【国联研究】本周报告精选：2024年一季度基金重仓配置分析；美国小银行的大风险；医药等行业深度；比亚迪等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

北交所 | 北交所策略专题之三：

             全要素复盘北证打新：24年收益可期

宏观 | 宏观深度：

          美国小银行的大风险——美联储的缩表和潜在风险

北交所 | 北证策略点评一：

             “920”号段启用将提升交易效率

策略 | 策略点评：

          2024年一季度基金重仓配置分析

基金 | 债券基金2024年一季报点评：

          短债基金受青睐，普遍降杠杆、拉久期

北交所 | 北证策略专题之四：

             “国九条”引导北证高质量发展

电新 | 电力设备行业专题：

          火电与核电投资增加带动产业链发展

医药 | 医药生物行业专题：

          门诊统筹有望带动处方外流至零售药店

计算机 | 计算机行业专题：

             金融IT业绩向好，受益信创、AI推进

建材 | 建材行业专题：

          玻纤基本面更新及近期涨价蕴含的投资机会

通信 | 通信行业专题：

          Marvell AI day，算力需求推动光互联加速迭代

家电 | 家用电器行业专题：

          基于区域拆分看出口景气持续性

医药 | 医药生物行业深度：

          骨科行业：集采影响逐步出清，国产化率持续提升

食饮 | 食品饮料行业深度：

          复合调味品：行业景气，竞争稳定

农业 | 农林牧渔行业专题：

          24Q1行业持仓环比微降，关注生猪养殖及水产链

食饮 | 食品饮料行业专题：

          24Q1基金持仓：白酒环比加仓，五粮液/古井增持最多

前瞻 | 前瞻研究专题：

          ESG披露：中国的政策与实践

汽车 | 比亚迪(002594)深度：

          年报深度拆解系列二：

          如何看待比亚迪未来盈利提升潜力

汽车 | 星宇股份(601799)深度：

          年报深度拆解系列三：

          优质客户放量+产品结构升级，业绩弹性可期

化工 | 黑猫股份(002068)深度：

          积极转型碳基新材料的炭黑龙头

《全要素复盘北证打新：24年收益可期——北交所策略专题之三》

发布日期：2024年4月20日

分析师：武钇西

自“深改十九条”发布及IPO进度放缓以来，北交所新股行情持续上行，2024/1/2-4/1期间,新股首日涨幅均值达103%，带动打新收益不断提升。北交所打新以网上参与为主，战略配售引入率达93.2%，投资者参与方式灵活，随着后续IPO细则政策逐步落地，新股发行恢复常态化，打新收益可期。

参与方式灵活，缴纳现金申购。北交所现行发行承销规则部分仍沿用精选层阶段制度。在定价方面采用直接定价、网上竞价、网下询价；可参与对象方面，允许个人投资者参与网下询价，战配引入比例远超创业板，北交所开市至今超配使用率达48%（统计时间截至2024/4/1）；网下询价发行允许个人投资者参与，网上采取比例配售方式；申购方面：现金申购，新股申购资金冻结时间为2个交易日，参与者需考虑资金占用成本。

网上发行仍是重头戏，中签率与双创逐渐趋同。自北交所开市（2021/11/15）以来至2024/4/1,仅5家公司选择网下询价，占开市后新股发行比重3%。相比沪深，目前网上定价发行仍是北交所新股发行的主要方式。自阿为特首日涨幅达1008%及“深改十九条”发布后，北交所打新再次迎来热潮，中签率自23Q2均值3.72%降至0.73%后持续下探至24Q1均值为0.11%，逐渐向沪深靠拢，但仍高于双创（0.05%/0.03%）。

首日表现与市场情绪、发行要素关联度较高。在精选层阶段，首批32家新股发行PE均值为31倍，破发率达66%，在宣布北交所成立后，投资者对市场乐观预期明显提升，叠加参与门槛下降带来大批增量申购参与账户，流动性改善后北交所开市首日10只新股同时上市也未出现破发。至22Q4新股首发PE均值约为22倍，但新股发行加速叠加整体市场环境导致破发率升至70.8%，随后23Q1发行节奏放缓，发行PE均值降至20倍以下，破发率快速下降，首日涨幅逐步修复。综合看，目前在以个人投资者为主导的打新市场中，北交所新股首日表现受到市场情绪、发行要素影响较为显著。

适合“固收+”配置，重视战配机会。不同于双创对于新股申购的市值要求，北交所打新无底仓要求限制，对于账户规模低于网上申购上限的投资者而言，参与打新资金利用效率更高；对于机构投资者来说，北交所战略配售引入率达93.2%，且北交所战略配售获配率远高于双创，参与战配也是机构参与的重要方式， 且北交所上市后涨幅分化较为显著，择机与择股并重，对于优质新股建议可积极参与。

申购需考虑账户资金占用，中性预测500万元规模账户收益有望达14%。中性假设北交所2024年新股发行数量为50只，中签率为0.6%，首日涨幅为50%，500万元现金账户对应全年打新收益约为72万元，对应年化收益率约为14%。

风险提示：发行节奏不及预期；打新收益不及预期。

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《美国小银行的大风险——美联储的缩表和潜在风险》

发布日期：2024年4月22日

分析师：樊磊，王博群

量化宽松后，美联储的政策框架从稀缺准备金转向充裕准备金。联储缩表会明显降低准备金的充裕程度，并可能因为短期准备金需求大幅波动而导致流动性危机；上次缩表后期2019年的回购市场危机就是如此。美国的小银行在高利率的背景下，已经存在因为信贷资产价格下跌而出现的“未实现的损失”，商业地产行业下行还可能带来新的潜在损失。缩表带来的流动性下降或是压垮骆驼的最后一根稻草。在一定概率上，或有多达300家较小地区性银行破产。

理解缩表的风险需要理解量化宽松后新的货币政策框架。美联储自2008年以来进行了2次量化宽松，也进行了2次量化紧缩的缩表。由于量化宽松的影响，美联储的政策框架从稀缺准备金转向了充裕准备金，美联储控制联邦基金利率的方式从依靠少量的公开市场操作转向了依靠控制准备金利率和隔夜逆回购协议利率等政策利率。

2019年第一次缩表后期回购市场曾出现波动。缩表的非对称性或带来风险。上轮缩表后期美国回购市场在2019年就出现了明显波动。为了应对货币市场利率的上升，美联储直接进行了干预，为市场提供了流动性。回购市场的波动导致利率大增是由多种因素共同造成的—大量国债发行、总体较低的储备水平。同时，公司税截止日期,分割的回购市场之间缺乏信息传递以及银行内部摩擦都可能加剧了利率的上涨。

