【国联研究】本周报告精选：千家公司年报，看AI在A股的“渗透率”；出口偏强或仍将持续；通信等行业专题；赛轮轮胎等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

          千家公司年报，看AI在A股的“渗透率”

宏观 | 对5月外贸数据的思考与未来展望：

          出口偏强或仍将持续

宏观 | 美国5月非农就业数据点评：

          美国就业市场整体仍在降温

策略 | 策略点评：

          多重因素共振，“科特估”关注度提升

农业 | 农林牧渔行业专题：

          如何看待本轮猪周期变化？

电新 | 电力设备行业专题：

          当前如何看待核电设备投资机会？

通信 | 通信行业专题： 

          英伟达GPU加速迭代，聚焦AI光通信核心标的

家电 | 家用电器行业专题：

          空调格局的变与不变

食饮 | 徽酒专题：

          消费升级延续，龙头韧性充足

非银 | 证券行业2024年度中期投资策略：

          行业头部集中趋势明显

汽车 | 数说智能汽车5月报之线控底盘：

          One-Box伯特利市占率提升

北交所 | 方盛股份(832662)深度：

             国内热管理系统领域新星

化工 | 赛轮轮胎(601058)深度：

          全球化叠加技术创新，进军国际头部行列

机械 | 凌霄泵业(002884)深度：

          美国出口拐点向上的优质红利资产

《策略专题：千家公司年报，看AI在A股的“渗透率”》

发布日期：2024年6月8日

分析师：包承超，张晓春，吴安东，万清昱；联系人：肖辉煌

专题内容摘要：

生成式AI技术在经历了过去一两年的产业发展和资本市场行情演绎后，当前似乎来到了一个重要节点——产业趋势仍在快速发展，但投资者对股价的看法逐步分化。在这个节点，我们认为了解AI在国内企业的“渗透率”，既能把握产业发展的进度，也能进一步理解行情的主要矛盾。因此，本文尝试从A股上市公司2023年年报公告中，挖掘企业参与AI产业的信息，勾勒出A股整体拥抱AI技术的图谱。

核心结论：渗透率仍低，进入产出阶段但效果仍浅。整体来看，AI在A股的渗透率仍较低，多以自研的方式拥抱AI技术，且大部分已经进入产品应用阶段，但相应的产出效果依然停留在提质增效层面，实质性带来业务收入寥寥无几，症结或仍在于缺少应用场景和产品开发不足，这两点也是企业未来要发展的重点方式。

渗透率提升但仍低，TMT、大市值相对抢先。拥抱AI技术的企业在过去几年A股的渗透率有提升，但目前仍较低，其中TMT、大市值公司相对抢先布局。全A提及AI的渗透率相较1-2年前有提升，但整体依然不足20%，小公司参与数量多，大公司参与率更高。行业主要集中在TMT板块，但深度拥抱AI的并不多；超一半的一级行业渗透率不到10%。基础层涉及数据中心、芯片、服务器、光通信等公司较多；技术层大模型超150家，以计算机行业为主。

自研为主但资金投入不足，未来关注应用场景和产品开发。（1）投入方式：基础层偏自研，技术层和应用层偏合作；消费属性强的公司倾向于合作，制造属性强的公司倾向于自研。公告中提及自研的公司研发投入比例确实高于全A水平，但对比美股和港股科技龙头，当前国内AI龙头的资本开支仍相差甚远。（2）未来投入：对于公司未来的规划，应用场景拓展、技术研究、产品开发是主要三项，或许也是当前痛点所在。

多数行业进入产出阶段，但以提质增效为主、扩收增利尚早。（1）所处阶段：多数行业在产品应用阶段的比例较高。其中，美容护理、零售、纺服、计算机等行业在应用阶段占比较高，而有色、社服、建筑、医药等行业在早期布局和研发阶段占比较高。（2）产出效果：靠上游的环节需求提升较明显，靠下游的环节则更注意降本增效。所处不同阶段的公司对AI的预期效果也有差异，在提效率方面比例下降，而在提质量和扩收增利方面比例提升。降成本的企业毛利率确有提升，扩收增利则相对不明显。

企业家视角，AI未来发展趋势如何？硬件端关注AI服务器、液冷等，软件端关注多模态、开源等。通信行业部分公司提到了多元异构算力、云边端协同算力、智算中心建设、算力网络；部分消费电子零部件公司、计算机设备公司、以及IT服务公司均提及散热、液冷相关技术；部分消费电子零部件公司、数字芯片设计、新能源汽车提及AI服务器业务；大模型相关公司重点提及了多模态、开源等技术。

