【国联研究】本周报告精选：拐点之上——2025年A股年度策略；并购风起，助力无锡新质生产力发展；电力等行业2025年度投资策略

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

金工 | 金融工程2025年度投资策略：

         主动Alpha下行，探索Smart Beta新蓝海

策略 | 2025年主题产业投资策略：

         并购风起，助力无锡新质生产力发展

金工 | 金融工程专题：

         市场情绪有所回落，成长中性期权增强表现优异

固收 | 固定收益点评：

         把握跨年后的信用配置窗口

策略 | 2025年A股年度策略：

         拐点之上

策略 | 策略周报：

         1月行情的配置思路

固收 | 固定收益点评：

         跨年资金维持平稳，债市短期或震荡

海外 | 2025年全球市场及大类资产展望：

         从特朗普交易到基本面拐点

宏观 | 对12月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：

         工业产出有望保持回升

策略&金融 | 点评报告：

         央行启动第二次互换便利操作，

         市场流动性有望进一步增强

电子 | 电子行业专题：

         端侧存算一体迎来快速发展

商社 | 商贸零售行业专题：

         从汽车服务连锁发展论坛看行业发展趋势

电力 | 电力行业2025年度投资策略：

         从并购重组与区域差异化中寻求新机遇

轻工 | 轻工制造行业专题：

         AI玩具：情感陪伴，智慧成长

农业 | 农林牧渔行业专题：

         如何看待11月生猪产能数据？

商社 | 商贸零售行业专题：

         IP零售变现系列之二：布鲁可招股书梳理

医药 | 医疗器械行业深度：

         国产医疗器械出海正当时

有色 | 有色金属行业2025年度投资策略：

         供给受约束，看多顺周期

非银 | 海外券商研究二：

         并购重组如何成就投行

《主动Alpha下行，探索Smart Beta新蓝海 ——金融工程2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月28日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川；联系人：陆诵韬

A股金融周期上行，企业盈利端仍待改善。截至2024年12月13日，宏观环境的Logit预测值自9月末反弹以来已回升至历史中枢水平。当下企业盈利水平仍处于低位震荡的阶段。宽基指数的结构风险方面，主要宽基指数的结构风险均在0.65附近，处于相对较高位置。12月12日以来，基于股指期货基差构建的衍生品择时模型显示出多头信号逐渐减弱。

期权VIX特征：有望走出降波后的慢牛行情。今年9月以来，由于政策影响，50ETF期权隐含波动率达到了2015年以来的高点，随后在国庆假期后逐渐回落。表明市场情绪趋稳，风险溢价降低，股市可能进入一个缓慢而持续的长期牛市。

ETF规模扩张，机构投资占比显著提升。我国ETF近年蓬勃发展，2024年4月新“国九条”助力其进一步扩张。机构投资者在ETF持有人中的占比今年以来显著提升。

新兴行业净利润增速中枢下移，主流因子拥挤度大幅提升。新兴行业当下净利润增速中枢呈下移态势，整体战略新兴产业增速从2023年约10%降至0%附近，伴随着主流因子拥挤度大幅上升，引起投资收益下滑、风险攀升、市场波动加剧。

主动权益与指数增强类基金alpha出现衰减。2024年，主动权益和指数增强类基金的Alpha出现衰减。主动权益基金的Alpha从9月至10月下降至约10%，而指数增强基金在9月24日市场反弹后从约13%降至约2%。衰减原因包括市场环境的频繁风格切换、宏观经济影响、投资策略和模型的局限性，以及市场有效性提升和资金流动对申赎的影响。

风格因子库：主流&特色风格因子。我们结合市场特性和前沿量化模型，融合了BarraCNE6风格因子库，创新构建了一系列特色风格因子，以提升投资价值与稳定性。

投资组合工具包：归因模型与组合优化器。归因模型:系统化拆解投资组合的收益和风险来源，分析各类因子的贡献，揭示投资组合风险暴露情况，为投资决策提供数据支持，实现有效的收益与风险监控。

组合优化器：基于均值方差模型，在约束条件下寻找最优权重配置，以收益与风险平衡为核心，结合多种约束条件，提供高效的资产配置方案。

增强策略：红利增强、质量低波动量、微盘动量增强。中证红利指数增强：通过组合优化器对个股权重进行二次优化，叠加事件驱动潜伏高股息策略，2014年2月以来，年化收益率22.58%，年化超额8.76%。

质量低波动量：按市值筛选构建动量股票池，并结合长、短期反转因子，构建质量低波动量策略，2011年以来，年化收益率14.20%，年化超额12.64%。

微盘动量增强：选取小市值股票构建微盘股池，利用换手率、波动等因子形成微盘动量增强策略，2011年以来，年化收益率38.33%，年化超额9.59%。

风险提示：市场存在波动性和不确定性；量化模型存在失效风险；历史数据不代表未来。

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《2025年主题产业投资策略：并购风起，助力无锡新质生产力发展》

发布日期：2024年12月29日

分析师：包承超，张晓春，吴安东，万清昱；联系人：付祺泰，肖辉煌

并购风起，不是简单重复但押相同的韵脚。新一轮并购浪潮或已开启，不是简单重复，但押相同韵脚。新“国九条”在整体严格监管的基调下鼓励并购重组改革，相关政策陆续出台，新一轮宽松周期或已开启，预计重组事件将明显增加。历史经验表明，并购重组能帮助缓解产能过剩，推动新兴产业发展，但同时也带来商誉减值风险。当前国内处于经济弱增长、流动性宽松的环境，部分制造业存在产能过剩，AI近几年经历快速发展，产业整合的条件和土壤已具备。而本轮政策重点在科创、产业链上下游及上市公司之间等方向。

近几年国内并购重组市场的特征总结及变化。市场环境的不同带来近几年并购市场的结构性特征也大不一样。相比上一轮“并购潮”，近几年并购重组的特征表现为：国有企业、境外收购占比提升；发行股份购买资产比例下降、协议收购比例提升，现金支付类较多；重组目的更加多元化，战略合作和资产调整类占比增加；披露数量未增加，但完成率有明显下滑。行业分布上，竞买方主要集中在部分周期、制造以及医药生物板块，其中建材、电新、机械、医药等行业的公司并购比例更高；目标方则主要集中在科技、医药相关行业。

