【国联研究】本周报告精选：美联储9月议息会议点评；城投2024年半年报观察；建材等行业专题

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

         铸新增长引擎，迎万亿级蓝海

宏观 | 美国大选观察（三）：

         总统辩论中哈里斯的表现更好

宏观 | 美国8月CPI数据点评：

         核心通胀韧性使得降息预期降温

宏观 | 8月经济数据点评：

         政策加力和改革是破局的关键

金工 | 金融工程专题：

         拥挤度因子近期强势，衍生品空头信号加剧

宏观 | 宏观深度：

         降息将至，美国经济何去何从？

         ——美国经济深度观察

固收 | 城投2024年半年报观察：

         城投债务五年来首降

固收 | 固定收益专题：

         短债和资金倒挂说明了什么？

宏观 | 美联储9月议息会议点评：

         前置降息50基点正式开启降息周期

食饮 | 食品饮料行业专题：

         需求疲弱，关注盈利弹性

通信 | 通信行业专题：

         CIOE2024:聚焦AI，关注1.6T和DCI新变量

地产 | 房地产行业专题：

         8月市场延续弱复苏，投资端仍然承压

轻工 | 轻工制造行业专题：

         居家适老化改造进程复盘与展望

建材 | 水泥行业专题：

         2024Q2水泥继续筑底，期待积极变化

建材 | 装修建材企业2024半年报总结探讨：

         增长及盈利能力承压，延续分化

《策略专题：铸新增长引擎，迎万亿级蓝海》

发布日期：2024年9月18日

分析师：包承超，邓宇林，吴安东，万清昱，张晓春

一、低空经济VS通用航空：这次不一样

低空经济在2021年首次写入国家规划，并在2023年中央经济工作会议后广受关注，但此前通航已发展多年。过去通航发展低于预期：1）主要指标，2023年实际值低于2020年目标值；2）与美国相比，处在初级阶段通航发展低于预期为何还要大力发展（必要性）：1）稳增长；2)战略储备和人才培养；3）低空资源的开发为何认为这次能发展起来？（充分条件）：1）技术：无人机和新能源车的技术基础好，换道超车；2）政策：推动部门从国务院转为了军民融合办；3）应用场景逐步丰富。

低空经济为何能成为强主题？空间大、渗透率低、边际增长快、壁垒高。

二、低空经济产业链及投资机会

低空经济产业链三大构成：应用场景、航空器、基础设施。低空经济产业链三大构成：以应用场景为牵引，航空器为载体，基础设施为保障。

基础设施：“硬基建”与“软基建”有何关注要点？“硬基建”以基础设施运营为主，包含机场、起降站、通/导/监设备等。“软基建”：包括空中保障服务与地面保障服务，二者均需要与“硬基建”协同。

基础设施：《路线图》提出的具体发展方向。《路线图》中总体目标：对于通信技术的要求由4G+5G逐渐提升至基于星空地平台实现智慧网联，或需要伴随卫星互联网的广泛应用。对于导航的要求由全球卫星导航系统（GNSS）发展至未来的通导一体。对于地图领域的要求由二维GIS逐步发展至三维GIS地图与4D航迹管理。

应用场景：进展取决于效率、质量、安全、成本等因素之间的平衡。我们判断当前各类应用场景成熟度或为农林植保＞工业巡检＞应急救援＞警用安防＞测绘地理＞低空旅游＞物流运输＞城市交通。

航空器：无人化、电动化、智能化。投资机会梳理：上游优先；关注高壁垒、高价值量环节。基础建设：受益顺序，从上游到下游，关注基建端，尤其是“数智化”新基建；航空器：高壁垒：上游芯片、高端传感器、新材料等环节壁垒较高；高价值含量：电驱、电池、航电飞控；应用场景：物流配送和支线吨级大型无人机或值得重点关注。

低空经济后续展望：关注城市空中交通航空器的应用试点、低空基础设施、低空智联网等方面的催化。

风险提示： 1）政策落地不及预期。低空经济发展依赖顶层政策设计，具体行业标准、规范。同时，行业发展当前仍依靠补贴等方式，地方政府落实、支持力度将影响行业进展。2）各省市空域开放程度不一。低空经济发展同空域开放进度息息相关，各省市地理环境不一，对于空域开放的态度、程度也有所不同，或将制约行业未来发展。3）产品研发不及预期。低空经济下游部分产品当前仍处于发展早期，产品性能、安全性、性价比或将影响产品需求，进而影响渗透率与行业未来市场空间。

《总统辩论中哈里斯的表现更好——美国大选观察（三）》

发布日期：2024年9月13日

分析师：樊磊，王博群

点评摘要：

辩论前双方民调接近。进入辩论前，哈里斯在全国民调中领先特朗普1.2个百分点。在关键的摇摆州里，哈里斯虽然在北卡、宾夕法尼亚、内华达、密歇根和威斯康辛有微弱优势，但是优势都不统计显著。辩论的结果对于选举或有非常显著的影响。接下来是否还会有下场总统辩论目前还没有确定的消息。10月1日会有副总统之间的辩论。

