【国联研究】本周报告精选：12月行情展望；策略视角，看特斯拉及“T链”本轮机会；2024年信用债十大热点聚焦；房地产等行业深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

宏观 | 宏观专题：

         工业产出或继续回升

         ——对11月PMI和高频数据的思考及未来经济展望

金工 | 金融工程专题：

         期权增强策略表现优异，衍生品择时出现多头信号

固收 | 固定收益专题：

         地产复苏，成色几何？

固收 | 固定收益专题：

         2024年信用债十大热点聚焦

固收 | 信用债2025年度投资策略：

         化债新周期，何处占先机？

策略 | 策略周度观点：

         12月行情展望

策略&汽车 | 产业面面观：

         策略视角，看特斯拉及“T链”本轮机会

食饮 | 包装水行业深度：

         行业竞争加剧，看好龙头长期成长空间

地产 | 房地产行业深度：

         测算房价承压空间，探索止跌回稳锚点

家电 | 家用电器行业深度：

         两轮车聚焦：

         如何看待2025年行业销量及格局变化？

非银 | 保险行业专题：

         2025年寿险开门红仍有多重利好

地产 | 房地产行业专题：

         11月市场热度延续，政策助力需求释放

《宏观专题：工业产出或继续回升——对11月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》

发布日期：2024年11月30日

分析师：方诗超，王博群

11月PMI进一步回升。11月PMI综合指数为50.3%，较上月（50.1%）回升0.2个百分点，也好于市场预期（50.2%）。从结构上看，小型企业的景气度回升较明显，较上月上行1.6个百分点，或是11月PMI回升的主要拉动项。从分项指数来看，11月供给与需求指数均进一步回升。需求、供给子指数分别较上月回升0.8、0.4个百分点。同时，制造业企业出现了一些补库存的迹象。但受国际大宗原材料价格回落影响，11月PPI或仍面临下行压力。

实体相关高频数据总体继续向好。从以2019年为基期的复合同比增速来看，11月上游工业行业中，发电耗煤量回升（较上月回升0.7pct），钢铁生产稍有放缓（较上月下降0.4pct）；中游工业行业生产多数有所回升，PTA、纺织开工率均持续改善，分别较上月回升0.5pct、0.2pct，但轮胎行业开工率在上月大幅反弹后有所回落；对下游而言，基建、新房销售相关的高频指标均继续改善，分别较上月回升2.3pct、3.2pct，受“抢出口”因素提振，集装箱运价出现反弹，但干散货运价继续下滑，市内人口流动稍有放缓。

11月工业生产或进一步回升。11月PMI指数较上月环比回升0.2个百分点。历史经验显示，PMI环比与工业增加值环比之间有较高相关性（拟合优度0.71）。同时，上游行业的高频指标发电量也在11月回升。我们认为11月工业生产环比乃至整体经济环比增速或有望继续回升。结合高频数据观察，我们认为11月经济修复可能有两条主线：第一，地产市场“止跌回稳”的势头或更趋明显，这也有助于改善消费者信心；第二，制造业投资和基建投资可能进一步提振总需求，并使得工业生产表现出较强韧性。

逆周期调节加力提效，经济有望重回复苏轨道。中期而言，在近期逆周期调节开始加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重回复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。一方面，从最新的数据来看，10月制造业投资仍保持了扩张趋势，工业生产也继续回升，表明在地产以外领域的扩大再生产仍在持续，新动能逐步替代旧动能的大逻辑没有改变；另一方面，9月中下旬以来，一系列稳增长措施已经开始加速推出落地，提振市场信心，为经济复苏保驾护航。

风险提示：政策执行不及预期；海外地缘政治事件超预期。

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《金融工程专题：期权增强策略表现优异，衍生品择时出现多头信号》

发布日期：2024年12月1日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

主动量化策略跟踪：期权增强策略本周表现优异。本周主动量化策略表现优异，期权增强策略表现突出，实现4.02%的绝对收益和1.39%的相对收益；行业轮动、可转债随机森林、红利增强策略同样取得正超额收益。

多维度择时模型：多头信号。截止2024年11月29日，受市场利率影响，宏观环境确认上行，中观景气度低位震荡，对应三维度模型经济周期4-1，多头信号；股指期货基差构建的择时模型维持空头信号（-0.25）；最终合成多维度择时信号为多头信号（0.75）。