本轮缩表进入后期目前流动性整体充裕但结构性或存在紧张。从量和价两个角度看，当前美国银行体系准备金整体尚比较充裕，但存在结构性问题。从量的角度，小银行现金/总资产的比例当下水平仅比2019年的低点高2.1%，或有流动性风险。从价的角度，利率、利差和利率波动三个维度看，目前的整体流动性还没有出现明显的恶化迹象。但是，在未来联储持续缩表的过程中，这些指标的波动可能预示风险。

数百家较小地区性银行或面临破产的风险。美国的小银行本身就在基本面存在风险，一方面，由于联储加息，已经存在大量的“未实现损失”，资本充足率相对较低的小银行本来就比较脆弱。而商业地产的风险也主要集中在小银行，再加上缩表带来的流动性下降或是压垮骆驼的最后一根稻草。Jiang (2023)的研究表明商业地产违约率将超过2008年危机期间，达到约10-20%。数十到300多家主要是较小地区性银行存在加入濒临偿付能力挤兑风险的银行行列的风险。

风险提示：美联储超预期鹰派的风险；金融系统非线性反应的风险。

《“920”号段启用将提升交易效率——北证策略点评一》

发布日期：2024年4月22日

分析师：武钇西

事件：

为落实“深改19条”相关部署，提升上市公司辨识度，方便投资者搜索、交易上市股票，北交所与股转系统修订、制定了《北交所/股转系统证券代码、证券简称编制指引》等3项业务规则，上述规则自2024年4月22日起施行，意味着北交所将于4月22日上线启用920代码号段功能。

事件点评：

新股率先启用新号段，老股待统一切换。北证上市公司证券代码为920000-920999。北交所将在本次为新股启用920代码号段功能上线时，按照后三位不变方式为老股预留证券代码，待交易所统一切换。新股采用摇号或直接选号确定证券代码，使用该证券代码一体完成询价、申购并在北交所上市交易，2024/4/22/后新股将在剔除预留号码的代码区间内确定股票代码。北交所股票上市首日起产生新的交易行情、信息披露等内容，新代码和原新三板代码不做关联，原新三板时期股票代码做摘牌处理。证券代码切换后，上市公司上市前的证券行情、信息披露、持有变动等内容将不再连续展示。

统一号段意味着北证“深改19条”又一政策落地。23/9/1证监会公布“深改19条意见”，提出全面推进北证高质量发展的3-5年以及5-10年的中长期规划，其中在第九条“改善和完善交易机制中”提出要“启用北交所独立代码号段，提高股票辨识度。”当前政策落地体现了“深改19条”的推进，修复改革信心。

将三类号段统一为“920”，有助于提高交易效率。截止24/4/22北证存量上市公司中首两位代码有43/83/87，代码体系呈现复杂难辨性，且沿用新三板挂牌而来，对投资者分辨不同板块/有效交易/价格判断等实操带来不便。新代码启用后北交所上市公司新交易和信披等内容将不再与新三板挂牌期间的内容连续展示，新股行情展示类比沪深，将有助于投资者参照沪深新股进行价值判断。

统一号段提高北交所作为独立证券交易所的辨识度。沪深两市证券代码均较为统一且具有辨识度。北交所自开市以来各项政策均逐渐与沪深取齐，作为三大交易所之一的地位已进入实质发展阶段，而在证券代码方面滞后于独立证券交易所的建设推进。通过此次统一代码更换，将有效提升作为三大交易所之一的身份辨识度。

有助于市场分辨北交所与新三板的交易和定价差异。北交所企业是上市企业，新三板企业是非上市公众公司，其二者在信披要求、交易、公司治理、退市/摘牌等制度方面均存在显著差异。新三板长期以来交易活跃度低，定价机制可比一级市场。而北交所目前证券交易所定位已经明确，换手率等流动性已比肩沪深双创及其他板块，估值也处于良性修复进程中。与新三板区别代码有助于投资者从直观上区分两大板块，有助于投资者参照二级市场进行合理的价值判断。

风险提示：相关政策变化的风险；市场情况变化的风险。

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《2024年一季度基金重仓配置分析》

发布日期：2024年4月24日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

一、仓位回落，集中度提升，有色、电新增配

一季度基金减持科创板、创业板，增持主板。

截至2024年4月22日15点，2024年基金一季度持仓披露率超过99%。我们根据主动偏股型（普通偏股型、偏股混合型、平衡配置型及灵活配置型）四种基金口径进行重仓统计。

分板块来看，2024年一季度基金减持科创板、创业板，增持主板。与2023年四季度相比，主板配置比例增加3.17个百分点至74.95%，科创板减配1.80个百分点至8.94%。

从不同类型基金口径来看，一季度四类基金股票持仓占比均小幅下降，但调整幅度相对较小。

港股持仓占比小幅提升。

四类基金股票仓位较为稳定。从基金季报数据看，主动型股票基金整体仓位较为稳定（小幅下降）。股票的基金资产总值占比环比下降至84.02%；债券占比环比下降至5.37%，现金比例提升。

基金持仓集中度下滑，重仓个股赚钱效应尚可。从前五十大重仓标的配置比例来看，2024年一季度基金前50大持股集中度达到39.6%。基金重仓个股的赚钱效应开始回升，前50大标的已经能跑赢公募基金指数。2023年四季度前五十大重仓股在2024年一季度的平均收益率达到为4.2%，明显高于普通股票型基金指数的-3.2%，意味着2023年四季度基金重仓股在2024年一季度表现尚可。

龙头公司配置大幅下行。2024年一季度基金对一线/二三线龙头公司持仓占比相对一季度分别环比上升0.30、上升1.27个百分点至32.48%、17.61%。整体集中度开始提升，一线龙头、二三线龙头开始增持。分行业来看，一季度基金主要增配电新、有色行业龙头，主要减配医药、电子、计算机等行业龙头。

科技消费减持、周期制造增持。

一季度基金大幅增配原材料、可选消费、通讯，减配医药、信息技术。基金增配原材料板块1.32ct，基金增配可选消费板块1.20pct。基金减配医药板块-2.91pct，基金减配信息技术板块-2.91pct。

一季度有色、电新配置比例提升最高。配置比例变化来看，一季度有色、电新、通信、家电配置比例提升幅度最大。相比之下，医药、电子比例降幅最大。超配比例水平来看，一季度食品饮料、电子、医药、电新超配比例最高。银行、非银、石油石化等仍明显低配。

