【国联研究】本周报告精选：三张表反映哪些行业有望底部反转；哪些行业集中度有望提升；家电等行业专题；乐歌股份等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

          三张表反映哪些行业有望底部反转？

策略 | 产业面面观第21期：

          设备更新持续推进，拉动设备制造环节需求

固收 | 固定收益专题：

          地产收储政策能实现稳地产新模式吗？

策略 | 策略专题：

          哪些行业集中度有望提升？

策略 | 《2024—2025年节能降碳行动方案》点评：

            “控、改、增”并举，关注供给出清行业

商社 | 社会服务行业专题：

          从招聘需求回暖看顺周期预期改善

前瞻 | 前瞻研究专题：

          CCER市场正式重启：政策溯源与机制详解

家电 | 家用电器行业专题：

          物美且价廉

电新 | 电力设备行业专题：

          美国对东南亚光伏双反启动调查影响或有限

地产 | 房地产行业专题：

          政策利好频出，供需有望修复

商社 | 旅游及景区行业专题：

          政策持续加码，加快建设旅游强国

电新 | 电力设备行业专题：

          电改步入深水区，运营商、设备商迎新机遇

家电 | 家用电器行业专题：

          对美出口的预期差

食饮 | 河北白酒市场专题：

          大众消费表现良好，老白干酒盈利改善

商社 | 饰品行业深度：

          从老铺黄金看中国珠宝品牌升级路径

食饮 | 啤酒高端化系列之一：

          美国经验显示高端化趋势有望长期延续

轻工 | 乐歌股份(300729)深度：

          线性驱动出海龙头，海外仓开启第二曲线

北交所 | 天罡股份(832651)深度：

             超声仪表领军企业，热表水表齐头并进

机械 | 高测股份(688556)深度：

          切割设备+耗材夯实龙头，切片代工增厚现金流

《策略专题：三张表反映哪些行业有望底部反转？》

发布日期：2024年5月24日

分析师：包承超，邓宇林

一、三张表反映哪些行业有望底部反转？

报表周期组合：如何定义经营状态？开支和库存刻画供需，筹资和偿债描绘扩张意愿。

报表周期组合：各行业如何寻找反转？周期：低周转+低开支+低库存；制造：高现金流+低开支+低库存；消费：低周转+低开支+低库存；TMT：低周转+低开支+低库存。

①周转率：周期行业，更容易在周转率的底部迎来营收增速改善。周期：周转率指标处于底部时，周期行业未来营收提升概率较高；制造：应收账款周转率处于底部时，行业未来营收提升概率较高；消费：固定资产周转率处于底部时，行业未来营收提升概率较高；煤炭和钢铁：周转率处于底部的周期行业案例。

②现金流：制造行业，更容易在现金流不低时迎来营收增速改善。周期：筹资占营收比不低时，周期行业未来营收提升概率较高；制造：经营占营收比或投资占营收比不低时，制造行业未来营收提升概率较高；电力设备和军工：现金流不低时的制造行业案例。

③资本开支：多数行业营收与开支相关性高，开支处于底部时未来营收提升概率较高；周期消费行业，更容易在开支底部迎来营收增速改善。

④库存：周期行业和制造行业的营收与库存相关性较高；周期制造行业，更容易在库存底部迎来营收增速改善。食品饮料：开支&库存处于底部的消费行业案例；电子：开支&库存处于底部TMT行业案例。

报表周期组合：寻找反转——周期板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？周期板块：1）固定资产周转率或存货周转率的历史分位数<30%；2）筹资现金流占营收比的历史分位数>20% ；3）开支同比增速的历史分位数<40%；4）存货同比增速的历史分位数<40%。周期：低周转+高现金流+低开支+低库存。

报表周期组合：寻找反转——制造板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？制造板块：1）固定资产周转率的历史分位数<30%；2）投资现金流占营收比或经营现金流占营收比的历史分位数>40%；3）开支同比增速的历史分位数<40%；4）存货同比增速的历史分位数<40%。制造：低周转+高现金流+低开支+低库存。

报表周期组合：寻找反转——消费板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？消费板块：1）固定资产周转率的历史分位数<30%；2）经营现金流占营收比的历史分位数>20%；3）开支同比增速的历史分位数<40%；4）存货同比增速的历史分位数<40%。消费：低周转+高现金流+低开支+低库存。

报表周期组合：寻找反转——TMT板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？TMT板块：1）存货周转率的历史分位数<30%；2）经营现金流占营收比的历史分位数>20%；3）开支同比增速的历史分位数<50%；4）存货同比增速的历史分位数<50%。TMT：低周转+高现金流+低开支+低库存。

报表周期&产业生命周期：关注趋势改善的龙头进阶行业+出清末期的底部行业。

二、行业案例展示

底部细分行业案例：厨房电器，低周转+高现金流+低开支+低库存

底部细分行业案例：化学制剂，底周转+高现金流+低开支+低库存

交运：铁路——龙头进阶期

交运：港口——龙头进阶期

医药：化学制药——出清末期

农林牧渔：畜牧养殖——二轮出清末期

电力设备：电机——龙头进阶期

家电：厨房电器——龙头进阶期

轻工：纸包装——出清末期

商贸零售：超市——出清末期

电子：面板——二轮出清末期

机械设备：工程机械——二轮出清末期

汽车：商用载客车——出清末期

社会服务：景区——龙头进阶期

传媒：门户网站——出清末期

风险提示：1.全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2.美联储加息超预期变化；3.市场流动性超预期变化；4.国内经济复苏不及预期。

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《设备更新持续推进，拉动设备制造环节需求——产业面面观第21期》

发布日期：2024年5月27日

分析师：包承超，张晓春，吴安东，万清昱；联系人：肖辉煌

专题内容摘要：

《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》出台后，近期各部门及地方密集出台详细方案，持续催化相应主题。在上一篇专题中，我们从设备更新周期的角度，推算了设备环节可能的更新规模，偏供给端视角。本次专题我们对比2016年，从产能利用、景气需求、存货水平等角度，进一步分析各行业更新设备的意愿，以及对上游设备制造环节的需求拉动。

设备更新政策密集出台，主题行情得到持续催化。各领域政策频出，对设备更新主题持续催化。在3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》后，各部门先后出台相应方案，加速推动设备更新和消费品以旧换新行动，但财政支持的具体政策较少。其中，《推动工业领域设备更新实施方案》率先出台，重点任务包括先进设备更新、数字化转型、绿色装备推广、本质安全水平提升四个主要方面，将相关行业和设备环节一一列明，对于拆解设备更新需求有更强指引。