中观景气度2.0：景气指数有所上升。当前景气指数预测值为1.436，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为风电设备、酒店餐饮、钢铁；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为医药生物、传媒、电机。

Barra风格因子表现：成长较优。2024年11月25日至2024年11月29日，动量因子表现较好，规模因子表现较差。

资金流：两融本周净流入62.26亿元。两融资金从2023年7月以来共净流入近4802.91亿元，2024年11月25日至2024年11月29日累计净流入62.26亿元。

风格配置：模型偏好大盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为1，模型偏向配置大盘；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：非银金融、电子、种植业、银行、水泥。2024年11月基准收益率为2.07%，无剔除版因子轮动行业增强收益为2.66%，超额为0.59%。双剔除版因子轮动行业增强收益为0.91%，超额为-1.16%。近期龙头与拥挤度因子表现较好。

选股因子组合：沪深300本周超额0.83%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为0.83%、0.69%、0.71%和0.66%，今年以来超额收益分别为22.56%、18.22%、16.52%和26.94%，2016年至今累计超额收益分别为481.90%、178.16%、310.31%和676.00%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《固定收益专题：地产复苏，成色几何？》

发布日期：2024年12月2日

分析师：李清荷，吴嘉颖

新房成交：整体销量边际回暖，政策显效犹存时滞。全国新房市场整体成交规模略有恢复趋势，但未形成长期反弹，与往年相比地产需求仍然疲软。近3月内一线城市基本稳定、二线城市波动较大、三线城市陷入疲弱。一线城市中广州、深圳上周分别同比增长200.72%、134.63%；，二线城市中武汉、杭州上周环比分别增长121.44%、41.58%。由于京沪地方集中刺激第二套改善性住房，二线主要针对核心高能级城市，加之扶持改善型需求的指向性更强使得城市新房需求上升动力不足。新房市场的整体成交规模提升尚不明显，政策显效仍需一段时间。

二手房成交：销量明显回暖，价格依旧承压。全国二手房市场成交量在10月后明显反弹，然而需求量的提升并未使价格止跌。近3月内一线城市成交量维持高位、二、三线城市成交量边际改善。一线城市 “认房不认贷”政策直指换房需求，想要享受宽松首付政策的业主挂牌意愿强烈；二三线城市以价换量的政策效果尚不明显，后续可能继续承压。一线与二三线城市市场分化愈发明显。有待未来政策持续发力。价格方面，全国二手房价格整体仍呈现下跌趋势，跌幅略有收窄，说明市场恢复效果较缓，还需成交量进一步推动价格回升。

当周利率债复盘：本周资金面逐渐宽松，市场受消息面及情绪面扰动较多，存在止盈盘以及机构年末抢跑现象，收益率总体震荡下行，中长端优于短端，曲线平坦化。以周五收盘价计，1年期国债较11月22日小幅上行1.94BP至1.3698%；10年期国债较11月22日下行6.26BP至2.0206%，10年期国开较11月22日下行4.50BP至2.1038%；超长债方面，30年国债较11月22日下行6.25BP至2.2025%。

周观察：（1）1-10月全国规模以上工业企业实现利润同比下降4.3%；10月份工业企业利润降幅收窄，同比下降10.0%，前值27.1%。（2）近日部分银行理财子公司对“自建估值模型”展开研究。（3）11月我国PMI为50.3%，前值50.1%；非制造业商务活动指数为50.0%，前值50.2%。

债市观点：整体来说，本周债市情绪面扰动较多，受股债跷跷板影响，同时存在机构年末抢跑现象，总体收益率以震荡下行为主，中长端表现明显优于短端。短期而言，当前市场仍关注年内专项债发债节奏与期限；长期来看，基本面持续弱复苏，债牛未止。品种策略上来看，同业存单确定性较高，短端利率债较为稳定，央行呵护姿态明显，或有补涨空间，中长端受情绪面扰动仍处于低位震荡，需谨慎操作。在新政策出台前，市场或以情绪面和预期博弈为主，需关注后续12月政治局会议和中央经济工作会议对明年经济政策的部署。

