【国联研究】本周报告精选：债市供给与降准博弈交织扰动；指数化浪潮下主动超额收益何时回归；轻工等行业深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

宏观 | 宏观专题：

         供给冲击后就业市场呈现一些新变化     

         ——美国就业市场观察（一）

基金 | 基金研究深度：

         指数化浪潮下主动超额收益何时回归

固收 | 固定收益专题：

         债市供给与降准博弈交织扰动

金工 | 金融工程专题：

         成长因子近期较优，多维度择时保持多头

固收 | 信用周观点：

         如何挖掘化债下的次级信用债？

电新 | 电新行业深度：

         固态电池系列报告一：

         硫化物固态电池产业化提速

计算机 | 计算机行业专题：

         技术进步带动多行业AI应用落地

通信 | 通信行业专题：

         AI拉动硅光渗透率提升

交运 | 快递行业10月数据解读：

         “双11”电商大促提前带动通达系快递量价上行

轻工 | 轻工制造行业深度：

         以史为鉴，基于股价复盘看本轮家居如何演绎？

金融 | 银行金融投资解析二：

         区域性银行金融投资表现如何？

家电 | 家用电器行业深度：

         扫地机聚焦：内销景气提振，海外份额集中

商社 | 商贸零售行业专题：

         商品力为王，零售变革迈入新阶段

农业 | 农林牧渔行业专题：

         如何看待10月生猪产能数据

电力 | 电力行业专题：

         探寻电价系列：

         破晓时分，降本和消纳改善提振绿电盈利

《宏观专题：供给冲击后就业市场呈现一些新变化——美国就业市场观察（一）》

发布日期：2024年11月22日

分析师：王博群，方诗超

美联储本轮周期的关注点正在从通胀逐步转向就业市场。美联储本轮周期的关注点正在从通胀逐步转向就业市场，如果就业市场冷却太快，美联储可能需要更快降息，而如果就业市场较有韧性，那么美联储的降息或不会太快。因而对美国劳动力市场的追踪和判断可能是本轮周期下半场投资者们值得重点关注的领域。

美国的劳动力市场可能经历了两个重要的供给冲击。一方面新冠疫情可能对美国劳动力市场造成了较明显的供给冲击。疫情直接造成了人口超额死亡，并造成了劳动年龄人口的下降，给美国的人口数据造成了显著的影响。另一方面，从人口的增量来看，外国出生的人口近几年是美国更加重要的人口增量来源。

失业率，非农就业和工作时间都呈现随经济周期波动的特性。从历史数据上看，失业率呈现明显的周期性特征，在经济走向衰退的过程中失业率会上升。根据美国国会预算办公室的估计，目前美国的自然失业率大约是4.4%，当下失业率为4.1%。从历史上衰退前3个月的月均新增非农数据观察，低于10万人似乎是一个值得关注的关键临界值。新增非农数据的修正，似乎也呈现一种比较明显的周期性，一般数据修正在经济衰退之前较高，而在经济衰退之后又较低。

失业率触发萨姆法则经济却并未衰退。从过去的历史来看，当美国经济出现明显衰退，失业率大幅上行的时期，萨姆法则都会超过其临界值。萨姆法则在7月触及关键临界值，衰退担忧上升，但是美国经济仍未衰退，随着近几个月失业率略微回落又回到关键临界值之下。从过去的历史上看，触发萨姆法则的时候美国的失业率往往已经较高了，目前的失业率仍较低。萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而不是衰退预测指标。

非农数据修正转负经济却并未衰退。历史上当新增非农修正转负的时候美国经济往往已经衰退了，而本轮周期中美国经济似乎仍未衰退。雇主调查和家庭调查的差异扩大本身或也是经济周期面临拐点的信号。疫情后雇主调查和家庭调查的差异逐渐扩大，家庭调查显示出的就业市场更弱一些。

风险提示：美国经济突然衰退的风险；地缘政治风险超预期。

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《基金研究深度：指数化浪潮下主动超额收益何时回归》

发布日期：2024年11月23日

分析师：朱人木，干露

海外经验：美国、日本基金很难获得正超额。时间越长，主动权益基金越难较指数或被动产品获得正超额。从单年度收益表现来看，日本和美国主动基金平均收益均较难跑赢指数。拉长时间区间来看，美国主动产品跑赢指数的概率大幅下降，其指数中科技巨头的持续超预期表现长期贡献收益，近十年收益能做到超过被动产品的数量比例仅在22%。日本的主动权益基金表现相对较好，超越被动产品的比例为41%，其原因是日本产品多采用出海和红利策略，具备长期复利效果。

美国日本被动基金占比。美国权益基金中被动产品占比自2000年的11%持续提升至2023年57%，规模达11万亿美元。日本被动产品的发展主要依靠日本央行资产购买计划支持，自央行购入ETF以来，央行持有规模最高占ETF规模比例为79%。2024年3月，日本央行宣布结束新的ETF购买，2023年底ETF占权益基金规模比例已达40%，规模为75万亿日元。

