【国联研究】本周报告精选：“中央经济工作会议”后的市场规律；特朗普新内阁的基本面分析；农林牧渔等行业深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

宏观 | 宏观专题：

         特朗普新内阁的基本面分析

         ——特朗普2.0观察（一）

金工 | 金融工程专题：

         市场情绪保持乐观，期权增强超额突出

宏观 | 美国11月非农就业数据点评：

         新增非农回升显示就业市场或仍稳健

策略 | 策略专题：

         “中央经济工作会议”后的市场规律

宏观 | 2024年12月政治局会议点评：

         加强超常规逆周期调节

固收 | 信用周观点：

         “抢跑”行情下，信用如何轮动？

政策 | 12月9日政治局会议点评：

         加强超常规逆周期调节

固收 | 固定收益专题：

         年末“抢跑”还会持续吗？

宏观 | 宏观专题：

         “抢出口”因素支撑，出口保持韧性

         ——对11月外贸数据的思考与未来展望

基金 | 基金研究点评：

         个人养老金全面实施，股市有望迎来长期资金

农业 | 农林牧渔行业深度：

         饲企出海顺应大势，越南市场大有所为

非银 | 证券行业2025年度投资策略：

         抓住贝塔，战胜贝塔

《宏观专题：特朗普新内阁的基本面分析——特朗普2.0观察（一）》

发布日期：2024年12月6日

分析师：王博群，方诗超

摘要：

特朗普新内阁的基本面。特朗普新内阁的基本面特点可以用三个六来简单概括，即全部身家是拜登内阁的近60倍，60后居多1965-1980年出生的X世代占比最高，内阁部长中6人具有法学博士学位充分体现了美国“律师治国”的特征。

特朗普新内阁是个“商人政府”。特朗普的新内阁成员中来自商界背景的人显著多于拜登政府，总体上延续了特朗普上一届政府的用人特点之一。相对而言，商界背景的人选可能会更善于达成互利共赢的结果，这也是市场对于特朗普本人的部分预期。也许在某些议题上，特朗普政府反而是更具有商榷空间的政府。

特朗普经济政策的三支箭。从目前已知的信息中，特朗普可能的经济政策归纳起来可以概括为三支箭，对内减税，放松监管以及对外加关税。而政策的三支箭从特朗普的推特到转化为具体成效，这一过程需要依赖于具体执行人员和相关事务的配合。

新财长和他的“3-3-3”计划。斯科特·贝森特（Scott Bessent）是新财长的候选人。泰晤士报称他为“打败了英格兰银行的男人”，因为他在1992年曾经做空英镑。他的“3-3-3”计划包括：1.将预算赤字在2028年（特朗普第二任期的最后一年）削减至占GDP的3%；2.通过放松管制和其他促进增长的政策，将GDP增长率提升至3%；3.将美国的能源产量每天增加相当于300万桶石油的水平。

放松监管或是特朗普2.0经济政策组合拳中的重要组成部分。事实上，美国从特朗普第一个任期就已经处于放松监管的周期。随着特朗普再次上台，美国主要的金融监管机构话事人也可能迎来大洗牌。证券交易委员会(SEC)、商品期货交易委员会(CFTC)、货币监理署(OCC)、联邦存款保险公司(FDIC)、联邦住房金融局(FHFA)等都可能迎来变化。加密货币的监管或被放宽，银行的监管要求可能降低，金融科技的监管也可能简化。

贸易保护主义或回归。特朗普提名贾米森·格里尔（Jamieson Greer）担任美国贸易代表一职。格里尔的贸易政策观点主张更多地使用关税和更严格的出口管制来保护美国技术。从更长历史的角度观察，贸易保护主义或是更长历史中的均值回归。

风险提示：特朗普实际政策或超预期的风险；地缘政治风险超预期。

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《金融工程专题：市场情绪保持乐观，期权增强超额突出》

发布日期：2024年12月8日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川；联系人：陆诵韬

主动量化策略跟踪：期权增强策略本周表现优异。本周主动量化策略表现尚可，均取得正收益，期权增强策略表现突出，实现3.89%的绝对收益和1.30%的相对收益。

多维度择时模型：多头信号。截止2024年12月6日，受市场利率影响，宏观环境确认上行，中观景气度低位震荡，对应三维度模型经济周期4-1，多头信号；股指期货基差构建的择时模型维持空头信号（-0.15）；最终合成多维度择时信号为多头信号（0.85）。