风险提示：警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。

《固定收益专题：2024年信用债十大热点聚焦》

发布日期：2024年12月3日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

2024年以来，信用债市场可谓是“冰火两重天”。先是经历了上半年资产荒的推动，利差压缩至历史低点，后经历下半年“流动性应对”与“股债跷跷板”下，利差从底部反弹；同时化债行情贯穿全年，走出了一波震荡牛市行情。对此，本文对2024年信用债市场的热点事件进行复盘分析，以供参考。

信用债行情热点聚焦：热点一：化债行情遇上资产荒，超长信用热度创新高。资产荒演绎下，机构在欠配压力下转向久期要收益，开始追逐流动性溢价，并因此带动了一轮超长信用债的行情，一级市场发行放量，二级市场交易热度也明显提升。热点二：政策齐发，信用债现大幅回调。8-10月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等影响下，信用债的流动性瑕疵迅速暴露，累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收益率调整幅度更大。

城投债热点聚焦：热点三：境内城投净融资大幅收缩，境外债发行保持高位。境内城投融资趋严背景下，部分城投通过在境外发行美元债或点心债的形式寻求资金。热点四：非标舆情仍在发生，后续处置引市场关注。2024年城投非标舆情事件依然较多，西安对舆情后续处置较重视。热点五：名单制管理下，退平台在全国范围开启。9月起有多家平台陆续发布“退平台”公告，并提到“隐债已清零”等内容。热点六：化债方案落地，中央地方各显神通。未来几年化债方案已明晰，多地已披露置换债发行计划，地方也在推行一系列化债举措，城投有望迎来提前兑付。

产业债热点聚焦：热点七：供给放量，央企或有望成为加杠杆主力。收益率下行背景下，债券融资成本优势显现，2024年产业债发行放量，净融资已超1.7万亿。两大央企已获批发行5000亿专项债，或在于引导央企加杠杆来承担部分重大项目投资功能，进而成为稳增长的重要力量。热点八：基本面整体弱复苏，利差仍在历史较低水平。行业基本面弱复苏，多数行业发债主体同比净利增速为负。当前大部分行业的信用利差仍处于历史较低水平，市场对于国企兑付意愿或持偏乐观态度，对主体信用风险的定价相应减弱，行业盈利能力变弱这种基本面的变化不足以对利差产生较大影响。

金融债热点聚焦：热点九：不赎回风险降低，资本充足率稳步提升。2024年银行二级资本债共出现了5笔不赎回事件，不赎回风险整体可控。不过“将公募基金纳入SPV考核”、“要求压降城农商行的‘SPV+公募’”等潜在因素或使明年中小银行不赎回风险走高。三季度银行资本充足率稳步提升，但净息差明显收窄，盈利能力承压。热点十：2024年1-11月，银行二永债合计发行1.55万亿元，已超过去年全年水平，永续债发行量较上年度高增。当前二永债批文尚有余裕，特别国债注资大行后或一定程度减少大行二永债供给。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差；历史复盘的局限性。

《化债新周期，何处占先机？——信用债2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月4日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

2024年信用债市场回顾：2024年1-7月，信用债市场整体走牛，主要受供求关系不平衡影响，演绎出极致“资产荒”行情。供给方面，一揽子化债政策下，城投平台融资环境持续趋严，新增融资受限背景下城投债净融资收缩明显。需求方面，“手工补息”取消后存款流失，部分对公活期存款转移至资管产品，债市迎来大量非银资金流入。8-11月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等影响下，信用债因流动性偏弱的特点而波动幅度更大，累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收益率调整幅度更大。

信用债主线一：化债与退平台交织。全国人大常委会办公厅于2024年11月8日召开的新闻发布会明晰了未来几年的化债方案，多地陆续发布“置换隐债专项债”发行计划，化债仍是信用债市场基本主线，城投短期偿债压力有望缓解。城投通过“退平台”与地方政府信用解绑或仍是大势所趋，明年退平台与城投转型或加速，如何识别并评估“退平台”主体的信用风险将是信用债投资的一大重点。我们认为应重点关注城投业务实质、银行授信、发债能否突破新增融资、存量债务接续处置等问题。“退平台”后，市场对主体基本面的关注或将明显提升，资质偏弱主体的认可度或受影响，并逐渐反映到定价上。