行业主题类基金：超额收益2022年以后下行。通过对比行业主题类基金的超额收益，整体看超额收益集中在2018年至2021年，其中2020年、2021年，电子、金融、军工、消费、医药主题基金超额收益较好。主动超额的分水岭出现在2022年。2022年以后行业主题基金超额收益下行，其中电子、军工、金融行业主题基金超额收益大幅跑输对应的行业指数。

主动基金占优的区间有何特征。未来1年利润增速高时，主动基金更容易有较高的超额收益。主动基金超额与利润增速相关性为0.69，与利润增速变化的相关性为0.68。主动基金增量资金和主动基金超额收益强相关。其相关性达到0.89。2020年，主动权益基金净流入11590亿份，其超额收益高达28%，之后资金净流入开始下行，超额收益也同步下行。2022年超额收益开始转负数。

指数化浪潮下，被动基金占有率多少达到平衡？被动股票基金规模一路上行，已经接近主动股票基金整体规模。截至2024年Q3，主动权益基金规模34212亿元，被动股票基金规模30682亿元，被动基金占比47.3%。我们参考美国、日本的经验，结合国内基金近期规模变化、超额收益情况，我们预计被动基金占比的均衡位置在60%-70%之间。

主动基金超额收益回归的条件：1、指数规模稳定，主动基金流出缓和。2、企业盈利状况改善。3、行业分化减少。4、长期耐心资金出现。5、主动基金本身竞争格局优化。

风险提示：1、本篇报告分析源自历史数据，历史数据并不能代表未来； 2、本报告主动和被动基金未来规模预测依赖于情景假设，有一定局限性； 3、基金市场可能会受到政策和法规变动的影响，美国、日本和国内政策存在不同之处，国内政策的变化可能对行业产生重大影响。

《固定收益专题：债市供给与降准博弈交织扰动》

发布日期：2024年11月24日

分析师：李清荷，吴嘉颖

当周资金面均衡宽松，债市情绪受供给扰动较大。本周资金面均衡宽松，市场情绪主要关注供给，受市场预期影响，债市收益率整体震荡下行，国债30Y与1Y和10Y-1Y均有所走陡。周一现券情绪明显偏弱，市场对后续供给呈担忧情绪，债市收益率整体上行；周二资金面均衡偏松，一级市场供给表现较好，债市收益率整体下行；周三EPMI数据公布53.6%，较上月小幅下降，市场仍关注供给，债市收益率整体上行；周四地方债发行有所企稳，市场情绪好转，债市收益率全线下行；周五资金面有所收紧，受市场预期影响，债市先下后上，债券收益率小幅上行。

11月再融资专项债供给超万亿，发行期限大多超过10年。当前债市处于政策空窗期，对于年内2万亿政府债供给节奏表现敏感。根据目前已发行的情况来看，地方再融资专项债已发行2244亿元。其中江苏已发行额度最高，达1200亿元；从已发行债券的期限来看，目前发行的所有债券期限均超过10年（包含10年）。而目前已披露待发行再融资专项债达8826亿元，其中有85%的发行额度集中在长端和超长端，其中30年专项债额度达到31%。从地区分布上来看较为平均，并不仅集中在隐性债务较大的化债省份。我们预计11月累计发行再融资专项债或将超万亿元，对于长端和超长端利率债扰动较大。

年内货币政策宽松确定性仍存，降准存在必要性但迫切性不高。短期来看，资金利率有望趋于企稳，央行或利用创新公开市场操作工具对冲到期压力，降准存在必要性但迫切性不高。下周公开市场将到期18,682亿元，叠加11月末至12月上旬在专项债供给扰动下有较大资金面压力，需要央行出手维护。不过由于当前降准空间有限，中小型存款机构准备金率为6.5%，距离5%的“警戒线”仅剩余150BP。因此央行可以通过国债买卖、买断式逆回购等工具向市场投放中期和长期资金。此外，持续关注下周是否续作MLF以对冲到期资金缺口，若央行暂不进行MLF操作，则可能通过降准一次性置换年内MLF到期资金。

投资建议：近期关注供给扰动，长期看增量政策。展望明年，财政发力的量和节奏或将成为市场关注点，对于宽信用的支撑力和经济复苏的拉动力将影响债市走势。持续关注12月的政治局会议及中央经济工作会议释放出的信号。在经济基本面确认企稳前，债市行情未尽，年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从曲线上来看，后续在宽货币预期下，短债确定性或更高，但是考虑到当前曲线已经走陡，我们预计后续走陡空间或有限。品种策略上来看，政策落地后，短债与同业存单确定性较高、城投债或存在机会、长端利率债短期内仍处于低位震荡，建议保持观望，但长期随宽松货币政策有望进一步下行。