哈里斯主动握手。哈里斯的策略可能是扮演弥合分歧，争取中间选民的角色，开场主动上前去和特朗普握手。哈里斯是第一次参加总统辩论，在辩论中逻辑表达比较清楚，吐词清楚，和拜登上次的表现形成鲜明对比，可能对她的选举是个加分项。

特朗普的主要失分可能在于回避问题。特朗普在整个辩论至少有2次没有直接回答主持人的问题。整个辩论中出现了3次主持人在特朗普发言之后主动就特朗普发言涉及的事实进行澄清。

辩论内容没有太多新内容。整个辩论中政策讨论和新观点的表述并不多。辩论的主要看点还是在双方临场发挥和交锋上。在经济问题上，哈里斯主要强调了她之前提出的主要经济主张，包括给新生儿家庭税收抵免，解决住房短缺问题等。特朗普则强调他任上的经济很好，通胀并不高。在中国问题上，特朗普主要重申了他以前的观点，认为加关税是好的，从中国收到了很多关税。

民调显示更多选民认为哈里斯赢了辩论。根据CNN的民调数据，第二次总统辩论后认为哈里斯赢得了辩论的人占比63%，认为特朗普赢得了辩论的人占比37% 。和第二次辩论相比，在第一次总统辩论中，同样是CNN的民调，认为特朗普赢得了辩论的人占比67%。最终美国的选民会用他们的选票去决定究竟谁将赢得美国大选。

风险提示：美国大选新的黑天鹅事件；美国经济突然衰退的风险。

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《核心通胀韧性使得降息预期降温——美国8月CPI数据点评》

发布日期：2024年9月15日

分析师：樊磊，王博群

点评摘要：

核心CPI环比超预期回升。美国CPI通胀继续回落，但是核心CPI环比回升。美国8月CPI环比0.2%（预期0.2%），上月0.2%；由于基数方面的原因，CPI同比从上个月的2.9%降到2.5%（预期2.5%）。8月核心CPI环比上升0.3%（预期0.2%），上月0.2%；同比增长3.2%（预期3.2%），上月3.2%，核心CPI同比不变。

服务通胀或是核心通胀下行缓慢的主要原因。结构上，8月商品通缩继续，环比负增长略微收窄，同比持平上月，其中二手车通胀环比和同比的负增长都略微回落；服务通胀环比回升，同比持平，其中主要是居所通胀环比回升，同比也回升。服务通胀的韧性值得关注，不过大趋势上通胀温和回落或仍是大概率，其他经济数据显示经济走弱明显。

居所通胀回升，但可能问题不大。居所通胀可能值得重点关注，同时8月的时薪环比和同比也都回升。8月主要住所租金环比增长0.4%，上月0.5%，同比5%，上月5.1%；自有房等价租金环比增长0.5%，上月0.4%，同比5.4%，上月5.3%。但同时租金和房价都是在一个不算太高的位置，虽没怎么再跌，也没怎么上行，或能继续支持住房相关的通胀总体呈现回落趋势。就业和工资通常是经济的滞后指标，伴随着经济整体回落，这些因素或最终不是太大问题。

美联储降息方向或不变，但是节奏或不会太快。核心CPI尤其是服务通胀仍有韧性，这使得市场对美联储降息预期略微降温，9月降息概率仍是100%，但降息50个基点的概率下降，到12月降息总共100个基点概率略低于90%。虽然通胀数据不至于让美联储改变降息的方向，但是让美联储的降息节奏或不会太快。

当日三大股指低开高走，债券收益率上行。市场的反应上，当日美股低开高走，美债收益率轻微上行，美元指数小幅走高，黄金小幅下行。行业上，能源行业下跌最多，其次是必需消费和金融，信息技术和非必须消费则是涨幅最高的两个行业。必需消费下跌，非必需消费却上涨。我们理解股市低开高走反应通胀数据显示的韧性，反而让衰退交易的担忧或有缓解。 

风险提示：美国经济降温超预期；地缘政治风险超预期。

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《政策加力和改革是破局的关键——8月经济数据点评》

发布日期：2024年9月16日

分析师：樊磊，方诗超

事件点评：

需求端温和回升。8月需求端整体温和回升。季节性调整后，8月社零环比有所上行（环比+0.4%，前值+0.5%），其中商品消费继续小幅回升（环比+0.6%，前值+0.5%），餐饮消费也略有反弹（环比+0.1%，前值-0.6%）；地产销售继续回落；固定资产投资整体环比有所反弹（环比+0.9%，前值-5.5%），其中制造业投资较上月有所回升（环比+0.7%），但地产、基建投资均较上月稍有放缓（两者环比分别为-0.5%、-0.4%）。