信用债主线二：供求格局有何变化？城投债：放量的可能性较低，大概率维持偏紧格局。部分存量债券可能集中提前兑付，进一步减少中短期品种供给。产业债：扩容趋势大概率延续，央企仍有加杠杆空间。二永债：综合考虑到期压力、批文、特别国债补充大行核心一级资本、隐债置换落地节约资本等因素，2025年二永债供给或有所收缩，总规模大约在1.2-1.4万亿。需求端：保险在调整后进场可起到一定维稳作用，但信用配置力量有限；基金在震荡市中易受赎回压力扰动，不稳定性增加；理财配置力量相对稳定，只有净值大幅下跌才可能引发居民集中赎回。

投资建议：

城投债：中短期确定性较高，可做收益挖掘，同时兼顾流动性。对于重点化债省市，建议关注省级平台的短久期下沉空间。对于非重点化债省市，建议兼顾收益与流动性，关注交易活跃地区的中高等级地市级和区县级平台，久期可拉至2-3年。

产业债：关注行业景气度较好且利差历史分位数较高的国企产业债。

二永债：建议以中高等级为主，高抛低吸进行波段交易，部分优质城农商行二永债也可作为逢高配置品种。

类固收资产：ABS优先级流动性溢价挖掘，关注业绩平稳、分红可观的公募REITs。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。

《策略周度观点：12月行情展望》

发布日期：2024年12月4日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

12月行情展望：

1）历年12月看，行情整体较为平稳，大盘风格明显占优。背后的原因可能来自于12月往往会展开政策交易，市场会集中定价大盘方向。行业层面，必选消费的涨幅相对更高。

2）大小盘成交热度开始收缩，大小盘或逐步再均衡。目前，上证50-中证1000的换手率差距已经从最为极端的-18%附近的水平回落至目前的-11%。参考之前的成交热度差距收敛的历史经验，换手差距从极值开始收敛，都意味着未来可能发生一轮大小盘的再均衡，并且持续时间大概维持在1-2个月的时间。

3）大小盘风格的再均衡，背后反映的是ROE定价的重新回归；如果景气重新扩张，大盘股会出现趋势性行情。从宏观对风格轮动的影响看，在M2增速上行、社融增速上行和PMI上行的时候，大盘股往往相对占优。我们认为未来经济逐步复苏的可能性较大，大盘股或迎来趋势性行情。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期；5）历史复盘参考有局限性。

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《产业面面观：策略视角，看特斯拉及“T链”本轮机会》

发布日期：2024年12月5日

分析师：包承超，高登，陈斯竹，万清昱；联系人：付祺泰

前言：“特朗普交易”下，特斯拉热度升温。特斯拉作为美股M7的代表性公司之一，一方面兼具科技与制造属性，一方面通过上海超级工厂与国内产业链深度绑定，其行情表现广受海内外投资者关注。近期美国大选落定后，“特朗普交易”下投资者对特斯拉的关注度有所提升，对于特斯拉映射“T链”的讨论也再度升温。本报告我们从复盘视角切入，详细讨论特斯拉对“T链”的映射规律、历史行情的驱动力、本轮行情的核心以及未来的潜在催化。

归因：遍历5轮特斯拉大涨的行情驱动力。通过复盘特斯拉5次超额收益大于100%的行情，我们总结出三条特征：（1）交付放量或可视为特斯拉行情启动的必要条件。特斯拉多数产品并不缺乏需求，而能否满足大规模需求是市场关注重点。（2）毛利率上升或可视为充分不必要条件。通常情况下市场在看到车型放量后将关注点转移至毛利率能否提升，但同时也可容忍短期以价换量的情况出现。（3）行情级别同交付量、毛利率提升幅度相关。例如2020-2021年间，特斯拉交付量与毛利率均出现大幅跃升，对应股价两波大涨。

复盘：特斯拉对“T链”的映射规律较为稳定。我们定量计算美股特斯拉与国内新能源汽车指数、特斯拉指数相关性，数据显示特斯拉同国内指数存在不低的相关性，通常在特斯拉上涨时相关性更高。进一步，我们遍历美股特斯拉超额收益大于100%的大涨行情，五轮均会带动新能源汽车或特斯拉指数上涨，或验证美股特斯拉对于国内相关指数有着较强的映射效果。此外，我们选取2017、2020、2021年三段较为典型的映射行情，进行详细复盘。

