【国联研究】本周报告精选：中报业绩预告的景气线索；二十届三中全会公报点评；汽车等行业专题；渤海租赁等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

          中报业绩预告的景气线索

政策 | 系统理解中国各类重要会议及其关系

          ——兼谈对资本市场的重要性差异

宏观 | 美国经济再观察（二）：

          财政高赤字及财富效应难以支撑美国经济

固收 | 2024年7月第二周利率债周观点：

          国际利率走廊的比较经验

宏观 | 对6月外贸数据的思考与未来展望：

          出口维持韧性

基金 | FOF交易能力探究：

          FOF频繁交易是否能提振业绩？

固收 | 固定收益专题：

          资产荒的极致演绎

金工 | 金融工程专题：

          基于细分行业nowcasting的景气指数构建

宏观 | 2024年二季度及6月经济数据点评：

          负产出缺口再度扩大

固收 | 二十届三中全会公报点评：

          解读三中全会公报中的债市关注点

政策 | 二十届三中全会公报点评：

          以进一步全面深化改革推进中国式现代化

宏观 | 第二十届三中全会公报点评：

          传递信心，期待落实

农业 | 农林牧渔行业专题：

          如何看待当前水产饲料行业的竞争情况？

电新 | 风电深度系列（二）：

          海内外需求共振，龙头核心受益

通信 | 通信行业专题：

          更快的PCIe 6.0、更快的1.6T光模块 

电新 | 电力设备行业专题：

          如何看待亚非拉电力设备需求潜力？

汽车 | 汽车行业2024Q2业绩前瞻：

          2024Q2销量稳健增长，龙头业绩表现亮眼

军工 | 国防军工行业专题：

          产能增加或为中国头部船厂打开利润空间上限

医药 | 医药生物行业专题：

          日本药店发展史对中国药店的启示

化工 | 基础化工行业专题：

          轮胎加速出海，设备迎风而上

电新 | 电网代购电月报（2024年7月）：

          15地区代购电价上涨，12地区开启夏季尖峰时段

汽车 | 汽车行业专题：

          中国品牌引领泰国新能源市场，比亚迪产品优势显著

轻工 | 轻工制造行业专题：

          浅析海运费对出口盈利影响

汽车&通信&计算机 | 行业专题：

          Robotaxi核心问题三问三答

家电 | 家用电器行业2024年中报前瞻：

          探寻确定性增长

交运 | 德邦股份(603056)深度：

          资源整合协同共赢，精细化运营降本增效

金融&交运 | 渤海租赁(000415)深度：

          全球租赁巨头二次启航

《策略专题：中报业绩预告的景气线索》

发布日期：2024年7月17日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

核心摘要：

1）中报业绩预告预喜率略低于去年，7月盈利预测未发生明显调整，两者均表明二季度盈利增速或与一季度基本持平。

2）结构上，预喜率较高的行业主要有两类：（1）周期涨价品种：例如交运、石化和有色金属等；（2）外需高占比品种：汽车、电子和轻工制造等。

3）展望后续，业绩预告尚可，但涨跌幅较差的行业或有补涨机会，主要集中于部分地产后周期行业和TMT行业。

（一）下半年风格的思路探讨

1）中报业绩预告整体较为平淡，盈利水平或与一季度持平。结构上，预喜率较高的行业主要有两类：（1）周期涨价品种：例如交运、石油石化和有色金属等；（2）外需高占比品种：汽车、电子和轻工制造等。

2）业绩预告预喜率对全A净利润同比增速有较好指引作用。业绩预告与全A净利润增速有较好的匹配；此外，业绩预告发布区间盈利预测的调整幅度和净利润环比变化大体对应。从最新的预喜率和盈利预期的数据看，二季度的净利润增速或大体与一季度持平。

3）我们认为，业绩预告尚可，但过去2个月实际排名较差的行业，或在未来的半个月有补涨的机会,主要集中于两大方向：（1）部分地产后周期行业的下行速度已经放缓，但跌幅仍较大，例如建材、钢铁等，未来或有价格弹性带动行业上行。（2）TMT行业整体跌幅较大，但实际利润表现并没有那么差。

（二）国联策略观点

随着中报业绩预告披露以及海外降息预期的提前，我们认为市场反弹或在即，重视风格切换。根据最新中报预告的回测，市场二季度盈利增速不会弱于一季度。中报业绩预告的预喜率约为40%，与前两年大体持平。我们自上而下的预测大概到翻正的水平。

美国降息预期提前落地，利于外资回流。一是数据支持。通胀数据降温，失业数据恶化支撑美国降息预期提前。二是态度转变。鲍威尔态度发生转变，表示美联储在抗击通胀方面取得了进展，且不需要等到通胀率降至２％才开始降息。如果降息周期开启，国内流动性压力缓解，估值或逐步修复。近期A股和港股的外资均从流出转向流入。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《系统理解中国各类重要会议及其关系——兼谈对资本市场的重要性差异》

发布日期：2024年7月12日

分析师：赵雪芹；联系人：杜秦川

党中央全体性会议：中共全国代表大会、中共中央全会明确经济和社会各领域中长期发展方向，是判断中长期政策取向的重大会议。中央经济工作会议是偏全体性的会议，每年一次，是判断当下经济形势和定调第二年宏观经济政策的最重要会议。

政治局层面的会议：中央政治局会议通常是每月一次，每年3-4次分析经济形势、部署工作，是观察年内经济运行态势和宏观政策变化的重要窗口。中央政治局常委会会议针对重大项目或突发事件部署工作。中央政治局集体学习每月一次，涉及产业或经济领域等的内容通常是中长期工作重点，市场需高度重视。

中央其他重要会议：中央财经委会议每年大约2-3次，内容大多聚焦经济政策的中期取向、部署工作，涉及的相关工作部署由有关部委执行，通常会在3-12个月内出台政策。中央深改委会议是政策出台前的预热信号，一般是两月召开一次，主要涉及重大改革议题，也会审议重磅产业政策等，一般会比较快地出台。

国务院层面的会议：国务院会议较多，国务院全体会议是国务院最高规格的会议，通常每年召开2次。国务院常务会议一般是每周1次，讨论政府工作中的具体重大、重点问题。国常会上审议通过的文件，大概会在1个月左右印发出台公布。

总理层面的座谈会：总理不定期召开的座谈会主要有：经济形势专家、企业家座谈会和部分地方政府主要负责人座谈会，一般是每年召开 2-3次，关注的主题主要聚焦经济形势、区域经济运行、微观经济主体等，通常强调保民生、保就业等。

部委层面的发布会：各部委例行新闻发布会一般是月频或季频，也有的部委是不定期召开发布会，多聚焦短期工作方向，回应市场热点，对相关领域政策的讨论较具体。

风险提示：政策发生重大变化；会议相关要件出现变化未能及时更新等。

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《财政高赤字及财富效应难以支撑美国经济——美国经济再观察（二）》

发布日期：2024年7月14日

分析师：樊磊，王博群

专题内容摘要：

我们维持下半年美国经济温和放缓的判断。虽然强财政是美国经济确定性的支撑因素，但即使美国国会预算办公室调高赤字率的预测，近期的经济数据显示美国经济已然放缓。实际上，受到限制性货币政策等因素的影响，美国消费、收入放缓正在彼此加强。而历史经验显示，联储利率处于高点的后半阶段，股市楼市回调风险上升；考虑到对超额储蓄测算的不确定性，我们认为财富效应也难以继续对美国经济构成支撑。

财政或继续确定性地对经济产生支撑。财政支出仍是较为确定的经济支持项。由于强制性支出向下调整困难以及恰逢美国大选年，今年财政仍然会持续高支出。美国国会预算办公室2024年6月将2024年的赤字预测上调到1.9万亿美元，赤字率为7%。惠誉预测，2024年一般政府赤字将占GDP的6.6%，2025年将进一步扩大至GDP的6.9%。

财政赤字来源于支出和利息的高增长。财政赤字维持高位的原因主要在于支出的高增长，主要是强制性的支出以及利息，财政收入事实上增长还略高于历史平均值。另外，大选年中的财政支出一般高于非大选年，其中民主党总统在任的大选年中支出水平低于共和党总统。

超额储蓄持续消耗。随着收入增长的下行以及超额储蓄的消耗，消费整体或走弱，耐用品的消费已经开始负增长。假设储蓄率的均衡水平等于2009-2019年的平均水平略高于6%，那么超额储蓄还没有花完，还剩1.4万亿美元，但是也消耗近半，顶点约2.5万亿美元。但若按照趋势增长的储蓄率假设计算，那么在2023年年初超额储蓄就已经花完了。

