【国联研究】本周报告精选：调整期间，哪些方向更具性价比；从“里根大循环”看特朗普2.0的政策演绎；非银等行业专题

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

宏观 | 美国10月CPI数据点评：

         美联储或继续小幅降息

宏观 | 10月经济数据点评：

         10月供需进一步改善

北证 | 北交所专题：

         北证50年内第四次调整，本轮冲击相对有限

金工 | 金融工程专题：

         衍生品择时信号保持空头，量价因子表现优异

固收 | 固定收益专题：

         近期国债期货移仓换季策略

固收 | 信用周观点：

         一文读懂结构化票据——固收出海系列（一）

策略 | 策略专题：

         调整期间，哪些方向更具性价比？

海外 | Global Vision专题：

         从“里根大循环”看特朗普2.0的政策演绎

非银 | 保险行业专题：

         保险公司的投资策略如何演变？

农业 | 农林牧渔行业专题：

         今年双11宠物消费数据有哪些新趋势？

通信 | 通信行业专题：

         AI训练需求推动全光交换机加速落地

计算机 | 计算机行业专题：

         数据资产入表加速，关注数商发展机遇

机械 | 光伏设备行业深度：

         叠栅：SMBB、0BB下一代降银增效技术解析

家电 | 家用电器行业专题：

         从海外龙头2024Q3财报评估家电外销走势

地产 | 房地产行业专题：

         政策效果显现，10月销售边际改善

非银 | 海外券商研究一：

         研究所的挑战与出路

石化 | 美国油气企业2024Q3总结：

         特朗普尚未能扭转股东诉求

《美联储或继续小幅降息——美国10月CPI数据点评》

发布日期：2024年11月15日

分析师：王博群，方诗超

CPI和核心CPI符合预期。美国10月通胀数据整体符合预期，CPI同比上涨2.6%，上月2.4%；CPI环比上涨0.2%，前值为0.2%；核心CPI同比上涨3.3%，上月3.3%；核心CPI环比上涨0.3%，前值为0.3%。

服务通胀尤其是住房相关仍有韧性。结构上，核心服务通胀仍然有韧性，环比虽然下降，但同比回升，商品继续通缩。核心商品中负增长最多的分项仍然是二手车，但是二手车通胀环比显著上行，环比增长2.7%，同比负增长继续收窄，未来或转正。居所通胀环比回升到0.4%，同比持平。服务通胀环比从上月0.4%小幅下降到0.3%，但同比回升到4.8%。

通胀数据或侧面印证就业市场数据受临时扰动影响。美国10月的非农数据偏弱，而通胀数据仍符合预期，或侧面印证就业市场数据受临时扰动影响。10月的数据因为飓风和罢工等临时扰动可能偏低，有待11月数据进一步验证数据是否会明显好转。

美联储年内继续降息的市场预期不变。数据公布后，期货市场预期美联储12月降息的概率仍在7成左右。我们认为目前的美国就业和通胀的数据意味着美联储接下来仍大概率降息。美联储在12月降息前还会看到11月的就业数据，或会帮助美联储更好评估临时扰动究竟有多大影响。

国债利率分化，三大股指涨跌不一。市场的反应上，数据公布后，美债收益率普遍下行，到收盘时，美债收益率分化，长端上行。三大股指涨跌不一，到收盘纳斯达克下跌，标普500和道琼斯上涨。美元指数小幅走弱后收盘上行，黄金走低。从股市不同行业的涨跌来看，通信服务下跌最多，其次是信息技术和医疗保健，非必须消费、能源和房地产则涨幅居前。房地产和非必须消费都上涨，可能反映通胀数据一方面显现出韧性，意味着经济可能不弱，另一方面，又没有高到显著改变对美联储降息的预期。

风险提示：美国经济降温超预期；地缘政治风险超预期。

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《10月供需进一步改善——10月经济数据点评》

发布日期：2024年11月16日

分析师：方诗超，王博群

需求端：消费、投资进一步改善。10月需求端整体继续温和回升。季节性调整后，社零保持环比正增长（环比+0.2%，前值+0.5%），其中商品消费继续回升（环比+0.4%，前值+0.7%），餐饮消费则有所回落(环比-1.2%，前值-0.7%)；固定资产投资规模进一步回升（环比+0.2%，前值+0.8%），其中制造业、狭义基建投资（不含电力）都较上月环比上行（环比分别为+0.2%、+1.6%），但地产投资继续回落。地产销售也出现了一些边际改善的迹象，商品房销售面积的复合同比增速（以2019年为基期）较上月回升0.9个百分点。

生产端：工业生产继续回升。与需求端总体的温和回升相一致，10月生产端总体也有进一步的改善。季节性调整后，10月工业增加值保持环比正增长（环比+0.4%，前值+0.8%）。其中，10月工业企业的出口交货值表现平稳（环比0.0%，前值-2.1%）。

失业率持续回落。从季节性调整后的数据来看，10月城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1个百分点；31个大城市调查失业率为5.0%，较上月下降0.1个百分点，与总体调查失业率的降幅一致。

逆周期调节持续加力，经济有望重回复苏轨道。10月需求端和生产端的统计指标都有进一步的改善，传递了较为积极的信号。不过需要注意的是，10月需求端的回升可能有一部分是受到一些阶段性因素的支撑。比如，家电、化妆品相关板块的商品消费涨幅最为突出，可能与今年“双十一”活动前置等因素有关。展望未来，中期而言，在近期逆周期调节持续加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重新回到复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。