聚焦：近期美股特斯拉交易的两方面因素。下半年以来美股特斯拉主要交易业绩基本面及特朗普胜选预期。一方面，业绩对特斯拉行情的影响短暂但弹性较大，当前重点关注毛利率而非交付量，或由于主力车型均步入“平稳期”。Q3毛利率超预期回升后特斯拉大涨22%，但由裁员等方式实现降本的可持续性有待验证。另一方面，随特朗普与马斯克的关系日渐密切，市场逐渐将特斯拉纳入“特朗普交易”名单中，胜选前特斯拉股价同特朗普胜选赔率相关性较高，胜选后特斯拉仍持续大涨，或由于特朗普利好特斯拉的表态所致。

近期关注特朗普政策与新车型发布，中期跟踪FSD监管。通过历史复盘，我们看到每轮特斯拉大涨均会带动“T链”跟涨，因此当前需要关注可能带动特斯拉大级别行情的催化。我们认为核心交易因素仍在于特斯拉新品发布、交付、放量的兑现情况。同时，考虑马斯克和特朗普的关系，有关政策表态、落地也可能影响行情的斜率。从后续催化来看，特斯拉产品方面，近期关注低价版Model发布情况，中长期关注Robotaxi进展；政策方面，关注特朗普就任后政策推进情况，包括统一全美自动驾驶监管框架以及全面取消新能源车补贴。

风险提示：特斯拉新品发布不及预期；产能提升不及预期；特朗普政策落地不及预期。

《包装水行业深度：行业竞争加剧，看好龙头长期成长空间》

发布日期：2024年11月29日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

中国包装水市场大，CR2有所提升。包装水是中国即饮软饮市场中规模最大、增速最快的细分品类，2023年市场规模为2150亿元，占软饮份额23.65%，5年收入CAGR为7.10%。中国包装水市场人均消费较美日等国偏低，健康用水、大包装水等需求的增长有望推动中国包装水市场规模进一步增长。竞争格局来看，包装水行业CR5由2019年的56.2%提升至2023年的58.6%，其中两大龙头农夫山泉和华润饮料的合计市占率从2019年的33.58%提升至2023年的42%，行业市场集中度逐步提升。

华润渠道精耕，农夫成本领先。2023年农夫山泉/华润饮料包装水分别收入202.62/124.47亿元，分别同比增长10.95%/4.54%，包装水收入占比分别为47.49%/92.10%，占比分别同比下降7.46/2.22pct。龙头以差异化策略推动增长，营销端，农夫山泉注重联动热点提升品牌力，而华润饮料侧重以体育营销巩固品牌形象，华润饮料销售费用率较农夫更高，我们判断主因广告投放与员工成本影响；渠道端，农夫山泉以经销商主导市场，而华润饮料注重精细化运作；成本端，农夫具备成本优势，2019年吨成本为685.4元，而华润饮料2023年自产吨成本1208.5元。

农夫推出绿水，行业竞争短期加剧。2024年行业受多重事件影响，竞争短期有所加剧，农夫4月推出绿水，娃哈哈、景田和怡宝等水饮品牌迅速跟进，山姆、东方甄选、胖东来等也陆续推出性价比水产品。农夫自推出绿水后市场份额快速回升，根据京东，618当天农夫纯净水产品实现京东水饮新品排行榜第一，根据马上赢品牌CT的数据，截至10月中旬，农夫山泉红水和绿水的销售额总份额超30%，位列瓶装水市场第一，其中绿水市场份额从0提升至二季度末的9%左右。

多元化饮料业务有望成为龙头第二增长曲线。包装水两大龙头巩固包装水优势地位的同时逐步转向多元品类共驱增长。农夫山泉针对不同消费人群推出多样化的包装水品类，产品包装设计创新多，同时也已初步形成多品类高速发展格局，2023年包装水/即饮茶类/功能饮料/果汁饮料收入分别占比47.49%/29.67%/11.49%/8.28%。华润饮料当前包装水收入占比仍超90%，公司以怡宝为基础，加速推进饮料布局，已在菊花茶市场做到行业第一，逐步夯实“一超多强”的多品类发展战略格局。