制造业投资或迎来上行，有望拉动设备更新空间。当前或处于新一轮制造业投资上行阶段，将显著拉动设备更新空间。从重要政策出台节点和制造业投资增速拐点看，当前或处于新一轮设备更新上行周期。2009年中、2016年中、2022年下半年分别出台了汽车、家电“以旧换新”政策，制造业升级改造重大工程包政策，设立设备更新专项再贷款，时间节点均与设备能力利用水平底部相契合。此后2-4个季度，制造业投资增速企稳回升，向上拐点时间间隔均在7年左右。

三视角综合对比2016年，看当前企业的更新意愿。产能利用、景气需求、库存水平三个视角看企业更新意愿。1）产能利用率：对比2016年，当前同样存在产能过剩问题，但主要是汽车制造、非金属矿物制品等部分行业拖累导致，其他行业产能利用率在近几年并未明显下降。2）景气需求：本轮经济景气已逐步企稳回升，整体需求端的改善或将带动企业设备更新，但PPI预期弹性不足可能限制更新意愿。3）库存水平：当前整体库存处于周期低点，部分行业高于2016年水平，但难形成拖累。

下游更新拉动上游设备，关注石化、纺服、火电等设备制造。高周转、低库存、营收改善的行业或率先更新设备，关注能源及重型设备、纺织服装设备、火电设备等设备制造环节。短期来看，不同行业进行设备更新将拉动上游设备制造环节的需求，而产能利用率高、需求相对较好、且没有高库存限制的行业，进行设备更新的动力相对更强。对比来看，这些行业包括石化、纺服、计算机（一级行业），以及火电、空调、半导体、环境治理（细分行业）。建议关注上述行业对应的设备制造行业。

风险提示：1）政策出现重大转向；2）宏观经济出现重大变动。

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《地产收储政策能实现稳地产新模式吗？》

发布日期：2024年5月28日

分析师：杨灵修；联系人：吴嘉颖

“以旧换新”政策：地产去库的初步尝试。“以旧换新”政策是各城市对地产去库存的初步尝试，本文归纳了以下主要政策：1.代售购新，政府不直接参与交易。2.“旧转保”模式，旧房纳入保障性住房房源进行统租。3.发放补贴。4.政府收购旧房，指定国企进行集体收购。

政府收储商品房：地产去库存的新模式。5月15日杭州市临安区发布收购商品房用作公租房的公告，该方式不同于“以旧换新”，是地产去库存的新模式，我们预计后续政府收储商品房作为公租房有望成为地产去库存的主要方式。该方案与国企收购房屋的模式类似，但更加直接，收购标的也从居民二手房转变为商品房，交易对象改为直接与地产供应商交易，该模式也与央行新设立的保障性住房再贷款相呼应，对于地产去库存具有更直接的影响。

保障性住房再贷款——稳地产的有力举措。本文对银行设立3000亿元保障性住房再贷款造成的影响进行了测算，证明该政策对于地产去库存具有更直接的影响，是稳地产的有力举措。通过撬动5000亿元银行贷款，基本能够覆盖全国70平以下的商品房库存量，如需进一步消化地产库存，需后续政策的持续跟进。同时，该政策下政府收储地产的收益距离回本尚有一定距离，仍需政策进行一定调整以打开其收益空间。

海外相关经验及启示：日本的三大住房政策旨在保障中低收入群体的住房需求，收益性较低，尤其是公营住宅与住宅公团制度，其运用规模较小。其中“公营住宅”制度开始以政府新建住宅为主，后引入租借和买入民间住宅。其实施过程中主要面临收益成本不平衡、数量稀缺以及居住者不愿搬离等问题。美国则主要针对个别地产巨头企业进行援助措施，通过援助地产巨头“两房”企业，从而维持市场稳定，与我国目前地产收储做法区别较大。

风险提示：地产企业出清风险超预期；地产收储政策实施进度不及预期。

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《策略专题：哪些行业集中度有望提升？》

发布日期：2024年5月29日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

（一）行业集中度提升通常意味着格局优化

1）周期制造营收向中部公司集中，消费向头部集中。将行业成分股按照市值大小分为5组，计算每组在整个行业中的营收占比后发现，周期制造板块中如钢铁、建材、交运、电力设备的营收向中市值公司集中，而消费板块如社服、农林牧渔的营收向头部公司集中。

2）营收集中度底部反弹往往预示着行业出清结束，格局优化。以工程机械行业为例，其龙头相对非龙头的毛利率、营收CR3相继于2017年见底。产业生命周期框架中，工程机械也于2017年左右出清结束，进入龙头进阶期，集中度与产业生命周期对行业格局的刻画基本一致。

（二）寻找集中度能够持续提升或底部反转的细分行业

对数据回测检验后，我们认为营收集中度能够持续提升的行业应当具备以下特征：营收CR5呈现上行趋势，营收CR5分位数位于30%-80%，龙头相对非龙头毛利率分位数大于60%。而对于营收集中度能够底部反转的行业应当具备以下特征：营收CR3分位数低于30%，龙头毛利率高于非龙头毛利率。因此，我们筛选出以下集中度有望持续提升或底部反转的行业。

1）一级行业中，煤炭、化工、有色金属、计算机、公用事业的集中度有望持续提升，石化、钢铁、电力设备、环保、美容护理、传媒的集中度有望底部反转。

2）细分行业中，电力、航空装备、养殖、中药行业的集中度有望持续提升，风电设备、普钢、橡胶行业的集中度有望底部反转。

（三）周观点：基本面不弱和政策的稳步推进，仍然积极看多

1）近期市场调整主要由于风险偏好的见顶回落：近期市场的调整主要因为“地产交易”过热见顶后，情绪热度的自发回落，以及近期地缘问题带来的流动性退潮。港股调整幅度也比较明显。

2）坚持基本面周期触底的结构性机会：

短期来看，关注报表周期有望底部反转的行业。我们分别验证了周转率、现金流、开支、库存四大类指标对周期、制造、消费、TMT四大类行业的基本面反转效果。其中周转率对上游周期最有效，现金流对中游制造最有效，开支和库存则对除TMT以外的大多数行业都有效。

