【国联研究】本周报告精选：岁未年初的日历效应；从海外经验看国内基金格局和竞争力；传媒等行业2025年度投资策略

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

宏观 | 美联储12月议息会议点评：

         鹰派降息，明年降息节奏或调整

基金 | 基金2025年度策略：

         从海外经验看国内基金格局和竞争力

金工 | 金融工程专题：

         成长中性策略表现较优，择时信号保持多头

政策 | 政策研究点评：

        《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理

         工作的若干意见》等点评

固收 | 固定收益点评：

         短债与资金倒挂会持续吗？

固收 | 信用周观点：

          2025年，二永债交易策略

策略 | 策略周报：

         岁末年初的日历效应

固收 | 2025年度利率债展望：

         似曾相识燕归来

宏观 | 2025年宏观经济展望：

         内需或“接力”外需

轻工 | 轻工制造行业2025年度投资策略：

         竞争格局改善，龙头顺势而为

有色 | 小金属行业2025年度投资策略：

         战略小金属价值凸显，稀土新周期重塑

通信 | 通信行业2025年投资策略：

         把握AI应用落地、算力技术迭代新趋势

通信 | 通信行业专题：

         AI模组助力边缘AI发展

机械 | 工程机械2025年投资策略：

         国内关注化债落地，出口关注新兴地区需求释放

家电 | 家用电器行业专题：

         彩电聚焦：挖掘升级红利，高端化助力出海

食饮 | 啤酒专题：

         寻找2025年有望超预期的标的

农业 | 农林牧渔行业2025年度投资策略：

         消费成长线索为先，周期景气趋势为辅

商社 | 商社行业2025年度投资策略：

         把握供给新机遇，迎接内需东风起

电新 | 光伏设备行业专题：

         晶硅：政策督导供给收紧，需求有待招标催化

电新 | 电力设备行业深度：

         六氟行业报告：供需反转拐点将至

食饮 | 食品饮料行业专题：

         微信小店延展礼赠场景，食品板块有望受益

非银 | 保险行业2025年度投资策略：

         严监管助力行业高质量发展

计算机 | 计算机行业深度：

         业绩拐点已现，关注新质生产力、自主可控主线

传媒 | 传媒互联网行业2025年度投资策略：

         柳暗花明，曙光重现

保险 | 保险行业专题：

         车企进军保险对传统险企的影响解析

家电 | 家用电器行业专题：

         进击的小米白电——国内展望

《鹰派降息，明年降息节奏或调整——美联储12月议息会议点评》

发布日期：2024年12月21日

分析师：王博群，方诗超

美联储如期降息25个基点。12月美联储再次降息25个基点，政策利率的目标区间下调到4.25%-4.5%。12月降息25个基点有一票反对，Beth M. Hammack认为不应该降息，应该暂停，维持利率在当下水平。当日美股下跌，美债利率上行，美元指数DXY上行，黄金走低。

美联储或调整降息节奏。从会议发布的声明来看，12月声明的变化相对较少，关于通胀和就业的表述都没有变化。唯一的变化是关于美联储的立场，在关于调整政策利率的考虑里，新增了“程度和时间”的限制词，意味着美联储接下来的降息节奏和剩下的降息次数可能随经济情况做相应的调整。新闻发布会上鲍威尔认为经济数据总体较好，就业和通胀的风险接近平衡，美国已经避免了衰退。

点阵图显示2025年降息或仅2次。9月的点阵图显示认为2025年降息4次和5次的委员人数都为6人。而到12月的点阵图，认为降息2次的有10人，2025年降息的次数相较于9月大概下降了2次左右。

美国经济的预期仍较乐观。美联储12月公布的经济预期概要中仍然整体维持了经济不着陆的预测，略微下修了失业率的预期，上修了通胀预期。12月的经济预期概要中2024年实际GDP预期的中位数从2%上调到2.5%。失业率下调到4.2%；2025年GDP增速上调到2.1%，失业率也只增长到4.3%。政策利率预期显示的未来利率更高了一些，2025年的政策利率从3.4%上调到3.9%，2026年的政策利率从2.9%上调到3.4%。我们仍认为美国经济不着陆的概率较大，美国经济或能避免衰退。