微观层面，上市公司并购前后财务数据拆解。微观层面，上市公司并购前后的财务数据拆解。历史复盘来看：（1）谁去买？——同行业内部，低盈利、低增长、低负债的中小市值公司并购意愿或更高。（2）去买谁？——部分消费（家电、食饮）和部分资源品（石化、煤炭）等行业的资产，注入并购方后带来ROE和营收增速提高更显著。（3）效果如何？——并购后上市公司成长性未出现明显提升，但盈利能力多有改善；其中，资源品、建筑地产、非银及纺服行业基本面改善效果较好，TMT（除传媒）及部分消费行业效果则较差。

海外成熟市场并购历程及并购基金发展经验。美国五轮并购浪潮均发生于经济经历衰退后的恢复期，同时资本市场较为繁荣，并购基金则伴随杠杆交易逐步发展。复盘美国并购历程，大规模并购潮多诞生于经济经历衰退出清后的恢复期，且股市较为繁荣。股市上涨往往是并购的助推器，对融资渠道、融资金额、中介服务均产生积极影响；而政策则在该过程中多扮演限制性角色，未加以限制的领域一般会成为并购重点方向。其中第三轮浪潮，杠杆收购盛行，以获取企业控制权为导向、多服务于成熟企业的并购基金随之发展起来。

无锡如何抓住并购机遇发展新质生产力？无锡市坚实的经济和产业基础为并购重组提供广阔的空间，并购也将进一步推动无锡新质生产力发展。无锡市构建了“4个地标+6个优势+5个未来”梯次发展的产业集群格局，但整体上市公司规模较小，因此我们梳理了适配无锡产业发展的并购资源。IPO撤单企业上市意愿较强、财务数据透明、质地相对较优，是并购重组重要的潜在目标。筛选主要基于六条思路——稳定增长类、高速增长类、高ROE类、产业链补全补强类、成功率高类、含“科”量高类，具体筛选结果参考正文。

风险提示：并购重组相关政策环境发生重大变化；历史规律统计可能存在误差；企业实际并购意愿可能与统计规律不一致。

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《金融工程专题：市场情绪有所回落，成长中性期权增强表现优异》

发布日期：2024年12月30日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川；联系人：陆诵韬

主动量化策略跟踪：期权增强超额1.30%。本周主动量化策略表现优异，期权增强策略和成长中性策略分别实现了1.30%和0.65%的超额收益。

多维度择时模型：多头信号。截止2024年12月27日，受市场利率影响，宏观环境确认上行，中观景气度低位震荡，对应三维度模型经济周期4-1，多头信号；股指期货基差构建的择时模型无多空信号（0）；最终合成多维度择时信号为多头信号（1）。

中观景气度2.0：景气指数有所下降。当前景气指数预测值为1.161，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为医药生物、渔业、石油石化；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为酒店餐饮、动物保健、玻璃玻纤。

Barra风格因子表现：规模因子表现较优。2024年12月23日至2024年12月27日，规模因子表现较好，波动因子表现较差，最近一年动量与质量因子表现较好。

资金流：两融本周净流出44.92亿元。两融资金从2023年7月以来共净流入近5223.64亿元，2024年12月23日至2024年12月27日累计净流出44.92亿元。

行业轮动组合：商贸零售、非银金融、银行、电池、电子。2024年12月基准收益率为0.21%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-1.23%，超额为-1.44%。双剔除版因子轮动行业增强收益为0.78%，超额为0.57%。近期龙头与拥挤度因子表现较好。

选股因子组合：中证1000增强本周超额1.15%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为-0.60%、1.10%、1.15%和-0.10%，今年以来超额收益分别为19.20%、18.50%、17.98%和28.81%，2016年至今累计超额收益分别为473.94%、179.86%、313.96%和688.27%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

《固定收益点评：把握跨年后的信用配置窗口》

发布日期：2024年12月30日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

周内信用涨跌互现，全月表现不及利率。上周（2024/12/23-2024/12/27，下同）信用债收益率涨跌互现：高等级普信债收益率普遍下行，短端表现更佳；7Y和10Y为代表的长端普信债收益率大多小幅上行；银行二永债周内收益率先上后下，隐含AA+及以上品种收益率全面下行，且短端表现最优。从12月全月表现来看，信用债表现整体不如利率：普信债方面，隐含AA-级或中长端品种整体表现更好，信用下沉和拉长久期仍是机构的主流策略；二永债方面，高等级品种表现相对较好，此外低评级&长端品种收益率下行幅度也较大。

周内热点事件观察：

（1）企业私募债发行规则获调整，针对并购行为作出“特设”。2024年12月27日，中证协对《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》进行修订，涉及发行人的发行条件、运营情况等方面，发审条件整体有所优化，两大变动值得关注。

（2）九江产投获AAA产业类主体信用评级，是九江城投产业化转型的重要一步，或集中引入九江市产业资源并作整合，后续进程有待跟进。伴随产投业务开展，申报发债或是大概率事件，建议在综合判断主体资源获取能力、子公司协同与管控能力、外部支持等基础上评估债券市场参与机会。

跨年后信用配置力量或增强，补涨机会仍在。历史上12月信用债的净买入力量一般较弱，或出于机构对流动性的担忧以及年末理财回表需求，相较之下利率债配置需求更大，对信用债需求形成一定分流。跨年后，保险、理财等机构在保费收入或理财规模“开门红”的特征下，年初信用债配置需求有望增强。历史数据同样可以验证这一观点：在2022-2024年的1月里，主要机构的信用债净买入规模均高于前一年的12月。当前信用利差已调整出性价比。12月因信用表现不及利率，导致信用利差被动走阔，多数品种再度回升至2024年历史分位数的80%以上，性价比明显提升。

关注短久期下沉、高等级超长信用债、中大型城农商二永债机会。

（1）城投债短久期下沉仍有空间。1-2Y的隐含AA和AA(2)城投债利差已回到2024年历史分位数的90%以上，12月利差被动走阔14-17BP，跨年后仍有补涨空间。