长期来看，关注产业生命周期底部的行业。我们更新了产业生命周期的最新结果，一是相较去年上半年，当前进入到出清末期（供给出清的底部阶段，参考性买点）的中下游行业显著增加。二是有越来越多的行业，呈现收入改善但供给开支不扩张的状态。类似之前的 电解铝、动力煤。比如一些资本品（电力设备、纺织设备、轮胎、油气开采）、一些消费品（饮料、中药、服务业消费）等等。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《“控、改、增”并举，关注供给出清行业——《2024—2025年节能降碳行动方案》点评》

发布日期：2024年5月30日

分析师：包承超，邓宇林，张晓春，万清昱；联系人：付祺泰

事件：

国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，进一步明确“十四五”节能降碳约束性指标。从方案的目的、抓手、力度出发，我们对此解读如下。

事件点评：

方案总体要求——推动重点行业节能降碳，提出约束性指标。行动方案2024-2025年节能降碳做出总体要求。2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。

方案的目的？——核心在降碳+控能耗。对比而言，2012年《节能减排“十二五”规划》将“强化污染物减排”单独成段，彼时污染防治重要性不低，而本次重心聚焦节能减排与新旧能源更替。总体来说，这次方案有点类似“新质生产力”和“供给侧改革”的混合：（1）这次方案更强调通过提高“能耗标准”来倒逼生产效率、生产技术、生产设备的提高和更新。（2）相对供给侧改革，这次方案也更加向中游领域覆盖。

方案的抓手？——“控、改、增”三条线索。策略视角看，可跟踪三条落地线索：（1）严控新增产能。例如钢铁行业，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增产能；对化工行业，严控炼油、电石、磷铵、黄磷等新增产能；对有色金属提及“从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能”；（2）改造传统产能。例如对建筑行业，结合城市更新行动、老旧小区改造，推进外窗、外墙保温、老旧供热管网等的升级；（3）布局新质产能。如交运行业，推动公共领域车辆电动化，推广新能源中重型货车，发展零排放货运车队等。

方案的力度？——约束性值得期待。总量层面，以“非化石能源消费占比”为例，要求2025年达到20%，推算2023-2025年每年需提升0.83%，而供改(2016)至今年均提升幅度为0.75%，未来2年调控力度可值得期待。

行业层面，由于不少表述在于控“产量”而不是直接去“产能”，因此，对本身需求有增长的细分品种可能相对更好。

结合产业生命周期，可以关注一些供给出清底部的行业。我们观察到，不少行业已经入到供给出清的底部区间（低收入，低开支，低capex/da）。除了市场关注度本身较高的铜、铝以外，其中满足产业生命周期底部且方案中相关大类行业的细分包括：锡、建筑装饰、公共交通、风机、日化、铁路、传统发电设备等。

风险提示：1）经济出现重大变化；2）政策效果不及预期；3）风险偏好低于预期。

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《社会服务行业专题：从招聘需求回暖看顺周期预期改善》

发布日期：2024年5月24日；评级：强于大市

分析师：邓文慧；联系人：郭家玮

行情复盘：板块当前估值较低。复盘2022年至今社服板块的基本面与股价走势，2023年初由于市场提前博弈顺周期，对宏观经济复苏有较高预期，当复苏呈现结构性而非全面复苏时，股价开始调整以消化高估值及高预期。社服板块在经过一年多的消化高估值及高预期的调整之后，当前已经较有吸引力。具体到人力资源服务公司上，5月22日股价对应北京人力/外服控股/科锐国际2024年PE分别为12.9x/16.8x/17.0x。

人才招聘：招聘需求同比回暖趋势延续。2024年5月19日为止一周（5.13~5.19）国内新增招聘公司数量44584家，达到2019/2021/2023年同期水平的53%/48%/171%，环比前一周下降13%；国内新增招聘帖数量106527个，达到2019/2021/2023年同期水平的42%/37%/175%，环比前一周下滑16%；招聘年均薪资14.82万元，达到2019/2021/2023年同期水平的126%/108%/99%，环比前一周上升0.18%。

人服出海：中企出海背景下海外人服市场增长空间大。随着中企加速出海，中国企业在境外雇佣的员工数量不断增长。2022年底中国企业在境外雇佣的员工数量超410万人。灼识咨询预计到2026年底，中国境外企业雇佣的员工数量预计将接近500万人。中国企业境外雇佣员工数量持续增长，催生了出海人力资源服务解决方案的需求。中国出海人力资源服务市场规模从2017年的16.8亿元人民币增长至2021年的35.0亿元人民币，对应CAGR为20.2%，预计2021-2026的CAGR为23.5%。

公司对比：两大国企经营韧性强。北京人力和外服控股营收和毛利贡献分别主要来源于需求相对稳定的外包和传统薪酬人事服务。科锐国际毛利贡献主要来源于灵活用工和中高端人才访寻，中高端人才访寻作为人才招聘易受宏观经济影响，因此两大国企经营韧性较强。境外业务方面，北京人力有大客户华为在海外的体量优势以及过去和Adecco十多年的合作经验，我们预计其境外业务方面有较大增长空间。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；政府补贴力度减弱；大客户业务波动风险。

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《前瞻研究专题：CCER市场正式重启：政策溯源与机制详解》

发布日期：2024年5月26日；评级：中性

分析师：郭荆璞

CCER的全称是Chinese Certified Emission Reduction，即国家核证自愿碳减排量，是指对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化核证，并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量。CCER是一种减排信用，可用于控排企业履约时清缴抵消实际碳排放量，有利于促进温室气体减排，助力碳中和战略实现。

目前，我国审定公示的CCER项目总计2871个，其中已备案的项目861个，已完成签发的项目254个。项目类型包括可再生能源利用项目、农业项目、碳汇造林项目等，备案和签发量排名前三的项目类型是风力发电、太阳能发电、猪粪便沼气利用，项目位置以西北、西南地区最集中，从审定公示到完成减排量签发的平均开发时长为1.68年。

CCER相关政策发展可概括为三个阶段：初步建立阶段（2012-2017年），发改委作为监管机构，CCER在试点碳市场交易，2017年项目暂停审批，市场转为存量交易。调整和完善阶段（2018-2023年），2018年生态环保机构改革，履行碳市场监管职责，建立全国温室气体自愿减排交易系统，加强交易基础设施保障。重启阶段（2024年1月至今），出台《碳排放权交易管理暂行条例》，碳市场法制保障进一步加强。

