属性突出提振长期投资价值。

业绩修复，资产规模提升。电力板块2024年年初至9月30日，涨跌幅20.64%。2010-2023年，电源装机规模显著提升，带动电力板块营收提升，归母净利润端呈波动增长趋势，其中个别年份增速不同主要系不同年份煤价不同，火电利润贡献度波动。受益电力需求增长，新能源规模化建设，火电新一轮建设周期等，我国电源侧装机规模持续提升，2023年我国电源装机容量为2919.7GW，同比提升13.87%，截至2024M8，电源装机容量达到3127.6GW。

电力需求强劲，分红比例有望提升。全社会用电量维持高增态势，2023年同比+6.8%，2024年M1-M8同比+7.9%，电网用电负荷持续高增，2023年南方电网最高负荷增长18%，华东电网最高负荷增长23%。

水电、核电盈利能力稳定，2023年水电、核电ROE分别为12.4%、10.8%，同比分别提升2.3、0.5pct，股息率分别为2.7%、2.2%，火电ROE为8.2%，同比提升9.8pct，业绩逐步修复，股息率均值提升1.5pct至2.5%。

电改边际催化促成长。我们认为电改政策核心一方面为推进各主体市场化，从计划电价逐步转变成各主体同台竞价方式，合理配置电源成本，另一方面将过去单一制电价依据各类发电侧电源主体发挥价值不同，拆解成不同收益方式，以后关注点应由电价转变为不同电源的综合收益。2024年煤电执行容量电价，贡献支撑性电源收益。现货市场加速建设，广东、山西、山东、甘肃现货市场已转入正式运行，现货市场通过实时价格信号反映电力供需关系，同时现货市场能够更好地适应可再生能源的波动性，通过市场机制促进清洁能源的利用和消纳。

风险提示：装机规模不及预期；市场化交易电价波动；煤价、装机成本变动。

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《通信行业专题：百万卡算力之路：多DC分布式训练和DCI需求增长》

发布日期：2024年10月7日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

海外科技巨头积极布局多DC分布式训练。关于AI大模型训练在什么阶段需要DCI联接，需要多少DCI带宽，我们认为不同的互联网公司，因为IDC资源不同、业务模型不同，会有较大的配置差异。但是Meta和Google已经开始了多DC分布式训练，其中Google的Gemini 1 Ultra就是通过多DC的分布式训练实现的。谷歌目前有两个主要的多数据中心区域，分别位于俄亥俄州和爱荷华州/内布拉斯加州。OpenAI和微软更加雄心勃勃，计划将各个超大型园区互连在一起起来，并在全国范围内进行大规模的分布式训练。

分布式训练给网络带来挑战。AI训练步入十万卡时代，跨DC协同训练对网络带来挑战。（1）AI训练对网络丢包的敏感度高。（2）大象流会导致网络中的传统基于五元组的负载分担方法失效，链路负载不均衡，降低网络使用率。（3）在万卡集群中，极端情况下流量瞬时并发可达上千Tbps。目前，十公里的跨机楼并行训练算效损失可低于5%，具备可行性，未来百公里级、千公里级的跨地域并行训练欲将损失控制在10%以下，除需建设长距离超宽DCI网络之外，还涉及模型切分策略、集合通信算法、无损网络技术等。

400G ZR相干技术优势明显，ZR光模块需求有望增长。400G ZR相干光学技术有望在DCI中取代传统的波分复用（WDM）系统。相比于传统的WDM系统，400G ZR系统更加简洁，主要有MUX/DEMUX，并采用可调谐激光器的相干光模块，直接放在客户侧的交换机/路由器上。根据LightCounting的预测，2024-2028年，400G ZR，ZR+的光模块保持增长。产品价值量方面，根据LightCounting预测，2023年400G ZR的价格为3230美元，2024年800G ZR的价格为4800美元。

风险提示：AI产业发展不及预期风险；算力需求不及预期风险；技术发展不及预期风险；市场竞争加剧风险。

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《电力设备行业专题：出海和内需共振，高质量发展打开成长空间》

