【国联研究】本周报告精选：站在当前点位8月债市怎么看；美联储7月议息会议点评；家用电器等行业专题；盐湖股份等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

宏观 | 对7月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：

         经济环比或降中趋稳

宏观 | 美联储7月议息会议点评：

         就业降温风险增加，降息预期增强

北证 | 公募基金2024Q2点评：

         环比减仓，持股往大市值个股集中

金工 | 金融工程专题：

         景气指数上升，两融资金流重新净流入

固收 | 固定收益周专题：

         站在当前点位8月债市怎么看

固收 | 转债周度观察：

         2024年可转债下调评级盘点

固收 | 信用周观点：

         从“特殊”新增专项债看化债新动向

政策 | 7月中共中央政治局会议点评：

         政策或将持续加力

北证 | 北交所专题：

         北交所跨市场指数基金被动配置分析

宏观 | 美国7月非农就业数据点评：

         失业率上升引发衰退担忧

宏观 | 对7月外贸数据的思考与未来展望：

         密切关注出口拐点

宏观 | 全球金融市场动荡点评：

         美国衰退担忧引发日本股市大幅下跌

通信 | 通信行业专题：

         5G RedCap助力物联网发展

汽车 | 商用车行业专题：

         以旧换新撬动内需，商用车龙头充分受益

轻工 | 轻工制造行业专题：

         3C认证后的智能坐便器格局推演

家电 | 家用电器行业专题：

         从TCL看中国彩电份额＆盈利提升之路

医药 | 医药生物行业深度：

         肿瘤免疫赛道谁能延续大单品传奇？

农业 | 农林牧渔行业专题：

         如何看待2024H1我国饲料产量数据？

北证 | 万通液压(830839)深度：

         深耕液压油缸，新业务高成长

食饮 | 康师傅控股(00322)深度：

         方便面与饮料双龙头，业绩稳健且高分红

有色 | 盐湖股份(000792)深度：

         国内盐湖产业龙头企业，钾锂业务双轮驱动

商社 | 周大生（002867）深度：

         品牌运营灵活，行业企稳下业绩修复可期

《经济环比或降中趋稳——对7月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》

发布日期：2024年8月2日

分析师：樊磊，方诗超

7月PMI边际回落。7月PMI综合指数为49.4%，较上月（49.5%）边际回落，但好于Wind一致预测（49.3%）。季节性调整后，7月PMI指数为49.4%，较上月环比回落0.1个百分点。从结构上来看，多数分项指数保持平稳，供给子指数的下滑是主要拖累项。季节性调整后，构成PMI综合指数的5个分项指数中：需求、原材料库存、从业人员子指数均与上月持平；只有供给子指数较上月回落（环比+0.4 pct）；而供应商配送时间子指数所代表的经济景气度则继续上行。此外，价格子指数均有所回落。

实体相关高频数据继续分化。从以2019年为基期的复合同比增速来看，7月上游工业行业中，发电耗煤量较上月有所回升（较上月回升1.2pct），钢铁生产保持平稳；中游工业行业中，纺织、PTA生产有所回升（两者分别较上月回升0.3pct、0.2pct），半钢胎生产保持平稳，全钢胎的生产则进一步回落（较上月下降0.9pct）；对下游而言，基建相关高频指标有所改善（较上月回升2.5pct）；航运价格继续上行；新房销售仍有待提振。此外，市内地铁客流保持平稳，道路拥堵程度略有上升。

7月工业生产或保持平稳。虽然PMI环比与工业增加值环比有一定的相关性，但7月PMI环比回落的幅度相当温和（0.1个百分点），而且从结构上看，7月PMI的边际走弱主要是受到中小企业、生产子指数的拖累，其他分项指数多数保持了平稳，甚至有所改善。钢铁、发电耗煤等高频指标也表现较为平稳。因此，我们认为7月工业生产乃至总体经济或保持较为平稳的状态。其中在需求端，基建投资或有所回升，出口或保持一定韧性，消费数据也可能保持平稳，但地产与部分中下游工业行业仍相对偏弱。

维持新周期下经济将温和复苏的判断。虽然二季度中国经济的负产出缺口有所扩大，但展望下半年，我们仍维持中国宏观经济新周期的正循环可能正在启动，经济有望重回复苏轨道的观点。一方面，4-6月制造业投资的持续扩张，还在继续验证了我们关于宏观经济新周期可能正在启动的观点。微观层面，7月发电耗煤等高频指标回升可能也说明工业生产，乃至总需求仍保持一定韧性。另一方面，逆周期调节政策与改革措施也将发力提速，为经济增长提供支持。

风险提示：政策与预期不一致；地缘政治关系恶化超预期；外需超预期下行；地产出现系统性风险。

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《就业降温风险增加，降息预期增强——美联储7月议息会议点评》

发布日期：2024年8月2日

分析师：樊磊，王博群

点评摘要：

维持利率不变符合预期。美联储7月会后宣布将政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。本次维持利率不变符合市场预期。市场预期9月降息的概率接近100%，降息的预期进一步增强。鲍威尔虽然没有给出进一步的前瞻指引，但是也未否认9月或将降息。

就业市场下行的风险提升。7月声明最主要的变化是关于美联储的立场，不仅仅强调通胀的风险，也开始强调劳动力市场走弱的风险。失业率已经回到了4.1%，美联储加息以来就业市场的走弱主要体现在非农职位空缺率的下降。未来随着经济回到旧的贝弗里奇曲线上，失业率或更明显地上行。

美国经济不着陆的乐观情景或能实现。美国经济不仅是软着陆而是不着陆，美国经济或能避免衰退。6月的实际失业率4.1%略高于经济概要的预期，但是上半年美国经济的同比增长达到了3%，比经济概要中的预期还要更高。经济的增速仍然快于长期均值，通胀下降虽然略慢，但总体上还是在没有出现明显失业上升的情况下控制住了通胀。鲍威尔在新闻发布会上认为2季度增长还不错，劳动力市场不过热，更接近常态。美联储6月的经济预期概要中2024年实际GDP预期的中位数维持2.1%不变，失业率为4.0%。 

鲍威尔再次强调美联储决定不受大选影响。鲍威尔再次强调美联储的决定不受大选的影响。另外，他也明确说并没有考虑过50个基点的利率下降。

6月缩表已经减速。从6月开始缩表的速度将调整为250亿美元国债，350亿美元MBS，MBS超过上限的部分将再投资到国债中。截止到2024年6月，总缩表规模约为16873亿美元。其中2022年总共缩表3346亿美元，2023年缩表9199亿美元。