2024年1月22日，全国温室气体自愿减排交易市场启动仪式在北京举行。与2017年前的CCER项目开发流程相比，将项目备案调整为项目公示，简化流程的同时提升项目信息透明度。CCER新规对于减排量的合规性要求严格，申报具有碳减排效益的项目需要验证减排量的“额外性”“真实性”以及“唯一性”。目前，未有机构通过国家认监委审批获得CCER项目审定与减排量核查机构资质。

CCER交易采取挂牌协议、大宗协议、单向竞价及其他符合规定的交易方式，以“每吨二氧化碳当量价格”为计价单位。目前，全国温室气体自愿减排交易主要以存量CCER交易为主，2017年前获批的减排量仍可于2024年12月31日前用于全国碳排放权交易市场抵销碳排放配额清缴。CCER市场开市后，CCER成交均价呈上升趋势，利好可申报CCER的行业。

随着全球对气候变化问题的关注日益增加，碳市场的前景发展广阔。CCER作为中国碳市场的重要组成部分，具有较大的投资潜力：1）从产业端上，随着碳排放管理要求的提高，CCER或成为钢铁、水泥、电力等高碳排放行业重要的减排工具，利好可再生能源和农业项目；2）从金融端上，CCER推动金融发展，如绿色债券、绿色贷款等金融工具。

风险提示：第三方机构资质审批速度不及预期；CCER审批与签发量不及预期；碳价波动。

《家用电器行业专题：物美且价廉》

发布日期：2024年5月27日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东；联系人：蔡奕娴

持续超额，高胜率板块的回归。2024年至今，家电指数+17%，一级行业中排名第2，子行业白色家电+28%、小家电+21%，在二级行业中名列前茅。而同期Wind全A指数-3%，沪深300指数+5%，一级行业指数中仅约1/4有正收益，家电抢眼表现引发了估值关注。事实上，去年11月初以来家电市场表现优异，板块整体及白电累计涨幅分别为+39%和+57%。良性格局护航盈利的家电，本就是一个高胜率板块，2007年至今跑赢市场或持平概率近九成，近两年强势表现更多是本色回归。

纵向比较，尚未走出底部区间。目前家电板块PE为14.69倍，以2013年至今为考察期，平均PE为17.44倍，当前估值仅略高于向下1倍标准差，对应历史分位数24%，离均值还有19%空间，但年初至今估值一共才上涨9%。相对Wind全A PE为1.03，对应历史分位数23%，均值为1.11，较均值空间为8%，但年初至今仅上涨3%。相对沪深300 PE为1.27，对应历史分位数9%，均值为1.47，年初至今甚至还下跌了1%。综合来看，当前家电板块PE估值尚未完全走出底部区间。

横向比较，红利溢价并不明显。年初至今红利相关板块表现优异，多数时间里，大家都以红利逻辑来解释家电的超额，但目前沪深300、煤炭、银行、石油石化的PE估值分位分别为47%、68%、32%、35%，均高于家电的24%。同时，当前家电估值与业绩的匹配度仍跟Wind全A整体水平比较一致，好于多数红利标签板块，且Wind全A的估值分位为37%，也高于家电。2023年家电股息率及分红增长均位居前列，后续潜力仍大。综合来看，目前家电估值的红利溢价不明显。

回到经营，市场或未充分定价。家电主营增速好转时，估值往往会同步或先行向上，如2016、2019年，但2023年以来二者却有所背离，即经营在持续向好，甚至多超预期，但直到2024Q1板块估值变化不大，地产压制及大冲击后的超长改善确认周期可能都是原因，目前二者均有边际好转。从历史数据来看，板块突破20倍估值需要较强的景气支撑，其余多数时间在12~18倍之间徘徊，当前经营对当前估值的支撑仍好于17年至今的平均水平，经营层面的定价或仍未充分。

经营护航，有底气的上涨。年初至今，家电的抢眼表现引起了市场的估值关注，从纵向历史估值、横向行业比较以及经营支撑角度看，当前板块仍在低估范畴。同时，年初至今板块内外销表现基本都好于预期；后续来看，集中更新叠加以旧换新和地产放松，内销韧性确定，弹性可期；外销短期在欧美复苏及新兴市场景气驱动下或持续较好，中长期制造及品牌出海均看点十足。重点推荐质地优异经营稳健的白电龙头，积极关注出海以及内销经营困境反转投资机会。

风险提示：海外需求不及预期；原材料成本上涨；空调库存大幅积累；外资大幅波动。

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《电力设备行业专题：美国对东南亚光伏双反启动调查影响或有限》

发布日期：2024年5月27日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

事件：美国对东南亚四国双反调查启动。2024年5月15日，美国商务部宣布对进口自东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国、越南）的光伏电池（无论是否组装成组件）发起反倾销（AD）、反补贴税（CVD）调查，认为反倾销调查涉嫌的倾销幅度在70.36%-271.28%，反补贴率为高于最低限度（发达国家低于1%、发展中国家低于2%）。

调查期间或影响我国组件企业对美销售积极性。美国对东南亚四国反规避豁免即将到期，新政策的不确定性将在短期影响我国电池组件企业对美销量。由于存在追溯的可能性，终裁结果发布之前，我国企业通过东南亚地区产线对美销售电池组件态度将趋于谨慎，出货规模或将受到影响。调查期间各环节时间点较为繁杂，建议关注以下几个关键时间节点：1）2024年6月10日ITC对AD、CVD初裁；2）2024年12月16日DOC对AD终裁；3）2025年1月30日ITC对AD终裁。

中短期内美国本土电池产能难以满足其装机需求。光伏已成为美国历年新增发电装机容量的主要电源形式，根据SEIA数据，2023年美国新增光伏装机32.4GW，占总发电装机容量比例53%，2024年有望达到38GW。产能方面，根据Infolink Consulting预测数据，2024年底美国本土电池产能规划约7GW、本土组件产能规划约56GW，本土电池片供应规模难以满足美国光伏装机需求。

东南亚双反调查对我国电池组件企业影响或有限。短期来看，双反调查期间对出货抑制影响或难以避免；中期来看，双反调查结束后，若最终裁决为成立，则出现两种情况：1）双反税率在可接受范围内，则电池组件产品价格将充分反映税率提升带来的销售成本；2）双反税率较高，或将对我国企业在东南亚设立的产线基地带来较大压力。但考虑到美国本土电池供应情况，我们认为第二种情况可能性较小；长期来看，我国企业早在多年前已启动在美组件产能布局，第一批大部分产线预计将于2024-2025年陆续投产，面向当地组件需求。

