【国联研究】本周报告精选：跨国巨头眼中的中国；本轮涨价，哪些细节值得关注；医药生物等行业专题；盛弘股份等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 2024年一季报：

          跨国巨头眼中的中国

策略 | 产业面面观第22期：

          本轮涨价，哪些细节值得关注？

策略 | 策略专题：

          Q2景气或持续回升，核心资产或逐步回归

宏观 | 美国经济韧性和再通胀研究（三）：

          需求温和降温或有助于通胀回落

宏观 | 对5月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：

          工业产出或好于PMI读数

金工 | 量化可转债研究（二）：

          随机森林模型在可转债中的应用

固收 | 固定收益专题：

          特别国债定价发行与一般国债有何差异？

固收 | 固定收益专题：

          公共事业涨价对物价影响几何？

医药 | 医药生物行业专题：

          家用呼吸机：海外去库存有望迎来拐点

商社 | 社会服务行业专题：

          循环经济，万物新生

交运 | 航运港口行业专题：

          内贸化学品水运行业初探：

          供需格局向好，龙头份额提升

轻工 | 轻工制造行业专题：

          分地区看2024年轻工板块出口韧性 

建材 | 建筑装饰行业专题：

          建筑央国企基本面：挑战、变化和机遇

汽车 | 数说智能汽车5月报之智能座舱：

          域控加速，德赛份额领先

非银&策略 | 联合研究专题：

          日本保险出海之路

汽车 | 数说智能汽车5月报之智慧光源：

           矩阵式大灯标配率环比提升，AR-HUD华阳份额领先

前瞻 | 前瞻研究专题：

          碳减排：欧盟碳边境调节机制（CBAM）

电新 | 盛弘股份(300693)深度：

          电力电子领军企业，储充业务加速发展

化工 | 华鲁恒升(600426)深度：

          低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长

北交所 | 克莱特(831689)深度：

             通风冷却系统“小巨人”，成长稳分红稳 

机械 | 奥特维(688516)深度：

          横跨光伏&锂电&半导体的优质设备龙头

农业 | 神农集团(605296)深度：

          低成本+高安全边际，发力养殖正当时

《跨国巨头眼中的中国——2024年一季报》

发布日期：2024年6月5日

分析师：杨灵修，包承超，张晓春，万清昱

专题内容摘要：

今年的跨国巨头看中国系列报告，我们搜集了154家公司的Earnings Call，对“全球展望”、“中国市场”、“资本开支”、“成本控制”、“人工智能”五大主题进行整理，以跨国巨头的微观视角，勾勒全球各行业领头羊对全球经济、行业市场、公司内部经营以及热点产业链话题的判断和展望。

“数”观全球：在华营收占比下滑，但增速回升。2024年来，全球经济保持较强韧性，八成跨国企业在2024Q1实现了目标业绩。横向对比来看，资本品、日常消费品经销与零售、汽车及零部件行业正面评价比例较低。中国区营收来看，2023Q2以来，跨国公司中国区营收增速逐渐回暖，2024Q1回升至12.1%，但近两年的收入占比有所下降。

全球展望：外生事件冲击有限，AI前景影响深远。对于年内尤其是下半年展望，跨国巨头整体较为乐观。行业层面来看：1）上游能源及原材料公司整体看好全球制造业复苏以及AI发展背景下的铜、天然气等商品市场；2）TMT龙头普遍看好AI的发展前景，部分硬件设备公司认为消费电子将迎来复苏；3）消费板块而言，高通胀的负面影响有所减弱，企业多数认为消费者信心或迎来修复，尤其看好出行旅游。综合来看，地缘政治、大选等虽存在不确定性，但对跨国公司的经营信心影响不大。

中国市场：空间仍大，关注消费者信心和政策效果。跨国企业仍然看好中国市场的机遇，但争议点仍在于后续消费者信心修复及部分领域的政策效果。分行业而言：1）消费品板块，企业依然看好中国消费市场的广阔空间，分歧在于中短期消费者信心的恢复进度，耐用消费品和服装企业相对乐观，而部分车企及必选消费龙头较为谨慎；2）半导体巨头ASML、QUALCOMM等提到中国对高端芯片的较大需求对产业链拉动依然明显；3）对于稳增长政策，医疗保健企业认为将提振消费，但原材料企业对政策效果存疑。4）部分工业龙头承认正受到需求疲软、产能过剩的影响。

经营细节：可选消费、制药及TMT的开支意愿较强。需求预期回暖和行业乐观前景支撑下，跨国巨头提升资本开支的意愿较强。行业来看：1）需求修复预期支撑可选消费、医药和公用事业行业进一步扩张产能；2）AI需求持续提升的预期下，信息技术行业跨国巨头加强基础设施建设力度；3）汽车及零部件内部现分歧，如Volkswagen大力投资电气化及数字化转型，Ford Motor则意图收紧资本开支以应对市场环境波动。4）工业板块，部分资本品和运输巨头因需求不明朗，资本开支意愿不强。

AI浪潮：基础设施开支增长，对电力需求拉动明显。一方面，美股Mag 7普遍加码AI资本开支，方向集中于服务器、数据中心等基础设施。除苹果外，从一致预期看，其余几家公司CapEx增速或逐渐回落，但仍将保持正增长。另一方面，资本品及公用事业龙头多数认为，AI基础设施的大力建设将拉动电力需求。例如，机械设备公司Caterpillar等看好数据中心基础设施等的长期增长机会，公用事业龙头NextEra Energy预计未来10年数据中心需求CAGR为15%，对电力需求的拉动明显。

风险提示：1）跨国企业样本代表性有限；2）Earnings Call基于FactSet整理信息，或与公司最终披露公告存在差异；3）全球制造业复苏不及预期；4）地缘政治冲突加剧。

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《本轮涨价，哪些细节值得关注？——产业面面观第22期》

发布日期：2024年6月5日

分析师：包承超，张晓春，万清昱，吴安东；联系人：付祺泰

专题内容摘要：

年初至今，资源品价格上涨的消息逐渐增多，市场对于“涨价品种”的关注度持续提升。本篇产业面面观，我们详细梳理了123个中上游品种价格，并构建了价格的扩散指数，对涨价问题做定量刻画。同时，挑选了43个重点品种，依照应用方向分类为“衣、食、住、行、用”，从供给、需求、库存、成本四个视角对涨价的原因进行梳理，尝试拆解涨价品种的产业分布，分析价格上涨的主要原因，并筛选了有望继续提价的品种，供投资者参考。

本轮涨价的“宽度”强于“高度”。基于123个中上游品种的扩散指数显示本轮涨价自2024年1月起延续至今。整体来看，多数品种年初至今的价格涨幅在0%-10%区间，但涨幅的平均数与中位数仅分别为1.98%和0.99%，或反映本轮涨价更偏向于“宽度广”而非“幅度大”。进一步，我们挑选了其中43个重点品种，其涨幅的平均数与中位数高于全部品种的整体水平，重点品种或是本轮涨价的主要贡献。