缩表继续减速运行，流动性整体仍充裕。从6月开始缩表的速度调整为250亿美元国债，350亿美元MBS，MBS超过上限的部分将再投资到国债中。截止到2024年11月，总缩表规模约为19047亿美元。美联储现在持有的证券规模缩减到了约6.6万亿美元。担保隔夜融资利率99分位和1分位的利差在2019年9月曾出现了显著的扩大，2024年9月也曾出现波动，近期的数据上看，这个利差目前仍维持在较低的水平，2025年9月或值得关注。

风险提示：美国经济降温超预期；地缘政治风险超预期。

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《从海外经验看国内基金格局和竞争力——基金2025年度策略》

发布日期：2024年12月23日

分析师：朱人木，干露

美国市场共同基金结构稳定，主动很难跑赢被动。时间越长，主动权益基金越难较指数产品获得正超额。从单年度收益表现来看，美国主动基金平均收益均较难跑赢指数，自2010年以来成功的概率为40%。拉长时间区间来看，由于指数中科技巨头的持续超预期表现长期贡献收益，美国主动产品跑赢指数的概率大幅下降。以美国大盘成长基金为例，其十年收益滚动成功率很难超过20%。被动产品的长期业绩优势增强了投资者对被动投资的偏好。

美国千亿主动股票基金投资经验。类型1：大盘混合风格，投资于具有未来分红潜力的稳健公司，股息收入贡献较多收益。多元化投资在上涨市中通过精准选股可以跑赢指数，在下跌市中专注于股息的部分可以稳健应对。类型2：大盘成长风格，风格没有极端偏好、能够精准选择重仓股、持仓集中度高。类型3：风格切换型基金，基金风格不固定，随市场变换。行业持仓均衡，个股持仓相对集中，单年度业绩跑赢指数的概率可能不高，但凭借低回撤跑赢指数。类型4：行业主题基金，通过重仓个股跑赢行业指数。

主动混合型基金经验借鉴。类型1：为保持股票和债券资产的均衡配比，当股市走强时，往往会减少股票投资，市场疲软时则增加股票投资。优先持有稳定、防御性、支付股息的公司。在成长风格占优的市场中表现较弱。类型2：主要目标为提供超过美国股票平均股息收益率及长期增长的利息收入。大盘价值风格，每季度都会向投资者支付股息，持仓均衡。

产品结构：权益基金、FOF空间较大。国内权益基金和FOF发展空间较大，国内基金市场还是以货币、债券等基金为主。长期看，权益基金收益和风险均高于债券、货币基金，是适合居民长期投资、实现财富增值的标准化金融产品，未来发展空间较大。同时，随着利率下行，短期内债券基金因利率下行带来债券价格上涨，但是从长期看，利率处于低水平后，债券基金的静态收益下行，会提高股票资产的相对吸引力。

投资端：借鉴海外共同管理模式，打造旗舰产品。从海外经验看，主动权益基金最大的单只规模超过千亿美元，部分旗舰产品由多位基金经理共同管理。国内主动权益基金规模最大仍然为百亿量级人民币，与海外有较大差距。

国内可以借鉴海外共同管理模式，打造公司旗舰产品。打造旗舰产品，需要较强的投研能力，能够在较长的区间有优秀的业绩。国内基金公司可以借鉴海外投研框架，探索多基金经理管理的模式，并建立多基金经理之间的协调机制。

风险提示：本文借鉴海外经验，因不同国家地区经济环境、人口结构等因素差异，海外经验参考性可能有限。文中基金投资者浮动收益估算为较粗略估算，有一定误差。

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《金融工程专题：成长中性策略表现较优，择时信号保持多头》

