【国联研究】本周报告精选：2024Q1财报专题：寻找全球资本开支和毛利率提升的结构机会；医药等行业专题；德赛西威等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 产业面面观第20期：

          再探产业主题投资：从“0”到“1”的规律

策略 | 2024Q1财报专题：

          寻找全球资本开支和毛利率提升的结构机会

策略 | 港股的逻辑和展望：

          基于本轮上涨行情的数据分析

宏观 | 对4月外贸数据的思考与未来展望：

          进出口回升有望持续

宏观 | 新周期存在有哪些证据？（二）：

          资本开支走强和消费复苏的中微观证据

北交所 | 北交所2023年报&2024Q1季报分析：

             期待弱复苏表现，存在结构性机会

食饮 | 大众品2023年报及2024Q1季报综述：

          需求平稳，个股分化

非银 | 上市险企2024年一季报综述：

          负债端延续高景气，净利润表现分化

农业 | 农林牧渔行业2023年报&2024一季报总结：

          2023年养殖行业砥砺前行，静待行情回暖

轻工 | 2024Q1&2023A轻工板块财报综述：

          盈利修复明显，外销增速可观

电新 | 电力设备行业专题：

          美国或放宽电池材料限制，看好锂电出海机会

机械 | 机械设备行业专题：

          看好注塑机行业龙头出海

医药 | 医药生物行业专题：

          静丙：供不应求，量价齐升

地产 | 房地产2023年报及2024年一季度财报综述：

          行业持续筑底，央国企边际改善 

农业 | 农林牧渔行业专题：

          水产养殖景气上行，重视水产链投资机会

农业 | 农林牧渔行业专题：

          如何看待4月能繁母猪存栏变动情况？

通信 | 烽火通信(600498)深度：

          受益于产业升级的光通信领先企业

汽车 | 潍柴动力(000338)深度：

          年报深度拆解系列四：

          多业务板块共振向上，天然气发动机拉动业绩增长

医药 | 奕瑞科技(688301)深度：

          全球化X线部件综合解决方案供应商

汽车 | 德赛西威(002920)深度：

          年报深度拆解系列：

          毛利率短期承压，新业务和出海增强盈利能力

交运 | 圆通速递(600233)深度：

          数字化赋能助力，成长前景可期

交运 | 招商轮船(601872)深度：

          油散双核驱动，综合性航运龙头启航

《再探产业主题投资：从“0”到“1”的规律——产业面面观第20期》

发布日期：2024年5月11日

分析师：包承超，张晓春，万清昱，吴安东；联系人：付祺泰

专题内容摘要：

往期产业面面观系列中，我们已经发布四篇探讨产业主题投资的框架性报告，重在从主题自身角度出发探讨可能的行情演绎。我们认为主题自身的特质固然重要，但催化对于主题首轮行情的启动同样起到难以替代的作用。本篇报告梳理了29个代表性主题指数，构建“催化-主题”二维框架，经过三层细化挖掘因子，综合行情时间与涨幅，对主题的首轮行情进行刻画，探讨几个关键问题：催化与主题的类型有哪些、有何关键因子、如何配置。

何种宏观环境更容易演绎主题行情？主题行情多诞生于风险偏好上行、流动性充裕、弱基本面的宏观环境，这一结论在此前的系列报告《如何看待今年的主题投资行情？》首次提及。本篇报告基于29个主题指数作为后续分析的样本，对此前提出的观点进行再验证，样本主题的行情起始时间多落于这一区间。此外，位于上述宏观环境下的主题往往在短期超额收益更高，适宜的主题投资土壤对行情有利。

催化与主题本身如何决定行情高度？基于“催化-主题”二维框架，我们将催化综合强度拆解为多元性、密集性、落地性，将主题综合强度拆解为可见性、广度、空间，通过定性结合定量，将各催化和主题强度分级靠档。在T+120时间跨度下，催化综合强度与主题综合强度对行情的影响是正向且显著的。此外，我们同步梳理了催化和主题各自的基础信息和特征，并挑选出对行情影响较大的因子，主要包括催化类型、主导模式、重点-起涨时间差、主题成熟度、成熟度边际变化等。

从涨幅与延续性，看三类典型行情。从各主题的超额收益出发，可分为三种具有代表性的行情类型：短期涨幅大、区间涨幅大、行情表现弱。分类来看：1）短期涨幅大的主题行情，多具备成份股市值偏小、催化类型多元等特点，其中催化强度和主题强度双弱可能不影响短期行情、但长期看走势大概率回落；2）区间涨幅大的主题多因事件发酵、产品面世，对催化强度要求高，主题成熟度多为盈利期且有边际突破；3）行情表现弱则主因行业集中度高和催化与主题强度双弱。

框架规律对当下热门主题有何指引？基于上述框架，我们重点考察低空经济、AI算力、人形机器人三个讨论度较高的主题。核心结论：1）结构上，低空经济短期涨幅已不低，催化、主题双强的特征或为其打开中长期上行空间，不排除类似新能源车、光伏、充电桩等，迎来多轮机会；2）AI算力由于衔接大模型行情，前期已兑现可观涨幅，行情呈现前高后低；3）人形机器人行情演绎则反映产品类+强催化特点，主题阶段行情亮眼，部分原因在于同一时间未出现其余较强主题。

风险提示：1）样本量不足；2）特征、属性的定义与归类存在分歧；3）各阶段时间及行情划分或有偏差。

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《寻找全球资本开支和毛利率提升的结构机会——2024Q1财报专题》

发布日期：2024年5月11日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

一、专题讨论一：全球财报分析，外需capex拉动的机会

A股外需型公司的利润表拐点，早于内需型公司。2022Q2开始，全球capex周期显著强于收入和库存。新兴市场、美国的capex最为强劲。5万+上市公司财报，全球capex集中在资本品、汽车、医药、公用事业。分地区capex结构，全球供应链重塑下，欧洲、日本、新兴市场capex结构高度相似。新兴市场capex在哪里？资本品、运输、汽车的资本开支增速较高。Capex绝对体量占比，周期板块和优势产业贡献了各国多数的资本开支。在疫情封控、双碳政策下，A股资本开支与营收周期持续错位。A股capex比较高的行业：资源、军工、消费板块、公用事业。

产能周期重启（海外炼化产业链）：资本开支增速上行；炼化链的资金储备十分充裕，capex持续性很强。拉动哪些需求？海外炼化产业链的capex，有望带动国内电力、炼化设备等行业。

产能周期重启（航运）：船舶——供给周期重启；运输链的外需快速上行，其中新兴市场国家的需求更强；迹象：全球供应链拉长。

供应链重塑：全球制造业capex增速持续上行。供应链重塑+海外资本开支上行，工业机械+工业母机的需求快速增长（主要来自新兴市场）。供应链重塑+海外资本开支上行，发电及电力相关行业的需求快速增长（主要来自新兴市场）。外迁产业过程中的【资本品】出口机会：被替代/外迁产业链的核心资本品环节，对中国企业来说都是机会。

出口视角下资本品出海：产业迁移产生生产设备需求。生产设备品类筛选：1）中国对新兴市场的出口占比>30%；2）在之前2018-2019年、2021-2022年两轮产业外迁过程中，对应品类的出口增速>0%；3）中国对应品类全年出口金额>5亿美元。