涨价主要在“用”与“行”产业链。我们将43个重点品种划分为“衣、食、住、行、用”几条产业链。其中，“衣”相关品种价格变动不大，“食”相关品种年初以来表现欠佳，“住”相关品种跌价较多，“用”与“行”相关品种提价较多。我们从公司财报、机构调研公告等公开信息整理了价格变动的主要原因，并从供给、需求、库存、成本四个维度进行分析，本轮涨价的主要原因来自供给收缩，价格下跌缘于库存压力或需求回落。此外，部分厂家的联合保价与提价值得关注。

供需紧、库存低的品种涨价有望延续。对于哪些品种有望继续涨价这一问题，我们在价格持续上涨或者触底回升的品种中，基于供给、需求、库存三方面因素，进行进一步筛选，重点关注供需偏紧、库存绝对水平不高的品种。结果来看，主要品类包括乙二醇、苯胺、尿素、聚合MDI、己二酸、制冷剂R22、天然橡胶、磷酸一铵MAP、甲醇、双酚A等，在供给收缩、需求回暖、库存低位背景下涨价有望延续。

风险提示：1）样本代表性与样本偏差问题；2）价格变动归因存在分歧；3）经济增速不及预期。

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《策略专题：Q2景气或持续回升，核心资产或逐步回归》

发布日期：2024年6月4日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

核心摘要：

1）5月以来，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，表明市场对经济的预期仍然相对悲观。

2）近期市场最大的变化在于景气有效性的回升; 在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐从红利风格向核心资产过渡。

3）中期看，如果景气无法持续上行，关注三表底部的相关行业; 偏产能重资产模式的：面板、电机、纸包装、养殖、工程机械；偏渠道轻资产模式的：化药、家纺、厨电。

（一）周度专题：Q2景气或持续回升，核心资产或逐步回归

1）5月以来，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，表明市场对经济的预期仍然相对悲观。经济高相关性行业持续回落，外资同样在减持对经济暴露较高的行业。

2）近期市场最大的变化在于景气有效性的回升。在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐从红利风格向核心资产过渡。此外，虽然短期宏观数据有所回落，但二季度景气仍有望持续改善。季度平滑的PMI水平仍在持续向上，表明二季度仍有望维持景气改善；但订单的边际回落表明三季度景气度或有波折。

3）中期看，如果景气无法持续上行，关注三表底部的相关行业。如果后续需求缺乏弹性，格局改善仍然能支撑行业内龙头公司的利润改善。

（二）情绪与估值

我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较：

1）估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括煤炭、石化、汽车等；

2）交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括电子、军工、电新等；

3）大类风格上，必选消费相对金融短期热度降至低位。

（三）近期市场观点

5月PMI回落是不是意味着基本面再度转弱？价格慢慢强于量，微观强于宏观。虽然5月PMI中生产、订单等分项有所回落，但价格相对韧性。这与通胀等数据反映的价格情况佐证。一季度大家体感量强价弱，二季度或有所改观。另外，从上市公司的报表来看，微观比宏观强，尤其在价格端。例如，非金融企业的毛利率是见底向上的。

当总量没弹性的时候，“格局改善”是关键。我们认为“当一致预期陷于总需求缺乏弹性”的负循环中，企业由于出清后竞争格局改善，利润表的弹性反而容易超预期。背后的逻辑在于，格局的改善，利润表对需求的弹性要求会降低。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《需求温和降温或有助于通胀回落——美国经济韧性和再通胀研究（三）》

发布日期：2024年6月2日

分析师：樊磊，王博群

专题内容摘要：

美联储何时降息或是2024年全球宏观最重要的问题之一，它很大程度取决于美国通胀的走势。本轮美国通胀周期的一个主要驱动因素是供应链等供给因素的冲击。目前供给改善对于通胀回落的主要贡献可能已经显现，未来需求因素或是美国通胀能否持续回落的关键。美国的货币政策已具有限制性，劳动力市场的紧张程度也在趋势性缓解，中期而言美国经济大概率逐步放缓并有望带动通胀下行。当然，短期数据反复的风险客观存在。

通胀的影响因素：需求供给和通胀预期。关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，货币主义者认为通货膨胀的本质是货币超发，凯恩斯主义者认为可能存在“流动性陷阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，而结构性通胀理论认为，经济结构方面的因素的变动也能引起通货膨胀。我们认为对分析和预测美国一两年以内的通胀而言，需求、供给和通胀预期是影响通胀的主要因素。

供给因素改善是当前美国通胀下行的重要原因。本轮美国通胀周期在相当程度受到供给因素的驱动。旧金山联储的研究表明供应链的供给冲击可能解释了2021年以来通胀上行的60%。而供应链问题的缓解也对近两年来美国通胀回落有重要贡献。此外，移民人数增加等正供给冲击也有利于美国经济在2023年增速偏高的情况下实现通胀回落。然而，目前来看，供应链缓解等供给因素对美国通胀回落的主要贡献已经有所体现。

需求走弱或有助于通胀回落。回顾历史，产出缺口、职位空缺失业比等反映经济冷热的指标与美国通胀的相关性较高，总需求波动对通胀影响较大。在供给相对稳定的情况下，需求可能是当下美国通胀能否回落的决定性因素。考虑到美国的货币政策已经有限制性、美国就业市场的紧张程度已经趋势性缓解，中期而言，美国经济回落带动通胀温和下行可能是大概率事件。然而，GDP Nowcast等数据显示，短期经济数据可能出现反复，通胀反复的风险也客观存在。

通胀预期稳定或有利于通胀回落。稳定的通胀预期有利于避免工资、物价的螺旋式上行，也降低了中央银行控制通胀的难度。与上世纪70年代不同，本轮美国虽然经历了较高的通胀，但是多个方面的指标显示，美国的通胀预期仍然比较稳定。我们认为稳定的通胀预期整体而言有利于美国通胀逐步回归正常水平。

风险提示：美联储超预期紧缩的风险；就业市场突然恶化的可能。

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《工业产出或好于PMI读数——对5月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》

发布日期：2024年6月2日

分析师：樊磊，方诗超

核心观点： 

5月PMI综合指数为49.5%（前值50.4%）。季节性调整后，5月PMI指数环比下降0.4个百分点，主要是受到小型企业供需双双回落的拖累。考虑到PMI指数赋予大中小型企业的权重相同，我们认为5月工业生产与总体经济可能好于PMI综合指数的表现。发电耗煤量、粗钢产量等高频指标的回升也表明，整体工业生产或仍有一定韧性。展望未来，我们维持中国宏观经济的新周期或正在启动，经济将继续复苏的观点。