风险提示：1）AI技术或发生重大突破；2）样本筛选和年报总结或有偏差。

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《出口偏强或仍将持续——对5月外贸数据的思考与未来展望》

发布日期：2024年6月10日

分析师：樊磊，方诗超

核心观点：

5月中国以美元计价的出口同比增速为7.6%，较4月（1.5%）大幅回升。季节性调整后，5月出口环比增长1.7%。外需的改善可能是出口环比回升的主要原因。此外，面对海外关税风险，近期“抢出口”因素或也对出口构成了一定支撑。5月进口规模在季节性调整后，环比下降2.0%（前值+2.1%）。展望未来，我们预计，我国季节性调整后的出口规模或有望在未来一段时间保持温和的环比正增长；同时，内需的修复也有望带动进口回升。

5月出口环比上行。5月中国出口同比增速为7.6%（美元计价），较4月（1.5%）进一步大幅回升，部分原因是去年基数偏低。季节性调整以后，5月出口规模较4月进一步扩大，环比增长1.7%，表明出口具有较强的韧性。

多数产品出口有所增长。季节性调整后，分出口产品看，5月我国原材料、机电产品、高新技术产品、农产品的出口都有所回升，环比分别增长16.3%、4.8%、1.5%、1.1%；但轻工产品的出口有一定的放缓，环比下降2.1%。分出口对象看，我国对主要贸易对象的出口普遍有所回升。其中，对转口贸易对象的出口边际回升(环比+0.1%)，对发达经济体的出口总体继续回升(环比+0.7%，前值+0.4%)，对其他新兴经济体的出口也进一步大幅回升（环比+8.6%，前值+1.6%）。

5月进口有所回落。5月进口同比增速为1.8%（美元计价，前值+8.4%），较上月有所回落。季节性调整后，5月进口规模较4月环比下降2.0%（前值+2.1%）。主要进口商品中，从以2019年为基期的复合同比增速来看，机电产品与高新技术产品的进口都稍有回落，铁矿砂与铜矿砂的进口也有所下降；但原油与成品油的进口有所回升，两者复合同比增速分别为+7.1%、+13.1%（前值+5.4%、+11.8%）。

出口有望保持增长，进口有望出现回升。5月出口的进一步回升可能主要受益于外需的持续修复，5月摩根大通全球制造业PMI为50.9%，较上月（50.3%）明显上行。此外，面对海外关税风险，近期“抢出口”因素或也对出口构成了一定支撑。展望未来，我们预计我国季节性调整后的出口规模或有望在未来一段时间保持温和的环比正增长。有市场观点担心当前“抢出口”会透支部分需求，引发出口下行，我们认为这也许要等到四季度才能有所体现。进口有望随内需的修复而回升。

风险提示：海外经济与预期不一致；政策与预期不一致。

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《美国就业市场整体仍在降温——美国5月非农就业数据点评》

发布日期：2024年6月11日

分析师：樊磊，王博群

事件：5月美国非农就业增长超预期与失业率超预期上行到4%同时出现，我们认为非农就业由于统计方法、样本等问题可能高估了美国就业的水平，未来还可能下修。实际上，4月美国职位空缺数下降，职位空缺失业比也下降到1.24。综合各数据，就业市场虽然强于预期，但是整体仍在边际走弱。2024年12月会议降息的概率仍超过90%，期货市场仍押注今年降息。我们维持通胀继续回落的情况下，美联储今年还是有降息可能的判断。

失业率突破4%，劳动参与率下降。家庭调查的5月失业率升破4%。失业率的上升有劳动参与率下降的贡献，例如本身波动就比较大的20-24岁人群的劳动参与率下降1.6pct。雇主调查的新增非农就业27.2万人，高于预期，与家庭调查的结果不一致，这个数据可能因为统计方法和口径的原因高估美国的就业热度。此外，JOLTS报告的职位空缺失业比下降到1.24。综合各数据，我们认为就业市场整体还是呈现边际走弱。

工资通胀的压力反弹。时薪增长环比0.4%，同比反弹到4.1%，这其实是本次数据中最令人担忧的部分。美联储5月会议上说近几个月通胀进展有限，5月工资通胀仍表现出韧性。分行业看共8个行业时薪跑赢通胀，在13个行业中超过半数，较上月增加一个。5月每周工作时间34.3小时，持平上月。

采矿业仍是缺口最大行业。5月非季调的非农同比增长278.6万,月均23.2万，上月为280万；季调同比增长275.6万人，月均23万，上月278.7万人。目前来看，同比新增就业衡量的劳动力市场热度略微下降，但仍然略高于疫情前的水平。分行业看，多数行业就业增长，5月仅1个行业就业减少。累计就业上，休闲和酒店业就业人数已经超过疫情前5万人，采矿业仍是缺口最大的行业。