美国终端消费品补库：地产链+消费电子。美国抵押贷款利率出现下行趋势，房屋可支付情况开始改善。二手房销售从历史底部开始回暖，带动地产后周期需求。

汽车零部件需求向汽车整车需求的回归。

高海外暴露的公司为海外营业收入占比>50%。筛选条件：1）行业高海外暴露公司营业收入增速环比改善；2）行业高海外暴露公司营业收入增速高于行业整体营业收入增速；3）行业整体海外营业收入占营业收入占比>10%。

二、专题讨论二：毛利率能提价的机会

大类板块毛利率状态：消费行业的毛利率有望触底，制造类毛利率仍高。关注毛利率提价的重要性：提价是多数行业提升ROE的主要途径；毛利率上行意味着【更早的业绩拐点】&【更高的业绩弹性】。存货周转率：制造业属性越重的行业，越容易在存货周转率底部迎来毛利率反转。在建工程占比：在建工程处于底部，未来多数行业毛利率提升概率较高。哪些行业处于毛利率拐点附近？行业迎来毛利率拐点的筛选条件：1）毛利率历史分位数<50%；2）存货周转率历史分位数<30%；3）在建工程占比或者投资现金流占比的历史分位数<50%。

销售费用率：多数行业毛利率和销售费用率相关性较高。哪些行业毛利率能够持续改善？行业毛利率持续改善的筛选条件：1）毛利率同比变化>0%；2）销售费用率同比变化>0%；3）毛利率vs销售费用率相关性>40%；现金循环天数同比变化<0。PPI拐点往往预示着大量周期制造行业出现毛利率拐点。

三、专题讨论三：三张表反映哪些行业有望底部反转？

报表周期组合：如何定义经营状态？开支和库存刻画供需，筹资和偿债描绘扩张意愿。资本开支：周期和偏制造业的行业，更容易在资本开支底部迎来营收增速改善。库存：消费和周期行业，更容易在库存低位时迎来营收增速的改善。库存低位时，产能驱动类行业未来营收增速提升的胜率更高。筹资：筹资不低时，周期中的产能驱动类行业更易迎来营收改善。偿债：消费和TMT行业，更容易在偿债低位时迎来营收增速的改善。

周期板块：筹资不低且偿债开支库存低位时，营收筑底反弹。制造板块：筹资不低且开支库存低位时，营收筑底反弹。消费板块：筹资企稳回升且用于资本开支时，营收筑底反弹。TMT板块：筹资不低且偿债低位时，营收筑底反弹。

报表周期组合：寻找反转——最新一级行业经营状态，关注报表扩张型&底部型行业。报表周期组合：寻找反转——最新二级行业经营状态筛选。我们按照如下条件优选了更容易迎来营收增速改善的细分行业：

周期板块：筹资不低且偿债开支库存低位，1）筹资现金流占营收比>20%；2）偿债现金支出同比<40%；3）资本开支增速和存货同比增速均<60%。

制造板块：筹资不低且开支库存低位，1）筹资现金流占营收比>20%；2）资本开支增速和存货同比增速均<60%。

消费板块：筹资企稳回升且用于资本开支， 1）筹资现金流占营收比>20%；2）偿债现金支出同比<60%；3）资本开支增速和存货同比增速均<60%。

TMT板块：筹资不低且偿债低位，1）筹资现金流占营收比>20%；2）偿债现金支出同比<40%；3）资本开支增速<60%。

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美联储加息超预期变化；市场流动性超预期变化；国内经济复苏不及预期。

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《港股的逻辑和展望——基于本轮上涨行情的数据分析》

发布日期：2024年5月11日

分析师：包承超，邓宇林，杨灵修，万清昱；联系人：付祺泰

核心结论：前期材料、能源等传统高股息行业占优，4月后分红加大的互联网龙头接力。

本轮港股行情回顾：大体可分为两段，第一阶段材料、能源等传统高股息风格占优，第二阶段以大幅扩大分红、回购的互联网龙头占优。第一段（1.23-4.21）：这一阶段传统高股息行业及个股占优，区间涨跌幅来看，行业上材料（39.5%）、能源（35.8%）领涨，大于1000亿市值的个股中洛阳钼业（92.6%）、中国宏桥（84.6%）、紫金矿业（60.1%），一方面受益于其自身的红利属性，另一方面受益于全球经济复苏、地缘政治冲突下带来的大宗商品价格上涨。第二段（4.22-5.02）：这一阶段信息技术（17.2%）、房地产（16.5%）、医疗保险（14.2%）、可选消费（13.0%）涨幅较高，个股中龙头互联网公司涨幅较优，快手、京东、美团、阿里、腾讯等龙头互联网公司涨幅均在14%以上，同此前传统高股息个股领涨有别，这一段行情中领涨个股多为由高增速向中低增速转型、同时开始扩大回购与分红的标的。

港股上涨成因分析：宏观来看，国内、国外均处新一轮复苏周期，经济预期向好，政策催化显著（五项与香港资本市场合作措施）。微观来看，港股业绩底部回暖，企业分红比例提高。宏观层面：国内经济持续复苏，GDP、PMI等经济数据持续回暖，且复苏程度相较预期更加乐观。海外方面，全球制造业PMI连续3个月回升至荣枯线上，美国或将进入补库周期。政策来看，证监会发布五项资本市场对港合作措施，旨在进一步拓展两地市场互联互通，有望提升港股流动性，催化作用显著。此外，亚洲多数地区货币贬值，全球投资者配置港股或可对冲汇兑风险。微观层面：一方面，港股业绩触底回暖，中资港股非金融收入重回正增长。ROE、毛利率等盈利质量指标企稳回升，企业分红在全球范围内具有显著优势，且传统低分红的科技互联网公司逐渐开始分红。

资金面分析及后市展望：资金面分析：机构投资者持股占比较高，外资是活跃资金。第一段行情由南向资金推动，第二段南向资金仍维持流入规模，外资逐渐增配。后市展望：中长期港股估值仍处于低位，美联储降息或将催化港股进一步上涨。结构上关注高股息以及正在扩大分红的科技互联网龙头。

短期经济基本面与政策催化港股行情，中长期分母端压制有望缓解。从香港权益市场定价框架来看，自上而下的角度观察，港股分子端业绩与国内基本面联系紧密，海外无风险收益率主导分母端折现率，国内政策导向则对于分子、分母两端均有催化作用。短期来看，国内经济超预期复苏、互联互通政策催化、企业业绩底部回暖共同支撑本轮港股行情，但当前交易情绪相对偏热，短期可能存在回调风险。中长期来看，地产、基建低迷下经济复苏成色有待观察，或需财政政策发力以应对当前通胀下行和信用收缩的问题。分母端美债收益率的下行可能是下半年更加确定的趋势，在美联储下半年大概率迎来首次降息的背景下，制约流动性的因素可能有望缓解。

风险提示：1）全球经济复苏不及预期；2）美联储货币政策宽松不及预期；3）政策落地不及预期。

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《进出口回升有望持续——对4月外贸数据的思考与未来展望》

