【国联研究】本周报告精选：地产政策对市场的影响；纯债基金收益拆解模型；计算机等行业专题；巨化股份等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

          地产政策对市场的影响

基金 | 基金研究专题：

          纯债基金收益拆解模型

宏观 | 4月经济数据及地产最新政策的点评：

          短期因素对经济复苏构成扰动

宏观 | 美国经济韧性和再通胀研究（二）：

          影响美国再通胀的两个因素

政策 | 国务院保交房政策例行吹风会点评：

          切实做好保交房工作

固收 | 2024年4月份经济数据点评：

          内外需求分化，地产新政下债市料将震荡

基金 | 量化公募基金池专题：

          持仓分散，交易活跃，超额收益持续

金融 | 银行行业专题：

          基本面仍处寻底过程中

建材 | 建筑材料行业专题：

          水泥盈利或近底部位置，重视积极变化 

地产 | 房地产行业专题：

          开工竣工边际修复，销售投资持续筑底 

计算机 | 计算机行业专题：

             AI大模型成果不断涌现，AGI或将到来

电新 | 电力设备行业专题：

          从海外龙头财报看电力设备出口需求持续性

食饮 | 食品饮料行业专题：

          宏观催化渐起，重视白酒板块估值修复 

家电 | 家用电器行业专题：

          被低估的更新和政策弹性

通信 | 通信行业专题：

          硅光再加速，2024光谷光电展产业更新

电新 | 电力行业2023及2024Q1财报总结：

          成本改善利润提升，红利资产属性突出

轻工 | 轻工制造行业专题：

          地产存量时代智能家居需求空间几何？

家电 | 家用电器行业专题：

          地产政策积极，后周期板块有望迎来拐点

机械 | 光伏设备行业深度：

          0BB量产节点延长设备行业景气度

前瞻&有色 | 行业深度：

          黄金——遥遥领先的预言

非银 | 券商2024年一季报综述：

          投资收益拖累行业利润

电子 | 电子行业深度：

          OLED供需反转，行业或迎来拐点

食饮 | H&H国际控股(01112)深度：

          “1+3”战略起步，品牌矩阵渐成

化工 | 巨化股份(600160)深度：

          受益制冷剂长景气，氟化工龙头向高端化蜕变

《策略专题：地产政策对市场的影响》

发布日期：2024年5月22日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

核心摘要：

1）目前低线城市房价跌幅跌到海外危机后的平均线，且租售比较为合理，但库存去化困难；本次地产政策有望扭转低线城市的房价预期。

2）历次市场强力地产政策后，市场整体企稳，短期内，大盘、金融趋势走强；中期看，消费行业持续性更强。

3）宏观基本面修复，风格可能会切向顺宏观因子的方向。规律上，核心资产中各行业龙头公司受益，先金融消费，后成长。

（一）周度专题：地产政策对市场的影响

1）考虑到本轮“地产的量价跌幅”程度，其实已经接近海外“地产泡沫”的平均调整水平，尤其是三、四线城市已经跌到海外地产危机后的平均线。

2）租售比视角看，国内低线城市性价比较为合适，地产政策出台有望扭转价格负向循环。租售比视角中，国内二三城市的租售比已经回到合理区间。对于国内的低线城市而言，一方面房价相对合理；另一方面，也需要政策出台或者政府购买有助于扭转价格持续下行的预期。本次政策出台，有望扭转低线城市的地产预期和负向循环。

3）历次市场强力地产政策后，市场整体企稳，大盘、金融趋势走强；中期看，消费行业持续性更强。其中，2021年后的3次地产政策刺激均导致短期地产交易热度快速上升，房地产指数上行，市场整体企稳。

（二）情绪与估值

我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较：

1）估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括建筑公用、军工、交运等。

2）交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括家装、银行、保险等；

3）大类风格上，可选消费相对科技短期热度保持高位。

（三）近期市场观点

如何看待本轮地产政策及其影响？这次政策信号意义很明确。降首付、降利率、推收储的组合拳从供需两端全面放开到供需两端全面刺激托底，短期利于地产下滑斜率改善，政策的信号意义很明确。投资端，我们认为重点不在于短期地产是否见底，而在于对基本面预期的影响。

预期仍低，应该重视二季度的盈利增速超预期的可能性。价格弹性是二季度关键因素，很多品类有提价预期。一季度市场表现为“量强价弱”，“以价换量”，但二季度这一现象或发生扭转。二季度市场会看到一组“环比不差，同比很好看”的数据，这从最近的高频数据已经能看到苗头。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《基金研究专题：纯债基金收益拆解模型》

发布日期：2024年5月18日

分析师：朱人木；联系人：干露

债基收益可被拆分为票息收益、资本利得和杠杆收益。对于没有持有到期的债券来说，其收益包含票息收益和资本利得两部分。对于债券基金来说，资本利得收益部分可用来衡量基金经理的债券交易能力。此外，债券基金还额外包含了杠杆收益。基金的实际净值涨跌幅同时受利润和申赎的影响。若在市场下跌阶段基金不断遭遇大额赎回，则基金需要被动亏损卖出仓位，对净值表现或有较大损伤。所以除了收益层面外，我们还需关注负债端的稳定性。

收益分解法详解：在收益分解法中，我们重点考察基金在债券资产上获得的收益，忽略其他资产如ABS、现金等。主要以票息收益、投资收益和杠杆收益来刻画产品的收益特征，浮动收益由于尚未实现，故解释能力有限。

收益率分解法详解：复权净值增长率分解法较收益分解法的区别为：1、对所有资产进行拆解。其利息收益包括票息收益、存款利息、买入返售金融资产收入等；投资收益包括债券、ABS等投资收益；费用包含管理费、托管费、销售服务费、交易费用等。2、杠杆效应为杠杆收益-杠杆成本，更能体现基金经理的杠杆管理能力。3、新增成本效应和份额效应。

CAMPISI模型加入久期对收益的影响：CAMPISI模型较报表分解收益法增加了久期对收益的影响，债券基金收益率可被分解为票息收益、国债效应、利差效应和择券效应四类。我们可以根据债券基金的持仓券种、信用水平、久期水平来选择对应的中债指数作为基准，从而得到超额收益。

风险提示：本文分析基于历史数据得出，历史数据并不一定代表未来。本文基于公开信息对基金业绩和风格进行客观分析，不构成基金评级和基金推荐。

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《短期因素对经济复苏构成扰动——4月经济数据及地产最新政策的点评》

发布日期：2024年5月19日

分析师：樊磊，方诗超

事件：

5月17日，国家统计局公布4月经济数据，央行发布一系列地产政策，全国切实做好保交房工作视频会议召开。4月部分经济数据的疲软可能与今年“假日错月”、财政支出力度不足、天气原因影响施工等偶发性因素有关。我们维持中国经济的新周期可能推动经济复苏的判断。近日一系列地产政策的推出也有望起到化解地产企业风险、为经济复苏保驾护航的作用。

事件点评：

需求端：投资消费边际回落，地产销售下滑放缓。4月需求受到财政支出偏弱、假日错月等因素的影响，表现相对偏弱。季节性调整后，4月社零环比下降0.3%，继续较上月边际回落（前值：-1.3%），其中餐饮消费的放缓较为明显（环比:-0.7%）；固定资产投资的规模整体略有下滑（环比：-0.8%），其中，基建投资或受财政支出影响有所放缓，而地产投资继续下行，只有制造业表现较强（三者环比分别为-0.7%、-0.9%、+0.1%）。值得关注的是，商品房与住宅销售面积都出现了一些企稳的迹象。