风险提示：政策执行不及预期；海外地缘政治事件超预期。

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《北交所专题：北证50年内第四次调整，本轮冲击相对有限》

发布日期：2024年11月16日

分析师：刘建伟

4只预测调入股预增配资金7000万，本轮调整对个股冲击有限。2024年12月，北证50将迎来年内第四轮调整，我们预测颖泰生物、青矩技术、戈碧迦、利尔达和则成电子可能被调入，惠丰钻石、数字人、邦德股份、梓橦宫和利通科技可能被调出。其中4只预期调入的个股被动资金或增配7千万；不论对于新样本的加入，还是老样本的权重变动，我们预测本轮北证50样本股的冲击系数绝对值均小于1，在北交所当前交投活跃阶段，指数调整带来的资金冲击在个股层面影响相对有限。

北证50与北证A股偏离度扩大，指数或对调样有负反馈。2023H2至今，北证50和北证A股的偏离度持续扩大，截至2024/11/11，二者偏离度已达到37%。使用事件冲击模型衡量指数调整对其收益率的影响，我们发现在生效日前后10个交易日内，北证50累积平均异常收益率整体呈现先上升再持续下滑的趋势。其中，调整生效日后6个交易日内的单日异常收益率持续为负，表明指数调整在短期内对其收益率可能存在负面影响。在观测窗口的中后段，累积异常收益率有所收窄，表明对北证50的异常影响有所减弱。在个股层面，指数定期调整能够引发被动资金的可预见性流动，通过复盘历次调整，我们发现在公告日后1个交易日至生效日区间调入股涨而调出股跌；生效日之后，调入股回落而调出股回升（均相对北证50）。

北证50跑输北证A股，但盈利能力更胜一筹。在2024/9/24至2024/11/11这段时间内，北证50和北证A股累积涨跌幅分别134%、141%，2024年10月下旬起，北证A股涨幅相对北证50持续扩大，表明北交所小市值个股的涨势相对大市值股更强。在基本面上，北证50营收和归母净利润同比增速均不及北证A股，但前三季度北证50不论整体法，还是中值法计算的毛利率、净利率和ROE(年化)三项指标均高于北证A股。

中小盘指中北证50涨势领先，盈利能力仅次于创业板指。在2024/9/24-2024/11/11内，北证50累积涨幅和日均换手率均领先于其他中小盘指数。绝对估值低于科创50和中证2000，相对估值北证50处于历史高位。在基本面上，北证50收入增速不及其他中小盘指数，归母净利润同比增速位居中间，2024年前三季度和单三季度毛利率、净利率和ROE(年化)均仅次于创业板指，盈利能力表现突出。

风险提示：统计偏差风险；流动性风险；成长性不及预期。

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《金融工程专题：衍生品择时信号保持空头，量价因子表现优异》

发布日期：2024年11月16日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

主动量化策略跟踪：期权增强与红利增强策略表现优异。本周国联金工量化策略总体表现优秀，期权增强策略本周超额0.14%，多维度择时策略超额为0.80%。

宏观环境：宏观Logit值逐渐回升。截至2024年11月15日，国债收益率继续下行，人民币汇率指数反转下行。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.270（[0,1]取值范围），上月末值为0.228。最新预测值逐渐反弹回升。

中观景气度2.0：景气指数有所上升。当前景气指数预测值为1.122，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为公用事业、石油石化、传媒；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为风电设备、玻璃玻纤、其他电源设备II。

微观结构：本周各宽基指数估值均有所下降。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周各宽基指数估值均有所下降。中证500当下结构风险较高。

衍生品择时信号：市场情绪偏向空头。截至2024年11月15日，基于中证500股指期货基差构建的衍生品择时信号最新信号为-1，市场本周出现空头信号。

多维度择时模型：多头信号。受市场利率影响，宏观环境底部反弹，中观景气度低位震荡，新股指期货基差空头信号；最终合成多维度择时信号为多头信号（0.8）。

风格配置：模型偏好大盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为1，模型偏向配置大盘；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：电子、非银金融、银行、种植业、水泥。2024年11月基准收益率为1.01%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-0.62%，超额为-1.63%。双剔除版因子轮动行业增强收益为0.80%，超额为-0.21%。

选股因子组合：沪深300本周超额1.94%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为1.94%、1.76%、1.89%和0.97%，今年以来超额收益分别为22.06%、17.73%、15.13%和25.63%，2016年至今累计超额收益分别为484.93%、178.89%、303.44%和668.91%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《固定收益专题：近期国债期货移仓换季策略》

发布日期：2024年11月17日

分析师：李清荷，吴嘉颖

国债期货交割持仓比整体在6%附近，移仓换季是主流选择。我们统计国债期货2306合约以来的到期交割情况，发现除了TS2312交割持仓比达到10%以外，其余交割持仓比稳定在6%左右，意味着移仓换季是主流选择。此外，国债期货2309与2412合约总交割量达到历史高位，我们认为其与低基差状态吸引较多投资者参与正套策略并进行交割有关。

移仓进度：TS历史最快，TL相对较慢且逐渐放缓。当前TS2412移仓进度（70.9%）为历史最快；当前TF2412移仓进度（82.33%）移仓速度开始加速，其移仓曲线逐渐向下靠近移仓均值；当前T2412移仓进度（78.42%）与移仓均值较为相近；当前TL2412移仓进度（70.01%）呈现放缓趋势。TL上市以来其当季合约向次季合约移仓进度起始位便低于其他品种，表明投资者在移仓时有部分倾向于直接从当季向远季合约移仓，跳过次季合约。或由于2023年以来的“债牛”行情使TL投资者整体风险偏好高，对于远期债市行情预期向好。