财富效应面对不确定性。美联储这轮周期利率在2023年7月达到顶点，目前已经持续了12个月，目前已经位于利率平台期的后半段。股市和楼市的增速或下降，并且有回调的风险。Horstmeyer等(2023)研究了过去50年不同资产类别在美联储停止加息并维持利率稳定三个月或更长时间的高峰与平台时期的回报，他们发现在这50年期间大部分资产收益实现在利率平台期的前半段。

风险提示：美联储超预期紧缩的风险；通胀回落不及预期的可能。

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《国际利率走廊的比较经验——2024年7月第二周利率债周观点》

发布日期：2024年7月14日

分析师：李清荷；联系人：吴嘉颖

我国央行对利率走廊存在新的要求。7月8日，央行公告拟开展临时隔夜正、逆回购操作，意味着“收窄利率走廊”或已进入实操阶段。比较来看，其他主要经济体的利率走廊宽度与资金利率波动幅度小于我国；随着利率市场化改革的继续深入，美、欧、日等主要经济体央行利率走廊机制的优化与完善进程或将提供一定借鉴。

美联储利率走廊在更替中发展。金融危机前美联储走廊系统下限为0%，上限为贴现率，到2008年6月宽度约为225bp。金融危机后，由于刺激政策充裕了市场准备金，超额准备金利率成为利率走廊上限；而后隔夜逆回购利率成为下限，走廊宽度20-25bp。引入准备金余额利率后，走廊收窄至仅10bp，有效联邦基金利率波动减小。

欧洲央行利率走廊在非对称收窄中等待回归。欧央行利率走廊宽度变化是参考重点，以边际贷款便利（MLF）利率为上限、存款便利利率（DFR）为下限,主要再融资操作（MRO）利率为基准，市场利率围绕基准利率上下波动。2020年以来，市场利率受大规模刺激政策提供超额流动性影响偏离走廊下限，随降息周期开启有望实现回归。

日本央行创新利率走廊机制。2008年，日本央行通过创设临时存款补充便利支付超额准备金利息0.1%、下调补充借贷便利利率至0.3%，构造了20bp的走廊区间；此外，日本央行采用YCC政策、辅以预期管理等措施设定长债利率走廊，虽然效果直接，但对市场定价机制、央行资产负债表与信用均有一定负面影响。

各经济体利率走廊有何启示：1）以存贷性质的政策利率为限的传统利率走廊易遭信用风险与流动性冲击，未来或提升走廊市场化程度。2）我国稳健的货币政策或指导利率走廊在原有基础上改动优化。3）利率走廊需为常备以释放稳定信号，但临时工具亦能转正。4）政策过渡期，需对预期管理有理性认识。5)缩窄利率走廊利于平抑资金面波动。结合政策目标，我国或提高利率触及走廊上缘的容忍度。

当周利率债复盘：本周债市维持震荡，收益率涨跌不一。其中短债收益率回调，长债有所走强。本周受周一央行宣布重启正回购操作影响，市场预期对于调控资金面的影响较大，结合计划操作利率为OMO非对称加减点，表明央行对于短端资金上行的容忍度更高，短债回调明显。下半周公布的通胀、社融等数据显示出当前实体需求仍然疲软，基本面弱复苏持续，对债市长端有所支撑。

周观察：（1）人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。（2）6月CPI同比0.2%，环比-0.2%；PPI同比-0.8%，环比-0.2%。（3）6月社融规模增长3.3万亿，新增人民币贷款2.13万亿，M2同比增长6.2%。

下周债市展望：综合来看，下周三中全会的具体情况以及央行后续操作将是影响债市走势的重点。结合此前，央行再度发声稳利率的意愿较强，这对于市场情绪将造成一定影响。而会议召开的实际情况也将增大市场情绪波动，预计下周债市整体或维持震荡。综上，重要会议临近，市场情绪谨慎，预计短期长债利率将保持震荡，市场聚焦央行卖债操作的量、价、频率，在操作落地明朗后，若长债明显调整或可考虑进行配置，同时保证一定的仓位流动性。

风险提示：警惕货币政策转向对债市情绪的扰动。

《出口维持韧性——对6月外贸数据的思考与未来展望》

发布日期：2024年7月14日

分析师：樊磊，方诗超

核心观点：

6月出口规模在季节性调整后基本保持平稳（环比-0.4%，前值+1.8%）。尽管航运价格的继续上涨与部分“抢出口”需求的结束，影响了一些品类在6月的出口。但我们认为外需的景气扩张可能对冲了运价与“抢出口”需求下降的影响，使得6月出口整体保持了平稳。展望未来，我们认为在外需景气扩张与海外补库存需求的支撑下，三季度出口或有望保持温和的环比正增长，进口也有望随内需的修复出现回升。

6月出口总量保持平稳。6月中国出口同比增速为8.6%（美元计价），较5月（7.6%）进一步回升，部分原因是去年基数偏低。季节性调整以后，6月以美元计价的出口金额环比下降0.4%（前值+1.8%），出口规模总体保持平稳。

出口结构分化。季节性调整后，不同品类的商品出口情况明显分化，原材料、农产品、高新技术产品的出口都继续走强，环比分别增长3.9%、2.2%、2.8%，但机电产品的出口出现回落，轻工产品的出口也进一步放缓，环比分别下降2.7%、3.6%。我国对主要贸易对象的出口也出现分化，其中，对发达经济体的出口总体继续回升（环比+2.0%，前值+0.9%），对转口贸易对象和其他新兴经济体的出口则有所回落,两者分别环比下降1.7%、2.4%（前值0%、+9.2%）。

6月进口有所回落。6月进口同比增速为-2.3%（美元计价，前值+1.8%），较上月有所回落。季节性调整后，6月进口规模环比下降4.5%（前值-2.0%），主要进口商品普遍有所回落。其中，铁矿砂、成品油、铜材等大宗原材料（三者环比分别为-4.2%、-15.3%、-9.7%）、机电与高新技术产品（两者环比分别为-4.0%、-1.4%），以及农产品的进口（环比-2.0%）都出现了回落，只有原油的进口与上月持平，铜矿砂的进口有所回升（环比+6.6%，前值-1.6%）。

出口有望保持韧性，进口有望出现回升。尽管航运价格的上涨与部分“抢出口”需求的结束，影响了一些品类在6月的出口，但我们认为外需的景气可能对冲了这一部分的影响，使得6月出口整体保持了较为平稳的状态（环比-0.4%，前值+1.8%）。展望未来，我们认为在外需景气扩张与海外补库存需求的支撑下，三季度中国出口或有望保持温和的环比正增长。而6月进口的偏弱可能主要与二季度经济修复有一定的放缓有关，后续进口有望随内需的修复而回升。

风险提示：海外经济与预期不一致；政策与预期不一致。

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《FOF频繁交易是否能提振业绩？——FOF交易能力探究》

发布日期：2024年7月15日

分析师：朱人木；联系人：干露

FOF换手指标有哪些-基金换手率。FOF整体换手率偏低，近四个半年度报告期内，75%的产品换手率均不超过165%，远低于主动权益基金的换手水平，保持相对稳定的持仓结构。FOF偏好低换手，降低交易频率，其中高换手带来较高的交易损失是一大原因。高换手与低换手FOF产品的平均其他费用差别为0.06%，对应单个FOF产品，高换手与低换手的其他费用差别可达0.37%。

FOF换手指标有哪些-持仓基金加权换手率。FOF持仓子基金中含权基金换手率适中，2023H2除部分指增和量化基金换手较高外，67%的基金换手均在255%以内。FOF加权持仓换手偏低，近四个半年度报告期中位数中枢约为150%，75%的FOF加权持仓换手均不超过188%，产品间差异较小。

FOF换手指标有哪些-持仓行业、板块、大类资产轮动指标。对于FOF产品，我们可穿透持仓，考察其持有个股换手风格。持仓行业轮动指标为近四个半年报报告期各申万行业持仓标准差。将申万一级行业进一步划分为金融地产、先进制造、医药、周期、TMT和消费六大板块，类似地可以构建持仓板块轮动指标。根据FOF持有资产属性，我们可将其分为港股、A股、美股、新兴市场股、中国债、全球债、新兴市场债、黄金/有色/能源八类资产，构建大类资产轮动指标。

个别年份高换手或提振收益，多数情况下并未有成效。FOF的换手高低、行业板块或大类资产轮动水平均与业绩无明显关系，单年度或因市场风格呈现负相关或正相关，说明交易能力为基金经理较为稀缺的能力，频繁交易未必能提升收益。

具备交易能力的代表绩优FOF。我们以FOF半年报或年报的持仓作为模拟组合持仓，保持持仓不变，考察组合半年或一年后的收益，与FOF实际收益对比，若产生正向超额则说明基金经理具备交易能力。近两个年度（2023年及2023/6/30至2024/6/30）均保持正超额，即具备稳定交易能力的FOF有27只。交易能力较强的FOF交易平均超额收益不超过4.79%，仅有8只交易能力较强的FOF自2023年起的收益排名前50%，多数业绩排名靠后，可见交易能力的高低并不能主导业绩表现。