风险提示：警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。

《金融工程专题：成长因子近期较优，多维度择时保持多头》

发布日期：2024年11月24日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

主动量化策略跟踪：转债随机森林模型本周表现突出。本周可转债随机森林模型表现突出，实现正收益并且超额0.66%，其余策略本周绝对收益均为负。多维度择时保持75%仓位，本周取得0.67%超额收益。

多维度择时模型：多头信号。截止2024年11月22日，受市场利率影响，宏观环境确认上行，中观景气度低位震荡，对应三维度模型经济周期4-1，多头信号；股指期货基差构建的择时模型出现空头信号（-0.25）；最终合成多维度择时信号为多头信号（0.75）。

中观景气度2.0：景气指数有所上升。当前景气指数预测值为1.258，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为传媒、公用事业、渔业；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为石油石化、医药生物、交通运输。

Barra风格因子表现：成长较优。2024年11月18日至2024年11月22日，成长因子表现较好，规模因子表现较差。

资金流：两融本周净流入79.82亿元。两融资金从2023年7月以来共净流入近4862.59亿元，2024年11月18日至2024年11月22日累计净流入79.82亿元。

风格配置：模型偏好大盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为1，模型偏向配置大盘；成长价值指标模型信号为0.5，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：非银金融、电子、种植业、银行、电网设备。2024年11月基准收益率为-0.77%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-2.11%，超额为-1.34%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-1.73%，超额为-0.96%。近期龙头与拥挤度因子表现较好。

选股因子组合：中证全指本周超额0.30%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为-0.24%、-0.12%、0.29%和0.30%，今年以来超额收益分别为21.14%、17.04%、15.25%和25.51%，2016年至今累计超额收益分别为470.86%、173.30%、299.82%和657.23%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《信用周观点：如何挖掘化债下的次级信用债？》

发布日期：2024年11月25日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

高息资产缺乏环境下，在信用债市场中进行收益挖掘的难度越来越大，信用下沉逐渐成为较多机构所采用的主流策略。在此背景下，本文将视角聚焦于带有次级属性的非金融信用债，从品种溢价的角度提供收益挖掘新思路。

带有次级属性的非金融信用债：我们将在募集说明书里明确提到“债券清偿顺序列于普通债务之后”的非金融信用债定义为“次级非金融信用债”（下称“次级信用债”）。次级信用债的发行始于2018年， 2024年以来（截至11月21日），次级信用债发行规模已达5290亿元，其中产业债和城投债分别为3597亿元和1693亿元。从发行期限来看，次级信用债一般会设置为M+N的形式，其中以3+N和2+N最为常见。从实际操作来看，次级信用债基本没有选择延期,因此一般可将实际期限视为M年。

次级信用债市场一览：截至2024年11月21日，市场上共存续1407只次级信用债，规模合计1.75万亿，其中城投债和产业债分别有0.36万亿和1.39万亿。城投债中，AAA级省级平台占比最高。产业债中，绝大部分为AAA级央企发行。从隐含评级来看，以AAA-和AA为主，和同发行人的普通信用债相比，次级信用债的隐含评级普遍会低一等级。从剩余期限来看，大部分在2年以内。由于发行人多为高等级省级城投平台或产业类央企，因此收益率并不高，0-1Y、1-2Y、2-3Y的平均估值分别为2.20%、2.31%、2.45%，3年以上则可达到2.5%以上。

城投债：挖掘2027年6月底前到期次级债的品种溢价。2027年6月被134号文等多份政策文件视为重要化债节点，因此对于在这一时点前到期的城投债，我们认为无论是否含有次级属性，其信用风险均较为可控，可以作为城投次级债的重点挖掘方向：0-1年中江西、新疆、湖南的平均溢价在15BP以上，短久期下沉策略性价比较高；1-2年中山东、广西、四川等地的平均溢价较高，且存续规模较大，可以进行一定收益挖掘；2-3年中过度下沉的性价比较低，建议以资质较好的江苏、浙江、广东为主，且这些地区的平均溢价也在13BP以上。

产业债：兼顾安全性和流动性的前提下挖掘品种溢价。据我们统计，在有可比普通债的产业次级债中，品种溢价大多在0-10BP和10-20BP之间，占比合计约84%。对于次级产业债，我们认为高等级央企主体的安全性较好，同时为了保证一定的流动性，建议在3年以内挑选平均溢价较高的次级债。基于此，我们作如下筛选：（1）发行人为AAA级央企主体；（2）隐含评级AA及以上；（3）剩余期限在0.5-3年间之间；（4）与同主体可比普通债相比，平均溢价高于20BP，最终共得到49只次级产业债，可以结合风险偏好予以关注。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差。

《固态电池系列报告一：硫化物固态电池产业化提速》

发布日期：2024年11月22日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖；联系人：瞿学迁

行业事件：

10月24日，北京纯锂新能源公司推出纯锂50Ah全固态电池，国内首条全固态量产线投产；10月26日，江西于都500MWh全固态电池量产线正式投产；11月5日，华为公布《掺杂硫化物材料及其制备方法、锂离子电池》专利申请；11月7日，太蓝&长安发布新型固态电池发布会，宣布全固态电池2027年装车测试；11月8日，广汽宣布全固态电池计划2026年装车搭载。全固态电池产业化进程加快。