风险提示：宏观经济不达预期；行业竞争加剧；水质安全问题；推测与实际误差风险。

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《房地产行业深度：测算房价承压空间，探索止跌回稳锚点》

发布日期：2024年11月29日；评级：强于大市

分析师：杜昊旻，方鹏，姜好幸；联系人：刘汪

行业观点：

全国房价回调三年，寻求止跌回稳。全国商品房销售自2021年下半年以来经历了回撤时间长、回撤幅度大的量价齐跌。据统计局数据，截至2024年9月，70个大中城市新房房价回落至19Q2水平，较2021年7月高点下降9.0%（有限价因素）；二手房房价回落至17Q3水平，较2021年7月高点下降15.4%。中央于2024年9月首次提出房地产“止跌回稳”，后续各部委及地方政府亦积极出台支持政策，以期实现止跌回稳目标。

房价止跌回稳意义重大，防范房企资产负债端恶化风险。针对房企，利润表层面，拿地和建安成本相对固定，后期销售房价直接影响房企利润率水平，2024年三季度A股房地产板块毛利率降至14.8%(2018年高点31.9%)；资产负债表层面，负债端价值相对固定，房价波动影响房企八成以上的资产价值（存货、投资性房地产、长期股权投资和其他应收款）；我们对房企资产进行可变现测算，15家样本主流房企在房价继续下跌约16%后或将面临资产负债率达到1的局面。房价的止跌回稳意义重大。

中国具备房价企稳止跌的支撑锚点。①房地产市场供求结构正在逐步改善。全国商品住宅库存体量未继续走高，一线城市二手房新增和存量挂牌数量逐步见顶；②租金回报率向国债收益率靠拢。百城租金回报率自2023年以来呈上行趋势，截至一线城市租金回报率水平与十年期国债收益率差距逐步收窄，截至2024年10月，二者差距为0.46BP，创2010年以来的新低；③中国政策调控转向及时。从2021年三季度起房价下跌到政策转向花费2.5年时间，略慢于美国（1.5年），远快于日本（7年），及时的政策调整有助于市场的企稳。

风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期；房企数据披露不全导致的测算结果偏差。

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《家用电器行业深度：两轮车聚焦：如何看待2025年行业销量及格局变化？》

发布日期：2024年12月3日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，崔甜甜

行业事件：

2025年电动两轮车内销有两大主线——17761整车新国标切换、以旧换新政策，其对行业需求、竞争格局均有重要影响；本篇将对两大主线产生的影响逐个分析。

销量：补贴催化&渠道补库，出货提速可期。

其一，2024版新国标带来的新车变化对需求并无过大负面影响；尽管“限制塑料比例、防篡改、安装北斗”等使产品外观变化、限制其功能、增加成本，但考虑到中短途代步中电动两轮车的不可替代性，非产品核心性能的变化并不会影响需求。

其二，随着车型、渠道资质问题得到解决，国补落地正在加速；若政策延续，结合①锂电池、铅酸电池车型的年度销售规模及更新周期；②政策对更新/新增需求的驱动；预计2025年行业销量在悲观、中性及乐观预期下，增速分别为7%/16%/26%。

其三，三大子标准带来的车型变化使当前渠道库存水平偏低，经销商正逐步恢复库存，且明年旧车生产截点，经销商有较强意愿加大旧车库存。综上，产业出货拐点已现，叠加国补持续催化、后续渠道补库，行业出货有望持续实现亮眼增长。

格局：强监管&龙头优势凸显，格局加速集中。

其一，不符合新国标生产标准的企业将被强制出清；考虑到产线资金投入不小，且折旧摊销进一步拖累本就不高的盈利水平，假设长尾企业在悲观/中性/乐观情形下出清1/3、1/2、2/3，进一步结合行业，龙头销量弹性预计分别为12%/25%/38%。

其二，新国标对产品端的调整较多，我们预计后续中低端车型在外观和性能上趋向于一致，但中高端产品差异化仍存；考虑到龙头较高的研发费用投入，较强的研发创新实力，明确的中高端品牌优势，综合在产品端的竞争实力预计进一步加强。

