国联研究｜第二次互换便利操作启动，市场流动性有望走阔

1. 第二批在机构范围、额度、费率等方面进一步优化，有望提高非银机构资金运用效率

1.1 第一批互换便利快速落地，机构积极参与

央行于2024年10月21日开展了首次互换便利操作，操作金额500亿元，20家机构参与投标，中标费率为20bp。2024年10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，以下简称《通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容，正式启动证券、基金、保险公司互换便利操作。2024年10月21日央行公告开展了首次互换便利操作，整体进程推进迅速。

根据中国证监会公告，截至2024年12月31日，从实际投放情况看，首批操作已全部落地，实际投放超过90%。首批互换便利操作的迅速落地，推动了更多资金进入资本市场，发挥了互换便利工具维护资本市场稳定运行的积极作用。互换便利工具的快速落地和机构的高参与热情体现了监管层维持资本市场稳定的决心及对市场机制的积极优化。

1.2 第二批在机构范围、额度、费率等方面进一步优化

2025年1月2日，中国人民银行公告启动第二次互换便利操作并已完成招标，第二批互换便利操作在操作金额、参与机构范围以及中标费率等方面进一步优化。

从具体细则来看，机构范围方面：在首批20家参与机构基础上，根据分类评价、合规风控等条件，央行和证监会增选了20家参与机构，形成40家备选机构池。截至2025年1月3日，已有红塔证券、东吴证券、长城证券、国金证券、方正证券、国投资本等公司，公告获批参与互换便利操作资格，互换便利操作参与机构不断扩容。更广的覆盖范围意味着更强的市场影响力，进一步增强市场的流动性和活跃度，能够更好地发挥政策的作用，使更多的机构受益。

额度方面：第二批额度从500亿提升至550亿，为证券、基金、保险公司等非银机构提供了更多的高等级流动性资产，有望满足其短期资金需求，缓解融资压力。

费率方面：中标费率从20bp降至10bp，支持力度进一步加大。考虑到机构与央行互换的费率以及将国债、央票在银行间市场质押的费率，参考DR007费率，目前DR007大体不超过1.8%，整体成本我们预计不超过2%。当前A股市场股息率高于2%的公司超1000家，从成本角度，机构或有较大的动力参与。

质押品范围方面：相较于首批互换便利操作，第二次互换便利操作进一步扩大了质押品范围，允许参与机构提交持有的限售股、港股通项下持有股票等，大幅提升可用质押品范围，有利于机构提升资金使用效率。

中国结算特批为互换便利质押登记降费。根据中国结算《关于对证券、基金、保险公司互换便利所涉证券质押登记费实施优惠措施的通知》，在中国结算办理的所有涉及SFISF的证券质押登记费实施减半收取的优惠措施，其中，港股通证券质押登记费以所质押股数（份额）为基础收取，单位为“1元人民币/股（份）”。此项优惠措施有望进一步降低参与机构成本，使得机构有较大动力参与，从而进一步增强市场流动性。

2. 非银机构参与互换便利操作动力较大

2.1 非银机构重视权益OCI资产配置

保险公司持续重视对高股息股票的配置。近年来受利率下行、优质非标供给减少等因素影响，保险公司的投资收益率面临一定的压力。叠加新金融工具准则实施后，资本市场波动对保险公司投资收益的影响加大。在此背景下，低波动、高股息的股票受到保险资金青睐。2023-2024H1，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保持有的FVOCI股票规模分别为由148、1751、271、54、160亿元提升至341、2060、460、168、182亿元，占总股票的比重分别由3.4%、59.9%、14.4%、5.0%、35.2%提升至7.7%、62.1%、20.8%、11.7%、40.5%。后续在长端利率中枢下行的背景下，高股息股票对保险资金的吸引力仍在，我们预计保险公司或将继续增加对高股息股票的配置比例。

互换便利新工具为券商提供新的资产配置思路。上市券商其他权益工具投资规模占金融投资资产的比重近年以来持续提升。截至2024年三季度末，上市券商其他权益工具投资规模为3435亿元，占金融投资资产的比重提升至5.4%，占整体金融投资资产的比重仍较低，尚有较大提升空间。央行和证监会持续推进互换便利工具操作落地，券商权益OCI配置空间有望进一步打开。