硫化物全固态电池被视为重点研发路线。全固态电池基于电解质体系的不同可分为聚合物全固态电池、氧化物全固态电池、硫化物全固态电池以及卤化物全固态电池。氧化物电解质界面接触较差、离子电导率较低；聚合物电解质离子电导率及电化学窗口窄；卤化物电解质力学性能较差且成本较高。硫化物因其高离子电导率、低杨氏模量特性被视为重点研发路线。

国内外企业加速布局硫化物路线。全球多家企业选择硫化物作为未来全固态电池关键材料。中国企业目标是在2027-2030年间实现全固态电池商业化生产，其中宁德时代预计2027年实现固态电池小批量生产；天赐材料硫化物固态电解质预计2027年千吨级产线建成。日本主要集中于硫化物研发，计划到2030年前实现全固态电池实用化，丰田预计2027年推出一款充电10分钟、续航里程达960公里的纯电动。韩国LG、三星SDI等企业与美国Solid Power、Quantum Scape等企业均布局硫化物固态电池。

硫化物路线技术难点迎突破。硫化物路线主要有以下问题：1.正极/硫化物电解质界面问题；2.负极/硫化物电解质界面问题；3.硫化物电解质稳定性问题。抑制正极与电解质界面反应的方法主要包括：1.电解质改性；2.正极制备工艺优化；3.正极包覆。抑制负极与电解质界面反应的方法主要包括：1.优化电解质组分；2.制备人工SEI膜；3.制备锂合金负极。解决硫化物电解质机械稳定性以及空气稳定性方法主要有：对硫化物固态电解质进行适当的掺杂，以及通过表面改性来构建保护层结构。

硫化物固态电池降本空间潜力大。硫化物固态电解质成本高昂是目前多数企业发展硫化物路线的经济性痛点。其中原材料成本占最大比重，降低硫化锂成本或选择替代材料成为降本的主要研究方向。中科大马骋教授开发了氧硫化磷锂替代硫化锂，保留了硫化物固态电解质独特优势并极大降低成本。据TrendForce，预估硫化物固态电池产业化初期电芯BOM成本在1-2元/Wh；中期（2030年）BOM成本预计在1元/Wh以内；远期（2035年）当固态电解质成本降至30万元/吨以内时，BOM成本有望降至0.4元/Wh以下。

风险提示：技术推进不及预期；政策变动风险；需求不及预期。

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《计算机行业专题：技术进步带动多行业AI应用落地》

发布日期：2024年11月24日；评级：强于大市

分析师：黄楷，陈安宇

大模型技术迭代升级，AI市场规模持续扩容。AI产业中的大模型随着训练参数量的快速提升，模型对于文本处理能力以及行业应用能力快速改善。2024年9月12日，OpenAI发布新一代模型o1，新款模型将更多计算量从预训练与后训练转移至推理阶段，模型开始使用强化学习模式模拟人类思考过程，模型或出现通用推理能力，进一步加快了AI应用落地。据中商产业研究院数据，2020年-2024年，中国人工智能产业市场规模从1617亿元增长至3566亿元，CAGR达21.86%。

AI应用领域智慧城市与企业管理需求占比高。未来随着AI大模型技术的进步，AI对各行各业的影响逐步扩大，对应的AI应用市场有望迎来快速扩容期，细分市场所对应的行业及客户或成为AI应用企业重点布局领域。据新一代人工智能发展战略研究所数据，中国人工智能行业下游中智慧城市、企业智能管理、智能制造为占比前三细分行业，分别为12.16%、12.10%、8.89%。据IDC预测，2026年中国人工智能市场支出预测（行业）前三分别为专业服务、地方政府、银行，占比分别为29.3%、8.9%、7.8%。AI行业应用逐步落地过程中，精准定位细分市场与客户的企业有望因此受益。

端侧AI市场维持高增速，多应用场景增加市场潜力。端侧AI将AI能力下沉到设备端，减少云服务依赖，从而实现数据隐私保护、更低网络需求和更快响应速度。端侧AI强调本地化运行，应用场景涉及多类端侧：手机、自动驾驶汽车、AR、PC、电视、耳机、音响、安防设备、智能手表和机器人等。

AI眼镜或成端侧爆款，现阶段重现“百镜大战”。自Meta将与Ray-Ban推出合作款AI眼镜，多厂商开始布局眼镜产品，截止2024年10月已公开已公开、被披露入局AI眼镜的厂商高达36家（含海外），产品数量预计超过50+。业内认为AI眼镜或成为AI端侧落地最重要的应用。目前AI眼镜存在AI音频眼镜、AI拍照眼镜、AI+AR眼镜三大形态，互联网大厂、手机巨头、AR明星企业三大主力阵容竞争该市场。未来随着AI技术进步及消费者对AI端侧设备接受度提升，AI眼镜或成为爆款，相关产业链上公司或有望受益。