一季度有色、电新配置比例提升最高。

主要红利指数的超配情况持续回落。

沪深300、中证500相关ETF规模增加最多，科创50、科创100相关ETF遭减持。

一季度白电、贵金属等配置比例提升。二级行业方面，一季度白电、贵金属、新能源动力系统、发电及电网等配置比例提升较大。

一季度其他医药医疗、半导体等配置比例降幅较大。二级行业方面，一季度其他医药医疗、半导体、计算机软件、其他化学制品等配置比例降幅较大。

二、各规模基金份额均收缩

公募基金整体份额及规模均收缩。

分规模看基金增速：一季度小规模基金的规模占比上行。份额方面，20亿以下基金一季度收缩速度更慢。大小公募基金的调仓方向相对一致。

分规模看基金调仓情况：各规模基金提升重仓股配置占比；此外，各规模基金增减持的方向较为一致。一季度公募基金一致调整方向：增配可选消费、制造，减配TMT。

各行业龙头的配置情况分歧较少。百亿规模以下基金增持热门行业龙头。（1）医药、食品饮料、电子、房地产、非银、建材等多个行业龙头配置普降；（2）电新、汽车、家电、电力、石油石化加仓一致性强。

三、周期制造配置提升，消费科技减持幅度较大

上游：石油石化配置大幅上升、煤炭配置上升。上游板块配置比例普遍增加。石油石化一季度配置比例上升0.39个百分点至1.34%；煤炭一季度配置比例上升0.2个百分点至1.36%。

上游：有色金属配置大幅上升、钢铁配置回落。上游板块配置比例普遍增加。有色金属一季度配置比例上升1.88个百分点至6.01%；钢铁一季度配置比例回落0.05个百分点至0.5%。

中游制造：电力及新能源设备配置上升、国防军工大幅下降。制造业整体配置上升。电力设备及新能源一季度配置比例上升1.27个百分点至10.06%；国防军工一季度配置比例回落0.77个百分点至2.16%。

中游加工：机械设备、建材配置比例下降。制造业整体配置上升。机械一季度配置比例回落0.34个百分点至5.03%；建材一季度配置比例回落0.05个百分点至0.44%。

中游加工：交运和轻工均增持。制造业整体配置上升。交通运输一季度配置比例上升0.51个百分点至2.39%；轻工制造一季度配置比例上升0.29个百分点至1.09%。

下游消费：大幅增持家电制造、小幅增持食品饮料。可选和必选消费配置均上升，医药配置下降。家电一季度配置比例上升0.97个百分点至4.02%；食品饮料一季度配置比例上升0.05个百分点至13.07%。

下游消费：增持汽车、减持医疗保健。可选和必选消费配置均上升，医药配置下降。汽车一季度配置比例上升0.18个百分点至4.42%；医药一季度配置比例回落2.9个百分点至11.8%。

地产+金融：减配地产、增配银行。金融地产配置小幅下降。银行一季度配置比例上升0.52个百分点至2.47%；房地产一季度配置比例回落0.2个百分点至1.01%。

金融：大幅减持非银金融。金融地产配置小幅下降。非银行金融一季度配置比例回落0.4个百分点至0.63%；综合金融一季度配置比例回落0.02个百分点至0.05%。

TMT：电子和计算机减配。一季度TMT配置整体下降。电子一季度配置比例回落1.77个百分点至12.4%；计算机一季度配置比例回落1.13个百分点至3.26%。

TMT：通信、传媒配置比例上升。一季度TMT配置整体下降。通信一季度配置比例上升1.1个百分点至3.8%；传媒一季度配置比例上升0.09个百分点至1%。

风险提示：1. 全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2. 美联储加息超预期变化；3. 市场流动性超预期变化；4. 国内经济复苏不及预期。

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《债券基金2024年一季报点评——短债基金受青睐，普遍降杠杆、拉久期》

发布日期：2024年4月24日

分析师：朱人木；联系人：干露

债基规模小幅上升，短债基金受追捧。债券基金24Q1规模环比小幅上升至9.7万亿元。其中短债基金规模环比上升19.3%至1.2万亿元；中长期纯债型基金规模环比上升4.4%至5.9万亿元。混合债券基金和可转债基金规模均有所下滑。细分来看，短债基金热度较高，净流入资金1122亿元；中长债基稳定流入1208亿元；而被动指数债基本季度由于赎回量较大，净流出资金1146亿元。二级债基和偏债混合债基仍受赎回影响，资金大幅流出。

债基整体业绩表现较优，含权债基收益有所修复。2024年一季度除可转债基金外，其余类别债基平均收益均为正，并跑赢货币基金。纯债基金中指增债基在一季度平均收益最高，为1.68%，中长债与短债基金平均收益分别为1.23%/0.92%。含权债基收益也有所修复，偏债混合和二级债基分别获得平均收益0.69%/0.58%。可转债基金本季度仍维持下跌趋势，录得平均收益-2.39%。

债基普遍降杠杆、拉久期。各类债券基金一季度因资金成本抬升，平均杠杆率降低，其中偏债混、中长债基、一二级债基、可转债基金环比下降2.2PCT以上。同时，各类债基平均久期提升，中长债基与短债基金分别提升平均久期至2.39年/0.94年，混合债基提升平均久期至2.2年左右，偏债混合型基金提升平均久期至2.42年。

债基债券持仓、信用水平分化。纯债基金中中长债和短债基金一季度信用债配置比例分别上升0.87%/0.25%。混合债基在一季度多数减持信用债，增持利率债，但持仓仍以信用债为主。纯债基金高等级信用债仓位小幅上升，信用水平提升；混合基金中低等级信用债占比小幅上升。

混合债基降仓位，增持有色、公用事业板块。偏债混合债基和混合债券二级基金一季度股债仓位均小幅减少，债券仓位相对权益资产减少更多，幅度在1.7PCT左右。其一季度分别增持有色、公用事业、石油石化板块0.98%、0.71%、0.59%，减持非银、电子、计算机行业。前二十大重仓股中增持紫金矿业、美的集团、宁德时代比例较大。

风险提示：本文分析基于历史数据得出；历史数据并不一定代表未来。

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《“国九条”引导北证高质量发展——北证策略专题之四》

发布日期：2024年4月24日

分析师：武钇西

“国九条”（24/4/12）及相关细则落地推动北证高质量发展。相较于沪深市场，北证仍处于发展早期。“国九条”落地，对各板块IPO审核标准趋同并加强监管，对上市标准、保壳难度、分红、减持、重大资产重组、程序化交易、企业可持续性发展等提出更高要求。但由于北交所服务创新型中小企业，在上市标准、重组标的资产标准等门槛均未调整，因此从长期看，北证IPO/并购重组可选标的空间变大，上市公司规模、质量均有望大幅提升。但双创上市标准提高增加了北交所转板难度。