2412合约移仓进度差异与跨期价差联系紧密。当前TS2412多头移仓动力更强，预计多头移仓速度仍会提升；TF2412多头主导移仓，后续空头移仓速度或提升；T多头移仓占主导，且移仓速度或持续提升；TL2412多空移仓意愿相对均衡，移仓进度呈现放缓趋势；5）TS2412与T2412或分别受到短期资金面扰动与中长期债券供给影响而导致多头移仓速度加快。

策略建议：关注做空TS、T跨期价差收益区间，TF反之。TS跨期价差收窄趋势与多头移仓动力互强化，关注做空TS跨期价差收益区间；TF跨期价差走阔与空头移仓动力也相互强化，关注做多TF跨期价差收益区间；与TS类似，建议关注做空T期价差收益区间；静待TL移仓趋势明显后进行策略研判。

当周利率债复盘：本周资金面偏紧，市场关注点集中于债市供给及经济数据发布，叠加止盈等情绪扰动，以震荡为主，但收益率多为小幅下行。以周五收盘价计，1年期国债较11月8日小幅下行1.87BP至1.3875%；10年期国债较11月8日下行1.19BP至2.0948%，年国债较11月8日上行0.5BP至2.2825%。

周观察：（1）10月社融同比少增4483亿元； M1与M2剪刀差缩窄。（2）财政部、国家税务总局、住房和城乡建设部发布公告下调部分房地产相关税收。（3）10月全国规模以上工业增加值同比增长5.3%；社会消费品零售总额同比增长4.8%。

债市观点：当前处于政策空窗期和效果验证期，经济基本面未确认企稳，预计短期债券供给节奏对资金面的扰动以及机构配置行为将是市场主要关注重点，但在央行持续宽松政策背景下，预计整体扰动不大。目前来看，化债资金落地后城投债短期信用风险有望缓解，或有一定机会，同业存单确定性较高，中短端利率债仍有下行空间，需注意资金面扰动。长端利率债短期内仍处于低位震荡，建议保持观望，但长期随宽松货币政策有望进一步下行。

风险提示：警惕政策力度不及预期或超预期；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的扰动。

《信用周观点：一文读懂结构化票据——固收出海系列（一）》

发布日期：2024年11月19日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

初识结构化票据：结构化票据是一种以票据形式发行、由“固定收益型产品”和“衍生性金融产品”组成的投资工具，其透过发行机构将大部分的本金投资于固定收益产品，并利用剩余少数本金从事衍生性金融产品的投资，因此能够同时提供传统固定收益产品的本金保护功能和挂钩资产上涨所带来的获利空间。按照挂钩资产类别，结构化票据可以分为利率挂钩型、股票挂钩型、商品挂钩型、信用挂钩型等品种。按照对本金的保障程度，结构化票据可以分为保本结构性产品和非保本结构性产品。

结构化票据的优势与风险：相较于一般的固定收益类资产，结构化票据的优势在于：（1）提供多样化的投资选择和潜在的增强投资收益。（2）在票据层面上实现加杠杆功能。但同时，结构化票据也因其底层设计的复杂性而存在一定风险：（1）流动性较弱，发行后本身很少交易，且一般有约定的投资周期。（2）市场风险。结构化票据本质是一个嵌入金融衍生工具的票据，因此需承担底层资产的市场波动风险，非保本型产品外或面临一定本金损失风险。（3）信用风险，本质是一种来自投资银行的非担保型债务。

市场常见的结构化票据产品：

（1）保本基金挂钩票据：作为结构化票据中的一个大类，因其架构相对简单，不用涉及复杂的衍生产品对冲而往往受到中资机构的偏好。

（2）单边看涨“鲨鱼鳍”结构票据：市场上较为常见的、风险较低的保本型结构化产品，在享有本金保障的同时又能参与一定范围内挂钩资产价格涨跌所带来的收益。

（3）挂钩美国国债的固定票息票据：在产品期限内投资者将定期收到固定票息，到期后根据挂钩资产价格表现，投资者可取回本金和票息或以行权价格认购与本金等值的相应股票、债券等挂钩资产。

如何参与结构化票据投资？QDII是最为常见的跨境投资渠道。根据规定，证券类/银行类/信托类跨境产品均可以投向“与固定收益、股权、信用、商品指数、基金等标的物挂钩的结构性投资产品”。在此背景下，QDII也是目前境内投资者参与境外结构化票据投资最常见的一类渠道，且投资架构较为直观。此外，结构化票据还可以作为合格境内有限合伙人(QDLP)和合格境内投资企业(QDIE)的投资标的，但QDLP和QDLE推出时点更晚，目前也相对小众，因此常见的结构化票据参与方式还是以QDII为主。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；海外市场不确定性较大；产品情景假设与实际存在差异。