5月PMI超季节性回落。5月PMI指数为49.5%（前值50.4%），低于Wind一致预测（50.1%）。季节性调整后，5月PMI指数为49.7%（前值50.1%），环比下降0.4个百分点。从结构上来看，5月PMI指数的回落主要是受到小型企业供给与需求双双回落的拖累。就主要分项指数而言，在季节性调整后，需求相关的分项指数普遍有所回落，供给相关的分项指数环比下降1.5个百分点，但价格指数均进一步回升，产成品库存也继续去化（较上月回落0.4个百分点）。

实体相关高频数据有所分化。5月上游工业生产与基建产业链均出现改善，出行以及背后代表的消费数据持续回升，但是地产与部分中下游工业行业相对偏弱。具体而言，上游工业行业中，发电耗煤量与粗钢产量均有所回升（以2019年为基期的复合平均增速分别较上月回升2.2、0.2个百分点）；基建相关高频指标边际改善；中下游工业行业中，PTA与全钢胎的生产有所回落，涤纶长丝与半钢胎生产与上月持平。此外，市内人口流动保持活跃，利好线下消费。

5月基建与消费或是亮点。5月PMI超季节性回落，主要是受到小型企业的拖累（环比下降2.2个百分点）。考虑到PMI指数赋予大中小型企业的权重相同，我们认为，5月工业生产与总体经济或好于PMI综合指数的表现。结合高频数据分析，我们认为5月基建或出现一定改善，制造业投资可能维持较高增长，出行以及背后代表的消费数据有望持续回升，出口或保持一定韧性，只有地产与部分中下游工业行业或仍相对偏弱。

经济新周期的正循环可能正在启动。展望未来，虽然经济短期可能存在一定波动，我们整体上维持中国宏观经济新周期的正循环可能正在启动，经济将继续温和复苏的观点。一方面，5月发电耗煤量、粗钢产量等高频指标的回升表明，工业生产乃至总需求或仍继续保持韧性。这可能验证了我们的看法，中国经济正在逐步减轻对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期。另一方面，近期一系列稳增长措施的出台也有望为经济的复苏保驾护航。

风险提示：经济、政策与预期不一致；地缘政治关系恶化超预期；外需超预期下行；地产出现系统性风险。

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《随机森林模型在可转债中的应用——量化可转债研究（二）》

发布日期：2024年6月2日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

随机森林模型介绍：随机森林是一种基于多个决策树的集成学习技术，它通过构建多个决策树并将它们的预测结果集成起来，随机森林模型的核心思想是通过构建多个决策树模型，并将它们组合起来进行预测。随机森林模型因其出色的准确性和适应性，在量化分析和金融领域中具有极高的应用价值。随着相关技术的不断进步和完善，随机森林有望在未来的金融市场分析中发挥更大的作用。

因子选择：随机森林模型对单因子影响力要求较高，我们通过IC作为单因子进行测试标准，筛选排名靠前的因子用作以后续模型拟合。

参数敏感性分析：随机森林模型具有大量的参数,每个参数的调整都会影响模型的复杂度、预测能力和计算效率,我们通过样本内10折交互验证、网格搜寻等方法，确定参数在样本内对模型准确率的影响，最终选定定包括树棵数、叶节点最小样本数、树最大深度等参数取值。

持仓选定：随机森林分类器输出一个二项分布的结果,并不能直接作为投资决策的依据,经测试，我们发现投票排名越高的标的，其模型预测的准确性越高，于是根据这一发现,我们通过每期投票比例选定最终持仓。

样本外测试：模型在样本外表现优异，测试区间内收益12.86%,相对基准超额收益14.50%,费后收益约10%,年化收益率达到26.64%，大幅跑赢业绩基准。周胜率59.26%，月胜率80%,夏普率2.28,最大回撤-4.21%。

因子影响力：随机森林模型可以有效评估因子的影响力,在我们最终确定的模型中,涨跌幅均值、价格偏度、换手率等相关因子对模型影响力较强，二叉树模型定价相关因子对随机森林模型影响力较弱。

模型评价：随机森林模型具有强大的泛化能力，能有效处理包括高维数据和缺失数据在内的复杂数据类型，并且其作用方式易于理解，类似于传统的投资决策过程；其缺点在于对模型收益率不敏感，且模型复杂性和计算成本较高。

风险提示：报告基于历史数据得到的结论，历史回测结果不代表未来。未来市场可能发生变化，因子有效性变化可能导致策略失效。

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《特别国债定价发行与一般国债有何差异？》

发布日期：2024年6月4日

分析师：杨灵修；联系人：吴嘉颖

特别国债发行利率略低于市场利率，购买热情较强。截至目前，历史上共有三次公开发行的特别国债，包括2007年6期长期特别国债、2020年4期中长期抗疫特别国债、2024年超长期特别国债（已发2期）。除特定时期外，特别国债发行利率普遍低于同期限中债国债估值1-3BP。此外，从中标倍数和总需求量来看，特别国债的购买需求普遍高于同期的一般国债。对比同期限国债，这一趋势在2024年尤为显著。

特别国债发行相对灵活，但债券要素与一般国债无异。相比于一般国债，特别国债在发行和审批流程上相对灵活，由国务院率先提请预算，调整年末国债余额限额后，由财政部根据议案规定发行特别国债。此外，特别国债的预算管理具有一定的弹性，不列入财政赤字，也不需要通过预算安排来还本付息，其收支纳入政府性基金预算。从债券要素的设计上，其招标方式、凭证类别、付息次数均与一般国债并无明显差异。

不同基本面与发行节奏下特别国债对资金面影响不一。不同经济背景下特别国债发行对资金面的影响不尽相同。具体来看，2007年正处于通胀高企时期，央行紧缩的货币政策成为影响资金市场走势的主要因素，而彼时特别国债的发行并未使资金面造成太大波动。而2020年6月，由于疫情影响逐步消退，在货币政策边际收敛、流动性投放不及预期的背景下，特别国债大规模的发行使得资金利率日内显著回升。

预计今年待发行特别国债对资金面短期冲击有限。相较于往年，今年待发行特别国债时间跨度近7个月，预期单只发行规模在300-550亿元，单只供给冲击明显减弱。结合央行当前持续稳健的货币政策，有望维持适度宽松，预计特别国债发行对资金面的短期冲击或将较小。不过需要注意在发行特别国债前后一般国债和专项债发行节奏对资金面和市场情绪面产生的冲击。

风险提示：货币政策超预期调整；地方政府化债及地方债发行节奏超预期。

《公共事业涨价对物价影响几何？》

发布日期：2024年6月5日

分析师：杨灵修；联系人：吴嘉颖

公用事业调价涉及居民及工商企业。2024年以来多地出台公用事业收费改革方案，具体对象涉及居民以及非居民，调整其包括水、电、燃气以及高铁等公用事业的价格。本轮公用事业调价旨在促进居民端与非居民端用价市场化改革，其中燃气与高铁价格主要针对居民端上涨，而水电费则同时影响居民及非居民部门。当前公告显示水费涨价幅度在30%左右，高铁费涨价幅度约为20%，燃气费涨价幅度在10%以内；电费改革方案以调节峰谷时段和浮动比例为核心。