风险提示：本文梳理标的都是基于定量模型和历史数据得出，历史数据不能代表未来。基金的特征主要根据定期报告披露的持仓来分析，基金其他时间的风格可能与定期报告时点的风格不一致。

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《固定收益专题：资产荒的极致演绎》

发布日期：2024年7月15日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

2024年半程已过，随着化债行情演绎，信用债市场的资产荒格局进一步深化，各类资产当前的绝对收益率和信用利差大都处于历史低位，收益率曲线整体趋于牛平，信用下沉的风险收益比也在不断降低。对此，我们将回顾2024年上半年的信用债成交特征，通过反映市场资金的偏好方向，以期为市场下半年的信用债投资提供一定思路。

成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%）。伴随资产荒行情的极致演绎，从收益率区间来看，各类信用债品种都呈现出成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%）的特征，[2%，2.5%）区间的成交拥挤度较年初有明显上升。分品种观察，6月城投债67.7%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为3.7%。6月产业债64.6%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为13.7%。此外，6月金融债85.2%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为12.6%，而[2.5%，3%）的成交占比则由1月的74.4%下降至6月的4.3%。

城投成交向相对高收益区域转移，二级资本债和券商债活跃度下降。随着市场资产荒行情愈演愈烈，江苏、广东、上海等低收益区域的月度成交占比明显走低，山东、湖南、河南、陕西、江西等收益相对较高区域的成交热度有所上升。整体来看，市场对于信用下沉还是保有一定的克制，偏向于去中等资质区域找收益，弱资质区域如云南、贵州、广西等地的成交占比则均较年初有所下降。同时，2024年上半年金融债内部的成交变化也较明显，商业银行二级资本债、券商债、保险公司债的成交占比均出现不同程度的下降，商业银行永续债的占比则明显上升。

偏向下沉还是拉久期？从城投债的成交结构来看，市场或倾向于采用信用下沉叠加拉久期的策略来挖掘城投债的收益。具体来看，城投债下沉位置大概在AA(2)级附近并主要将久期拉至3-5年间。从产业债的成交结构来看，市场对于信用下沉策略相对谨慎，而更偏向于通过拉久期策略来增厚收益。具体来看，AAA类成交占比由1月的35.05%一路上升至7月的49.44%；3-5年和7年以上的成交占比也出现上升。银行次级债方面，市场对于下沉较为谨慎，主要通过拉久期来增厚收益。同时我们列举了上半年超长城投债和超长产业债总成交笔数排名前15的主体，其成交活跃度相对较高，市场认可度较好。

本周信用事件与收益率图谱：跟踪期内（2024年7月8日-2024年7月12日）有一家主体发生实质违约。

收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.14%-2.24%，2-3年在2.21%-2.32%；国企产业债，1-2年在2.25%-2.59%，2-3年在2.33%-2.50%；银行二永债，1-2年在2.08%-2.24%，2-3年在2.19%-2.35%。

本周信用债市场回顾：

一级市场：本周信用债发行量环比增加，净融资额环比减少。城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.33%，较上周上升8BP，城投债票面利率为2.46%，产业债票面利率为2.31%，基本与上周持平，城投-产业息差为14.68BP。

二级市场：本周信用债总成交量为7017.79亿元，环比下降18.72%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为299只，低估值成交债券数量为159只；城投债高估值成交债券数量为1891只，低估值成交债券数量为58只。

风险提示：区域出现信用风险事件；政策边际变化。

《金融工程专题：基于细分行业nowcasting的景气指数构建》

发布日期：2024年7月15日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

A股景气度的结构变化：随着整体经济结构的变化，同时期各行业景气度开始产生较大分歧，这使得原先我们从工业产量、工业利润以及经济活跃度等角度出发构建的A股景气指数与实际走势产生一定背离，我们亟需结合实际情况，更为深入、细致的刻画新的景气指数。

行业轮动策略的理论与实践：行业景气度因子的理论基础主要建立在宏观经济周期理论之上，该理论认为经济活动会经历周期性的波动，这些波动会影响不同行业的表现。宏观经济指标，如GDP增长率、失业率、通货膨胀率、利率等，是衡量经济周期状态的关键指标。行业数据分析则关注特定行业在经济周期中的表现，如行业产出、销售、利润等指标，这些数据可以帮助投资者理解不同行业对经济波动的敏感度和反应。

分行业景气度生成：我们将全部A股划分为52个行业，对每个行业使用行业的营业收入-同比增速-TTM作为景气度的追踪目标变量，用可得的宏观行业数据作为样本数据对其进行追踪，数据包括价格、产量、库存、需求等指标，包含日、周、月、季度等不同频率的数据。通过数据准备、模型构建、模型验证和样本外预测的步骤，得到最终的行业景气度因子。

中观景气度2.0合成：通过拆分上证指数的各个行业权重，结合同期和行业景气指数加权求和，我们得到了新的中观景气指数，新指数自2016年以来对实际值有着更加精确细致的模拟和预测能力，并且很好的解决了原有景气指数在2023年以来与实际背离的问题。

各行业对经济增长的贡献水平：景气指数2.0的构建过程中，我们可以直观看到不同行业在同一时期对总体经济增长的贡献水平，从而帮助投资者更好的了解市场发展趋势，把握投资方向。

风险提示：本报告基于历史数据得到的结论，历史回测结果不代表未来。未来市场可能发生变化，产业链的变动可能带来与本报告结论不一样的结果。

《负产出缺口再度扩大——2024年二季度及6月经济数据点评》

发布日期：2024年7月17日

分析师：樊磊，方诗超

事件：

7月15日，国家统计局公布二季度及6月经济数据。受到阶段性因素扰动，二季度经济环比增速放缓（+0.7%，前值+1.5%），经济的负产出缺口再度扩大，其中第三产业增速的放缓是主要拖累项。同时，居民消费的修复有所放缓，可能与居民风险偏好下降有关。但6月经济数据也传递了一些积极的信号，包括制造业投资环比加速上行，基建投资明显回升。展望未来，我们仍维持中国宏观经济新周期可能正在启动，经济有望温和复苏的观点。

事件点评：

二季度负产出缺口有所扩大。二季度实际GDP同比增长4.7%，低于Wind一致预测（5.1%）。从季节性调整后的数据来看，二季度GDP的环比增速为0.7%，较一季度（环比+1.5%）有所回落，也弱于潜在经济增速（1.2%-1.3%），这意味着二季度负产出缺口再度扩大——与近期核心CPI在季调之后的走弱保持一致。从结构上看，二季度第一产业增加值增速有所回升，第二、三产业都有所回落，其中第三产业是主要拖累项。同时，二季度居民收入与消费的修复都有一定放缓。

6月需求端：投资继续回升、消费有所放缓。6月需求端出现了一定分化。季节性调整后，6月固定资产投资总体进一步环比回升（环比+1.5%，前值+0.5%），其中制造业投资继续环比正增长（环比+5.3%），基建投资受益于财政支出加快而明显回升（含电力的广义基建环比+17.8%，不含电力的狭义基建环比+0.9%），地产投资则继续下滑；社零环比稍有下降（-0.3%，前值+0.7%），其中商品消费有所回落（环比-0.4%），餐饮消费出现反弹（环比+0.8%）；地产销售仍有待提振。

6月生产端：工业增加值进一步回升。与需求端固定投资的进一步回升相对应，6月生产端也有一定改善。剔除季节性因素的影响后，6月工业增加值进一步回升，环比增长0.5%（前值+0.3%）；发电量也有所回升，环比增长0.5%（前值-0.2%）；工业企业出口交货值则有所回落（环比-0.9%，前值-0.1%），这可能与航运价格在6月继续上涨，导致一些轻工商品推迟出运在工厂积压，影响后续生产有关。在外需景气扩张以及补库存需求的支撑下，后续出口交货值有望迎来回升。

后续经济有望温和复苏。二季度GDP环比增速放缓，除在投资方面受到阶段性因素的扰动外，居民消费修复的放缓可能与居民风险偏好的下降有关：二季度居民消费的放缓幅度比收入更为明显，同时二季度可选消费环比回落的幅度大于必选消费。但6月经济数据也传递了一些积极的信号，包括制造业投资保持韧性，基建投资受益于财政支出加快而明显回升。展望未来，我们整体而言仍维持中国宏观经济新周期的正循环可能正在启动，经济有望温和复苏的观点。

风险提示：经济、政策与预期不一致；地产出现超预期的信用风险事件；海外地缘政治事件超预期。

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《解读三中全会公报中的债市关注点——二十届三中全会公报点评》