风险提示：商业化进程不及预期风险；数据安全风险；行业竞争加剧风险。

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《通信行业专题：AI拉动硅光渗透率提升》

发布日期：2024年11月24日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

硅光子技术优势明显。硅光子技术是基于硅和硅基衬底材料，利用CMOS工艺进行光器件开发和集成的新技术。该技术将CMOS技术的超大规模逻辑、超高精度制造的特性和光子技术超高速率、超低功耗的优势进行深度融合。与传统的光模块相比，硅光模块具有集成度提高、体积大幅缩小、成本和功耗降低、光衰减减少，抗干扰能力增强、提高传输效率等优点。

硅光市场前景广阔，中国厂商缩小技术差距。根据Yole的数据，2023年，硅光芯片市场价值为9500万美元，预计到2029年将达到8.63亿美元，6年CAGR为45%。这一增长主要由用于增加光纤网络容量的高数据速率可插拔模块驱动。中国厂商在硅光领域取得了显著进展，正在缩小与西方公司的差距。根据Yole的统计数据，预计2024年中际旭创在硅光市场的份额位居第一。中际旭创是光模块领域的领导者，拥有先进的硅光技术。华为正在将硅光技术纳入数据中心和网络，并与学术界合作将该技术商业化。

异质集成技术是硅光芯片发展的重要方向。利用不同种材料发挥其各自光电特性优势的硅基光电异质集成技术近年来发展迅速。对于光通信应用，Ⅲ-Ⅴ族材料制作的光源、LiNbO3 制作的调制器和 YIG 材料制作的隔离器相比于硅基器件具有无法比拟的优势。因此，实现真正意义上大规模光电集成芯片的产业应用，需要依托硅材料与不同种类光电材料的异质集成，以充分发挥各种材料的优异特性。

业内厂商纷纷布局硅光产品。光迅科技和华工正源发布1.6T硅光光模块。在硅光方案中，CW激光器芯片作为外置光源，源杰科技和仕佳光子布局CW光源，目前已形成批量出货。Tower Semiconductor近日宣布，已有多家客户的1.6Tbps硅光子产品在其最新的硅光平台上投入量产。此外，Coherent公司近期也发布了基于硅光技术的1.6T光模块，同时在加速推出基于硅光技术的8x100G光模块。

风险提示：AI发展不及预期的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；硅光技术发展不及预期的风险。

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《快递行业10月数据解读：“双11”电商大促提前带动通达系快递量价上行》

发布日期：2024年11月25日；评级：强于大市

分析师：曾智星，李蔚

行业事件：

国家邮政局公布2024年10月邮政行业运行情况。10月份，快递业务量完成163.10亿件，同比增长24.0%；快递业务收入完成1257.9亿元，同比增长12.3%。

业务量：大促延长导致快递件量实现高增。10月社零总额同比增长4.8%，增速环比9月回升1.6pct。受今年双11大促开始时间较往年提前影响，10月全国规模以上快递业务量为163.10亿件，同比增长24.0%。头部快递企业件量保持高增，10月顺丰/圆通/韵达/申通分别完成业务量12.07/24.73/22.50/21.86亿件，同比增速分别为26.92%/31.18%/31.81%/30.35%，环比增速分别为5.78%/6.96%/10.51%/9.41%。

单票价格：旺季提前通达系价格环比回升。10月行业平均单票价格为7.71元，环比9月下降0.22元，剔除国家邮政局数据口径调整影响后10月价格同比降幅为9.44%，主要产粮区义乌/广州/深圳/揭阳地区单票价格环比9月分别变动+0.03/-0.08/-0.03/-0.18元。10月，通达系快递企业价格环比提升，其中圆通提价幅度领先。10月圆通/韵达/申通单票价格分别为2.31/2.02/2.03元，环比9月变动+0.13/+0.01/+0.01元。

行业格局：头部快递市场份额整体维稳。10月，品牌集中度指数CR8为85.2，环比9月持平，同比提升1.1。主要快递企业顺丰/圆通/韵达/申通市占率分别为7.40%/15.16%/13.80%/13.40%，剔除国家邮政局数据口径调整影响后同比分别变动+0.17/+0.83/+0.82/+0.65pct。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期。

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《轻工制造行业深度：以史为鉴，基于股价复盘看本轮家居如何演绎？》

发布日期：2024年11月27日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，戚志圣

行业事件：

政策博弈，家居估值修复。2024年9月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等方面提供政策组合拳，叠加同期省级行政区以旧换新细则加码家居，家居板块9-10月最高涨幅达33.74%，估值有所修复，但从近5年PE分位数来看仍处低位。

