【国联研究】本周报告精选：全球5万+财报，挖掘外需结构性机会；轻工、医药、电力设备等行业中期投资策略；雅迪控股等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

          全球5万+财报，挖掘外需结构性机会

宏观 | 2024年下半年宏观经济展望：

          新周期的量与价

基金 | 2024年下半年基金投资策略：

          突出均衡与alpha

固收 | 6月第四周利率债周观点：

          三中全会召开对债市有何影响

固收 | 6月第四周信用债周观察：

          2024年首次发债城投的几个关注点

轻工 | 轻工行业2024年度中期投资策略：

          质价比引领国货崛起，智价比推动家居焕新

纺服 | 防晒服饰专题报告：

          酷暑下的品牌化竞争

交运 | 快递行业5月数据解读：

          需求持续向好，5月件量维持高增速

农业 | 农林牧渔行业专题：

          如何看待5月能繁母猪存栏变动情况？

医药 | 医药行业2024年度中期投资策略：

          关注创新、出海与银发经济

家电 | 家用电器行业深度：

          新兴市场的来路与征程

电新 | 电力设备行业专题：

          市场复苏叠加AI浪潮提振消费电池景气度

电新 | 电力设备出海2024年中期投资策略：

          需求方兴未艾，供给释放缓慢

家电&汽车 | 雅迪控股(01585)深度：

          国内领航，迈向国际

食饮 | 中炬高新(600872)深度：

          浅析激励实现路径

《策略专题：全球5万+财报，挖掘外需结构性机会》

发布日期：2024年6月24日

分析师：包承超

一、全球财报概述：汽车、医药、电力的景气度较高

盈利TTM同比：美国和日本盈利小幅恢复，欧洲、中国、新兴市场仍在磨底。

细分行业中，海外汽车与零部件、医疗保健设备、软件与服务增速较快且明显改善；医疗保健技术、电力、银、汽零的净利润高增长且加速增长。

利润率：2020年后的高通胀时代，中国企业的利润率优势正在快速收窄。

二、短期重点关注全球补库的结构机会

利率同差视角，全球经济仍将逐步复苏。除欧盟外，全球名义库存或已进入补库周期，中国实际库存或已进入主动补库周期，美国实际库存或已进入主动补库周期。

宏观数据中，美国电气设备、家电家具、服装等行业的后续补库预期较强。

海外上市公司数据中，家电家居、服装、电子元件设备、化工、医药等行业库存较低。

全球哪些行业的库存周期同步且对中国有明显拉动作用？——商品化工、电气元件与设备、家用电器、电子元件。

三、长期聚焦海外资本开支对国内的拉动

5万+上市公司财报，全球capex集中在资本品、汽车、医药、公用事业。分地区capex结构，全球供应链重塑下，欧洲、日本、新兴市场capex结构高度相似。Capex绝对体量占比，周期板块和优势产业贡献了各国多数的资本开支。

产能周期重启(海外炼化产业链)：资本开支增速上行；炼化链的资金储备十分充裕，capex持续性很强。海外炼化链的资本开支对国内能源及重型设备、挖掘等设备出口有明显的拉动作用。新兴市场FDI明显增多，拉动制造业率先复苏。主要制造业国家的军费开支持续提升，全球制造业有望受益于军费开支的乘数效应。新兴市场capex在哪里？资本品、运输、汽车的资本开支增速较高。供应链重塑：全球制造业capex增速持续上行；全球制造业资金较为充裕，capex持续性较强；全球海运capex增速持续上行。全球供应链的重塑对国内耐火材料、楼宇设备、工程机械等行业的海外营收有明显拉动，对起重机、运输机、重卡、加工金属的工业母机等商品的出口有明显拉动。与建筑、运输的出口受海外资本开支拉动较高，也带动A股工程机械、楼宇设备等行业海外营收。

“Mag 7”开支增长，主要投资于AI基建。AI基础设施——数据中心的大力建设或将拉动电力需求。AI基础设施建设拉动公用事业资本开支。

四、跨国巨头眼中的中国——2024Q1

样本分布：154家跨国龙头来自20个国家/地区，覆盖23个GICS二级行业。

跨国巨头如何评价本期业绩？——八成公司对华业绩持正面态度。2024年以来，全球经济保持较强韧性，八成跨国企业在2024Q1实现了经营目标。

中国视角：样本跨国企业在华营收增速回升。年度来看，跨国巨头近两年中国区营收增速及占比大幅下滑。2023年，跨国巨头中国区收入同比-3.9%，中国区收入占总收入比重较上年-0.4pct至15.1%，受高通、德州仪器、英特尔等半导体龙头以及三星公司中国区收入拖累。单季度来看，2023Q2以来，跨国公司中国区营收增速逐渐回暖。2024Q1，跨国公司中国区收入同比修复至12.1%，主因三星、SK海力士、应用材料、英伟达等半导体或硬件设备公司在华收入好转。

对未来前景的信心，来自经济回暖+产业浪潮。消费：①高通胀对消费领域的负面影响正在减轻。②看好休闲旅游及出行。全球制造业复苏、AI技术发展或对铜、天然气等商品需求端形成提振。高端芯片等AI产业链需求较大。消费电子迎来复苏。看好手机、PC市场需求回暖。地缘政治、大选等虽存在不确定性，但影响较小。中国市场空间仍大，外企关注消费者信心与政策效果。需求回暖推动跨国巨头进一步加大投资。