IPO审核趋严，强调符合板块定位。北证IPO审核标准逐渐与沪深趋同，强化现场检查和现场督导作为审核的主要手段，要求保荐机构充分运用资金流水核查、客户供应商穿透核查、现场核验等方式防范财务造假，按要求报送底稿供监管备查。同时强调符合北交所定位。对于出海企业、上市子公司的审核力度预计将显著增强。有利于源头上提高上市公司质量。

资产空间打开，但保壳成本提高/转板难度增加。北证退市增加成交量指标，考虑北证日均换手率处于6%的较高水平，此条退市风险可控。但存在经营风险/内控不完善/关键少数资金占用/控制权无序争夺等情形将大幅提高保壳成本。由于科创板提高科创属性门槛，创业板提高上市标准，北证4条上市标准均未变，未来北证可选行业和规模空间变大，目前IPO排队企业质地较存量上市公司显著改善。但由于双创标准显著提高，也将显著增加转板难度。

未设现金分红ST风险警示情形，减持规则向沪深看齐。鼓励多分红，简化中期分红程序，明确中期分红基准。但考虑北交所中小企业特点，未新增设置现金分红ST风险警示情形。北证23年年报公告分红预案的公司占比85%，23年年报股息率最高的行业为4.3%。减持规则压实 “关键少数”责任，和沪深市场看齐。

北证重组处于早期，新规落地打开空间。明确发行股份对象的投资者适当性管理要求，明确定向发行可转债作为支付工具的要求，增加可以通过现场督导的方式开展审核。但北证/创业板重大资产重组细则中标的资产标准未变，而主板/创业板显著提高，北证未来标的资产的选择空间变大。北证目前以扩容新股为主导，重大重组市场尚处于发展早期，公告企业有7家。

其他：可持报告自愿披露，落地程序化监管规定。北证可持续发展报告自愿披露，鼓励公司“量力而为”，对首次披露时的定量披露/指标同比变化/财务影响分析适当放松要求。通过落实程序化交易管理规定,加强高频交易监管, 平滑市场波动。

风险提示：1）政策梳理出现遗漏；2）经济发展不及预期；3）监管政策发生变化。

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《电力设备行业专题：火电与核电投资增加带动产业链发展》

发布日期：2024年4月21日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

当前新能源大规模装机、用电需求高增背景下，火电、核电作为重要基荷电源迎来新一轮建设周期，经历核准潮-开工潮后，我们认为2024年为设备商业绩兑现期，产业链公司受益投资增加，今年有望迎来业绩兑现期。

三大逻辑支撑火电装机。1）用电需求，国家能源局数据M1-M3用电量累计增速为9.8%，在用电需求提振情境下，火电利用小时数有望持续高位。2）煤价下行，火电厂成本改善，假设Q5500煤价由1021 元/吨 降低至 864 元/吨，火电企业点火价差则增加0.059 元/kWh。3）政策，煤电容量回收比例逐步提升，火电厂稳定收益提升。用电需求+煤价下行+政策促进共同提振电厂装机积极性。

2024年为火电设备兑现高峰期。2022年/2023年火电核准量分别为68.5/72.2GW，同比分别增长428.54%/5.37%，项目核准维持高值。以开工角度来讲，2022年/2023年火电开工量分别为66/124GW，同比分别增长34.1%/87.58%。火电建设周期一般为两年左右，对应2024年有望迎来设备收入兑现期，我们计算得出2024年火电设备投资约为1155亿元，同比增长58.42%。

核电装机高增大幅提升投资额。核电作为重要基荷电源，稀缺性较高， 2022、2023均审批10台机组，核电具备长期成长性，2023年核电实现投资完成额949亿元，核电累计投资完成额同比增长20.8%，2024年1-2月，核电投资额为122亿元，同比增长39.5%，高核准高开工带动核电投资额增加。

2024年核电设备进入密集交付期。依据我们不完全统计，2020-2023年核电开工量分别为5.4/6.2/5.0/6.2GW，以核准和开工进度来看，2022年下半年核准机组及2023年7月核准机组，2024年内有望开工，我们预测2024年开工机组有望接近10.81GW。设备端交货期为FCD后2年，我们预测核电设备市场2024年约为565亿元，同比增长20.3%。

风险提示：煤价波动；政策推动不及预期；电源建设进度不及预期。

《医药生物行业专题：门诊统筹有望带动处方外流至零售药店》

发布日期：2024年4月21日；评级：强于大市

分析师：郑薇

零售药店纳入门诊统筹范围。2023年国家医疗保障局办公室发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务，意味着继定点医疗机构后，定点零售药店也将逐步纳入职工医保统筹基金支付范围，个账改革进入深水区。

药店门诊统筹政策较为宽松。门诊统筹持续推进，药店端支付政策较为宽松。据我们不完全统计，截至2024年3月底，我国已有223个城市发布了定点医疗机构门诊统筹政策，124个城市发布了定点零售药店门诊统筹政策。在起付线、支付限额及报销比例的设置上，58%的地区起付线设置在了500元以内，较容易为大众接受；88%的地区支付限额在1000元以上，整体报销额度较为可观；仅有23%的地区参考三级医院设置药店报销比例，整体政策较为宽松。

门诊统筹政策有望带动处方外流。门诊统筹有望带动相关药店客流量和销售额提升。通过测算，我们认为短期个人账户收入减少与统筹基金逐步纳入药店的过渡期内可能对药店端的医保支付能力产生一定影响，但个人账户累计结余资金能够起到较好的补充作用；长期看随着门诊统筹政策趋于完善，统筹基金有望补充个账收入减少对于药店收入端的影响，而药店更具吸引力的报销比例有望吸引等级医院处方持续外流。

风险提示：处方外流不及预期；盈利能力下滑；政策变动风险；市场竞争加剧；门店扩张不及预期。

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《计算机行业专题：金融IT业绩向好，受益信创、AI推进》

发布日期：2024年4月21日；评级：强于大市

分析师：黄楷

金融IT板块2023年盈利水平明显提升。我们选取了已披露2023年报的恒生电子、中科软、金证股份、神州信息、宇信科技等10家行业头部公司进行分析。2023年选取的公司合计实现营收547.10亿元，同比增长4.89%；归母净利润37.78亿元，同比增长26.54%，盈利水平明显提升；经营性净现金流为30.49亿元，同比增长31.87%，持续改善；员工总数为120658人，同比增长2.95%，各家公司分化较明显；人均创收45.34万元/人，与去年基本持平。

提出金融强国建设目标，金融科技政策密集出台。2023年10月底召开的中央金融工作会议提出了金融强国的建设目标。金融行业相关主管部门和行业协会密集发布金融科技规划等相关政策文件，引领金融科技发展。2022年1月4日，中国人民银行发布《金融科技发展规划（2022-2025年）》；2022年1月26日，中国银保监会发布《银行业保险业数字化转型的指导意见》；2023年6月9日，中国证券业协会印发《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》。