以史为鉴，家居股价复盘。回顾过去20年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历了9轮30%+涨幅，主要可分为两大阶段：2019年前地产上行期地产链β的高速增长和2019年后家居积极探索供应链一体化及出口方向。90年代住房供给商品化使得家居行业兴起，00年代家居公司快速扩张，10年代互联网家装、精装修发展迅速，欧派家居、志邦家居、顾家家居、美凯龙等头部公司2015年后相继上市A股，带动家居估值提升至近二十年最高点，PE最高达80+倍；20年代地产下行，家居开启探索上下游产业链协同模式，并积极布局出口，股价走势随地产政策和中美关系波动明显。整体来看，大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。

2022Q4与本轮表现异同。纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现2022年10月底在宏观和政策环境与今年9月底有所相似：宏观环境上，地产下行背景下2022年地产新开工/竣工/销售数据均较为疲弱，2024年则受新开工疲软传导以及保交楼作用减弱影响，同比也维持-20%左右水平；政策表现上，2022年底防疫政策转向叠加金融16条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资“三箭齐发”，地产政策催化家居估值修复；2024年9-11月国家提供一揽子政策支撑地产止跌企稳，同时家居以旧换新补贴效果超预期，家居估值回暖。但相较之下我们认为，本轮行情可持续性或将更强。

本轮行情可持续性或更强。1）可持续性：2022Q4保交楼政策对竣工拉动明显，但主要系政府托底房屋交付，其可持续性相对较弱；而当下家居首次参与以旧换新补贴，9月至今自下而上加速拓展，广州等地表现超预期，后续可持续性值得期待。2）核心驱动力：2023年初房屋交易数据改善使得市场存在较强预期，后继不足、交易数据恢复下滑后地产链股价回落趋势较强；但本轮行情除政策支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，因此渠道更强的头部家居上涨弹性更大。

当前时点，家居如何演绎？未来家居有望遵循以下两条主线：1）近期广州补贴效果和企业参与积极性均超预期，且湖北等地可随政策效果动态调整补贴内容，我们认为7月国补未具体涉及家居品类或因家居产品非标化较强，期待未来以旧换新补贴持续提振家居消费，看好家居龙头表现；2）近期数据显示一线城市在取消部分限购、降低首付比例等政策拉动下成交量有所回暖，地产链及家居或已筑底，行业景气度有望在2025年修复，同时看好高性价比家居企业有望受益于政府收储带来的公保租房订单需求。

风险提示：政策持续性不及预期风险；居民消费意愿不达预期风险；价格战等恶性竞争风险。

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《银行金融投资解析二：区域性银行金融投资表现如何？》

发布日期：2024年11月27日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：陈昌涛

业绩贡献：金融投资为区域性银行贡献超三成收入。金融投资收益主要来源于两部分，其一为持有期间产生的票息，2024年上半年上市城商行、农商行利息收入中分别有25.14%、22.59%来自于金融投资。其二为处置时差价产生的资本利得，主要体现在投资收益中。2024年上半年上市城商行、农商行投资收益占营收比分别为19.92%、17.02%，占比较2023年分别+2.63PCT、+7.16PCT，且这部分投资收益中超九成都是来自于处置金融投资。整体来看，根据我们测算，上市城商行和农商行中分别有33.66%、35.88%收入来自于金融投资。

配置情况：AC占比最高，OCI占比持续提升。区域性银行交易通常较为活跃，因此通常会选择配置较多OCI，以便在行情较好时获取更多投资收益。截至2024年6月末，上市城商行金融投资中AC占比为46.61%，OCI占比为24.48%。上市农商行金融投资中43.63%为AC，40.10%为OCI。从占比变化来看，区域行金融投资中AC占比逐步降低，OCI占比逐步提升。2024年6月末上市城商行、农商行金融投资中OCI占比分别较2019年末+8.70PCT、+17.61PCT。

资产类别：债券以政府债为主，非标资产持续压降。从资产类别来看，区域性银行金融投资以债券为主，截至2024年6月末，城商行、农商行金融投资中债券投资占比分别为70.27%、81.82%。进一步来看，区域性银行投资的债券以政府债为主，政府债占比超50%。从评级来看，2024年6月末上市区域行投资的债权中未评级债券占比达到48.66%，AAA及债券占比不足40%。信托及资管计划等非标资产占比逐步压缩。截至2024年6月末，城商行、农商行金融投资中信托及资管计划等非标资产占比分别较2019年末-20.49PCT、-7.54PCT。

资产质量：金融投资拨备计提较为充足。从不良来看，2024年6月末上市城商行、农商行AC的静态不良率分别为1.35%、0.64%，较2023年末分别+10bp、-5bp，OCI不良率均处于较低水平。从拨备计提情况来看，上市城商行拨备计提力度较大，2024年上半年达到1.96%，这与不良率的表现较为一致。从拨备覆盖率来看，2024年6月末上市城商行、农商行AC的不良金融投资覆盖率分别为96.73%、71.59%，较2023年末分别-5.81pct、+0.60pct。从绝对水平来看，城商行减值基本能够覆盖不良，农商行覆盖率略低。