美联储今年或能降息。我们认为就业市场总体还是在边际走弱，经济软着陆下还能控制住通胀恰是美联储最希望看到的结果，目前实现的可能仍较大。美联储2024年6月会议降息可能性不大。欧洲央行已经降息，美联储当下降息的主要顾虑是通胀的问题。市场目前对于12月降息仍有期待，概率超过90%。我们认为在通胀回落的情况下，美联储年内或还是可以降息。

风险提示：美联储鹰派超预期；通货膨胀超预期。

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《策略点评：多重因素共振，“科特估”关注度提升》

发布日期：2024年6月12日

分析师：包承超，张晓春，万清昱；联系人：付祺泰

事件：

近期在半导体等板块行情的带动之下，市场对“科特估”的讨论渐多，我们简要分析如下：

事件点评：

我们对“科特估”的理解：参照市场对“中特估”的理解，我们认为“科特估”指代“科技特色估值”，具备两个主要特征：一是“科含量”高，兼具技术密集型和资金密集型双重特征，主要分布在国产替代及自主可控领域；二是部分具备较强科创属性和科技前景的领域当前估值偏低，行业有估值修复的需求。

“科特估”走强的支撑因素：我们认为，近期科特估行情或受多重因素共振：1）政策面。国家金融监督管理总局同意六大行参与投资国家大基金三期；2）基本面。半导体行业自2021年四季度持续去库存以来，近期行业有所回暖，上市公司一季报库存周转天数显示库存已回到合理水平，销售收入回到同比正增长区间，部分重点公司的2024年一季报中，中芯国际、华虹半导体稼动率分别为80.8%和91.7%，均较去年四季度显著回升，2024年5月，中国集成电路出口同比增长28.5%；3）流动性。美联储降息预期对利率敏感型资产起到较好的催化提振作用；4）估值层面，当前科技板块处在历史低估值水平，科创50的市净率处在上市以来5%分位值内。

“科特估”当前的投资主线：根据“科特估”特点，我们优选资产重、研发周期较长、当前国产化率较低，同时当前具备估值优势的细分领域，建议关注：1）电子：关注半导体，尤其是半导体材料和半导体设备领域机会；2）计算机：国产化率较低的操作系统、工业软件等；3）国防军工：航空发动机、高温合金等关键零部件和材料；4）机械设备：数控机床、电子测量仪、3D打印、减速机等高端制造细分领域；5）生物医药：内窥镜、DSA、高端超声设备、分析仪器等医疗器械细分领域；6）化工新材料：显示材料、高性能聚合物、膜材料等新材料领域。

风险提示：1）科技产业发展不及预期；2）政策支持力度不及预期；3）市场风格切换。

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《农林牧渔行业专题：如何看待本轮猪周期变化？》

发布日期：2024年6月9日；评级：强于大市

分析师：王明琦；联系人：涂雅晴

供求关系下的猪周期：生猪价格遵循最基本的供需理论，由于猪肉需求年度之间相对稳定，供应弹性大于需求弹性，形成以供给侧主导的周期性变化。产能变化跟随猪价同步变化。由于散户的养殖投入规模小，进出市场相对容易，养殖利润波动下散户容易追涨杀跌，加剧了行业产能的增减，而生猪产能变动（母猪存栏）到产能兑现（商品猪出栏）存在滞后性，形成供需错配的循环。

历史的猪周期回溯表现：生猪养殖行业存在明显的周期性现象，一般3-4年为一次完整的猪周期。2006年以来共经历的4轮完整的猪周期，疫情和政策是历史猪周期的主要影响因素。例如，2006年蓝耳病，2014年环保政策拆迁，2018年的非洲猪瘟。持续时间较长的疫情会严重影响生猪供给，环保政策趋严造成散户的加速退出,造成供应大幅缩减，从而带来猪价的周期性变化。

猪周期的规律和启示：1）以往周期猪价中枢逐步抬升，主要是由于近20年来人工、土地、饲料原料等价格持续上升，导致养殖成本增加，从而推动猪价长期趋势向上。2）猪周期呈现牛短熊长,上行期一般维持1.5-2年，且往往短于下行期。3）从历史周期来看，几乎每一轮的价格低位都在4-5月的需求淡季;猪周期反转前往往会经历3-5个月的深度亏损。