风险提示：美国关税政策变动；国际海运紧张造成的运输成本增加；海外光伏相关产能建设不及预期。

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《房地产行业专题：政策利好频出，供需有望修复》

发布日期：2024年5月27日；评级：强于大市

分析师：杨灵修；联系人：姜好幸

房地产步入去库存时期，需求有待提振。自2022年起，商品住宅存量不断上涨，房价进入下行周期。截至2024年4月，商品房待售面积达7.46亿平方米，同比增长10.79%。4月当月新房和二手房价格分别同比下跌3.51%和6.79%，创下历史最大单月跌幅。在此背景下，去库存成为核心议题。政策随之调整，重点从“房住不炒”转向推动房地产高质量发展，消化存量和优化增量。2024年5月17日，中国人民银行、国家金融监督管理总局推出宽松的政策组合拳，通过降低首付比例、下调贷款利率、提供融资支持等多方面措施提振住房市场，缓解库存压力。

供需关系不断变化，政策从严格管控到宽松扶持。2020年，面对全国土地和二手房价格上涨，政府出台调控措施，以稳定房价，延续了2016年以来的限制性措施，包括限购、限贷和限售。2020年下半年开始，政府进一步通过“三道红线”、房地产贷款集中度管理制度和土地供应“两集中”等政策，从供给端严格控制房企的负债和土地市场。随着市场环境变化，自2022年以来，房价压力显现，新房开工量减少，市场需求疲软。尽管政府在2022-2023年间频繁出台提振政策，包括降低贷款利率、调整限购政策、下调首付比例和提供金融支持等，但由于市场信心不足、经济增速放缓等因素，市场仍有压力。

政策调控效果显著，基本面有望修复。自2020年以来，政府多次调整基准利率、降低贷款利率和放宽购房限制来调控市场。2020年2月，央行下调LPR利率，刺激经济增长，带动市场显著反弹。2021年下半年，随着政府加大对房地产市场的管控力度，房地产市场有所降温。政府在2022年和2023年通过降息、降低首付比例等政策稳定市场，板块估值得到修复。2024年4-5月，政策强调去库存，推出更大力度的宽松政策，供需两侧有望迎来修复。

风险提示：（1）政策调整滞后性风险；（2）房地产市场下行风险;（3）房企流动性风险加剧。

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《旅游及景区行业专题：政策持续加码，加快建设旅游强国》

发布日期：2024年5月28日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，曹晶

行业变化：文旅利好政策频出，加快建设旅游强国。近期，政策对文旅行业的支持力度明显上行。从国家层面近期动作看，2024年5月17日，习近平总书记对加快建设旅游强国、推动旅游业高质量发展作出全面部署、提出明确要求。5月24日，国家发改委等六部门印发《推动文化和旅游领域设备更新实施方案》等。

文旅发展：旅游日益成为我国新兴战略性支柱产业。复盘我国文旅产业发展，旅游日益成为新兴战略性支柱产业。2014-2019年间，中国旅游业对GDP的综合贡献从10.39%提升到11.05%，保持稳中有升态势，贡献比例的上行体现了旅游业日益为内需增长提供动力。从国际比较看，中国旅游业对经济的带动作用高于美国、日本，处于全球中等偏上水平，说明旅游业对中国来说尤其重要。分区域看，各地经济对于旅游的依赖程度并不相同，东北、西北、西南等地对旅游依赖度明显上行。

供需共振：产品丰富、客群更迭。1）供给侧释放活力：近年，各地加大优质旅游产品供给力度，旅游景区数量持续增加，类型更加多元化；且各地交通改善、私家车保有量上行助力居民出行意愿得以释放。经济结构变迁背景下，地方政府更注重旅游的拉动作用、纷纷结合资源禀赋，利用营销宣传撬动流量增长。习总书记的重要指示更有望自上而下推动供给侧高质量融合发展。2）需求侧意愿强烈：从消费客群看，旅游消费主体向年龄轴两端移动，出游频次、单次出游周期增长显著。我们认为客群年轻化、银发化、旅游加速进入城乡居民的日常生活使出游基数有了增长的土壤。消费政策加码及供给侧的优化或逐步抬升付费意愿及消费信心。

政策作用：入境旅游是政策的长期最大受益方。复盘海内外经验，旅游业是经济结构优化的推动力，政策是有力抓手。21世纪初，日本政府将“观光立国”上升为国家战略高度，此后围绕着“供给发展战略、组织结构战略、需求发展战略”三大板块，持续出台一系列政策以支持产业发展。从政策效果看，日本国内旅游对经济的拉动作用短期上行明显，入境旅游是政策的长期受益方。从入境游视角看，免签政策助力下，2003年以后，访日海外游客数量持续明显增长并带动一系列消费。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；出行意愿持续性不及预期风险；天气恶劣程度超预期等。

《电力设备行业专题：电改步入深水区，运营商、设备商迎新机遇》

发布日期：2024年5月28日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

行业事件：5月23日，总书记在山东济南主持召开企业和专家座谈会并发表重要讲话。会上，国家电投董事长等9位企业和专家代表先后发言，就深化电力体制改革等提出意见建议。5月24日，国家电投第一时间召开会议，强调要牢记使命，全力以赴扛起核电、重型燃机两个重大专项的“国之重任”，坚决抓好“一流光伏”、氢能、储能等战略性新兴产业的发展任务。

电改背景：基荷电源需求+绿电消纳压力。从用电量来看，2024年1-4月，全社会用电量累计3.1万亿千瓦时，同比+9.0%。中电联预计，2024年全年全社会用电量将达到9.8万亿千瓦时，比2023年增长6%左右。从装机量来看，并网风电和太阳能发电合计装机容量预计将在2024年二季度至三季度首次超过煤电装机，2024年底占总装机比重上升至40%左右。我们认为，即将进入迎峰度夏用电高峰阶段，风光出力高占比或将对电网消纳产生较大压力，电力体制持续改革值得期待。

方向一：电源侧由关注电价转变为关注综合收益。我们认为电改政策核心一方面为推进各主体市场化，从计划电价逐步转变成各主体同台竞价方式，合理配置电源成本，另一方面将过去单一制电价依据各类发电侧电源主体发挥价值不同，拆解成不同收益方式，运营商关注点应由电价转变为不同电源的综合收益。