发布日期：2024年10月7日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖，梁丰铄

电力设备行业在市场端呈现海外出口和国内特高压需求共振实现高增，在技术端呈现投资正在从主网侧逐渐向配网侧加大的趋势，我们认为电力设备具有投资持续增长、业绩优异、供给格局良好的特点，看好行业景气度持续提升，设备出海、特高压、配电网智能化方向有望充分受益，实现持续成长。

电力设备海外出口景气度高涨。2024年1-8月，我国各类型变压器合计出口38.4亿美元，同比增长25.9%；其中液浸式变压器出口额24.5亿美元，同比增长53.5%；液变对欧洲和北美洲出口额分别同比增长109%和76%。2024年以来，行业头部企业日立能源和西门子能源均宣布了10亿美元以上级别的变压器扩产规划，考虑到变压器产能的高启动成本和对熟练劳动力的需求较高，扩产建设周期较长，我们认为从行业龙头的投资规划中可进一步印证了海外变压器需求有望维持较长时间的景气度。变压器和电表作为取得已取得市场突破的核心出口产品，相关龙头供货商有望迎来高速发展。

特高压进入加速投资期，高景气有望延续。随着国内风、光装机占比逐年提升，风、光出力波动以及消纳问题将对电网带来运行压力，促进电网输电侧投资在2024年加速增长，截至2024年8月，电网投资完成额累计达到3330亿元，同比+23.1%，相较2023年全年5.2%的电网投资增速有明显提高。按照十四五、十五五的外送通道缺口275GW，单条特高压直流对应10GW风光大基地外送规模计算，预计仍需建成28条特高压直流线路。假设每年核准开工3-4条特高压直流，特高压建设高景气有望延续至十五五。新能源占比提升，提升特高压刚性需求，带动特高压建设加速，特高压设备龙头有望受益。

配电网智能化改造有望提速，形成第二增长曲线。随着新型电力系统建设推进，配电网正逐步转变为源网荷储融合互动的双向综合电力网络，我们认为通过智能化改造途径，可实现配电网大规模分布式电源有序接入、灵活并网、多种能源协调优化调度。按照应用场景，我们认为配电网智能化改造关键环节分别为配电变电站（智能变压器、智能环网柜）、配电线路（一、二次融合柱上断路器）、配电终端（智能电表）、监控系统（配电综合服务平台）。我们认为配电网智能化改造高峰即将到来，设备智能化龙头厂商有望率先受益。

风险提示：原材料价格、汇率波动风险；海外政策变化风险；特高压建设不及预期风险；配电网政策推进不及预期风险。

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《房地产行业专题：地产物业行情复盘，当前估值仍处低位》

发布日期：2024年10月7日；评级：强于大市

分析师：杜昊旻，姜好幸

地产板块强势反弹，估值修复空间显现。在政策利好推动下，A股与港股地产板块表现抢眼。2024年9月30日，申万A股房地产板块涨幅为9.2%，自9月23日以来累计涨幅达31.2%。港股地产同样强势，10月4日涨幅达15.3%，自9月23日以来累计上涨36.3%。估值方面，截止9月30日，申万A股房地产板块市盈率TTM为38.3倍，历史分位水平为74.8%，市净率为0.78倍，历史分位水平为4.0%；截止10月4日，WIND港股房地产板块市净率为0.49倍，历史分位水平为11.2%。A股与港股地产板块估值均处于低历史分位水平。

受政策及销售影响，板块经历多轮超额行情。自2008年起，中国房地产市场经历了多轮持续一年以上的超额行情，均与政策宽松和销售回暖相关。2008-2009年：金融政策放松，地产指数最大涨幅达212.1%，超额收益95%。2012-13年：政策宽松带动量价齐升，地产指数最大涨幅达45.8%，超额收益29%。2014-15年：宽松调控及大盘推动，地产指数最大涨幅达274.6%，超额收益137.3%。短期行情则受到销售或政策博弈影响，如2018-2019年间销售良好带来的6个月行情、2021-2024年间政策博弈带来的短急行情。