中观景气度2.0：景气指数略微上升。当前景气指数预测值为1.430，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为厨卫电器、银行、装修建材；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为酒店餐饮、风电设备、医药生物。

Barra风格因子表现：质量较优。2024年12月2日至2024年12月6日，质量因子表现较好，价值因子表现较差。

资金流：两融本周净流入207.19亿元。两融资金从2023年7月以来共净流入近5064.61亿元，2024年12月2日至2024年12月6日累计净流入207.19亿元。

风格配置：模型偏好小盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为-1，模型偏向配置小盘；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：非银金融、电子、商贸零售、种植业、电池。2024年12月基准收益率为1.13%，无剔除版因子轮动行业增强收益为4.31%，超额为3.17%。双剔除版因子轮动行业增强收益为2.06%，超额为0.93%。近期龙头与拥挤度因子表现较好。

选股因子组合：中证全指本周超额0.33%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为-0.95%、-0.86%、0.22%和0.33%，今年以来超额收益分别为21.56%、17.51%、17.23%和28.01%，2016年至今累计超额收益分别为483.21%、179.76%、319.21%和693.96%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

《新增非农回升显示就业市场或仍稳健——美国11月非农就业数据点评》

发布日期：2024年12月9日

分析师：王博群，方诗超

失业率小幅回升，仍略低于美联储9月预期。美国失业率从10月的4.145%上升至11月的4.246%，高于预期4.1%。根据Sahm法则，11月数据继续不再触及关键临界值，衰退担忧较轻。劳动参与率62.5%，较上月下降0.1pct。

11月非农就业增长明显回升，前值上修。雇主调查的美国11月非农新增就业人数从10月的1.2万人回升到22.7万人，高于预期。10月数据受飓风等临时因素扰动，11月数据或更好反映目前劳动力市场状况。3个月平均的新增非农就业为17.3万人，6个月平均的新增非农就业为14.3万人，仍略高于衰退前历史平均水平。分行业看，11月仅有1个行业就业减少，上月近半行业就业下降。

时薪环比同比小幅下行。11月份平均时薪同比增长4.03%，较上月4.05%略微下行，预期3.9%；环比增长0.37%，预期0.3%，上月0.42%。11月时薪的环比小幅下降，同比变化不大，略高于4%。时薪的数据显示工资的增长仍不弱，和失业率上升合起来，或说明就业市场的冷却速度或仍保持较温和的节奏。11月每周工作时间为34.3小时，较上月上升0.1个小时。分行业看共10个行业时薪跑赢通胀，持平上月，没有跑赢通胀的只剩3个行业。

职位空缺数小幅回升，供需接近平衡。10月职位空缺数小幅回升到774.4万，较9月上升37.2万。总职位空缺数除以失业人数衡量的劳动力市场松紧程度10月也略微回升，每一个失业的人平均面对1.1个潜在的就业机会,9月为1.08。初次申请失业金人数月度的均值11月21.9万，较10月下降了1.8万人。

美联储12月降息25基点仍是最可能的情形。11月非农数据公布前市场认为12月降息25个基点的概率略低于70%；非农数据公布后，12月降息25个基点的概率上升到接近90%。在非农数据公布后，市场的反应上，债券收益率普遍下行，股市涨跌不一。从股市不同行业的涨跌来看，非必须消费涨幅最高，可能反映了对经济未来的预期仍然较为乐观；能源、公用设施和医疗保健的跌幅靠前，利率敏感的房地产和金融变化不大。

风险提示：美国经济放缓超预期；地缘政治风险超预期。

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《策略专题：“中央经济工作会议”后的市场规律》

发布日期：2024年12月9日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

12月行情的平均涨幅不差，通常为单边行情。日历效应来看，历年12月平均涨幅较高，但换手率较低，通常为单边行情。统计2005年-2023年Wind全A指数每个月平均涨跌幅后发现，历年12月的平均涨跌幅为2.9%，仅次于2月的3.8%。结合12月换手率水平较低，和宽基指数在12月的平均走势来看，市场行情往往在12月持续性较强，多为单边行情。