生产端：工业增加值与发电量稍有回落。与需求端偏弱的表现相一致，4月生产端整体也有所走弱。季节性调整后，4月工业增加值环比回落0.3%（前值：-2.4%），较上月稍有回落；发电量环比下降0.1%（前值：-1.0%），也较上月略有下滑；而工业企业出口交货值则进一步上行（环比：+2.9%），与4月出口规模保持温和的环比正增长（+0.7%）相一致。

阶段性因素导致4月经济偏弱。4月部分经济数据的疲软可能与今年“假日错月”、财政支出力度暂时不足、天气原因影响施工等偶发性因素有关。随着假日因素的扰动过去，以及政治局会议提到的超长期国债与专项债发行加速，4月有所放缓的消费与基建投资都有望环比修复，工业生产也有望随之回升。展望未来，我们维持中国宏观经济新周期的正循环可能正在启动，经济将继续温和复苏的观点。

最新地产政策为经济复苏保驾护航。今年以来随着宏观基本面的企稳，季调后地产销售面积的下滑已有所放缓，但地产库存仍然高企，意味着地产公司现金流仍面临较大压力。早期针对地产行业的救助主要着眼于解决流动性问题，目前政策已开始通过广义财政支出，逐步为地产部门的清偿问题提供帮助。我们认为，近日一系列地产政策的推出，有利于改善地产企业现金流，有助于降低相关风险，有望对经济复苏起到保驾护航的作用。未来不能排除更大力度政策出台的可能。

风险提示：经济、政策与预期不一致；地产出现超预期的信用风险事件；海外地缘政治事件超预期。

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《影响美国再通胀的两个因素——美国经济韧性和再通胀研究（二）》

发布日期：2024年5月19日

分析师：樊磊，王博群

专题内容摘要：

美联储何时降息是今年全球宏观的可能最重要的主题之一，而影响美联储何时降息的最关键因素可能就是美国的通胀走势。住宅通胀还是通胀的主要问题之一，不过对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从2023年的2季度美联储政策开始具有限制性。我们认为如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，紧缩的货币政策或有助于通胀的回落。

住房通胀的下行或能继续带动整体通胀下行。从通胀走势自身的动能看，观察通胀主要分项，通胀回落最主要的带动项可能还是要来自住宅通胀。4月住宅通胀同比仍有4.5%，而且权重有45%。而对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。Zillow观察租金指数4月已经回落到3.58%。

CPI租金通胀或滞后12个月。Zillow观察租金指数通常领先CPI的租金成分6-12个月。其中新签租约的新租户与所有租户的区分可能导致大约三个季度的滞后，采样延迟导致了另外大约3个月的滞后。

紧缩货币政策可以降低租金通胀。根据旧金山联储的研究显示，货币政策紧缩对租金通胀具有显著且渐进的影响。一个百分点的联邦基金利率上调会使租金通胀在冲击初期相对于其冲击前水平下降约0.6个百分点。随着时间推移，租金通胀逐渐下降，在冲击后的10个季度内下降约3.2个百分点。

紧缩的货币政策或有助于通胀回落。从和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从2023年的2季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，货币政策或具有限制性，或有助于通胀继续回落。

风险提示：美联储超预期紧缩的风险；就业市场突然恶化的可能。

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《切实做好保交房工作——国务院保交房政策例行吹风会点评》

发布日期：2024年5月19日

分析师：赵雪芹；联系人：杜秦川

事件：

5月17日举行国务院保交房政策例行吹风会，住房和城乡建设部副部长董建国先生，自然资源部副部长刘国洪先生，中国人民银行副行长陶玲女士，国家金融监督管理总局副局长肖远企先生，介绍“切实做好保交房工作配套政策”有关情况，并回答相关问题。

事件点评：

住建部将着力四方面做好保交房工作。我们认为，住建部表达的最重要内容是，将围绕做好保交房工作，重点从四方面做好工作：打好商品住房项目保交房攻坚战，防范处置烂尾风险；进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，满足房地产项目合理融资需求；推动消化存量商品住房；妥善处置盘活存量土地。

央行推出降首付等四项支持政策措施。我们认为，央行表达的最重要内容是推出降首付等四项支持政策措施：设立3000亿元保障性住房再贷款，降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。

自然资源部准备出台处置闲置土地、盘活存量土地的政策。我们认为，自然资源部表达的最重要内容是准备出台处置闲置土地、盘活存量土地的政策，主要有：支持企业优化开发，促进市场流通转让，支持地方以合理价格收回土地。

金融监督管理总局将继续支持应续建项目融资和竣工交付。我们认为，金融监督管理总局表达的最重要内容是将继续支持应续建项目融资和竣工交付。特别是，近期要发布《关于进一步发挥城市房地产融资协调机制作用 满足房地产项目合理融资需求的通知》，建立健全城市房地产融资协调机制等。

风险提示：保交房相关政策落地不及预期；宏观经济数据表现不及预期等。

《内外需求分化，地产新政下债市料将震荡——2024年4月份经济数据点评》

发布日期：2024年5月19日

分析师：杨灵修；联系人：吴嘉颖

事件：

2024年5月17日，国家统计局发布2024年4月经济增长数据。4月份规模以上工业增加值同比实际增长6.7%。1-4月份，全国固定资产投资143401亿元，同比增长4.2%，增速环比下降0.03pct。4月份，社会消费品零售总额35699亿元，同比增长2.3%，较3月回落0.8pct。1—4月份，全国房地产开发投资30928亿元，同比下降9.8%，跌幅较一季度拉大0.3pct。

事件点评：

工业生产：外需提振推动4月生产超预期。24年4月，工业生产改善超预期。4月单月及两年复合生产增速均同比边际回升。目前国内需求仍处于弱复苏，当前消费信心仍然较弱，对工业生产形成一定拖累。当月生产改善主因为外需带动，出口支撑工业生产超预期表现。随着发达经济体企业补库意愿的逐步修复，新兴市场制造业景气偏强，将进一步推动工业生产复苏。

固投：制造业为主要支撑，基建偏弱、地产触底。4月固定资产投资增速小幅收窄。其中基建投资增速有所回落，但随着首批超长期特别国债发行，或将拉动基建投资新的增长；制造业投资增速小幅回落，或受到前一轮设备更新政策影响而导致结构性产能过剩，静待全球工业周期的逐步回暖。地产投资喜忧参半，5月17日一系列政策从供需两端同时解决房地产市场不振的问题，预计政策实施后房地产市场信心不振的问题将得到改善，实质性好转有待观察。 

社零：消费意愿不振下整体低于预期。4月社会消费品零售总额同比增长2.3%，较3月份降低0.8个百分点，低于市场预期的3.7%。主要受到去年高基数及当前需求不足共同影响，其中餐饮收入回落明显，而商品零售增速同样有所下降。多数行业同比增速出现收窄：必选消费、建筑装潢出现较大跌幅，而汽车消费延续下降。预计5月餐饮消费或有回升，而商品零售维持下降趋势。

展望：地产政策持续发力，债市或维持震荡局面。我国经济仍处于弱修复阶段，国内需求仍显不足。近期，地产政策密集出台，包括优化存量房产、放宽限购等，以及央行下调房贷首付比例和公积金贷款利率，这些政策或将边际扭转基本面预期，但我们认为政策传导仍需时日，地产销售的量价变化才是强有力的定价指标。债券供给放量及地产政策冲击下，债市或将维持宽幅震荡。建议投资者优先配置中短端品种，等待长端回调后进行配置，把握波段机会，同时保持持仓债券的流动性。