（2）关注流动性较好的高等级超长信用债。7Y和10Y的隐含AAA普信债利差已回到2024年历史分位数的90%以上，资产荒背景下，追逐票息资产大概率仍是机构主流诉求，超长信用利差有望在交易盘主导下继续压缩。

（3）二永债可考虑中大型城农商行的短端下沉机会。二级资本债中，各期限隐含AA的利差均在50BP以上，可关注1Y、2Y机会；银行永续债中，隐含AA+的1Y、3Y以及隐含AA的1Y、2Y利差也均在50BP以上，可适度关注。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。

《拐点之上——2025年A股年度策略》

发布日期：2024年12月31日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志，周长民；联系人：龚嫣然

2024年政策超预期转向，2025年有望兑现政策效果。回顾2024年，“924”政策组合拳后，风险偏好迅速回升，推动市场“V”型反转。市场呈现行业轮动加速、主题投资活跃度上升等特点。但由于基本面的拐点尚不明确，景气度投资有效性处于历史低位，机构的赚钱效应相对较差。展望2025年，在“稳住楼市股市”、财政政策“更加积极”、货币政策“适度宽松”的呵护下，A股市场有望从流动性拐点过渡至基本面拐点，预计全年延续涨势。

宏观主线：机遇大于风险，焦点在于地产和出口。展望2025年，我们对国内宏观的基本判断是弱复苏。中国在趋势上跟随于全球制造业补库，幅度上取决于国内地产“止跌回稳”程度，但需关注特朗普上台后的关税风险。中国宏观有望在两个方面超预期：1）流动性更宽松。货币政策十余年来首次转向“适度宽松”，且美联储于2024年进入降息周期，预计2025年流动性将更加充裕。2）地产下行周期接近尾声，政策支持下有望“止跌回稳”。预计城中村改造货币化安置和租金回报率向国债收益率靠拢是地产量价方面的重要支撑。

大势研判：供需收敛，有望从流动性拐点过渡至基本面拐点。预计2025年企业盈利有望见到拐点，流动性的充裕进一步提升估值，蜜月期或在一季度。全A非金融资本开支的绝对增速已接近历史低点，相对开支强度CAPEX/DA也降至1.5的关键阈值范围。随着供需缺口的收敛和需求端的政策加码，预计2025年全A非金融企业的利润增速将转正，中性预期为3.5%，市场或将从流动性拐点转向基本面拐点。

风格：上半年看好核心资产，下半年看好哑铃策略。短期看，配置性价比和交易性价比均有利于大盘风格的回归：大盘相对小盘的相对估值已回到历史较低的水平，但大盘和小盘ROE水平的差距还在进一步拉大，且大小盘成交热度创历史新高。这有利于大盘风格的回补。

中期看，2025年的宏观情景决定了全年的风格走向。我们认为全年会有三种情景：情景一：政策有增量，经济快速回暖，核心资产强势。情景二：经济有支撑但缺乏弹性，但风险偏好稳定，哑铃策略更强。情景三：经济恢复较弱，红利资产主导。我们认为2025年上半年更可能出现情景一，下半年多演绎情景二。

行业：关注困境反转和商业模式变迁带来的机会。1）宏观周期角度，基本面拐点附近，困境反转>景气趋势。行业困境反转的底层逻辑来自于供给端出清后，供需缺口的紧平衡。我们用“报表周期”+“产业生命周期”匡算底部出清的行业机会，多数细分行业集中于中下游，化工、新能源、农业、必选消费、服务业消费以及地产链。2）中观商业模式角度，关键生产要素投入改善的品种，是景气度的先导指标。我们通过区分不同商业模式企业的关键驱动要素，寻找有正向循环的企业，因为这更容易形成景气度动量和“品牌化”。3）微观主题角度，挖掘并购重组和回购的主题机会。并购重组关注跨界并购、同业化债及IPO撤回。回购关注低开支&高股息、低估值央企以及有市值管理诉求企业。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储降息不及预期；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《策略周报：1月行情的配置思路》

发布日期：2024年12月31日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志；联系人：龚嫣然

1月行情的配置思路：

1）历年春节前1月看，市场行情偏弱，收益预期偏低，部分年份有较大的回撤风险，因而需要注重波动控制。从风格分化上看，大盘强于小盘，价值强于成长，红利风格的性价比同样较高。行业层面，银行、家电的胜率和收益率均明显更高。

2）从历史经验看，如果春节前有行情，需要满足：①行情从12月延续到1月，或者②出现重大政策或数据刺激。一方面，市场在12月没有走出明显趋势，短期内可能维持震荡趋势；另一方面，如果后续进一步的催化，可以等到出现明显信号后再做决策，当前的首要思路还是控制短期波动。 

3）从降低波动的角度考虑，有两类思路：如果配置单一风格，可以考虑配置低波动的绝对收益策略；如果多种风格交叉配置，红利搭配景气、质量风格的性价比更高。思路一：采取基于低波动思想的防御策略，获取正绝对收益。思路二：以当下估值相对便宜且成交热度偏低的红利风格为主，辅以与之互补的质量和景气风格。配置推荐：①低波动策略，优选2024年年化波动率较低标的；②风格组合策略，红利为主，景气质量为辅。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储降息不及预期；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《固定收益点评：跨年资金维持平稳，债市短期或震荡》

发布日期：2024年12月31日

分析师：李清荷，吴嘉颖

年末资金边际收紧，情绪对债市扰动较大。上周资金面先宽松后收紧,市场受情绪面扰动较多，现券表现分化。以周五收盘价计，1年期国债较12月20日上行5.86BP至1.0393%；10年期国债较12月20日小幅下行0.89BP至1.6929%，10年期国开较12月20日小幅下行0.5BP至1.7563%；超长债方面，30年国债较12月20日小幅下行0.5BP至1.9476%，30年国开债较12月20日小幅上行0.74BP至2.0397%。

央行约谈后机构处罚名单公布，机构行为如何变化。整体来看，12月以来，大型商业银行和农商行是国债净买入的主力军，证券公司和城商行是主要净卖出机构。其中大型商业银行连续4周净买入国债，每周净买入量超300亿元；而农商行在12月16日至12月22日当周净买入国债量最大达到753亿元。展望2025年，我们预计大行或将继续在国债买卖中扮演配合央行公开市场买卖国债操作的角色；农商行或继续保持配置思维，回调买入；保险配债力度或继续加大，银行理财与公募基金持债规模与债市参与度有望企稳。信贷改善与权益市场活跃度持续或对债市需求端形成扰动。