本轮公用事业调价为何？本轮公用事业调价可能受以下原因影响：成本上涨、地方财政承压以及与国际相比定价偏低。公用事业成本近年来不断攀升，主要受到城市公共建设推进、国际能源价格上涨影响，导致公用企业盈利能力承压；随着地产市场不振、土地出让收入有所下滑影响，地方对当地公用事业财政补助趋严；与国际相比，我国公用事业收费一直处于低位，水电等价格上涨空间较大。

公用事业涨价对物价指数影响测算。CPI方面，通过“权重x幅度”的方式测算公用事业涨价的影响，预计公用事业整体涨价5%，将带动CPI上涨0.26个百分点。通过居民消费支出构成中的对应分项，测得公用事业整体对CPI影响权重约5.2%。PPI方面，预计5%的涨价将带动PPI上涨0.45-0.74pct。水燃电热分项占工业企业营收约8.97%，该部分为涨价的直接影响。此外考虑公用事业涨价对其他行业的扩散效应，通过各部门投入成本比估计间接影响约0.29pct。

结论：本轮调价对物价影响预计有限。综合来看，当前物价指数主要受需求复苏动能偏弱影响，公用事业涨价或难以造成社会物价指数明显上行。叠加公用事业调价预计将错峰陆续推进，对CPI、PPI的抬升或将在未来逐步温和体现。

风险提示：公用事业涨价政策超预期执行；测算假设存在偏差。

《医药生物行业专题：家用呼吸机：海外去库存有望迎来拐点》

发布日期：2024年5月31日；评级：强于大市

分析师：郑薇，许津华

需求驱动家用呼吸机行业快速增长。随着全球范围内呼吸慢病患者人数持续增加，相关医疗设备及耗材市场快速增长，核心产品包括家用无创呼吸机和通气面罩等。根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球家用呼吸机市场规模为27.1亿美元，预计到2025年有望增长至55.8亿美元，2020-2025年CAGR为15.5%；国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快，将以22.0%的CAGR从2020年的12.3亿元，增长至2025年的33.3亿元。

竞争对手退出部分市场竞争格局发生变化。全球家用呼吸机第二大品牌飞利浦产品召回给予其他竞争对手发展机会，国产厂家市场份额得以快速提升。根据弗若斯特沙利文数据，怡和嘉业2022年呼吸机设备全球销售台数达85.8万台，全球销量市占率从2020年的4.5%提升至2022年的17.7%，行业排名第二。同时，随着飞利浦呼吸机设备类产品退出美国市场，以及EUA产品的失效使国内部分产品出口美国受限，已经获得FDA认证的企业有望进一步打开美国市场。

海外逐步去库存，产业链有望迎来恢复。海关出口数据显示2024年3-4月国内无创呼吸机出口呈现环比改善趋势，我们预计其中耗材需求更为持续。海外龙头瑞思迈存货水平从2023Q1以来逐季度下降，有望恢复到正常状态。随着海外厂家库存的减少、出口数据的恢复，我们认为海外需求有望恢复正常增长；加上前期投入市场的设备逐步带动耗材的销售放量，国内厂家出口进入稳定增长阶段，产业链上下游相关公司业绩有望迎来恢复。

风险提示：新产品研发获批不及预期；市场竞争加剧风险；海外贸易摩擦风险。

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《社会服务行业专题：循环经济，万物新生》

发布日期：2024年5月31日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，曹晶

全球二手经济市场：行业高速增长。从日本二手市场发展背景看，二手经济具备逆周期性，经济增长放缓时，二手经济迎接蓬勃发展。当前，全球经济发展的不确定性增加、生活成本上升及消费理念的变迁背景下，全球二手交易市场持续升温。GlobalData分析报告显示，2022年全球二手市场增速达到28%；2023年美国二手市场规模增速预计为26%，并有望在2024年延续强劲增长势头。预计到2027年，全球二手市场将翻一番，达到3500亿美元。

中国二手电子消费市场：市场大格局散。伴随二手交易便利性和标准化程度的提高、居民消费理念的变迁，中国二手消费电子交易市场快速发展。2018年至2022年间，按流转交易额计的中国二手消费电子市场规模由1,438亿元增至4,248亿元，CAGR为31.1%。预计未来5年延续强劲增速。中国二手消费电子产品交易及服务市场较为分散，线下小规模商户数量庞大。其中万物新生系行业最大参与者，按二手电子产品销售GMV计，2020 年万物新生的市场份额为 6.6%。

万物新生：收入增长，利润向上。万物新生成立于2011 年，是中国领先的二手消费电子产品交易和服务平台，目前已形成“C2B+B2B+B2C”全价值链布局。如同其他线上平台一样，公司的业务模式可分为1P和3P两种，其中1P业务是集团整体增长的战略重心，3P 业务是辅助动力。从财务数据看，公司近年销售规模增速明显，业务占比改变致毛利率略显波动，运营利润率维持稳中向上态势。目前，公司已围绕“场景+供应链”的核心发展逻辑构筑起自身核心竞争力。

风险提示：市场竞争加剧；市场扩张不及预期；收入增长不及预期等。

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《航运港口行业专题：内贸化学品水运行业初探：供需格局向好，龙头份额提升》

发布日期：2024年6月2日；评级：强于大市

分析师：李蔚；联系人：李天琛

前言：内贸化学品水运主要运输液体形式的基础化工品，大型化工企业是主要的下游客户，主要运输的货物为对二甲苯、乙二醇、苯乙烯、纯苯。

需求：上游投资加速，运量增长迅速。我国化工行业生产总体保持增长，化工行业固定资产投资维持较高增速。2014-2022年化工行业营业收入、利润总额年复合增长率分别为1.1%、6.6%。2024年4月，化学原料及化学制品固定资产投资完成额累计同比+13.9%，高出全国制造业固定资产投资完成额累计同比增速4.2pcts。

我国化学品沿海水运市场需求（运量）逐步提高。根据油化52Hz数据，2023年内贸液体化学品下海货量5,007万吨，同比+25.2%，2014-2023年复合增长率为10.9%。

供给：政府宏观调控，运力有序增长。2018年后，政府按照“总量调控、择优选择”的思路，采取专家综合评审的方式审批新增运力。交通运输部综合考量国内化工行业新增产能引致的运输需求、现有船舶运力和船型结构等因素，决定每年的新增运力额度。

2014-2023年内贸化学品船舶数量和运力保持低速增长。2014-2023年，内贸化学品船运力复合增长率为0.6%，远低于同期运量增速（10.9%）。

内贸化学品水运市场供需整体保持动态紧平衡。2015-2023年内贸化学品水运行业需求平均增速、供给平均增速分别为11.1%、3.9%，平均供需增速差（供给-需求）为-7.2%，供给增速小于需求增速，行业供需处于紧平衡。