跨国企业如何提升盈利能力？——2024Q1，企业多提及成本控制及费用管理。与2023年不同，2024Q1，跨国公司对于通胀高企带来的成本压力有所钝化，154家样本公司中，提及通过定价措施改善利润率的公司数仅20家；相较而言，更多公司强调了成本控制以及费用管理对于保护利润率的必要性。多数行业以削减【运营成本】为目标，更多将关注点放在提升效率方面。中上游企业对生产成本和人力成本进行同步管控。

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美联储加息超预期变化；市场流动性超预期变化；国内经济复苏不及预期。

《新周期的量与价——2024年下半年宏观经济展望》

发布日期：2024年6月21日

分析师：樊磊，方诗超

内容摘要：

去年四季度以来，我们在一系列报告中提出中国经济正在以企业资本开支取代地产投资作为经济增长的新引擎，逐步进入新的复苏周期。综合上市企业数据、工业增加值数据，我们验证企业资本开支确在近两年明显走强。除社零外，消费相关行业的工业增加值、假期旅游等数据也表明，居民消费正在逐步修复。此外，拆解CPI走势的驱动因素，我们发现供给的扩张或是本轮复苏中价格回升偏慢的原因，CPI偏低可能只是一个阶段性现象。

核心观点：

多维数据印证企业资本开支走强。从需求端来看，制造业企业固定资产投资近两年显著走强（4月累计同比：9.7%）。有市场观点认为这与微观体感存在差异，我们用1541家2016年前上市的制造业企业的数据和统计局的固定资产投资数据进行了交叉验证。结果显示，统计局公布的固定资产投资数据具有较好的代表性（拟合优度0.88），企业资本开支的确在近两年明显走强。从供给端来看，与企业资本开支最为相关的装备制造业的工业增加值也表现强劲(2023年同比6.8%)。

多指标表明居民收入与消费已逐步恢复。新周期启动的另一个重要依据是大规模的资本支出会推动产出和收入的上升，并推动消费在一次性“消费降级”之后逐步修复。这也是中国和90年代日本的重大区别。除了统计局居民消费支出和社零数据自2023年下半年持续改善之外，我们发现消费相关行业的工业增加值持续回升（2024年Q1环比1.6%，前值1.6%），并在今年初达到历史新高。春节、清明、五一的全国旅游支出也在持续回升（较2019年同期复合增长7.7%、12.7%、13.5%）。

新周期的新结构：随着地产相关的需求出现回落，其对GDP的贡献也有明显下滑，中国经济的结构也在发生明显变化。从需求结构看，主要是制造业投资的上行（+4.8pct）弥补了地产投资占比的下滑（-5.3pct）。从产出结构看，包括信息软件（+0.9pct）等新兴服务业、制造业的增加值占比上升，对冲了地产、建筑业增加值占比的下降。与地产投资相比，企业资本开支中含有更多的对信息软件、设备机械的需求，我们认为产出结构的变化也合情合理。

新周期的量与价：CPI偏弱或只是阶段性现象。为何物价水平仍表现偏弱？参考旧金山联储的方法，我们发现2023年Q2以来，供给的扩张可能抑制了CPI的回升：对4个季度CPI的8个主要分项的分析显示，价格低于趋势水平的情况略超出一半（18/32），同时，大部分情况下，消费量都高于趋势水平（26/32）。供给的扩张意味着潜在经济增速和自然利率的回升，价格低迷或只是阶段性现象。展望未来，我们预计伴随着经济的温和复苏，物价水平或也将有所回升。

风险提示：经济与政策与预期不一致；地缘政治恶化；外需明显恶化；地产出现系统性风险。

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《突出均衡与alpha——2024年下半年基金投资策略》

发布日期：2024年6月22日

分析师：朱人木；联系人：干露

主动基金跑输指数，资金流向被动权益与债券基金。今年以来（截至2024/5/28），主动基金整体跑输中证800。我们认为主动基金持续跑输指数的原因在于：一是随着证券市场的发展，市场有效性增强，机构获取稳定超额收益的难度加大；二是主动基金资金流入为负，存量博弈的状态明显；三是市场风格轮动快，基金跟上热点风格难度加大。

风格快速轮动至大盘价值。市场风格快速轮动，自去年小盘成长风格快速切换为大盘价值风格。截至2024/5/28，今年以来大盘价值风格一致走强，涨幅为7%，其次表现较好的是大盘平衡风格，获得收益2.5%。对应重仓持股集中度提升，资金流向大盘股，前100大重仓股持仓集中度2024Q1环比提升3pct。

低估值高股息、有色、出海为主要配置方向。主动权益基金延续低估值高股息风格。主动权益基金在2024Q1进一步加仓PE低于20倍的个股，市值占比超过30%；同时减仓PE高于50倍的个股。此外，资金依旧偏好高股息板块，代表细分行业如电力、油气开采、煤炭开采、白电、银行、贵金属等2024Q1仓位较2023Q4有所提升，部分配置比例已至21年以来最高水平。个股方面,基金高股息重仓股占比为8.84%，较2023Q4提升0.23pct，2024Q1加仓最多的个股股息率区间为3%-4%。

2024年下半年投资思路：突出均衡与alpha。2024年上半年，基金表现较好的为资源类、红利类、大盘价值类。市场风格轮动快，从风格选择角度出发选择基金投资的难度加大。在基金投资层面，我们建议关注均衡配置及有获取alpha能力的基金。

主动均衡基金精选：突出alpha，结合胜率。对于均衡型主动基金，我们侧重投资的行业均衡性和获取alpha的能力，根据超额收益、超额收益稳定性、选股能力、胜率等综合指标，对基金进行评价，选出优秀的基金。