第二次互换便利操作的中标费率从20bp降至10bp，非银机构从成本角度考虑，或有较大动力参与。考虑到机构与央行互换的费率以及将国债、央票在银行间市场质押的费率，整体成本我们预计不超过2%。当前A股市场股息率高于2%的公司超1000家，从成本角度，机构或有较大的动力参与。

2.2 互换便利操作有望缓解券商监管指标压力

互换便利操作有望缓解券商监管指标压力，有助于头部券商提升投资杠杆。根据央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，对换入的国债或央票不计入“固收自营/净资本”分子计算范围，换入的股票不计入“权益自营/净资本”分子计算范围；换入后交易的股票不计入表内资产，市场风险和所需稳定资金指标减半计算。此前券商开展自营业务受到风控指标中“净稳定资金率”及“自营权益类证券/净资本”的限制。净稳定资金率中,权益类资产计入权重远高于利率债,自营资产计入所需稳定资金的折算系数:一年内利率债0%，一年内AA~AAA信用债1%;大于1年的利率债2%，AAA信用债10%;而股票（前800成分股）30%,其他为50%,非上市为100%。

此次监管指标允许计入所需稳定资金的规模减半,或有助于券商降低自营配置于股票的监管指标压力，从而增强市场流动性。同时监管给予券商自主权，或有助于提升券商资金运用效率，并发挥其市场机构择机、择时专业能力，此举或将增厚券商投资收益。

3.  参考TSLF在海外市场表现，SFISF有望对股市产生正向影响

复盘美联储两次启用定期证券借贷便利（TSLF）工具的影响，我们发现TSLF工具对美国市场具有正向效果。

美联储曾两次启用TSLF工具，分别为2008年3月与2020年3月，目的均为缓解金融市场流动性压力并提振市场预期。选取标普500指数作为参考依据，可以发现TSLF实施后均带动股市上行，就上行幅度与持续时长而言，2020年3月17日开始一个月内标普500指数上涨13.66%，上行幅度远大于2008年，且持续时长亦长于2008年。

两次TSLF工具落地对美国债市的影响方向与程度不一。2008年TSLF实施后，国债收益率小幅上升，短端收益率上升幅度大于长端；而2020年重启TSLF后，国债收益率大幅下行，长端收益率下行幅度大于短端，与2008年相反。

通过分析TSLF对美国金融市场的影响，可以发现该工具主要与股市正向关系较强，但是与债市走势并没有明确关系。依据TSLF在美国市场的表现，并结合我国SFISF实施细则，我们得到以下两点结论。

第一，SFISF有望对股市产生正向影响。TLSF落地对美国股市具有正向作用，加之SFISF规定一级交易商只能将所得资金投入股票市场，因此预计该工具或将打开我国股市上行空间，可以较好地提振股票市场情绪。

第二，SFISF或将打开我国国债收益率上行空间。历史上两次TLSF落地对美国国债收益率影响不一，若从股债跷跷板角度而言，SFISF或将打开我国国债收益率上行空间。

4.   投资建议

2024年9月以来，国新办金融三部委发布会以及政治局会议超预期召开，系列政策有望提振投资者信心。2024年9月下旬以来A股成交活跃度快速回升，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间。在监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，行业盈利分化加大的背景下，我们认为券商供给侧结构性改革进程有望加快。

互换便利操作有利于从机构端为资本市场引入规模化的增量资金进行逆周期调节，同时向市场传递出央行积极支持资本市场稳定的信号，增强了投资者的信心，稳定了市场预期，对于维护市场的长期稳定运行发挥重要的积极作用。

1）市场修复不及预期：若全球经济增速预期下修，海外主流经济体可能面临滞胀甚至衰退的风险；随着海外需求的逐步回落，我国出口增速或将边际放缓。叠加海外仍处于货币政策收紧周期，市场风险偏好降低，海外股市表现低迷，中国股市波动或会加大。

2）流动性收紧：若流动性快速收缩，国内投资者市场风险偏好或将下降，从而影响交投活跃度，或影响行业经纪收入增速。

3）政策变化风险：当前政策落地可能进展缓慢，后续增量政策空间仍待观察，同时对于券商开展重资本业务限制可能增多，从而影响券商提升杠杆，影响券商重资本业务收入。

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