发布日期：2024年5月10日

分析师：樊磊，方诗超

核心观点：

4月中国以美元计价的出口同比增速为1.5%，较3月（-7.5%）大幅回升。季节性调整后，4月出口继续环比正增长，较3月环比增长0.7%。外需的改善可能是出口环比回升的主要原因。4月进口规模在季节性调整后，环比也有明显上行（2.2%）。展望未来，我们认为，中国季节性调整后的出口规模或能保持温和的环比正增长；同时，一季度经济超预期复苏，或正持续验证我们经济新周期开启的观点，内需的修复也有望带动进口进一步增长。

4月出口继续增长。4月中国出口同比增速为1.5%（美元计价），较3月（-7.5%）大幅回升。经过季节性调整以后，4月出口继续环比正增长，4月以美元计价的出口金额环比增速为0.7%。在3月出口已经较1-2月平均的出口规模增长0.9%的基础上，4月出口环比保持正增长，表明出口具有较强的韧性。

高新技术与轻工产品出口较强。季节性调整后，不同产品出口表现延续分化：轻工、高新技术产品的出口都有所反弹，环比分别增长1.7%、1.2%；但原材料、农产品、机电产品的出口都有一定的放缓，环比分别下降7%、0.8%、1.7%。分出口对象看，我国对超半数的主要贸易对象的出口都有所回升，其中对转口贸易对象的出口整体略有回落（环比-0.3%），对新兴经济体贸易对象的出口则有一定回升（环比+0.6%），对发达经济体的出口总体也略有反弹（环比+0.4%）。

外需改善或是4月出口回升的主要原因。4月出口继续环比回升，可能显示出外需正在继续改善。4月摩根大通全球制造业PMI为50.3%，保持在荣枯线之上。4月韩国出口同比增速为13.8%，也较上月（3.1%）大幅反弹。一些微观的反馈也显示，海外需求正在持续修复。近期结束的广交会参会客商人数创历史新高（24.6万），线下与线上平台的出口成交数据也均表现亮眼（分别较上届增长了10.7%、33.1%）。此外，近期美国市场出现补库迹象，集装箱也出现供给紧张的情况。

进出口有望进一步回升。出口方面，近期中国出口份额保持平稳，今年我国出口份额或好于预期，同时，美国经济也有望软着陆，支撑中国外需。因此，我们认为，我国季节性调整后的出口规模或有望保持温和的环比正增长。进口方面，一季度经济增长超预期，可能验证了我们的看法，中国经济正在开启以资本开支为核心的新周期。此外，近期稳增长政策也在持续推出，有望为经济的复苏保驾护航。而随着内需的继续修复，进口有望迎来进一步增长。

风险提示：海外经济与预期不一致；政策与预期不一致。

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《资本开支走强和消费复苏的中微观证据——新周期存在有哪些证据？（二）》

发布日期：2024年5月11日

分析师：樊磊，方诗超

核心观点：

在地产高频数据仍偏弱的情况下，经济持续复苏。这可能意味着，以资本支出为核心的经济正循环可能已经可以对冲地产的下行，并推动中国经济逐步进入新的复苏周期。针对宏观数据和微观体感在企业资本支出和居民消费方面不一致的疑虑，我们综合上市企业数据、工业增加值及微观工业品产量数据验证，企业资本开支确在近两年明显走强；除社零外，消费相关行业的工业增加值、个税、假期消费等也都表明，居民消费正在复苏。

多维数据印证企业资本开支走强。针对宏观数据和微观体感在企业资本支出方面不一致的疑虑，我们用1541家2016年前上市的制造业企业的数据和统计局的固定资产投资数据进行了交叉验证。结果显示，统计局公布的固定资产投资数据具有较好的代表性，企业资本开支的确在近两年明显走强。与此对应，在供给端，与企业资本开支最为相关的装备制造业的工业增加值也表现强劲(2023年同比：6.8%)。微观层面，一些工业品产量数据也印证资本开支可能确实有所走强。

资本开支会推动居民收入和消费修复。新周期启动的另一个重要依据是大规模的资本支出会推动产出和收入的上升，并推动消费在一次性“消费降级”之后逐步修复。这也是中国和90年代日本非常大的区别。尽管伴随着房价下跌，居民资产负债表受损，中日都会经历一次“消费降级”。但是资本开支能够推动中国的产出和收入回升，并带动消费的增长。而日本因大范围“僵尸企业”的存在，实体经济回报下行，国内资本支出持续疲软，日本居民收入与消费自然也就长期低迷。

多指标表明居民收入与消费已出现复苏。从统计局数据观察，一季度我国城镇居民人均可支配收入有所回升（较2019年同期复合增长4.0%，前值3.7%），城镇居民消费支出也自2023年以来持续回升，社零数据也自2023年下半年以来呈现持续修复的走势。供给端，与社零趋势类似，2023下半年以来，消费相关行业的工业增加值持续回升，并在今年初达到历史新高。税收数据也显示，今年一季度，剔除减税影响后的个税规模达到了历史同期的新高。此外，今年“五一”假期，全国国内旅游收入较2019年同期增长13.5%，较今年清明、春节假期进一步上行。

风险提示：经济、政策与预期不一致；外需和地缘政治发生不利变化。

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《北交所2023年报&2024Q1季报分析：期待弱复苏表现，存在结构性机会》

发布日期：2024年5月12日

分析师：武钇西

归母净利润同比降幅速度2024Q1较2023年显著收窄。从营收来看，2023年同比增速自2020年以来首次转负，且2024Q1下滑速度并未收窄，代表1季度总需求继续探底。但从利润端来看，归母净利润同比降幅速度2024Q1较2023年显著收窄，说明企业在费用端支出更为克制，以及对非经常损益的依赖暂时性加大。

2024Q1盈利能力处于历史低分位，费用率处于历史高分位。由于北交所中游制造业企业占比高，上游涨价和需求复苏缓慢对中游制造业的毛利挤压较为明显，2024Q1毛利率/净利率/ROE（摊薄）分别为23.3%/7.0%/1.5%，均处于历史较低分位（22%/14%/0%）。2024Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为4.7%/6.0%/0.4%/4.9%，处于历史较高分位数（69.2%/100%/33.7%/100%）。

从资本开支和库存周期观察，业绩或弱复苏。资本开支看，在建工程增速已看到两个报告期（2023年报和2024Q1）的持续修复，由于1季度春节扰动因素，增速有所放缓。库存方面，经历过2023Q2和Q3两个季度的库存消化，2023Q3存货见底，2023Q4和2024Q1存货已实现两个季度的环比正增长。资本开支和库存两个指标的边际变化或许代表着企业家信心有一定修复。但考虑到2024Q1费用率处于历史高位，总资产周转率等运营效率处于历史最低分位数，营收、净利润、ROE等关键指标改善尚需总需求的持续复苏支撑。

当下存在持续分红、大消费等四大结构性机会。当下存在四大结构性机会。1）稳定分红+稳健成长+经营性净现金流为正。2）设备更新相关标的。3）大消费类优质个股。4）化工、有色等产业链绩优股。

风险提示：宏观环境发生变化；政策落地不及预期；总需求复苏不及预期。

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《大众品2023年报及2024Q1季报综述：需求平稳，个股分化》