物业板块持续走强，估值处于历史低位水平。2024年10月4日，恒生物业服务及管理指数涨幅+0.8%，恒生中国企业指数涨幅+3.1%，物业板块相对收益为-2.3%。自2024年9月23日以来，物业指数累计涨幅43.5%，超额收益为+15.8%。估值方面，截至2024年10月4日，物业板块市盈率TTM为9.8倍，处于历史1.4%的低分位水平。物业板块在2020年以前为独立行情，2020年及以后与地产板块走势基本相当。物业板块在2019-2020年走出持续一年半的牛市行情，期间恒生物业服务及管理指数最大涨幅258.1%，较恒生中国企业指数最大超额收益255.9%。

风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期。

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《基础化工行业深度：从全球视野看氟制冷剂供应格局》

发布日期：2024年10月8日；评级：强于大市

分析师：张玮航，许隽逸

全球制冷剂升级换代，我国HFCs配额占全球超74%。国际公约推动下全球制冷剂升级换代成效显著，全球正淘汰高ODP和高GWP的含氟制冷剂。从2024年全球HFCs（CO2e）供给看，中国、美国、欧盟、印度、日本、墨西哥、中东的供给能力分别为18.53（不含HCFC65%为14.12亿吨）、2.30、0.50、0.50、0.54、0.50、0.27亿吨。我国正积极推进HCFCs削减进程和HFCs配额管控，目前HFCs生产配额超过全球的74%，对全球供应形势有决定性影响。发达经济体如美国、欧盟、加拿大、日本则对制冷剂管控更为严格。我国供应能力将持续作为全球主力贡献。

国内三代制冷剂景气度有望延续，2025年配额方案已出台。我国氟制冷剂自2023Q4行业景气反转，企业盈利能力、产品竞争格局得到显著提升和优化，我们认为这一景气度仍有望持续。R22方面，我们测算出2024年供给缺口约1.26万吨；R32方面，在内用配额14.19万吨的前提下，预计2024年供应端的内用配额呈现明显的紧缺（缺口约1.81-2.81万吨），随着新增配额发放，我国R32生产配额不足的情况或得以缓解；R134a方面，2024年阶段性供应相对充裕。2025年配额方案已出台，我们看好短期内国内受空调、汽车行业“以旧换新”政策拉动，我国制冷剂需求表现靓丽，对外出口价格有望持续提振。

“以旧换新”提振HFCs短期需求，长期全球需求前景广阔。目前除A5第二组国家以外，其余国家已无法扩充HFCs作为制冷用途的产能。美国、欧盟、日本等成熟经济体市场近几年来仍需大量进口中国HFCs产品，我国目前约50%的HFCs产品直接面向出口。随着海外需求恢复，我国对外出口价格有望持续提振。长期来看，我们看好亚非拉及新兴经济体对制冷剂的需求仍将高速增长，全球制冷需求前景仍然广阔。

风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

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《银行行业专题：存量按揭利率以及LPR下调对银行息差影响有多大？》

发布日期：2024年10月8日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：陈昌涛

资产端：存量房贷利率下调将拉低上市银行2025年净息差6.32BP。从居民端来看，2023年以来提前还贷现象依旧较为显著。以2023年为例，2023年新发放个人住房贷款6.4万亿元，但2023年末我国个人住房贷款余额较2022年末减少了0.63万亿元，主要系新发、存量按揭利率利差较大以及居民缺乏投资收益更高的资产。若2024年10月31日批量调整，假定平均50BP，则我们预计此次存量按揭利率下调将分别拉低上市银行2024、2025年净息差1.07BP、6.32BP。此外，央行完善商业性个人住房贷款利率定价机制，允许变更加点幅度及取消重定价周期最短为1年的限制，后续提前还贷有望明显收缩，银行按揭规模有望企稳。

资产端：LPR下调20BP将拉低上市银行2025年净息差7.46BP。经济稳步增长，但实现全年增长目标仍需政策进一步发力。截至2024年8月末，我国社会消费品零售总额、固定资产投资完成额、进出口金额分别累计同比+3.40%、+3.40%、3.70%，经济保持平稳增长，但要实现全年增长目标仍有一定压力。2024年9月政治局会议指出要正视困难，努力完成全年经济社会发展目标任务。若假定此次LPR下调20BP，上市银行2025年净息差或将被拉低7.46BP。与此同时，LPR下调能够切实降低社会融资成本，提升经济活力，后续有望以量补价。