《策略专题：调整期间，哪些方向更具性价比？》

发布日期：2024年11月20日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

市场短期调整，但中期季度级别依旧积极。市场处于牛市的阶段调整期，短期内或继续震荡，但中期季度级别依旧积极。历史经验显示，在牛市调整期间，GLDI情绪指标通常会回落至30%左右，周度平均换手率则降至约2.6%。历轮牛市中，最大回撤幅度与牛市级别高度相关，牛市涨幅越大，回撤幅度往往越高。从主要宽基指数来看，过去几轮牛市的平均回撤幅度约为10%。中长期来看，除非后续政策预期彻底落空，或特朗普上台后出现重大不可预知的地缘政治风险，否则中期依然看好季度级别行情。从定量视角观察，A股证券化率（总市值/滚动4季现价GDP）当前为76%，处于历史中位水平，后续上涨空间依然足够。

结构上，优选底部反转的滞涨行业。结合基本面、估值、情绪热度筛选出“六低一高”有望底部反转的滞涨行业。本轮行业的调整幅度和此前上涨幅度呈现反比例关系，此前滞涨的行业在本轮调整中更具韧性。情绪指标中，地产链、红利类、医药的GLDI指数下降明显，周期板块、红利类、农林牧渔和食品饮料的换手率下降明显。因此我们通过低估值、低公募基金持仓、低成交额占比/市值占比、低开支增速分位数、低存货增速分位数、低周转率分位数和高现金流分位数，从基本面、情绪到筹码结构几个维度来综合筛选出当前“六低一高”有望底部反转的滞涨行业，如周期板块中的农药、钾肥、纺织化学制品；制造板块中的电网自动化设备、光伏电池组件等；消费板块中的肉制品、乳品等；TMT板块中的出版、影视动漫制作等。

国联策略观点：大小盘情绪热度差拉大到极致后有望收敛，短期小盘风格仍在退潮期。始于10月18号的本轮反弹强度远超预期，尤其是小微盘主题方向。这可能得益于杠杆资金和场外直播带来的流量裂变效应。短期来看，这种效应似乎在阶段性减弱，但是否终结仍待观察。

节奏上，12月或是重要窗口期。我们认为下一阶段行情，大概率需要依赖大盘权重股的上位，托高整体情绪和估值预期。然后再演绎小盘股的弹性舞台。这种情况，需要进一步的增量政策交易，或者是基本面数据的上修。12月或是重要窗口期。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储货币政策超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《Global Vision专题：从“里根大循环”看特朗普2.0的政策演绎》

发布日期：2024年11月20日

分析师：杨灵修，包承超，万清昱

经济环境与政策均有相似，从里根时代看“特朗普2.0”。随着特朗普重返白宫，近期“特朗普交易”仍在演绎，市场焦点继续集中在特朗普政策的经济和资产价格影响上。历史上看，里根与特朗普的政治画像在近半个世纪的美国总统中较为相似，二者政策主张均以供给学派理念为基础，以减税和去监管政策为核心，主张供给侧刺激，不过特朗普在贸易保护和移民管控上更为激进。经济环境而言，当前美国经济状态也与里根1.0末期类似。因此回顾里根领导下的美国经济，或许能为理解“特朗普2.0”的经济和资产含义提供一个参照系。

何谓“里根大循环”：供给侧驱动，带领美国走出滞胀。两次石油危机冲击下，1970年代末至1980年代初，美国持续处在“大滞胀”环境中，凯恩斯主义失效。1981年，里根以“MAGA”为口号，接手滞胀困境下的美国后支持供给学派思路，对内以大幅减税、去监管的政策组合减少生产端阻碍，以紧缩货币政策管控通胀；对外以高强度军备竞赛加速苏联解体，采用针对性的贸易保护和汇率管控保护本土制造业、控制贸易逆差，最终实现1980年代经济增长、利率、汇率和资本流入相互强化的经济复苏。后期索罗斯将此称为“里根大循环”。

两个时期差异在哪：当前债务赤字更高，贸易逆差更大。美国经济视角，当前宏中观背景与里根1.0末期相似，经济缓慢增长，通胀回落，美联储处于降息窗口，美元汇率达到历史高位，AI引领的新一轮科技周期或与里根时期互联网发展类似。核心差异在于当前更大的债务和贸易赤字，经济活力在美联储货币政策决策中的占比提升。全球视角，美国的主要贸易对手国由盟国日本切换为中国，且贸易逆差规模更大、进口依赖度更高，或加大“大循环”破局成本；而美元本世纪以来外汇储备占比虽下滑，但仍是牙买加体系下的主导货币。

如何破局可能的“负反馈”：核心或在汇率和利率干预。1985年初，“里根大循环”由“正反馈”切换至“负反馈”，美元实际利率达到历史顶峰，美国经济在高利率和高汇率环境下出现疲态，经济增长逐步转弱，制造业景气度回落，非投机性资本率先流出，美元和利率开始走弱。随后，在《广场协议》的推动和贬值预期强化下，美元迅速走弱，投机性资金的反应迟缓和踩踏最终或促成1987年10月19日的“黑色星期一”。但提前的外汇干预和美联储降息缓解财政和贸易双赤字问题，对经济形成了一定托底效果，美国经济得以延续增长。

“特朗普循环”若演绎，关注弱美元政策对资产的影响。我们倾向于认为“特朗普2.0”减税与减支并行将带来幅度不小的财政扩张，或将在不同的时代背景下重演“里根大循环”。参考里根经验，美联储本轮降息周期或更加一波三折，降息有暂停甚至逆转可能。特朗普若同样采用弱美元政策来破局负反馈，那么弱美元政策的落地或成为全球大类资产的关键信号。其中，政策落地和负反馈开启前，大循环或强化美元、美股等美元资产，黄金及非美资产承压；待美元转弱或政策落地后，美元资产或迎来较强逆风，黄金及非美资产或有望受益。