MLF连续缩量续作，货币政策怎么看。我们认为，央行12月平价缩量续作MLF显示出当前货币流动性维持宽松态势。12月财政往往呈现支大于收现象，向市场投放流动性。此外，12月下旬以来1年期同业存单利率下探至历史低位，隔夜和7天期资金利率持续围绕政策利率震荡，显示出资金面持续稳定。因此，央行选择大幅度的回笼MLF资金，一方面避免大水漫灌和资金空转风险，另一方面也在从“量”的角度淡化MLF工具对于流动性市场的影响。展望2025年，我们认为央行或将有100BP的降准，和40-50BP的降息，此外结构性货币政策也有望持续发力，打通信贷传导，加强与财政的配合度。

债市展望：跨年资金维持平稳，但债市或短期持续震荡。当前数据显示经济恢复仍旧需要一定时间及后续政策加码，市场风险偏好回落，短期内央行对机构的整顿更多是情绪扰动，在一季度配置力量仍存背景下，债市向下胜率高，但赔率低，更适合在收益率曲线上寻找凸点，当前存单价值或高于利率债。随着利率进一步下行至低位，票息资产的性价比有望进一步凸显，结合一季度银行、保险等配置力量提升，当前宜投资前期“抢跑”更慢的票息资产，如长久期央企产业、城投债、二永债等，目前税期已过，需关注之后的跨年行情以及年后降准可能性。

风险提示： 警惕政策落地不及预期对市场的冲击；警惕地缘局势变化带来的不确定性风险。

《从特朗普交易到基本面拐点——2025年全球市场及大类资产展望》

发布日期：2025年1月1日

分析师：杨灵修，包承超，万清昱，王博群；联系人：潘晗，肖辉煌

2024年全球“去通胀+宽货币”，中国资产表现靠前。2024年全球去通胀进展明显，主要经济体的货币宽松周期开启但基本面延续分化。其中美国经济韧性较高，尽管再通胀仍有扰动，但美联储仍处新一轮降息窗口；随着大选推进，“特朗普交易”成为下半年大类资产的核心主线。欧洲经济维持偏弱格局，欧央行降息亦开启，但对经济状态的改善仍待时日。从全年的资产表现来看，股>债>大宗，中国资产全年表现靠前，港股略强于A股。“9.24政策组合拳”开启至今，中国经济进入磨底修复期，我们认为中国资产将进一步迎来重估机会。

2025年全球流动性宽松延续，中美政策是核心变量。我们选取全球44个主要经济体作为样本，根据各经济体央行政策利率的变动情况构建全球央行扩散指数，处理后的指数领先全球制造业PMI约15个月。我们认为主要央行仍处货币宽松周期，或支撑全球制造业景气，有利于我国出口。2025年全球经济的最大变量在于中美的政策节奏。美国方面，基准情形下美国经济韧性不低，但通胀担忧升温，美联储降息节奏延缓；中国方面，国内政策刺激和外部风险交织，政策的落地进度和兑现程度待跟踪，但我们对经济修复前景保持乐观。

美国看增长与通胀的“平衡木”，预计联储降息2次。当前美国通胀粘性不低，CPI在首次降息后连续两个月反弹，11月录得2.7%，同时鲍威尔及美联储官员态度逐步转鹰，12月点阵图显示官员倾向于2025年降息次数由此前4次减为2次。基准假设下，特朗普的移民、关税和去监管政策或先落地，对通胀带来扰动，我们预计2025年美联储将降息2次共计50bp。此外我们认为，美国本轮或能实现经济“不着陆”，主要原因有三：一是当前经济增速不弱、仍高于潜在增速，二是联储目标兜底且政策空间充足，三是美国财政端仍然积极。

中国看政策与现实的“折返跑”，经济读数回暖不远。12月政治局会议提出，2025年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并首次提及“加强超常规逆周期调节”等，部分措辞历史少见，我们认为当前的政策基调已经明确，明年经济刺激的力度和进度或超预期。事实上，复盘2000年以来的国内三轮“双宽周期”，在关键政策实施后，经济修复的顺序基本遵循“信贷-需求-价格-企业利润”。时间传导上，信贷和制造业PMI约在1个季度，PPI和工业企业利润约在4个季度，因此我们认为，本轮经济指标读数回暖或已不远。

风险提示：1）国内政策落地或经济修复不及预期；2）特朗普政策实施超出预期；3）地缘政治冲突加剧；4）资产价格受交易性因素等影响，波动超预期。

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《工业产出有望保持回升——对12月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》

发布日期：2025年1月2日

分析师：方诗超，王博群

12月PMI表现好于季节性。12月PMI综合指数为50.1%，较上月回落0.2个百分点。12月PMI读数的回落主要受到季节性因素影响。季节性调整后，12月PMI指数为50.1%，较上月回升0.1个百分点。从结构上看，大型企业景气度继续回落，但中型企业的景气度明显回升，小型企业景气度也进一步改善。从分项指数来看，12月供给与需求指数均进一步回升，分别较上月回升0.3、0.3个百分点。制造业企业出现了一些主动补库存的迹象。但受国际大宗原材料价格回落影响，12月PPI或仍面临下行压力。

实体相关高频数据表现分化。从以2019年为基期的复合同比增速来看，12月上游行业中，发电耗煤量与钢铁生产均有所回落，分别较上月下降3.1、0.6pct；中游工业行业表现分化，纺织行业开工率持续上行（较上月回升0.7pct），半钢胎开工与上月持平，PTA、全钢胎开工率都有所回落，分别较上月下降0.7、1.2pct；对下游而言，新房销售面积进一步回升，较上月上行0.7pct，市内人口流动保持平稳，基建相关高频指标虽稍有回落，但仍处于今年的相对高位。集装箱运价进一步回升，干散货运价继续下降。