均衡量化与增强指数基金：对于不同类型的量化基金，分析的指标侧重点有不同，增强指数类基金主要考察胜率、稳定性、平均超额等指标。主动量化基金投资限制较增强指数基金较少，所以考察主动量化基金，不对超额稳定性指标设置过高的权重，主要考察胜率、平均超额。今年以来大盘价值风格一致走强，资金持续流入大盘股，我们认为部分沪深300增强类基金满足大盘、均衡、有超额收益这三个条件。

风险提示：本文梳理标的都是基于定量模型和历史数据得出，历史数据不能代表未来。基金的特征主要根据定期报告披露的持仓来分析，基金其他时间的风格可能与定期报告时点的风格不一致。

《三中全会召开对债市有何影响——6月第四周利率债周观点》

发布日期：2024年6月23日

分析师：李清荷；联系人：吴嘉颖

二十届三中全会定于今年7月召开，将“重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”，市场对本次全会的关注及预期正在升温。从政策高度与时间维度看，三中全会对市场兼具长远与当期影响；从会议讨论的政策结构看，新时代以来全会改革框架一脉相承，或可作为今年会议的参考；从全会具体定调看，三中全会多次强调债券市场建设，是后续政策落地的风向标。

三中全会召开，对债市有何影响？短期来看，历次全会召开令债市有所承压，会后利率波动将有所缓和，其中，十九届四中全会前利率有所上行，会后波幅收窄，或具备一定参考价值；中期来看，债市受会议召开影响已不明显，利率走势在会议前后一个月范围内基本保持原有方向不变，或是市场已回归原本的交易逻辑；全会政策落地周期较长，难以在当期扭转债市情绪；长期来看，历次三中全会后债券定价回归长期因素，债市变动与三中全会的关系较为有限。

本次三中全会可能重点聚焦哪些方面？结合今年以来党中央的调研、集体学习与座谈等活动，可以预期会议或讨论构建新发展格局、财税体制改革等方面。“高质量发展”或可作为合理的政策力度预期，其在近期新闻中词频较高，可见“防风险”，不搞“大水漫灌”仍是当前政策的主基调，预示着强刺激政策出台的可能性有限；新质生产力、设备更新声量较大，或是上述议题中落地较快的支持实体经济政策；若相关措施落地较快，可通过观察信贷结构性变化验证支持效果。

利率继续保持震荡格局的可能性仍较高。综上，（1）短期来看，债市或将出现谨慎中的预期博弈，长端利率会前一两日内或现小幅压力。往后看，债市在当前经济环境下，走势或更快回归长期因素影响，回归窄幅波动的市场格局。（2）从中长期看，全会或将延续高质量发展的总基调；财税等领域重大改革举措或出台，但通常需待1-2年得到立法确认，当即驱动经济加速回升的冲击有限。总体上，未见新因素影响下，利率继续保持震荡格局的可能性仍较高。

当周利率债复盘：本周债市收益率多数下行，其中中端表现优于长端和短端，收益率曲线有所走平。上半周受陆家嘴论坛言论影响市场LPR与OMO降息预期再起，此外央行开展大额净投放呵护资金面，导致中短端出现补涨行情；而下半周伴随着当月降息未落地与季末资金面持续偏紧，使得债市整体震荡偏弱。

周观察：（1）6月17日国家统计局公布5月经济数据。（2）6月19日陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜表示“要淡化7天逆回购之外的政策利率，配合适度收窄利率走廊的宽度。”（3）6月20日央行公布：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%，均与5月持平，连续4个月维持利率不变。

下周债市展望：下周季末流动性压力以及政府债发行节奏加快背景下，央行公开市场操作反映的货币政策动向是关注重点；预计短端利率将持续震荡回调趋势。当前长端和超长端利率再度突破2.3%和2.5%的重要点位，但在高频数据持续偏弱与机构资产荒格局延续的背景下，债市仍有支撑，预计下周债市或将延续震荡格局，预计收益率曲线有望走平。

风险提示：警惕稳增长政策发力对债市情绪的扰动。

《2024年首次发债城投的几个关注点——6月第四周信用债周观察》

发布日期：2024年6月24日

分析师：李清荷

2024年以来的首发城投债有何特征？截至2024年6月18日，全国市场实现首次发行城投债的平台公司共计39家，发行债券62只，发行规模合计372.27亿元。2024年的首发债主要有四点特征：（1）基本分布于非重点省份；（2）城投平台多为区县级、中低评级主体；（3）绝大部分为私募发行；（4）募资用途仍以借新还旧为主，包含“统借统还”、偿还子公司，少数可用于补流和项目投资。通过拆解首发城投债的募资用途，我们建议关注三条投资主线。

主线一：“统借统还”的启示。目前2例城投债的“统借统还”都落地于贵州，且属于首次发债的城投。从省级层面看，“统借统还”有利于统筹调剂省内城投平台债券额度，优化省份债务结构，向市场传递明确的偿债能力和偿债意愿。从平台层面看，有利于降低平台融资成本，提升自身债务等级。综合来看，后续应关注“统借统还”化债方式是否会在贵州省内得到进一步推广，或是推广到其他重点化债省份，建议提前关注重点化债省份区县级短端城投债机会。

主线二：借新还旧下的城投母子公司。从首发城投债的平台的角度来看，发债偿还子公司债务一方面有利于提升集团层面的资金统筹效率和整体实力，另一方面此次成功首发城投债，一定程度能够说明监管端对这种募资用途的认可，换言之此类城投平台未来的发债融资或将较为顺畅。从被偿还主体的角度来看，其存续债或可得到母公司信用加持，有利于向市场传递出较为明确的偿债能力，可以适当关注这些主体中收益率较高、剩余期限在1年以内的城投债。