生产端保持增长。与需求端总体的温和回升相一致，8月生产端也有所改善。季节性调整后，8月工业增加值保持了温和的环比正增长（环比+0.5%，前值+0.5%），发电量也有明显回升（环比+3.0%，前值+0.6%），工业企业出口交货值也有所回升（环比+0.5%，前值-0.7%），与8月出口的环比上行保持一致。

失业率进一步上行。从季节性调整后的数据来看，8月城镇调查失业率为5.3%，较上月回升0.1个百分点；季节性调整后，31个大城市调查失业率为5.3%，较上月上升0.1个百分点，与总体调查失业率上升的幅度一致（0.1个百分点）。

经济增长动能仍然偏弱。虽然8月需求端和生产端的统计数据都出现了一定的改善，但我们认为经济增长的动能仍然偏弱，稳增长政策仍需提力加速。首先，需求和产出的改善都在很大程度上依赖外需；其次，固定资产投资的回升可能很大程度受到平常关注较少的农业、采掘业、以及地产基建以外的服务业投资的单月数据偏强的支撑；第三，主要内需分项中，8月消费的复苏仍然偏弱，地产销售与投资还在继续下行，基建投资也有所下滑。此外，季调后8月核心CPI环比下行，就业市场也继续低迷。

政策和体制调整是经济重回复苏轨道的必要条件。就中期而言，考虑到当前制造业投资继续保持动能，我们认为新旧动能转换、中国经济新周期的逻辑仍对经济有一定支撑，但是二季度以来多方面因素导致的消费者信心疲软、物价压力上升等因素需要被正视，四季度中后期出口下行的风险也有所增加，加大逆周期调节力度和经济体制改革仍然是推动经济重回复苏轨道（GDP环比超过1.2-1.3%）的必要举措。

风险提示：政策与预期不一致；地产出现超预期的信用风险事件；海外地缘政治事件超预期。

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《金融工程专题：拥挤度因子近期强势，衍生品空头信号加剧》

发布日期：2024年9月16日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

宏观环境：宏观Logit值持续下降。截至2024年9月13日，国债收益率继续上行，M1同比反转上升。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.066（[0,1]取值范围），上月末值为0.082，近期持续下降，目前已处于历史低位区域。

中观景气度2.0：景气指数处于低位。当前景气指数预测值为1.872，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为交通运输、渔业、机械设备；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为传媒、汽车、计算机。

微观结构：本周各宽基指数估值均有所下降。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周各宽基指数估值均有所下降。从结构风险和波动率来看，以沪深300为代表的大盘价值股依旧优于中证1000小盘股。

衍生品择时信号：信号转向空头。截至2024年9月13日，基于中证500股指期货基差构建的衍生品择时信号最新信号为-0.8，本周市场恐慌情绪加剧，周四周五信号跳至-0.8，逼近空仓信号-1。

多维度择时模型：空仓信号。目前宏观环境持续下降，中观景气度持续下行，景气度也处于历史低位区域新股指期货基差无明确多空信号；最终合成多维度择时信号为空仓信号（0）。

风格配置：模型偏好大盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为1，模型偏向配置大盘；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：银行、电子、非银金融、电网设备、种植业。本周无剔除版本行业轮动策略超额1.11%，拥挤度因子近期收益较高。9月行业轮动基准收益率为-4.18%，无剔除版因子轮动增强收益为-4.36%，超额为-0.18%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-4.83%，超额为-0.65%。

选股因子组合：中证全指本周超额0.90%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为-0.67%、-0.74%、0.81%和0.90%，今年以来超额收益分别为6.27%、9.82%、9.00%和11.87%，2016年至今累计超额收益分别为337.97%、127.21%、212.88%和465.85%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《宏观深度：降息将至，美国经济何去何从？——美国经济深度观察》

发布日期：2024年9月17日

分析师：樊磊，王博群

摘要：

触及萨姆法则临界点不是经济衰退的领先指标。由于萨姆法则触及关键临界值，衰退担忧上升。但严格计算7月的萨姆法则数值略小于临界值，且这一法则不宜于当作物理法则对待。历史上触发萨姆法则时美国经济实际上已处于衰退期，GDP的环比折年呈现负增长的情况，与本轮周期存在不一致。萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而非衰退预测指标。

历史上着陆和不着陆周期的特点。参考美联储官员的做法，我们把美国货币政策周期后段美国经济的表现分为三类，其中避免衰退的场景被我们定义为“不着陆”。历史上衰退周期中，外生冲击下的着陆较硬，通胀的问题严重也更可能硬着陆，另外加息顶点到衰退的时间平均而言不长；能够实现不着陆的周期往往加息和降息起点的经济增速较高，劳动力市场温度更高，家庭部门杠杆率较低，货币政策空间充足。