风险提示：经济增长不及预期；资产质量恶化；政策转向。

《家用电器行业深度：扫地机聚焦：内销景气提振，海外份额集中》

发布日期：2024年11月28日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，莫云皓

扫地机高频数据弹性引发市场关注。在政府补贴带动下，近期扫地机内销零售数据弹性显著，引发关注。9月扫地机线上、线下销额分别同比+24%/+114%，10月线上、线下销额分别+130%/+206%，明显提速，主要由于产品创新&各省市补贴&线上平台精选全国可用补贴，拉动销售。此外，海外主流扫地机品牌合计APP下载量同比也在逐步提速，其中欧洲、亚太部分市场表现亮眼。站在当前国内大促收官、海外大促在即的时间节点，本篇报告对扫地机海内外情况进行分析梳理，我们认为扫地机内销市场有望在政策补贴背景下开启新一轮渗透率提升，海外市场则进入渠道扩展与品牌争夺份额的关键阶段。

内销：大促高增收官，看好渗透率提升。本轮扫地机内销大促期间，行业围绕“精准导航、跨越障碍、深度清洁”持续创新，石头推出智能底盘升降越障功能，并持续优化双3DToF激光导航方案，科沃斯推出洗地机器人，追觅推出仿生机械足越障功能。且扫地机行业明显受益于政策直接补贴，统计显示扫地机是各省补贴政策覆盖度最高的智能家居品类之一。产品创新&补贴拉动基础上，优质扫地机到手价大幅降低，扫地机双11大促高增收官，各品牌战报普遍有三位数以上同比增长。在行业坚持创新，且政策端有望“扩大消费品以旧换新的品种和规模”背景下，扫地机国内渗透率有望加速提升。

外销：国牌逐鹿欧洲，关注北美升级。年末黑五与圣诞大促来临，欧睿国际预测2024年海外扫地机销售额同比+6%至51亿美元，量价小幅提升，分地域销额结构为美洲≈欧洲>亚太，其中美国有望企稳回升，欧洲市场中德国是核心，法国、意大利增长较快，亚太内部分化。结合各市场亚马逊与APP下载量数据，我们判断中国品牌出海趋势确立，欧洲百花齐放，不同价位优势品牌不同，参考中国此前发展趋势，我们认为欧洲扫地机市场作为国产品牌出海抢占份额的关键市场，可能出现产品结构调整与较积极的营销投放，北美海外龙头地位持续被削弱，国产品牌份额提升或有望带动北美产品结构升级。

风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需改善不及预期。

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《商贸零售行业专题：商品力为王，零售变革迈入新阶段》

发布日期：2024年11月28日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，曹晶

复盘借鉴：从前置仓复盘零售创新发展。我国零售业竞争激烈，业态创新活跃，近年来，我国零售业发展进入变革期。从周期复盘及商业本质来看，前置仓以更高质量、更优效率的线上模式满足本地消费需求，是零售创新的一种形式，且其从2017年至今经历了“无序扩张-生死淘汰-龙头胜出重回增长”的完整周期，具备零售创新的借鉴意义。从目前阶段看，即时零售加速向高确定性需求过渡。2023年即时零售销售额增速为52%。供给端，即时零售的商品和服务供给主要依托线下实体零售资源，前置仓是主要供给模式。

商业模式：前置仓商业模式可行性已被验证。前置仓运行之初，业内担心：多用户数、高客单价/毛利率、低履约成本构成“不可能三角”，但此题并不是完全无解，复购率是破局关键。我们从叮咚买菜前置仓模型出发，以数据维度探讨盈利关键：1）毛利率是盈利的前提。毛利率过低情况下，前置仓模式几乎不可能盈利（每日优鲜）；2）毛利率达标基础上，单量与单价互为补充。单量不高的情况下，客单价必须达到一定高度才能实现盈利（山姆云仓）；单价不高的情况下，订单量必须达到一定水平才能实现盈利（叮咚买菜）。

零售变革：龙头成败系于商品力。2020年前，每日优鲜开创前置仓新模式，在互联网“规模为王”的思维模式驱动下，持续以资金筹码换市场地位。而潮水退去，依然执着于平台思维的每日优鲜以失败告终，但转向效率优先、坚持深耕供应链、打造商品力的叮咚买菜剩者为王。龙头分化背后是战略选择及执行定力，叮咚的存活足以证明商品力及商品背后供应链的重要性。纵向探索叮咚的货盘演进，横向对比叮咚买菜、山姆云仓、小象超市、永辉到家的价格差异、GMV体量，再度验证坪效及其背后商品力的重要性。