负债端：下调法定准备金率，提供充足中长期流动性支持。资产端调降存量按揭利率以及LPR，银行资产端收益承压。为确保银行支持经济高质量发展的同时净息差保持稳定，监管下调金融机构法定存款准备金率0.50PCT。此次降准可为上市银行释放9656亿元中长期流动性，我们预计提振上市银行2025年净息差0.67BP。此外，央行行长指出年内将择机进一步下调准备金率0.25-0.50PCT，为金融机构提供充足的中长期流动性支持。

负债端：存款利率伴随LPR下调，稳增长同时稳息差。截至2024年6月末，我国商业银行净息差为1.54%，已经处于较低水平。监管维护银行息差意图明确，强调此次将同步下调LPR以及存款挂牌利率。且考虑到当前存款定期化问题，监管或将进一步平滑存款利率曲线。截至2024年8月末，我国金融机构境内存款中定期存款占比约为55.49%，较年初+1.71PCT。若此次3年期及以下、5年期定期存款挂牌利率分别下调20BP、25BP，预计将提振上市银行2025年净息差3.24BP。

风险提示：经济增长不及预期；资产质量恶化；政策转向风险；测算误差。

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《社会服务行业专题：国内游量增价稳，出入境继续高增》

发布日期：2024年10月9日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，曹晶

行业事件：

文旅部发布国庆出游数据。经文旅部数据中心测算，国庆假期，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%。

国内游：出游热情延续，人均消费恢复至2019年97.9%。文旅部数据显示，国庆假期，国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%。从量的维度对比，国庆假期国内出游人次较2019年恢复度为110.2%，恢复度好于中秋假期，彰显出游韧性与活力；价格因素看，国庆人均消费好于去年同期，恢复至2019年97.9%，恢复度虽然不及中秋，但在疫后长假中恢复度排序靠前。

出入境：延续较高增速。随着航线恢复、便利化措施的落地及免签国家的增多，出入境客流走高，国际和港澳台旅游供应链全面恢复。国家移民管理局数据显示，今年国庆节期间全国边检机关共计保障1309.8万人次中外人员出入境，日均187.1万人次，同比去年增长25.8%，好于节前预期。价格方面，伴随供给恢复，国庆假期，中国至泰国、新加坡、马来西亚等出境短航线机票价格已回落至与2019年持平。从出境游目的地观察，近程市场和传统远程目的地依然是核心市场，港澳基础市场地位更加巩固。

国内游目的地：传统景区和小众县城共振。从国内游目的地观察，目的地下沉趋势延续，传统热门景区热度高。从上市景区为代表的传统热门景区看，国庆假期，峨眉山/长白山/黄山/宋城演艺接待旅客数同比增长19%/18%/12%/60%，客流表现优。此外，同程旅行平台上，三线及以下城市用车预订热度增长超过50%，全国近百个县城酒店预订热度同比上涨超过50%。我们认为旅游目的地的下沉一方面反映了旅游“性价比”趋势，另一方面也反映了居民旅游行为的多元化，旅游空间和体验场景均可以成为有吸引力的出游选项。

酒旅餐饮：全国酒店OCC同比上行。从酒店餐饮经营数据观察，国庆假期流量上行。2024年国庆假期全国酒店大盘OCC同比去年假期增长5.1%，大盘的ADR仍有11%左右的下滑幅度；国庆假期，北京、西安、上海等重点旅游城市的海底捞火锅接待量均刷新年内最高单日数据，部分门店迎来历史最高单日客流。而离岛免税市场销售压力依然存在，国庆假期离岛免税日均销售额同比下滑33%，其中日均购物人次同比下滑25.9%，人均消费同比下滑8.9%。

风险提示：经济增长放缓风险；天气恶劣超预期风险；市场竞争加剧超预期风险。

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