主线三：可用于项目投资或补流的城投债。2024年以来的首发城投债中，有7只城投债可将募集资金用于项目投资建设或补充流动性资金。在当前较为严苛的发行条件下，此类主体仍能以新增融资的形式发行债券，理论上应具有一定的产业属性或市场化转型能力。我们对所涉及的四家平台进行简要梳理，发现大部分平台已开展自建自营业务，项目覆盖产业园、物流园、人工智能计算中心等，整体具备一定产业属性，建议持续跟进有关主体的产业运营能力。

本周信用事件与收益率图谱：跟踪期内（2024年6月17日-2024年6月21日）有一家主体发生实质违约。收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.18%-2.29%，2-3年在2.25%-2.36%；国企产业债，1-2年在2.29%-2.69%，2-3年在2.37%-2.55%；银行二永债，1-2年在2.14%-2.22%，2-3年在2.19%-2.30%。

本周信用债市场回顾：

一级市场：信用债发行量和净融资额环比增加，城投债发行量和净融资额发行量环比增加。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.44%，较上周下降1BP，城投债票面利率为2.51%，较上周上升6BP，产业债票面利率为2.42%，较上周上升1BP，城投-产业息差为8.81BP。

二级市场：本周信用债总成交量为9006.81亿元，环比上升94.85%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为278只，低估值成交债券数量为161只；城投债高估值成交债券数量为1908只，低估值成交债券数量为94只。

风险提示：区域出现信用风险事件；隐债化解节奏出现变化。

《质价比引领国货崛起，智价比推动家居焕新——轻工行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月22日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，戚志圣

行情回顾：年初至今，轻工板块累计录得-9.04%的收益，板块表现弱于大盘。市场对地产β、消费需求等悲观预期反应较为充分，当前行业估值已处于历史低位。个股层面，经营业绩稳健的低估值龙头公司仍受资金青睐。

家居：政策托底存量成主需，智能化前景广阔。2024年政策博弈情绪带动家居股价短期波动，长期新房红利减退、大宗渠道弱化趋势明显，政府收储和房屋限售限贷政策逐步放宽以满足刚性改善性住房，存量更新需求将占据较大比例，有望带动家居基本面好转。传统家居渠道拓展延续整装/融合大店化、市场下沉、直播电商和家具出海四条主线，头部企业综合优势强劲有望驱动集中度提升；产品端智能家居产业契合以旧换新闭环，推动消费产业双升级，高增速低渗透下增量空间广阔。

出口链：欧美地区增速稳定，新兴市场贡献增量。2024年补库及海外消费需求改善推动轻工品类出口增长，当前库销比仍处低位。Temu、TikTok Shop跨境电商新平台为出海供货商和服务商创造增量需求，近期红海局势和关税等宏观因素扰动海运费上行，FOB企业或因运力影响订单节奏，CIF企业或受运费影响带来业绩压力。但整体来看拉美等新兴市场增速强劲，欧美大盘稳步回暖，下半年外销整体表现或将好于预期。

包装：金属包装格局有望改善，议价能力提升。年初至今，金属包企收入增长与下游景气回升高度相关，三片罐成本下行叠加订单修复带动行业盈利回暖。展望未来，中粮包装收购事件有望加速行业整合，提升金属包装行业议价能力，并改善金属包装产业链价值分配。

造纸：短期成本压力增加，静待经营向上拐点。成本端，木浆价格持续上涨，而供给端新增产能导致了行业短期供需失衡，纸厂成本压力向下游难以传导，我们预计短期造纸行业的盈利能力将受到一定影响。目前纸价的底部已经基本确定，纸厂在稳价的同时，也需要进一步完成消化库存的工作。我们预计去库存完成后纸价有望迎来向上拐点。

日用消费品：质价比优势突出，国货品牌崛起。随着消费理念由“性价比”向“质价比”转型，消费习惯也逐步向线上渠道转移，兴趣电商近年来保持高增长。国货品牌在提升自身产品质量，提升质价比的同时，抓住新兴渠道高增的东风，实现了对海外品牌的弯道超车。

风险提示：宏观经济增速放缓导致居民消费意愿不达预期的风险；海外经营环境和政策风险；原材料价格大幅上涨风险；人民币汇率波动风险。

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《防晒服饰专题报告：酷暑下的品牌化竞争》

发布日期：2024年6月24日；评级：强于大市

分析师：高旭和

功能性服饰景气：冬看冲锋衣，夏看防晒服。功能性服饰近年来展现出结构性成长潜力：去年冬季，以冲锋衣为代表的品类崛起；酷暑将至，让我们将目光投向防晒赛道。2024年我们经历了有气象记录以来最热的5月，高温酷暑与冷热交替为防晒衣创造了需求场景。购物中心门店数据亦侧面印证了户外品牌的增长动能，其中蕉下净增居前。

发展阶段：百亿赛道渗透率放缓，品牌化升级加速。经过三年快速发展，狭义（国标）防晒衣市场约有百亿规模；2024年，社媒数据显示防晒衣短期景气度趋势尚好，我们预计今年赛道仍保持较快增速，但由于已有一定程度渗透、增长斜率或较去年已有所放缓。同时，赛道阶段当前已经进入白牌出清、格局集中阶段：从线上数据来看，旺季市场参与者变少，品牌数、店铺数同比下滑；低价白牌产品经历去年的阶段性繁荣后部分退出市场，中高端“牌子货”SKU数量增加，整体价格带上移。