发布日期：2024年5月10日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓洁

需求弱复苏，成本改善。2023年以来总需求平稳恢复，“节日化”消费特征明显。根据wind数据，2023年以来伴随消费场景修复，餐饮收入稳步修复，但总体呈现“节日化”消费特征，即节假日消费明显旺盛，淡季较平淡。如2024年2月份春节拉动，餐饮收入较2019年复合增速高达5.15%，春节后增速回落至正常水平。拆分餐饮来看，大B表现优于小B，大B本身以价换量。成本端而言，大众品成本开始回落、成本红利已经开始体现。

2023年大众品板块表现分化。大众品重点公司2023年收入/归母净利润同比分别2.80%/23.48%。子板块分化明显：（1）板块发展较成熟、较依赖整体消费环境的基础调味品、乳制品板块略有承压；但其中具备个股逻辑（新渠道、新品类）的公司表现相对较优。（2）符合性价比、降本增效消费趋势的板块表现更优，如餐饮供应链、复合调味品、休闲零食。2023年餐饮供应链/复合调味品/休闲零食/保健品板块重点公司收入增速分别为10.70%/16.17%/1.20%/25.27%。

2024Q1春节超预期，淡季平淡。2024Q1大众品重点公司收入/归母净利润同比分别2.55%/28.40%。（1）需求：“节日化”特征明显：春节期间餐饮消费及送礼需求超预期；节后淡季略平淡。（2）盈利：原材料成本红利明显。2024Q1基础调味品、复合调味品、餐饮供应链、乳制品及休闲零食板块收入分别同比7.92%/11.84%/8.43%/-3.95%/31.47%，归母净利润分别同比13.22%/16.21%/6.73%/57.17%/ 23.12%，收入端符合或略低于预期，利润超预期。

风险提示：宏观经济不及预期；原材料成本上涨；食品安全问题。

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《上市险企2024年一季报综述：负债端延续高景气，净利润表现分化》

发布日期：2024年5月10日；评级：强于大市

分析师：曾广荣，刘雨辰；联系人：朱丽芳

负债端：寿险NBV同比高增，财险COR延续分化。1）2024Q1各上市险企的寿险NBV增速分别为：人保寿险（+81.6%）、新华保险（+51.0%）、太保寿险（+30.7%）、友邦保险（+26.9%）、中国人寿（+26.3%）、平安人寿（+20.7%）。NBV延续高增，主要系产品结构优化及银保执行“报行合一”推动价值率提升。2）2024Q1各上市险企的财险COR分别为：中国财险（97.9%，同比+2.2PCT）、太保财险（98.0%，同比-0.4PCT）、平安财险（99.6%，同比+0.9PCT）。COR表现分化，主要系业务结构及基数存在差异。

资产端：投资收益仍面临压力。1）2024Q1各上市险企的年化净投资收益率分别为：中国太保（3.2%，同比持平）、中国平安（3.0%，同比-0.1PCT）、中国人寿（2.8%）。净投资收益率仍有所承压，主要系利率持续下行导致新增资产的收益率较低。2）2024Q1各上市险企的年化总投资收益率分别为：中国太保（5.2%，同比-0.4PCT）、新华保险（4.6%，同比-0.6PCT ）、中国人寿（3.2%）、中国财险（3.2%）。总投资收益率整体承压，主要系权益市场波动加大。

整体业绩：净利润增速分化，个别公司表现亮眼。2024Q1各上市险企的归母净利润增速分别为：中国太保（+1.1%）、中国平安（-4.3%）、中国人保（-23.5%）、中国人寿（-24.5%）、新华保险（-28.6%）、中国财险（-38.3%）。其中中国太保和中国平安的净利润表现优于同业且略超预期，主要系公司的投资收益更稳健。

风险提示：经济复苏不及预期；长端利率下行；自然灾害影响超预期。

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《农林牧渔行业2023年报&2024一季报总结：2023年养殖行业砥砺前行，静待行情回暖》

发布日期：2024年5月12日；评级：强于大市

分析师：王明琦；联系人：涂雅晴

行业整体：23年农林牧渔行业低迷，24年养殖周期回暖渐近。2023年的农林牧渔行业仍然处于周期底部蛰伏期。养殖业的低迷亦传导至上游饲料、动保等板块，中小企业纷纷面临出清压力，行业整合并购步伐加快。进入2024Q1，虽然市场仍未明显摆脱寒冬，但我们已然观察到不少积极的信号，猪价淡季不淡、大宗农产品价格的持续下行、宠物食品海外需求的稳健增长等，或许周期回暖的脚步也将渐行渐致，农林牧渔板块投资的春天也将到来。

生猪养殖：23年行业亏损明显，静待24年周期反转。我们选取生猪养殖行业内15家上市公司进行分析,23年板块合计出栏生猪14598.70万头，同比增长17.30%。受低猪价拖累板块营收整体小幅下降1.48%，23年行业亏损136亿元。24年2月以来猪价底部企稳，行业延续亏损但幅度收窄。24Q1板块资产负债率小幅下降，但仍维持相对高位，大部分上市猪企收缩产能，24Q1上市猪企生产性生物资产同比下滑7.87%，在建工程同比下滑21.64%。

肉鸡养殖：24Q1盈利能力好转，看好肉鸡景气度提升。我们选取肉鸡板块内6家上市公司进行分析，23年板块实现营收488.11亿元，同比增长11.16%;实现盈利4.60亿元，同比减少35.81%。24Q1肉鸡企业盈利能力好转，实现归母净利润0.80亿元。行业资产负债率表现较好，大部分企业有能力持续扩产，维持较高的出栏增速。24Q1肉鸡企业生产性生物资产同比增长2.15%，在建工程同比增长32.08%。

饲料：成本压力持续缓解，毛利率有望逐步改善。我们选取饲料板块内4家上市公司进行分析，2023年饲料企业总营收1606.06亿元，同比增长9.80%，总归母净利润24.09亿元，同比下降34.94%。2024Q1主要饲料企业实现归母净利润7.23亿元，同比增长80.30%，环比增长1012.31%。24Q1主要饲料企业单季度平均销售毛利率为10.13%，同环比均有所提升，主要系玉米、豆粕等原材料价格下降，饲料企业成本压力逐步缓解。

风险提示：发生动物疫病风险；畜禽价格长期处低位风险；原材料价格波动风险等。

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《2024Q1&2023A轻工板块财报综述：盈利修复明显，外销增速可观》

发布日期：2024年5月12日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，戚志圣

轻工行业收入增长稳健，利润修复明显。2024Q1轻工制造板块收入同比+8.17%提升至1364.70亿元，2023A同比-0.89%至5999.51亿元。2024Q1归母净利润同比+52.75%至76.75亿元，2023A同比+20.60%至304.88亿元。预计轻工行业有望保持稳健增长，2024Q2出口有望维持高景气度。