风险提示：1）历史经验不代表未来；2）特朗普政策兑现程度可能不及预期；3）资产价格受多方面因素影响。

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《保险行业专题：保险公司的投资策略如何演变？》

发布日期：2024年11月15日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰，朱丽芳

政策是影响保险公司投资策略的主要因素之一。1979年国内保险行业恢复以来，监管颁布了一系列关于推动保险资金运用的政策发文。随着监管陆续放开保险公司投资基金、企业债等债券、境外资产、股票、不动产、未上市股权等资产的限制，保险公司的可投资资产类别日渐多元化。同时随着监管引导保险回归保障本源，保险资金对安全性的要求有所提升。当前保险行业整体形成了以固收类资产为主、权益及其他类资产为辅的投资策略。2024H1，保险行业对银行存款、债券、股票和证券投资的配置比例分别为9.3%、47.5%、12.7%。

上市险企的资产配置结构呈现“大同小异”特征。上市险企的资产配置结构体现了监管政策导向和保险资金偏好。目前平安、国寿、太保、新华4家上市险企的资产配置结构呈现“大同小异”特征。其中“大同”体现为其资产配置结构较为一致，即固收类资产占据主要比重。截至2024H1，4家上市险企对债券的配置比例在50%-60%左右。“小异”体现为其在具体资产的配置比例上存在差异，其中新华、国寿对权益类资产的配置比例相对更高。截至2024H1，新华、国寿、平安、太保对权益类资产的配置比例为24.7%、24.1%、20.8%、18.6%。

当前上市险企的投资策略有何共同之处？当前4家上市险企的投资策略呈现三大特征：1）新准则实施后，债券的配置比例有所抬升，且严控信用风险。2023-2024H1，4家上市险企对债券的平均配置比例由53.9%提升至55.7%，同时其持有的债券信用评级基本为AA级及以上。2）低利率及新准则下，低波动、高股息的股票更加受到保险资金青睐。2023-2024H1，4家上市险企的FVOCI股票占总股票的平均比重由19%提升至25%。3）地产及非标的配置比例有所下降。2023-2024H1，4家上市险企对投资性物业、其他固收和权益类资产的平均配置比例分别由1.03%、13.43%降至0.95%、11.66%。

风险提示：经济复苏不及预期；长端利率下行；资本市场波动加剧。

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《农林牧渔行业专题：今年双11宠物消费数据有哪些新趋势？》

发布日期：2024年11月16日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏

2024年双11宠物食品行业数据亮眼。宠业家数据显示，2024年双11淘宝天猫宠物数据表现亮眼，全周期成交金额和买家数同比增长超50%，新客贡献近50%，50个品牌店铺会员引导成交破千万。从品牌角度看，麦富迪、鲜朗、蓝氏、皇家、天然百利等9个品牌成交破亿，其中有8个品牌首次在天猫双11跻身亿元俱乐部。京东超市宠物业务双11全周期百万单品同比增长超37%，成交翻倍店铺数量同比增长超56%，10月14号双11开启日宠物业务成交额同比增长超2.1倍。

宠物经济具备增长动能充沛、消费升级、国产替代三大逻辑。淘系及京东数据显示宠物行业高增长属性仍然未变。产品维度新趋势来看，烘焙粮、功能性猫粮、老年犬粮、犬湿粮等高速增长侧面印证宠物食品消费存在升级逻辑。国产替代趋势进一步提升，天猫宠物食品品牌榜单前5均为国产品牌，凸显国产宠物食品竞争力大幅增强。直播仍是宠物品牌重要的转化方式。

宠物医药消费高增，行业格局稳定。宠业家数据显示，宠业家数据显示，2024年猫狗医药健康双11全周期同比增长超60%，其中猫化毛膏/化毛球片同比增长超70%，猫狗泌尿/心脏相关品类同比增长超100%，猫狗冻干粮营养品同比增长超30%，猫狗消化道疾病用药同比增长超150%，内外同驱产品同比增长超50%，猫狗生活服务同比增长超200%。2024年犬猫医药保健天猫品牌TOP10榜单变动较小，相较于犬猫食品有新品牌上榜，医药保健品仍以老品牌为主，新上榜品牌数量为0。在医药保健领域，海外品种仍然占据主导地位。

上市公司旗下自主品牌成绩优异。2024年双11全周期乖宝宠物旗下麦富迪、弗列加特等品牌全网GMV突破6.7亿，同比增长65%，其中，弗列加特全网销售额突破2亿，同比增长190%。乖宝宠物成为天猫双11大促期间唯一实现双品牌、双店铺均破亿的企业。中宠股份旗下领先品牌双11全周期销售额同比增长100%，烘焙猫粮行业排名TOP3。佩蒂股份旗下爵宴品牌全网销售额突破4250万元，同比去年双11增长约70%。

风险提示：海内外市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

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《通信行业专题：AI训练需求推动全光交换机加速落地》

发布日期：2024年11月16日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

全光交换机适配AI算力需求。目前基于AISC交换芯片的OEO交换机收发都需要光电转换来满足信号传输的要求。OOO全光交换机在完成信号转发的过程中，不对信号进行处理，通过光交换的形式转发，没有光电转换环节。OOO全光交换机并不是要替代OEO交换机，而是结合两者的优势搭建灵活的、低成本的数据中心网络，来满足不断增长的流量需求。OOO交换机同样在DCI互联场景有很好的应用场景，结合SDN技术和网络监控，可以实现零接触业务倒换和上线，以及已开通业务的自动保护。