风险提示：宏观经济增长放缓；零售复苏不及预期；新市场开发不及预期；数据误差风险；测算存在偏差风险。

《农林牧渔行业专题：如何看待10月生猪产能数据》

发布日期：2024年11月29日；评级：强于大市

分析师：王明琦；联系人：涂雅晴

行业事件：

国家统计局/农业农村部10月能繁存栏环比增加。据国家统计局/农业农村部数据，10月末全国能繁母猪存栏量4073万头，环比增长0.3%，同比下降3.2%,环比增幅较上月收窄0.3个百分点。10月份全国5月龄以上中大猪存栏量同比下降3.2%，预计未来2-3个月的生猪上市量将较上年同期有所减少。随着天气进一步转凉，猪肉消费将进入传统旺季，加之冬季腌腊和元旦等节日消费拉动，年末猪肉消费需求将明显增长，生猪价格有望止跌回升，生猪养殖将保持盈利。

涌益咨询10月能繁母猪存栏继续增加。2024年10月涌益样本点1能繁存栏110万头，10月环比增0.56%（前值0.6%）；样本点2能繁存栏965.54万头，10月环比增0.27%（前值0.64%）。窝均健仔数较上月有好转，断奶成活及育肥成活均好于去年同期。窝均健仔数为11.21头，环比增加0.02头，同比增加0.01头；断奶成活率为89.98%，环比减少0.15pct，同比增加1.29pct；育肥成活率为90.60%，环比减少0.69pct，同比增加0.32pct。

Mysteel数据9月能繁母猪存栏增速扩大。Mysteel数据2024年10月全样本能繁母猪存栏环比+0.39%（前值+0.53%），其中规模场能繁母猪存栏环比+0.37%（前值+0.47%），中小散能繁母猪存栏环比+1.06%（前值+2.19%）。据Mysteel反馈，养殖端多持谨慎补栏心态，加之月内气温不断下降，北方猪瘟疾病防控难度增大，局部产能被动小幅下调，导致能繁母猪存栏增长有限。前期补栏后备母猪陆续转产，加之生猪养殖利润仍处于高位，企业主动淘汰产能意愿较弱。中小散母猪增量主要来源于中型规模场产能，小散户产能变化有限。

风险提示：疫病风险；畜禽价格长期低位风险；原材料价格波动风险。

《探寻电价系列：破晓时分，降本和消纳改善提振绿电盈利》

发布日期：2024年11月29日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

当前市场对绿电（风电运营商、光伏运营商）盈利偏悲观，主要系新能源大规模装机提升，但本地消纳和外送线路建设略有滞后，影响新能源消纳和上网电价。我们回顾过去新能源上网电价机制，分析当前新能源边际变化，展望未来，新能源建设成本降低、2025年特高压集中投产、绿电环境溢价等或将提升绿电收益。

回顾：绿电电价机制逐步市场化。光伏电价陆续经过核准、分区标杆、竞配、平价上网阶段，2021年起光伏电站不再给予补贴，实行平价上网，按当地燃煤发电基准价执行。风电上网电价陆续经过特许权招标、分区标杆、竞配、平价上网阶段，2021年陆上风电进入平价上网阶段，2022年海上风电进入平价上网阶段，平价上网按当地燃煤发电基准价执行。

当前新能源收入可分为四部分，呈现多元化特征。2024年3月国家发改委印发《全额保障性收购可再生能源电量监管办法》，从2024年4月1日起执行，其中规定可再生能源发电项目的上网电量包括保障性收购电量和市场交易电量。我们从收入角度可将新能源收入分为四个部分，即保障性收购电费、市场化电费、偏差考核电费（损益）、辅助服务费用等（损益），多元化收入来源提升新能源运营商长期价值。

平价项目规模提升&消纳问题影响电价。从上市公司角度分析：报表端电价下降与平价项目增加同消纳问题有关。典型上市公司2020年光伏/风电上网电价均价分别为0.711/0.481元/kWh，2023年分别为0.454/0.468元/kWh，分别下降0.258/0.013元/kWh。以现货市场角度来看，2024年整体新能源电价降幅明显，我们认为主要系各类电源装机规模增长，同时水电来水较好，煤电发电成本降低等因素，致今年电力供需有所缓解。按供应紧缺程度分布来看，夏季6月-8月新能源电价同比持平，部分月份电价同比有明显提升。光伏、风电资产分类来看，山西、山东风电电价同比波动相对较小。

成本下降、消纳改善促绿电价值回归。光伏、风电成本价格持续降低，或利好运营商建设成本降低。截至2024年11月13日，PERC-182/TOPcon/HJT组件价格分别为0.68/0.71/0.875元/W，同比分别降低35.8%/37.2%/35.2%。风电方面，以陆风风机中标价格来看（含塔筒），2024年7月/8月/9月/10月分别同比变化为-23.2%/+2.3%/-10.4%/+0.9%，整体也呈降价趋势。特高压方面，2024年2条投产，2025年有望5条投产。随着外送通道陆续建成，西北地区绿电消纳改善在即。

风险提示： 1）新能源建设进度不及预期；2）新能源市场化交易电价偏低；3）特高压建设进度及利用进度不及预期。

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