方向二：关注火电、核电设备新建及改造需求。火电、核电作为重要基荷电源迎来新一轮建设周期，2022年/2023年火电开工量分别为66/124GW，同比分别增长34.1%/87.58%，同时火电机组存在灵活性改造需求，满足容量、辅助服务要求，同时获取容量+调节资源收益。核电作为重要基荷电源，稀缺性较高， 2022年、2023均审批10台机组，核电具备长期成长性。经历核准潮-开工潮后，我们认为2024产业链公司受益投资增加，有望迎来业绩兑现期。

方向三：关注电网建设需求和储能价值兑现。电网方面，风光出力高占比或将对电网消纳产生较大压力，主网特高压投资有望在2024年持续加速，配网方向建设重视度有望提升，电网设备商业绩有望持续增长。储能方面，我们认为国内容量租赁+现货市场+辅助服务+容量补偿的独立储能多元收益模式逐渐建立，储能收益模式有望理顺，储能设备有望迎接新需求。

风险提示：政策推进节奏不及预期；电源建设进度不及预期；原材料成本变化。

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《家用电器行业专题：对美出口的预期差》

发布日期：2024年5月28日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东；联系人：蔡奕娴

名义零售景气波动复苏。据欧睿国际，家居/电子电器专业零售商渠道占美国家电零售量过半，零售销售及库存直接影响出货。美国家电相关零售销售于2023Q4结束连续6个季度下滑恢复增长，而2024Q1读数边际转弱，剔除1月高基数来看，同比平稳为主；个人消费支出家电分项高频趋势与零售相近，3月季调环比弱于疫前季节性。整体看，美国家电消费名义景气处于有波动的弱复苏通道中。

实际消费上行已至新高。商品通缩大背景下，高基数与去库叠加之下的价格走低是美国家电消费修复斜率的主要压制因素。美国CPI家电分项同比自2022年初回落，2023Q2转负，至今大家电低点降幅约10%；剔除价格，实际家电消费支出自2023H2以来走出2021年中以来最为明显的上升走势，绝对水平已超越近5年前高。本轮北美产业演进以库存周期为主导，除政策退出节点需求保持稳健。

库存被动去化或近尾声。截至目前美国家居家电相关零售渠道库存低点在2024年1月，较本轮周期高点累计去化15%，而当前绝对水平及库销比较疫前十年中枢偏高约10%。海运运况/原材料价格/关税货币不确定性影响下，近2月库存小幅回升。考虑贸易环境变迁下自然库存水平的潜在提升，当前库存或已接近充分去化，库存周期行至底部左侧，虽无大幅补库空间，出货端压制已显著减弱。 

向后看地产是边际利好。美国住宅成交自2023年中暂停加息后趋势好转，2024年初以来通胀就业数据频超预期，降息预期波动，至Q1末30年房贷利率回升至7%以上，利率敏感的成屋销售有所波动。一方面，居民资产负债表健康背景下家电消费对地产下滑的反馈较弱，且美国家电替换需求占比已超60%；另一方面，当下市场一致预期2024H2仍有一次降息，地产/消费边际好转确定性较高。

实际份额或远好于表观。中美家电贸易依存度自2016年拐点向下，2018年后下行加速，两轮加关税是主要原因，份额预期差来自转口与海外产能。关税后东南亚在中国家电出口目的及美国家电进口来源中的份额普遍有中个位数提升，转口特征明显；此外，白电龙头海外产能布局普遍且趋势加强，ODM龙头美的海外产能占外销已达20%，高度本土化的品牌业务也是北美市场份额的有力补充。

后续表现有望好于预期。近期美国通胀下行缓慢，PMI略超预期，经济表现仍偏强；5月以来30年期抵押贷款利率回落，而降息预期仍有所反复。展望后续，经济韧性支撑实际消费，名义增长或随价格压力减轻逐步回归，零售库存底部渐近，需求端边际积极因素较多。家电龙头海外供应链布局提速，对直接贸易份额损失形成回补，有望受益零售及成屋销售改善，北美经营或好于市场预期。

风险提示：外需改善不及预期；海运运况大幅收紧；美国进口关税提升；原材料价格大幅上涨。

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《河北白酒市场专题：大众消费表现良好，老白干酒盈利改善》

发布日期：2024年5月29日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

2023年河北规上白酒营业收入同比增长25%。河北白酒市场规模较大，长江酒道数据显示2023年河北白酒市场规模已超300亿。香型来看，以浓香为主，占比约50%-60%。增速来看，河北名品数据显示2023年河北规上白酒企业实现营业收入72.75亿元，同比增长24.90%，预计河北地产酒份额2023年有所提升。随着河北人均GDP与居民消费稳步增长，白酒市场规模有望进一步提升。

省外品牌占比领先，省内品牌积极改革增强市场地位。河北省内外品牌分层较明显，分布上呈南北强、中间弱；省外名酒主要在人口多且消费强的中部区域发力。省内品牌近年加速改革，巩固地产酒市场地位，如老白干2019年起集中发力高端市场，2020年7月表示战略产品保持高增，1915/十八酒坊20年/十八酒坊15年出库分别同比增长81%/43%/21%，高端产品的亮眼表现打开了省内品牌价格天花板；公司持续推进全方位改革，2023年公司升级大单品甲等15，迎合市场需求的同时焕新渠道打法、提升经销商与终端的积极性，有望加速追赶省外品牌份额。

价格带有升级空间，老白干有望引领河北地产酒实现价格突围。长江酒道数据显示100-200元是河北白酒主流消费价格带，较过去50-180元有提升，但与安徽、江苏相比仍有较大提升空间。2019年以来，老白干强化高端次高端价位段地位，引领河北地产白酒价格带提升，老白干在300元以上价位段有一定声量，而板城、丛台、山庄品牌在100元价位形成一定规模，2022年老白干加速改革，从市场出发，高档酒库存消化模式更迭重回良性增长，中档酒精简产品，同时向内要效率、促增长，2023Q4及2024Q1的报表端也有一定反映，河北基地市场收入提速、公司整体盈利加速改善。未来伴随着河北整体白酒规模的扩张，老白干有望率先受益。