金融机构IT投入占比继续提升。我们选取了已披露年报的6大国有银行以及5家股份制银行作为银行业信息技术投入的研究对象，选取的银行2023年合计IT投入为1756.44亿元，同比增长6.14%，占营收比例为3.71%，较2022年提升0.36pct。我们选取了已披露年报的华泰证券、国泰君安等11家头部券商作为证券业信息技术投入的研究对象，选取的券商2023年合计IT投入为164.89亿元，同比增长4.99%，占营收比例为6.11%，较2022年提升0.37pct。

风险提示：下游IT投入不及预期的风险；市场竞争日益激烈的风险；产品和技术不及预期的风险等。

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《建筑材料及新材料行业专题：玻纤基本面更新及近期涨价蕴含的投资机会》

发布日期：2024年4月21日；评级：强于大市

分析师：武慧东

近期玻纤价格密集调涨，有一定周期景气反转特征。3月中旬，板材纱、制毡纱出现价格上涨。3月下旬，涨价涉及玻纤品种进一步增加，直接纱、合股纱价格进一步上涨。中国巨石、泰山玻纤、长海股份等主要企业相继发布调价函。目前玻纤价格已下跌至历史最低水平，叠加燃料价格高位运行，预计大部分玻纤企业处于亏损状态。库存角度，3月末库存79.4万吨，环比-11.2万吨，维持在历史高位但环比已有改善。近期涨价具备起点低、同时伴随着库存明显下降，有一定周期景气反转特征。

供给：23H2以来供给增幅放缓，电子纱暂无新增产能安排。24Q1末行业在产产能697万吨/年,年同比+20.8万吨/+3.1%，较23年末+16.3万吨/+2.4%。24Q1新点火产能27万吨。据卓创资讯，24Q2-4潜在新增产能合计为94万吨。目前冷修产能82万吨（预计部分不再投产）。23H2以来行业新增产能明显放缓，综合考虑当前盈利水平、部分企业资金压力等因素，我们预计24年有效产能增幅或低于两位数。其中，电子纱则暂无24年新增产线点火安排，预计企业新增资本开支动力及意愿偏弱。

需求：看好短期需求环比改善，中长期需求保持成长。国内净需求同比持续改善，出口销量小幅改善。24M1-2国内玻纤净需求96.0万吨，同比+18.4%。短期视角，受益建筑/风电等需求权重部门季节性驱动，预计Q2需求环比持续改善。同时我们认为中期需求前景应保持乐观，基于1）风电装机高增，需求预计保持强度；2）新能源汽车需求高景气驱动需求增长；3）光伏边框新应用或迈入产业化，我们测算25年玻纤需求近50万吨；3）覆铜板去库、涨价等或带动电子布/纱需求改善。

风险提示：玻纤新增产能投放超预期；新产能规划超预期；下游需求低于预期（风电、光伏汽车、电子等）。

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《通信行业专题：Marvell AI day，算力需求推动光互联加速迭代》

发布日期：2024年4月21日；评级：强于大市

分析师：张宁；联系人：李宸

Marvell AI相关业务有望快速增长。Marvell于近日举办AI day投资者交流会，介绍了公司在AI方面的战略布局。FY24年Marvell AI相关业务实现营收5.5亿美元，占整体收入为10%；预计FY25年和FY26年，AI相关业务营收超15亿美元和25亿美元。

AI推动光互联加速迭代，光互联需求弹性更大。2023年是AI发展的元年，光互联带宽速率从4年翻倍变成2年翻倍。GPT3.0在1000 XPU集群上训练，光模块与XPU比值为2：1；GPT4基于2.5万XPU训练，二者的比值为3：1；模型变大所需的交换机层数增加，二者的比值提升至5：1甚至10:1。AI训练和推理均推动光互联的需求显著增长。AI训练时需要较大的集群，但大的集群数量比较少。AI推理时所需的集群规模大小各异，取决于应用的场景，并需要大量部署以实现商业化。

Marvell将数据中心内网络连接分为三种。计算单元互联：用于服务器内部XPU的高速连接，传输距离较短，通常基于铜线进行连接，传输协议包括NVLink、Infinity Fabric和PCIe。后端网络：连接数据中心AI服务器，采用IB或以太网协议的光互联。前端网络：用于AI服务器所处理数据的输入及运行结果的输出，AI服务器的CPU通过NIC与其余的服务器、存储和交换机实现太网光互联。

有源电缆AEC打开新的成长空间。目前在数据中心内部的短距离传输，主要采用无源铜缆进行连接。链路损耗会随着通道速率提升而增加，数据中心密度的提升也促使客户使用更细的铜缆，也会增加链路损耗。由于机架的大小不变和传输距离确定，为了实现更长距离的传输，需采用带有DSP的有源电缆AEC。Marvell认为AEC市场空间为10亿美元，目前应用比较小众。在25GNRZ调制下，AEC不是客户的优先选择。但当通道速率提升至50G或100G，AEC用量将会大幅提升。

硅光方案集成度高 Marvell发布3D硅光引擎。硅光技术具有集成度、低成本、兼容成熟CMOS工艺的优势。在1.6T光模块中，若采用传统的8x200G EML方案，则需要8个EML激光器。在硅光方案下，每4个通道共享一个激光器，只需要两个CW激光器即可。此前在OFC大会上，Marvell发布并现场演示了第一款6.4T的3D硅光引擎，由32个通道组成，单通道速率为200G。传统的小型光模块最多集成8个通道，但通过3D硅光引擎可以实现16通道、32通道，甚至64通道。

定制芯片业务新添北美云厂商大客户。Marvell新获得一家北美云厂商大客户（目前已取得四大云厂商中的三家客户），并正在为其设计一款AI加速卡，希望能够在2026年进行生产。

风险提示：AI产业发展不及预期的风险；资本开支下滑的风险；产品技术迭代不及预期的风险。

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《家用电器行业专题：基于区域拆分看出口景气持续性》

发布日期：2024年4月21日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东；联系人：蔡奕娴

24年以来家电出口两年CAGR超越历史增速区间。2024Q1家电出口数量/人民币额/美元额分别同比+24%/+16%/+12%，前2月表观增速延续了2023年8月以来的强劲表现，3月基数显著走高，读数如期回落，但剔除基数扰动的两年CAGR增速却进一步提升，前两月这一口径下，出口数量/人民币额同比均约为8%，3月升至12%，持续好于中个位数的历史增速区间。另外，目前白电出口排产仍有不错增长，多数外销企业反馈订单情况也较为乐观；综合来看，后续家电行业出口有望持续超预期。