风险提示：美联储紧缩超预期；地缘政治风险超预期。

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《公募基金2024Q2点评：环比减仓，持股往大市值个股集中》

发布日期：2024年8月4日

分析师：刘建伟

北证重仓个股数量及市值均下滑，单只基金中北证重仓配置低。公募基金2024Q2共48只北交所上市证券进入公募基金前十大重仓股，重仓股数量较2024Q1减少13只，持股集中度提升。2024Q2北证重仓股总市值27.6亿元，环比下滑10%，同比下滑3%。单只基金中北证重仓配置比仍处低位，2024Q2北交所单只重仓股市值比为0.001%，环比提升0.001pct。

计算机行业增持环比靠前，小市值股重仓总额大幅回落。2024Q2仅电力设备、计算机、食饮、轻工制造、等5个行业重仓市值增长，其中计算机、交运、食饮环比增速领衔。北交所重仓股中市值大于50亿元的个股重仓配置额达13.73亿元，占半数；就单季度增长情况看，仅总市值不小于100亿元的个股重仓配置额环比微增，市值区间位于10亿元至20亿元的个股整体重仓规模大幅下滑26.73%。

前三大重仓股保持稳定，31只北证重仓股被增持。贝特瑞、锦波生物、诺思兰德重仓总市值分别为4.72亿元、3.63亿元、2.24亿元，跟踪的基金产品均超过20只，并已连续两个季度均位列公募基金的前三大北证重仓股。持股数量上，31只重仓股持仓数量环比增加，其中康比特、贝特瑞、凯德石英、奥迪威、天马新材、华洋赛车、森萱医药等7只个股持股数量环比增加150万股以上，11只减少（不包含调出的重仓股），18只个股调出基金重仓名单。

北证主动型主题基金净值表现和最大回撤控制好于被动性基金。重仓北交所个股的公募基金共43只，其中北证主题基金有北证两年定开主题投资基金、北证50指数基金和北证50指数增强基金，分别为11只、12只、1只。北交所主动型基金在净值表现和最大回撤控制方面好于被动型基金，2024Q2单位净值环比变化和最大回撤均为-12%。

风险提示：基金历史业绩均不代表未来表现；分部数据分析不代表整体情况；统计偏差风险。

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《金融工程专题：景气指数上升，两融资金流重新净流入》

发布日期：2024年8月4日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

宏观环境：宏观Logit值持续下降。截至2024年8月2日，国债收益率继续上行，人民币汇率指数反转下降。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.126（[0,1]取值范围），上月末值为0.131，近期持续下降，目前已处于历史低位。

中观景气度2.0：景气指数略有上升。当前景气指数为3.561，本周高频企业盈利指数较上周略有上升，近期持续下降趋势稍有放缓，目前也处于历史较低位置。

微观结构：中证500、1000估值上升，结构风险较低。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周沪深300估值下降，中证500、1000估值上升，受估值影响，整个7月沪深300，中证500，中证1000，中证全指结构风险均有所下降。

衍生品择时信号：截至2024年8月2日，最新衍生品择时信号为-0.8，从衍生品信号来看，市场恐慌情绪仍未得到有效缓解，短期整体市场情绪偏向空头端。

资金流：两融本周净流入100.16亿元。两融资金从2023年7月以来共流入近706.81亿元，2024年7月26日至2024年8月2日净流入100.16亿元，本周大幅净流入终止了连续6周融资资金净流出的趋势。

风格配置：模型偏好均衡成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为0，模型偏向均衡配置；成长价值指标模型信号为0.5，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：公用事业、通信服务、银行、电子、国防军工。策略本期配置公用事业、通信服务、银行、电子、国防军工。8月行业轮动基准收益率为-1.32%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-0.90%，超额收益率为0.41%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-0.76%，超额收益率为0.56%。

选股因子组合：本周超额收益-0.31%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合上周超额收益分别为0.77%、-0.31%、0.11%和0.72%，今年以来超额收益分别为6.08%、7.31%、5.62%和7.92%，2016年至今累计超额收益分别为359.31%、130.15%、219.41%和473.72%。

风险提示：量化模型存在失效风险；历史数据不代表未来。

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《固定收益周专题：站在当前点位8月债市怎么看》

发布日期：2024年8月4日

分析师：李清荷，吴嘉颖

央行长端收益率下限或下调至2.1%，非银系降息交易主要买盘。央行降息后，10Y及 30Y国债分别下破2.1%和2.4%的关键点位，但央行未发文提示长端风险，国债借入操作悬而不发。近期的一系列动向表明稳增长或成为央行首要目标，其长端收益率合意区间下限或下调10BP至2.1%，债市收益率低位运行。农商行表现出明显的止盈行为，利率债由净买入转为大额净卖出。非银机构维持“钱多”特征，其中基金及保险配置利率债的力度明显加大，主要配置中长端品种，重仓10Y及以上债券，系主要降息交易买入力量。

Q3政府债发行或放量，存款搬家现象加剧增强非银机构配债力量。受到去年国债增发以及地方化债的影响，上半年地方债融资节奏偏慢，下半年料加快发行进度。预计8月份国债、地方债净融资额分别为3968、5600亿元，政府债缴款规模将达1.16万亿元，或对债市造成一定冲击。此外，新一轮人民币存款挂牌利率下调后，银行存款对居民吸引力进一步降低，下半年存款搬家现象或将加剧，资金持续从银行流向非银，导致理财和货币型基金的规模进一步扩张。非银机构配债力量增强，对债牛形成一定支撑，或带动中短端品种行情。

年内央行降息空间仍存，债牛长期趋势未改，但短期波动或加剧。海外主要经济体陆续进入降息周期，为我国打开降息窗口期。中美国债利差持续收窄，人民币汇率贬值压力减小，央行年内降息空间仍存。另一方面，考虑到政府债发行放量，叠加央行借债扰动，8月债市面临一定的利空因素，但上述事件更多系对债市造成短期扰动，难以改变债牛的长期趋势。下半年债市波动料将加大，或出现阶段性回调。投资策略上，建议以票息思维为主，弱化资本利得，采取哑铃型策略，若负债端资金流较为稳定可适当拉长久期。