家居：营收韧性较强，智能家居业绩优异。2024Q1家居板块收入同比+14.25%至505.32亿，2023A同比+3.37%；2024Q1归母净利润同比+13.78%至31.87亿, 2023A同比+25.48%。地产承压背景下传统家居营收仍维持较强韧性，整装及门店融合等业务变革带动收入增长，同时外销订单修复贡献增量。细分板块下智能卫浴收入增速优于软体和定制，原材料成本下行带动利润稳中有升。未来整装仍是家装行业主要趋势，智能家居产品有望迎来消费、产业双升级，家居估值有望逐步修复。

造纸：收入维稳，盈利能力得到修复。2024Q1收入同比+4.24%至460.11亿元，归母净利润同比+2824.11%至22.28亿元。2023A造纸板块收入同比-6.44%至1890.61亿元，归母净利润同比+6.52%至42.65亿元。纸浆价格触底反弹在成本端对纸价形成支撑，部分纸种延续涨价态势。但纸厂原材料库存周期较长，成本压力相较于上一年仍有较大缓解，2024Q1/2023A造纸毛利率同比分别+4.19/-0.81pct。叠加费用率小幅下滑，行业盈利能力修复。后续文化纸有望维持较为稳定盈利。

文娱用品：收入利润双增长，关注细分行业龙头。2024Q1文娱用品板块收入同比+9.71%至118.35亿，2023A为+14.00%；2024Q1归母净利润同比+1.91%至6.90亿，收入端增速快于利润端。板块各细分行业龙头2024Q1收入增速普遍在5%-15%，行业整体收入及利润实现双增长。2024Q1晨光/百亚/登康毛利率分别提升0.49/7.51/7.17pct。后续文娱用品细分行业龙头公司的份额提升及产品的结构升级值得关注。

包装：需求环比改善，金属包装盈利能力提升。2024Q1包装板块收入同比+4.04%至280.93亿，2023A为-5.24%；2024Q1归母净利润同比+6.80%至15.70亿，收入端边际改善。纸包装方面，裕同科技海外布局日益完善，烟包、环保包装业务持续向好；金属包装方面，三片罐订单修复以及规模效应带动金属包装行业盈利回暖,宝钢包装/昇兴股份2024Q1毛利率同比-0.43pct/+3.34pct。后续中粮包装收购事件有望加速行业整合，提升金属包装行业溢价能力，改善金属包装产业链价值分配。

出口链：公司业绩分化，期待2024Q2表现。2024Q1轻工出口链公司整体收入同比+21.65%至167.13亿，2023A+2.49%；2024Q1归母净利润同比+1.06%至12.19亿, 2023A-3.40%。其中个股收入出现较大分化，嘉益、匠心、乐歌等企业盈利增速可观，而海象新材、盈趣科技等公司利润仍短暂承压。部分出口链企业利润增速明显，原材料及海运费缓解带动毛利率提升，2024Q1毛利率同比+3.30pct，汇兑收益也正面贡献利润。新兴市场增量及发达经济体需求回暖将有望持续带动出口上行。

风险提示：居民收入预期复苏不达预期；地产销售、竣工数据不及预期；原材料价格大幅上涨风险。

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《电力设备行业专题：美国或放宽电池材料限制，看好锂电出海机会》

发布日期：2024年5月12日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

美国放宽石墨等材料限制，利好锂电材料环节。5月3日，美国财政部决定在电池材料方面赋予车厂更多灵活性，该部门表示将放宽车企对负极材料中含有的石墨，电解质锂盐、粘合剂、添加剂等原材料限制。目前负极材料等环节主要产能集中在国内，海外电动化发展或仍依赖于中国材料。在海外政策放宽的情况下，我们认为涉及关键矿物（石墨、电解质锂盐等）的环节有望获益，其中具备差异化产品和优势海外产能布局能力的头部企业有望受益。

需求端与政策端共振，国内需求持续向好。需求端，2024年初国内新能源车销量表现亮眼，2024Q1中国新能源车销量达208.9万辆，同比+31.7%，2024Q1动力电池合计装机85.2GWh，同比+29.4%，保持较高速增长。同时，政策利好频出，“以旧换新”政策的落地有望带动新能源汽车销量进一步上行。从长期来看，目前新能源汽车购置税免征政策已明确延至2025年，2026-2027年减半征收购置税，有望为新能源汽车销量的持续增长保驾护航。

锂电池行业规范出台，产能出清进程或加速。5月8日，工信部发布《锂电池行业规范公告管理办法（2024年本）》（征求意见稿），此规范拟引导产业加快转型升级和结构调整，具备管理优势的龙头企业当期和后续优质产能有望持续释放；产能利用率低、研发投入较少、产能不符合环保和能耗规范的企业产能或将面临退出的风险。随着政策的逐步落地，锂电技术革新有望进一步推进，产能或加速出清，格局有望进一步优化，各环节产业高质量发展未来可期。

锂电龙头出海布局领先，有望迎来新一轮机遇。头部电池企业过去2年在海外持续推动产能建设，上游材料、辅材龙头企业海外布局推进顺利。通过在欧洲、美洲、日韩、东南亚等地区的扩产，材料企业与周围电池厂有望形成完整的产业链配套，出海锂电产业链在成本控制、供应保障等方面的竞争力或进一步提升。

海内外政策持续利好，负极环节或先受益。从行业发展角度来看，随着海外政策的放宽调整，叠加国内政策推动环节低质产能出清，负极行业格局有望加速优化，具备差异化产品和海外产能布局的头部企业有望迎来新一轮机遇；从企业盈利角度来看，目前负极材料价格跌势放缓，整体下探空间有限，负极加工费开始止跌企稳，在产品、产能布局、成本等方面具备优势的龙头企业有望率先迎来盈利修复。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；原材料价格波动;海外政策变化风险。

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《机械设备行业专题：看好注塑机行业龙头出海》

发布日期：2024年5月13日；评级：强于大市

分析师：张旭

下游制造业需求相对疲软导致通用机械行业景气度较低。通用机械泛指通用性较强且用途广泛的机械设备。通用机械在制造业中的广泛应用使得其景气程度与制造业景气程度呈现相关性。虽然2024年3月制造业PMI指数为50.8，有所回暖，但2023年PMI低于50枯荣线的月份较多，目前下游整体需求仍然较为疲软。

注塑机行业市场规模大且持续增长。从市场规模增速看，Grand View Research预计全球注塑机市场空间从2022年约153.30亿美元增长至2030年约220.30亿美元，复合增长率为4.6%。2022年国内注塑机市场263.5亿元，同比增长0.19%。从下游来看：注塑机生产产品广泛应用于通用塑料、汽车行业、家用电器等多个行业，其中通用塑料占比28%，汽车行业占比26%，家用电器占比25%，相关塑料制品2023年达6659万吨，同比减少3.49%，但2024年1-2月呈现增长态势。

民用品回暖及汽车轻量化和智能化有望促进注塑机需求增长。注塑机下游应用28%为通用塑料，其广泛应用于以小家电为例的民用消费品中，2024年国内小家电线上、线下市场零售额同比增长6.3%及9.8%，出口2024年1-2月达2.46亿美元，环比增长21.36%；汽车行业占比26%是注塑机重要的下游应用领域,新能源车渗透率提升带动汽车行业塑料件需求量提升，2022年汽车行业消耗塑料达1031万吨，市场规模达2052.3亿元，同比增速超过10%，其中汽车塑料内饰件占比高达76.4%。