风险提示：警惕稳增长政策释放不及预期；警惕海外经济金融风险。

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《量化公募基金池：持仓分散，交易活跃，超额收益持续》

发布日期：2024年5月22日

分析师：朱人木

量化基金的类型：指数增强占主导地位。广义的量化基金主要分为增强指数型基金、主动量化基金、量化对冲型基金。这三类量化基金中，增强指数基金无论是数量还是规模都占优势地位，数量占比51%，规模占比68%。按基金管理人统计，规模前5家市场份额占比38.7% ，前10家占比56.3%，前20家占比77.5%。量化基金规模前5家管理人是：富国、易方达、华夏、国金、汇添富。

投资风格：分散度更高，交易更活跃。量化基金与主动权益（非量化）相比，持仓分散度更高，交易更活跃。第一大行业占比平均数指标增强指数类基金为20.3%，主动量化类基金为20.3%，远低于主动权益基金的30.0%。前5大重仓股占比增强指数基金为15.7%，主动量化基金为12.9%，低于主动权益的33.2%。而换手率指标增强指数和主动量化分别为4.2倍和5.0倍，远高于主动权益基金的2.2倍。

量化基金与小盘优势正相关，与基金重仓股负相关。量化基金超额收益与小盘优势正相关，其相关系数达到0.84。小盘优势用中证1000-沪深300指数收益率来表示。在小盘优势较强的2015年、2021年，主动量化基金的超额收益分别是37.02%，9.82%。在小盘优势较差的2017年和2024年，主动量化基金的超额收益分别是-11.44%，-5.70%。量化基金相对偏股型基金超额收益与重仓股优势呈反向关系，其相关系数为-0.90。

当前量化基金的配置价值：增强指数基金的超额收益长期以来存在，虽然近几年有下行趋势，但整体上依然是正超额。主动量化基金2021年-2023年收益较好，相对偏股型基金指数、中证800均有超额收益，但主动量化基金偏小市值风格产品较多，今年受累于小、微盘，整体业绩弱于偏股型基金指数和中证800指数，但未来随着量化基金风格调整，对小市值因子暴露减少，未来超额收益有可能转正。

量化基金优选方法：对于不同类型的量化基金，分析的指标侧重点有不同，增强指数类基金主要考察胜率、稳定性、平均超额等指标。主动量化基金投资限制较增强指数基金较少，所以考察主动量化基金，不对超额稳定性指标设置过高的权重，主要考察胜率、平均超额。量化对冲基金追求绝对收益，所以考察量化对冲基金，主要考察获取正收益的能力，通常分析年度绝对胜率、月度绝对胜率、最大回撤、平均年度收益率等指标。

风险提示：本文梳理标的都是基于定量模型和历史数据得出，历史数据不能代表未来。本文基于公开信息对基金业绩和风格进行客观分析，不构成基金评级和基金推荐。

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《银行行业专题：基本面仍处寻底过程中》

发布日期：2024年5月17日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：陈昌涛

经营业绩：上市银行整体业绩承压，城商行业绩相对较好。上市银行业绩整体承压，2024Q1上市银行营业收入、归母净利润同比增速分别为-1.77%、-0.63%，增速较23年分别-0.92PCT、-2.04PCT，其中城商行表现相对较好。从业绩归因来看，2024Q1净息差为主要拖累项，生息资产规模与其他非息为主要贡献项。上市银行2024Q1生息资产规模扩张、净息差、其他非息对净利润的贡献度分别为+9.93%、-13.00%、+2.68%。综合来看，青岛银行、常熟银行、杭州银行、江苏银行等城农商行表现更佳。

资负结构：扩表速度放缓，存款增速下滑。从资产端来看，上市银行扩表速度放缓。2024Q1上市银行总资产同比+9.57%，增速较2023年-1.78PCT。上市银行扩表速度下行，预计主要系同业资产扩张减慢以及贷款增速走低。截至2024Q1末，上市银行贷款余额同比+10.12%，增速较2023年-1.02PCT，主要系有效融资需求不足。截至2024Q1末，上市银行贷款占生息资产比为58.38%，占比较2023年末+0.44PCT。负债端存款增速放缓，截止2024Q1末，上市银行存款同比+7.43%，较2023年-3.26PCT，其中国有行与城商行存款增长较快。

息差业务：需求主要集中在靠近政策端的领域，息差短期依旧承压。从新增信贷来看，对公为新增信贷最主要的支撑。2024Q1上市银行新增信贷中85.81%为对公贷款。对公端主要投向“五篇大文章”等靠近政策端的领域。截至2024Q1末，金融机构基建类贷款余额、普惠小微贷款余额、绿色金融贷款余额分别同比+13.40%、+23.50%、+35.10%。零售端按揭依旧为主要拖累，消费贷、经营贷为主要增长动力来源。从净息差来看，2024Q1上市银行累计净息差为1.53%，较23年-13.19BP。资产端收益承压是息差收窄的主要原因，上市银行2024Q1累计生息资产收益率为3.46%，较2023年-15.39BP。资产端收益下行主要系重定价压力加大叠加有效融资需求不足等因素影响。负债成本小幅改善，预计主要受益于存款挂牌利率下调。

中收：代理+理财类业务拖累整体中收。上市银行中收表现进一步走弱，2024Q1上市银行手续费及佣金净收入累计同比-10.27%，增速较2023年-2.19PCT。中收预计主要受到代理+理财类业务拖累。2023年上市银行代理+理财类业务手续费收入同比-8.99%，增速较上半年-6.56PCT。一方面，资本市场表现偏弱导致银行代理+理财类业务规模有所下滑。截至2023年末，上市银行非保本理财余额合计19.70万亿元，同比-3.20%。另一方面，2023年降费导致代理+理财类业务收益水平下降，2023年上市银行代理+理财类业务平均费率为0.96%，较上半年-30BP。

资产质量：整体保持稳健。静态来看，上市银行不良率稳中有降。截至24Q1末，上市银行不良率为1.25%，较23年末-1.05BP。关注率略有提升，截至23年末，上市银行关注率为1.71%，较23年中+9.10BP。动态来看，上市银行持续处置不良资产，23年累计处置核销不良贷款8318亿元，同比+2.19%。不良生成率总体保持稳定。23年上市银行不良生成率为0.68%，较上半年小幅-1.28BP。拨备方面，拨备覆盖率整体处于较高水平，风险抵补能力充足。截至24Q1末，上市银行拨备覆盖率为307.59%，较23年末-2.44PCT。

风险提示：稳增长不及预期；政策转向风险；资产质量恶化。

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《建筑材料行业专题：水泥盈利或近底部位置，重视积极变化 》

发布日期：2024年5月17日；评级：强于大市

分析师：武慧东，朱思敏

2021h2以来水泥景气度持续承压，2023年压力边际加大。2023年水泥行业压力边际继续加大，各区域水泥景气普遍下降，区域分化有所加大，西北区域相对最优。2023年全国水泥吨均价399.5元，yoy-68.3元；吨水煤价差318.4元，yoy-43.0元；2023年水泥行业利润320亿，yoy-366亿元，行业利润规模为2012年以来最低。2021年以来水泥行业景气持续较快下降，首要原因是低迷的需求，同时供给方面积极变化偏少、有效政策偏少亦是重要原因。