12月工业生产或保持回升。季节性调整后，12月PMI指数较上月环比回升0.1个百分点。历史经验显示，PMI环比与工业增加值环比之间有较高相关性（拟合优度0.7）。我们认为12月工业生产环比乃至整体经济环比增速或有望继续回升。结合高频数据观察，我们认为12月经济修复可能有三条主线：第一，地产市场“止跌回稳”的势头或更趋明显，这也有助于改善消费者信心；第二，“抢出口”因素或对短期需求有所提振；第三，制造业投资和基建投资可能进一步提振总需求，并使得工业生产表现出较强韧性。

逆周期调节持续加力，经济有望重回复苏轨道。展望2025年，在加强逆周期调节的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重回复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。一方面，从最新的数据来看，12月制造业投资仍保持了扩张趋势，工业生产也继续回升，表明在地产以外领域的扩大再生产仍在持续，新动能逐步替代旧动能的大逻辑没有改变；另一方面，2025年政策将加强超常规逆周期调节，财政政策将更加积极，货币政策有望适度宽松，为经济复苏保驾护航。

风险提示：政策执行不及预期；海外地缘政治事件超预期。

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《央行启动第二次互换便利操作，市场流动性有望进一步增强》

发布日期：2025年1月2日

分析师：包承超，张晓春，刘雨辰，吴安东；联系人：付祺泰

行业事件：

1月2日，央行启动第二次互换便利操作，本次操作金额为550亿元，20家机构参与投标，中标费率为10bp。

点评：

第一批互换便利快速落地，机构积极参与：2024年国内外经济形势复杂多变，对市场情绪形成压制，同时金融市场在特定时期面临流动性压力，为支持资本市场健康稳定发展，央行创设并开展了互换便利操作。央行于2024年10月18日开展了首次互换便利操作，操作金额500亿元，20家机构参与投标，中标费率为20bp。从实际投放情况看，首批操作已全部落地，实际投放超过90%，推动了更多资金进入资本市场，发挥了互换便利工具维护资本市场稳定运行的积极作用。互换便利工具的快速落地和机构的高参与热情体现了监管层维持资本市场稳定的决心及对市场机制的积极优化。

第二批进一步扩大了机构范围，增加了额度，降低了费率：第二批互换便利在首批20家参与机构基础上，根据分类评价、合规风控等条件增选了20家参与机构，形成40家备选机构池，更广的覆盖范围意味着更强的市场影响力，进一步增强市场的流动性和活跃度，能够更好地发挥政策的作用，使更多的机构受益。与此同时，与第一批相比额度从500亿提升至550亿，费率从20bp降至10bp，支持力度进一步加大。

互换为机构提供了流动性支持，且从成本角度，机构有较大的动力参与：非银金融机构可以以持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押进行互换，盘活了存量资产，提高了资金的运用效率。本次操作金额550亿元，为证券、基金、保险公司等非银机构提供了更多的高等级流动性资产，满足其短期资金需求，缓解了融资压力；尤其在市场下行阶段，部分表现不好的股票流动性较差，证券、基金、保险公司可以使用互换便利工具，降低调仓时产生的额外成本，也避免因流动性紧张而引发的市场恐慌。考虑到机构与央行互换的费率以及将国债、央票在银行间市场质押的费率，整体成本预计不超过2%。当前A股市场股息率高于2%的公司超1000家，从成本角度，机构或有较大的动力参与。与此同时，互换操作中，对换入的国债或央票不计入“固收自营/净资本”指标，换入的股票不计入“权益自营/净资本”计算；换入后交易的股票不计入表内资产，市场风险、所需稳定资金指标减半计算，也有助于券商降低自营配置于股票的监管指标压力，从而增强市场流动性。

引入增量资金，有助于增强市场信心：互换便利操作有利于从机构端为资本市场引入规模化的增量资金进行逆周期调节，同时向市场传递出央行积极支持资本市场稳定的信号，增强了投资者的信心，稳定了市场预期，对于维护市场的长期稳定运行发挥重要的积极作用。

风险提示：政策延续性不及预期；全球地缘政治风险；市场短期波动风险。

《电子行业专题：端侧存算一体迎来快速发展》

发布日期：2024年12月28日；评级：强于大市

分析师：郇正林，王海

存算一体解决多项技术瓶颈。传统的冯·诺依曼架构以计算为核心，处理器与存储器之间的物理分离导致了大规模数据频繁迁移，从而限制了AI芯片的整体性能。因此，传统芯片架构面临着“存储墙”、“功耗墙”及“算力墙”等严峻挑战，难以满足AI应用对于低时延、高能效以及高可扩展性的迫切需求。存算一体是一种新的计算架构，核心是将存储单元与计算单元合为一体，省去计算过程中数据搬运环节，消除其带来的功耗和延迟，有望彻底解决传统冯·诺依曼架构的“存储墙”问题，极大提高计算能效。

存内计算是存算一体主要技术方案。根据存储与计算的距离远近，广义的存算一体技术方案分为近存计算、存内处理和存内计算三类，狭义的存算一体即指存内计算，占据主要市场份额。根据QYResearch数据，2022年全球存内计算市场规模在全球市场的占比接近88%，预计至2029年全球占比达到77%，市场或将由存内计算占据主导地位。此外，近内计算、近存计算的份额均有比较大幅度的提升。当前NOR FLASH、SRAM等传统器件相对成熟，可率先开展存内计算产品化落地推动。

小算力领域是当前主要应用场景。小算力场景是主要应用场景。应用场景按照算力大小进行划分，包含边缘/端侧小算力场景和云端推理大算力场景。在两大分类下，分别对应了五类细分场景，边缘/端侧小算力包括智能可穿戴设备、智能安防、移动终端、AR/VR；大算力场景目前主要是自动驾驶。从产品市场应用情况来看，小算力场景是目前最大的应用场景。根据QYResearch，2022年市场规模为0.39亿美元，约占整体市场的89.30%，预计2029年有望达到233.96亿美元，占比达到76.39%。

国产企业有望率先实现端侧应用落地。现阶段存算一体技术主要应用在端侧小算力场景，Insights预计2025年基于存算一体的小算力芯片中国市场规模约为125亿元，应用场景从麦克风、智能手表和TWS耳机拓展到智能安防、移动终端和AR/VR等（从语音识别、唤醒到视觉处理）。目前一些头部公司已经实现存算一体芯片量产，其余头部公司均已完成多次流片，其中至少有2-3家已进入量产前的测试阶段。