降息将至，美国经济增长边际温和减速。就当前而言，我们看到各类指标已经提示美国经济逐步走弱；超额储蓄的消耗、高利率对经济的传导也会降低总需求增速；此外，历史经验显示股票市场在利率顶点阶段晚期调整压力增加，财富效应的消退可能也会导致美国经济减速。按照我们的综合评估，美国经济大概率温和降温，通胀再次上行的风险有限。美联储年内降息的条件几乎都已具备，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上也明确说，“政策调整的时候到了”。

美国经济或不着陆：需求侧的有利条件。我们认为本轮周期美联储或能实现经济的不着陆，除了软着陆是美联储的政策目标，而目前美联储有充足的政策空间之外，需求侧还有三个有利条件。1）美国高通胀较大程度与供给有关，伴随着疫后供给恢复，货币政策需要抑制需求的程度有限；2）美国通胀预期稳定，无需牺牲需求来稳定通胀预期；3）美国经济对货币政策敏感度偏低可能有助于实现软着陆或不着陆，一个原因可能是美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续。

美国经济或不着陆：供给侧也存在有利因素。供给侧，如果美国经济潜在经济增速更高，能抑制通胀的经济增速就可以更高一些，距离衰退（负增长）就更远一些。美国2季度的GDP同比增速仍有3.15%，通胀仍有回落，可能一定程度表明美国潜在增速偏高。人工智能、制造业投资和移民构成提振美国潜在增速的有利因素。此外，避免外生冲击可能也是软着陆的必要条件。

风险提示：美国经济减速超预期；金融黑天鹅事件；地缘政治风险。

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《城投债务五年来首降——城投2024年半年报观察》

发布日期：2024年9月17日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

城投半年报新变化——资产端。（1）城投整合进程加快，超大型平台有所增加。（2）2024年上半年往来款缺口出现改善，但仍呈净流出状态，最新财政数据亦反映地方财政压力犹存。（3）货币资金规模较上年末小幅增长，在总资产占比持续下降。（4）截至2024年上半年末，城投平台存货总规模虽较上年末小幅增加2.71%，但增速持续放缓，或反映出在全国土地行业景气度明显下行的背景下，城投相关业务增速也呈放缓趋势。分地区看，贵州、北京、云南、青海、黑龙江、内蒙古等省存货规模出现负增长。

城投半年报新变化——投资端。在城投转型趋势下，一些平台陆续开始探索产业投资业务，带动城投平台的长期股权投资总规模不断增长，截至2024年6月末已达7.5万亿元。不过，虽然总规模较2023年末增长了4.47%，但增速却有所下滑，产业投资行为的边际放缓或与当前融资环境整体趋严有关。城投平台的投资收益规模近年一直处于较低水平，投资效益也始终偏低，2024年上半年，平均每家平台的投资收益为0.88亿元。

城投半年报新变化——筹资端。我们利用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”来大致预估城投平台的融资成本，2021年至今城投平均融资成本一路走低，2024年上半年融资成本（年化）已降到4.89%左右，其原因主要包括：在“遏制增量、化解存量”的债务管控思路下，高成本非标融资渠道受阻；高成本弱资质主体融资难度加大；高息债务得到置换。具体到各区域，融资成本较2023年下降超过0.5个百分点的主要有黑龙江、贵州、山西、海南、内蒙古、新疆、西藏和重庆。

城投半年报新变化——负债端。样本城投的有息债务规模较2023年末小幅下降0.93%至66.82万亿，系近5年的首次下降。分地区观察，重点化债省市中有息债务规模降幅超过4%的主要有青海、黑龙江、辽宁、吉林、贵州和天津。近五年城投市场的现金短债比整体一路下行，截至2024年上半年末仅为0.53倍，表明城投即期偿付压力仍在增大，货币资金覆盖短期有息负债的难度较大。分省份观察，仅上海、青海、内蒙古、宁夏四地的平均现金短债比超过1倍，贵州、辽宁、河南、天津、陕西等则面临较大即期偿付压力。

本周信用事件和收益率区域：隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.08%-2.17%左右，1-2年期收益率在2.13%-2.21%左右，2-3年期收益率在2.15%-2.28%左右，3-5年期收益率在2.26%-2.42%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：1年及以下收益率在2.20%-2.46%左右，1-2年期收益率在2.15%-2.61%左右，2-3年期收益率在2.22%-2.42%左右，3-5年收益率在2.31%-2.56%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.06%-2.22%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.07%-2.25%之间。

本周信用债市场回顾：信用债发行量环比增加，净融资额环比增加；城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.40%，较上周上升0.7BP。本周产业债高估值成交债券数量为275只；产业债低估值成交债券数量为43只。本周城投债高估值成交债券数量为1302只；城投债低估值成交债券数量为37只。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；城投口径偏差。