“中央经济工作会议”后行情延续性强，优选大盘和金融板块。“中央经济工作会议”结束后5个交易日左右的市场行情，基本决定后续1个月的市场走势。如果“中央经济工作会议”结束后约5个交易日内，市场明显上涨，我们将此次会议定义为超预期；如果市场维持震荡，则定义为符合预期；如果市场明显下行，则定义为低预期。从2012年至2023年，“中央经济工作会议”后市场通常表现出较强的持续性，往往在会议结束后约5个交易日内即可明确后续的交易方向。只要未出现会议结束后市场立刻下行的低预期情况，无论是超预期还是符合预期，市场在接下来一个月内通常都会有较好的表现。

“中央经济工作会议”后，风格上，大盘相对小盘占优，成长和价值分化不大。历史经验显示，上证指数在“中央经济工作会议”前后通常维持震荡，但市场风格上存在一定分化。大盘风格在会议前后表现显著优于小盘风格，而价值和成长风格之间的差异则不明显。从超额收益的角度来看，不同行业在会议前后表现并无明显规律，但大金融板块的超额收益相对较为稳定。

国联策略观点：行业方面，如果市场开始逐步上涨，可能会围绕产业政策刺激和经济景气回升两方面展开交易。政策重点提及的产业容易变成后续的市场炒作主题，例如2010年的电网建设、2019年的工业互联网等。如果政策超预期的幅度较大，开始交易经济景气回升，金融行业的敏感度较高，确定性较强，成为主线的概率较大。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储货币政策超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《加强超常规逆周期调节——2024年12月政治局会议点评》

发布日期：2024年12月9日

分析师：方诗超，王博群

经济形势判断：信心更强。会议对经济形势的判断相较9月会议更偏乐观。尽管最近两次讨论经济工作的政治局会议都提到了“经济运行总体平稳、稳中有进”，但本次会议没有出现类似9月会议“当前经济运行出现一些新的情况和问题”的表述，并新提出“我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强”，对宏观形势的判断信心更强。同时，在对年度经济目标的表述上，本次会议提出“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，相较9月会议“努力完成全年经济社会发展目标任务”，表达上信心更足。

政策基调：加强超常规逆周期调节。在对后续宏观政策的定调上，本次会议更加积极。会议明确指出，要“实施更加积极有为的宏观政策”，“加强超常规逆周期调节”。值得注意的是，这是历史上首次在部署经济工作的政治局会议公告中出现“超常规”的表述，传递了较强的稳增长决心。会议对明年的政策安排提出了更细致的要求。会议强调要“打好政策‘组合拳’”，要求加强宏观政策间的协同配合，并要“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”。在效果上，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。

货币政策首次调整定调为“适度宽松”。货币政策方面，会议提出要“实施适度宽松的货币政策”。这是2011年以来，首次将货币政策的定调定为“适度宽松”。自9月下旬以来，央行已经推出了一系列降准降息的安排。考虑到今年下半年以来，海外主要发达经济体的货币政策相继转向，欧美等多个主要经济体已经进入降息周期，我国货币政策空间将进一步拓宽。我们认为未来货币政策可能有较大力度的加码。潘功胜行长也表示，“年底前根据相关情况还可能进一步降准0.25个到0.5个百分点”。

财政政策更加积极，关注增量政策推出。财政政策方面，会议要求“实施更加积极的财政政策”。自9月政治局会议以来，一揽子逆周期调节的增量财政政策已经陆续推出，包括加力支持地方化债、多项财政工具支持地产、加大对重点群体的保障等等。考虑到会议提出“充实完善政策工具箱……打好政策‘组合拳’”，我们预计，后续财政政策将与货币政策加强配合，同时更多增量政策有望进一步推出。

重点领域防风险关注股市楼市。在重点领域防风险方面，会议提出要“防范化解重点领域风险和外部冲击”，“牢牢守住不发生系统性风险底线”。地产政策方面，会议明确提出要“稳住楼市”，对比9月会议“促进房地产市场止跌回稳”的目标表现出了更强的决心，更多地产稳增长措施有望推出。资本市场方面，会议从9月的“努力提振资本市场”调整为“稳住股市”，表述更为积极有力。这也是近十年来部署经济工作的政治局会议首次提出“稳住股市”。我们预计，相关提振资本市场的措施与改革或将进一步加力推进。

风险提示：政策执行与预期的不一致；地缘政治风险。

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《信用周观点：“抢跑”行情下，信用如何轮动？》

发布日期：2024年12月9日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

11月以来，信用债出现“抢跑”行情，利差普遍收窄，且演绎出明显的信用轮动特征，中低评级以及中长久期品种后期表现更佳。基于此，我们对近期信用债的轮动规律进行总结，推断未来各品种的下行空间，提示近期投资机会。