当周利率债复盘：宽松预期推动债市补涨。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行2.75bp至1.4325%，1年期国开债200212较前一周下行7bp至1.5900%，10年期国债240004较前一周下行6.6BP至2.1180%,10年期国开债240210较前一周下行6.15BP至2.1925%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行7.3BP至2.3390%。

周观察：（1）7月制造业PMI为49.4%，比上月略降0.1个百分点。（2）中共中央政治局7月30日召开会议。（3）美国7月非农就业人数增加11.4万人，7月失业率为4.3%。

下周债市展望：下周央行公开市场将有7810.5亿元逆回购到期，随着前期跨月流动性的逐渐净回笼，下周隔夜资金利率中枢有望回升至1.6%以上，资金面继续保持平稳。基本面动能亟待更“给力”的宏观政策提振。下周可能公布7月进出口、通胀与金融数据，趋势有望延续。综合来看，货币政策逆周期调节力度有望加大，年内降准降息仍可期；财政发力或仍将在已定的框架下进行，发行放量的同时更加注重质效，将聚焦内需的提振；对债市而言，阶段性压力或将源于实现经济增长目标的发力诉求；而宽货币作为发力的先行条件，将为实际利率水平的进一步下行打开空间。

风险提示：警惕央行态度变化对债市的扰动；警惕财政政策刺激对债市的扰动。

《转债周度观察：2024年可转债下调评级盘点》

发布日期：2024年8月5日

分析师：李清荷

近期转债市场受信用风险冲击影响较为显著，随着六、七月转债主体的信用评级调整陆续披露完毕，又有哪些转债主体迎来评级下调？本文将解读转债主体的最新评级调整情况，对评级下调的主体特征进行总结梳理。

转债主体评级变动总览：截至2024年8月2日，已有529家转债主体披露债项及主体最新评级情况，其中41只转债下调了评级。从时间分布看，大部分转债评级更新发生在6月及之前。与去年同期相比，2024年转债评级下调占比更大，反映市场对信用风险的担忧。从转债主体与债项评级一致性看，2024年6家转债主体与债项评级不同；除首次评级情况外，所有转债评级变动情况均与主体一致。

评级调整特征分析：从行业分布看，2024年评级下调的转债主体从地产链、大消费领域扩展至其他行业，涉及上游周期、中游制造、TMT等一系列产业链。除个别行业外，企业整体评级下调数量占比在10%左右。从企业性质看，民营企业受评级下调影响更大；国有企业中，东杰转债、岭南转债评级也受到下调。遭到下调的主体原先评级集中在AA-及以下，原先的高信用主体如山鹰国际、闻泰科技等因营收能力下降也受到下调。

评级下调原因及策略：转债主体评级下调主要原因包括公司业务过于集中、经营能力下降、市场波动、募投收益不确定等。其中公司经营情况恶化、业绩预亏、偿债能力下降依然是评级下调的最主要原因。随着本轮转债主体信用评级下降，可适当调整配置大盘底仓品种，其综合信用资质更强，不易受到评级下调影响。其次，在考虑配置低价小盘个券时，需优先避免评级下调风险与违约、退市风险，关注其中经营现金流充裕、基本面未明显转弱的标的。

转债市场周度回顾：权益市场看，观察期内整体呈现分化，市场日均成交额7186.663亿元。结构表现上，中小盘表现更优，中证500、中证1000分别上涨1.10%、2.29%，沪深300下跌0.73%。行业板块来看，消费者服务、综合以及医药板块平均涨幅居前。转债市场看，观察期内转债整体走涨，中证转债指数上升0.63%，转债日均交易额为496.42亿元。上市交易的565支转债中，上涨379支，下跌176支，走平10支。

风险提示：权益市场超预期波动对转债市场产生影响；信用风险扩大造成转债市场超预期波动。

《信用周观点：从“特殊”新增专项债看化债新动向》

发布日期：2024年8月6日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

“特殊”的新增专项债：2024年6月以来河南、辽宁、新疆等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债，引发市场关注。这批新增专项债的“特殊”之处主要在于：1）没有披露“一案两书”；2）没有列明单个项目的资金使用规模；3）部分债券仅简单描述为某市/区/县地方政府投资项目或“政府存量投资项目”。据我们不完全统计，2023年四季度至今，全国各地共发行了55只特殊新增专项债，合计发行规模约5352亿元，其中有3055亿元在2023年四季度发行，剩余2297亿元集中在今年6-7月发行。

与特殊再融资债有何区别？普通再融资债的募集资金用途一般为“偿还到期地方政府债券本金”，而特殊再融资债的募集资金用途一般表述为“偿还存量债务”。这种表述一定程度上放大了地方债的偿还范围，促使地方政府将部分款项用于偿还隐债，包括拖欠的企业账款等。特殊新增专项债的发行节奏和特殊再融资债较为接近，在2023年四季度启动发行后，当年10-11月进入发行高峰，进入2024年后发行速度有所放缓。

如何看待特殊新增专项债的募资用途？理论而言，存量投资项目应已有确定的资金来源，因此将新增专项债用于存量项目，或因这些项目涉及隐债，若以新增专项债置换隐债，有利于化解地方政府投资项目的隐债风险。在上半年地方财政承压的背景下，新增专项债放松募资用途有一定合理性，此举或显示地方化债方式有望更加灵活，有助于化解存量政府投资项目的隐债风险，不过实际资金投向还有待跟进。

展望下半年，化债空间仍较充足。大部分重点化债省市中的发行进度基本在30%以下，可见重点省市新增专项债限额余额较为充足，后续仍有一定化债空间。根据我们估算，截至2024年7月底，年内新增专项债限额余额大约为2.17万亿元，年内特殊新增专项债的发行规模则可能在2817亿元-13436亿元之间，不确定性依然较大，建议持续关注剩余额度较大、发行进度较慢省市的后续化债动向。

本周信用事件和收益率曲谱：隐含评级AA+和AA级，城投债，1年及以下在1.97%-2.07%左右，1-2年在2.01%-2.11%左右，2-3年在2.06%-2.16%左右，3-5年在2.13%-2.25%左右；1年及以下在2.10%-2.35%左右，1-2年在2.11%-2.43%左右，2-3年在2.16%-2.32%左右，3-5年在2.21%-2.40%左右；银行二永债，1-2年在1.92%-2.01%，2-3年在2.00%-2.06%。

本周信用债市场回顾：信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.24%，较上周上升2BP。本周产业债高估值成交债券数量为283只，产业债低估值成交债券数量为135只。本周城投债高估值成交债券数量为1660只，城投债低估值成交债券数量为63只。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。