2023年，欧美需求偏弱但大家电出口已近新高。低基数阶段，凭借表观数据去分析趋势比较困难，从年度数据看会更清晰，也更有信心。2023年，在欧美市场主要家电需求量同比小到中个位数下降的情况下，我国约1/3的家电品类出口已经创下历史新高，大家电表现尤为亮眼，其中空调和洗衣机出口量较前高（2021年）分别同比+4%及+27%，冰箱和彩电虽然没有新高，但跟之前高点比，各自也只少了4万台和54万台，差距分别约为0.1%和0.5%，创新高近在咫尺；仅西式小家电恢复偏慢。

新兴市场是2023年家电出口主要增量来源。欧美需求一般但我国出口创新高的主因是新兴市场表现较好，这从大家电出口表现优于西式小家电可得到印证。新兴市场地域上主要对应拉美、中东非及部分南亚/东南亚新兴经济体；分品类看，空调拉美、中东高增，欧洲复苏，北美筑底；冰箱冰柜拉美、非洲表现强劲，亚洲、欧洲恢复，除美国外其余国家出口普增；洗衣机出口普涨，量额均抹平了2022年跌幅，创历史新高，电视拉美占比提升明显。此外，供应链的替代与转移也有影响。

欧美复苏&新兴市场景气延续或持续强化出口。24年1-2月分区域数据显示新兴市场景气延续，出口端的超预期或主要来自欧美，尤其是美国。高频数据来看，美国家电零售额自去年Q4起已恢复到小个位数增长，之前6Q是小个位数下滑，这一增速在5-10年维度也是中等偏上；同时，从家电家居产品库销比来看，美国库存仍在历史底部，并没有回升；此外，家电实际支出数据也从2023H2开始提速；欧洲整体消费者信心也在稳步回升。低库存下的需求趋势性好转有望带来出口高弹性。

需求端虽然没有太亮眼，但比预期好一点。年初至今，家电指数以15%涨幅位居一级行业第4；白电指数以29%涨幅位居二级行业第二。诚然市场红利风格功不可没，但产业内来看，剔除基数因素后，年初至今需求端虽然没有太亮眼，但总体也比预期好一点，龙头业绩稳健表现有支撑。更新支撑下内销韧性强，政策端或有弹性；外销短期在欧美复苏及新兴市场景气驱动下或持续超越过往表现，品牌出海看点十足。重点推荐质地优异经营稳健的白电龙头， 积极关注出口链投资机会。

风险提示：海外需求不及预期；原材料成本上涨；空调库存大幅积累；外资大幅波动。

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《医药生物行业深度：骨科行业：集采影响逐步出清，国产化率持续提升》

发布日期：2024年4月23日；评级：强于大市

分析师：郑薇

骨科有望迎来恢复性成长。骨科耗材为我国高值耗材领域最重要的子行业之一，主要分为创伤、脊柱、人工关节和运动医学四大类。目前骨科四大品类均已进行不同范围集采。随着政策落地，整体风险已逐步释放,后集采时代有望迎来恢复性增长。

骨科行业市场空间广阔，处于快速发展阶段。2020年我国骨科医疗器械市场空间为367亿元，其中创伤类为108亿元，脊柱类为105亿元，关节类为102亿元，运动医学类为27亿元。预计2025年整体市场空间达698亿元，2020-2025年复合增速为13.72%，快于全球增速（7.42%）。分产线看，脊柱类和关节类市场空间大，且未来增速较快，2020-2025E市场空间CAGR分别为17%和13%。同时其国产化率（49%和55%）仍有提升空间，未来国产厂家有望迎来发展机遇。

集采推动国产化率不断提升。目前骨科四大品类已进行大规模集采。集采规则逐步科学、合理。企业中选率从最初河南12省联盟的70%提升至2023年运动医学国采的98%。同时价格降幅也更加温和，低价恶意竞争情况逐步减少。随着集采政策逐步落地，国产化率快速提升，如关节类产品国产化率从2020年的30%提升至2022年的55%，集采后国产化率和行业集中度有望快速提升。

风险提示：集采落地不及预期；集采续约规则收紧；新品研发和产品推广不及预期。

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《食品饮料行业深度：复合调味品：行业景气，竞争稳定》

发布日期：2024年4月24日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓洁

复合调味品增速有望持续领先于调味品行业。随着餐饮连锁化率提升及门店降本增效诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。2015-2019年行业CAGR为12%；2019-2023年行业CAGR维持在11%左右，2023年中国复调行业收入达967亿元。2023年火锅底料/中式复调收入分别为149.19/171.93亿元，对应2019-2023年行业CAGR分别为10.51%/12.12%。我们预计未来3年行业复合增速有望维持在双位数水平。

2020年之前：高速发展，跑马圈地。餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期，2010-2015年/2015-2019年行业CAGR分别为16.17%/12.47%。主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升，且龙头企业销售费用率维持稳定，行业处上行通道，集中度稳步提升，行业CR3由2015年的6.7%增至2019年的12.7%，具体来看，颐海国际、天味食品及日辰股份份额提升幅度分别为4.7/0.5/0.1pct。

2020-2021年：供过于求，竞争加剧。居家场景强化，2020H1主要复调企业收入端表现超预期，乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，该阶段前期主要复调企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。但需求端持续性不足，后期略显疲软，供需错配带来竞争激化，行业格局逐步恶化，收入端增速回落叠加费用投放走高，该阶段后期主要复调企业净利率走低，2021年天味食品/颐海国际/日辰股份/宝立食品/安记食品净利率分别同比下滑6/4/7/2/4pct。

2021年底至今：行业景气，竞争稳定。2021年底开始小品牌出清、竞争改善，复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。（1）火锅底料：2023年颐海第三方、天味市占率分别为15%/8%（2）中式复调：2023年天味/颐海第三方市占率分别为11%/3%。预计复调行业未来集中度提升主要依赖新品推出+渠道精耕。

风险提示：宏观经济不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险。

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《农林牧渔行业专题：24Q1行业持仓环比微降，关注生猪养殖及水产链》

发布日期：2024年4月25日；评级：强于大市

分析师：王明琦

24Q1农林牧渔行业基金配置小幅回落。2024Q1农林牧渔行业关注度环比小幅回落，具体数据来看，2024Q1基金重仓农林牧渔行业比例为1.63%，环比-0.14pcts;行业超配比例为0.28%，环比-0.05pcts。

养殖板块仍为主要配置，其次为饲料板块。2024Q1生猪价格低迷，行业仍处亏损状态，但疫病情况较2023Q4表现相对稳定，产能去化呈现放缓趋势。在此背景下，养殖板块基金重仓比例/超配比例环比小幅下降，2024Q1基金重仓比例为1.08%，环比-0.03pcts；超配比例0.45%，环比-0.01pcts。受养殖板块基本面影响，饲料板块基金重仓比例/超配比例环比小幅下降，2024Q1基金重仓比例为0.37%，环比-0.05pcts；超配比例0.15%，环比-0.05pcts。