目前正处于猪周期上行阶段。首先明确猪价上涨的中长期逻辑是供应短缺，2023年冬季疫情损失导致供应减少的逻辑逐渐兑现。价格反映当下真实供需状态，3月猪价淡季不淡，5月底猪价快速上涨至行业平均成本以上。考虑今年二育群体相对理性，且以滚动操作为主，对猪价向上运行过程的扰动相对可控。长期来看，前期产能调减将逐步致后市供应呈现减量态势，叠加下半年生猪消费逐渐提升，综合来看猪价有望继续上行。

风险提示：发生疫病的风险；生猪价格长期处于低位；原材料价格波动的风险。

《电力设备行业专题：当前如何看待核电设备投资机会？》

发布日期：2024年6月9日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

当前世界多国均大力发展核电，核电作为唯一同时具备基荷电源和清洁能源属性的发电方式，发电量同比稳定增长。经过2020-2023年核电机组开工提速后，我们认为2024年核电设备商有望迎来业绩高兑现。

美欧重启核电、装机节奏加速。目前世界各国纷纷重启核电，2024年3月美国能源部宣布将为密歇根核电站提供15.2亿美元贷款担保，作为该核电站重启资金；2023年12月COP28上22个国家达成《三倍核能宣言》，到2050年核电装机需实现3倍增长；2023年4月日本加入核燃料战略联盟，计划于2024年重启岛根核电站2号机组、女川核电站2号机组、柏崎刈羽核电站7号机组。

国内核电开工投产进度加快。2024年4月我国核电发电量366亿千瓦时，同比增长6.1%。2022/2023年我国均核准10台核电机组，预计2024年核准10-12台机组；从开工情况来看，2022/2023年我国均开工5台核电机组，2022H2核准机组及2023年核准部分机组，2024年内有望开工，预计2024年开工机组有望接近12.02GW；从投产情况来看，我们预计2024-2026年核电投产机组容量分别为4.31/6.50/6.20GW，预计到2030年，年投产机组容量将达到12GW。

重视产业链国产化率提升机会。在核电站总投资的分项费用结构中，核电设备具有投资比重大、利润率高的特点，设备费用占总投资50.5%，其中核岛设备在总设备投资中占比较高，占总投资26.2%。凭借核电核准开工进度加快，核电设备有望迎来业绩兑现加速。目前我国核电综合国产化率达到90%以上，其中太平岭3/4号机组及田湾5/6号机组国产化率达95%，石岛湾四代高温气冷堆核电站国产化率达93.4%，我们预计今年新核准项目国产化率可达95%以上。

四代核电实现突破，核心设备值得关注。近年来，国内加快高温气冷堆、钠冷快堆、超临界水冷堆、铅冷快堆和熔盐堆五种四代堆的研发。23年12月，石岛湾高温气冷堆核电站示范工程正式商运投产。主氦风机是高温气冷堆最核心设备，被喻为高温气冷堆“心脏”。目前国内已具备主氦风机设计、制造能力，佳木斯电机股份有限公司主氦风机目前已供应石岛湾项目、并获得CX、江苏绿能、XX绿能等核电项目订单。

风险提示：审批核准进度不及预期；建设进度不及预期；核电安全事故风险。

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《通信行业专题：英伟达GPU加速迭代，聚焦AI光通信核心标的》

发布日期：2024年6月10日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

英伟达GPU加速迭代，持续保持领先优势。在2024年以前，英伟达平均2年推出新一代GPU架构，目前Blackwell芯片已经投产，并预计于2025年推出Blackwell Ultra AI芯片，2026年推出下一代AI平台“Rubin”，2027年推出Rubin Ultra，更新节奏将变为“一年一次”。通过加快产品迭代，英伟达保持产品性能优势，且生成单个Token功耗大幅降低。在各大GPU厂商新推出的产品中，英伟达Blackwell在性能上高于AMD的Instinct MI325X和谷歌的Trillium芯片。

英伟达发力AI以太网，超大规模组网趋势明确。英伟达表达了发力AI以太网的决心，其全球首个专为AI设计的高性能以太网架构Spectrum-X，目前正在为多家客户进行量产，公司预计Spectrum X将在一年内跃升至数十亿美元的产品线。英伟达推出了适用于以太网的Spectrum X800交换机。此外，英伟达计划在2025年推出Spectrum X800 Ultra，X800将支持10万卡算力集群互联，而后续的Spectrum X1600将支持百万卡算力集群互联。

AI拉动高速光模块出货，北美产业链持续受益。参照2023年及2024年Q1国内光通信行业主要企业的业绩表现，可以明显看出AI带来的高速光模块订单对北美产业链的拉动作用。我们统计了国内光模块相关上市公司，其中2023年营收实现正增长的仅有中际旭创和天孚通信两家公司；2024Q1，中际旭创、新易盛、天孚通信的营业收入增幅较大。因此，光模块领域的业绩主要体现在切入英伟达产业链的中际旭创、新易盛、天孚通信三家公司上。