格局：民企愈发活跃，龙头份额提升。国内沿海液体危化品船运行业形成了国企控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格局。民营企业专注领域不同，各家企业在主要运输品类、区域、航线等方面具有差异化竞争。

我们以已上市的2家内贸化学品水运龙头企业兴通股份与盛航股份披露的数据测算行业集中度情况。从运力市占率看，CR2从2019年的11.3%提高到2023年的26.4%，增加15.1pcts；从运量市占率看，CR2从2019年的14.9%提高到2023年的23.9%，增加9.0pcts。

风险提示：国内经济复苏不及预期；化工行业发展大幅波动；运力调控政策发生较大变化；发生重大安全事故风险。

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《轻工制造行业专题：分地区看2024年轻工板块出口韧性》

发布日期：2024年6月2日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，戚志圣

4月出口环比改善，库销比回归正常水平。高基数扰动3月家具出口下行，4月恢复正常水平，家具及其零件出口增速转正。用两年复合增速剔除基数影响来看，2024年M4/Q1出口同比分别为+1.75%/+2.02%，1-4月累计同比为1.94%，增速持续改善且好于预期。2024年3月美国零售、制造、批发商库销比较年初有所回落，当前库销比基本保持在2019年疫情前水平，家得宝等渠道商库销比仍处低位。预计2024年美国地产仍将温和上行，从而拉动家具等地产链相关行业需求走强。

床垫转移出口地以应对反倾销，沙发欧美外销景气度持续。床垫自2018年起持续受到美国三轮反倾销影响，后续国内企业逐渐开辟新兴渠道。弹簧床垫1-4月累计出口额/量同比+43.0%/+47.7%，乳胶床垫1-4月累计出口额/量同比+12.1%/+0.1%。拉美增速最快，欧洲、亚洲等地区其次。沙发量增带动额增，渠道主要为Costco等大型KA和Asheley等家具经销商，2024年欧美出口景气度持续。休闲沙发1-4月累计出口额/量同比+18.6%/+22.5%，功能沙发1-4月累计出口额/量同比+21.6%/+22.8%。

卫浴陶瓷库存回归正常，跨境电商赋能办公家具走强。受疫情影响2021年卫浴陶瓷品类大量补库，2022年开始去库，2024年库存逐渐回归正常水位,1-4月累计出口额/量同比+17.4%/+32.0%。北美、欧洲成为2024年出口增速最快的地区，拉美、大洋洲等新兴市场增速也较为可观，亚洲作为陶瓷卫浴出口占比最大的市场，2024年同比增速实现转正。此外，2024年至今跨境电商赋能办公家具同比增速持续走强，其中升降桌椅品类增速明显，2024年1-4月累计出口额达12.84亿美元，同比+20.5%。

保温杯大客户订单持续，改电潮及场景扩容提振电动车需求。PMI、YETI等保温杯下游大客户需求持续，2020-2024年出口额稳步增长，1-4月累计出口额/量同比+14.8%/+22.1%。其中4月保温杯销额环比转正，销量恢复至双位数增速。电动车和特种车品类里，摩托车及脚踏车1-4月累计出口额/量分别同比+13.8%/+33.2%，全地形车同比+16.4%/+22.8%，高尔夫球车同比+15.2%/+21.1%。未来摩托车、全地形UTV等品类电动化有望驱动行业结构性增长，高尔夫球车应用场景扩容，有望打开需求天花板。

风险提示： 1）消费意愿不达预期的风险；2）海外经营环境和政策风险；3）人民币汇率波动风险。

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《建筑央国企基本面：挑战、变化和机遇》

发布日期：2024年6月3日；评级：强于大市

分析师：武慧东

建筑央国企增长回款承压，行业集中度延续提升。我们选择建筑央企/代表地方国企/国际工程公司作为样本，样本企业新签增长动能减弱，2021年来收入利润增长中枢持续下移，2024Q1新签/收入/归母净利增速中位数1.7%/0.3%/1.0%，与此同时现金流压力边际加大，两金周转周期近年持续拉长，拖累资产负债率持续小幅提升。另一方面行业集中度延续提升，样本企业收入及新签份额持续提升，2023年及2024Q1收入占比25%/32%（vs 2019年19%）；新签占比49%/62%（vs 2021年40%）。

“一利五率”：国际工程＞央企＞地方国企。2023年“一利五率”指标比较，国际工程优于央企，进一步优于地方国企；央企利总增长有韧性、回款分化、负债压力增大、ROE同比承压。央企方面，23年中国交建、中国电建、中国中铁利润总额增速更快；ROE整体小幅下降，中国交建、中国电建、中国核建小幅提升；营收现金比率分化，其中中国化学、中国核建、中国交建提升明显；负债率压力持续提升；另一方面，研发投入强度及生产效率呈提升态势。

收入利润新签：国际工程增长动能更优。样本2023年收入增长保持强度、盈利能力承压；单季度看2023Q4增长提速，2024Q1承压。国际工程利润率改善明显，央企整体平稳。央企与国际工程2023年新签增长较好，2024Q1大多放缓。央企中，2023年中国交建、中国电建归母净利及扣非归母净利增速超10%；2024Q1中国能建收入利润增速超10%。国际工程增长动能更强，利润率明显改善。地方国企增长分化，2024Q1增长明显承压，或因化债背景下部分区域基建资金支持较差。

回款及负债率：央企及地方国企压力持续增加。样本企业2023年及2024Q1现金流承压，仅少部分企业如中国核建等较好改善。两金周转周期呈拉长态势，国际工程企业表现较好，地方国企周转放缓较多，央企账期小幅拉长。负债率观察，国际工程有一定下降，但央企与地方国企资产负债率延续小幅提升，地方国企提升幅度略高于央企。

风险提示：基建&地产投资超预期下行；新能源&化工业务拓展不及预期；“一带一路”订单落地不及预期；央企、国企改革提效进度不及预期。

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《数说智能汽车5月报之智能座舱：域控加速，德赛份额领先》

发布日期：2024年6月4日；评级：强于大市

分析师：高登，辛鹏

核心要点：

域控趋势明确，HUD渗透率稳步向上。汽车E/EA升级趋势明确，受益底层技术、芯片成熟，座舱域控渗透率提升较快，2024年一季度渗透率为21.72%，同比+8.61pct。受益AI芯片上车加速、产品持续迭代，HUD加速放量，渗透率快速提升为供应商带来机遇。

域控：德赛西威市场份额领先。2024年初以来，智能座舱域控制器加速上车，4月座舱域控渗透率为24.90%，同比+11.28pct，环比+0.69pct，保持加速渗透态势。2024年Q1智能座舱域控渗透率为21.72%，同比+8.61pct，渗透率突破20%。2024年Q1德赛西威座舱域控市场份额为21.53%，同比+5.07pct，市场份额反超和硕/广达位列行业第一。公司第三代产品有望继续高增长，第四代产品预计将在2024年规模量产，我们认为公司有望保持领先的市场地位。