动保及种植行业仍处低配状态。受养殖行业景气度较低影响，上游动保行业当前景气度亦有所承压，行业盈利受压制，动保板块基金重仓比例/超配比例偏低且环比下降，2024Q1基金重仓比例为0.04%，环比-0.03pcts；超配比例-0.04%，环比-0.03pcts。受粮价下行以及转基因商业化推广进程略低于市场预期等因素影响，种植板块基金重仓比例/超配比例环比下降，2024Q1基金重仓比例为0.13%，环比-0.04pcts；超配比例-0.07%，环比-0.04pcts。

重仓个股仍集中在养殖板块。从重仓个股情况看，2024Q1基金持仓最多的农业板块个股为牧原股份，持有基金数共计238家（环比+17家），其次分别为温氏股份224家（环比-77家），巨星农牧120家（环比-40家），海大集团113家（环比-5家）。从行业分布看，基金重仓股农林牧渔持仓仍集中在养殖行业，前15名中养殖业个股数量为10支，饲料个股数量为1支，动保个股数量为1支，种植个股数量为3支。

风险提示：疫病风险；生猪价格长期处低位风险；原材料价格波动风险等。

《食品饮料行业专题：24Q1基金持仓：白酒环比加仓，五粮液/古井增持最多》

发布日期：2024年4月26日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，徐锡联；联系人：吴雪枫

食品饮料行业重仓比例环比增加0.05pct至13.07% 。选取Wind普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及灵活配置型基金作为样本分析24Q1行业重仓持股情况，24Q1食品饮料公募基金重仓持股比例为13.07%，环比增加0.05pct，处于2010年以来54.4%的分位水平。24Q1基金重仓前20名中食品饮料个股有4个，分别为贵州茅台、泸州老窖、五粮液与山西汾酒。

剔除持仓白酒10亿以上基金，其余基金白酒重仓比例下滑0.33pct。24Q1共1141支基金重仓白酒，持仓规模总计1729.71亿元，其中白酒持仓规模在10亿以上的基金共31支，持仓白酒市值达943.34亿元，持仓市值占所有配置白酒基金的比例为54.54%。剔除持仓白酒10亿以上的基金，剩余基金24Q1持仓白酒占比为5.46%，环比23Q4下滑0.33pct，低于同口径下22Q4的7.16%，高于18Q4的4.04%。

细分板块来看，24Q1白酒/啤酒/饮料/调味品/肉制品环比加仓。取中信行业分类，24Q1食品饮料子行业中超配的子行业分别为白酒（9.04pct）/啤酒（0.25pct）/休闲食品（0.11pct）/非乳饮料（0.09pct）/其他食品（0.08pct）/速冻食品（0.06pct）/其他酒（0.02pct）。2024Q1环比加仓的行业有白酒（环比加仓0.24pct至11.59%）/啤酒（环比加仓0.08pct至0.33%）/非乳饮料（环比加仓0.03pct至0.16%）/调味品（环比加仓0.02pct至0.10%）/肉制品（环比加仓0.004pct至0.02%）。

24Q1五粮液/古井增持基金数最多，五粮液/古井/汾酒加仓比例最高。24Q1重仓前五名分别为贵州茅台（重仓比例2.08%）/泸州老窖（重仓比例1.08%）/五粮液（重仓比例1.07%）/山西汾酒（重仓比例0.71%）/古井贡酒（重仓比例0.51%），其中五粮液、古井加仓基金数最多。24Q1食品饮料行业加仓前五的个股分别是五粮液/山西汾酒/古井贡酒/今世缘/青岛啤酒，分别环比增加0.18/0.14/0.09/0.07/0.04pct。

24Q1北上资金净买入食品饮料行业。24年1-3月北上资金持有食品饮料总市值分别为2314.24/2613.61/ 2709.09亿元，持有白酒总市值分别为1825.76/2061.76/2162.97亿元。3月北向资金持股食品饮料比例环比增加0.1pct至4.94%，持股白酒比例环比增加0.12pct至5.60%。

风险提示：食品安全风险；竞争加剧风险；成本波动风险。

《前瞻研究专题：ESG披露：中国的政策与实践》

发布日期：2024年4月26日；评级：中性

分析师：郭荆璞

基于中国国情，国内的ESG信息披露政策在环境、社会、治理三重议题下均形成了富有中国特色的ESG指标。在环境层面，我国从“生态文明建设”的宏观议题出发；在社会层面，更多地体现对国家宏观战略的执行；在治理维度，强调企业的自愿行为，我国的ESG市场机制则更偏重于宏观调控；在指标的设置上，则参照中国特色社会主义体制下的组织形式，如国企央企等，设置了一些本土化指标。

2021年11月，香港联交所发布《气候信息披露指引》（下称《披露指引》），为企业遵守气候相关财务信息披露工作组（TCFD）的建议提供实用指引。2022年4月15日，证监会发布了《上市公司投资者关系管理工作指引》正式稿，进一步明确投资者关系管理的定义、适用范围和原则，进一步增加和丰富投资者关系管理的内容及方式，并加强对上市公司投资者关系管理的约束。

2024年4月12日，在中国证监会统筹下，上海、深圳和北京证券交易所正式发布《上市公司可持续发展报告指引试行版》。《指引》将于2024年5月1日起实施，明确要求上证180、科创50、深证100、创业板指数样本公司以及境内外同时上市的公司必须在2026年开始披露2025年度的可持续发展报告或ESG报告，《指引》正式版的发布推动我国ESG体系发展进入新阶段。

披露ESG信息的A股上市公司逐年增加。2017至2022年，发布ESG/社会责任报告的公司比例由25%提升至36%。2023年以来，A股公司中已有1846家公司发布了2022年度ESG类报告，披露比例为36.43%。从企业属性层面看，截至2022年中央国有企业的ESG/社会责任报告披露率显著领先（62.13%），随后为地方国有企业（41.66%）和公众企业（41.34%）。

企业ESG发展也面临机遇与挑战。尽管ESG披露缺乏统一标准的问题，全球由国际倡议组织、交易所等陆续推出了1000多种报告要求、指引和支持文件，上市公司面临的披露标准多而杂，更加大了其执行披露的难度。ESG信息是国际社会可持续发展的通用语言，加强信息披露利于公司提升市场影响力、拓展业务版图、加强海外合作，利好公共事业等碳排放强度较大行业中的优质企业。