品牌竞争：蕉下份额优势显著，时尚化成为竞争焦点。各价格带中的代表性品牌已崭露头角，200-400元中高端的竞争相对激烈，集中了较多品牌。从线上数据来看，主要市场参与者包括互联网品牌（如蕉下、蕉内、ohsunny、SINSIN、小野和子），运动户外品牌（如骆驼、迪卡侬、伯希和、北面），以及传统运动、休闲品牌（如安踏、优衣库、李宁、乔丹、361°、波司登）等。当前的品牌竞争聚焦在两方面：卷产品，卷营销。产品方面，当前研发的重点早已不是防晒性能数值，而是舒适性与设计感。营销方面，为增强防晒衣的时尚、流行属性，200-500元主力价格带内的头部品牌今年无不邀请了一线明星代言，广告、投流竞争明显升级。

龙头路径：蕉下多品类、全渠道增长，持续投入品宣。百亿赛道中能容纳多大的公司？龙头公司蕉下从“小黑伞”起步，逐步发展为综合性防晒解决方案品牌。根据公司2022年10月提交的聆讯资料，拓品过程中防晒衣的增速相对较快，公司2021全年防晒服装收入达7.1亿元，2022前六个月达7.9亿元；加上伞具、配饰等品类，公司销售额于2021年达24.1亿元。但由于公司投入了较高营销费用及其他因素影响，完整报道年度内报表归母净利润持续亏损。本报告亦多层面测算了蕉下线上渠道的近期数据，以今年5月淘抖平台来看，近两年公司销售趋势保持乐观。

波司登的新“四季化”：向“时尚功能服饰”目标迈进。2024是波司登销售防晒衣的第三年，今年产品研发与营销力度都明显加大。相对于高货值羽绒服撑起的百亿销售规模，防晒衣短期边际贡献或将有限，但从盘活渠道淡季活力、迈向“时尚功能服饰”目标的角度来看，今夏波司登的防晒衣销售值得密切关注。今年公司调动品牌优势和时尚资源，打出了“不怕水洗、持久防晒”的产品概念，并完善了六大产品线——设计感或成为品牌的差异性卖点。我们认为，去年冲锋衣、今年防晒服的销售高增体现了公司“销售导向”的强化，通过营销、制造、渠道的快速响应，公司更能抓住当下的消费潮流，大步迈向“时尚功能服饰”的战略目标。

风险提示：品类需求不及预期；竞争激烈压低利润。

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《快递行业5月数据解读：需求持续向好，5月件量维持高增速》

发布日期：2024年6月24日；评级：强于大市

分析师：李蔚

业务量：行业需求高景气，件量维持高增。5月，社零延续稳健增长态势，增速环比提升。5月社零总额为3.92万亿元，同比增长3.7%，增速环比4月提升1.4pct；网购渗透率为24.7%，环比4月提升0.79pct。电商渗透率提升叠加6月大促件量部分前置到5月末，驱动快递业务量规模增速保持高位。5月份全国规模以上快递业务量完成147.8亿件，同比增长23.8%，增速环比4月提升1.1pct。头部快递品牌表现亮眼，件量增速持续高于行业增速。

单票价格：淡季价格有所波动，总体降幅可控。5月行业单票价格降幅环比4月扩大。5月行业平均单票价格环比4月下降1.78%，剔除国家邮政局数据口径调整影响后同比降幅为6.62%，价格竞争幅度整体可控。各家快递企业价格策略呈现明显分化，圆通经营策略较为保守，韵达与申通则采取相对积极的价格策略。5月，顺丰/圆通/韵达/申通单票价格分别为15.25/2.23/2.03/2.01元，同比降幅分别为1.17%/3.88%/16.80%/9.05%，环比降幅分别为2.68%/3.04%/0.98%/1.95%。

行业格局：集中度提升，头部格局保持稳定。5月，品牌集中度指数CR8环比提升。5月份，品牌集中度指数CR8为85.2，环比4月提升0.2，同比2023年同期提升0.6。头部快递市场份额保持稳定，顺丰/圆通/韵达/申通市占率分别为7.58%/15.45%/13.81%/13.16%，环比变动0.09/-0.24/-0.18/0.54pct，剔除国家邮政局数据口径调整影响后同比变动-0.65/0.46/0.92/0.58pct。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期。

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《农林牧渔行业专题：如何看待5月能繁母猪存栏变动情况？》

发布日期：2024年6月24日；评级：强于大市

分析师：王明琦

国家统计局/农业农村部能繁母猪5月环比首次转正。根据国家统计局/农业农村部数据，5月末全国能繁母猪存栏量为3996万头，同比下降6.2%，较2022年12月末的阶段性高点减少394万头。随着能繁母猪存栏量的下降，自去年10月份以来全国新生仔猪数量高位回落，对应近期生猪上市量减少，目前全国生猪产能基本调减到位，市场供应过剩压力缓解。从生猪出栏看，去年12月份至今年5月份，全国新生仔猪数量同比下降7%，预示着下半年生猪出栏同比有所减少。

涌益咨询5月能繁母猪存栏环比增幅收窄。涌益咨询样本点5月能繁母猪存栏环比增加。2024年5月样本点1能繁母猪存栏环比+0.73%（前值+0.96%），增幅有所缩小；2024年5月样本点2能繁母猪存栏量环比+0.32%（前值+0.45%）。目前中大型猪企业偏稳定谨慎，部分受资金影响或疫病有少量减产。北方区域能繁母猪存栏量增幅较南方偏大，东北地区增幅超过1%，其中产能增幅主要来自于散户，而南方区域由于产能较为充足，其增幅较小。