公司跟踪：老白干酒拔高品牌，提质增效、改善盈利。竞争来看，白酒行业集中度持续提升，一线名优酒企渠道下沉，对区域酒企造成了一定的挤压，老白干酒作为河北省酒龙头，瞄准全国性品牌，聚焦产品、区域、资源，提升份额。发展战略上，公司坚守次高端发展战略、兼顾大众消费需求，引领河北省酒次高端酒有助于公司长期发展、大众价位段设置创新业务部并聚焦产品。重点市场来看，公司聚焦突破，石家庄市场人员优化、资源倾斜后重回增长。产品来看，公司聚焦大单品、精简SKU，高端次高端价位聚焦甲等15、甲等20、老白干1915等。盈利方面，公司加大对费效比的考核，有信心提升产品结构与利润率。武陵酒方面，聚焦重点市场的同时有序扩展省外市场、省外重点市场重点突破。

风险提示：宏观经济不达预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

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《饰品行业深度：从老铺黄金看中国珠宝品牌升级路径》

发布日期：2024年5月29日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，李英

黄金珠宝：景气度向上，格局持续优化。复盘黄金珠宝市场，历经高速发展期与发展瓶颈期，2020年以来行业景气度迎来拐点，2024年初至今金价上行速度较快，部分抑制消费需求，投资需求则较为旺盛，整体景气度仍处上行周期。金价上行下黄金保值增值属性凸显+黄金产品工艺升级下居民配饰需求提升，未来中国内地人均珠宝消费额仍有较大增长潜力。2020年以来港资与内资中高端品牌加快渠道下沉，叠加外部不利因素加速尾部出清，珠宝行业集中度持续提升。

趋势：客群年轻化、古法金热潮、渠道下沉化。伴随女性悦已需求、年轻客群需求崛起，黄金产品的首饰功能有望增强，款式设计/产品价值传达等因素重要性凸显。伴随国潮兴起、消费者对设计/款式关注度提升，古法黄金珠宝与硬金珠宝市场规模快速提升。国内珠宝销售渠道中线下占比长期维持在90%+水平，电子商务占比边际提升。随着人均消费水平提升及消费观念改变，低线城市的非金饰品渗透率有望提升。

老铺黄金：初具奢侈品牌基因的中国黄金珠宝品牌。当前国内高端珠宝市场以外资品牌为主，老铺黄金则为稀缺的初具奢侈品牌基因的中国珠宝品牌。其特色在于①产品端聚焦独特繁复的手工制作工艺，设计坚持原创且对时尚品味保持高度敏感；②渠道端自营模式经营，选址聚焦高端商业，开创情景化店铺契合产品形象；③品牌端主打经典工艺、高级感调性与高品质，近3年忠诚会员平均年消费均在3万以上。对标国际珠宝品牌，老铺黄金在开店数量与价格带拓展上均有较大空间。

风险提示：宏观经济环境的不确定性影响；原材料价格波动风险；存货管理风险；加盟管理风险。

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《啤酒高端化系列之一：美国经验显示高端化趋势有望长期延续》

发布日期：2024年5月30日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

中国啤酒吨价与人均消费额偏低。取较成熟的美日韩啤酒市场与中国比较，2022年美国/韩国/日本/中国啤酒市场规模同比增速分别为8.53%/1.16%/10.17%/5.18%，拆分量价来看，美国/韩国/日本/中国2022年啤酒销量分别同比-0.81%/-8.19%/+1.06%/-1.05%，而均价分别同比+9.42%/+10.18%/+9.02%/+6.30%，啤酒市场增长主要由均价提升带动。均价横向比较，2022年美/韩/日啤酒均价分别为中国的1.68/1.73/2.09倍。消费者结构来看，中国啤酒高收入消费者占比偏低，为36.5%，而美/韩/日高收入人群占比分别为46.4%/38.1%/42.6%。

中国啤酒即饮占比较高。Statista数据显示美国/韩国/日本/中国即饮啤酒销售额占比分别为34.95%/35.81%/33.94%/67.72%，中国即饮占比较高。增速来看，各国即饮市场2018-2022年CAGR受场景影响均略有下滑，美国/韩国/日本/中国2018-2022年CAGR分别为-6.10%/-4.94%/-3.76%/-1.76%，中国即饮市场韧性较强。均价来看，各国均呈现即饮均价高于非即饮的趋势，美国/韩国/日本/中国的即饮啤酒均价分别为非即饮啤酒均价的2.63/1.80/1.58/2.55倍。横向比较，美国/韩国/日本即饮啤酒均价分别为中国即饮啤酒均价的2.30/1.59/1.81倍。

无醇啤酒有望带动啤酒均价提升。各国无醇啤酒市场均较小而增速较快，2022年美国/韩国/日本/中国无醇啤酒销售额分别占啤酒市场销售额4.92%/4.97%/6.34%/4.99%，规模2018-2022年CAGR分别为8.97%/5.74%/8.32%/11.67%。2022年美国/韩国/中国的无醇啤酒均价均高于酒精啤酒，无醇啤酒均价分别为酒精啤酒均价的1.18/1.20/1.49倍，无醇啤酒等兴起有望带动啤酒行业整体吨价提升。

美国存量时代均价提升受宏观波动影响较小。美国啤酒1980年进入存量时代后均价仍有十年高速增长，CAGR达4.33%，均价度过高速增长期后进入稳健增长期，在结构升级的引领下延续稳定提升趋势至今，龙头创新与细分品类表现优异带动行业结构不断升级，1993-2016年啤酒均价CAGR达2.09%。1990年以来美国GDP经历三次波动，同期人均可支配收入增速同比下行、失业率同比增加，而三个时期内啤酒均价维持正增长，且期间增速分别+6.23/-0.43/+0.1pct，仅2001年增速有小幅下滑。2020年美国吨价受疫情影响吨价有所下滑，但2022年已恢复至超疫情前水平，均价提升长期趋势不变、受宏观环境波动的影响较低。

美国啤酒龙头引领行业不断推进高端化。美国近年高端啤酒市占率提升，超高端啤酒增速更亮眼，带动行业均价提升。Beverage Industry数据显示2022年啤酒行业仅超高端啤酒实现增长，规模增长5%、箱数增长1.1%。集中度来看，高端与超高端啤酒品牌集中度更高，CR5均达98.5%，或受益品牌力加成下强者更强。百威的结构升级主要来自不断推出多元化与差异化高端新品和品牌，如百威品牌内部更专注高端产品、推出迎合健康需求的Michelob Ultra品牌实现高增，且在啤酒之外积极布局其他单价更高的酒类业务如硬苏打，拉高公司整体均价。