2023年以来收入增长有压力，样本企业24Q1整体近年首亏。我们使用14家上市水泥及水泥制品企业作为观察样本，2023年收入延续负增，2024Q1为近年整体首次亏损。大部分样本企业2023年水泥吨毛利/净利均下降，持续压减成本费用为样本企业共同选择，吨净利TOP5分别为青松建化/海螺水泥/塔牌集团/华新水泥/宁夏建材，测算2023年水泥吨净利分别为97/55/48/41/35元，分别yoy+6/-17/+23/-4/-17元。海螺吨毛利/吨净利分别高于均值18元/34元，表观优势连续两年收窄。

2023年企业资本开支继续减少，塔牌/上峰分红比率持续较快提升。2023年大部分样本水泥企业资本性支出同比减少较多，部分用于拓展新业务/新市场，中小企业主要用于产能置换及技改。2023年大部分样本水泥企业分红比例基本保持稳定，其中塔牌/上峰提升较多。2023年分红比例TOP5分别为塔牌/上峰/天山/海螺/宁夏建材，分别yoy+26/+16/-1/-2/+5pct至79%/51%/50%/49%/40%。按23年分红及最新收盘价，股息率TOP5分别为塔牌/上峰/海螺/华新/青松建化。

风险提示：原材料价格上涨风险；房企信用风险蔓延风险；市场竞争加剧风险。

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《房地产行业专题：开工竣工边际修复，销售投资持续筑底 》

发布日期：2024年5月18日；评级：强于大市

分析师：杨灵修；联系人：姜好幸

行业事件：国家统计局发布2024年1-4月份全国房地产市场基本情况报告。1-4月房地产销售面积、销售金额、投资额、新开工面积分别为29252万平米/28067亿元/30928亿元/23510万平米，同比增速分别为-20.2%/-28.3%/-9.8%/-24.6%。整体来看，2024年1-4月销售端和投资端持续筑底，市场仍有待修复。

投资端：开发投资持续下行，新开工面积降幅收窄。2024年1-4月，受市场需求低迷和房企投资意愿不足影响，全国商品房累计新开工面积同比下滑24.6%，4月当月新开工面积同比下降14.0%，降幅同比缩窄13.3pct；累计开发投资金额同比下降9.8%，4月当月开发投资金额同比下降10.5%，降幅同比扩大3.3pct；累计房屋施工面积同比下滑10.8%；累计竣工面积同比下滑20.4%，4月当月竣工面积同比下滑19.1%。

销售端：销售持续筑底，政策有望刺激需求释放。2024年1-4月，全国累计商品房销售面积和金额同比分别下降20.2%和28.3%，主要是因为2023年基数较高导致。4月当月销售面积同比下滑22.8%，降幅环比扩大4.6pct；4月当月销售金额同比下滑30.4%，降幅环比扩大4.6pct；累计销售均价同比下滑10.15%，4月当月销售均价同比下滑9.9%，环比增长6.8%。

资金端：销售回款承压，自筹资金回暖。2024年1-4月，全国商品房到位资金累计值同比下滑24.9%，4月当月同比下滑21.3%；累计定金及预收款同比下滑37.2%，4月当月同比下滑36.3%；累计个人按揭贷款同比下滑39.7%，4月当月同比下滑35.8%；累计国内贷款同比下滑10.1%，4月当月同比下滑14.3%；累计自筹资金同比下滑10.1%，4月当月同比增长5.7%；累计利用外资同比下滑46.7%。

风险提示：1.政策效果不及预期；2.楼市复苏不及预期。

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《计算机行业专题：AI大模型成果不断涌现，AGI或将到来》

发布日期：2024年5月18日；评级：强于大市

分析师：黄楷，陈安宇

人机交互体验优化，AGI或将到来。北京时间5月14日，OpenAI发布了新一代多模态AI大模型GPT-4o，可接受文本、音频、图像和视频的任意组合作为输入，并生成文本、音频和图像的任意组合输出，响应时间与人类相似，人机交互效果更为自然。北京时间5月15日，谷歌召开年度开发者I/O大会，Gemini模型全面升级，发布文生图模型Imagen 3、视频生成模型Veo，此外全面赋能谷歌应用，包括AI搜索、Project Astra、Gemini Live等。

国产大模型能力对标GPT-4，成本快速下降。腾讯、阿里、字节跳动、商汤、幻方等近期发布了AI产品进展，国产大模型快速迭代升级，性能持续提升，创新成果不断涌现，如商汤日日新SenseNova 5.0综合性能全面对标GPT-4 Turbo，DeepSeek发布全球最强开源MoE模型，阿里云通义千问2.5 OpenCompass得分追平GPT-4Turbo。

商业化进程持续推进，如月之暗面推出Kimi+，MiniMax上架C端产品“海螺AI”。大模型成本快速下降，如智谱GLM-3 Turbo 模型调用价格调整为0.001元/千tokens，豆包主力模型定价0.0008元/千tokens。

多模态能力提升、商业化推进、价格下降是行业发展趋势。AIGC的四个核心要素：数据、算力、模型和应用，正在逐步实现正反馈，呈现三大发展趋势。（1）多模态能力提升：大模型向原生多模态发展，带来更好的人机交互体验，拓展更广泛的应用场景；（2）商业化进程加速推进：各大AI厂商加速推进toC端产品、toB端服务的落地，利用AI能力重塑原有产品线；（3）大模型使用价格快速下降：随着模型、算力等的发展，大模型输入、输出价格快速下降，为商业化更好落地奠定了基础。

风险提示：AI技术发展演进不及预期；商业化进程不及预期；法律政策监管风险；行业竞争加剧等。

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《电力设备行业专题：从海外龙头财报看电力设备出口需求持续性》

发布日期：2024年5月19日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖，梁丰铄

海外电网设备龙头订单高速增长。西门子能源电网业务2024上半财年营收同比增长28%，订单同比增长30%，延续了自2023财年以来的较高增长；订单持续增长的动力主要来自德国和意大利的高压直流订单，以及美国市场的强劲需求。由于订单快速增长，西门子能源上调了对电网业务2024财年的收入增速指引，从24财年一季报预期的18-22%大幅上调为32-34%。日立能源（包括原ABB电网业务）2023财年订单同比增长49%，已连续3年大幅提升。

交付能力较弱致订单积压。与高速增长的订单相比，由于交付能力较弱，海外电力设备公司收入端的增长相对平缓。日立能源在FY23订单同比增长49%的基础上，当期营收增长31%，而公司预期FY24收入增长仅为12%；西门子能源新签订单与当期营收的比值近年持续提升，由FY22的1.7倍提升至FY24上半年的2.8倍；伊顿FY24一季度美洲及全球电气业务积压订单分别同比增长31%/12%，但对应的FY24收入增速指引仅为10%-12%及2.5%-4.5%。

利润贡献有限或难以吸引海外龙头持续投入。从在整个上市公司主体的收入占比及相较其他业务的盈利能力两个维度来看，电网业务普遍不是海外龙头主要倚赖的增长来源，投入动力或有限。日立电网业务FY23占公司营收19%，营业利润率为8.5%，盈利能力低于公司数字化（12.8%）和工业（10.5%）板块；GE Vernova电网业务24Q1仅占公司收入15%，所处的电气化板块EBITDA利润率仅为4%；三菱电机电网业务FY23仅占公司收入7%，营业利润率约为6.7%。