Mysteel5月能繁母猪存栏环比增幅收窄。根据Mysteel数据，2024年5月全样本能繁母猪存栏环比+0.43%（前值+0.94%），其中规模场能繁母猪存栏环比+0.38%（前值+0.87%），中小散能繁母猪存栏环比+1.96%（前值+3.22%）。据Mysteel反馈，生猪疫病相对平稳，叠加生猪及仔猪养殖盈利空间扩大，行业主动去化产能意愿偏弱，产能优化更替速度加快，前期怀孕母猪补栏产能陆续兑现。长期来看，产业对明年市场多持谨慎观望态度，加之部分企业资金及成本压力仍大，产能整体扩张动作缓慢。

6月猪价冲高回落，小体重猪比例略有提升。6月初北方散户惜售情绪偏强，端午消费提振下屠宰量提升，猪价快速上涨至19元/公斤，节后需求回落叠加二育预期出栏节点已至，市场有抛压下猪价冲高回落。截至6月22日，90公斤以下小体重猪整体出栏占比为3.89%，较上周增加0.26pct。南方部分省份受降雨影响，小体重猪开始出栏，云贵川小体重猪略有增加，预计后期南方雨季影响加重的话，关注疫情影响风险。

风险提示：发生疫病的风险；生猪价格长期处于低位；原材料价格波动的风险。

《关注创新、出海与银发经济——医药行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月25日；评级：强于大市

分析师：郑薇，夏禹，许津华，陈翠琼；联系人：陈馨悦

医疗器械：通过出海寻求更广阔市场空间。2023年全球医疗器械市场空间为6,843亿美元，预计2025年达7,667亿美元，年复合增速为5.9%。2010-2023年中国医疗器械公司进入全球营收TOP100的占比从2010年的14%提升至2023年的18%，中国医疗器械公司在全球市场初步崭露头角。出口产品从低值耗材进阶到中高端器械如CT、核磁、超声和体外诊断，医疗器械出海正在加速产业结构升级。

药品：出海与政策导向推动高质量创新。高质量创新成为国产药品开发主旋律。支付体系更成熟的欧美市场给予具备差异化竞争力的国产创新药充分的交易溢价。在2023-2024年达成的40笔创新药对外授权交易中，获得超过1.5亿美元首付款的7笔均为潜在的FIC或BIC药物。进入2024年，创新药首发定价征求意见稿和各地创新药全产业链支持政策文件的出台充分体现了国家对高质量创新药研发的鼓励。充沛的医保基金结余也为进一步提升创新药医保支付占比提供了保障。

药店：行业规范化发展有望带动集中度提升。在门诊统筹等政策支持下，中国处方外流工作持续推进，零售药店行业有望充分受益。根据米内网数据，2016-2023年中国零售药店药品销售额由3,375亿元增长至5,533亿元，终端占比由22.5%提升至29.3%，且未来仍有较大提升空间。头部药店通过自建、收购、加盟等途径快速扩店，随着医保局加强对于定点零售药店医保基金的使用管理，市场份额有望向合规意识更强的头部企业集中。

中药：品牌OTC有望实现量价齐升。2023年中国65岁及以上人口占比15.4%，相比2013年提升5.7pct；2023年人均医疗保健支出占比9.2%，相比2013年提升2.3pct，老龄化进程加速，健康管理需求有望持续提升。国家顶层战略逐步由“以治病为中心”向“以人民健康为中心”转变，并认可中医药在治未病的主导作用，中医药有望受益。中药材价格2023年底同比增长17.4%，2024年初至5月涨幅8.51%，原材料价格或向产品价格传递，中药OTC有望实现量价齐升。

风险提示：贸易摩擦风险；行业政策风险；研发不及预期；国产替代不及预期；销售不及预期风险。

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《家用电器行业深度：新兴市场的来路与征程》

发布日期：2024年6月26日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊；联系人：蔡奕娴

复苏后半程新兴市场弹性突出。本轮出口周期自2023年进入修复通道，2024年起频超预期，持续好于中个位数的历史中枢；期间新兴市场恢复节奏与出口整体基本同步，但复苏后半程弹性突出，增速大幅超越低基数修复范畴。2023年我国近1/3家电品类出口规模创历史新高，若从增量视角拆分区域贡献，头部新兴与长尾市场都功不可没，拉美增速与增量均在前列，亚洲中东空调增长突出，东南亚小家电表现较好，且各品类前20以外长尾市场均有“超额增量”贡献。

高增出口目的地需求难言景气。增长的来由不外乎景气和格局，以2023年我国家电出口高增的12个新兴国家为样本，其欧睿口径下家电零售表现平淡，提速国家占比不足五成且幅度有限。以宏观环境佐证，主要新兴国家实际产出增长第一梯队仅与中国相近，南美两国明显偏弱，而中国出口及本土零售表现相对较好的巴西和土耳其，通胀波动较大且地产低迷，整体宏观环境也未提供耐用品需求走强的条件。综上，对新兴出口高增的事实，结构性的弱景气缺乏解释力。

中国制造竞争力提升或是正解。需求拉力无显著增强，题眼就落在供给的推力。相对同为全球家电头部供给力量的土耳其/泰国/波兰等国，2023年中国家电出口表现明显占优，结合需求景气一般的背景，可见中国出口份额正系统性提升。制造端竞争优势是中国家电出海的底牌，在通胀错位助推价格优势的契机下，或又成为新兴市场份额突破的起点。长序列的品牌份额提升虽是慢变量，欧美龙头对边缘市场的经营与产能收缩却有迹可循，格局量变在战事中场悄然积累。