域控芯片：82系开始放量，高通份额大幅提升。高通凭借核心产品8155和82系列放量，市场份额进一步提升，2024年Q1高通系列芯片域控方案占比达到63.51%，同比+21.59pct；AMD芯片域控方案占比为12.96%，同比+1.38pct。国产方案方面，华为/芯擎科技/杰发科技方案占比分别为1.95%/1.66%/0.93%，同比分别+1.58/1.66/0.9pct。随着小鹏X9、理想MEGA、极氪007、银河E8等车型上市，高通82系列芯片开始放量，高通方案市份额有望维持较高水平。

HUD：AR-HUD占比快速提升，华阳集团表现优异。2024年Q1，HUD标配渗透率为12.60%，同比+2.73pct。产品结构来看，性能更优且成本逐步下探的AR-HUD占比提升明显，2024年Q1占比达到20.36%，同比+15.14pct。受益核心客户放量，2024年Q1华阳集团市场份额提升明显，Q1市场份额为27.76%，同比+13.96pct，位列行业第一。AR-HUD配套方面，华阳集团出货量表现优异，Q1市场份额为22.23%，同比+4.81pct，份额提升明显。

液晶仪表/中控屏：大尺寸占比稳步提升。2024年4月液晶仪表渗透率为63.56%，同比+9.08pct，渗透率大幅提升；中控屏渗透率已处于较高水平，2024年4月中控屏渗透率达到95.5%，同比+3.36pct，环比+0.46pct。仪表和中控大屏化趋势明确，2024年Q1液晶仪表和中控屏10英寸以上占比达到81.23%和82.44%，同比分别+1.42/11.42pct，大屏化带动单车价值量提升、产品行业规模扩容，细分领域领先的供应商有望持续受益。

其他：IMS稳定提升，流媒体后视镜仍待放量。驾乘客监控系统IMS作为辅助驾驶的一环，产品落地的驱动力较强，2024年4月IMS渗透率为15.15%，同比+1.14pct，环比+0.31pct；2024年一季度IMS渗透率为15.43%，同比+0.91pct，渗透率稳步提升。舱内流媒体后视镜主要是通过摄像头观察车后方的影像，功能与倒车影像有重叠，因此渗透率一直处于低位。2024年4月，流媒体后视镜渗透率为2.69%，同比+0.12pct，环比-0.25pct。

风险提示：智能化普及进度不及预期；下游需求不及预期。

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《日本保险出海之路》

发布日期：2024年6月5日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰，曾广荣；联系人：朱丽芳，肖辉煌

日本保险公司出海的背景：国内经济增长停滞、保险加快对外开放。从宏观背景看，1）1970s-1990s，日本经济增长中枢经历两次下行。经济增长放缓使得国内需求走弱。2）1970s以来，国内劳动力减少使得用工成本增加。1990年日本雇员的年人均薪水较1979年提升了53%。在此背景下，企业亟需出海寻找新业务增长点和低成本劳动力。从行业背景看，在美国要求日本对外放开市场、1996年修订的《保险业法》提出“放宽法令限制和扩大自由化来促进竞争”等推动下，日本保险行业加快了对外开放。

日本保险公司出海的原因：自身发展和外部环境等因素共同推动。从必要性来看，1990s开始，经济泡沫破裂使得日本利率骤降，保险公司的投资收益率因此显著下滑。但由于寿险负债久期较长，1970s-1990s累积的高预定利率保单使保险公司面临较大的资产配置压力，保险公司迫切需要出海寻找高收益资产。从可行性来看，1）日本企业出海需要保险保障，因此保险公司通过出海设立子公司等方式来服务出海企业。2）2012年，监管放开保险公司境外投资的比例限制，保险公司可以灵活调整境外投资比例。

日本保险公司出海历程：内部升级与外部破局。日本保险公司的出海可分为三大阶段：1）1990s及之前：保险公司在国内成立专业的资管子公司，管理母公司委托的保险资金和第三方委托的资金。该阶段的出海行为主要是通过资管子公司配置海外资产。2）1990s后期-2000s前期：保险公司在国内通过并购重组提升整体实力。该阶段的出海行为主要是通过资管公司进行海外投资。3）2000s至今：保险公司通过在海外设立子公司、收购公司、与海外机构建立联盟等方式拓展海外业务。

日本保险公司出海地的选择：以欧美发达地区和亚洲新兴地区为主。1）欧美地区：欧美地区的金融市场成熟、投资资产的收益率相对更高，在日本国内投资收益承压的背景下，美国和欧洲等地成为日本保险公司出海的首选地。1990s以来，日本持有的美国、欧洲地区的证券资产占比长期保持在25%-40%左右。2）亚洲地区：中国、印度等国人口众多，但保险渗透率低。1990s以来，亚洲国家经济增长催生了大量的保险需求，日本保险公司加大了对亚洲国家的开拓力度。

风险提示：资料代表性不足；日本经验具有局限性。

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《数说智能汽车5月报之智慧光源：矩阵式大灯标配率环比提升，AR-HUD华阳份额领先》

发布日期：2024年6月5日；评级：强于大市

分析师：高登；联系人：唐嘉俊

核心要点：

智能化水平提升，光源应用逐步丰富。光源在车端的应用已经逐步从最初的外车灯延伸至座舱内的各类显示产品，其中HUD结构向AR-HUD升级，单车ASP提升带动行业持续成长；ADB大灯成为大灯重要升级方向，作为实现ADB功能主流方案的矩阵式大灯有望带动车灯行业产品持续升级。

2024年4月矩阵式大灯标配率环比提升。车灯控制器可融合智驾传感器信息，并结合光源的升级提供智能照明，车灯交互等功能从而提升行车安全性，目前矩阵式大灯是实现大灯ADB功能的主流方案。2024年4月国内乘用车矩阵式大灯标配渗透率9.3%，同比+0.9pct，环比+1.2pct，2024年1-4月国内乘用车矩阵式大灯标配渗透率8.2%，同比+0.2pct，矩阵式大灯标配渗透率稳中有升。

国产高端化助力矩阵式大灯标配率提升。由华为与赛力斯合作的旗舰级SUV问界M9于2023年12月上市，全系标配自适应矩阵大灯，售价46.98-56.98万元。问界M9在2024年2-4月的上牌量分别为0.1/0.6/1.3万辆，环比呈现快速提升态势。销量的高速增长带动自主品牌矩阵式大灯标配率快速提升。2024年2-4月自主品牌矩阵式大灯标配率分别为6.6%/8.9%/10.9%，环比分别-0.7/+2.3/+2.0pct，其中问界M9占自主品牌整体上牌比重分别为0.2%/0.7%/1.5%，环比分别+0.2/+0.5/+0.7pct，问界M9的放量为自主品牌矩阵大灯标配率的提升提供强劲增长动能。