多因素共振，信用债走牛获支撑。近期信用走牛或主要归结于以下因素：（1）化债资金落地，隐债置换开启，机构原先持有的城投债、贷款、非标等资产被置换后，资产配置需求进一步增强。供求不平衡下，资产荒格局或再深化。（2）央行合计投放1万亿元流动性，有效对冲了政府债大量发行的冲击，多数地方债发行情绪良好，供给端担忧得到有效缓解。（3）经历了2024年10月债市回调后，机构配置需求普遍提升，叠加为次年配置作准备，11月再度大幅净买入现券9133亿元。（4）理财自建估值消息一定程度推升了以二永债为代表的信用债市场情绪，助推收益率进一步下行。

“抢跑”行情下，信用债出现明显轮动特征。“抢跑”行情下，信用债表现出明显的轮动特征：由中短端向长端轮动，由高评级向低评级轮动，部分中低评级&中长端品种周度估值下行幅度可超15BP。城投债：等级上逐渐向AA(2)和AA-轮动，期限上逐渐向5Y和10Y轮动。11月29日-12月5日，各等级的5Y和10Y、各期限的隐含AA-城投债均表现强势，轮动行情演绎到极致。二级资本债：等级上逐渐向AA和AA-轮动，期限上逐渐向5Y和10Y轮动。11月22日-12月5日，全品种估值均明显下行，其中各等级的5Y和10Y表现突出。与收益率下行相对应，长端信用债的成交量和换手率也出现明显回升。

“抢跑”行情延续，利差或仍有下行空间。年末机构配置诉求有望对近期信用债行情形成支撑，中低评级和中长久期信用债性价比较高，后续利差或仍有一定下行空间。城投债：建议关注AA和AA(2)3Y城投债，利差距前低还有约20BP的下行空间。3-5Y以及5Y以上城投债建议提高资质，优选隐含AA+及以上品种，利差距前低也还有20BP以上的下行空间。产业债：建议谨慎下沉，隐含AA级3Y利差距前低大约23BP的下行空间，性价比相对较高；对于5Y及以上的超长信用债，建议关注隐含AA+及以上的机会，利差距前低约有18-30BP的下行空间。银行二永债：建议优先关注国有大行3-5Y品种，其中永续债性价比更高，如AAA-3Y和5Y永续债利差据前低还有17-21BP的下行空间。

5Y以上信用债能否参与？受制于偏弱的流动性，此前在债市反复调整的8-10月中，5Y以上信用债交易热度显著下滑，利差大幅走阔。11月以来，化债行情叠加机构“抢跑”，长端信用债表现强势，交易热度也出现明显回升，一定程度体现了负债端稳定机构的入场力量。我们认为，资产荒格局延续下，中长久期品种利差仍有一定下行空间，负债端稳定的账户近期可关注“流动性较好+基本面扎实”的5Y以上信用债。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。

《12月9日政治局会议点评：加强超常规逆周期调节》

发布日期：2024年12月10日

分析师：赵雪芹；联系人：杜秦川

事件：

中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2025年党风廉政建设和反腐败工作。中共中央总书记习近平主持会议。

会议肯定了2024年的经济工作。我们认为，会议肯定了2024年的工作。会议认为：今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，沉着应变、综合施策，经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。

宏观政策定调是前所未有的积极。我们认为，会议对宏观政策作出了过去很多年以来最为积极的定调。会议指出，明年实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，在总体要求中提“更加积极有为的宏观政策”是多年所未见的，“更加积极”的财政政策是近些年来关于财政政策的最积极有力的定调，而“适度宽松”的货币政策也是2008年全球金融危机后的2009、2010年货币政策定调的重现，“加强超常规逆周期调节”提法也是中央政治局会议上对宏观政策定调时之前未有的。

明确了明年经济工作的重点任务。我们认为，会议明确了明年经济工作的重点任务，分别是：大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。有效防范化解重点领域风险。持续巩固拓展脱贫攻坚成果，统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展。加大区域战略实施力度。协同推进降碳减污扩绿增长。加大保障和改善民生力度。

更加注重党中央各项决策部署落到实处。我们认为，决策层更加注重加强党对经济工作领导以确保党中央各项决策部署落到实处，未来政策落地效果将更好。会议提出：要加强党对经济工作的领导，确保党中央各项决策部署落到实处。要充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力。要坚持求真务实，统筹发展和安全，增强协同联动，加强预期管理，提高政策整体效能。要做好民生保障和安全稳定各项工作，确保社会大局稳定。