《固定收益专题：短债和资金倒挂说明了什么？》

发布日期：2024年9月18日

分析师：李清荷，吴嘉颖

历史上短债利率与资金利率关系：2012年来短债和资金利率两者利差呈现负向走扩时期：2013年6-12月，受央行超预期发行央票及“钱荒”影响，利率上行;由于基本面偏弱，短债收益率上行幅度弱于资金利率，短债收益率低于资金利率至744BP；2015年1-3月，春节前资金需求旺盛导致资金利率维持较高的水平，而短债受降准降息预期出现下行趋势，短债收益率低于资金利率至179BP；2020年1-6月，经济弱复苏带动避险情绪，叠加央行宽松加码，利率大幅下行，短债收益率低于资金利率至76BP。

本次短债与资金利率倒挂的原因：今年以来资金利率整体维持震荡，但短债利率持续中枢回落，在3月回落至资金利率下方并随着时间的推移利差逐步扩大，近期二者利差周均值达到-45BP。我们认为，三大原因导致短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，短债下行幅度增大；2）大行从中期配置考量，近期集中对短债进行配置；3）大行协助央行提前储备短期品种，熨平后续波动。

短债利率下行是否可持续？展望短债利率的后续走势，货币宽松预期下的机构行为与资金面变化是两大重要影响因素。机构行为方面，首先需关注大行买入短债的力量是否持续,其内在原因是长债利率下行至低位后，央行或更重视国债收益率曲线倾斜幅度的调控；若市场对于长债的做多力量继续强化，大行有可能加大短债买入力度，以平衡市场流动性。资金面角度，仍需关注增量货币政策的落地可能对短债行情的带动作用。FR007显示资金预期已低于逆回购利率水平，债市或已对宽松政策有所定价。

当周利率债复盘：本周货币政策宽松预期进一步酝酿，利率债收益率曲线整体下移。1年国债估值较9月6日下行8.42BP至1.3310%，1年国开债估值较6日下行3.75BP至1.6476%；10年国债估值较6日下行9.63BP至2.0425%，10年国开债估值较6日下行10.6BP至2.1275%。超长债方面，30年国债估值较6日下行12.6BP至2.1830%。

周观察：（1）8月社会融资规模新增3.03万亿，M2同比增长6.3%。（2）8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%；1-8月全国固定资产投资增速为3.4 %，其中房地产开发投资下降10.2%；8月社会消费品零售总额同比增长2.1%。

债市观点：本周基本面、金融数据驱动下，市场降息预期再起，短债下行至阶段低位，继续与逆回购利率形成倒挂；10年期国债收益率下穿2.1%，再创历史新低，利率曲线整体大幅下移，但仍保持向上倾斜的形态。值得关注的是，周内10年期国债触及2.1%附近时，续作特别国债未出现持续的大规模卖出，或显示当前央行对于长债调控力度有一定保留。当前长债利率可能隐含了市场对于货币政策宽松的预期，关注预期得到检验后，市场流动性转向对收益率曲线的影响。

风险提示：警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。

《前置降息50基点正式开启降息周期——美联储9月议息会议点评》

发布日期：2024年9月20日

分析师：樊磊，王博群

点评摘要：

美联储前置降息50基点。9月美联储前置降息50个基点，政策利率的目标区间下调到4.75%-5%。当日美股高开低走，美债利率下行后反弹，美元指数回落后走高，黄金上涨后回落。尽管鲍威尔在新闻发布会上努力说服市场，降息50个基点是基于好消息，但是市场走势似乎仍反映衰退的担忧上升。

美联储强调支持就业市场。9月声明中美联储的立场，从“委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。”变成了“委员会坚定地致力于支持最大限度的就业，并将通货膨胀率恢复到2%的目标。”重点强调了美联储对劳动力市场的支持。美联储认为目前通胀和失业的风险基本平衡。鲍威尔在新闻发布会上说现在已经到了改变政策立场的时候，偏好更中性的政策。

美国经济不着陆的乐观情景或能实现。美联储9月公布的经济预期概要中仍然整体维持了经济不着陆的预测，但是略微上修了失业率的预期，下修了通胀预期。9月的经济预期概要中2024年实际GDP预期的中位数从2.1%降到2%，变化不大。失业率上调到4.4%。通胀的预期略微下调，2024年核心PCE的通胀从2.8%下调到2.6%，PCE的通胀从2.6%下调到2.3%。按照这个预期，通胀完全回到2%或要到2026年。我们仍认为美国经济不着陆的可能性较大。

点阵图显示或有更多降息。9月新的点阵图显示关于2024年政策利率的走势，委员们有两种主流观点，认为2024年还有2次降息的委员人数有9人，认为2024年还有1次降息的委员人数有7人。另外，还有两种少数派观点，认为没有降息的有2人，认为有还将降息75基点的有1人。继续降息是大概率，究竟是降1次还是2次还有些分歧。

缩表继续减速运行，流动性仍充裕。从6月开始缩表的速度将调整为250亿美元国债，350亿美元MBS，MBS超过上限的部分将再投资到国债中。截止到2024年8月，总缩表规模约为17783亿美元。其中2022年总共缩表3346亿美元，2023年缩表9199亿美元。担保隔夜融资利率99分位和1分位的利差在2019年9月曾出现了显著的扩大，近期的数据上看，这个利差目前仍维持在较低的水平。