其三，国补过程中产品消费趋向中高端，预计龙头更为受益；且渠道端，电动两轮车绝大部分通过线下经销商销售，而龙头经销商的资金实力更强、数量更多，将更大范围进入政策实施名单；参考湖北，目前雅迪爱玛台铃参与国补门店合计占69%。 

风险提示：1、行业需求大幅不及预期；2、行业竞争大幅加剧；3、以旧换新政策不及预期；4、测算结果存在误差。

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《保险行业专题：2025年寿险开门红仍有多重利好》

发布日期：2024年12月4日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰，朱丽芳

开门红为什么如此重要？从历史规律来看，寿险公司1月及Q1的保费主要由开门红贡献。2015-2023年间，主要寿险公司的1月、Q1保费占全年比重分别在1/5以上、1/3以上。从NBV占比来看，2023年平安寿险、太保寿险的Q1 NBV占全年比重也均在1/3左右。因此保险公司若能在开门红期间取得较好的表现，全年业绩目标达成的概率也有望提升。同时为了提振代理人的积极性，保险公司在开门红期间的费用投放相对较多。2013-2022年各上市险企的Q1手续费及佣金支出占全年比重整体在1/3左右。

2025年开门红有何不同？从承保方式来看，在监管的持续引导和规范下，2025年开门红期间人身险公司的承保方式预计将由原先的“预收”向“预录”转变。开门红期间“预录”保单的保费预计将于次年1月1日统一收取。从主打产品来看，各人身险公司的主打产品仍是年金险、两全险、终身寿险等储蓄型险种。但从产品形态来看，为了压降负债成本、缓解可能面临的利差损风险，2025年开门红期间人身险公司的产品形态普遍从原先的以传统型险种为主转向以分红型险种为主。

我们如何看待2025年开门红？从2025年开门红的销售环境来看，我们认为供需两侧均有利好因素。1）需求侧：在居民风险偏好仍较低的背景下，储蓄型险种凭借其刚兑属性仍将受到客户青睐。2）供给侧：在存款利率持续调降的背景下，预定利率2.5%的增额终身寿险和预定利率2.0%的分红险仍具备一定的竞争优势。叠加代理人产能不断改善也有望对新单销售形成有力支撑。同时随着监管持续引导行业下调预定利率、优化业务结构，各人身险公司的NBV Margin有望进一步改善，进而能支撑NBV实现正增。

风险提示：经济复苏不及预期；资本市场波动加剧；监管政策转向。

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《房地产行业专题：11月市场热度延续，政策助力需求释放》

发布日期：2024年12月4日；评级：强于大市

分析师：杜昊旻，姜好幸，方鹏；联系人：刘汪

新房销售：政策推动需求释放，头部房企更具韧性。2024年1-11月，35城商品房累计成交面积为13621万平方米，同比下降22.42%，降幅较1-10月收窄3.43pct。11月单月成交面积为1580万平方米，环比增长20.68%，同比增长14.41%，年内首次实现同比转正。政策端利好频出，重点城市需求得到释放，市场呈现回暖趋势。头部房企销售降幅收窄，改善性需求推动市场热度提升。随着年底房企进入业绩冲刺期，新房销量或进一步改善。

二手房销售：延续以价换量趋势，市场持续分化。2024年1-11月，15城二手房累计成交面积为8353万平方米，同比增长2.55%，增幅较1-10月走扩2.35pct。11月单月成交面积为932万平方米，同比上涨26.06%，连续6个月保持正增长。契税减免、增值税优化等政策进一步降低购房成本，一线城市二手房表现更优，11月成交面积同比增长58.46%，二线城市1-11月累计成交面积同比基本持平。政策刺激叠加年底市场热度提升，二手房交易活跃度有望进一步提升。

土地市场：市场热度回升，核心地块供应增加。2024年1-11月，全国300城宅地累计成交面积为25308万平方米，同比下降27.39%，降幅较1-10月收窄3.09pct；成交楼面均价为5837元/平方米，同比下降6.96%。11月单月，宅地成交面积同比下降12.94%，成交楼面均价同比上涨41.50%。高能级城市核心地块供给充分，300城宅地成交溢价率环比提升3.60pct至5.12%，流拍率降至2.83%。土地市场有所回暖，但整体热度仍低于去年同期，政策端支持有望持续推动土地市场逐步修复。

风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期。

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