发布日期：2024年7月18日

分析师：李清荷

事件：

7月18日，新华社发布《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》，我们就《公报》作以下解读。

事件点评：

改革目标明晰，聚焦高质量。《公报》提出，“进一步全面深化改革的总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。”构建高水平社会主义市场经济体制等七大聚焦点和2029、2035两个明确的时间节点，令改革路径进一步明晰。《公报》明确“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，表明政策将继续注重提高质效，坚持稳中求进工作总基调。

宏观调控将迎深度变革。宏观调控与政府治理方面，《公报》提出“统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”，与去年底中央经济工作会议提法相呼应。就财政政策和货币政策而言，未来或可见更高层次的政策工具创新和更高水平的协调配合。

培育经济新动能的深意。就发展机遇而言，全会定调当下为：“新一轮科技革命和产业变革”，释放了以新质生产力驱动经济发展的深意。《公报》提出“健全促进实体经济和数字经济深度融合制度……健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度”，并同时提及“教育、科技、人才是中国式现代化的基础性、战略性支撑”，都强调了全方位抓住本轮技术革新机遇、提升产业链强度的主旨思想。此外，“以开放促改革”亦对改革外贸体制、提高出口对经济的拉动力提出更高要求。

当下重视统筹好发展和安全。本次全会兼顾短期与长期，细致分析当前形势任务，为历届少见。《公报》强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，提出了对内需、外贸、低碳、新质生产力、灾害防控等具体工作的要求，再提“落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”，凸显当前时点防风险尤为关键，亦是坚持高质量发展的深意所在。

债市怎么看：在二十届三中全会的四天会期当中，债市在多空信息交织下窄幅震荡，会议结束当日收益率小幅上行。对债市而言，全会《公报》整体符合市场预期，后续待《决定》全文公布，交易主线或将较快回归长期因素。但应注意到，本次全会对当前形势较为重视，长期谋划之外，关注部分先行举措落实的可能；7月政治局会议通常部署下半年经济工作，聚焦经济目标达成，短期影响更明显，财政政策的发力空间有一定悬念；央行持续预期管理的情况下，市场仍待会前提及的借入国债操作、临时正、逆回购等措施落地，综合而言，债市不确定性仍在持续，短期应保持相对谨慎。

风险提示：对政策意图分析存在局限；地缘政治存在不确定性。

《以进一步全面深化改革推进中国式现代化——二十届三中全会公报点评》

发布日期：2024年7月19日

分析师：赵雪芹；联系人：杜秦川

事件：中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，于2024年7月15日至18日在北京举行。

内容：全会听取和讨论了习近平受中央政治局委托所作的工作报告，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。习近平就《决定（讨论稿）》向全会作了说明。

事件点评：

全会高度评价新时代以来全面深化改革的成功实践和伟大成就。我们认为，全会高度评价新时代以来全面深化改革的成功实践和伟大成就，全会充分肯定党的二十届二中全会以来中央政治局的工作，全面建设社会主义现代化国家迈出坚实步伐，并提出必须自觉把改革摆在更加突出位置，紧紧围绕推进中国式现代化这个主题进一步全面深化改革。

全会指出进一步全面深化改革的总目标、聚焦点和时间表。我们认为，全会指出了进一步全面深化改革的总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化，主要包括到二〇三五年全面建成高水平社会主义市场经济体制等5个方面，并提出改革要在7方面聚焦发力，并于2029年完成本次全会确定的各项改革任务。

全会指出了进一步全面深化改革必须贯彻的6项重大原则。我们认为，全会指出了进一步全面深化改革必须贯彻的6项重大原则：贯彻坚持党的全面领导、坚持以人民为中心、坚持守正创新、坚持以制度建设为主线、坚持全面依法治国、坚持系统观念。

全会对进一步全面深化改革从14个方面做出了系统部署。我们认为，全会从14个方面对进一步全面深化改革做出系统部署，主要包括：高水平社会主义市场经济体制、经济高质量发展体制机制、创新体制机制、宏观经济治理体系、城乡融合发展体制机制、高水平对外开放体制机制、全过程人民民主制度体系、中国特色社会主义法治体系、文化体制、民生制度体系、生态文明体制、国家安全体系和能力现代化、国防和军队改革、党的领导。

明确了各方面改革部署在实现中国式现代化过程中的地位。我们认为，全会明确了各方面改革部署在实现中国式现代化过程中的地位及其相互关系：不同的改革分别是中国式现代化的重要保障、基础性战略性支撑、必然要求、鲜明标识、本质要求、重大任务、重要基础、重要组成部分、根本保证等。

风险提示：相关领域改革落地不及预期；宏观经济数据表现不及预期等。

《传递信心，期待落实——第二十届三中全会公报点评》

发布日期：2024年7月19日

分析师：樊磊，方诗超

事件：

万众瞩目的二十届三中全会于7月15日至18日在北京举行，新华社18日下午发布了会议公报。我们认为，会议在相当程度上继承了十八届三中全的精神，向社会各界传递了中国继续推动改革、扩大开放的信号，有利于提振市场信心。在外部环境发生变化的背景下，会议在创新和安全方面也有额外的部署。当然，市场密切关注具体的改革措施和落实状况。

事件点评：

会议传递了中国继续走社会主义市场经济道路的明确信号。与2013年的十八届三中全会一致，会议重申全面深化改革的总目标是完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化，也继续强调到2035年，全面建成高水平社会主义市场经济体制，传递了中国继续走社会主义市场经济道路的明确信号。此外，在构建高水平社会主义市场经济体制等七个领域，公报要求在2029年完成本次会议所部署的改革任务。会议的相关表述有助于提振市场信心，提升风险偏好。

市场关注细节和落实。会议强调要通过市场机制实现资源配置效率最优化和效益最大化，要更好的维护市场秩序、弥补市场失灵。会议也提及发展新质生产力体制机制，实现高质量增长；通过深化财税金融改革改善政府治理；促进城乡要素平等交换，深化土地制度改革等内容。经济体制改革的关键在于界定政府与市场边界，相关表述切中问题要害，也触及改革的难点问题。但考虑到十年前会议的一些部署见效尚不明显，市场或对改革的细节和落实更加关切。

会议进一步强调“创新”和“安全”。在外部环境发生明显变化之际，与2013年全会相比，本次会议在“创新”和“安全”等方面有额外的部署。会议提出“健全新型举国体制，提升国家创新体系整体效能”。会议同时指出“国家安全是中国式现代化行稳致远的重要基础”，要实现高质量发展和高水平安全良性互动。会议淡化了十八届三中全会关于“强化权力运行和监督体制”的相关表述。

会议也对短期经济政策提供了指引。全会也对当前的经济形势进行了分析并对政策安排进行了部署。会议强调坚定不移实现全年经济社会发展目标；落实好宏观政策，积极扩大国内需求，防范化解地产、地方政府债务和中小金融机构的相关风险。在二季度经济数据低于预期、且美联储或于三季度逐步开启降息的背景下，我们预计货币和财政政策都有可能更加积极。

风险提示：政策与预期的不一致；地缘政治风险。

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《农林牧渔行业专题：如何看待当前水产饲料行业的竞争情况？》

发布日期：2024年7月12日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏

普水行情低迷导致2023年我国水产饲料产量同比下降。中国饲料工业协会数据显示，2016-2018年间我国水产饲料产量整体呈现上升趋势。2019-2020年水产饲料产量呈现负增长，主要系当时水产品价格较为低迷，养殖端积极性降低导致饲料需求下降。2021-2022年随水产价格回升及饲料渗透率提升，饲料产量恢复增长。2023年我国水产饲料产量2344.4万吨，同比下降4.9%，主要系普水鱼全年价格低迷，养殖户信心、投料积极性受到较大影响，普水饲料产品的需求受到压制。

我国水产饲料产业呈现两超多强格局。根据各公司公告及中国饲料工业协会数据显示，行业呈现出以“海大集团+通威股份”双龙头，众多企业参与的市场格局。以2020年数据为例，海大集团水产饲料市占率超18%，通威股份水产饲料市占率约13%，二者合计占比超30%；其次分别为新希望及粤海饲料等企业。海大集团2018-2023市占率由14%增长至22%；新希望2018-2023年市占率由4.8%增长至7.3%；粤海饲料2018-2023年市占率由3.9%下降至3.7%。

2024年水产饲料市场容量或下降。2023年全年草鱼、鲫鱼等普通水产品塘口均价同比2022全年均呈现不同程度的下降，加州鲈、生鱼等特种水产品价格降幅更大。在水产价格低迷及养殖成本攀升影响下，养殖户投苗积极性普遍降低，导致2024年水产品存塘量下降，或导致水产饲料需求同比下滑。2024年一季度华南养殖主产区气候条件并不理想，导致部分水产品种无法正常投料，投喂率较去年略有下滑；二季度全国范围大面积连续降雨亦对水产养殖的饲料投喂造成一定困扰。综合来看，2024年水产饲料市场容量同比或有下降。