AR占比快速提升，华阳份额领先。2024年4月HUD标配渗透率为14.2%，同比+3.75pct，环比+0.59pct；AR-HUD占比达到30.67%，同比+25.14pct，环比+7.26pct；W-HUD占比达到69.27%，同比-22.56pct，环比-7.26pct。2024年4月，华阳集团HUD市场份额为24.85%，同比提升12.28pct，环比下降3.14pct；AR-HUD方面，华阳集团市场份额为30.06%，同比提升8.52pct，环比提升2.16pct，华阳集团市场份额呈现稳步向上态势。

爆款车型带动AR-HUD渗透率快速突破。2024年4月， 10-15万/15-20万/20-25万/25-30万/30-35万/35-40万/40万以上AR-HUD标配率分别为0.4%/7.5%/4.7%/16.1%/2.5%/0.7%/ 12.6%，同比分别+0.3/+6.3/+3.1/+14.9/+2.0/+0.2/+12.3pct，环比分别+0.2/+0.4/-0.6/+10.1/-0.6/-0.6/+6.0pct。AR-HUD标配率在25-30万、以及40万以上价格带快速提升，主要系小米SU7、全新极氪001以及问界M9放量。

风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧风险。

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《前瞻研究专题：碳减排：欧盟碳边境调节机制（CBAM）》

发布日期：2024年6月6日；评级：中性

分析师：郭荆璞

碳减排是达成国际气候行动目标的关键行动方向。二氧化碳是全球变暖的主要驱动因素，其排放量远超其他温室气体，对长期气候变化的影响尤为显著。如今全球减排控温效果不达预期，二氧化碳浓度仍然在不断攀升，长期累积效应将对全球气候系统和生态环境造成深远影响。因此，控制碳排放是改善全球变暖的重要举措之一。

欧盟密切关注碳排放状况。欧盟为实现到2030年将温室气体排放至少减少55%的目标，2021年7月欧盟委员会提出了“适应55计划”，是碳边境调节机制作为计划的重要组成部分，在确保欧盟在实现气候目标的同时，避免因碳泄漏而削弱竞争力，并激励其他国家采取类似的碳减排措施。通过碳边境调节机制，欧盟不仅强化了自身的气候政策，也向全球传递了应对气候变化的强烈信号。

欧美国家通过政策手段推出碳关税。各国制定了碳关税相关政策法案来防止贸易中“碳泄漏”的出现。欧盟于2023年5月通过碳边境调节机制来防止碳泄漏、保护本地产业并推动全球碳减排。英国宣布将于2027年实施碳边境调节机制对进口产品征收碳边境税并推动国内的减碳工作。美国也于2023年12月重新提出了《清洁竞争法案》，在对能源密集型进口产品征收碳边境调节税，并鼓励国内制造业去碳化。

碳减排领域投资价值未来可期。结合综上政策推动及全球碳减排需求增长的趋势，我们认为未来国内碳减排投资机会或持续扩大，其方向可分为：低碳技术和设备领域、清洁能源领域、碳金融领域和废弃物等领域。

风险提示：全球政策变动及相关政策推进不及预期；碳价变动。

《盛弘股份(300693)深度：电力电子领军企业，储充业务加速发展》

发布日期：2024年5月31日

分析师：贺朝晖，梁丰铄；联系人：陈子锐

投资要点：

充电桩与储能行业或进入加速建设期，公司作为领军企业，近年来海内外全方位布局，有望率先受益于行业需求提升，带动公司销售规模与盈利能力提升。

电能质量设备起家，业绩持续高增。公司成立于2007年，以电能质量设备起家，但近年来持续布局新能源业务，现阶段业务领域已覆盖新能源电能变换设备、电动汽车充电桩和电池化成领域；2023年公司新能源变换设备和电动汽车充电设备占比合计达到66%。受益于充电桩与储能景气度回暖，公司2023年保持业绩高增势头，2023年实现归母净利润4.0亿元，同比+80.2%。

充电桩业务增长强劲，技术及市场持续突破。受益于政策加持与充电建设需求回暖，公司2023年充电桩业务实现高增，营收达8.5亿元，同比+99.6%；公司作为国内充电整桩及模块领军企业，近年来在客户、市场等方面持续加码，现阶段公司主要客户已覆盖能源客户、充换电运营商、车企等市场主体；海外市场方面，公司充电产品已相继获得欧标与美标认证，未来有望进入收获期。

PCS性能优势推动全球储能市场开拓。24Q1国内储能EPC招中标数据同比高增，预计全年新增装机功率有望同比增长51%；2024年2月底美国大储在建项目规模同比增长42%，亦有望对装机增长形成较强支撑。公司产品通过多分支、积木式、模块化等设计，在转换效率和电能质量等方面具备优势；据CNESA，2023年公司PCS国内出货同比增长约266%；海外PCS出货量同比增长约67%；增速处于行业头部企业中较高水平，彰显公司产品和渠道优势所带来的市场份额提升。

风险提示：充电桩建设不及预期；储能行业需求不及预期；出海进度不及预期。

《华鲁恒升(600426)深度：低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长》

发布日期：2024年5月31日

分析师：郭荆璞；联系人：申起昊，李绍程

投资要点：公司以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、DMC等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。

公司是煤化工领域优质白马。公司总部在山东德州，专注煤化工，从最初的合成氨工厂成长为多元布局的先进综合煤化工龙头，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司现有德州、荆州两个生产基地，拥有260万吨尿素、48万吨DMF、150万吨醋酸、55万吨乙二醇等产能，且有52万吨尿素、80万吨碳氨、8万吨尼龙66、20万吨BDO等项目尚在推进。

煤头尿素成本低、规模大、高成长。高油价下，煤头尿素成本优势凸显。而在全国的煤化工企业中，公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，成本优于气头和多数煤头工艺。尿素是公司的传统支柱产品，德州基地设计155万吨，实产可达180万吨，荆州基地新投建152万吨产能，行业地位有望进一步巩固。

醋酸、DMF成本优势突出不惧红海竞争。醋酸受益国内PTA产能释放而需求持续增长，行业充分竞争，公司醋酸产能150万吨规模，且依托低成本合成气平台，成本处于行业内较低水平。国外装置老旧且检修频繁，醋酸存出海替代机遇。DMF主要用于合成PU浆料，2023年行业产能扩张激进，景气行至谷底，公司有48万吨产能仍处于行业龙头地位。凭规模和一体化优势，公司DMF在景气低谷仍可盈利。

煤制乙二醇产线多产品协同效应显著。我国是聚酯生产大国，乙二醇大量依赖进口。基于我国富煤少油的现状，煤制乙二醇有较好的行业机遇。公司凭此又布局了乙二醇衍生品-草酸和DMC新能源材料产品，三者产量可灵活调节，板块盈利韧性较强，凭规模和产业协同优势，草酸和DMC均有较高的市场占有率和话语权。

风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动；荆州基地产能投放不及预期；内需持续萎靡；全球贸易保护主义抬头；安全生产风险。

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《克莱特(831689)深度：通风冷却系统“小巨人”，成长稳分红稳 》