光模块产品加速迭代，国内龙头布局保持优势。展望2024年H2，英伟达GPU芯片的快速迭代，加速了1.6T光模需求的释放。此外LPO、CPO、硅光、薄膜铌酸锂等技术持续发展，未来有望得到较为广泛的应用。国内光模块龙头公司在上述领域均有布局，成绩斐然。展望后市，我们认为1.6T光模块的研发和交付能力依然会主导光模块厂商的竞争格局，有利于头部企业强化竞争优势。同时低时延、低成本、低功耗的CPO、LPO、硅光、薄膜铌酸锂方案有望给新的企业带来破局机会。

风险提示：AI产业发展不及预期的风险；资本开支下滑的风险；产品技术迭代不及预期的风险。

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《家用电器行业专题：空调格局的变与不变》

发布日期：2024年6月11日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东；联系人：蔡奕娴

空调收入规模仍有数量级差距。根据出货口径的产业在线数据，2022-2023年格力和美的的分体式空调内销量份额分别下降6.2pct和1.9pct，这对以格局好著称的空调而言，并不算好消息。但实际情况远好于此，不论体系，单论业务总收入，格力美的均1500亿，500~1500亿是断层；进一步拆分到家空内销，格力1200亿+，美的800-900亿，海信（不含日立）、TCL、长虹多在百亿级。不难发现，龙头与二线之间，收入规模仍有数量级差距，量变常有，质变须从长计议。

典型传统二线厂商转向新模式。本轮长虹内销表现抢眼，2023年突破80亿，大幅超越前高。除了自身经营稳步恢复外，来自小米的业务增量是长虹空调内销更上一层楼的主要推手，2018年二者交易额约为4亿，2023年已近46亿，占空调内销比重也已接近60%。小米大家电近三年扩张迅速，收入CAGR约为50%，估计2023年收入已在120亿左右，价格和体系成就的错位竞争优势，预计仍将支撑小米大电快速增长，传统制造与小米体系的强强联合或是二线不错的增长策略。

龙头策略与潜在份额集中路径。“龙头份额回落，二线崛起”叙事中，市场对价格战似乎深信不疑，但目前为止，龙头反应要从容得多，格力从去年开始价格较为平稳，美的主品牌今年提价速度和幅度有所克制，适当提升了华凌价格竞争力。量价弹性都不大的市场，产业地位不受损的前提下，量价对盈利影响不对称，“保价”策略更优。出货相对较为克制的龙头，本身没有太大库存压力，采用激进价格策略概率较低，潜在的份额集中或需要依赖下一轮换标或产业周期。

太阳底下无新事，年年难过年年过。每逢一季报后，家电或空调关注的核心问题不外乎：天气热不热、需求好不好、库存高不高、格局乱不乱、价格跌不跌……，周而复始。关于天气，长期气温提升趋势明显，这或许是全球暖通空调长盛不衰的主因，但具体到每一年夏天更像一个随机事件，很难预判，更不宜为此定价。关于库存，每年4-6月就应该是全年高点，产业规律使然，所以每一年的答案都是高，但这跟库存问题是两码事。至于格局与价格，量级差异面前更无需过虑。

经营护航，有底气的上涨。二线空调高速增长，这引发了市场对格局的担忧，综合收入端的数量级差距、二线模式转换和龙头策略调整来看，我们认为对此无需过虑。年初至今板块内外销表现基本都好于预期；后续来看，集中更新叠加以旧换新和地产放松，内销韧性确定，弹性可期；外销短期在欧美复苏及新兴市场景气驱动下或持续较好，中长期制造及品牌出海均看点十足。重点推荐质地优异经营稳健的白电龙头，积极关注出海以及内销经营困境反转投资机会。

风险提示：海外需求不及预期；原材料成本上涨；空调库存大幅积累；外资大幅波动。

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《徽酒专题：消费升级延续，龙头韧性充足》

发布日期：2024年6月13日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

消费升级+龙头市占率提升，徽酒景气领先白酒行业。2023年安徽白酒市场规模约390亿元，安徽省规划到2025年白酒企业营业收入达500亿元。安徽省酒业协会数据显示2023年安徽省规模以上白酒营业收入达153.78亿元，同比增长16.50%，增速高于安徽白酒市场整体，徽酒市场集中度提升。安徽白酒市场竞争较激烈，2023年省内品牌占比接近70%，其中古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒分别占比25.64%/11.54%/10.26%，呈现一超两强格局，省外品牌中贵州茅台/五粮液占比均为6.41%左右。