发布日期：2024年12月23日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川；联系人：陆诵韬

主动量化策略跟踪：成长中性超额0.27%。本周主动量化策略表现略有回撤，红利增强策略和成长中性策略分别实现了0.18%和0.27%的超额收益。

多维度择时模型：多头信号。截止2024年12月20日，受市场利率影响，宏观环境确认上行，中观景气度低位震荡，对应三维度模型经济周期4-1，多头信号；股指期货基差构建的择时模型无多空信号（0）；最终合成多维度择时信号为多头信号（1）。

中观景气度2.0：景气指数有所下降。当前景气指数预测值为1.147，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为酒店餐饮、有色金属、风电设备；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为石油石化、传媒、养殖业。

Barra风格因子表现：动量（反转）较优。2024年12月16日至2024年12月20日，动量（反转）因子表现较好，波动因子表现较差。

资金流：两融本周净流出34.84亿元。两融资金从2023年7月以来共净流入近5222.89亿元，2024年12月16日至2024年12月20日累计净流出34.84亿元。

风格配置：模型偏好小盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为-1，模型偏向配置小盘；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：商贸零售、非银金融、电池、银行、旅游及景区。2024年12月基准收益率为1.54%，无剔除版因子轮动行业增强收益为1.23%，超额为-0.30%。双剔除版因子轮动行业增强收益为1.30%，超额为-0.24%。近期龙头与拥挤度因子表现较好。

选股因子组合：中证全指增强本周超额0.30%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为-1.86%、-0.83%、-0.92%和0.30%，今年以来超额收益分别为19.76%、17.12%、16.79%和29.11%，2016年至今累计超额收益分别为471.09%、177.48%、314.59%和692.93%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》等点评

发布日期：2024年12月24日

分析师：赵雪芹；联系人：杜秦川

事件：

2024年12月17日, 国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，中国结算发布《关于对沪、深市场A股分红派息手续费实施优惠措施的通知》。

通知有利于促进资本市场健康发展、规范央企开展市值管理。我们认为，发布相关通知是为了全面贯彻党的二十大和二十届三中全会精神，深入落实党中央、国务院重大部署，推动中央企业高度重视控股上市公司市场价值表现，切实维护投资者权益，促进资本市场健康稳定发展，规范开展市值管理工作。

通知从多方面涵盖了规范央企控股上市公司市值管理的举措。我们认为，通知从多方面系统涵盖了有利于央企控股上市公司市值管理，包括：着力提高上市公司发展质量，积极开展有利于提高投资价值的并购重组，加大市场化改革力度，全面提高信息披露质量，主动加强投资者关系管理，稳定投资者回报预期，完善增强投资者信心的制度安排，健全市值管理工作制度机制，严守依法合规底线。

提高上市公司质量是改进央企控股上市公司市值管理的基础。我们认为，着力提高上市公司质量是改进央企控股上市公司市值管理的基础。央企控股上市公司是中央企业开展生产经营、参与市场竞争的主要载体，也是稳定资本市场的重要力量，稳步提升经营效率和盈利能力是夯实市值管理工作基础。

开展有利于提高投资价值的并购重组是提升市值的重要手段。我们认为，推动企业内部优质资源进一步向控股上市公司汇聚，支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、促进产业升级实施并购重组，开展有利于提高投资价值的并购重组等，都是提升央企控股上市公司市值的重要手段。

加大市场化改革力度等对改进市值管理也产生重要促进作用。我们认为，通知采取的其他措施，如加大市场化改革力度，全面提高信息披露质量，主动加强投资者关系管理，稳定投资者回报预期，完善增强投资者信心的制度安排，健全市值管理工作制度机制，严守依法合规底线等，这些措施都将有助于规范和促进央企控股上市公司改进市值管理，也将对提升市值产生重要促进作用。

加大上市公司分红激励有利于推动上市公司增强投资者回报。我们认为，中国结算公司决对沪、深市场A股分红派息手续费实施减半收取的优惠措施，即按照派发现金总额的0.5‰收取分红派息手续费，手续费金额超过150万元以上的部分予以免收，这些举措有利于促进上市公司加大分红激励力度，这有力于推动上市公司增强投资者回报，有利于形成投融资良性的循环。