水产饲料行业竞争加剧。一般来看，水产饲料行业掀起价格战或基于以下几种场景：①水产价格低迷，导致后续水产养殖存塘量下降，企业追求市场份额稳定/逆势增长；②原材料价格大幅上涨，具有成本优势企业低价销售以扩大市场份额；③部分产品/服务同质化竞争严重，通过产品降价提升竞争力。通威农发2023年在华南区域针对生鱼饲料采取一系列市场竞争策略，2024年将品种延伸到草鱼、加州鲈、罗非鱼、鳜鱼、鲮鱼等。海大华南普水料逆势降价，通过帮助养殖户解决养殖盈利的难题，实现普水料的销量增长。

风险提示：极端天气风险；养殖疫病风险；原材料价格大幅波动风险等。

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《风电深度系列（二）：海内外需求共振，龙头核心受益》

发布日期：2024年7月12日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖；联系人：陈子锐

需求持续改善，迎接周期新阶段。风电行业需求侧受政策规划影响较强，供给侧过去几年投资热度相对较低，风电的核心问题是在需求侧，今年海风投资分为三个阶段，1）国内省管海风需求兑现；2）国内企业出海进程加速；3）深远海规划落地，核心解决风电需求的阶段性和中长期问题。本篇报告重点分析近期国内海风需求边际变化，欧洲海风需求/供给变化及国内企业出海机会。

国内海风催化积蓄，景气度有望持续提升。近期江苏、广东重点海上风电项目审批进度稳步推进，存量项目有望于2024年下半年开工；且国内海风招标持续回暖，2024Q2招标规模达4.5GW，环比改善明显。在存量项目开工重启、招标持续回暖的背景下，2024-2025年国内海风装机需求确定性增强，我们预计今明两年国内新增海风装机有望达10/15GW，对应2023-2025年CAGR达50%。

海外海风建设有望加速。根据GWEC测算，2023-2028年海外地区风电新增装机CAGR达18%；海上风电增速更为显著，2023-2028年海外海风新增装机CAGR高达42%。重点关注欧洲海风中长期发展空间，根据WindEurope测算，预计2024-2030年间欧洲新增海风装机总计将达94GW，年均新增海风装机达13GW，对应2023-2028年CAGR达35%。

海外风电本地产能或存缺口，出海龙头有望受益。基础环节，根据Rystad Energy数据，2022年欧洲本土塔筒与管桩产能分别为210万吨与110万吨，预计欧洲塔筒与管桩需求将分别于2026与2027年超过其本地产能，国内管桩领军企业大金重工已实现规模化出口欧洲。海缆环节，根据sounergie与Rystad Energy数据，2028年海外海缆敷设长度将是2020年的9.5倍，2030年欧洲阵列缆与送出缆长度将分别是2022年的6.8/14.3倍；欧洲头部企业在手订单饱满，新产能建成时间普遍为2026年及以后，国内海缆龙头已取得海外订单突破，有望受益于订单溢出。

风险提示：国内海风建设进度不及预期；海外风电建设进度不及预期；产能扩建进度不及预期；海外海风建设政策不及预期。

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《通信行业专题：更快的PCIe 6.0、更快的1.6T光模块 》

发布日期：2024年7月13日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇；联系人：李宸

Blackwell架构全面采用PCIe 6.0。2024年3月，英伟达在GTC大会上发布了基于“Blackwell”架构的GB200、HGX B200和HGX B100，其中GB200集成2个Blackwell系列GPU和1个Grace CPU，支持内部NVLink v5和PCIe 6.0。PCIe带宽比“Hopper”架构扩大了一倍。英伟达发布的产品Datasheet显示，目前“Blackwell”架构的服务器暂时配置PCIe 5.0网卡，其中：DGX SuperPOD NVL72搭载了72张Blackwell GPUs，网络配置为72张单端口400G的ConnectX-7网卡，需要配置72个基于NDR的400G光模块；DGX B200搭载了8张Blackwell GPUs，配置了8张ConnectX-7网卡，需要配置4个基于NDR的800G光模块（2×400G）。

PCIe 6.0产业链助力1.6T光模块在2024年交付。PCIe 6.0是PCIe问世以来变化最大的一次，改用PAM4脉冲调幅信令，1b/1b编码，并配套FEC前向纠错机制。我们整理了Synopsys、Keysight、Nubis Communications、中际旭创、Alphawave、Amphenol等产业链公司2023-2024年主要的PCIe 6.0产业进展：Synopsys展示与英特尔PCIe 6.0测试芯片互操作性；Alphawave和Keysight合作测试PCIe 6.0控制器；中际旭创展示Alphawave PCIe 6.0子系统和LPO OSFP光模块；Amphenol展示了OSFP-XD PCIe直连电缆进行高宽带、低延迟通道解决办法。Alphawave表示，产业界为2024年首批商用PCIe 6.0设备的到来做好了准备。

PCIe 7.0有望引入光通信。PCI-SIG光学工作组于2023年8月成立，旨在使用光学连接技术可能扩大PCIe的应用领域，例如云计算、高性能计算和量子计算等。2024年4月PCI-SIG发布了PCIe 7.0的0.5版，将最高数据速率提高到128GT/s，并保留了与前几代规范的兼容性、6.0的Flit编码和PAM4信号，且将物理层的总线频率提高了一倍。我们认为PCIe 7.0有望引入光通信，为光芯片、光器件带来新的增长机会。

风险提示：PCIe发展不及预期的风险；AI算力需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

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《电力设备行业专题：如何看待亚非拉电力设备需求潜力？》

发布日期：2024年7月14日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖，梁丰铄

亚非拉地区是我国电力设备出口的重要市场。2024年1-5月，我国出口至亚非拉地区的变压器金额约占总出口额的67%，其中东南亚、非洲、南美洲、南亚、中东、其他亚洲地区出口额分别占比16%/10%/9%/8%/3%/21%。1-5月，逆变器出口数据整体下滑较明显，仅对南亚地区的出口增速较高，东南亚地区亦维持了接近20%的增速。1-5月电表出口数据多数地区下滑，依靠中东、南亚及非洲市场的需求高增维持了总量上4.3%的增长。

2024年1-5月各新兴市场变压器需求增长旺盛。2024年前5月，亚洲国家中我国出口至越南、印尼、印度、乌兹别克斯坦的变压器在较高基数下呈现高速增长态势；在南美洲，我国对墨西哥、巴西、乌拉圭出口金额居前，乌拉圭、洪都拉斯出口额增速较高；在中东地区，阿联酋、阿曼、约旦等国需求增速较快，分别同比增长99%/314%/301%；非洲国家中，对埃及和埃塞俄比亚的出口额同比增长300%以上。

逆变器出口数据中巴基斯坦的增长较突出。2023年南非的逆变器需求增长最为瞩目，在高基数下同比接近翻倍增长，而2024年前5月的数据下滑较明显；2024年1-5月，巴基斯坦市场的增长较突出，在高基数下大幅增长。除了上述市场以外，2024年前5月进口中国逆变器基数较大，且增速较高的国家主要包括印度、巴西和沙特阿拉伯；基数较低但增长迅速的国家包括土耳其、缅甸、尼日利亚、越南、乌兹别克斯坦等。

工业化+经济增长+用电提升推动需求增长。我们将变压器、电表、逆变器近年需求较好的国家汇总，分析其宏观数据。发现电力设备需求较好的亚非拉国家，近年GDP增速多数高于全球平均水平，且近年制造业增加值增速较高。亚非拉国家经济较快发展，工业化进程推进，电力需求亦随之提升，带来了较大的电源及电网建设需求。电力设备需求较好的亚非拉国家，近年发电量增速普遍高于全球平均水平。

风险提示：1）海外政策变化影响国产电力设备出口；2）行业竞争加剧；3）原材料价格大幅波动。

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《汽车行业2024Q2业绩前瞻：2024Q2销量稳健增长，龙头业绩表现亮眼》

发布日期：2024年7月14日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹；联系人：唐嘉俊

乘用车：政策加码汽车消费，全年有望稳健增长。2024Q2乘用车累计批发629.2万辆，同比+2.6%，环比+10.7%，2024Q2批发销量同环比均有所增长，渠道库存略有增长，库存仍处于健康水平。出口方面，2024Q2乘用车累计出口123.0万辆，同比增长29.0%。2024年乘用车消费呈现两大特征：1）12万以下低端市场、三线和四线城市及以下销量占比提升；2）30万以上高端市场占比提升。展望全年，以旧换新政策落地，中央地方齐发力，有望拉动乘用车换车需求，我们预计2024年乘用车销量有望达到2679万辆，同比+3.0%。