注塑机出口规模达17.33亿美元且保持增长态势。从整体出口情况看，据海关总署的数据显示，2023年我国注塑机出口金额为17.33亿美元，同比增长5.75%，出口数量为64825台，同比增长7.01%。从出口目的地来看，出口金额占比前五的国家为土耳其、越南、印度、墨西哥、俄罗斯；亚洲为注塑机出口目的地金额最高区域，出口额约9.01亿美元，占整体54.06%，依次是欧洲占比15.99%，非洲占比10.66%，北美洲占比11.62%，南美洲占比6.81%，大洋洲占比0.86%。

注塑机龙头企业不断拓展海外市场份额。注塑机行业集中度较高，CR3约占60%。从行业整体出口看，2023年我国注塑机出口17.33亿美元，占海外市场比例为15%。从行业龙头出口情况来看，海天国际2023年海外营收达51.52亿元，同比增长17.3%，占公司收入比重为39.42%，并占有约11%全球市场份额。伊之密2023年全年营收40.96亿元，海外营收10.94亿元，海外营收同比增长20.07%。注塑机龙头企业保持良好海外扩张态势，海外市场份额有望增加。

风险提示：塑料制品发展不及预期；海外市场拓展情况不及预期；注塑机行业竞争加剧风险。

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《医药生物行业专题：静丙：供不应求，量价齐升》

发布日期：2024年5月14日；评级：强于大市

分析师：郑薇

静丙增速快于行业，渗透率有较大提升空间。静丙为免疫球蛋白类产品（血制品）中销售占比最高的一类产品，适用于原发性和继发性免疫球蛋白缺乏症、各种自身免疫性疾病和严重感染性疾病等，2022年市场规模95.26亿元，2017-2022CAGR达11.36%，2023Q1-3同比增长29.15%，新冠疫情使得静丙需求提升，2023Q1-3增速高于血制品行业整体增速12.03pct。我国静丙人均使用量低于美、加、日等地区的1/4，且呈现上升趋势，渗透率上仍有较大提升空间。

供需齐振有望驱动行业快速发展。鉴于血制品的特殊性和极高安全性要求，我国实行全流程严格监管，因此供应量有限，长期处于供不应求状态。中长期来看，供给端，随着各地“十四五”规划陆续执行，国家加强产业扶持力度，新获批浆站数量有望增加，未来我国采浆量有望持续提升；需求端，新冠疫情使得静丙的临床认知度提升，未来随着临床应用的普及，适应症的逐步拓展，叠加第四代静丙产品升级迭代下，静丙需求有望持续增长。

院内价格平稳，院外价格有所提升。2022年静丙首次进入集采，价格降幅较为温和，2.5g规格中标均价为573.72元/瓶，相比集采前均价600元仅下降4.38%。静丙院内中标价2019-2024年较为平稳，全渠道平均价从2020年开始有所提升，2023Q1-3相比2022年增长14%，由于院内价格较为平稳，我们预计院外价格有所提升。

风险提示：国家政策的风险；产品安全性导致的潜在风险；单采血浆站监管风险；原材料供应不足的风险；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险；产品研发风险。

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《房地产行业2023年报及2024年一季度财报综述：行业持续筑底，央国企边际改善 》

发布日期：2024年5月15日；评级：强于大市

分析师：杨灵修；联系人：姜好幸

业绩承压，盈利分化。2023年，板块营收降幅收窄至-1.70%，其中央国企实现1.10%微增；2024年Q1，行业营收降12.88%，央国企降幅较其他企业低9.61pct。归母净利由盈转亏，央国企虽承压，但仍优于其他企业。毛利率与净利率持续下滑，盈利能力仍处于筑底阶段。2023年三项费用率下降，央国企优化明显，2024年Q1费用压力回升，头部房企保持稳定。板块资产减值仍有压力，央国企资产较为优质。

资产优化，杠杆修复。2023年至2024年一季度，房企净资产收益率触底趋稳，央国企韧性显现。2023年净资产收益降幅收窄至-1.17%，2024年Q1转正，央国企表现优于其他企业。资产结构持续优化，2023年板块资产负债率降至75.98%，央国企引领稳杠杆，2024年Q1进一步降至75.69%。净负债率方面，2023年板块增幅为2.69pct，较2022年增幅收窄5.45pct，央国企净负债率略有下降。预收款占比下滑加剧现金风险，央国企表现较好，存货结构优化策略见成效，在存货比重控制上优于其他房企。

偿债改善，回款筑底。2023年，房企现金流持续承压，销售商品与提供劳务现金流入同比下降8.27%，降幅较2022年收窄21.14pct。现金流覆盖营收能力持续下行，2023年覆盖倍数下滑0.06x，到2024年一季度大幅下滑0.38x，央国企韧性虽有所展现，但仍受市场整体下行拖累。房企现金流迎来边际改善，2023年板块现金短债比为1.06x，同比下降0.06x，较2022年降幅收窄0.05x，但流动性风险仍在。

风险提示：1.政策效果不及预期；2.楼市复苏不及预期；3.房企资金风险。

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《农林牧渔行业专题：水产养殖景气上行，重视水产链投资机会》

发布日期：2024年5月15日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏

草鱼存塘逐步下降，价格底部回升。5月10日当周全国草鱼塘口均价为6.4元/斤，环比+3%，同比+8%。草鱼价格于3月下旬开始连续上涨，其原因在于①过去两年行情低迷，养户投苗积极性低，苗种投放降幅大；②存塘鱼逐步消化，当前存塘较低，广东存塘2-3成，广西存塘2-3成，华中存塘较少；③暴雨天气致疾病频发，存塘鱼损耗较大。展望后市，前期投苗低+养殖周期长（苗种-成鱼约2年），草鱼当期供给仍将处偏紧状态，叠加消费复苏草鱼价格仍有上涨空间。

鲤鱼/鲫鱼价格处5年来次高位水平。5月10日当周全国鲤鱼塘口均价为7.2元/斤，环比+3.4%，同比+33%。鲤鱼价格年初至今整体呈现上涨态势，且当前价格为5年来次高位水平，仅低于2021年（非瘟时期）。存塘来看，河南地区鲤鱼存塘不到1成，江苏基本无存塘成鱼。5月10日当周全国鲫鱼塘口均价为9.5元/斤，环比+2.6%，同比+13%。存塘来看，江苏地区近期基本无存塘，浙江地区鲫鱼存塘约3成，存塘偏低且鲫鱼流通较好，后续价格仍有望上行。

罗非鱼价格涨至5年来最高位水平。5月10日当周全国罗非鱼塘口均价为6元/斤，环比+0.5%，同比+33%。今年年初以来罗非鱼价格走势整体较强，主要系前期亏损后部分养殖户转养其他品种，且原有养户投苗较少，致当期存塘偏低，市场普遍缺鱼。展望后市，当期投苗罗非鱼出鱼高峰集中在8-9月，在此期间罗非鱼价或因供应短缺而表现强势。