《政策或将持续加力——7月中共中央政治局会议点评》

发布日期：2024年8月7日

分析师：赵雪芹；联系人：杜秦川

事件：

中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《整治形式主义为基层减负若干规定》。中共中央总书记习近平主持会议。

事件点评：

外部环境带来不利影响增多。政治局会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响增多，我们认为，需关注可能会对出海等相关链条带来扰动。会议指出国内的问题主要是：有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。并认为这些是发展中、转型中的问题，我们认为这意味着政策不会着眼短期重走强刺激老路。

下半年宏观政策或持续加力。政治局会议指出，加大宏观调控力度，宏观政策要持续用力、更加给力，要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。我们认为，宏观政策力度在未来或会有所加码，并且可能会加快落地，这在边际上是相对积极的变化，预计下半年还会有进一步财政加码、降息降准等概率加大。

下半年扩内需的重点在消费。政治局会议指出，要切实增强宏观政策取向一致性，形成各方面共同推动高质量发展的强大合力。我们认为，这对宏观政策一致性提出了更高要求，后续政策的一致性会有所改善。下一步扩内需的重点在消费上，可重点关注支持文旅、养老、育幼、家政等消费带来的投资机会。扩大有效投资、民间投资的重点在培育壮大新兴产业和未来产业，可关注相关行业的机会。

持续防范化解重点领域风险。我们预计，下半年在落实好房地产相关政策的同时，增量政策加码可期。预计未来在化解地方融资平台债务风险会加快创造条件并加快推进。并且，延续三中全会对资本市场工作的最新表述，把防风险至于强监管之前，较新国9条有所调整，我们认为这意味着防风险是资本市场头等位置的工作。

风险提示：1）经济出现重大变化；2）政策效果不及预期；3）风险偏好低于预期。

《北交所专题：北交所跨市场指数基金被动配置分析》

发布日期：2024年8月7日

分析师：刘建伟，周羽希，武钇西

北交所指数化进程推进，带来增量被动配置资金。北证个股已被纳入中证指数、国证指数等主流跨市场指数的选样空间，截至2024年7月29日，已有26只中证、国证跨市场指数最新成分股涵盖北交所个股。规模指数方面，跟踪沪深300、中证500、中证1000和中证2000的被动基金规模达到9898.11亿元，跟踪国证2000、巨潮100和国证A50的被动基金规模较小，仅35.29亿元。行业指数方面，中证行业指数跟踪产品规模达到1471.16亿元，国证仅2个细分行业有基金产品跟踪。未来北交所纳入指数的成分股增加，权重或有所提升，或将带动指数基金产品被动配置北交所个股，为北交所引入增量资金。

中证2000、国证1000、国证2000及中证行业指数预期涉及北证调整。2024年12月指数定期调整时间线为：数据考察截止日2024年10月31日→定期调样结果公告日2024年11月下旬→定期调样生效日2024年12月16日。北交所个股纳入跨市场指数能够带来资金增量主要取决于：跨市场指数是否具有被动资金产品跟踪以及指数调整是否涉及北证个股的调入或权重提升。基于此，我们判断中证2000、国证1000、国证2000及中证行业相关指数或将涉及北证个股调整且带来资金变化。

2024年12月规模指数定期调样：无新增北证个股调入，国证2000预期4只调出。成份调整上，仍无北证个股入选中证2000；国证1000保留1只老样本，无新进入指数的北证个股；国证2000保留3只老样本、4只老样本因日均成交额不满足筛选条件而被调出。被动基金增量上，国证1000无被动基金跟踪，因此权重调整不影响资金流出；国证2000由于被保留的老样本权重下调及4只老样本被剔除，合计资金净流出465.77万元。

2024年12月行业指数定期调样：基金多布局计算机行业，电力行业资金增量较大。成分股方面，2024年12月的指数定期调整预期优选一级、全指一级、全指二级、全指三级行业分别包含5/18/21/37只北证个股。被动资金增量上，9只北证个股的调入预期带来资金变动，其中属于计算机行业的北证个股5只，属于电力行业的同享科技、亿能电力预期分别带来229.05万元、186.53万元的资金净流入。

风险提示：选样预测和实际调整存在偏差；数据具有滞后性，第三方数据提供不准确、不完整的风险；市场波动风险。

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《失业率上升引发衰退担忧——美国7月非农就业数据点评》

发布日期：2024年8月7日

分析师：樊磊，王博群

点评摘要：

失业率超预期升至4.3%，触及萨姆法则关键值。美国家庭调查的7月失业率升至4.3%，衰退的担忧升温。将失业率都计算到小数点后4位，则7月的萨姆法则数值还略小于关键临界值。目前的失业率已经超出美联储预期，6月美联储公布的经济预期概要预计年底失业率为4%。职位空缺失业比为1.2，低于疫情前，工作岗位的需求维持低位。

失业率未来或继续上行。疫情移动了贝弗里奇曲线，在疫情后的贝弗里奇曲线上，就业市场走弱主要表现为职位空缺率的下降，而不是失业率的上升。贝弗里奇曲线向右上移动可以用匹配效率下降来解释。但是最近的数据上职位空缺率和失业率似乎已经回到了疫情前的那条贝弗里奇曲线上。在旧的贝弗里奇曲线上，随着职位空缺率的进一步下行，我们或会看到更明显的失业率上行。PMI就业指数也持续在荣枯线以下运行。

7月新增非农放缓，前值下修。7月新增非农就业放缓，季调新增就业11.4万人，其中私人部门的新增就业7月不足10万人。非季调的非农环比7月下降了91.5万人，略高于2016-2019年的水平。2024前5个月合计下修了25.2万人。分行业看，7月共有6个行业就业减少。 

工资通胀的环比同比皆回落。7月时薪的环比同比均回落，同比降幅为0.2pct，环比降幅为0.1pct，对于美联储在实现通胀目标方面是一个积极的发展。分行业看，8个行业时薪增速跑赢通胀，在13个行业中超过半数，持平上月。7月每周工作时间34.2小时，较上月微降。

美联储今年降息预期显著上行。美联储2024年9月降息概率稳定在100%，市场开始几乎确信9月或是降息的起点，还有超过70%的概率可能直接降50个基点。7月美联储开完会后，市场对于美联储今年降息的次数还在3次左右波动，而非农数据公布之后2年期美国国债利率已经下行到不足3.9%，隐含降息次数或不止3次。我们认为目前看9月降息的条件已基本全部满足，就业数据走弱，通胀数据回落，随着美国经济走弱降息节奏或可能更快。