风险提示：1）经济出现重大变化；2）政策效果不及预期；3）政策落地不及预期。

《固定收益点评：短债与资金倒挂会持续吗？》

发布日期：2024年12月24日

分析师：李清荷，吴嘉颖

历史上短债收益率与资金利率倒挂原因几何？复盘历史，共有四轮短债利率与资金利率倒挂，分别为1）2014.12-2015.9货币宽松预期与股债跷跷板下，市场风险偏好回落导致；2）2018.11-2019.4中美贸易摩擦与宽货币预期引发债市收益率加速下行；3）2020.1-2020.5经济弱复苏带动避险情绪，短债收益率快速下行；4）2024.1至今，资产荒伴随广谱利率下行，短债与资金利率持续倒挂。

本轮倒挂主因：资产荒背景下，市场抢跑交易降准降息预期。我们认为，导致近期短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂的可能有三：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，随着近期央行对机构约谈表现出严监管持续，部分机构转买入短端品种；2）随着央行“买短卖长”工具持续使用，大行协助央行储备短端品种，短债利率下行幅度增大；3）宽货币确定性持续，市场抢跑交易明年降准降息预期。展望后市，我们认为当前短债利率与资金利率倒挂的现象短期或将持续，但考虑到目前债市“宽货币”抢跑交易已经较为充分，后续短债或存在回调概率。

元旦及春节前后资金面如何演绎？由于年末银行机构面临流动性监管指标考核，导致跨年资金需求较高，同时银行体系的资金融出意愿下降，我们预计下周资金利率依旧会出现往年的季节性特征，即跨年前逐步上升，跨年后下调。从当前来看，春节前降准的概率较高，从流动性而言，维护1月至春节可能阶段性收紧的资金面；从银行角度而言，降低银行的负债成本，避免过度压缩银行的利润空间，或配合下一步降息；总体上，也为后续宽松政策打开空间。

债市观点：整体来说，目前重要会议、市场数据等利好已充分交易，上周债牛格局持续，收益率全线下行，1Y期利率跌破1%,曲线呈“牛陡”形态。当前数据显示经济恢复仍旧需要一定时间及后续政策加码，市场信心或有所下降，短期内央行对机构的整顿更多是情绪扰动，在一季度配置力量仍存背景下，债市向下胜率高，但赔率低，更适合在收益率曲线上寻找凸点，当前存单价值或高于短利率，信用等票息资产在年末理财回表下，配置力量偏弱，整体利差仍在阶段性高位。随着利率进一步下行至低位，票息资产的性价比会进一步凸显，结合一季度银行、保险等配置力量提升，当前宜配置前期“抢跑”更慢的票息资产，目前税期已过，需关注之后的跨年行情以及年后降准可能性。

风险提示：警惕政策落地不及预期对市场的冲击；警惕地缘局势变化带来的不确定性风险。

《信用周观点：2025年，二永债交易策略》

发布日期：2024年12月25日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

“资产荒”背景下，银行二永债已经逐渐成为信用债市场最重要的资产之一。其中，高等级的国有行二永债类利率属性不断强化，在利差收窄、估值窄幅震荡的趋势下择时和波段交易的操作难度相应上升。本文以国有行发行的AAA-级二级资本债为例，对2021年以来的行情走势进行复盘，并结合资金面和机构行为指标构建利差回归模型，以分析其定价逻辑，基于当下市场环境作出推测。

高等级二级资本债走势复盘：2021年：8月底监管要求银行理财净值化整改，二级资本债估值受到扰动，利差明显抬升，直至年末受到“资产荒”影响才开始收窄。2022年：5-10月，海外持续强劲加息，国内货币环境维持宽松，二级资本债利差震荡收窄。11月流动性边际收紧叠加政策集中出台，债市大幅波动，收益率和信用利差大幅抬升至年内最高点。2023年：资金面和流动性主导利差波动。2024年：上半年“资产荒”推动利差收窄，8-10月持续调整，年末情绪修复叠加机构“抢跑”，收益率持续下行。