展望2024H2：安徽整体需求略有放缓，龙头韧性充足。安徽整体需求略有放缓，徽酒龙头错位竞争，韧性充足。宴席需求来看，2024年宴席市场需求在高基数下表现平淡，根据名酒研究所，五一期间多地宴席消费减少约30%，该部分需求通过餐饮等小型聚会等得到部分补充，根据安徽日报，五一假期间安徽市场餐饮实现较高增长，省级监测的13家餐饮企业收入同比增长148.43%。商务需求来看，近两年安徽固定资产投资累计同比增速有所放缓，宏观经济弱复苏的背景下，预计2024年下半年白酒商务需求弱复苏趋势延续。

古井贡酒：看好公司全价格带产品布局与品牌优势。白酒行业竞争加剧，名优白酒集中度提升，古井贡酒管理层具有战略眼光和领先市场的渠道运作能力，在白酒整体需求弱复苏的背景下，渠道操作稳扎稳打，有望带领公司穿越周期。产品策略角度，公司以全价位带产品布局推进增长，坚守产品价格，坚守古20次高端品牌定位，根据今日酒价数据，1月古5/古8/古20批价略有下行，2月节后批价分别重回103/225/490元；全国化策略上，公司目前全国化覆盖率已达70%以上，其中省内外结构占比为6:4。公司重点布局苏鲁豫浙冀市场，逐步向全国其他地区辐射，打造规模省区、规模市场、规模客户、规模网点，稳步推进全国化战略。

迎驾贡酒：洞6、洞9产品势能向上，看好省内扩张。迎驾贡酒洞6、洞9卡位100-200元价格带，动销良性，渠道利润领先，与省内龙头古井在价格带上错位竞争，近两年高速增长带动公司量价齐升，成长空间广阔。产品角度，洞6、洞9产品势能向上，当前洞藏系列在合肥标杆市场起势，消费者自点率稳步提升，未来有望在皖北打开市场空间。省内竞争角度，洞藏与古井在价格带上错位竞争，口子窖渠道仍在调整期。古井发力古16、古20等产品引领省内消费升级，对于古5和古8的策略上以稳定价格、延长产品生命周期为主。迎驾目前主要发力产品洞6、洞9，我们判断短期古井发力古5、献礼与洞6、洞9开展价格战的可能性不大。

风险提示：宏观经济不达预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

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《行业头部集中趋势明显——证券行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月13日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：耿张逸

2024H1回顾：市场环境逐步修复，静待政策催化。1）2024年以来券商板块表现平淡，后续市场边际回暖有望带动券商股的基本面和估值修复。2024年以来，日均成交量及两融余额均小幅回落。股权融资规模同比大幅下降。2）2024年以来债券市场表现优于权益市场，高基数下预计券商自营业务同比略有下滑。3）2024年以来总体政策脉络包括三方面。政策脉络一：监管力度显著增强，全面压实券商执业质量。政策脉络二：监管引导行业打造一流投行，鼓励券商通过并购重组的方式做大做强。政策脉络三：监管强调以投资者为本，降费让利于投资者。

趋势：三大主要业务板块变革正在发生。1）财富管理：降佣落地，行业财富管理转型加速。传统经纪业务同质化严重，佣金价格战白热化，行业佣金率持续下行。长期来看，券结模式有利于机构间业务协同。2）金融市场：固收类资产提升，衍生品发展蓄势。固收业务将为券商构建稳定、多元的盈利模式。券商场外衍生品业务蓄势未来，待政策明确行业发展脉络。3）投行与PE：规范化发展新阶段。投行监管趋严，投行的风险处罚成为影响券商的业绩的重要变量。风控能力领先、业务质量兼备的优质头部券商将更具备安全边际。

2024H2展望:券商行业供给侧改革进程加速。1）“扶优限劣”监管导向下，行业集中度有望进一步提升。从证券行业竞争格局看，近年来头部证券公司在盈利水平、资产规模和资本实力方面优势更加突出。综合能力更强的券商更具业绩韧性，将进一步提升券商行业集中度。2）券业并购重组有望加速。监管政策引导券商集约式发展和鼓励券商通过并购重组做大做强的背景下，券商行业并购整合有望进入加速期。券商行业的新一轮供给侧改革有望开启。

风险提示：1）经济增速不及预期；2）流动性收紧；3）居民资金入市进程放缓。

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《数说智能汽车5月报之线控底盘：One-Box伯特利市占率提升》