需高度关注即将召开的中纪委四中全会。会议指出：习近平总书记此前主持召开中央政治局常委会会议，听取中央纪委国家监委2024年工作情况和二十届中央纪律检查委员会第四次全体会议准备情况汇报。会议同意明年1月6日至8日召开二十届中央纪律检查委员会第四次全体会议。我们认为，需高度关注即将召开的中纪委四中全会对反腐的定调部署。

风险提示：1）经济出现重大变化；2）政策效果不及预期；3）政策落地不及预期。

《固定收益专题：年末“抢跑”还会持续吗？》

发布日期：2024年12月10日

分析师：李清荷，吴嘉颖

本周资金面边际收紧，但同业存款新规落地推动债市走牛。本周月初受央行持续净回笼影响资金面边际收敛。受股债跷跷板以及情绪面扰动，收益率总体震荡下行，中长端优于短端，曲线走向牛平。以周五收盘价计，1年期国债较11月29日下行2.13BP至1.3485%；10年期国债较11月29日下行6.67BP至1.9539%，10年期国开较11月29日下行7.35BP至2.0303%；超长债方面，30年国债较11月29日下行4.40BP至2.1585%。

同业存款自律倡议有助于促进广谱利率下行。1)本次倡议将降低影响银行同业存款成本率，预计能改善银行净息差水平约2bp；同时将改变非银资产端短端配置品种的选择。2）本次倡议主要解决存贷款利率的传导效率较低的问题，同业存款自律有助于增强资产端和负债端利率调整的联动性、保持合理的资产收益和负债成本，从而进一步完善市场化的利率形成和传导机制。3）本次倡议主要影响非银资产端短端的品种配置，3个月同业存单、3年政金债等或都是存款替代的选择。此外长期来看倡议将推动利率中枢下行。

M1口径调整后影响几何。当前，M1和M2的剪刀差持续扩大，意味着资金供给相对过剩，居民倾向于储蓄，企业融资需求疲弱，消费及投资减弱。随着我国金融市场和金融创新的发展，符合货币供应量的金融产品范畴发生了演变，调整M1口径可以更全面准确地反映当前金融环境下货币流动性变化，提高统计的准确性和有效性。新口径下的M1同比波动幅度减小，提高了数据的稳定性和可靠性，将居民活期存款纳入M1，提高了M1对居民日常消费行为的捕捉能力。根我们的测算，新口径下2024年10月M1余额为105.1万亿，同比增速-2.3%。较原有口径M1同比有所上升，但整体趋势一致。

如何看待年末“抢跑”行情？近期债市情绪显著提振，中长期、超长期国债收益率加速下行于12月2日创2002年以来新低,1Y AAA存单利率触及有数据以来最低值。从各期限利率下行幅度观察，长端、超长端与存单或是本轮行情的主要偏好。基金是长端、超长端利率债和各期限一般信用债的“抢跑”主力。或是由于负债端边际趋稳、年末做高收益等诉求驱动，风险偏好有所上升。理财是存单、短端政金债与信用债的配置主力，并于本周积极参与超长期地方债。理财在本轮抢跑行情中倾向哑铃策略，更长久期与地方债品种的偏好或表明，此类机构认为年末赎回压力可控，负债端压力较小。

宽松货币政策下短债确定性或更高，长端博弈政策预期。当前利率水平已处于相对低位，年末政策空窗期下，债市更多受到情绪以及股债跷跷板等因素的扰动。政治局会议临近之际，市场对于降准预期的博弈或将加剧。因此，债市短期内预计将维持低位震荡格局，同时也需要重点关注本月中央经济工作会议可能释放的明年政策导向信号。从收益率曲线上来看，当前曲线呈牛平趋势，后续仍有走陡空间，在降准预期下，短债确定性或高于长债。品种策略上来看，同业存单收益率或存在一定的下行空间，化债背景下城投债存在机会。总体而言，建议在12月重要会议信号释放后等待更为明确的交易机会。