风险提示：存算一体行业商业化不及预期；终端需求恢复不及预期；产业链自主可控进展不及预期。

《商贸零售行业专题：从汽车服务连锁发展论坛看行业发展趋势》

发布日期：2024年12月29日；评级：强于大市

分析师：邓文慧；联系人：郭家玮

市场规模：2024年后市场维保行业产值小幅下降。2024年车主消费行为趋于谨慎，汽车后市场维保行业产值小幅下滑。根据F6大数据研究院发布的《2024中国汽车后市场维保行业白皮书》，预计2024年中国乘用车保有量将突破3亿；乘用车平均车龄将达到7.1年。虽然汽车维保市场的用户体量持续扩大，平均车龄进一步提升，但是车主维保支出趋于谨慎，2024年后市场维保产值规模预计约1.2万亿元，同比下滑约1%。其中进店台次与去年同期基本持平；单车年均维保支出预计为2,559元，同比小幅下滑0.81%。

产品结构：底盘相关配件正成为新的增量。常规维保销量同比下滑，悬挂系统逆势增长。1）润滑油：润滑油体系销量下滑，但是机油作为刚需品下滑幅度相对较小；2）制动系统：由于车主消费意愿、客单价下降，叠加行驶里程的降低，制动系统整体也呈下滑趋势，其中刚需属性较强的刹车片下滑幅度较小；3）过滤系统：小品类燃油滤清器下滑幅度较大；其余滤清器品类下滑幅度比机油略大，显示车主在保养过程中更加聚焦刚性消费项目，消费行为趋于谨慎；4）悬挂系统：控制臂和减振器两个品类同比增长。

新能源车：传统维保下滑+轮胎和底盘/事故维修等有增量。新能源汽车构造变化、核心消费群体变动预计将推动汽车维保市场收入结构的变化。1）三电维保：新能源汽车由于燃油相关零部件与油液维护需求消失/减少，与EV相关的三电零部件维保需求会有增加。2）洗美精品：新能源车女性消费者、年轻消费者增加，强调个性化，导致汽车洗美养护相关需求快速提升。3）事故钣喷：新能源车车身设计强调一体化，钣金的成本更高。4）轮胎/底盘：由于新能源车车身重并且扭矩大，轮胎和悬挂系统等磨损加大，轮胎等易损件更换频次增加。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；市场竞争加剧超预期；新能源维保需求不及预期风险。

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《从并购重组与区域差异化中寻求新机遇——电力行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月29日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

我们认为电力需求持续增长，保障了电源侧发电量、利用小时数维持饱满，但新能源大规模并网、电力市场化、煤价降低或对电价有承压。电力行业已经过β上涨阶段，展望2025年需重点寻找α机会，1）电力并购重组预期升温，国央企资产整合或带来突出机会，2）电厂本身区位优势为各家公司重要区别，电力供需状况较好、GDP及用电量增速较高地区，利用小时、电价、盈利能力有望得到保障。

寻找α之一：并购重组预期提升。并购重组预期升温，“以市场化方式推进整合重组，提升国有资本配置效率”，“加大产业整合支持力度”等鼓励并购重组相关内容持续发布，国有企业、国企控股公司并购重组力度有望提升，我们统计各央企旗下电力相关资产，以整体电力装机来看，上市公司体系外比例（可注入预期空间）依次为华电集团（66.61%）＞国电投集团（62.6%）＞大唐集团（40.1%）＞国家能源集团（39.39%）＞华能集团（27.44%）。

寻找α之二：优势地域机组盈利能力强。用电量高增、外送大省当地电力需求较高，利用小时数、电价水平占优。从用电量增速来看，上海/江苏/浙江/安徽/福建2023年用电量同比分别为+5.9%/+5.85%/+6.8%/+7.4%/+6.6%，高于本省GDP增速0.9/0.05/0.78/1.58 /2.05pct。以净输入电量角度来看（正值为外受，负值为外送），上海/江苏/浙江2023年净输入电量分别为624/484/563亿kWh，表明本省电力供需仍偏紧，需要外受电量；而安徽/福建2023年净输入电量分别为-809/-167亿kWh，表明两省为外送电量省份，且逐年外送比例扩大，本省利用小时数有望保障以满足电力输送。

电源侧：重视各类电源投资价值。火电方面，2024H2（截至12月23日）煤价均价为891元/吨，同比降低7.4%，统调电厂库存和存煤可用天数同比较高，煤价或保持稳定，有望促2025年煤炭成本改善，2026年容量电价有望提升，保障火电盈利模式更趋稳定。绿电方面，光伏、风机等建设成本下降，新项目IRR有望提升，特高压方面，2024年2条投产，2025年有望5条投产。随着外送通道陆续建成，西北地区绿电消纳改善在即。水电方面，2024年来水情况较好，水库蓄水或较为饱满，2025Q1水电发电量或有保障。

核电方面，2024年核准11台机组，核电迎建设潮保障资产持续增长。水电、核电为重要基荷电源，盈利能力稳定，分红率较高具备长期投资价值。

风险提示：1）核准或装机进度不及预期；2）市场化交易电价波动；3）煤价、装机成本变动。

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《轻工制造行业专题：AI玩具：情感陪伴，智慧成长》

发布日期：2024年12月31日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，戚志圣；联系人：童苇航

行业事件：

AI玩具爆款频出：字节跳动推出的AI陪伴玩偶“显眼包”在二手市场上的价格飙升；特斯拉推出的机器人玩具Tesla Bot Action Figure在上市不到一天的时间内便销售一空，在二手交易市场上的价格远高于官方定价。政策方面，国家持续推进“人工智能+”行动计划推动传统产业转型升级，为AI玩具发展创造良好环境。

多重应用场景为AI玩具带来广阔需求市场。AI玩具与儿童教育、宠物陪伴以及谷子经济的融合，形成了多元化的应用场景，为传统玩具业开辟了新的增长机遇。1）AI玩具（儿童教育），能够满足个性化儿童教育和全天候陪伴需求；2）AI玩具（宠物陪伴），AI宠物为成年人提供了新的“情感伴侣”；3）AI玩具（谷子经济），有望带领谷子经济进入“智谷”时代。