中长期空间赋新兴市场以溢价。份额之外，空间赋予的增长期权也是新兴市场核心价值所在。四大新兴市场区域中，亚太及中东非大家电渗透率普遍偏低，白电户均保有量均在0.6台以下；品类间对比看，依赖气温、发展偏晚的空调渗透率最低，新兴地区保有量均不超0.5台/户，而电视除中东非外保有量均在1台/户以上，相对饱和。基准情形测算下，主要新兴市场的空调/冰箱/洗衣机达到渗透稳态前的增长空间，大致与2023年中国大陆市场规模的1.0-1.5倍相当。

经营护航之下，有底气的上涨。年初以来家电出口表现频超预期，新兴市场在复苏后半程贡献了绝大部分增量和弹性，市场对其持续性多有关注。出口重启且规模新高的2023年，多数高增新兴市场需求难言景气，中国以外的核心出口国表现迥然，指向全球产能份额系统性提升，而价格竞争力与海外龙头势力收缩或是主因。展望后续，更新大周期内销韧性为底，弹性可期，制造/品牌出海看点十足，持续推荐质地优异且经营稳健的白电龙头，关注出海及内销困境反转机遇。

风险提示：1）海外需求不及预期；2）原材料成本上涨；3）空调库存大幅积累；4）外资大幅波动。

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《电力设备行业专题：市场复苏叠加AI浪潮提振消费电池景气度》

发布日期：2024年6月27日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

当前AI手机、AIPC的加速渗透，有望加速消费电子产品的更新换代，带动消费电池行业景气度复苏。2020-2021年手机、电脑销售高峰期新购机用户预计也将陆续进入换机周期，我们认为2024H2消费电池市场将持续回暖。

消费电池市场格局集中。由于下游客户对消费电池在能量密度、安全性等方面有较高要求，因此电池供应商需有强大的研发和品控能力，使消费电池市场集中度较高。2023年全球智能手机市场中，ATL、三星SDI、LG化学、比亚迪、珠海冠宇为主要头部企业，CR5为75.2%。2023年珠海冠宇PC及平板电脑锂电池市占率为31.1%，全球排名第二。国内消费电池主要厂商为珠海冠宇、欣旺达和德赛电池。珠海冠宇主要以电芯为主，欣旺达、德赛电池主要以PACK为主。

传统消费电池市场需求向好。2023Q3/2023Q4/2024Q1全球智能手机销量分别为3.0/3.2/2.9亿台，同比+1%/+9%/+7%。2023年智能手机全球换机周期51个月，中国40个月，2021年购机高峰用户预计2024年开始将迎来换机高峰；2024Q1平板和PC出货量同比均+6%,2020-2021年由于疫情居家办公带来的PC销量高峰期新购机用户预计将陆续进入换机周期。2024年全球智能手机/PC/平板电脑出货量预计将分别为12亿部/2.67亿台/1.38亿台，同比分别增长约3%/8%/4%。

新技术新市场带来需求新增点。新市场方面，预计2024年全球可穿戴设备出货量将达5.6亿台，同比+10.5%；预计2024年中国民用无人机市场规模将达1765亿元；智能手表、耳机和智能戒指等也将持续推动行业需求高增。新技术方面，2024年全球AI手机占智能手机出货比为16%，同比+11pct，预计到2028年将达54%；2024年AIPC在中国PC市场渗透率预计约19%，到2027年将超60%，成为PC市场主流，AI浪潮有望激发用户新需求，带动市场加速更新换代。

关注技术升级与电芯自供率提升。软包与叠片工艺由于具有能量密度高、安全性高、循环寿命长、充放电倍率更高且外形设计更灵活等优势，更适用于消费电池的使用。电芯自供比例提升，可减少对外部供应商的依赖，从而降低采购成本和风险，提高整体盈利能力，目前主流消费厂商正不断提升公司电芯自供率。2023年珠海冠宇消费电芯自供率35%，同比+7pct；预计欣旺达2024年手机电芯自供率40%，同比+10pct，笔电、平板自供率20%，同比+10pct。

风险提示：终端需求不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。

《需求方兴未艾，供给释放缓慢——电力设备出海2024年中期投资策略》

发布日期：2024年6月27日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖，梁丰铄

国产出海处于加速发展阶段。根据海关总署出口数据，2022年后国内变压器出口额迎来快速增长，2022及2023年变压器出口额分别同比+50.5%/42.2%，2024年1-4月变压器出口额12.6亿美元，同比+44.8%；且出口重心逐渐从亚洲向欧美转移。我们认为当前处于国内厂商出海加速发展阶段，典型出口厂商海外开拓初见成效，但海外营收占比整体仍处于较低水平，随着海外电力设备供需问题愈发明显，未来出口厂商有望持续深耕海外市场，进一步提高海外市占率。

美国电网投资规划进入上行周期。我们选取5家美国头部电力公用事业公司分析其电网资本开支计划，5家公司2023年配电投资约占全国21%，输电投资约占全国19%；其合计配电网资本开支2024-2025年预计分别同比增长9.1%/9.3%，输电网资本开支2024-2025年预计分别同比增长26.5%/20.5%。增长的主要动力来自提高跨区传输能力、淘汰传统设备、承载高密度负荷、提高电网稳定性和坚强性。