风险提示：美国经济放缓超预期；地缘政治风险超预期。

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《密切关注出口拐点——对7月外贸数据的思考与未来展望》

发布日期：2024年8月8日

分析师：樊磊，方诗超

7月出口整体有所放缓。7月中国出口同比增速为7.0%（美元计价），较6月（8.6%）有所回落。季节性调整以后，7月以美元计价的出口金额环比下降1.8%（前值-0.6%），出口规模进一步下降。

汽车、集成电路出口表现相对较强。从结构上来看，季节性调整后，各大类产品的出口普遍有所回落，可能与台风造成一些产品压港有关，但是，部分商品的“抢出口”已经基本完成以及海外需求可能逐步转弱的影响或也有所体现，只有汽车、集成电路等少数商品的出口有所回升。我国对主要贸易对象的出口也普遍有所回落，只有对印度、中国香港、欧盟等少数贸易伙伴的出口环比有所增长。

7月原材料进口回落，产成品进口回升。7月进口同比增速为7.2%（美元计价，前值-2.3%），较上月大幅反弹，主要与去年同期基数较低有关。季节性调整后，7月进口规模较6月环比下降1.0%（前值+0.3%）。主要进口商品中，原油、铁矿砂、铜材等大宗原材料（三者环比分别为-4.4%、-1.0%、-1.9%），以及农产品（环比-1.4%）的进口都出现了回落，但机电产品与高新技术产品（两者环比分别为+2.3%、+1.9%）等产成品的进口都有所回升。

出口或有所降温，进口有望出现回升。7月以美元计价的出口在季节性调整后有所回落（环比-1.8%）。我们认为，这可能是多方面因素共同影响的结果：1）台风造成一些货物压港；2）7月全球制造业PMI降至荣枯线以下（49.7%），表明外需景气度有所回落；3）“抢出口”以及航运压力带来的海外进口商增加订单的需求可能告一段落。展望未来，我们预计，三季度到四季度前期，从季节性调整后的数据看，出口或有所降温。7月进口的走弱可能主要与二季度以来内需环比增长重新放缓有关，后续进口有望随内需的修复而回升。

风险提示：海外经济与预期不一致；政策与预期不一致；地缘政治恶化超预期。

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《美国衰退担忧引发日本股市大幅下跌——全球金融市场动荡点评》

发布日期：2024年8月8日

分析师：樊磊，王博群

点评摘要：

日本央行的意外加息引发了日本股市汇市调整。上周日本央行意外加息，引发日本股市大幅下跌。日本经济基本面是否能够承受加息的压力固然存在争议，但是远不足以解释日本股市下行的幅度。决定性因素可能是日元套息交易平仓去杠杆，引发了日元的大幅升值，对日本企业的出口和日本企业海外货币计价的收入构成双重打击，并可能影响日本经济前景。

美国经济数据进一步放大日本金融市场动荡的循环。上周五美国经济数据不及预期，引发经济衰退的担忧。这可能通过贸易渠道直接冲击日本经济；但更重要的或是造成更大规模的套息交易平仓——资金流出美国，偿还日元债务，并推动日元进一步升值并继续冲击日本经济和资本市场。近期，日元升值的程度也远超利率平价可能解释的范围（实际上，日本股市大跌和日元升值之际，周一日本长期国债利率也明显下行）。值得关注的是日元上涨和外汇市场强制平仓，股市下跌和股市强制平仓，还可能形成自我加强的正循环。

风险偏好收缩向全球金融市场传导。继美国股票市场近期动荡加剧之后，日本股市大幅下跌进一步引发全球风险急剧收缩。周一亚洲各国股票市场普遍下行，晚间开盘的美国主要指数也全面下跌。除了日元人民币等低息货币之外，韩元、澳元、印度卢比、新台币等货币普遍对美元贬值。而全球债券收益率普遍上行。比特币大幅下跌。风险偏好的下降也或加强资产价格波动和强制平仓的正循环。市场可能因此处于失灵状况。

人民银行进一步降息的空间可能打开。我们预计日本当局会采取措施打断危险的正循环，纠正市场失灵。此后，全球风险偏好或有所回升。我们继续维持主要经济体可能温和放缓的预测——尽管金融市场动荡和风险偏好下降可能加大经济下行压力。目前，中国市场主要受到风险溢价的冲击，导致A股和港股市场出现下行，人民币汇率也可能因美国利率的下降以及人民币套息交易的平仓而出现回升。然而，中期来看，外部需求的进一步减弱、风险偏好的收缩，以及美联储可能采取更大幅度和更迅速的降息措施，这些因素都为人民银行近期采取相应行动提供了更加成熟的条件。

关注潜在的金融风险。在日元大幅升值之际，借入日元进行套息交易的交易者可能蒙受较大损失；在全球股市大幅下跌之际，高杠杆的交易者也可能面临较大损失。如果不断加强的危险正循环继续持续，损失可能还会进一步放大。需要密切关注这些损失是否会传导到金融机构特别是系统性重要的金融机构。如果出现这种情况，可能是金融危机的先兆。当然，根据目前的情况分析，这种情况发生的可能性仍然较低。

风险提示：美国经济放缓超预期；地缘政治风险超预期。

《通信行业专题：5G RedCap助力物联网发展》

发布日期：2024年8月4日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

5G RedCap弥补中高速物联场景。RedCap又称“轻量化5G”,是构建5G物联网的重要基础。RedCap对终端硬件能力进行裁剪，通过缩减最大传输带宽至20MHz，降低收发天线数目及最大调制阶数，可以将终端复杂度降低60%，从而获得成本降低、功耗减少、尺寸极致等优势，同时继承大带宽、低时延、切片等5G代际能力。R17 RedCap的速率能力可以覆盖LTE-Cat.4的业务，而R18 RedCap则可以覆盖LTE-Cat.1/1bis的业务，从而使5G阶段的物联网技术体系得到了进一步完善。

5G RedCap性价比较高。5G RedCap定位介于5G增强移动宽带与低功耗广域（LPWA）之间，能够实现高于NB-IoT、eMTC等LPWA物联网技术数据的传输速率，终端成本和功耗又远低于5G eMBB，成本最高降低70%，在传感器场景下，电池续航时间可超过两年。