AI玩具商业化前景清晰，厂商角逐新蓝海。大厂高管们集体投身AI玩具赛道，这些创业者的背景可以归纳为三个共同点：大厂出身、精通AI、懂硬件。传统玩具制造商同样借助自身优势切入AI玩具赛道。我们认为，AI玩具赛道作为较早落地的AI硬件，具有如下三大优势：1）玩具产业自带成熟供应链和广阔需求；2）AI玩具商业化路径清晰，用户黏性强；3）大模型和具身智能技术的自然溢出效应。综合来看，AI玩具产业有望迎来高速发展。

情感陪伴需求增长和技术进步共助产业发展。现代社会情感陪伴需求持续增长：全球承受心理压力的儿童比例上升，独居老人的数量增加，年轻人在职场和社交中面临的压力也越来越大。在这样的社会背景下，AI玩具的情感陪伴价值愈发凸显。技术层面：技术进步为AI玩具发展奠定了坚实基础，使得它们能够提供更加真实且多样化的互动体验。未来技术突破点可能在于：AI模型性能的提升、AI模型成本的降低，以及具身智能技术的发展等。

风险提示：市场接受度不及预期风险；数据安全和隐私保护风险；版权、伦理和内容监管的风险。

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《农林牧渔行业专题：如何看待11月生猪产能数据？》

发布日期：2024年12月31日；评级：强于大市

分析师：王明琦，涂雅晴

农业农村部11月能繁存栏小幅增加。11月母猪产能持续回升，春节后猪价或出现亏损。据农业农村部数据，2024年11月末能繁母猪存栏4080万头，环比增长0.2%，同比下降1.9%，相当于正常保有量的104.6%。2024年8-10月份的新生仔猪数量虽然比去年同期减少1.6%，但已处于近年来的较高水平，按6个月育肥周期算，2025年春节后消费淡季猪肉阶段性供给过剩的可能性增加，生猪养殖或将出现微利甚至亏损。全年来看，2024年母猪产能进入缓慢恢复阶段，生猪供应相对宽松，猪价或承压。

涌益咨询11月能繁母猪存栏继续增加。2024年11月均衡养殖样本企业能繁存栏环比增0.34%（前值0.56%）；中大养殖样本企业能繁存栏环比增0.56%（前值0.27%）。据涌益咨询反馈，本月能繁基数整体维持稳定微增走势，母猪产能恢复呈现结构性分化，头部集团企业及种猪企业增量较大，中型猪企母猪产能保持微增，少数出现降幅。散户群体母猪产能保持稳定，年前暂无计划补栏动作。

Mysteel数据11月能繁母猪存栏继续增加。根据Mysteel数据，2024年11月全样本能繁母猪存栏环比+0.36%（前值+0.39%），其中规模场能繁母猪存栏环比+0.39%（前值+0.37%），中小散能繁母猪存栏环比-0.67%（前值+1.06%）。据Mysteel反馈，11月猪价跌后小涨，但养殖企业盈利空间仍在，养殖端整体产能去化意愿较弱。加之仔猪行业对春节后市场仍存预期，部分企业产能修复及小幅扩充意愿仍存。中小散母猪存栏出现小降，或受到局部零星疫病及东北区域猪瘟疫情影响。

风险提示：疫病风险；畜禽价格长期低位风险；原材料价格波动风险。

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《商贸零售行业专题：IP零售变现系列之二：布鲁可招股书梳理》

发布日期：2024年12月31日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，曹晶

行业事件：

据港交所12月8日披露，布鲁可集团有限公司二次递表港交所主板，高盛、华泰国际为其联席保荐人。12月15日，Bloks Group Limited布鲁可集团有限公司通过港交所聆讯并披露聆讯后资料集。

行业：拼搭角色类玩具市场高景气。拼搭角色类玩具由于与消费者的链接及其收藏属性，已成为IP自身故事体系、价值观的理想载体。援引弗若斯特沙利文数据，2023年中国拼搭角色类玩具市场规模为58亿元，后续5年CAGR有望达41.3%。中国拼搭角色类玩具细分市场占中国角色类玩具市场的比例预计由2023年的14.3%增至2028年的35.6%。以2023年GMV计，前5大市场参与者在中国拼搭角色类玩具市场占比为76.9%，其中布鲁可为中国最大的拼搭角色类玩具市场参与者，市场份额为30.3%。

布鲁可：中国拼搭角色类玩具领导者。布鲁可为中国拼搭角色类玩具领导者，2023年实现约18亿元GMV，总收入为8.8亿元，其中拼搭角色类玩具的收入为7.7亿元，同比增加553.5%。溯源来看，公司成立之初，产品形态以积木玩具为主；2022年落地拼搭角色类玩具是公司业绩分水岭，此后公司收入、利润率大幅上行。伴随产品战略重心转变，公司收入来源及渠道布局改变，2024H1，公司收入主要来自于奥特曼IP的产品销售，占公司总收入57.4%；2024H1公司线下经销销售额为9.6亿元，占总收入的91.6%。

布鲁可竞争优势：好而不贵，线下广覆盖。布鲁可体系的产品实现了IP角色神韵的高度还原，目前公司已在产品、IP、营销和渠道方面建立竞争优势。1）产品：公司遵循以消费者为导向的研发理念，高研发投入、高上新频次，通过大量的SKU、完整的价格带持续为消费者提供好而不贵的产品。2）IP：公司已渐渐实现多元的IP矩阵和IP高效的商业化转化。3）营销&渠道：内容驱动的营销策略助力公司高效建立多渠道销售网络，截至2024年6月末，公司通过与超450名经销商的合作，在中国线下建立了强大的市场地位。

风险提示：产品需求不及预期风险；IP续约风险；行业竞争加剧风险；政策风险等。

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《医疗器械行业深度：国产医疗器械出海正当时》

发布日期：2025年1月1日；评级：强于大市

分析师：郑薇，许津华；联系人：林艾灵

医疗器械全球化拓展大有所为。全球医疗器械市场空间广阔，根据Statista数据，2023年全球医疗器械市场规模5662亿美元，超过国内市场规模的10倍，2023-2029年预计年复合增速接近5%。国产医疗器械的出海可以为企业打开更大的成长空间，同时海外市场产品定价更具优势，可以部分避免国内价格竞争带来的压力。纵观日本、美国等国家的头部器械公司，海外业务拓展也是长期保持增长和领先优势的重要战略之一。