英伟达和谷歌争相布局全光交换。2024年7月份，英伟达副总裁Simona Jankowski加盟芯片初创公司Lightmatter任首席财务官。近期Lightmatter完成新一轮4亿美元的融资，其Passage光互联网产品对AI算力网络的重要性得到市场的高度重视。Google也是最早把OCS交换机规模引用的互联网企业，在Jupiter网络架构中引入了MEMS型光开关全光交换机应用。OFC2023上，谷歌详细介绍了其全新内部项目Apollo,直接将SP层的EPS替换为OCS，减少了网络中光电转换环节。

基于OXC技术的全光交换机有望加速落地。相比传统ROADM基于分离板件+板间跳纤的光交换方式，OXC采用集成式互连构建全光交换资源池，实现了高集成度、“0”跳纤的全光交换，有效避免人为跳纤操作失误，提升了大颗粒业务的交换效率。OXC系统基于集成式互连全光交换理念，采用全光背板、光支路板和光线路板三大部分组成。华为、光迅科技、Coherent等公司陆续推出基于OXC技术的全光交换机，华为和Coherent预计他们的产品可以在2025年商用。

风险提示：AI发展不及预期的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；技术路径发展不及预期的风险。

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《计算机行业专题：数据资产入表加速，关注数商发展机遇》

发布日期：2024年11月16日；评级：强于大市

分析师：黄楷

数据资产入表规则确立。2023年8月，财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，明确了数据资源的会计处理方法，自2024年1月1日起正式实施。2023年9月，中国资产评估协会发布《数据资产评估指导意见》，评估方法包括收益法、成本法和市场法。当前数据交易模式并不成熟，以市场法或收益法确定数据资产账面价值仍缺乏事实基础，因此《暂行规定》采用成本法计量数据资产的账面价值。

政策持续推动数据资产入表。2023年12月31日，财政部印发《关于加强数据资产管理的指导意见》，要求稳步推进数据资产纳入国有资产报告工作。2024年1月4日，国家数据局牵头发布了《“数据要素×”三年行动计划 （2024-2026年）》，提出推动企业按照国家统一的会计制度对数据资源进行会计处理。2024年1月15日，国资委印发《关于优化中央企业资产评估管理有关事项的通知》，明确央企数据资产评估管理要求。2024年2月8日，财政部发布《关于加强行政事业单位数据资产管理的通知》。

数据资产入表逐步加速。根据天职国际统计，上市公司中一季报、半年报、三季报数据资产入表的公司数量分别为17家、41家、54家，呈现加速趋势。其中三季报数据资产入表企业数量位列前三的行业分别为计算机、交通运输、传媒。三季报数据资产入表总金额达15.07亿元，其中通信行业占比超四成，主要受三大运营商带动。非上市公司中城投公司积极推进数据资产入表，部分已实现融资。当前数据资产入表仍面临挑战，有望随着会计处理规则进一步明晰，逐步加速落地。

风险提示：政策落地不及预期；数据资产入表不及预期；市场竞争加剧风险。

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《光伏设备行业深度：叠栅：SMBB、0BB下一代降银增效技术解析》

发布日期：2024年11月16日；评级：强于大市

分析师：刘晓旭；联系人：蒙维洒

0BB是SMBB技术的升级，而叠栅可理解为更极致的0BB。随着电池技术发展，栅线图形由4BB、5BB、MBB发展到SMBB（多主栅），0BB（无主栅）是SMBB技术的升级，取消了主栅但留有副栅；而叠栅是可理解为更极致的0BB，主栅+副栅完全被取代。“叠栅”为上下两层结构，下面一层为少量银浆形成的导电种子层（薄层无高宽比要求因此用量少），上面一层为极细三角导电丝（铜），从而形成“叠栅”，其独特的栅线结构进一步打开电极金属化环节的降本增效空间。

优势：电流无需水平传导而降本，导电丝高反射率而增效。（1）降本：叠栅电流收集路径：电池表面→导电种子层→导电丝，利用“种子层+导电丝”取代“副栅+主栅”，电流无需水平传导，仅需短距离垂直传导，因此种子层不需要传统主副栅的高宽比，仅需很薄种子层形成隧穿，从而大幅降低银耗。目前时创能源的叠栅可降低75%的银浆，未来甚至可以完全不用银。（2）增效：三角导电丝具有超高表面反射率，遮光率可降低至1%以下（0BB约2.5%，SMBB约3%），相较TOPCon SMBB，叠栅可提高组件功率25-30W以上。

难点：导电丝对准种子层难度大，良率仍需进一步提升。叠栅难点来源于两方面：一方面是如何将导电丝与种子层对准，另一方面是如何保证三角导电丝在焊接过程中不倾斜或者翻转（保持直立）。前者考验精准配位问题，后者考验导电丝的收丝、放丝、焊接。我们认为（1）对准：可以借鉴时创“等间距排列的带真空吸附的三角凹槽”；（2）收丝&放丝：可以借鉴时创“稳定控制张力的收放线装置”；（3）焊接直立：可以借鉴时创“新型绕线焊接方式+导电丝焊锡提前加热”。目前时创叠栅已经0到1突破，但量产良率仍需进一步提升。