欧美进口视角下国内厂商渗透空间较大。直接产自中国的变压器在美国市场市占率较低。2023年，美国及欧洲变压器进口金额分别达到58.1和76.9亿美元，分别同比增长45%和29%。剔除小型干变后，2023年美国进口变压器中仅有3%直接来自中国，海外建厂并配套本地化团队的厂商或具备较强的先发优势；欧洲市场当前仍主要由本土厂商占据，欧洲以外进口国主要为中国（占15%）和印度（占4%），国内厂商凭借成本、性能以及交付时间的优势，仍有较大拓展市场份额的空间。

风险提示：1）海外政策变化影响国产电力设备出口；2）行业竞争加剧；3）原材料价格大幅波动。

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《食品饮料行业专题：宏观催化渐起，重视白酒板块估值修复 》

发布日期：2024年5月19日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

白酒板块估值性价比已逐步凸显。股息率指标反映了持有股票获得的分红回报，除此之外，股东还将收获权益资产增长的收益。若假设板块估值水平保持基本平稳，则股东持有板块回报率可以大致估算为“股息率+业绩增速”。白酒/家电/煤炭（2023年股息率+2023-2026E利润复合增速）分别达19.49%/16.28%/9.64%，白酒板块带给股东的回报率仍然领先。考虑到白酒企业资本性支出较少、净营运资本水平良好，有望以强现金流支撑强分红能力，我们认为白酒企业分红率存在进一步提升的空间。ROE较高且稳步提升增加白酒板块投资价值。

公募持仓已至阶段性低位，北向资金回流推动板块上涨。2024Q1公募基金持仓白酒总市值为1729.71亿元，白酒持仓占比为11.59%；剔除白酒持仓10亿以上基金后剩余基金持仓白酒市值为868.99亿元，持仓占比5.46%，环比2023Q4下滑0.33pct，低于同口径下2022Q4的7.16%，高于18Q4的4.04%。2024年1-3月北上资金白酒持仓占比分别为5.29%/5.48%/5.60%，环比持续提升。4月北向资金持股白酒比例5.57%，环比略下降0.03pct，主因白酒市值增长快于北向资金净流入增长，4月北上资金持有白酒总市值2164.06亿元，较3月增长1.09亿元。

地产政策持续发力，白酒板块有望迎来估值修复。当前白酒板块的估值压制因素之一是宏观经济影响商务需求，白酒批价表现疲弱。随着地产政策陆续出台，白酒板块商务需求有望迎来复苏，对板块估值修复带来催化。2024年5月17日，中国人民银行针对房地产市场做出3项调整，同时表示将设立 3000 亿元保障性住房再贷款，预计带动银行贷款5000 亿元。

风险提示：宏观经济不达预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

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《家用电器行业专题：被低估的更新和政策弹性》

发布日期：2024年5月19日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东；联系人：蔡奕娴

白电需求比预期好。2024年至今，家电内销表现好于预期。出货端，冰箱增速处在家电下乡之后最好阶段，空调在历史级高基数上双位数增长，与年初预期形成较大反差，厨电出货也好于地产刻画的悲观预期，洗衣机和彩电企稳；零售方面，从线上面向C端的监测数据来看，白电保持双位数销量增长，扫地机器人增速在好转，主要小家电增速也有望在低基数上迎来改善；收入端，2024Q1白电企业多数大个位数及双位数增长，龙头安装卡高基数下也有平稳表现。

更新或是正确答案。地产销售/竣工、天气/库存、宏观经济环境等指标很难解释当前白电零售表现，这很容易通过消费品以及家电子品类之间的景气差异比较得出，更新或许才是正确答案。我国冰洗彩消费很早就更新主导，空调是近几年才逐渐变成更新主导的品类，由于我国家电消费过程中有家电下乡和快速城市化两个提速阶段，加上之前疫情迟滞，形成集中更新潮的概率较大。基于历史放量节奏、更新拆解表现以及美国可比数据，更新或在双位数增长。

回收端有中央财政。若更新向好，以旧换新政策或恰逢其时。3月下旬开始，消费品以旧换新政策密集出台，4月份国家级方案发布。本轮政策中央财政积极参与，只是注重回收环节而不是直接补贴消费者：一方面，财政部停征了家电回收拆解基金，规模约20亿/年；另一方面，中央财政增加了电器回收专项资金预算，每年75亿/年，贯穿2024-2028年，对产业而言，合计的边际资金增量约为95亿/年，差不多已经达到家电下乡期间中央财政资金支持的一半。

消费端有地方财政/企业。地方政府方面，目前有19个省级单位已经明确有财政补贴，上一次地方政府普遍参与的家电刺激还要追溯到“家电下乡”时期。企业方面，基本所有家电相关的制造/品牌/渠道企业都有各自的“以旧换新”活动，且比往年力度明显强化。目前来看，政府以旧换新补贴比例多为剔除各种优惠后，最终成交价的10%，企业也有相当比例的以旧换新补贴，二者有交集，加上交售旧机带来的抵扣，整体幅度在10%~25%之间，大部分地方5月开始推。

经营护航，有底气的上涨。年初至今，家电指数以20%涨幅位居一级行业第2；白电指数以32%涨幅位居二级行业第2。诚然市场红利风格功不可没，但产业内来看，剔除基数因素后，年初至今的内外销表现基本都好于预期。后续来看，集中更新叠加政策落地，内销韧性确定，弹性可期；外销短期在欧美复苏及新兴市场景气驱动下或持续较好，中长期制造及品牌出海均看点十足。重点推荐质地优异经营稳健的白电龙头，积极关注出海以及内销经营困境反转投资机会。

风险提示：海外需求不及预期；原材料成本上涨；空调库存大幅积累；外资大幅波动。

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《通信行业专题：硅光再加速，2024光谷光电展产业更新》

发布日期：2024年5月19日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

中国光谷光电展盛大召开。5月16日，2024中国光谷·光电子信息产业创新发展大会于中国光谷科技会展中心隆重开幕。此次展会设立激光技术与应用、光通信与全光网络、光学与精密光学、光电前沿交叉应用等创新成果发布区，共吸引370多家国内外企业前来参展并发布创新成果及前沿技术。

1.6T硅光模块进展迅速。光迅科技展出1.6T OSFP—XD硅光模块。该模块的电接口采用16个通道，单通道信号速率100Gb/s，光接口采用8通道，单通道信号速率200Gb/s，以优异的裕度和效率实现了距离500米数据的传输。华工正源展出1.6T高速硅光模块，采用自研单波200G硅光芯片，并兼容薄膜铌酸锂调制器和量子点激光器，拥有8个并行发送与接收通道，所产生的能耗较传统1.6T光模块产品预计降低40%，每通道运行波长为1310nm，运行速率为212.5Gbps。

首款2Tb/s三维集成硅光芯粒成功出样。国家信息光电子创新中心和鹏城实验室的光电融合联合团队完成了2Tb/s硅光互连芯粒的研制和功能验证，在国内首次验证了3D硅基光电芯粒架构。经系统传输测试，8个通道在下一代光模块标准的224Gb/s PAM4光信号速率下，TDECQ均在2dB以内。通过进一步链路均衡，最高可支持速率达8×256Gb/s，单片单向互连带宽高达2Tb/s。

基于空芯光纤实现大容量实时传输新纪录。烽火通信与合作伙伴共同在展会上发布了基于空芯光纤的超大容量实时传输系统，实现了19.65Thz超宽带S+C+L波段实时传输，单纤双向同波长传输的最大容量超270Tbit/s，单波速率最高达1.2Tbit/s，实现了大容量光纤传输系统的创新突破，共有三大关键成果：超宽带S+C+L波段实时传输、宽谱波长转换、基于空芯光纤实现大容量单纤双向传输。