风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

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《乐歌股份(300729)深度：线性驱动出海龙头，海外仓开启第二曲线》

发布日期：2024年5月26日

分析师：管泉森，戚志圣

投资要点：

主营智能升降家居，海外仓占比迅速提升。乐歌从ODM代工转型品牌自营，目前已成为线性驱动行业龙头，主营业务为智能升降家居产品，以海外亚马逊及独立站为主销渠道。2020年公司大力推进第三方海外仓业务，2023年人体工学工作系列产品/仓储物流收入分别为26.12/9.51亿，占总收入比例为67%/24%，海外仓占比迅速提升。

线性驱动应用广泛，海外仓需求扩充。全球智能家居行业快速发展，受久坐影响颈椎病和腰椎病人群增多，智能升降产品规模加速增长，预计2028年全球升降桌行业规模有望达103亿美元，CAGR7.6%，且市场逐渐向具备品牌竞争力的头部企业集中。与此同时，近年来我国加速构建品牌、供应链、营销等跨境出口电商供应链生态体系，跨境电商快速发展，2023年跨境电商出口规模达1.83亿，同比+18.1%;同时，跨境出口物流侧市场规模及包裹量也逐年增长，公共海外仓需求增强。

产研销一体化，主业海外渠道优势凸显。乐歌线性驱动产品在控制器、电机和丝杆等核心零部件上具有较强优势，其产品同步性、稳定性和灵敏性优于竞品。渠道方面，乐歌已建立境外线上销售为主、多渠道并行的销售模式，其中亚马逊及独立站的渠道优势为乐歌核心竞争力所在，2023年两者占主营收入比例分别为34.22%/22.93%。

海外仓开启第二成长曲线。乐歌2020年布局公共海外仓项目，专注中大件全流程物流供应链管理。截至2024Q1全球累计拥有13个海外仓，面积36.24万平方米，分布在美国、德国、日本等国家核心枢纽港口区域。2022年公司采取“小仓换大仓”战略，以较低成本购置土地同时出售小面积仓库，提升库容规模及库容率。较低租仓和购置土地成本叠加较强尾程议价能力，是公司海外仓主要优势。

风险提示：1）海外经营环境和政策风险；2）人民币汇率波动风险；3）行业空间测算偏差风险；4）价格战等恶性竞争风险。

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《天罡股份(832651)深度：超声仪表领军企业，热表水表齐头并进》

发布日期：2024年5月27日

分析师：武钇西

投资要点：

公司为超声热表领域行业龙头，有望受益于“双碳”政策下新一轮供热计量改革，支撑公司业绩；水表端受益于超声水表快速渗透，公司可凭借技术和资质优势迅速切入小口径水表市场，带来增量想象空间；公司具备较高股息率和较强的业绩安全垫，在“以旧换新”、“公用计量”等政策的持续催化下，具备较好的长期配置价值。

超声仪表“小巨人”，水表热表齐头并进。公司系国内较早向市场推广超声热量表与超声水表的企业之一，其超声热量表全面覆盖北方供暖15省市，为超声热表行业头部企业；公司超声水表营收增长迅速，在大口径超声水表上具备优势，扩产后有望顺利切入小口径水表市场，为公司业绩增长持续注入动能。公司具备较强的产品实力，已获得多个国家地区的资质认证，为国家级专精特新“小巨人”企业。

超声水表替代初期，市场发展潜力较大。超声水表在降低管网漏损率及产销差方面具备较强优势，能够有效提升供水企业的经济效益，下游具备充足的替换动力；超声水表当前渗透率不足10%，市场正处于由超声水表替代机械/远传水表的初期，将迎来广阔的成长空间，中性预计2026年超声水表市场有望达到40亿元。目前江浙沪、长三角、京津冀等地区已开始进行超声水表试点，公司已进入上海市、浙江省、福建省等地区的供应商列表，未来增长潜力较大。

超声热量表迎来新增长，多个北方城市展开试点。2019年我国超声波热能表市场新增出货量280万只、安装总量3410万只；预计2023年将分别达到410万只、4980万只。未来随着“双碳”政策的推行，智能热量表能够提升能源的综合利用率，实现对碳排放量的实时监测，将有望迎来新一轮的发展机会。目前内蒙古、黑龙江等供热大省均已提出新的改革试点工作，各城市完善收费办法制定，逐步全面推行热量表的使用，公司作为超声热量计行业龙头企业，将有望在本轮推广中获益。

风险提示：政策推行不及预期；市场竞争加剧；新增产能消化不及预期。

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《高测股份(688556)深度：切割设备+耗材夯实龙头，切片代工增厚现金流》

发布日期：2024年5月27日

分析师：张旭，刘晓旭，裴婉晓

投资要点：

公司切割设备和耗材分别满足市场高速化、细线化的需求，借助新能源东风主营业务快速发展；切片代工业务也为公司带来足够的现金流及增长点。

公司是覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头。自2006年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，目前已打造出“光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”3条业务增长曲线。受益于下游硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长，公司营业收入从2020年7.5亿元增长到2023年61.8亿元，期间CAGR高达102%；归母净利润由2020的0.59亿元上升至2023年的14.61亿元，期间归母净利润CAGR达192%。

光伏技术迭代拉长主业切割设备及耗材的景气度。光伏降本增效拉动切片环节向薄片化、细线化方向发展，（1）从市场空间角度看，技术迭代导致设备替换，拉长切割设备景气度；金刚线线径越小价格越高，迎来更大市场空间。（2）从竞争格局角度看，技术迭代使研发型龙头公司持续保持技术优势，享高市场份额。根据我们测算，2024年切割设备、耗材市场空间分别约为56、122亿元，高测作为行业龙头受益于技术迭代。

拓展切片代工业务实现横向一体化并反哺主业研发。面向硅片厂&电池片厂两类客户，高测提供的切片代工业务快速发展，成为公司的现金牛业务，并反向促进切割设备和耗材的研发效率。公司切片代工业务在2021年、2022年、2023分别实现收入1.06亿、9.29亿和17.19亿元，2023年贡献毛利超7个亿，收入和毛利占比分别达27.79%和28.13%。该业务快速发展可以更好地将公司的研发转化为收入和利润，充分享受技术红利。我们预计公司2025年将形成88GW代工产能，充分释放业绩弹性。

风险提示：（1）光伏行业装机量不及预期；（2）切割设备及耗材的技术更新换代节奏与预期不一致。

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