加州鲈价格底部上涨，后续行情值得期待。5月10日当周全国加州鲈鱼塘口均价为17元/斤，环比+7.9%，同比+31%。海大农牧显示①加州鲈投苗量全国范围预计减少3成以上；②华南反季节（秋苗）已确定减少6成，头批早苗已确定减少5成，中尾批转养、弃养及降密度预计减少3成以上；③华东和华中投苗减少3成以上。综合看，2024年鲈鱼养殖容量缩小，预计后续行情仍值得期待。

存塘消化带动生鱼价回暖，对虾价格仍低迷。5月10日当周全国生鱼塘口价7元/斤，环比+0%，同比-1%。广东地区存塘约3成，养户投苗意愿差，近期存塘持续下降，市场流通增加、加工厂收鱼增多，价格从底部反弹。5月10日当周全国南美白对虾塘口价21.3元/斤，环比-8.7%，同比-24%。对虾存塘仍偏多，消费低迷，价格延续下跌。

风险提示：水产品价格波动导致的风险；水产养殖动物病害及自然灾害风险；主要原材料价格波动的风险。

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《农林牧渔行业专题：如何看待4月能繁母猪存栏变动情况？》

发布日期：2024年5月15日；评级：强于大市

分析师：王明琦；联系人：涂雅晴

涌益咨询4月能繁母猪存栏环比增加。据涌益咨询数据，4月样本点1能繁母猪存栏环比+0.96%（前值+1.57%），样本点2能繁母猪存栏量环比+0.45%（前值+1.02%）。本月能繁母猪存栏结构中，中小猪场存栏增幅高于规模猪场，北方区域能繁母猪存栏量增幅显著，其中产能增幅主要来自于散户，而南方区域由于产能较为充足，其增幅较小。但散户所增长的产能并不能构成长期产能增长趋势，后续产能变动仍需基于市场走势判断。

Mysteel4月能繁母猪存栏环比增加。根据Mysteel数据，4月全样本能繁母猪存栏环比+0.94%（前值+0.22%），其中规模场能繁母猪存栏环比+0.87%（前值+0.11%），中小散能繁母猪存栏环比+3.22%（前值+3.94%）。据Mysteel反馈，①随养殖端饲料成本回落，4月份养殖端企业盈利继续增加，加之业内对后市行情看好，规模企业持续进行产能优化；②仔猪价格高位，同步带动前期中小养殖户补栏怀孕母猪意愿，随上游产能陆续转化，多地能繁母猪存栏量继续小增。

育肥猪价有望逐步上行。短期看，随肥标价差收窄，养殖端压栏意愿减弱，育肥猪出栏节奏或有所加快，叠加消费淡季影响，猪价或有阶段性回落可能；考虑今年二育尚未形成集中入场局面，多为分批次循环操作，15元/kg左右猪价或是当下二育情绪分水岭，基于后市乐观预期，二次育肥仍有望为后市猪价托底。长期来看，前期产能调减将逐步致后市供应呈现减量态势，叠加端午等后续消费旺季到来，需求有望增长，综合看猪价有望底部上行。

能繁母猪存栏或逐步增加。①当前7kg仔猪销售均价超500元/头，在行业普遍断奶仔猪成本线以上，仔猪销售有较好利润；②考虑养殖端对后市猪价预期乐观，叠加饲料成本较前期高点有一定回落，育肥猪养殖有望逐步恢复盈利；③当前猪病情况相对稳定。展望后市，除非南方雨季导致疫病传播严重，否则猪病对产能的减损影响在边际弱化。综合来看，养殖端能繁母猪存栏或呈现稳定微增态势。

风险提示：发生疫病的风险；生猪价格长期处于低位；原材料价格波动的风险。

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《烽火通信(600498)深度：受益于产业升级的光通信领先企业》

发布日期：2024年5月11日

分析师：张宁；联系人：李宸

投资要点：

光通信设备领先厂商。公司是集光通信领域三大战略技术（光通信系统和网络、光纤光缆、光电器件）于一体的科研与产业实体，控股多家光通信企业，掌握自主光纤预制棒及光纤生产核心工艺，拥有较为完整的光通信产业链。

运营商开启骨干网400G招标，公司为中标候选人。2023年10月，中国移动开启省际骨干传送网400G OTN新技术试验网设备集采，采购产品为400G OTN试验网新建设备，预估采购规模为新增OTN设备1910台，400G线路OTU端口11190个。公司中标400G OTN试验网二平面西部标包。

运营商资本开支偏向算力网络，公司中标电信AI服务器集采项目。根据三大运营商2023年指引，2023年移动、电信、联通的算力/产业数字化资本开支分别为452/380/149亿元，分别同比增长35%/40%/20%。2023年8月20日，中国电信启动AI算力服务器（2023-2024年）集采，公司中标I系列训练型风冷服务器、G系列训练型风冷服务器、G系列训练型液冷服务器三个项目，I系列和G系列的中标份额分别为4.65%/15.97%。

控股子公司长江计算已形成“鲲鹏+昇腾”双体系。公司控股子公司长江计算是中国信息通信科技集团以匹配国家总体战略布局、发展我国高新技术产业为目标成立的全资子公司。长江计算已推出5大类算力产品，包括通用服务器、智能服务器、高性能计算服务器、存储产品、终端产品等，并成为华为鲲鹏领先级整机硬件伙伴和昇腾优选级整机硬件伙伴双体系认证。

风险提示：400G骨干网建设进度不及预期风险；AI产业发展不及预期风险；技术研发不及预期风险；美国限制技术升级、范围扩大风险。

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《潍柴动力(000338)深度：年报深度拆解系列四：多业务板块共振向上，天然气发动机拉动业绩增长》

发布日期：2024年5月13日

分析师：高登，陈斯竹

投资要点：

我们认为公司2023年亮眼业绩的主因是天然气重卡旺销拉动的发动机业务快速增长，新业务放量以及各板块子公司的盈利恢复。通过历史业绩比较，我们发现各业务板块子公司的盈利能力较历史水平仍有较大提升空间，看好2024年天然气重卡持续旺销下，公司整体盈利能力继续提高。

公司发动机业务复苏，多板块业务共振向上 。分业务板块来看，发动机、Kion、法士特、陕重汽盈利能力同比回升，分别贡献归母净利润65.8/9.7/4.1/1.7亿元，同比增长140.5%/336.9%/210.4%/1764.7%。其中，发动机业务受天然气和大缸径发动机带动，盈利修复；Kion叉车部门盈利能力改善，分别实现净利润和净利润率3.1亿欧元和2.7%，同比+197.2%/+1.8pct；行业销量复苏，带动陕重汽、法士特单车盈利均修复至2905/957元，同比+1186%/+118.5%。

公司天然气发动机市占率仍有提升空间，大缸径业务有望贡献新增量。展望未来，重卡行业销量当前处于底部向上阶段，叠加国四及以下重卡加速淘汰，行业销量仍有较大提升空间。天然气价格走低，油气价差优于2023年同期水平，为天然气重卡渗透率增长提供基础，公司市占率有望进一步提升。新业务领域，大缸径产品储备齐全，技术实力和响应速度相较外资有竞争力，有望持续替代，为公司贡献新增量。