发布日期：2024年6月13日；评级：强于大市

分析师：高登

高阶智能驾驶提升，底盘域各组件有望迎来升级。2023年L2+级车型占比6.0%，L2级车型占比为32.7%；2024年Q1 L2+级车型占比8.2%，L2级车型占比为34.3%。2024年预计L2占比为39%，L2+占比为13%。底盘域作为重要的智能驾驶的执行层，线控制动/线控转向/空气悬架分别起到接收电信号后完成制动/转向/舒适度调节等方面的功能。数据指标选择上，底盘域各组件渗透率、零部件供应商市占率与客户配套关系是重要指标。

线控制动：EHB方案加速推进，配套能力是竞争关键。线控制动赛道中产品和技术的先发优势决定了客户配套速度，产能建设速度或决定行业格局。线控制动EHB方案中份额的领先是盈利能力提升的关键；EMB方案为高阶智能驾驶的执行终端，产品落地和产能建设速度成为格局的核心指标。EHB各方案均保持渗透率提升，其中One-Box逐步成为方案的主要方案，2024年Q1 One-Box渗透率为26.7%，同比+7.7pct，环比增长1.4pct；Two-Box渗透率为15.4%，同比-0.3pct，环比-1.8pct。格局来看，Two-box方案中博世份额保持领先，市场参与者增加明显；One-Box方案中弗迪科技产能增长明显，伯特利成长性显著。

线控转向：EPS占比保持高位，线控转向尚无法落地。电动助力EPS为目前主要转向方案，2024年Q1渗透率为98.9%，同比+0.4pct，环比-0.1pct。目前线控转向系统受制于安全性和法律法规，仍保留了部分机械件，以保证电子器件失灵时的转向安全。未来的线控系统将会增加安全冗余，提高控制器在故障诊断和故障处理的能力。增强路感模拟技术的同时，并从目前的单路感电机增加至双路感电机。低压系统升级，从12V提升至48V，进而转向系统反应速度和灵敏度将进一步提升。

空气悬架：国产替代加速，各组件渗透率提升。2024年Q1空气悬架标配/选配渗透率为2.5%/0.9%，同比分别-0.1/+0.3pct；电磁悬架标配/选配渗透率为0.4%/0.3%,同比持平。分价格带看，30-40万和40万以上仍是空气悬架配置的主要价格带。2024年Q1空气悬架在30-40万/40万以上标配渗透率分别为10.6%/16.9%，同比+0.7/-0.5pct。供给单元、MCU等组件供应商中，保隆科技、中鼎股份、经纬恒润等公司市占率持续提升。

风险提示：智能化普及进度不及预期；增量零部件装配进度不及预期。

《方盛股份(832662)深度：国内热管理系统领域新星》

发布日期：2024年6月11日

分析师：武钇西，刘建伟

投资要点：

公司以板翅式换热器起家，通过内生拓展高附加值业务热管理集成系统。公司板翅式换热器业务有望受益于风电出海及“以大代小”替换政策支撑业绩；热管理集成业务受益于公司前瞻布局的新兴领域氢/储、数据液冷等，带来增量想象空间。公司具备较强的业绩安全垫，在“十四五规划”及下游相关领域政策的持续催化下，具备较好的长期配置价值。

下游领域覆盖广，产品供应能力强。公司深耕热管理领域十余年，对行业趋势把握准确，逐步完成从板翅式换热器向热管理集成系统转型。2023年公司热管理集成系统首次实现破亿营收达到1.1亿元，2019-2023年CAGR达37.9%。公司产品定制化能力强，可灵活配合不同领域客户需求完成热管理系统定制，形成稳固的客户群体。

行业集中度有待提升，高端产品仍以进口为主。根据前瞻产业研究院数据，至2022年我国换热器企业注册资本分布在500万以上的超过46%，分布在1000万-5000万间约达24%。截至2022年中国换热器行业注销企业数占总企业数达20%，系国内换热器产品中低端占主要部分，行业内竞争者众多，产品差异化较小。从进出口热交换器单品均价来看，国内出口单品均价在2150元/套，进口单品均价在8784元/套，国内高端产品仍较为依赖进口。

前瞻布局新兴领域静待蓝海市场。公司在稳固基本盘业务后不断向新能源、新基建领域前瞻布局。新能源方面，公司产品从单一风力发电向光伏发电横向延伸，公司围绕新能源风电、储能及氢燃料电池等各环节重点发力；新基建方面，公司向数据液冷领域加速渗透，有望在产业加速发展之际迎来产品的快速放量，助推数据液冷领域成为公司多元化发展的关键业务。