新能源：新能源需求持续向上，插混维持较高增速。2024Q2新能源乘用车批发272.0万辆，同比增长31.7%，环比增长37.2%，新能源渗透率43.2%，同比+9.5pct，环比+8.4pct，2024Q2新能源乘用车销量持续攀升。2024H1新能源乘用车批发470.2万辆，同比增长31.5%，新能源批发渗透率为39.3%，同比提升7.5pct。分动力类型来看，2024年1-5月纯电/插混批发销量分别为222.0/147.9万辆，同比分别增长9.9%/87.1%，渗透率分别为22.7%/15.1%，同比分别变化+0.3pct/+6.4pct，插混销量与渗透率高速提升。分价格带来看，12万元以下以及30万元以上价格带新能源渗透率提升更快。考虑到行业产品迭代加速，叠加以旧换新政策支持新能源汽车消费，预计2024年新能源乘用车销量有望达到1200万辆，新能源渗透率有望达到44.8%。

商用车：盈利结构大幅优化，分红比例有望持续提升。商用车行业销量底部复苏，国内销量增速回升，海外延续增长。出口+天然气带动盈利结构大幅优化，其中天然气卡车销量占比持续攀升，气价有望持续处于低位，看好天然气卡车产业链。出口方面，新兴市场增长有望对冲俄罗斯增量下滑，整体延续稳定增长。商用车竞争格局优、未来资本开支少，龙头公司自由现金流长期优于净利润，且历史分红记录良好，2023年中国重汽/潍柴动力/宇通客车的分红比例分别达50%/50%/183%。看好商用车龙头随行业销量复苏，分红比例继续提升。

零部件：短期扰动不改长期成长。2024年初以来，汽车零部件子行业走弱并跑输汽车行业，市场主要担忧四点：年降、大客户销量低预期、原材料涨价、汇率波动，但是估值已处于过去3年低位。长期来看，技术创新带来新的细分市场成长，出海打开长期空间。智能化赛道重点推荐高速连接器和智慧光源，远期看好机器人产业链。出口方面，当前国内优质零部件公司纷纷在海外建厂，2025年之后有望随大客户放量，打开海外空间。

风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；行业竞争加剧风险；业绩预测偏差风险。

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《国防军工行业专题：产能增加或为中国头部船厂打开利润空间上限》

发布日期：2024年7月14日；评级：强于大市

分析师：吴爽

24H1造船数据稳健提升，产能或为本轮周期核心要素。2024上半年受全球贸易重构导致的运距拉长、地缘政治冲突加剧以及海外制造业复苏导致的供需失衡使得三大航运指数有涨有跌，三大航运指标BDI、BDTI、CCFI分别上涨-6.98%/-15.58%/122.56%。新船市场景气持续，上半年中国新船造价指数（CNPI）涨幅为3.9%，同比增加6.1%；造船市场景气上行但尾部船厂仍在出清，BRS数据显示2023年全球活跃船厂数量为307个，较2022年减少25个。新签及交付方面，全球船舶新签/交付订单分别同比-2.83%、+0.13%；中国船厂新签/交付订单分别同比+11.72%/+22.66%，好于全球平均水平，产能优势已在新签和交付订单数据上有所展现。

2030年前全球产能扩张有限，中国产能优势明显且持续扩大。2023年，中国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的50.2%、66.6%和55%，较2022年分别增长2.9、16.8和6个百分点，份额首次全部超过50%。产能上，中国船厂产能的提升优势也在增加，2023年全球以及中国造船完工量同比增加5.2%/11.8%，而日韩分别同比下滑1.4%/4.5%，2024上半年，这种领先优势继续扩大，中国交付量增速与日韩增速形成剪刀差。2021年至今，全球重启船厂约有13家，其中仅两家在日韩，未来产能差距或逐渐拉开。

产能利用率是供给端重要的边际提升变量。中船防务年报回复函显示，船厂设计产能=设计船型修正吨数x年产量，因此从定义上讲实际产能与设计产能存在较大弹性空间，用工时长、工艺改进以及流程改进都能有效提升产能利用率。进入新的周期，船企用工成本每年以5%-10%的幅度增长，精益管理以及智能制造将是更具性价比的产能利用率提升方式。如黄埔文冲船厂通过精益管理、自主设计、批量生产、智能制造等方式整体建造效率提升17%以上，智能制造目前是中韩船厂共同的选择，未来通过产能利用率的提高船厂的盈利能力或将边际打开。

风险提示：绿色船舶替换不及预期；下游航运不及预期；海外金融风险。

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《医药生物行业专题：日本药店发展史对中国药店的启示》

发布日期：2024年7月15日；评级：强于大市

分析师：郑薇

医药分业是日本药店发展的前提。医药分业是日本医疗制度改革的重要构成，也是日本药店行业快速发展的基础前提。从日本医药分业的历史看，通过立法规范医师与药剂师的职责、提高医生诊疗待遇、通过行政手段调整院内外药价是日本真正实现处方外流的基础，1986-2023年日本处方外流率由9.7%提升至80.3%，已经实现了较为完善的医药分业制度。

调剂药局：承接处方外流快速扩张。以处方调剂为主营业务的调剂药局在日本处方外流过程中得以快速发展，2000-2022年日本调剂药局数量由46,763家增长至62,375家，CAGR为1.32%；处方调剂销售额由26,603亿日元增长至74,774亿日元，CAGR为4.81%。由于日本调剂药局大多开设在诊所或医院周边，而诊所或医院周边的客流量大且空间有限，单一药局可以获得较大的生存空间，导致日本调剂药局的竞争格局相对分散。

药妆店：专业化与多元化经营并重。与调剂药局相比，药妆店的经营范围十分广泛，可以销售各类OTC药品与生活品等，部分并设调剂药局亦可销售处方药。2000-2023年日本药妆店数量由11,787家增长至23,041家，CAGR为2.96%；药妆店销售额由26,628亿日元增长至92,022亿日元，CAGR为5.54%。作为吸引客流的重要途径，近年来日本药妆店加大了对调剂业务的布局，调剂销售额由2015年7,158亿日元快速增长至2023年14,025亿日元，CAGR达8.77%。由于药妆店的可复制性强，规模效应更加明显，药妆店的连锁化率较高。

日本药店发展史对于中国药店的启示：参考日本医药分业史，我们判断中国目前处方外流率接近1997年之前的日本，随着门诊统筹等政策的持续推进，处方外流率有望快速提升。近年来中国持续推进医药制度改革，以三明医改为代表的中国式医疗保障制度有望改变公立医疗机构旧制度，扭转医务人员激励机制，进而持续推动医药分业和处方外流。对比日本药店行业，中国药店的市场集中度仍有较大提升空间，非药业务有望打造中国药店第二成长曲线。

风险提示：处方外流不及预期；盈利能力下滑；政策变动风险；市场竞争加剧；门店扩张不及预期。

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《基础化工行业专题：轮胎加速出海，设备迎风而上》

发布日期：2024年7月15日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，申起昊

轮胎加速“出海”，在建产能超亿条。在高通胀和高利率环境下，质优价廉的中国轮胎愈发受欧美消费者青睐，中国轮胎正以性价比开启“全球替代”。中国头部胎企陆续计划将产能从东南亚拓展至北美、欧洲、非洲等地，进入全球化扩张阶段，使胎企进一步增强抵御贸易壁垒等外部风险的能力，也更有助于把握欧美两大轮胎消费市场。据我们不完全统计，未来2-3年中国轮胎海外在建/规划产能超亿条，旺盛的扩产需求有望带动大量的设备需求，轮胎设备发展机遇已至。

轮胎设备迎来景气周期。2021年以来轮胎加快海外扩建速度，直接带动大量新增设备需求，从海外橡胶机械龙头VMI母公司TKH Group的订单情况来看，订单金额由2020年的428.3百万欧元增长至2023年的970百万欧元，主要由亚洲客户和一级轮胎制造商贡献。2020-2024Q1，国内主要轮胎设备公司合同负债合计由17.5亿元增长至53.3亿元，存货由28.2亿元增长至85.5亿元，或侧面印证新增订单需求旺盛。

国产橡胶机械全球份额持续提升。全球橡胶机械行业格局较稳定，软控股份、荷兰VMI、德国HF常年排名三甲，CR10占比7成左右。我国橡胶机械行业快速发展，2018年全球橡胶机械企业30强中中国企业仅10家，2023年上榜企业增加至14家。中国橡机企业销售额在全球30强中占比也由2018年的27.2%快速增长至2023年的44.5%，国产橡机企业崛起。

风险提示：轮胎扩建进度不及预期风险；轮胎出海不及预期风险；应收账款回款风险；汇率波动风险；市场竞争风险。

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《电网代购电月报（2024年7月）：15地区代购电价上涨，12地区开启夏季尖峰时段》