风险提示：美国经济降温超预期；地缘政治风险超预期。

《食品饮料行业专题：需求疲弱，关注盈利弹性》

发布日期：2024年9月13日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓洁

餐饮疲弱，家庭消费相对稳健。2024Q2餐饮需求依旧疲弱，社零餐饮收入较2019年的复合增速环比2024Q1有所回落，分别为2.82%、3.67%、3.63%，同比2023年的增速亦环比2024Q1有所下滑。拆分来看，受降价潮影响，大B势能下滑明显、小B端相对坚挺，7月限额以上/限额以下较2019年同比增速分别为3.81%、3.58%，差距进一步缩窄。家庭端表现分化，低线城市表现相对较优，受低线城市拉动，家庭端整体表现相对稳健。以海天为例， 2024Q2公司收入增长主要源于家庭端为主的产品如调味酱等拉动。

2024Q2原材料成本红利进一步释放。2024Q2大众品大部分原材料价格环比继续走低，成本红利进一步释放：俄乌冲突导致大部分原材料成本价格在2022-2023年达到历史峰值，2023年开始大部分原材料价格逐步回落至正常水平。2024Q2大众品原材料成本红利延续，大豆、棕榈油、生鲜乳及PET价格进一步下行，对应乳制品、调味品和饮料板块或更为受益。

2024Q2大众品企业盈利表现优于收入。2024Q2大众品重点公司实现收入753亿元，同比-8.63%，归母净利润55.03亿元，同比-3.76%。需求依旧疲软，收入环比转弱；利润表现持续优于收入，主要受益于成本端红利。2024Q2个股分化更为明显，具备个股逻辑的公司收入稳定、净利率弹性进一步释放：如2024Q2海天味业业绩表现相对突出，主要源于自身经营调整结束、进入新一轮发展周期；新乳业盈利表现突出，得益于原材料成本红利释放。

企业利润诉求增强、股息率提升值得期待。考虑到终端需求的不确定性，企业较难把握收入端变化，2024年开始部分企业对利润的诉求提升，如调味品海天味业、千禾味业、区域乳制品企业，其他企业如康师傅、桃李面包等，净利润目标均有进一步抬升态势，零食板块企业目标净利率稳中有升。另外，主要大众品公司重视股东回报，有望通过回购、提升分红比例等动作进一步提升企业股息率。

风险提示：宏观经济不及预期；原材料成本上涨；食品安全问题。

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《通信行业专题：CIOE2024:聚焦AI，关注1.6T和DCI新变量》

发布日期：2024年9月16日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

光博会盛大启幕。2024年9月11-13日，第25届中国国际光电博览会在深圳盛大启幕。在光信息领域，光通信技术继续在AI算力需求的驱动下，围绕着高速率、低功耗、低时延、高可靠、小型化等方向持续演进。其中高速率是当前的最关键需求，下一代1.6T光模块也成为展会最大亮点。同时围绕低功耗、高可靠、以及跨DC的算力部署等要求，硅光光模块、CW光源、薄膜铌酸锂调制器、DCI相干光通信成为展会亮点。

AI加速1.6T光模块交付。下一代基于200G/lane硅光芯片或者EML的1.6T/800G光模块成为本届展会的焦点。索尔思光电的首席技术官Frank Chang博士认为：高度集成和可靠的200G PAM4 EML使当前解决方案的光带宽增加了一倍，从而实现了1.6Tbp/s的可插拔光模块，用于扩展数据中心中的AI集群，这有助于行业过渡到51.2Tbps/RU的网络架构。而旭创科技、华工科技等公司展示了基于自研硅光平台的1.6T光模块。

AI加速相干通信下沉到DCI场景。数据中心互联场景也是众多参展厂商重点关注的领域，智算网络需求快速增长同样带来数据中心互联产品需求高增。德科立带来了用于DCI场景的大容量模块化波分光传输系统，并配合自研400G DCO模块进行动态展示，包括IM-DD 400G QSFP-DD ER4和400G QSFP-DD ZR DCO模块，满足客户多样化组网方案和降本诉求。旭创科技现场展示了800G/400G相干模块 Live Demo。新易盛的400G ZR/ZR+已经进入量产阶段，并已顺利推出800G ZR/ZR+，并进入样品阶段。

硅光方案覆盖400G、800G全场景。本届展会，硅光方案覆盖更多业务场景。旭创科技此次展会重点展示了400G及800G全系列硅光模块，这些产品广泛应用于当前及未来的超高速光互联数据中心和ML集群，助力加速计算能力与网络升级，以满足终端客户的多样化需求，提供更全面的产品解决方案。在硅光器件方面，国科光芯重点展出800G/1.6T TFLN/SiN异质集成硅光芯片，助力AI应用智算中心高速光互联。

风险提示：AI发展不及预期的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；DCI技术发展不及预期风险。