发布日期：2024年6月3日

分析师：武钇西，刘建伟

投资要点：

公司从事通风冷却系统研发和制造，业务受益于轨交设备以旧换新、造船大周期及核电机组核准加速。公司是国家级专精特新“小巨人”和国家级单项制造冠军。公司业绩稳健增长，经营性净现金流持续为正，过往年份稳定分红，兼具价值和成长属性。

通风冷却设备商“小巨人”，业绩稳健增长。公司主营业务可划分轨道交通/新能源/海洋工程与舰船风机和冷却系统、冷却塔和空冷器五大类。2023年归母净利润6057万，CAGR（2019-2023年）为28.8%。公司具备定制化研发能力，践行大客户战略，与客户粘性高，同时能保持高于竞争对手的毛利率。

收入结构较为均衡，2023年船舶业务增速最快。1）轨交领域主要供货和谐号、复兴号高铁，客户有中国中车、庞巴迪等；2023年营收1.2亿，占比23.1%，毛利率为38.9%。2）新能源领域与四大核集团均有合作，风电主要客户为明阳智能；2023年能源板块营收1.1亿，占比22.5%，毛利率为31.2%。3）海洋工程领域船舶订单持续向好, 2023年营收7058万元，同比增长122.5%，占比13.9%，毛利率为27.9%。4）制冷风机领域稳健成长，2023年营收为1.1亿，占比22.3%，毛利率为21.6%。5）冷却塔领域较为平稳，2000年起成为SPX和BAC的配套供应商，2023年营收9224万，占比18.2%，毛利率为28.1%。

未来轨交领域以旧换新有效拉动成长，核电业务增速最快。轨交以旧换新政策驱动，预计2026年轨交业务营收增速30%。造船大周期将继续带动船舶业务快速成长。公司已成功取得核电资质，随着近两年核电机组核准加速，公司招投标项目持续增加，目前核电在手合同超9000万，叠加山东半岛新项目投标推进，预计增速最快。

风险提示：宏观经济不及预期；竞争格局变差；客户开发不及预期。

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《奥特维(688516)深度：横跨光伏&锂电&半导体的优质设备龙头》

发布日期：2024年6月3日

分析师：刘晓旭

投资要点：

全球光伏组件设备串焊机的绝对龙头，市占率超70%，组件技术高速迭代背景下兼备“类耗材”的市场空间和“马太效应”的竞争格局，短期受益于0BB技术迭代，长期成长为横跨光伏&锂电&半导体的平台型设备公司。

业务横跨光伏&锂电&半导体三大优质成长赛道。公司营收从2018年的5.9亿元提升至2023年的63亿元，5年CAGR 60%；归母净利润从2018年的0.5亿元增至2023年的12.6亿元，5年CAGR 90%。光伏领域，组件端串焊机全球市占率超70%，硅片端低氧单晶炉获大客户认可，电池端镀膜、丝网印刷、LEM设备等定位二供，光注入退火炉份额领先；锂电领域，模组PACK线获得蜂巢等头部订单；半导体领域，铝线键合机获通富等头部订单，多产品布局AOI检测、装片机、硅片CMP设备及单晶炉。

串焊机“类耗材”的市场空间和“马太效应”的竞争格局。组件设备是光伏制造的最后一环，技术迭代最为频繁，设备具有“类耗材”的一阶导市场空间。由于技术迭代快，新技术不易扩散，助力奥特维强者恒强。0BB技术2023、2024年相继在HJT、TOPCon加速渗透，预计2025年成为主流串焊技术。受益新一轮技术迭代，我们预计2025年全球串焊机设备市场空间约120亿元，其中奥特维的订单约90亿元（市占率约75%）。

纵向延伸：资源优势推动低氧单晶炉快速签单超市场预期。2023年5月推出高性价比的低氧型单晶炉，连续获得晶科4.8亿元、合盛硅业2.9亿元、天合光能18.9亿元大单，全年新签订单超30亿元。目前龙头设备供应商市占率70%+，我们认为下游客户出于供应安全&供货能力考虑，会在龙头供应商外选择1-2家供应商，而奥特维在组件环节积累了较多一体化优质客户，作为独立第三方&合格二供，有望获得超10%的市场份额。

横向拓展：技术同源加速半导体铝线键合机突破国外垄断。半导体铝线键合机和串焊机技术同源，均考验设备的速度、精度与稳定性。公司2020年完成铝线键合机的内部验证，突破国外垄断，2021-2023年陆续获得无锡德力芯、通富微电、中芯等头部客户订单。目前国内铝线键合机的市场空间约25亿元，国产化率仅为3%。我们认为公司有望凭借高性价比优势获得一定市场份额。

风险提示：下游需求不达预期；新业务开展不达预期。

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《神农集团(605296)深度：低成本+高安全边际，发力养殖正当时》

发布日期：2024年6月5日

分析师：王明琦，马鹏

投资要点：

生猪养殖业务稳健发展（2024/2025年计划出栏250/350万头）；养殖成绩优异（24Q1完全成本14.5+元/kg，成本处行业领先地位）；资金安全稳健，（24Q1末公司货币资金6.09亿元，资产负债率仅29.53%）。拓展全产业链（养殖+饲料+屠宰全配套发展）。

猪价低迷致公司2023年业绩承压。2023年公司实现营收38.91亿元（同比+17.76%），受猪价低位运行影响，公司实现归母净利润-4.01亿元（同比-257.04%）。2023年公司饲料业务收入4.98亿元，生猪收入20.92亿元，猪肉制品及猪副产品收入11.47亿元。2023年公司生猪出栏152.04万头，PSY平均27，整体存活率83%-85%左右。公司2023年全年平均养殖成本约为15元/公斤，完全成本约16.2元/公斤（包含年终奖），完全成本与2022年相比下降约0.5元/公斤。

生猪供应边际减量，猪价有望逐步回暖。3月末全国规模场的中大猪存栏量同比下降3%。中大猪存栏对应2个月内的生猪出栏量，这预示着二季度的生猪上市量将有所减少。从新生仔猪数量看，2023年10月起新生仔猪数量开始减少，2024年3月止降回升。这期间，新生仔猪数量比上年同期下降4.9%。结合6个月的育肥出栏周期和消费季节性转强规律，生猪市场供应偏松的局面将在未来得到缓解，猪价有望逐步走强。

生猪出栏高增速，成本优势显著。生猪养殖业务方面①出栏量：2023年公司实际出栏152.04万头，2024/2025年分别计划出栏250/350万头；②成本：公司持续提升种猪性能带动仔猪成本下降，通过集中采购降低饲料成本，并通过规模效应提升产能利用利用率，进而降低养殖成本。③资金状况：24Q1公司资产负债率仅29.53%，在养殖企业中处较低水平，货币资金6.09亿元。较低资产负债率及充足现金支撑公司高速发展。

风险提示：疫病风险；猪价长期低迷风险；原材料价格大幅波动风险。

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