空芯光纤或将成为超高速光传输系统的理想介质。空芯光纤内部是中空的，能够通过空气而不是玻璃导光，它在很多应用领域比传统光纤更有优势。它具有低延时、低色散、低非线性、高激光损伤阈值、超宽的传输带宽等优势。海外运营商Comcast测试“空芯光纤”技术，传输速度比传统光纤快150%，延迟时间也缩减了33%。微软高瞻远瞩，成功收购空芯光纤厂商Lumenisity，Lumenisity的团队也加入微软，帮助微软开发新的网络和基础设施解决方案，旨在加强云基础设施能力。

风险提示：AI发展不及预期的风险；硅光产品研发不及预期的风险；空芯光纤量产不及预期的风险。

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《电力行业2023及2024Q1财报总结：成本改善利润提升，红利资产属性突出》

发布日期：2024年5月19日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

电力行业：运营商业绩高增，用电需求提升。2023年年初至4月底电力及公用事业板块总体涨幅为7%，30个行业指数中位列第8位，一方面受益用电需求高增、火电煤炭成本降低、新能源装机成本降低等，电力行业业绩高增，另一方面电改政策频发，电力行业盈利能力逐步稳定，高现金流带动装机增势持续，稳定分红，红利资产属性突出。

火电：机制理顺，成本改善促业绩修复。2023年火电运营商板块营收同比+4.41%，归母净利润同比扭亏为盈。2024Q1营收同比+3.03%，归母净利润同比+106.25%。一方面用电需求提升，支撑火电上网电量，另一方面2024Q1煤炭成本同比改善明显，火电盈利能力增厚。电改政策频发，火电成本回收持续提升，稳定性盈利能力突出，分红比例有望提升。

新能源运营商：装机成本降低、装机规模提升。2023年风电运营商营收同比+2.49%，归母净利润同比+7.75%。2023年光伏运营商营收同比+4.08%，归母净利润同比+12.53%。2024Q1风电运营商营收同比+8.72%，归母净利润同比+1.19%。2024Q1光伏运营商营业同比-2.75%，归母净利润同比-10.21%。风电、光伏装机成本降低，低成本装机促进装机规模提升，新增装机盈利能力有望增强。

水电、核电：盈利稳健，成长性较好。2023年水电运营商营收同比+20.68%，归母净利润同比+19.31%。2023年核电运营商营收同比+2.2%，归母净利润同比+12.51%。2024Q1水电运营商营收同比+5.61%，归母净利润同比+18.71%。2024Q1核电运营商营收同比+2.73%，归母净利润同比+2.36%。水电、核电盈利能力具备稳定性，高现金流带动分红比例提升，核电有望年均审批10台机组以上，具备成长性。

风险提示：装机规模不及预期；市场化交易电价波动；煤价、装机成本变动。

《轻工制造行业专题：地产存量时代智能家居需求空间几何？》

发布日期：2024年5月19日；评级：强于大市

分析师：管泉森，戚志圣

“以旧换新”政策助力智能家居需求提升。近期，各级政府纷纷出台相关政策落实消费品“以旧换新”行动方案，通过综合采用消费券、贷款贴息、平台和家装企业让利等形式推进家装以旧换新。武汉市发放以旧换新补贴券，总计投入财政资金3000万元，补贴品类包括智能马桶盖、智能晾衣机、智能床垫、智能窗帘等；安徽省对消费者购买绿色智能家居产品，消费券补贴标准最高可达销售价格10%。智能家居企业在各地落实“以旧换新”过程中有望通过快速响应抢抓政策红利。

智能家居行业有望快速成长。智能家居产业规模快速扩容，主要有以下驱动因素。宏观层面：1）居民可支配收入逐年提升，消费分化明显；2）老龄化和空巢化明显，智能家居需求增长；3）政策端保驾护航，“以旧换新”政策逐步落地。微观层面：1）国内智能家居渗透率较低，对比海外市场成长空间较大；2）智能家居能够有效提升居家安全性、便利性，满足消费者对美好生活的追求；3）国内智能家居生产商在产品质量上不逊于海外知名品牌，在价格端更具有性价比。

市场：海外代工先行，国内尚处萌芽。未来智能家居企业发展有两条主要路径，1）由海外代工龙头成长为国内知名智能家居品牌；2）通过丰富产品功能，降低产品均价等方式提高市场份额。从渗透率的角度，中国智能床、功能沙发产业相较于欧美等成熟市场发展较晚，部分软体家居生产商已成为海外代工龙头。展望未来，智能家居产品需求有望快速增长，代工龙头企业或将乘东风而起。据测算，2024年国内智能床/功能沙发渗透率有望达1.7%/2.5%，销量达167/188万台。

产品：高性价比产品催生需求。智能晾衣架以其便捷性、多功能性以及智能互联的突出优势，日益成为消费者改善家庭晾晒空间的首选，智能门锁则有效补充了传统安防系统的不足。在产品功能日益丰富和价格带逐渐下探的双重作用下，智能晾衣架、智能门锁市场快速扩容。目前，智能晾衣架行业格局清晰，头部品牌认知度和购买率领先，而智能门锁行业市场参与者众多，竞争更为激烈。2024年智能晾衣架/智能门锁渗透率可达9.0%/21.9%，销量达1016/1835万台。

风险提示：1）居民消费意愿不达预期的风险；2）技术进步不及预期的风险；3）价格战等恶性竞争风险。

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《家用电器行业专题：地产政策积极，后周期板块有望迎来拐点》

发布日期：2024年5月20日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，崔甜甜

政策围绕 “提振居民需求及房企纾困”。近期地产政策力度显著加大。其一，针对居民需求，央行优化首付和利率政策：（1）首套/二套住房贷款最低首付比例降至15%/25%;（2）取消全国层面首套/二套贷款利率政策下限;（3）下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。其二，针对房企纾困，各区域（1）分类推进在建已售难交付商品房项目处置；（2）酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地；（3）政府可酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。综上，近期政策力度空前，后续地产及地产链均有望迎来反转，值得关注。

后周期板块有望迎来估值及经营双拐点。当前地产景气在底部，而基于首付、贷款利率政策来到历史最宽松阶段，部分区域限购政策陆续放松，居民购买力有望释放，在此背景下，后周期板块估值、经营也有望迎来双拐点。估值端，反弹十分及时，与政策同步，且领先于地产销售拐点；经营端，白电、厨电等与地产新房关联度虽然有所下降，但影响幅度仍分别为20%、50%左右，考虑二手房影响、关联更大，地产景气改善有望带动装修需求的回暖。值得一提的是，政府推动土地回收及存量房收购，纾困房企资金，前期坏账计提较多的企业也有望受益。

龙头适应渠道变化能力强，格局迎来优化。从厨电行业内生变化来看，当前厨电渠道逐步走向碎片化，但龙头企业适应渠道变化能力更强，格局也进一步走向集中。其中，电商竞争空间充分，由于老板/方太/华帝长期以来坚持中高端定位，低价市场参与度偏低，线上销量占比一半以上的“1000元以下”市场，龙头几乎未参与，当前龙头开始发力低端子品牌，且主品牌也有望策略性推出部分低价爆款。此外，下沉及整装等新渠道增速较快，下沉平台将优选龙头进行合作；且整装企业为吸引消费者，合作品牌也以知名龙头品牌为主，也有利于份额集中。