高等级二级资本债利差拆解：二级资本债的信用利差可以拆分为商业银行普通债（下称“商金债”）的信用利差和二级资本债-商金债品种利差。国有行商金债信用风险溢价较低，利差主要来自资金面影响的流动性溢价。二级资本债相较商金债的品种利差则主要来自靠后的清偿顺序、不赎回风险、减记风险以及由特殊条款带来的机构配置需求差异等。银行永续债的信用利差可拆分为二级资本债信用利差和银行永续债-二级资本债品种利差。银行永续债在条款上具有清偿顺序更靠后、调整票面利率、利息递延等差异，加上差异带来的机构需求差异共同影响银行永续债-二级资本债品种利差。

从回归模型看关键定价影响因素：基于对国有行二永债利差拆解与走势复盘，我们认为资金面和机构行为或是近年高等级二永债利差走势的核心驱动因素，并据此构建利差回归模型。从回归结果来看，资金面、理财净买入、其他产品净买入与各期限AAA-级二级资本债信用利差均在1%置信水平上显著相关。保险净买入对各期限AAA级二级资本债信用利差都有显著影响，其中对3年和5年期为正向影响，符合对中长期债券的配置逻辑。基金净买入主要对1年和3年AAA-级二级资本债信用利差有显著负向影响，而对5年期的影响不显著，整体符合交易盘逻辑。

模型启示与后市展望：我们发现当残差上升到一定高度时可能是释放超跌信号，残差下降到一定高度时可能是释放超涨信号。但是2024年上半年“资产荒”持续深化，利差下行速度过快，导致拟合结果也出现一定偏差，拐点提示功能对应下降。展望后市，随着国有行次级债利率化属性的增强，利差波动或会放大，通过模型进行择时的难度也会相应增大。但总体来看，资金面和机构行为的变化依旧是高等级二永债投资交易的重要指示方向，预计高等级二永债近期窄幅震荡下行的可能性较大，同时警惕次年1-2月机构赎回所带来的估值扰动。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；回归模型存在局限性。

《策略周报：岁末年初的日历效应》

发布日期：2024年12月25日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

岁末年初的日历效应：A股春季躁动出现概率较高，仅2014年和2022年未出现明显的春季躁动。风格上，小盘成长在春季躁动中更占优，大盘价值在春季躁动前表现更好。2010年以来，春季躁动仅在2014年和2022年未发生，而2015年则直接从年初开始一轮大牛市。一般来讲，春季躁动持续时间约为两个月，而2月的上涨概率相对更大。

结合日历效应，或已接近每年最佳的交易窗口，预计风格上先大盘后小盘。日历效应上，12月和1月大盘风格强于小盘，2月小盘风格强于大盘。而无论是赔率还是胜率，春节前后是一年重要节日中最好的交易窗口。结合当前大小盘风格在情绪上的差距已从相对极值水平收敛，我们预计后续先大盘占优，后续春节前后，小盘风格受益于风险偏好上行，弹性更大。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储降息不及预期；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《似曾相识燕归来——2025年度利率债展望》

发布日期：2024年12月25日

分析师：李清荷，吴嘉颖

2024年，利率债走势复盘。2024年利率债走势分为三段：1-3月，债市延续上年年末的“抢跑”行情，利率在股债市场情绪极化的背景下加速下行。4-9月，债市主题为央行指导、政策预期引发回调后的多次“下台阶”，呈现多次触底快速反弹，中枢逐渐下移的特征。10月至今，政策转向引发市场波动加大，随着年内政策路径明晰，长端、超长端现券利率突破震荡继续下行。国债收益率曲线较年初大幅下行，中短端表现偏强。

增量政策或成为影响明年债市的核心因素之一。2025年财政空间有望进一步扩大，或推动广义赤字率回升至9.6%，赤字规模有望达到13.68万亿。今年宽财政发力重点聚焦化债，主要影响债市供给，明年扩内需政策出台力度或将对债市有更大影响。展望2025，在当前我国经济修复尚不牢固的背景下，宽货币导向的确定性较强。预计央行或将有100BP的降准和40-50BP的降息，结构性货币政策也将持续发力，打通信贷传导，加强与财政的配合度。