发布日期：2024年7月16日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

17地区电度用电价格较上月有所上涨。从不满1kV用户平时段电度用电总价格环比涨跌幅来看，与2024年6月相比,17地区上涨，1地区不变，14地区下跌，其中涨幅较高的为新疆（+8.77%）、蒙东（+6.48%），跌幅较大的为河北（-12.96%）、青海（-7.13%）。从同比涨跌幅来看，与2023年7月相比，12地区上涨，20地区下跌，其中涨幅较高的为蒙西（+9.12%），辽宁（+8.29%），跌幅较大的为福建（-18.38%），江西（-14.53%）。

15地区代理购电价格较上月有所上涨。从代理购电价格来看，同2024年6月相比，15地区价格上涨，3地区价格不变，14地区价格下跌；从环比涨跌幅来看，大多数地区代理购电价格涨跌幅在10%以内，涨跌幅超过10%的地区为新疆（+14.44%）、青海（-12.27%）、云南（-13.86%）、广西（-16.64%）。

多数地区系统运行费用占比6%以内（含容量电价分摊）。从上网线损费用和系统运行费用占用户电度价格的比例来看，各地区上网线损费用占比在1.05%~3.97%之间，其中线损费用排名前五的地区为河北（3.97%），吉林（3.88%），湖南（3.51%），黑龙江（3.49%），海南（3.37%）；多数地区运行费用占比（含容量电价分摊）在6%之间，其中运行费用排名前五的地区为河南（11.36%），天津（10.60%），蒙东（8.40%），蒙西（7.72%），河北（6.17%）。

部分地区峰谷价差有所收窄。从峰谷价差来看，同2024年6月相比，14地区价差扩大，5地区维持不变，14地区价差收窄。2024年7月大多数地区峰谷价差在0.3-1.0元/kWh内。同2024年6月相比，大多数地区峰谷价差变化幅度在0.05元/kWh以内，其中湖北扩大0.081元/kWh，蒙西扩大0.066元/kWh，云南收窄0.121元/kWh，广西收窄0.059元/kWh。

工商业储能的收益率情况：根据我们的测算，多数地区储能收益率在5%-15%之间，其中6地区收益率超10%，其中收益率前五的地区为广东（+16.23%），海南（+14.46%），湖南（+13.52%），浙江（+12.49%），江苏（+11.10%）。

风险提示：储能收益率测算存在误差；储能装机不及预期；原材料价格波动。注：本报告中的价格取电压等级最低的一般工商业用户的电网代购电相关价格。

《汽车行业专题：中国品牌引领泰国新能源市场，比亚迪产品优势显著》

发布日期：2024年7月16日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹；联系人：唐嘉俊

泰国新能源销量逆势提升，消费特征与国内差异较大。泰国在疫情前汽车销量约为100万辆，2022年恢复至88.7万辆，2023年销量84.1万辆，同比-5.1%，2024年1-5月销量30.8万辆，同比-22.8%，主要系金融机构收紧汽车贷款审批政策及经济增长放缓。新能源方面，2023年泰国新能源汽车销量8.8万辆，同比+311.8%，新能源渗透率10.4%，同比+8.0pct，2024年1-5月新能源汽车销量3.5万辆，同比+16.2%，新能源渗透率11.3%，同比+3.8pct，主要系中国品牌持续加大对泰国市场的新能源汽车出口。消费特征方面，皮卡销量占比较高但有所下滑，SUV占比显著提升，当地增长较快的车型主要以A级轿车与A、B级SUV为主，10-20万元为主力价格带。

国内车企引领泰国新能源市场，本地产能陆续落地。国内对泰国的乘用车出口从2021年起高速增长，2024.1-5月实现出口5.7万辆，其中纯电产品占比约94%，中国品牌对泰国新能源汽车出口加速带动当地新能源汽车销量逆势增长。泰国发布EV3.5政策，要求车企根据2024-2025年进口的电动乘用车数量分别在2026、2027年按照1:2、1:3的比例进行本地化电动乘用车生产。考虑到泰国区位优势以及政策因素，国内车企纷纷布局当地产能，其中上汽、长城、合众工厂已投产，比亚迪工厂已于2024年7月竣工，广汽、长安工厂也将陆续落地。国内车企能够通过本地化产能的构建进一步提升在泰国市场的响应速度以及成本优势并有望通过泰国工厂辐射整个东南亚及周边地区的汽车市场。

中国品牌加速抢占日系份额，本地产能有望助力份额进一步提升。 2024年1-5月日系品牌在泰国汽车市场份额为76.4%，同比-2.8pct，日系品牌仍处于垄断地位，但份额有所下滑，中国品牌2024年1-5月在当地份额为11.2%，同比+3.5pct，中国品牌份额呈现提升态势。随着国内车企在当地产能的陆续落地，中国品牌有望进一步抢占日系品牌份额，带动中国品牌在泰国汽车市场的销量及份额均实现提升。

比亚迪纯电产品畅销泰国市场，插混产品蓄势待发。纯电市场方面，比亚迪在当地陆续投放元PLUS、海豚、海豹实现销量的高速增长，产品在车身尺寸、最大功率、最大扭矩等方面优于竞品，市场份额有望继续扩大。在泰国的油电价格条件下，比亚迪第四代DM车型百公里补能成本低于当地插混及油混车型，而第五代DM车型补能成本优势更为突出，并且比亚迪插混车型性价比优势显著。随着公司插混车型在全球多国的陆续上市，比亚迪在泰国市场的销量有望进一步提升。

风险提示：海外政策风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。

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《轻工制造行业专题：浅析海运费对出口盈利影响》

发布日期：2024年7月16日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，戚志圣

2024年初至今海运费大幅提涨。近期马士基和地中海等头部船运公司宣布7月1日起调涨亚洲主要港口出口运价，亚欧FAK费率最高已达9800美元/FEU，海运重现2024年初和2021年情景，但此次上涨原因略有不同：1）2023年底红海事件影响持续，船运公司被迫绕行好望角，产生运价连锁反应；2）美国、欧盟等地关税预期迫使商家争夺集装箱以提前出货，需求增大、运力紧张导致海运费居高不下；在此背景下，市场对出口后续持续性以及相关企业短期利润影响较为关注。

本轮海运费对出口品类影响几何：我们根据SCFI指数对欧美航线运费涨幅进行测算，并对比2023年家居家电产品的海运费/货值比率，在一半货物签订长协价基础上，功能沙发、智能床、办公椅、升降桌、冰箱、洗衣机、空调海运费/货值水平分别约为9.29%/11.59%/10.07%/9.87%/6.42%/5.33%/3.50%。此外，我们通过敏感性分析测算在2023年基础上，海运费上涨程度对各品类运费/货值比例所产生的影响，家居受产品单位体积货值较低影响，受运费上涨影响相对更高。

从2021年看企业海运费实际变动：因报价模式、长协价签订等综合因素存在，企业最终承担的海运费与指数上涨程度会有不小偏差。我们选择致欧科技、赛维时代、乐歌股份、涛涛车业、敏华控股、匠心家居、永艺股份、共创草坪8家公司测算其2021年海运费率变动预估值，并与财报实际披露值对比可发现，2021年涛涛车业单位货柜运费涨幅仅为指数涨幅的1/3左右，同时FOB占比越大、产能迁移至海外比例越大、货值越高的企业，其实际变动值比运价指数变化越小。

风险提示： 1）消费意愿不达预期的风险；2）海外经营环境和政策风险；3）人民币汇率波动风险；4）测算偏差风险。

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《行业专题：Robotaxi核心问题三问三答》

发布日期：2024年7月17日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹，张宁，黄楷；联系人：喻虎

事件：近日，百度旗下自动驾驶出行服务萝卜快跑在武汉运营引发大众关注，Robotaxi作为高阶智能驾驶的主要应用方向，技术的逐步成熟提振对高阶智能驾驶落地节奏的信心。

当下时点Robotaxi进展如何？利好政策叠加智能驾驶技术成熟度的提升及成本优化，高阶智能驾驶具备逐步商业化落地的条件，各国Robotaxi逐步开启商业化落地。全球主要厂商进展来看，海外厂商Waymo依靠自研关键传感器，持续推进多传感融合的自动驾驶发展路线，目前已实现在加州的大规模商业化落地。特斯拉在FSD v12.5x后有望加速部署Robotaxi，成为海外又一核心厂商。国内来看，百度Apollo引领国内Robotaxi商业化落地，目前已实现在武汉、上海等多个城市大规模商业化落地，并已实现无人驾驶的运营模式。小马智行、文远知行等公司也持续加速，小鹏、长安等整车厂加速布局。