自由现金流创新高，分红比例有望持续提升。2023年公司自由现金流（FCFF）231.3亿元，相较2022年增长308.2亿元，创近年来新高。资本开支温和上涨，2023年为72.0亿元，同比+8.5pct，与固定资产、在建工程增速匹配。2023年计划分红总金额为45.3亿元，股利支付率为50.2%，同比+104.2%/+5.0pct，良好现金流状况下后续分红比例有望稳步提升。公司股权激励有望拉动销售利润率提升，带动ROE增长至15%以上，公司PB估值上修至突破2.5倍。

风险提示：天然气价格上涨；重卡行业复苏不及预期；出口节奏放缓。

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《奕瑞科技(688301)深度：全球化X线部件综合解决方案供应商》

发布日期：2024年5月14日

分析师：郑薇，许津华

投资要点：

国产数字化X线探测器龙头。奕瑞科技是国产数字化X线探测器龙头，经过10多年的耕耘，成为全球少数同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四种传感器技术的公司，聚焦X线探测器产业链中游，并往上游拓展自产能力。公司业务涉及医疗、工业、安防等领域，与国内外知名X线设备厂家建立长期稳定合作，持续打造全球知名度，截至2021年公司全球数字化X线探测器市占率为16.90%。

数字化X线探测器行业需求持续增长。数字化X射线探测器能够对穿透人体、物体后剩余的X射线进行检测，通过转换完成图像输出，技术壁垒高，与下游设备用户粘性强，Yole数据预计2024年全球X射线探测器市场规模达到27.8亿美元，2018-2024年复合增长率为5.9%。医疗相关应用占比最高，预计2024年超过69%，其次分别为安检、工业。随着医疗影像设备临床细分持续丰富，能源电池扩产、高端制造检测要求提高，X线探测器市场需求持续增长。

技术沉淀+客户粘性打造公司护城河。公司布局产业链中游，向上游渗透，掌握闪烁体、探测器芯片、TFT模组等核心技术，在CMOS、非晶硅技术路线探测器具备全球头部竞争力。公司通过IPO和可转债募集，预计未来募投项目全部投产情况下平板探测器产能将达到94,000台，逐步实现规模优势控制成本，进一步扩大全球核心供应商综合能力。技术、产能等硬实力，配合头部客户口碑软实力，使得公司在医疗、工业等领域持续拓展新客户，并产生长期稳定订单。

风险提示：客户订单不及预期风险；地缘政治和贸易冲突风险；新产品推广不及预期风险。

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《德赛西威(002920)深度：年报深度拆解系列：毛利率短期承压，新业务和出海增强盈利能力》

发布日期：2024年5月14日

分析师：高登

投资要点：

2023年公司出货量大幅增长带动收入高增，毛利率总体承压。公司在手订单充沛、订单兑现度高，随着智驾业务占比提升、出海规模效应释放、费用逐步向好，公司产品均价和盈利能力有望向上。

配套量大幅增长，毛利率短期承压。2023年公司汽车电子产品出货量为2747.8万个，同比增长46%，带动公司收入达到219亿元，同比增长47%，收入高增长主要由出货量驱动。2023年公司销售毛利率为20.44%，同比下降2.59pct。分业务来看，智能座舱毛利率为20.58%，同比下降0.76pct；智能驾驶毛利率为16.22%，同比下降5.3pct，下滑幅度较大。毛利率承压主要系部分芯片采购价格较高以及电子元器件和芯片采购以美元计价，人民币贬值导致费用上升。

新业务订单充沛，营收结构改善带动均价向上。2023年公司汽车电子产品均价为797元，同比增长0.4%，增速同比2022年下降主要系增量结构中还是以座舱产品为主，存量项目有年降且高ASP座舱域控占比还较低，另外智驾域控制器IPU04放量对冲部分年降及产品结构带来的均价下滑。2023年公司座舱域控和智驾域控制器市场份额位列国内第二，产品竞争力强，中长期看公司座舱和智驾在手订单充沛，随着域控制器出货占比提升、智驾业务营收占比提升，公司产品均价有望向上。

出海和效能提升助力盈利能力向上。2023年公司海外业务毛利率为21.8%，同比提升3.8pct，主要系海外出货量增长，规模效应体现。海外以座舱产品销售为主，部分平台技术复用可减少前期开发费用和人员成本，规模放量后毛利率改善明显。2023年公司期间费用率为12.9%，同比下降2.36pct，连续五年下降，费用改善增强公司盈利韧性。公司海外订单持续获取，叠加产能出海，出海业务有望成为公司重要的收入增长点。

风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；新产品研发不及预期。

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《圆通速递(600233)深度：数字化赋能助力，成长前景可期》

发布日期：2024年5月15日

分析师：田照丰，李蔚

投资要点：

圆通速递：聚焦快递主业，综合实力持续提升。圆通速递是加盟制快递企业的主要代表，也是首家拥抱阿里的民营快递企业。公司营业收入主要来源于国内快递业务，营收占比超过80%。2015年开始公司相继布局航空业务和货代服务，2023年营收合计占比约为7.4%。公司业绩稳健增长，2017-2023年归母净利润年均复合增长率为17.1%。

行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争空间有限。2023年我国实物商品网零增速回升至8.4%，2024年Q1升至11.6%，线上消费韧性犹存；其中直播电商贡献主要增量，2023年抖音+快手GMV占比同比提升约3pct。2024年以来行业价格企稳，基于有效市场监管环境以及行业产能释放节奏放缓，价格降幅空间有限。行业竞争格局趋于稳定，截至2024年Q1圆通市占率为15.0%。

后发优势：“补短板”+“锻长板”，持续强化竞争优势。公司较早在土地、房屋建筑等资产方面进行布局，自动化改造进程后起发力。得益于近年来公司聚焦自动化升级转运中心、科技化投入基础建设，精细化管理水平持续提升，中转相关成本显著下降，2016-2023年圆通单票核心成本从1.39元下降至0.75元，较行业拥有约0.03元的成本优势。

面向未来：成本优势为盾，品牌升级为矛。分拆2023年每1亿件增量对应的单件价格跌幅，中通/圆通/韵达/申通分别为0.003/0.005/0.015/0.006元/件，公司以价换量的成本相对较低，进而保持业绩的相对稳定性。公司数字化技术领跑同业，基于前期积累的成本优势，数字化赋能下全网一体化经营效率和终端客户体验双重提升，有望带动公司整体的产品与服务定价能力不断增强。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期。

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《招商轮船(601872)深度：油散双核驱动，综合性航运龙头启航》

发布日期：2024年5月15日

分析师：田照丰；联系人：李天琛

投资要点：

公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。

立足百年航运基业，打造综合航运平台。公司前身为1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模250艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。2017-2023年，归母净利润年复合增长率41.1%。

油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行。供给侧，Clarksons预计2024年全球原油船队运力增长仅为0.2%；需求侧，Clarksons预计2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至2023年末，公司自有VLCC 52艘，经测算TCE每提高1万美元，VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元。

干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估。干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024年3月，全球综合、制造业PMI为52.3、50.6，均在50荣枯线以上。同时，干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大VLOC船队，均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。

其他航运：各具特色优势，收益逐步提高。LNG运输投资收益贡献稳定，2020-23年CLNG投资收益平均为4.7亿元。集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至2023年末，滚装船队22艘，毛利同比+471.5%。

风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期。

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