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《房地产行业专题：8月市场延续弱复苏，投资端仍然承压》

发布日期：2024年9月17日；评级：强于大市

分析师：杜昊旻，姜好幸

行业事件：

国家统计局发布2024年1-8月份全国房地产市场基本情况报告。1-8月房地产销售面积、销售金额、投资额、新开工面积、竣工面积分别为60602万平方米/59723亿元/69284亿元/49465万平方米/33394万平方米，同比变化分别为-18.0%/-23.6%/-10.2%/-22.5%/-23.6%。整体来看，销售面积、销售金额、新开工面积同比降幅均有所收窄。

投资端：开发投资降幅持平，新开工降幅收窄。2024年1-8月，全国房地产开发投资累计69284亿元，同比下降10.2%，降幅较1-7月持平。累计房屋新开工面积49465万平方米，同比下降22.5%，降幅较1-7月收窄0.7个百分点。累计房屋竣工面积33394万平方米，同比下降23.6%，同比降幅较1-7月走扩1.8个百分点。根据克而瑞数据，截止8月27日，全国300城经营性土地成交规模4795万平方米，同比下降30%，平均溢价率3.9%，较7月全月下降0.3个百分点，平均流拍率11%，环比连续三个月回落。土地市场活跃度仍然较低，开发投资预计持续承压。

销售端：环比止跌，同比降幅收窄。2024年1-8月，全国商品房累计销售面积60602万平方米，同比下降18.0%，累计同比降幅较1-7月收窄0.6个百分点。1-8月累计全国商品房销售金额59723亿元，同比下降23.6%，累计同比降幅较1-7月收窄0.7个百分点。8月单月销售面积6453万平方米，环比增长3.5%，销售金额6393亿元，环比增长3.2%。8月是传统销售淡季，随着2023年初的高基数效应逐渐减弱，销售端呈现一定修复态势，但绝对值仍处历史低位区域。

资金端：到位资金边际修复，销售回款仍有压力。2024年1-8月，累计房地产开发企业资金来源为69932亿元，同比下降20.2%，同比降幅较1-7月收窄1.1个百分点，降幅连续5个月收窄。2024年8月当月房地产开发企业资金来源为8031亿元，同比下降10.6%，同比降幅较1-7月收窄1.3个百分点，降幅连续3个月收窄。房地产融资协调机制持续推进，截止8月21日，商业银行已审批房地产“白名单”项目5392个，审批通过融资金额近1.4万亿元。随着收储去库存等政策的逐步落地，房企到位资金有望边际改善。

风险提示：(1)政策效果不达预期；（2）房企流动性风险加剧；（3）市场信心不足。

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《轻工制造行业专题：居家适老化改造进程复盘与展望》

发布日期：2024年9月17日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，戚志圣

政府托举改造，补贴推进换新。2024年国务院及发改委分别发布消费品以旧换新行动方案和具体措施，提出通过政府支持、企业让利等方式持续推进适老化改造工作。从近期发布的各省以旧换新细则来看，上海、湖北、海南等地区也在国家指定8类家电产品基础上增添了家居及适老化产品补贴，同样采取消费者一次性立减形式，补贴力度集中在15%-20%区间。我们假设基础型改造由政府承担、提升型改造由家庭个人承担，分别测算十四五规划期间适老化改造空间可得，政府托举低收入家庭适老化最低将带动33亿家装收入，以旧换新补贴将拉动266-1000亿元家装及适老化产品更新弹性。

三重政策，层层递进。2019年以来我国出台多项政策以支持银发经济及适老化改造，其中存在三大重要节点：1）2019年国务院发布《关于推进养老服务发展的意见》，明确规定2020年底前针对特困老年人家庭实施适老化改造；2）“十四五”规划给出2025年底前完成200万户特困家庭适老化改造的指标，2023年住建部推出《城市居家适老化改造手册》作为指导性方针，将改造内容分成基础型和提升型；3）2024年消费品以旧换新政策再次赋能适老化改造，预计补贴将配合改造进程，提高产品更新需求。

以上海市为例看适老化改造内容。上海十四五规划设立2025年底全市完成2.5万户适老化改造任务目标，2024年9月财政局积极响应中央政策，提出沙发床垫、橱柜等家电家居和适老化产品按售价15%予以补贴。上海适老化改造内容包含七大改造场景、200余项产品，并提供基础产品、专项产品和个性化产品服务包三种选择，不同条件老人可享受改造费用的50-100%补贴。此次以旧换新与适老化改造先垫付再平台审核结算不同，而是采取即时一次性立减形式，预计将进一步拉动提升型适老化产品的更新需求弹性。