RedCap面向三类典型应用场景。3GPP提出了三类RedCap典型应用场景，分别为：工业无线传感器、视频监控、可穿戴设备。根据Omdia的预测，5G RedCap的大规模应用将从2024年开始。2G和3G的连接数在逐步减少，5G RedCap、5G Massive IoT和4G LTE Cat-1bis模块成为主要关注点，Omdia预计到2030年，蜂窝物联网连接数将达到54亿个。

产业链紧跟5G RedCap产品的研发。高通、联发科、紫光展锐、翱捷科技等企业均已积极投入研发5G RedCap芯片，5G RedCap相比于5G NR研发门槛较低，给予了国内芯片初创企业更多的发展空间。国内物联网模组厂商移远通信和广和通均已推出5G RedCap模组产品，助力5G拓展至更多的应用领域。5G RedCap模组在商用初期价格约在300元左右，随着应用规模的不断扩大，预计未来模组价格会逐步下探。

风险提示：5G RedCap技术发展不及预期的风险；RedCap模组降价进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧导致上游芯片受到限制的风险。

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《商用车行业专题：以旧换新撬动内需，商用车龙头充分受益》

发布日期：2024年8月4日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹

行业事件：两部委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（以下简称《措施》），对比4月《汽车以旧换新补贴实施细则》，增加对于国三老旧营运货车和新能源公交报废补贴细则，资金来源为1500亿元左右超长期特别国债，央地资金共担比例按照9:1原则实行，中央至少分担85%，减轻地方财政压力，有望显著拉动整车内需。

以旧换新政策落地，补贴力度超预期。《措施》明确国三及以下营运柴油货车和新能源公交车补贴细则，其中货车根据报废并更新购置符合条件新车、无报废只更新购置符合条件新车和只提前报废老旧营运货车平均补贴3-8万不等；针对更换8年以上新能源公交或更换全套动力电池，单车平均补贴6万元。对比蓝天保卫战期间13省市发布的补贴标准，《措施》补贴下限已经超过大部分省市正常补贴水平；对比新能源汽车补贴方案，本次新能源公交补贴已经接近方案补贴上限，货车和新能源客车补贴力度超预期。

中央分担至少85%金额，有望实质拉动内需向上。根据我们测算，目前国三及以下重卡和8年以上新能源公交保有量分别为30/12万辆左右，潜在更换市场较大。本次《措施》补贴资金来源明确，且至少85%由中央承担，有望极大提升个人或政府报废或更换意愿，实质性拉动内需。预计2024年将拉动重卡/新能源公交车内需分别为9-12/2-3万辆，对应2023年重卡批发和大中客车批发销量占比分别为10%-13%/23%-34%，需求向上弹性较大。

内需有望与出口共振，行业龙头率先受益。2024年上半年，重卡国内零售销量为30.1万辆，同比下降5.6%；2024年Q1公交客车国内销量为0.26万辆，同比下降18.6%，重卡与公交车内需持续承压。过去3年重卡与客车行业受益出口放量，叠加出口车型高单价/高盈利，行业龙头盈利能力持续向上。本次政策落地有望助力重卡和客车内需向上，带动龙头国内基本盘向上，叠加出口持续放量，龙头盈利增速有望进一步提升。

风险提示：政策效果不及预期；出口销量不及预期；保有量测算偏差风险。

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《轻工制造行业专题：3C认证后的智能坐便器格局推演》

发布日期：2024年8月5日；评级：强于大市

分析师：管泉森，戚志圣

智能坐便器3C认证将于明年年中落地。智能坐便器行业标准正不断趋严：1）新国标《GB/T 34549-2024》将于2024年11月1日落地；2）智能坐便器强制纳入3C认证，将于2025年7月1日落地。3C认证提升行业准入门槛，主要体现在质量管理和认证费用两方面——对于中小企业而言，其生产成本将会提升，导致其难以再维持低价竞争策略。截至目前，首批获证企业名单已公布，国产龙头均在列。预计明年3C认证正式实施前，龙头公司会将主流系列产品都完成认证流程，以保证市场销售和新品投放计划的顺利进行。

参考两轮车：行业先提集中度，龙头再提利润率。电动自行车新国标于2019年起正式实施。自实施以来，由于行业生产门槛有所提升，叠加疫情对现金流的打击，部分中小企业逐步退出市场，雅迪、爱玛等头部品牌市占率于2019年后实现跃升。随着市场集中度提升，行业逐步进入良性竞争阶段，龙头企业相对优势显现。在产品结构升级和生产成本传导的共同作用下，雅迪控股实现两轮车均价提升，并且在原材料价格下行时价格仍维持较强韧性。2023H2雅迪控股/爱玛科技毛利率分别为17.0%/17.4%，较2020年同期提升2.7/6.8pct。

结论：预计3C认证后价格战将会缓解。展望明年：预计智能坐便器价格战在3C认证落地后会有所缓解。白牌/中小品牌中，不能通过认证的产品被迫清出；获得3C认证的产品生产成本亦会提升，导致其难以维持低价竞争，龙头公司利润率有望迅速回升。与两轮车行业不同点：电动两轮车新国标落地前行业已步入成熟期，智能坐便器国内渗透率仍处低位，未来内销增速或快于电动两轮车，高景气度吸引品牌入局，行业格局尚未落定。如若明年行业价格战暂缓，可能只是市场调整的一个阶段，并不意味着竞争已经结束。

风险提示：中小企业清退幅度不及预期风险；智能坐便器渗透不及预期风险；新品牌进入加剧行业竞争风险。

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《家用电器行业专题：从TCL看中国彩电份额＆盈利提升之路》

发布日期：2024年8月6日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，莫云皓

份额：国内多品牌抢占市场，海外空间仍广阔。TCL电子于年初发布股份奖励计划，且在前期披露2024H1业绩预告，引发市场关注。TCL彩电业务海内外经营趋势如何？均价提升空间如何？TCL的显示产业链对稳健经营有何帮助？本篇报告尝试做出初步解答。2023年TCL电子彩电出货量同比+6%至2526万台，2024Q1公司自主品牌TV全球出货量份额达到13.4%，2023年国内/海外出货量份额分别为17.0%/12.1%，海外份额在国产品牌中领跑，其中在新兴、北美市场表现较为领先，欧洲份额正在持续提升，同时国内份额提升主要得益于互联网品牌雷鸟的较快增长，2023年雷鸟或已超TCL彩电国内出货量的20%。