地产政策信号积极，看好板块投资价值。近期地产政策力度空前，这有望释放居民买房需求以及纾困房企资金，地产景气有望迎来好转，后周期龙头估值与经营均有望修复；此外房企资金若得以改善，前期坏账计提比例较高的龙头盈利端也有望受益。我们推荐：综合实力较强，且多品类拓张加速&渠道竞争提升的老板电器；渠道调整红利兑现、品牌升级持续，均价&盈利能力持续提升的华帝股份；转换器业务稳定，综合竞争实力强化驱动墙开业务份额提升，新能源&智能家居新业务增量突出的公牛集团；建议关注基本面、持仓等均在底部的集成灶板块。

风险提示：行业需求大幅不及预期；原材料价格大幅波动。

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《光伏设备行业深度：0BB量产节点延长设备行业景气度》

发布日期：2024年5月20日；评级：强于大市

分析师：张旭，刘晓旭，裴婉晓

随着N型电池替代P型，银浆耗量成为新的痛点，0BB可以有效实现HJT和TOPCon的降本增效，2024年有望在TOPCon上迎来量产节点。

0BB对HJT降本幅度最大，对TOPCon同样可观。0BB技术取消电池片主栅，组件环节用焊带导出电流，有效降低银耗且提升功率。目前量产的HJT、TOPCon银浆成本约0.12元/W、0.07元/W，我们预计0BB大规模量产后，HJT银浆成本降低约0.04元/W，TOPCon降低约0.01元/W。叠加效率提升，胶膜、设备等降本项，我们预计HJT综合成本可降低0.05元/W，TOPCon可降低约0.02元/W。

0BB三大工艺方案并存，正处技术卡位关键期。0BB技术主要包括SmartWire、点胶-层压、焊接-检测-点胶三种方案。其中SmartWire通过铜丝复合膜提升焊带与电池片的结合力，但成本较高且存在专利问题；点胶-层压成本便宜且设备稳定性强，但是焊带与电池片结合力不足；焊接-检测-点胶增强了结合力，但焊带收缩过程中容易断栅。三种方案均有龙头设备厂商布局，目前点胶-层压、焊接-检测-点胶两种方案在国内量产优势较明显。

2023年0BB在HJT加速渗透，2024年在TOPCon开始放量。0BB对HJT的降本幅度最大，因此0BB在HJT组件厂的渗透较快，其中华晟、东方日升等在2023年已经开启0BB量产招标，爱康、REC等进入中试。TOPCon厂商中，目前晶科、通威、正泰等进入中试阶段，我们预计TOPCon厂商在2024年将实现0BB量产突破超市场预期。我们预计随着2024年下半年0BB技术在HJT和TOPCon上持续突破，0BB有望开始规模放量。

头部组件厂率先推广0BB，二三线组件厂择时进入。我们认为头部的HJT和TOPCon组件厂会率先推广0BB，而二三线组件厂会观察头部组件厂0BB推进进展，择时推广0BB。参考SMBB渗透速度，从技术成熟到成为主流技术仅用1年左右，我们认为0BB放量节奏依旧较快，我们预计2025年0BB将成为主流串焊技术。经过测算，我们预计2024-2026年全球串焊机设备市场空间约98/122/151亿元，其中0BB的市场空间约13/92/151亿元。

2024年光伏主链竞争加剧，高性价比新技术仍加速推广。行业层面，市场部分观点认为：2024年光伏行业产能过剩，设备订单下滑，0BB市场空间有限。我们认为：整体产能过剩，但是先进产能不足，2024年高性价比的降本增效新技术有望持续放量。0BB串焊机可以帮助下游客户降本增效，且单GW价值量仅2000-3000万元，我们认为0BB技术会随着光伏下游竞争激烈而使推广迫切性增加。目前0BB在增量市场的渗透率不超5%，“存量更新替换”的逻辑将延长设备行业景气度。

风险提示：行业受政策波动风险 ；0BB技术研发进展不及预期。

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《黄金——遥遥领先的预言》

发布日期：2024年5月21日；评级：中性

分析师：郭荆璞，丁士涛

金油比隐含黄金三重属性。美元空头，通货膨胀预期，和危机期权三重属性同时影响黄金价格，即黄金价格满足三因素模型。黄金和石油价格在布雷顿森林体系解体后的半个世纪里上涨约70倍，而金油比相对稳定，体现了黄金三重属性：黄金价格÷石油价格，一定程度上抵消了通货膨胀预期和危机期权，而把金油比突出为美国和美元竞争力的倒数。

三因素框架下的因子选择和3+1因子黄金定价模型。基于影响黄金的三重属性，即美元空头（货币）、通胀预期（金融）和危机期权（避险），我们选择广义美元指数、美元购买力、VIX指数作为三因素的因子。同时考虑到金融属性所代表的通货膨胀不止于对消费品的购买，大宗商品价格的影响至关重要，加入剔除掉黄金价格影响的CRB-GOLD商品价格指数，建立3+1因子黄金定价模型。

动态视角：三因素模型仅在泡沫期间失效。不同时期主导黄金价格的因子可能在发生变化，应当引入动态视角。通过设置滑动时间窗口探索各因子对黄金价格的贡献变化以及拟合误差的变化可以发现，通货膨胀对黄金价格的影响最大，其次是美元空头，同时，均方误差MSE较大的区间对应着黄金价格的泡沫阶段，泡沫消除后，MSE也会降至0附近。

MSE——黄金价格新形态的预言。MSE较大的时间对应着黄金价格泡沫期间，而在价格泡沫完全消除后，黄金的价格会稳定在一个比泡沫前稳定价格更高的位置上，三因素模型对黄金价格的解释再次生效。因此，黄金价格泡沫前后至少有一个或者多个因子有着剧烈的变化，改变了基本面架构下的黄金定价。黄金价格泡沫正是在预言美元汇率、通货膨胀、危机期权三因素未来可能的变化格局。

风险提示：货币政策调整风险；地缘政治风险；市场流动性风险。

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《券商2024年一季报综述：投资收益拖累行业利润》

发布日期：2024年5月21日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：耿张逸

券商2024Q1业绩概览：行业主营收同比-23%，净利润同比-30%。44家上市券商（含东财）2024Q1累计实现证券主营收入（剔除大宗商贸和政府补助）合计877亿元/yoy-23%，合计净利润313亿元/yoy-30%。其中，归母净利润前3名为中信（49.6亿/yoy-8%）、国君（24.9亿/yoy-18%）、华泰（22.9亿/yoy-29%）。2024Q1上市券商ROE均值1.02%，较去年同期下滑0.7pct。

收费类业务：1）经纪业务收入占比26%，同比-9%。2024Q1沪深股票日均成交额yoy+3.9%；另一方面，费率切换叠加新发放缓，2024Q1新发权益基金份额567亿份 /yoy-43%，代销收入承压。2）投行业务收入占比8%，同比-36%。主因市场股权融资规模大幅收缩。2024Q1IPO融资规模yoy-66%,再融资规模yoy-75%。3）资管业务收入占比12%，同比-0.1%。2024Q1末市场非货基规模16.7万亿，yoy+6.3%，其中权益基金yoy-10.8%。

资本金业务： 1）净投资收入占比40.5%，同比-28%。2024Q1债券市场表现优于去年同期，但股市高基数下承压，券商在高基数下投资收益有所承压。2024Q1行业年化净投资收益率平均为2.58%，同比-1.73pct。