进展：0BB已实现成熟量产，叠栅仍在良率爬坡阶段。叠栅为更极致的0BB，可以实现更显著的降本。根据我们测算，在叠栅与SMBB、0BB同一良率的前提下，小批量量产阶段，叠栅比SMBB节省成本约6分/W，比0BB节省成本约3.8分/W；大批量量产阶段，叠栅比SMBB节省成本约12分/W，比0BB节省成本约8.7分/W。目前SMBB是成熟的主流组件技术，0BB也已经获得10GW+量产订单，量产良率已经获得头部厂商的验证和认可。而目前叠栅正在量产突破阶段，我们建议持续跟踪新技术的量产催化节点的相关数据。

风险提示：下游需求不及预期；叠栅良率不及预期；技术迭代的风险。

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《家用电器行业专题：从海外龙头2024Q3财报评估家电外销走势》

发布日期：2024年11月16日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东；联系人：蔡奕娴

海外家电需求——美国不弱，欧洲不强。出货方面，2024Q3美国、西欧、东欧核心家电的出货量分别同比+5%、-1%及+1%，增速分别环比+1、+2及+1pct。过去十年，美国家电季度出货增速均值及中位数为+2.8%/+2.0%，西欧为-0.5%及0%，东欧为-0.5%及+2.0%。目前美国家电出货增速超越10年中枢，东欧在10年中枢附近波动，西欧正稳步修复至10年中枢。零售方面，销量角度，美国家电零售正逐步恢复至中枢以上，库存仍在低位，暂无补库存迹象。欧洲从偏宏观的整体零售来看，仍处在中枢以下，但总体保持改善趋势。

我国家电出口——大概率仍超越中枢。海关口径，2024Q3我国家用电器出口量+17%，美元额+11%，人民币额+11%；产业在线口径，2024Q3我国空调、冰箱、洗衣机及彩电的出口量增速分别为+38%、+14%、+10%及+11%。预计后续家电出口大概率仍将超越中枢（+MSD），核心逻辑为：1）据产业在线排产数据，2024Q4空调出口预计增加50%+，冰洗出口预计+5%-+10%，年内数据对最终出口仍有低估；2）成熟市场需求持续改善且库存不高，正在进入销售旺季；3）若后续关税预期强化，会有“抢出口”行为，目前还在偏早期阶段。

海外龙头2024Q3——收入改善，预期平稳。多数公司2024Q3收入增速和盈利能力有改善，5家公司上调财年预期，AOS和iRobot两家下调，其余不变。1)收入端多有提速,14家公司中，9家环比提升，4家小幅减速，仅AOS因为上半年库存回升较快，放缓较多;2)HVAC总体仍优于消费电器,除Carrier，主营增速均在双位数，前期库存去化彻底叠加旺季天气带动，海外空调需求较好;消费电器进一步恢复，除Whirlpool，欧系/韩系均有不同程度提速；3)区域间有收敛迹象，拉美增速总体回落，消费电器龙头在欧美已开始能实现双位数增长，中国业务疲弱;4)量价上，多数实现量增，HVAC&R龙头mix/price延续向上趋势，消费电器mix/price压力略有缓解；5）盈利上多有改善，消费电器由销量恢复和内部降本贡献，价格仍有拖累，原材料成本对盈利影响趋于中性。

风险提示：需求表现不及预期；原材料成本及汇率大幅波动。

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《房地产行业专题：政策效果显现，10月销售边际改善》

发布日期：2024年11月19日；评级：强于大市

分析师：杜昊旻，姜好幸，方鹏；联系人：刘汪

行业事件：

国家统计局发布2024年1-10月份全国房地产市场基本情况报告。1-10月房地产商品房销售面积、销售金额、投资额、新开工面积、竣工面积分别为77930万平方米/76855亿元/86309亿元/61227万平方米/41995万平方米，同比变化分别为-15.8%/-20.9%/-10.3%/-22.6%/-23.9%。整体来看，销售面积、销售金额、竣工面积同比降幅均有所收窄。

投资端：开发投资筑底震荡，竣工面积降幅收窄。2024年1-10月累计全国房地产完成开发投资86309亿元，同比变化-10.3%，相较于1-9月同比降幅走扩0.2pct。累计房屋新开工面积61227万平方米，同比变化-22.6%，降幅较1-9月走扩0.4pct。累计房屋竣工面积41995万平方米，同比变化-23.9%，同比降幅较1-9月收窄0.5pct。土地市场方面，根据中指院数据，10月当月全国300城宅地成交面积为3581万平方米，同比变化-25.5%。房企拿地仍处于历史低位水平，开发投资和开工面积或持续筑底，随着政府化债和收储的推进，竣工面积有望逐步企稳。

销售端：政策效果显现，销售有所回暖。2024年1-10月，全国累计商品房销售面积77930万平方米，同比变化-15.8%，累计同比降幅较1-9月收窄1.3pct。1-10月累计全国商品房销售金额76855亿元，同比变化-20.9%，累计同比降幅较1-9月收窄1.8pct。10月单月商品房销售面积7646万平方米，同比变化-1.6%，降幅环比收窄9.4pct；商品房销售金额7975亿元，同比变化-1.0%，降幅环比收窄15.3pct。自9月26日政治局会议上首次提出“止跌回稳“以来，地产利好政策频出，政策效果在10月数据中得到体现。