风险提示：警惕政策落地不及预期对市场的冲击；警惕地缘局势变化带来的不确定性风险。

《宏观专题：“抢出口”因素支撑，出口保持韧性——对11月外贸数据的思考与未来展望》

发布日期：2024年12月11日

分析师：方诗超，王博群

11月出口保持较强韧性。11月中国出口同比增长6.7%（美元计价，下同），较10月（12.7%）回落6个百分点，季节性调整后的出口环比下降2.0%（前值7.6%）。高基数的扰动可能是11月出口同比、环比回落的重要原因。为了减少基数效应的影响，我们将波动较大的9、10月整体作为比较基准。季节性调整后，11月出口较9-10月的平均水平增长1.6%。从绝对水平来看，11月出口规模也是今年以来除10月外的次高，表明当前出口仍有较强韧性。

原材料、轻工及机电产品出口较强。 从结构上来看，季节性调整后，11月多数产品的出口规模都较9-10月的平均水平有所回升，其中原材料、轻工及机电产品出口整体表现较强，分别较9-10月的平均水平增长10.6%、5.0%、3.1%。但是，我国对不同贸易伙伴的出口表现分化较大。季节性调整后，11月对东盟、美国、日本、韩国、巴西、印度的出口均有回升，分别较9-10月的平均水平增长4.9%、1.5%、1.4%、0.9%、5.5%、4.4%，但对欧盟、中国香港、俄罗斯的出口都较9-10月的平均水平有所回落。

11月进口数据回落，主要商品进口普遍放缓。11月进口同比增速为-3.9%（美元计价，前值-2.3%），较上月有所回落。季节性调整后，11月进口规模环比下降4.2%（前值+4.6%），但在绝对规模上仍略好于9月水平。主要进口商品中，产成品进口继上月的普遍回升后总体回落，机电、高新技术产品进口分别环比下降3.7%、4.8%；大宗原材料进口整体回落，其中成品油、铜矿砂、铁矿砂、未锻轧铜及铜材进口均有回落（环比分别为-7.4%、-4.7%、-2.4%、-7.3%），只有原油的进口出现反弹，环比增长2.7%；农产品的进口环比下降13.2%。

“抢出口”或继续支撑短期出口，出口拐点或在明年二季度。自10月以来，“抢出口”行为或已重新加强，这可能也是11月出口保持较强韧性的主要原因。回顾2018年中美贸易争端，“抢出口”维持了半年以上。展望未来，短期来看，我们预计“抢出口”因素或有望对今年四季度乃至于明年一季度的出口构成支撑。但中期而言，综合考虑关税扰动、海外库存偏高以及今年高基数的影响，我们认为明年出口或仍面临下行压力，出口拐点可能在明年二季度左右出现。进口方面，随着政策加强超常规逆周期调节，内需或加快修复，并带动进口回升。

风险提示：海外经济与预期不一致；政策与预期不一致；地缘政治恶化超预期。

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《基金研究点评：个人养老金全面实施，股市有望迎来长期资金》

发布日期：2024年12月12日

分析师：朱人木

事件：

人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、金融监管总局、中国证监会发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》。

扩大参加范围。个人养老金税收优惠政策的实施范围从先行城市（地区）同步扩大到全国。自2024年12月15日起，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可以参加个人养老金制度。

根据人社部统计，截至2024年10月，城镇职工基本养老保险参加人数为5.342亿人，城乡居民基本养老保险参加人数为5.415亿人，符合条件的参与人数为10.76亿人。

丰富个人养老金产品种类。在现有理财产品、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品的基础上，将国债纳入个人养老金产品范围。将特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录，推动更多养老理财产品纳入个人养老金产品范围。

参加个人养老金意愿较强的人群。个人养老金实行税收优惠政策，个人所得税边际税率在3%以上的人群参加个人养老金的动力较强。根据国家税务总局最新发布的2023年度个税汇算清缴数据显示，我国取得综合所得的人员中，无需缴纳个税的人员占比超过七成，在剩余不到三成的实际缴税人员中，60%以上仅适用3%的最低档税率。我们估算缴纳个税的人群中，12%的人群缴纳个人养老金意愿较强。（计算依据30%*40%=12%）

个人养老金扩容有望给股市带来长期增量资金。个人养老金从试点城市扩大到全国全面实施，或将会有更多的人参与个人养老金的投资。同时，个人养老金品种新纳入指数基金产品，个人养老金投资权益的动力有望增强，有望给股市带来长期增量资金。