2）负债成本看，2024Q1行业负债成本平均为3.03%，同比-0.19pct。信用资产方面，2024Q1末行业融出资金规模1.28万亿，yoy-2%（2024Q1末市场两融余额较2023年末-7%）。2024Q1市券商负债成本平均为3.03%，同比-0.19pct。

风险提示：1）经济增速不及预期；2）流动性收紧；3）居民资金入市进程放缓。

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《电子行业深度：OLED供需反转，行业或迎来拐点》

发布日期：2024年5月22日；评级：强于大市

分析师：熊军；联系人：王海

OLED面板供需迎来反转，行业盈利拐点有望到来。受益OLED面板降价，2023年手机厂商导入AMOLED速度加快，而随着AMOLED价格跌至谷底，面板供需迎来反转。供需反转下，面板价格于2023年底迎来回暖，同时需求端持续景气，OLED面板行业或迎来盈利拐点。

AMOLED在中小尺寸领域优势逐步凸显。与TFT-LCD技术相比，AMOLED在光学性能、电子性能、整合功能以及外观形态等方面具有较强的优势，是半导体显示技术新的发展方向。AMOLED目前已广泛使用在智能手机、智能穿戴等应用中，并在平板笔电中开始使用。目前AMOLED在智能手机领域呈现两大技术趋势：柔性取代刚性、LTPO渗透加速。AMOLED在中尺寸领域处于发展初期，2024年苹果或发布OLED版本iPad，头部厂商的推广有望加速AMOLED在中尺寸领域的渗透。

智能手机需求：手机市场恢复增长&渗透率稳步提升。受益换机周期&新兴市场（折叠手机、AI手机）需求增加，2024年全球智能手机出货量有望同比增加至12亿台，至28年全球手机市场或将维持低个位数增长；根据Omodia，2023年全球OLED智能手机渗透率为51%，出货量为5.95亿部；预计2024年全球OLED智能手机渗透率为55%，出货量为6.61亿部；预计2028年全球OLED智能手机渗透率有望达到60%，出货量有望达到7.5亿部，23-28年全球OLED智能手机出货量CAGR为4.74%。

平板/笔电需求：苹果入局加速中尺寸渗透。目前，Samsung Galaxy、联想、惠普、戴尔、华硕、华为、步步高、小米和LG Electronics都在其PC产品中采用了OLED显示面板，苹果公司将于2024年加入其中。根据Omdia，苹果将逐步在iPad和Mac系列使用OLED面板去替代LCD面板，而苹果产品2023年在平板及电脑的市场份额分别达到40%和9%，苹果的布局或有望带动OLED面板在中尺寸显示领域的快速渗透。

供给：中韩主导市场，LTPO供给偏紧。全球AMOLED供给市场主要以韩国、中国大陆为主。根据CINNO Research数据，2023年全球智能手机AMOLED面板出货韩国地区占比70.7%，国内占比29.3%。LTPO出现结构性供给偏紧。LTPO技术兴起于2020年之后，而国内主流OLED面板厂建设、点亮较早，对于LTPO产线的布局较晚。随着LTPO需求快速增长，而LTPO产能释放缓慢，供需出现偏紧状态。我们认为，国内LTPO产能爬坡、良率提升需要时间，供需偏紧有望持续至2025年。

风险提示：下游需求不及预期；OLED渗透率提升不及预期；OLED产能爬坡不及预期。

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《H&H国际控股(01112)深度：“1+3”战略起步，品牌矩阵渐成》

发布日期：2024年5月17日

分析师：刘景瑜，邓洁

投资要点：

保健品需求端持续扩容，线上电商已成为主要销售渠道，龙头Swisse有望充分收益，“1+3”战略下四大品牌升级共振，有望释放整体盈利空间。

多业务共发展，守护全家庭健康。健合国际（H&H）成立于1999年，2010年于香港交易所主板上市。公司秉承多元化经营的战略，婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务协同并进，营业收入由2018年的101亿元增至2023年的139亿元，CAGR达6.57%。其中成人保健业务收入增长稳健，宠物营养业务增速较快，带动北美市场收入占比加速提升。

线上化趋势明确，行业持续扩容。老龄化背景下，居民健康意识提升，保健年轻化发展，地域下沉加速，保健品需求端持续扩容。我国保健品市场规模由2013年的993亿元增至2023年的3335亿元，CAGR达12.88%。2022年我国保健品人均消费额仅为25美元，对比日韩欧美国家提升空间较大。供给端而言，线上渠道加速扩张，零售电商已超越传统线下成为主要销售渠道，2023年零售额占比已接近六成。从市占率角度看，汤臣倍健市占率领先，安利及H&H控股(Swisse)次之，电商品牌Swisse市占率稳步提升，2023年市占率达5.4%。

Swisse“1+3”战略起步，全家庭、全年龄、广覆盖。H&H控股于2015年收购澳洲品牌Swisse进军成人营养护理行业，至今已形成Swisse Core、Swisse Plus+、Little Swisse及Swisse Me“1+3”品牌布局。主品牌向口服美容及护肤个护延展，内部迭代明确，新品反馈佳。Swisse Plus+承接主品牌进阶性需求，高毛利产品放量，提振盈利中枢；Swisse Me应用创新剂型，绑定年轻族群，Little Swisse覆盖2-12岁少儿群体，填补了原有的空白市场，自此打通合生元与Swisse的产品通道。

风险提示：产品质量和食品安全风险；原料价格上涨风险；市场竞争加剧的风险；跨市场选可比公司的风险。

《巨化股份(600160)深度：受益制冷剂长景气，氟化工龙头向高端化蜕变》

发布日期：2024年5月20日

分析师：郭荆璞；联系人：申起昊，李绍程

投资要点：

公司前身是衢州化工厂，历史底蕴深厚，实控人为浙江国资委。通过引入国外技术并自我迭代，公司已完成由基础化工向高端氟化工的转型升级，成为国内氟氯联动、一体化布局完善的氟化工龙头。我们看好制冷剂景气周期下公司的利润弹性，以及氟聚物和氟化液带来的远期成长空间。

制冷剂景气期下配额龙头优势尽显。三代制冷剂配额落地，行业格局中长期向好。公司兼具配额与成本优势，收购飞源化工后，2024年权益总配额约25.3万吨，合计占比34%，而在最为紧张的R32上，公司配额占比40%，制冷剂景气周期下具备较大利润弹性。远期而言，四代制冷剂将成主流，公司为霍尼韦尔代工多年，专利到期后，可迅速抢占四代制冷剂市场，延续龙头地位。估值角度，我们认为若参考制冷剂历史周期高点，公司当下估值仍有提升空间。

含氟聚合物定位高端化升级。公司含氟聚合物产品矩阵齐全，产能规模国内领先，同时兼有HFP、PPVE等高壁垒核心中间体配套，未来重心在于高端氟聚物的突破。公司规划半导体级PFA，ETFE有望打破国外的长期垄断，并已进行全氟醚橡胶百公斤级订单的批量生产，或填补我国半导体级空缺。相关产品附加值高，契合我国含氟聚合物产业发展痛点，是制冷剂落地后氟化工企业必争之地。

把握氟化液机遇或率先联手阿里云。氟化液是最为理想的数据中心浸没式冷却液，2025年全球用量或超10万吨，市场或超200亿元；3M退出PFASs生产，约80%全球半导体冷却液市场处于供应商切换窗口，我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。公司发力全氟聚醚，持续推进巨芯冷却液项目，存在导入阿里云数据中心的可能。

风险提示：在建项目推进不及预期；三代制冷剂景气下滑风险；环保政策风险；行业竞争加剧风险。

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