外部环境不确定性加剧下，明年外需怎么走。特朗普上台后的关税政策将对我国出口产生一定影响，但相比上一轮中美贸易摩擦，我国当前出口结构更加分散，部分企业可通过转出口规避关税压力。预计明年Q1将以抢出口为主，Q2、Q3关税影响较为明显，Q4或有所缓和。此外，特朗普的一系列政策将加剧与各国的贸易摩擦，带动全球风险偏好下行。预计短期内我国债市或将受贸易摩擦情绪波动，长期仍以基本面和政策面走势为主。

2025年价格端或将温和复苏，汇率波动或高于今年。我们预计2025年CPI呈现温和回升态势，全年中枢在0.5%左右。具体来看，预计猪肉价格总体弹性不大，而油价对于CPI的支撑力度或将有所减弱，核心通胀将伴随政策发力温和回升。汇率方面，我们预计后续汇率走势主要受海外降息节奏、特朗普上台后关税政策的不确定性，以及我国自身经济基本面复苏节奏，汇率波动率或将明显高于今年，预计全年在7.05-7.3区间波动。

机构行为与债券供给对债市的扰动。2025年赤字率4%情形下，预计2025年国债总供给量13.9万亿，地方债10.11万亿，合计约形成24.01万亿元的供给压力，或高于今年。需求端，大行或将继续在国债买卖中扮演配合央行公开市场买卖国债操作的角色；农商行或继续保持配置思维，回调买入；保险配债力度或继续加大，银行理财与公募基金持债规模与债市参与度有望企稳。信贷改善与权益市场活跃度持续或对债市需求端形成扰动。

展望：2025年利率中枢下移背景下波动或有所增大。2024年债牛行情延续，10Y国债收益率破2.0%。我们认为2025年债市收益率大概率维持“1字头”，波动或将增大。节奏上，预计上半年维持震荡，下半年呈现中枢下移格局。曲线形态上，央行监管对于收益率曲线形态的掌控力度有所加强，预计期限利差压缩空间有限，整体或将呈现陡峭化。策略上，2025年利率债市场需要注意波段操作，把握参与时机，同时辅以适当的杠杆策略。

风险提示：地缘风险超预期；特朗普对华征收关税力度和节奏超预期；测算结果与实际存在偏差。

《内需或“接力”外需——2025年宏观经济展望》

发布日期：2024年12月25日

分析师：方诗超，王博群

贸易环境不确定性上升，明年出口或有所承压。今年出口对经济增长有较大贡献，前三季度我国商品与服务净出口对GDP的贡献率高达23.8%（前值-14.9%），达到近十年来的相对高位。随着特朗普当选美国总统，明年国际贸易环境的不确定性上升，外需对GDP的拉动或有所放缓。尽管短期来看，“抢出口”因素或有望对今年四季度乃至于明年一季度的出口构成支撑。但中期而言，综合考虑关税扰动、海外库存偏高以及今年高基数的影响，我们认为明年出口或仍面临下行压力，出口拐点可能在明年二季度左右出现。

加强超常规逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善。今年9月中下旬以来，逆周期调节政策已经开始提力加速。展望2025年，国内宏观环境有望持续改善。随着海外主要经济体逐步推进降息、中国的货币政策空间将进一步拓宽。近日，12月政治局会议提出加强超常规逆周期调节，货币政策2011年以来首次调整定调为“适度宽松”，预计将有较大力度加码，财政政策也将更加积极，更多增量政策或进一步推出，此外会议还指出明年要“防范化解重点领域风险和外部冲击”，并着重强调“稳住楼市股市”，有助于提振居民与经营主体信心。