风险提示：个人养老金参与人数与金额不达预期。个人养老金政策全面实施后，由于不同收入水平、不同边际税率人群参与意愿不同，全面实施后效果可能与试点有差异。

《农林牧渔行业深度：饲企出海顺应大势，越南市场大有所为》

发布日期：2024年12月10日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏

越南水产养殖稳步增长，畜禽养殖仍有空间。2023年越南水产品产量达930.56万吨（同比+2%），巴沙鱼产量约171万吨，占水产品养殖量的31%；南美白对虾产量为75万吨，占水产品养殖量的14%。湄公河三角洲为养殖主产区，鱼养殖产量的71%以及虾养殖产量的85%均位于该区域。2022年越南猪肉产量310.22万吨（同比+6%），家禽肉产量124.91万吨（同比-14%），下降明显主要系禽流感影响。

畜禽/水产饲料超2500万吨，远期仍有空间。越南的动物和家禽饲料产量不断增长，自2011年974万吨增长为2023年的1992万吨，期间复合增速6.14%。水产饲料产量自2011年230.72万吨增长为2023年的505.07万吨，期间累计复合增速6.75%。参考MDPI等给出的FCR数据，测算得出当前越南猪禽市场饲料普及率约81%，水产饲料市场普及率约58%。中性/乐观假设下猪禽饲料增量空间分别约160/511万吨，水产饲料增量空间超200万吨。

外资品牌占优，本土企业发力。C.P.Vietnam（正大越南）是越南饲料市场的外资龙头之一，C.P.越南拥有8家畜牧和家禽饲料厂，总产能超300万吨/年，3家水产养殖饲料厂，总产能55万吨/年。De Heus Vietnam（德赫斯越南）是荷兰De Heus集团的子公司，2008年进入越南饲料市场。2021年其在越南全国的饲料厂总数达到23家，年产能达400万吨。GreenFeed是越南本土饲料生产企业，公司在2023年饲料年生产量达140万吨。

海大集团在越南市场加大布局。早在2011年，海大集团就进入了越南市场，截至2024年上半年，海大集团在越南地区已拥有近20家分子公司，覆盖水产饲料、畜禽饲料、水产动保生产工厂，以及虾苗繁育基地等；海大集团在越南共有饲料厂11家，其中升龙事业部在越南市场拥有13条虾料及9条膨化鱼料生产线；销售市场也从越南扩展至菲律宾、马来西亚、柬埔寨、泰国、老挝、文莱、印度等国家及东非市场。

风险提示：水产品价格波动导致的风险；水产养殖动物病害及自然灾害风险；主要原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。

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《抓住贝塔，战胜贝塔——证券行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月12日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰，耿张逸

抓住贝塔：年初至11月末券商指数跑赢沪深300 21pct。1）截至2024年11月底，券商指数跑赢沪深300指数21pct。11M24日均股票成交额1.02万亿，同比+15.3%。ETF增长迅速，截至2024年11月末，ETF规模近3.7万亿，较2023年末增长81%，同比增长85%。市场风险偏好回升，券商板块将率先进攻。2）新一轮资本市场改革催化开启。2024年9月底以来，国新办发布会上央行宣布将创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，同时加速推动中长期资金入市。我们预计资本市场改革重点将从融资端转向投资端。

战胜贝塔：行业亟需寻找新的突破。1）财富管理：零售端为胜负手。个人投资者加速入市，券商客群经营能力将决定客户留存率，买方投顾是重要抓手。ETF发展空间广阔，头部公募有望以量补价。2）金融市场：具化趋势渐显，衍生品发展蓄势。券商场外衍生品业务蓄势未来，待政策明确行业发展脉络。互换便利新工具为券商提供新的资产配置思路。3）投行与PE：并购重组将是未来重要增量。股权融资阶段性收紧，短期投行业务收入仍将承压。在监管大力支持并购重组的背景下，我们预计并购重组业务有望为投行业务贡献重要增量。

2025年展望：行业业绩迎反转，行业格局迎重构。1）券商行业业绩有望迎反转，预计行业2025年净利润yoy+18%。两市交投活跃度有所回暖叠加中长期资金入市，预计券商财富管理业务有望贡献稳定业绩，投资业务或将是券商业绩修复最大驱动。预计行业2025年营业收入同比+12%，净利润同比+18%。2）头部券商并购重组有望加速。国君和海通合并案例有望为行业一流投行建设提供示范。后续头部券商战略性并购重组的可行性、迫切性均提升，头部券商兼并整合的步伐有望进一步加快。

风险提示：市场修复不及预期；流动性收紧；政策变化风险。

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