借镜观形：浅析日本适老化改造之路。日本1969年便迈入老龄化社会进程，并于2005年升级为超级老龄化社会，期间日本政府推出老年福祉黄金计划、制定并多次修订了《介护保险法》，在85岁以上人口比例增加、独居成为主流背景下，不断提高对居家养老和社区护理的重视程度，建立了社区综合护理服务体系和复合型养老设施空间，并利用介护保险配套支援老年护理需求。我国与日本老龄化差距不断缩小，但长期护理保险制度还处于初级阶段，且服务种类较为单一，适老化改造和相关制度仍有较大提升空间。

风险提示：居民消费意愿不达预期；适老化消费不及预期；原材料价格大幅上涨的风险。

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《水泥行业专题：2024Q2水泥继续筑底，期待积极变化》

发布日期：2024年9月19日；评级：强于大市

分析师：武慧东，朱思敏

2024Q2错峰力度加大，水泥景气度边际改善。2024H1水泥行业景气度同比下降较多，盈利持续承压。2024M5-6水泥价格环比有一定回升，行业盈利情况环比企稳小幅改善。在水泥全行业亏损面持续扩大的背景下，行业协同环比明显加强，2024M5起各地陆续加大错峰力度以呵护水泥销售价格；同时，2024M6起实施的新国标预计将提高水泥生产成本，一定程度支撑涨价氛围。但另一方面，需求延续偏弱，水泥价格推涨难度相对较大，全国水泥行业整体盈利改善幅度相对有限。

样本企业2024Q2收入降幅收窄，水泥吨净利同比大幅下降。我们使用17家水泥及水泥链条上市公司作为观察样本，2024Q2样本企业收入824亿元，yoy-22%；归母净利润19亿元，yoy-77%。2024Q2主要水泥企业经营压力边际缓解，收入同比降幅较Q1有所收窄，归母净利润同比大幅下降。大部分样本水泥企业2024H1水泥吨毛利/吨净利均同比下降，7家样本水泥企业吨净利均值为10元，yoy-21元，吨净利TOP3分别为海螺水泥/塔牌集团/宁夏建材。2024H1海螺吨毛利/吨净利分别高于样本企业均值9元/19元，领先优势有所减小。

水泥企业资本开支继续收缩，净现金流规模同步下降。样本水泥企业2024H1整体资本性支出为133亿元，同比-26亿元，样本水泥企业资本性支出继续减少,部分用于拓展新业务/新市场，中小企业主要用于产能置换以及技改优化。大部分样本水泥企业2024H1经营现金流同比下降0-5亿元不等；其中海螺水泥2024H1经营活动现金流量净额为69亿元，yoy+18亿元/+35%，净流入规模逆势扩大，主要系海螺加强应收款项管理；天山股份2024H1经营活动现金流量净额为15亿元，yoy-71亿元/-82%，主要系销售产品收到现金的比例减少。

风险提示：原材料价格上涨风险；房企信用风险蔓延风险；市场竞争加剧风险；错峰停窑强度不及预期风险。

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《增长及盈利能力承压，延续分化——装修建材企业2024半年报总结探讨》

发布日期：2024年9月19日；评级：强于大市

分析师：武慧东，朱思敏

整体：规模下降压力较大，回款偏弱。我们选取装修建材25家上市代表企业作为观察样本。2024H1装修建材样本企业营业收入为731亿元，yoy-4%,增速中位数为-11%；归母净利润为47亿元，yoy-24%，增速中位数为-38%。整体上样本装修建材企业2024H1收入及利润有较大下降压力，且盈利能力承压。2024H1样本企业应收款项周转天数为121天，yoy-3天，样本企业应收周转天数中位数为82天，yoy+5天。消费建材企业应收款项管理总体延续严格谨慎特征，但整体周转效率同比降低，经营活动回款压力仍较大。

经营规模：增长承压，“消费”类企业更有韧性。2024H1大部分样本企业收入和归母净利润增长显现一定压力，反应需求继续筑底，其中北新建材、天安新材、王力安防收入和归母净利润延续较好增长，分别yoy+19%/+17%、2%/43%、15%/12%。整体来看，地产销售低迷背景下，装修建材需求增长有压力，竞争激烈，少部分客户偏C端或小B端的更“消费”类企业收入利润增长有更好韧性。2024H1大部分样本企业盈利水平承压，部分企业（如科顺股份、天安新材）因产品结构优化以及降本降费等，盈利能力有所改善。

经营质量：严格应收规模控制，周转同比延续承压。资产周转方面，2024H1大部分相关企业经销商授信及客户赊销政策要求继续提升，整体应收款项规模控制较好，但受收入规模同步下降等影响，2024H1样本企业应收周转天数有所拉长。周转天数缩短幅度TOP5分别为万里石/兔宝宝/友邦吊顶/三棵树/顾地科技。回款方面，2024H1大部分样本企业经营活动回款偏弱，样本企业整体净现比有所下降，具有有效净现比数据的企业数量为18家，其中同比改善的企业数量为9家，yoy-5家；样本企业整体净现比为-17%，yoy-24pct。

风险提示：政策效果不及预期；地产需求景气改善弱于预期；原材料价格大幅波动。

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