投资有望进一步回升。今年以来，广义基建投资增速先降后升，但整体仍保持在相对较高的水平（1-11月同比9.4%），其中电力相关投资是基建投资增长的主要驱动力，其他领域基建投资表现偏弱；制造业投资保持较高增速(1-11月同比9.3%）。展望2025年，随着明年财政政策更加积极，叠加财政资金使用效率提升，我们预计基建投资有望全面提速；“两新”政策将加大支持力度，叠加企业经营预期改善，制造业投资也有望保持扩张；由于地产投资占比已经下降，地产投资放缓对GDP影响或趋于弱化。

补贴加力叠加信心改善，消费有望加快修复。今年1-11月，我国社会消费品零售同比增长3.5%，整体而言较去年有所放缓（2023年同比7.2%）。近期在消费品“以旧换新”补贴措施加力支持下，汽车、家电、家具等大宗商品消费大幅增长，带动商品消费增速回升。展望2025年，在中央经济工作会议和12月政治局会议“大力提振消费”的要求下，“以旧换新”等消费补贴政策有望力度加大和范围拓宽。12月政治局会议提出“稳住楼市股市”，中央经济工作会议进行了更详细的部署，这也有助于增强居民信心，消费有望加快修复。

内需有望“接力”外需，2025年GDP同比增速或在5%。总体而言，我们预计2025年内外需或将迎来“接力”，外需对GDP的拉动或有所放缓，内需则有望加快修复，全年GDP同比增速可能达到5.0%。投资方面，基建投资有望加速，制造业投资也有望保持扩张；消费方面，随着“以旧换新”等补贴政策力度加大和范围拓宽，叠加居民风险偏好的改善，消费也有望进一步修复；净出口方面，由于关税政策、高基数、海外库存偏高的影响，出口可能面临下行压力，进口则有望随内需修复而改善，整体而言，净出口对GDP的贡献有所下降。

风险提示：政策与预期不一致；地缘政治恶化；外需超预期下行；地产出现系统性风险。

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《竞争格局改善，龙头顺势而为——轻工制造行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月20日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，戚志圣；联系人：康璇，童苇航

行业整体：跑输大盘，估值位于中枢以下。截至2024年12月5日，轻工制造板块年初至今下跌1.11%，在31个申万一级行业中排名第26位，相对沪深300指数收益为-15.41%；细分赛道层面，日用消费及出口链板块上半年走势较为强劲，但下半年行情略有放缓。当前轻工行业整体公募持仓处于低位区域，申万指数PE为26.15X，处于近10年44.39%分位水平。

家居：以旧换新效果显著，集中度有望提升。2024年家居板块第一阶段行情集中在上半年，其中Q1基本面仍具韧性，且政策博弈情绪较强；第二阶段集中在9-11月，央行政策和家居以旧换新落地带动估值修复。我们预计2025年家居以旧换新政策有望持续，渠道能力强的头部公司或更受益，同时期待地产企稳背景下家居基本面回暖以及收储订单所带来的需求新增量。

出口链：产能转移应对冲击，探寻差异化布局。2024年TEMU等新兴跨境电商平台为出海供货商和服务商创造增量需求，功能沙发等品类开启补库周期，床垫北美地区逐渐恢复，两轮车出海也实现高增；下半年受制于海运费高涨和汇兑压力，企业业绩承压。特朗普胜选后关税政策不确定性增强，出口链股价迅速下跌，预计Q4盈利端将有所修复；中长期差异化布局企业及欧美本土非成熟产业链品类关税加征比例或小于预期，有望成为出口新增长点。

造纸：短期供需结构改善，中期关注消费复苏。成本端，受新增产能影响，木浆价格于今年5月下旬开始回落，后续或保持低位震荡，明年整体相较今年将有所改善。供给端，白纸受晨鸣纸业停机影响，短期供需关系改善，纸价触底反弹；黑纸受益于消费刺激政策，纸厂库存快速下降，目前依然有提价空间。造纸作为顺周期品种，持续关注消费刺激政策对需求端的提振。