风险提示：原材料价格波动风险；新兴领域市场开拓不及预期；行业空间测算偏差风险。

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《赛轮轮胎(601058)深度：全球化叠加技术创新，进军国际头部行列》

发布日期：2024年6月11日

分析师：郭荆璞；联系人：申起昊，李绍程

投资要点：

公司加速全球化布局进一步抢占存量市场份额的同时，通过技术创新+产品升级+品牌建设持续提升公司产品力和品牌力，有望带来盈利和估值的双重提升，我们看好公司未来跻身全球轮胎头部行列。

产品布局全面、率先布局海外的轮胎龙头企业。公司成立于2002年，2009年就完成了半钢胎/全钢胎/非公路轮胎（含巨胎）的产品布局。公司率先“出海”，现有国内4个生产基地及越南和柬埔寨两个海外基地，并规划董家口、印尼和墨西哥基地，加速全球化布局。通过产能持续扩张，公司营收和净利润稳步增长，已形成了资本开支-利润的良性循环

轮胎长期需求有支撑，中国轮胎崛起。轮胎全球市场规模超1800亿美元，其中替换市场销量占比70%以上，因此相较于下游汽车行业需求偏刚性，且受益于汽车保有量稳步增长，长期需求有支撑。海内外落后产能加速退出，供给格局持续改善，中国胎企凭借高性价比优势持续抢占全球市场份额。

全球化布局遥遥领先，海外基地优势显著。公司前瞻布局海外基地，选址能力优秀，目前越南基地企业所得税率较低，半钢胎无反倾销率，仅有6.23%的反补贴税率，而全钢胎和非公路轮胎暂无双反税率；柬埔寨基地暂无双反税率，且企业所得税免税期较长。此外，公司将持续完善全球化布局，提升抗风险能力的同时显著增厚公司业绩。

产学研一体化构筑技术壁垒，“液体黄金”推动品牌发展。公司重视研发投入，与怡维怡橡胶研究院、软控股份、青岛科技大学充分发挥协同效应，产学研一体化构筑较深的技术壁垒。公司成功开发出创新性产品“液体黄金轮胎”，有望成为品牌发展的新引擎。公司攻克巨胎技术打破海外垄断，伴随非公路轮胎产能释放，产品结构将持续优化，盈利能力有望进一步提升。

风险提示：在建/拟建项目进度不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；下游需求不及预期风险；海外基地受双反制裁风险；海运费大幅上涨风险。

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《凌霄泵业(002884)深度：美国出口拐点向上的优质红利资产》

发布日期：2024年6月13日

分析师：刘晓旭

投资要点：

塑料卫浴泵“隐形冠军”，美国出口链和高股息优质标的；国外受益美国地产回暖&库存主动补库周期，国内受益万亿国债&设备以旧换新政策。

塑料卫浴泵“隐形冠军”&不锈钢泵第一梯队。公司塑料卫浴泵是细分赛道的“隐形冠军”，全球市占率约60%-70%；不锈钢泵位于国内行业第一梯队。公司营收从2018年的11.0亿元增至2023年的13.2亿元，5年CAGR 4%；归母净利润从2018年的2.2亿元增至2023年的3.8亿元，5年CAGR 11%。2022-2023海外库存积压导致公司业绩短期承压，目前海外库存已经基本消化，2024年业绩有望逐渐修复。

塑料卫浴泵：受益于美国地产回暖&补库周期。美国制造业PMI自2022年10月份以来，连续14个月处于收缩区间，于2023年下半年开始触底回升，并于2024年1月重返枯荣线。美国新屋和成屋销售量也分别于2023年12月和2024年1月回升，恢复趋势明显。与此同时，地产强相关的建筑材料即将进入主动补库周期。我们认为美国地产回暖&主动补库周期将为公司塑料卫浴泵的出口带来新一轮增长。

不锈钢泵：受益于万亿国债&设备以旧换新。不锈钢泵比传统铸铁泵省电约10%～20%，但成本贵20%～30%，因此在存量市场中的占比不足1/3，存在较大替换空间。2023Q4中央增发万亿国债，其中约50%运用于水利基建，加速不锈钢泵对铸铁泵的更新替换。与此同时，2024年2月提出的设备以旧换新政策再度催化不锈钢泵的替换。

2024年的公司现金分红比例有望维持高位。上市后连续7年实施现金分红，累计现金分红约19亿元，2023年现金分红3.6亿元，股利支付率93.2%，股息率5.8%。公司原计划的800万台泵产能场地已经建成，后期无重大资本开支，现金分红比例有望维持高位。

风险提示：泵类行业需求不及预期；公司泵产能释放不及预期。

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