资金端：到位资金持续改善，销售回款边际修复。2024年1-10月累计房地产开发企业资金来源为87235亿元，同比变化-19.2%，同比降幅较1-9月收窄0.8pct，降幅连续7个月收窄。2024年10月当月房地产开发企业资金来源为8337亿元，同比变化-10.8%，同比降幅较9月当月收窄7.7pct。

分来源来看，1-10月累计定金及预收款、个人按揭贷款同比分别变化-27.7%、     -32.8%，降幅较1-9月分别收窄2.1pct、2.1pct。随着土地收储、存量房收储的逐步落地，房企资金状况有望得到改善。

风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期。

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《海外券商研究一：研究所的挑战与出路》

发布日期：2024年11月21日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰，耿张逸

MiFID Ⅱ颠覆投行盈利模式：研究独立收费。MiFID Ⅱ对交易佣金的最新规定——投资公司需对卖方研究服务单独付费。为了减少潜在的利益冲突，确保买方的交易执行和卖方研究之间不存在任何默契关联，MiFID Ⅱ将投资研究的成本与交易成本分离，基金经理再也不能从经纪商和投资银行处获得免费的投资研究报告。MiFID II生效之后，欧洲资管公司研究付费方式有三种：1）RPA会计方式；2）RPA 交易方式；3）自身损益表（P&L）直接支付研究费用。

MiFID Ⅱ生效后卖方面临价格压力。卖方公司受到MiFID II生效的影响更大，因为过去支付较大比例研究佣金的大型买方现在大幅削减了研究费用支出。79%的IRP在MiFID II推出后降低了价格，买方客户对研究质量的评估也更加谨慎。卖方产出研究的成本压力在一定程度上提升。买方作为卖方研究成本的主要承担者，在MiFID II背景下削减研究开支，带来卖方研究成本压力的抬升，成本增加的受访者数量是报告成本减少的受访者数量的三倍。与其他领域相比，更多中小型企业股票的研究成本增加。

卖方如何应对MiFID II：分类定价、选择性覆盖标的。MiFID II实施后，卖方变化：1）研究服务进一步向头部集中：2023年，40家机构分配给前十大卖方的研究支出由2019年52%上升至高达55%。2）卖方更有选择性的覆盖标的。MiFID II的压力下，分析师会首先放弃跟踪机构持仓较低或者交易量较少的公司。3）卖方会为研报单独设立一个定价模型。买方必须向卖方支付基础费用以获取研究成果，卖方公司的模型各不相同，有些采用分层服务定价级别，有些则提供“按需付费”。除此之外，卖方分析师也在加速流失。

MiFID II推动海外投行研究所加强对内战略服务。一流投行研究所加强对内战略服务。MiFID II落地后，一些一流投行如高盛等对自身业务线进行了横向整合，其研究部门开始为公司内部核心战略业务提供针对性的研究支持。中小券商积极寻求研究转型，将研究与自身优势业务结合。对于业务模式较为单一、生存环境更为严峻的中小型券商来说，MiFID II的出台直接促使其为了生存而积极寻求转型。一小部分的中小投行结合自身特定业务优势，将研究服务和优势业务进行结合，通过走差异化道路来提升优势业务竞争力。

风险提示：经济增速不及预期；流动性收紧；居民资金入市进程放缓。

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《美国油气企业2024Q3总结：特朗普尚未能扭转股东诉求》

发布日期：2024年11月21日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，张玮航，陈律楼；联系人：陈康迪

行业事件：

我们对28家美国油气样本企业三季报进行统计分析发现：尚未出现特朗普竞选呼吁的大幅增加资本开资，进而大幅增产的迹象，这些企业在2024年前三季度资本支出合计720亿美元，占经营现金流比例接近45%。CAPEX增速或降至 1%-5%区间，相比2023年20%-25%的增速区间，出现大幅增速放缓。与此同时，样本企业依旧维持强势分红政策。

天然气和炼化板块承压拖累业绩。2024Q3原油受欧佩克延长减产影响供需趋紧，天然气市场叠加消费淡季影响延续需求弱势和高库存：2024Q3美国油价和气价同比分别-7.43%和-3.39%。油企主营 业务经营情况表现为原油板块盈利略有下降，天然气板块持续亏损，炼油化工板块承压拖累业绩。样本企业在2024年前三季度盈利下滑，净利润合计同比-16.74%。按公司类型看，上下游一体化综合油企净利润合计同比-14.74%；以油气开采为主的E&P企业净利润同比-5.39%；天然气企业净利润同比-101.15%。

下调全年CAPEX与天然气板块产量增速。样本企业2024三季报指引资本开支合计同比增速或为2.8%，较 2023 年资本开支同比增速-21pct。按公司类型看，综合油企/E&P 企业/天然气企业 2024 产量增速或分别为+10.7%/+13.3%/-3.7%;资本开支增速或分别为+4.4%/+3.0%/-9.5%。

维持低负债和高股东回报。样本企业2024年前三季度经营现金流净额合计1350.7亿美元，略高于2023年同期水平。油气企业将自由现金优先用于归还债务和股东回报：自2023Q1至2024Q3，样本企业资产负债比例维持接近44%，其中综合油企/E&P企业/天然气企业负债率均值分别接近41%/50%/42%；同期样本企业现金分红和回购合计占经营现金比例接近54%，其中综合油企/E&P企业/天然气企业分别接近82%/29%/14%。

风险提示：原油和天然气价格波动风险；中东地缘政治局势动荡风险；下游需求不及预期风险。

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