国产器械具备全球销售的能力。国产医疗器械在生产制造、升级迭代等方面具备优势，为产品出海奠定基础。近年来，以迈瑞医疗为代表的中国医疗器械公司规模逐步增长，2023年全球营收TOP100的器械公司中，国内企业已经有18家。随着国内医疗器械的出口持续增加，以及COVID-19期间检测防护类产品的推动，中国医疗器械品牌影响力逐步增加；头部企业陆续在海外设立本地化的分子公司，逐步建立全球化的销售服务渠道。

器械出海为公司带来新机遇。从产品趋势看，国产医疗器械已经在部分领域实现了全球领先，如全身成像的MR、高通量测序仪等，海外出口逐步由低端转向中高端；从地区趋势看，新兴市场需求不断增加，市场开拓持续多元化。过去2-3年海外业务经历了需求快速增长、下游库存累积、逐步去库存的阶段，目前海外需求基本恢复稳定；同时，国内企业在产品和渠道多年积累逐见成效，今年上半年大部分上市公司海外收入增速高于国内，贡献主要增长动力，中国医疗器械企业的全球化有望进入加速期。

风险提示：政策和审批风险；市场竞争风险；海外销售渠道拓展风险。

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《供给受约束，看多顺周期——有色金属行业2025年度投资策略》

发布日期：2025年1月2日；评级：强于大市

分析师：丁士涛，刘依然

年初至今有色金属涨幅居前，机构增配铜铝黄金。2024年初至2024年12月30日，申万有色金属行业指数涨幅为6.10%，在31个申万一级行业指数中位列第15；其中，工业金属、金属新材料及小金属板块涨幅居前，涨幅分别为15.27%/10.71%/9.84%；能源金属板块跌幅居前，跌幅为18.48%。基金持仓方面，2024Q1-Q3有色金属板块基金配置比例分别为6.04%/6.11%/5.41%，配置比例处于历史高位；其中，铜、铝、黄金板块获机构增配显著，2024Q3持股市值分别为384.55/178.85/173.40亿元。

铝：电解铝供需缺口渐显，铝价上行通道将更加通畅。国内电解铝建成产能已接近天花板，未来新增产能极为有限；集中复产告一段落，叠加西南地区电力供应紧张问题还未彻底解决，未来仍存减产可能；我们预计2025年电解铝供给端增速将显著回落。我们预计2024-2026年全国电解铝供需缺口分别为+2/-40/-47万吨，2024年供需维持紧平衡，2025-2026年供需缺口持续放大。2024年电解铝行业经历了供、需双重压力测试，铝价仍保持高位，2025年电解铝供需缺口有望逐渐显现，铝价上行通道将更为顺畅。

铜：矿端紧张向冶炼端传导，看好铜价继续上行。短期来看，铜矿供给受主产区供电紧张、生产事故等因素扰动不断；中长期来看，资源品位下降、矿产资本开支不足对铜矿供给形成约束。我们预计2024-2026年全球铜精矿产量分别为2279/2319/2370万吨，分别同比增加43/40/51万吨。矿端供给增量远小于冶炼产能增量，2025年铜精矿冶炼加工费长单价格大幅下降，冶炼厂或将实质性减产，矿端供给紧张逐步向冶炼端传导。2025-2026年全球精炼铜供给过剩幅度持续收窄并转为紧缺，支撑铜价继续上行。

贵金属：降息周期叠加再通胀预期，支撑金价走强。随着以美联储为代表的海外发达经济开启降息周期，流动性充裕将对黄金形成利好；黄金具有抗通胀属性，美国再通胀预期升温背景下，黄金配置价值凸显，有望推动金价继续上行。另外，全球地缘政治风险上升、大国博弈加剧，主要央行持续增持黄金储备等，都有望推动金价中枢进一步上移。白银金融与商品属性共振，白银供需缺口放大格局下，价格具备更大向上弹性。

风险提示：宏观经济环境风险；美联储降息不及预期；地缘政治及政策风险；下游需求不及预期。

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《海外券商研究二：并购重组如何成就投行》

发布日期：2025年1月2日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰，耿张逸

全球市场IPO趋缓，并购重组交易活跃。1）国际投行IPO费率趋势性承压。投资银行之间的竞争加剧，以及技术驱动平台的兴起促进了资本募集，整体费率有所下降。2023 年美国头部投行平均IPO费率约为5.1%，较2018年下降0.8PCT。2）全球并购重组交易活跃度依旧较高。近 20 年来各行业竞争格局基本稳定，IPO数量及规模增速趋缓，全球并购重组交易转而成为投行业务的重要组成部分。2024 年前三季度全球并购重组交易总额已经超3万亿美元。

并购重组业务重构海外投行格局。1）并购重组成为国际投行收入的重要来源。从国际投行收入结构来看，近年来股权承销以及债权承销相关收入有所下滑，并购重组收入明显提升。2023 年美国投行并购重组相关收入超160亿美元，占投行收入的近45%。2）专注兼并收购业务的精品投行兴起。精品投行通过深耕并购重组业务从而实现逆势扩张，在近年来并购重组市场竞争日趋激烈的情况下，依然延续快速上升状态。Centerview和 Evercore在9M2024的并购重组业务收入排名均超过部分国际综合类大型投行。

国内并购重组业务仍是蓝海。1）并购重组或将是未来重要增量。股权融资阶段性收紧，短期投行业务收入仍将承压。在监管大力支持并购重组的背景下，我们预计并购重组业务有望为投行业务贡献重要增量。2）并购重组业务头部集中明显。按首次披露日统计，截至2024年12月30日，并购重组业务规模前三分别为中金公司、中信证券、中信建投，市场份额分别为44.14%、28.92%、6.43%，CR3 达79.5%。并购重组交易难度相对更高，专业能力更高，整合能力更强的券商或将更具优势。

风险提示：市场修复不及预期；流动性收紧；政策变化风险。

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