预计美国变压器需求有望持续增长。我们基于进口数据定量拆分美国变压器需求，测算得2023年美国变压器总体需求约72.6亿美元；新能源装机有望维持较高增速，美国近年电网投资有望加速，主变替换仍有较大空间，制造业回流带来的高建设投资仍在持续。我们预计美国2024年各类变压器需求有望同比增长17%达到85.2亿美元，2025年有望同比增长14%达到97.1亿美元；2028年市场空间按照当前的电网投资计划有望达到117亿美元，并存在进一步上调的空间。

原材料价格的上涨有望较快传导。2020年以来海外变压器价格大幅上涨，配电及大型电力变压器2024年初的价格较2020年上涨约80%；国内上市公司变压器单价亦有所上涨，但涨幅较有限。通过复盘部分上市公司季度毛利率与关键原材料价格之间的关系，我们发现原材料价格上涨很少连续导致2个季度以上的毛利率下滑，长期来看原材料成本的波动不会对企业的盈利能力产生较大影响，并且可能通过企业产品及客户结构的优化进一步消解。

供给端海外扩产进展较缓慢。从在整个上市公司主体的收入占比及相较其他业务的盈利能力两个维度来看，电网业务普遍不是海外电力设备龙头企业主要倚赖的增长来源；当前欧美鲜有对变压器制造的优惠政策，同时鉴于变压器产能的高启动成本和熟练劳动力需求，海外变压器扩产投入动力相对有限，且通过梳理当前的扩产计划，我们预计大规模的供给释放需要在2027年以后方能见到。

风险提示：1）海外政策变化影响国产电力设备出口；2）行业竞争加剧；3）原材料价格大幅波动。

《雅迪控股(01585)深度：国内领航，迈向国际》

发布日期：2024年6月26日

分析师：管泉森，高登，崔甜甜

雅迪国内领航，稳步迈向国际。雅迪控股是电动两轮车行业的领航者，主营电动自行车、电动踏板车、电池等业务。2017-2023年公司收入、业绩复合增速分别达到28%、37%，成绩傲人；收入快速增长的同时，公司盈利中枢在2020年后明显提升，2023年净利率达到7.6%。行业层面，当下中国占全球电动两轮车消费的绝大部分，但海外市场近年来迎来新的发展机遇，预计未来空间广阔；雅迪收入仍以内销为主，随着公司开始积极布局海外开拓新增长力，后续发展可期。

国内：行业格局优化，走向集中。我们预计电动两轮车当前正处于格局加速集中的黄金阶段：一方面，以雅迪为代表的龙头自身实力大幅增强，龙头积极在渠道质量提升、供应链垂直整合、产品研发等层面大幅投入，巩固经营壁垒，优势逐渐扩大；另一方面，2024年行业有望迎来政策大年，全国大范围设备“以旧换新”提振更新需求，且行业已出台新规范文件，叠加后续新国标落地，企业经营标准趋严背景下，中小企业预计进一步出清，雅迪等龙头份额有望加速提升。

海外：政策驱动，市场空间广阔。海外市场在政策驱动下，两轮车开始电动化；油摩是东南亚及印度市场主要的交通工具，存量规模较大，自2017年开始陆续提出“禁摩”、油改电等政策；而欧美市场则陆续出台较多电动自行车购买的补贴政策；在此背景下，海外市场红利突出。同时海外市场目前无突出的龙头品牌，正值较优的竞争窗口期，国内龙头出海成为大势所趋；积极布局海外的雅迪有望凭借领先的产品、较大的制造规模以及完备的供应链，打造第二增长曲线。

风险提示：1、海外贸易环境大幅变化；2、行业技术超预期迭代。

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《中炬高新(600872)深度：浅析激励实现路径》

发布日期：2024年6月26日

分析师：刘景瑜，邓洁

投资要点：

2023年7月中山国资委重新成为实控人，管理层变更基本完成，结束五年的经营动荡期。公司新一轮股权激励目标积极，进一步提振市场信心。

聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势。我国酱油市场规模稳步提升，由2011年的299.94亿元增至2022年的658.57亿元，CAGR约7.41%。细分品类中高鲜酱油景气度较高，2023年行业规模接近200亿，2018-2023年CAGR达11%，高于行业整体增速。中炬高新率先布局高鲜酱油品类，有望享受品类增长红利。另外公司积极完善零添加、减盐产品矩阵，持续迎合健康化趋势。

管理层变更完成，市场化改革落地。经过近五年的磨合调整，2023年7月中山国资委重新成为实控人，核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能调味品主业发展。同时组织及薪酬市场化改革进行中，人效比有望进入上行通道。随着2024年3月30日的股权激励落地，核心骨干待遇有望进一步提升，凝心聚力冲刺百亿目标。

加速全国布局，渠道提质可期。（1）销售团队能力有望提升：公司对销售团队进行汰换，团队能力明显提升；（2）市场动作有望恢复规范，加强铺货动销；（3）经销商能力有望提升：2019年-2022年公司单位经销商创收由445万元降至267万元，虽2023年经销商数量增至2084家，但质量略有退坡。我们认为随着薪酬市场化改革及管理层助力，公司有望招揽客群基础佳、管控能力强的核心经销商，渠道数量以及质量提升双因素共振，带来的收入弹性值得期待。

降本增效进行中，费效优化空间足。公司毛利率较同行而言提升空间大，随着“厨邦智造”改革逐步落地、自动化生产线上线以及供应链优化项目推进，酱油业务人工、运费及制造费用有望持续优化。降本增效措施持续推进，有望进一步释放盈利空间。

风险提示：食品安全风险；渠道拓展不达预期风险；原料价格上涨风险。

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