价位：产品结构正优化，质价比确保竞争优势。公司彩电价格指数持续提升的核心原因是聚焦中高端突破、产品结构不断优化。一方面，公司坚持推广miniLED，2023年TCL miniLED彩电全球出货量同比+180%；另一方面，公司坚定推进大屏化，预计2024年公司80+英寸LCD TV全球出货量份额达世界第一。在此背景下，公司高端电视全球份额持续提升，但TV出货均价相比日韩系龙头仍有较大空间，产品结构有待进一步优化，同时“同质价更优”的定价策略也一定程度有效确保竞争优势，此外渠道、地区结构差异也有一定影响。预计随着TCL品牌知名度提升，产品结构持续优化，彩电出货均价天花板有望打开。

盈利：净利率仍有提升空间，产业链协同可期。剔除非经常损益，近年来公司扣非净利率在主业带动下，从低位逐步恢复至1%左右；参考2020年前分部数据，我们认为公司海外彩电业务呈现“低毛利、低费用”的特点，国内彩电则呈现“高毛利、高费率”的特点，对标竞争对手，我们认为TCL电子有望凭借产品升级、海外扩张、经营效率提升，实现彩电业务盈利能力的稳步优化。在此基础上，TCL体系内产业链资源对公司稳健经营也有所支撑，预计2024Q1-Q3公司约60%的TV面板向关联公司采购，我们认为TCL电子有望依托显示产业链资源进行深度研发，并在上游周期波动时获得相对平稳的TV面板供应。

风险提示：1）国内外需求不及预期；2）原材料价格及汇率大幅波动；3）政策兑现不及预期。

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《医药生物行业深度：肿瘤免疫赛道谁能延续大单品传奇？》

发布日期：2024年8月8日；评级：强于大市

分析师：郑薇；联系人：聂丽逻

投资看点：

肿瘤免疫药物具备大单品潜力。免疫检查点抑制剂PD1/PDL1单抗开启癌症治疗新时代，因其泛癌种属性推动了多个大单品的诞生，其中默沙东旗下的K药作为最受瞩目的免疫检查点抑制剂药物，2023年全球销售额高达250亿美元，但该类药物仍然面临着低响应率、安全性和耐药性等问题，因此为突破单一免疫疗法的局限性，免疫检查点抑制剂+细胞因子这类联合疗法愈发受到关注。

PD1/IL-2Rαbias双特异性抗体融合蛋白打破IL2研发瓶颈。PD1/IL-2Rα-bias双特异性抗体融合蛋白提供免疫疗法新风向标。此前IL-2Rnα偏向性药物受到较多资金关注，2018年，BMS以36.5亿美元拿下Nektar的偏向性IL-2候选药物的部分权益；2019年赛诺菲以25亿美元收购Synthrox，其中核心资产包括重组IL-2 THOR-707，但相关药物临床数据却不如人意，基于此研发现状，IBI363在2024 ASCO上显露出的良好临床数据使市场赋予其更大期望。

IL-15超激动剂N-803获批上市验证靶点成药性。IL-15在癌症免疫治疗潜力广阔，曾被美国国家癌症研究所评为癌症免疫治疗潜力靶点首位。此前IL-15一直没有获批产品，其靶点的成药性值得商榷，直到2024年4月，ImmunityBio旗下的IL15/IL15Rα-Fc融合蛋白N-803获FDA批准上市，用于治疗伴有原位癌 (CIS)、伴或不伴乳头状瘤的BCG无反应性非肌层浸润性膀胱癌 (NMIBC) 患者，国内布局相关靶点的药企参与者众多，具备海外映射逻辑。

风险提示：药物研发不及预期；行业竞争加剧；药物销售不及预期。

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《农林牧渔行业专题：如何看待2024H1我国饲料产量数据？》

发布日期：2024年8月8日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏

行业事件：

2024年上半年全国饲料产量1.45亿吨。生猪养殖受疫情、需求疲软和利润低迷影响，中小养殖户加速退出，导致饲料市场空间缩减。禽类养殖整体疲软，尽管蛋鸡产能扩张，但肉鸡需求不足，价格低迷。水产养殖经历亏损，产能下降，特别是草鱼、罗非鱼等品种存塘减少，饲料需求降低；虾蟹养殖利润下降，市场需求减少，市场规模收缩。在上述大背景下2024年上半年全国工业饲料总产量14539万吨，同比下降4.1%。

猪料产量自6月开始止跌回升。随生猪价格3月起逐步回升，养殖业逐步盈利，猪饲料需求开始回暖。第二季度猪饲料月度产量呈现出明显的改善趋势，表现为“降幅逐月收窄、由降转升”的积极变化。具体来看，4月猪饲料产量同比下降3.6%；5月降幅进一步收窄至0.7%；6月猪饲料产量止跌回升，实现1.1%的同比增长。展望后市，随着养殖利润持续积累以及生猪产能逐步恢复，猪料产量降幅有望进一步收窄。

蛋禽饲料产量降至5年来低位水平。禽蛋市场消费低迷导致行业盈利能力受限；饲料原料价格的下降和蛋禽配合饲料在整体饲料使用中所占比例的减少，也对蛋禽饲料的总需求产生了负面影响。具体来看，2024年上半年，蛋禽饲料的总产量为1531万吨，与去年同期相比下降了4.4%。这一下降趋势在不同类型的蛋禽饲料中也有所体现，蛋鸡饲料产量下降了4.3%，而蛋鸭饲料产量的下降幅度更大，达到了5.9%。

水产饲料市场容量下滑。去年水产价格的长期低迷，加之年初极端天气对养殖周期的干扰，导致水产品存塘量减少，进而影响养殖端对水产饲料的需求。2024年上半年，水产饲料总产量为967万吨，与去年同期相比下降2.4%。具体到不同类型的水产养殖，淡水养殖饲料和海水养殖饲料的产量均有所下降；淡水养殖饲料产量下降2.0%，而海水养殖饲料产量的下降幅度更大，达到5.4%。

宠物饲料产量增长显著。宠物饲料产业近年来展现出强劲的增长势头，市场规模持续扩大，成为饲料行业中的一个亮点。在上半年，宠物饲料的产量达74万吨，与去年同期相比实现21.4%的显著增长。这一增长不仅反映了宠物行业的蓬勃发展，也体现了消费者对宠物健康和营养需求的日益重视。