风险提示：国内外ESG相关政策推行不及预期；ESG相关信息披露不完善。

《比亚迪(002594)深度：年报深度拆解系列二：如何看待比亚迪未来盈利提升潜力》

发布日期：2024年4月19日

分析师：高登，陈斯竹

投资要点：

年初比亚迪推出荣耀版车型，订单大幅提升，但市场部分观点认为比亚迪的持续降价，会影响整体盈利，且未来长期空间成长性不足。本篇报告从2023年年报角度出发，解答三个问题：1）为何2023年单车收入下降；2）单车收入下降背景下，为何盈利能力仍有提升；3）从折旧和费用看比亚迪报表质量。

原材料价格下降、价格战和车型周期影响，2023年单车收入同比下降。2023年比亚迪实现收入6023.2亿元，同比增长42.0%；乘用车销量301.3万辆，同比增长67.7%。乘用车单车收入从2022年的15.2万元下降至13.5万元，主因是：1）原材料成本下行，推动公司定价策略下探；2）冠军版推出，带动整体价格下移。3）新车型旺销，带动中低端销量增长。 

规模效应下，高端+出口车型高增，实现毛利率、净利率双升。2023年比亚迪实现归母净利润300.4亿元，同比增长80.72%。归母净利润率5.0%，同比提升1.1pct。其中汽车分部的毛利率为23.0%，同比提升2.6pct，盈利能力持续提升。主要得益于：1）产能利用率保持高水平，规模效应带来成本边际改善；2）2023年高端+出口销量快速提升。当前比亚迪资本开支节奏放缓、新增在建工程、资本开支出现下降，大额产能投放或接近尾声，未来折旧摊销压力有望减轻，利于公司后续业绩释放。

大额折旧及高额研发费用影响短期利润，看好中长期盈利水平提升。2023年比亚迪对会计估计进行变更，加速机械设备等固定资产折旧速度，变更后2023年折旧率为14.5%，同比提升5.0pct。研发方面，2023年研发共投入399.2亿元，同比增长97.4%，其中达到资本化条件的研发支出3.4亿元，资本化率仅为0.9%，后续无摊销负担，有利于中长期盈利水平提升。

风险提示：1.行业竞争加剧；2.上游原材料涨价；3.出海运价上涨。

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《星宇股份(601799)深度：年报深度拆解系列三：优质客户放量+产品结构升级，业绩弹性可期》

发布日期：2024年4月19日

分析师：高登，陈斯竹；联系人：唐嘉俊

投资要点：

2023年年报中，公司收入增速迎来拐点，毛利率因为部分新项目投产初期规模效应尚未显现而承压。展望未来，公司积极拓展自主和新势力客户，下游客户放量带动公司车灯产品需求增长，车灯产品升级带动公司车灯ASP持续提升，进一步推动公司营收增长。营业收入的增长有望摊薄各项费用，推动费用率下行，叠加毛利率的提升，公司净利率有望向上。

自主与新势力客户销量高增助推公司产品放量。2023年公司合资客户一汽大众、一汽丰田、东风日产、广汽丰田、广汽本田销量有所下滑，而自主及新势力客户奇瑞汽车、吉利汽车、一汽红旗、理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车销量均表现亮眼，有效对冲合资品牌销量下滑的影响，带动公司车灯产品放量，实现营业收入的高速增长。2024年1-2月自主及新势力客户销量延续高速增长态势，2024年公司有望继续受益于下游客户放量。

车灯产品升级助力单车ASP持续提升。自主品牌较合资品牌更倾向于全系标配高价值量的ADB大灯，随着自主品牌市占率的提升，国内ADB大灯需求有望持续增长，带动车灯行业产品升级，推动公司车灯ASP持续提升，2023年公司车灯ASP为162.1元/只，同比+25.4%。随着公司新承接车灯开发项目以及批产新车型数量的增长，公司2024年车灯产品ASP以及销量有望进一步提升，叠加问界M9的DLP大灯项目放量，2024年公司营收有望继续高速增长。

收入高增有望带动盈利能力持续改善。2023年公司在人员快速扩张以及人均薪酬有所提升的背景下，营收的高速增长带动人均创收增速高于人均薪酬增速，助力人均创利提升。在费用方面，收入的高速增长摊薄销售、管理和研发费用，多项费用率改善带动公司持续上行的期间费用率在2023年出现下行拐点。未来随着营收的持续高增，各项费用有望被进一步摊薄，公司盈利能力将得到改善。

风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。

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《黑猫股份(002068)深度：积极转型碳基新材料的炭黑龙头》

发布日期：2024年4月24日

分析师：郭荆璞；联系人：申起昊，李绍程

投资要点：

2001年成立以来，公司长期聚焦炭黑单一品种，已发展成为国内最大的炭黑龙头，为走出低端炭黑同质竞争的困境，公司差异化布局导电炭黑、碳纳米管和碳基材料，从单一炭黑企业向碳基新材料平台转型。

公司已成为国内产能最大的炭黑企业。公司前身是江西景德镇焦化总厂炭黑分厂，经过多年布局，现已成为国内最大、全球前四的炭黑生产企业，拥有8个国内生产基地，114万吨/年炭黑产能，乌海基地另有12万吨产能规划在建。公司进一步以锂电级导电炭黑为抓手，布局高端化、差异化特种碳材，7万吨导电炭黑、8万吨煤系针状焦及5000吨碳纳米管规划产能正有序推进。

炭黑行业集中化、差异化发展存在必要性。炭黑是重要的轮胎增强材料，相较于美日炭黑行业CR5超过90%，我国炭黑产业集中度仅约40%。供给侧改革推动行业集中度持续向黑猫等头部企业集中。公司作为炭黑行业龙头，基地分布全国且均贴近原料或消费地，凭借稳定的产品质量和配套服务能力，得到普利司通、米其林等众多一流跨国轮胎企业认可。当下我国炭黑产业问题在于供给宽松且规划新增产能仍较多，同质化竞争激烈，公司积极探索炭黑高端化、差异化发展方向。

打造锂电级导电炭黑等碳基新材料平台。导电炭黑是锂电池中重要导电剂，我国中高端锂电级导电炭黑高度依赖进口，法国益瑞石（2万吨，计划2.5万吨）和美国卡博特（在建1.5万吨）居主导地位。公司已具备1万吨锂电级产能并实现小批量供货，且开发出应用于快充电池的进阶产品。2022年公司在内蒙和江西规划5/2万吨超导电炭黑项目，加速导电炭黑国产替代。进一步地，公司规划了5000吨碳纳米管和8万吨煤系针状焦项目，打造碳基新材料平台，打开公司成长空间。

风险提示：在建项目推进不及预期；传统炭黑景气下滑风险；导电炭黑市场推广不及预期；原材料价格波动风险。

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