Robotaxi盈利能力的盈亏平衡点？目前Robotaxi受制于整车制造成本、车辆维护成本以及日常运营成本，单车成本居高不下。我们尝试通过单车模型和城市模型两个维度完成成本测算。单车模型来看，短期受到单车制造成本、运营成本和安全运维成本的制约，单车总成本仍在高位。长期来看单车受益于整车制造成本的下降和智能驾驶技术迭代推动安全员人车比的降低，预计到2026年Robotaxi每公里成本接近出租车/网约车。城市模型来看，以萝卜快跑为例，当下时点Robotaxi优惠力度较大，尚未实现盈亏平衡，2025年第六代无人车投产降低单车成本，有望实现城市的盈亏平衡。

如何看待Robotaxi与单车智能、车路云的关系？Robotaxi与单车智能是跃进式和渐进式探索高阶智能驾驶功能的主要路线。数据获取和功能节奏来看，Robotaxi和单车智能具备互补性，Robotaxi数据范围相对集中，解决单城市问题能力较强，具备更强的数据清洗和任务搭建的能力；单车智能数据规模较大且较为广泛，通过频率分类的方式完成功能落地。未来，高阶智能驾驶阶段技术互通，Robotaxi与单车智能互补，有望实现“1+1＞2”的落地效果。同时，车路云作为智能驾驶的核心数据底座，监管和数据反馈充分保证功能落地的安全性，辅以端到端大模型应用，车路云、单车智能、Robotaxi有望共同驱动高阶智能驾驶落地。

风险提示：Robotaxi研发进度不及预期；Robotaxi法规及政策推进速度不及预期。

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《家用电器行业2024年中报前瞻：探寻确定性增长》

发布日期：2024年7月18日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，崔甜甜，莫云皓；联系人：蔡奕娴

白电：内销降速，出口高增，盈利平稳向好。4-5月空、冰、洗内销分别同比+6%/+5%/+9%，空调降速，冰洗增速平稳。4-5月空、冰、洗外销分别同比+36%/+19%/+14%，空调提速明显，冰洗增速随基数走高略有放缓，但依旧较快，且较超预期。综合看，预计白电Q2收入环比或略有放缓，但能保持稳健增长。期内虽铜铝价格及海运费上行，但考虑到产品结构优化及降本增效，预计板块净利润率延续稳中有升趋势。

黑电：外销表现较好，产品升级趋势突出。彩电Q2内销量相对平淡，外销则在欧洲杯赛事带动下高增，其中欧洲、拉美表现突出，与此同时体育营销有望推动海内外产品升级，行业均价提升幅度可观。成本方面，TV面板价格Q2延续上涨，但随着基数提升，预计进入7月成本同比涨幅将明显收窄。企业层面，以海信视像为代表的中国彩电龙头全球维度产品升级、份额提升红利显著，其业绩改善趋势值得期待。

后周期：竣工压力传导，集成灶压力尤甚。年初以来地产竣工端压力较大，虽然更新需求释放有一定支撑，但品类间分化明显；参考奥维推总，1-5月大部分厨房大电销额增长相对平稳，而需求主要来自三四线的集成灶压力较大；Q2行业整体景气环比Q1走弱，行业经营压力加剧。其中墙开业务与地产相关的公牛，在新业务增量突出且传统业务份额提升背景下经营稳健，此外厨电综合龙头华帝经营相对平稳。

新兴小电：扫地机延续增长，其余品类有所承压。Q2扫地机线上销额增速领跑新兴小电，主要得益于产品上新节奏加快、时点提前，且全能型产品占比持续提升；洗地机延续销量高增，均价环比企稳；摄像头均价同比则显著下滑；投影仪线上销额承压。此外Q2外销业务表现仍尤为关键，海外收入占比较高的石头业绩延续高增，科沃斯、极米调整产品结构同时，提升销售效率推动海外增长，当季业绩环比提速明显。

厨房小电：内销景气走弱，外销维持较优增长。参考奥维数据，Q2以来厨房小电销额降幅环比Q1有所扩大，其中抖音渠道景气仍优于传统电商。分企业来看，Q2以来苏泊尔、九阳、小熊、美的、摩飞的传统电商销售预计基本维稳，而九阳、美的抖音渠道仍维持高增长，苏泊尔表现稳健；结合外销，Q2厨房小电出口仍维持较优景气，外销收入占比较高的新宝等龙头有望维持较优增长，驱动其整体收入增速领跑行业。

风险提示：1）国内需求不及预期；2）海外需求低预期；3）原材料价格大幅上涨；4）汇率大幅波动。

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《德邦股份(603056)深度：资源整合协同共赢，精细化运营降本增效》

发布日期：2024年7月15日

分析师：李蔚；联系人：李天琛

投资要点：

德邦股份：大件快递领军者，深耕行业二十余年。公司深耕快运二十余年，成为中高端零担行业领头企业。2022年京东完成对公司的收购，京东物流成为公司实际控制人。公司业务结构以快递与快运业务双轮驱动，2017-2023年营业收入复合增速约为10.1%。

零担运输行业：万亿市场具备成长潜力，格局红利初显。销售商业体系的变革和制造业供应链的升级有望驱动零担万亿规模的中长期增长，2023年我国零担整体市场规模达到1.67万亿，到2027年零担市场规模有望达到1.80万亿，其中全网型零担占比有望自4.5%提升至10.0%。当前零担运输市场集中度较低，公司作为零担运输行业龙头企业，有望充分享受行业集中度提升与运价回升的格局红利。

内生增长：持续夯实经营底盘，注重降本增效。2018年公司正式聚焦大件快递业务，在基建设施方面加大资源投入，并通过“直营+合伙人”模式实现网络的快速拓展。在直营模式管控下，总部在收转运派各环节进行统一管理，在交付质量和客户体验方面具备显著的品牌优势。公司精细化管理能力提升推动节支降费，截至2024年一季度，公司管理费用率从2021年的8.86%下降至4.19%。

协同京东：网络与业务资源双重加持，赋能长期发展。京东物流在仓网布局和仓配一体方面具有显著的优势，而干线运力资源以及网络覆盖面相对较弱。德邦作为老牌快运企业，在中转及运输环节具有较为丰富的资源优势。公司与京东物流快运业务的中转分拨和干线运输资源进行深度整合，有助于实现双方资源及优势互补，同时京东零售在3c及家电品类的天然优势也有望对公司的业务增长提供新动能。

风险提示：宏观经济增速不及预期；行业价格竞争加剧；京东资源整合进度不及预期。

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《渤海租赁(000415)深度：全球租赁巨头二次启航》

发布日期：2024年7月17日

分析师：刘雨辰；联系人：曾智星，陈昌涛

公司概况：股东债务危机解除，聚焦飞机、集装箱业务。渤海租赁原为产业系租赁公司，通过牌照布局、资产并购等方式迅速扩张，2014-2017年期间分别收购Seaco、Cronos、Avolon、CIT等优质境外租赁资产，跻身全球租赁龙头。2022年海航集团破产重整完毕，公司实际控制人由海南省慈航基金会变更为无实际控制人。公司聚焦租赁主业，大力开展经营性租赁，形成以飞机、集装箱业务为主的业务布局。从收入结构看，2023年公司营业收入中约80%来自于飞机业务，近20%来自于集装箱业务。

航空租赁：供需差加剧飞机紧缺，公司在手订单第一。航空租赁市场规模持续扩大，渗透率稳步提升。1980-2023年全球机队从2850架扩张至23561架，经营租赁渗透率从2.4%提升至51.3%；行业长尾效应突出，前20家租赁商合计份额达72.3%。2023年末，Avolon机队价值、规模分别208.2亿美元、576架，分别位列全球第4、第3。展望后市，全球客运需求已超2019年，但飞机产能跌至历史低位，飞机价值与租金有望延续上行；公司订单飞机达458架，位居行业首位，未来受益更加充分。

集装箱租赁：全球第三大租赁商，集运景气周期带动收益率提升。从行业来看，集装箱租赁渗透率有望持续提升，2023年末，全球约48.5%的集装箱由租赁公司持有，预计2027年渗透率将达52.6%；从格局来看，行业集中度较高，前五大集装箱租赁公司占据84.8%的市场份额。从公司自身来看，公司自有及管理箱队规模408.7万CEU，是全球第三大集装箱租赁公司，服务客户超过750家，在全球范围内拥有23个运营中心、352个合作堆场。展望后续，受益于集运景气周期，集装箱租赁业绩有望上行。

财务表现：租赁净利差走扩，公司业绩有望改善。从资产端来看，飞机供需差持续加剧，渤海租赁飞机租金及飞机价值均处于上行通道，且短期内趋势难以扭转。从负债端来看，公司境外负债占比较高，2023年末境外负债占比超八成。而当前美国就业市场走弱且金融体系流动性压力较大，叠加通胀率较高点已明显下降，美联储后续降息概率较大。同时，公司资信水平良好，子公司评级积极，融资成本有望改善。资产负债两端推动下，公司租赁净利差有望走扩，带动公司整体业绩增长。

风险提示：利率上行；地缘政治；上游交付延期；债务展期风险；业务变动风险。

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