风险提示：疫病风险；畜禽价格长期低位风险；原材料价格波动风险。

《万通液压(830839)深度：深耕液压油缸，新业务高成长》

发布日期：2024年8月2日

分析师：刘建伟，周羽希

投资要点：

行业覆盖全面，液压缸下游应用广阔。液压缸为液压系统的核心元件，价值量占比最高（2021年36%）；预计2021年我国液压缸市场规模已达约300亿元，预测2026年有望突破500亿元，CAGR为13%。液压系统下游覆盖面广，可应用于工程机械、矿山机械、汽车工业等多个领域，同时随着技术提升、产品迭代，应用领域有望持续拓宽。工程机械领域为最大的下游市场，2022年占比60%，2021-2023工程机械行业历经3年下行周期，有望于2024年企稳回暖，带动上游需求高涨。

对冲行业周期，公司积极布局四大领域。公司围绕专用汽车、煤炭采掘设备、工程机械、国防装备四大应用领域着重拓展，行业间具备互补性，在近年基建、地产、工业机械等行业景气度下行阶段，公司业绩仍具备较强韧性，呈现出增长态势。同时公司积极布局新业务领域，顺应电动化趋势加大对电动缸及油气弹簧的研发投入，目前行业正处于电动缸替代液压缸、油气弹簧替代钢板弹簧、空气弹簧的初期，公司前瞻性布局带领公司进入高速成长赛道，打开成长曲线。

风险提示：经济增长不及预期；新产品研发销售不及预期；新产品行业渗透不及预期风险。

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《康师傅控股(00322)深度：方便面与饮料双龙头，业绩稳健且高分红》

发布日期：2024年8月2日

分析师：刘景瑜；联系人：陆冀为

投资要点：

公司概况：方便面和饮料行业引领者。公司主要从事方便面和饮品的生产与销售，为双赛道龙头；同时也是百事非酒精饮料和星巴克即饮咖啡等品牌在华独家制造和分销商。公司90年代创业，在消费者心中塑造坚固的品牌力；产品矩阵有力，主要有容器面、袋装面、即饮茶、碳酸饮料等，其中红烧牛肉面、冰红茶最具代表性。拥有广泛且控制力强的销售渠道，深入覆盖到低线乡镇市场。此外，公司是中外合资公司，家族控股和职业经理人管理相结合，公司治理现代化且高效。

行业情况：高端化和无糖化趋势持续。国内1970年生产出第一袋方便面，随着城市化、外资入局，产销快速增长；健康意识和外卖等因素对其造成打压，相反，疫情则正向刺激销量；目前方便面行业处于量减价增的升级中。国内饮茶习惯自古沿袭，上世纪90年代开启茶饮料工业化，规模持续高增，总体看含糖茶比重大，但消费者健康追求愈热，2018年无糖茶新品迭出，2019年后以东方树叶为首的无糖茶步入快车道。对标日本，国内方便面高端化和茶饮料无糖化空间大，趋势持续。

核心价值：业绩稳健继而持续高分红。康师傅在品牌、产品、渠道、营销等多维度展现较高的综合经营管理水平，在方便面和饮品市场中维持较稳定的高市占率，并且营收连续7年保持正增长。同时，灵活采取提价策略，采购方案科学，且费用收放控制得当，努力保持其利润水平和整体业绩稳健。在此基础上，公司净利润和经营净现金流相对稳定，资本开支不大，现金储备充足，从而支持持续高分红回馈股东，2018-2023连续六年分红比例均不低于98%，彰显并巩固其龙头地位。

风险提示：消费恢复不及预期；食品安全风险；原材料价格上涨超预期。

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《盐湖股份(000792)深度：国内盐湖产业龙头企业，钾锂业务双轮驱动》

发布日期：2024年8月6日

分析师：丁士涛，周志璐，刘依然

投资要点：

公司坐拥国内最好盐湖资源，开辟钾锂两大业务。察尔汗盐湖总面积5856平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，公司拥有察尔汗盐湖约3700平方公里的采矿权。公司是国内最大的氯化钾生产企业，氯化钾设计产能达到500万吨，位列全球第四。锂盐业务为近些年增量业务，通过子公司蓝科锂业进行布局，目前拥有3万吨/年碳酸锂产能，卤水提锂产能位列全国第一。

钾锂业务生产成本行业左侧。公司钾肥业务和碳酸锂业务生产成本均位于行业左侧，2021-2023年公司钾肥毛利率分别为68.51%/79.44%/51.32%，碳酸锂毛利率分别为70.03%/91.96%/72.45%，业务毛利率较高，盈利能力强。在周期底部时，低成本使公司具有较强的抗风险能力，周期景气度上升时，公司能充分享受高价利润。

钾肥周期低点已过，锂盐价格短期承压。2024Q1钾肥价格已经接近十年周期底部低价，价格从2024Q2逐渐回暖，2024年7月最新签约的大合同价格273美元/吨也基本符合预期。钾肥价格长期有望稳定在3000元/吨左右。2024H1锂盐供给继续宽松，当前市场价格也高于多数企业的现金成本，短期难以加速产能出清，预计锂盐价格在2024年下半年仍将承压。

风险提示：碳酸锂价格波动风险；进口钾肥挤兑风险；项目进度不及预期风险。

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《周大生（002867）深度：品牌运营灵活，行业企稳下业绩修复可期》

发布日期：2024年8月6日

分析师：邓文慧，李英

投资要点：

行业：景气整体向上，格局持续优化。2020年以来，伴随金价进入上行周期与黄金珠宝工艺升级，行业内非婚场景的配饰需求场景打开，黄金珠宝景气度整体向上，头部珠宝品牌加快渠道下沉、逆势扩张，行业集中度提升趋势加速。2024年以来金价上涨速度较快，对终端消费有一定抑制，至6月珠宝零售额降幅已边际收窄，消费者对金价高位预期逐渐习惯以及七夕/中秋/国庆等旺季临近，珠宝景气度有望企稳回升。

公司：产品调整、渠道下沉，品牌美誉度高。作为中国内地中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，周大生2021年快速调整产品结构，推行省代模式加快市场布局，规模/份额/品牌优势持续巩固，品牌享有较高知名度和美誉度。公司上市以来ROE相对稳健且居可比同业靠前水平，分红稳定，行业景气企稳下业绩修复可期。

风险提示：原材料价格波动风险；存货管理风险；连锁经营管理风险；加盟管理风险；委外生产风险。

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