包装：金属包装整合加速，纸包需求有望改善。金属包装:奥瑞金收购中粮包装事件，交易项下要约的各项先决条件均已达成。行业进一步加速整合，有望提升龙头公司对下游客户议价能力，改善产业链价值分配。纸包装：成本端，中期来看白卡纸产能过剩状态仍未改善，2025年白卡纸价格或维持低位；需求端，3C以旧换新有望扩展至更多省市，下游需求改善可期。

日用消费：国货品牌势能向上，份额有望持续提升。2024年消费需求整体偏弱，国货龙头通过产品升级，形成差异化竞争优势；同时兴趣电商等新兴渠道赋能国货品牌，给予其弯道超车的机会。展望2025年，细分赛道龙头品牌势能向上，业绩兑现节奏可能超出市场预期，带来结构性投资机会。

风险提示：消费意愿不及预期；海外经营环境和政策风险；原材料大幅上涨；汇率波动风险。

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《战略小金属价值凸显，稀土新周期重塑——小金属行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月20日；评级：强于大市

分析师：丁士涛，刘依然

钨：战略稀缺资源，供给偏紧驱动价格上涨。钨需求端来看，2024年以来，国内外制造业景气水平有所回升，汽车、消费电子和工程机械领域稳中向好，国内硬质合金需求量有望好转。同时，光伏新增装机的快速增长有望催化光伏领域钨需求量增长。供给端来看，国内钨矿供给受资源品位下降、开采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，产量较难增长；国外钨矿项目短期内新增产出有限，钨供给端偏刚性。我们预计2024-2025年全国钨供需缺口分别为-0.41/-0.61万金属吨，2024-2025年供需缺口或持续放大。

钼：供稳需强，期待钼铁钢招放量。钼是全球稀缺的战略性小金属，是中国的优势矿种。短期钼矿供给增量主要来自于国内在产矿山的改扩建项目。钼需求端受益于钢铁行业高端化转型和风电、新能源汽车等战略性新兴产业的高速发展。2024年以来，钼铁钢招量高增，印证钼需求端持续向好。我们预计2024-2026年全球钼需求量分别为29.9/31.5/33.0万吨，分别同比增加1.3/1.6/1.5万吨；2024-2026年全球钼供需缺口分别为-2.1/-2.2/-2.7万吨；供需缺口持续放大，或将支撑钼价中枢上移。

稀土：新质生产力重要元素，2025年重塑新周期。稀土产业链需求端在新能源汽车、风电、家电、工业机器人领域等多重催化下有望回暖；供给端，国内稀土开采总量控制指标增速放缓，稀土矿端进口受美国、缅甸等地区进口扰动等影响难有增量。我们预计2024-2026年全球氧化镨钕需求量分别为9.8/10.7/11.6万吨，供给量分别为10.3/10.7/11.1万吨；供需缺口分别为+0.54/+0.05/-0.45万吨；2025-2026年供需格局有望持续改善。2024年稀土景气底部确认，2025年稀土有望重塑新周期。

锡：需求保持复苏，矿端供给扰动仍存。2025年来看，AI浪潮将推动半导体产业持续回暖，光伏、新能源汽车行业保持高景气，锡需求向好。供给端来看，锡矿主产区缅甸佤邦尚未明确复产时间，且此前缅甸改变出口征税方式，即使复产，后续锡矿出口数量或也将受到制约，矿端供给扰动因素仍存。我们预计2024-2026年全球锡供给量分别为35.3/38.3/38.8万吨，需求量分别为37.1/38.4/39.3万吨；供需缺口分别为-1.9/-0.2/-0.5万吨。锡供需格局依然存在缺口，锡价上行可期。

风险提示：宏观经济环境风险；地缘政治及政策风险；下游需求不及预期；安全生产及环保风险；产业政策变化风险。

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《把握AI应用落地、算力技术迭代新趋势——通信行业2025年投资策略》

发布日期：2024年12月20日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

行业事件：

展望2025年，我们看到全球AI发展日新月异，大模型的持续升级迭代拉动算力增长，同时也为新技术的发展提供可能。国产算力久久为功，有望逐步实现自主可控，国产芯片替代空间广阔，契合新质生产力发展的内在要求。

5G建设下半场，运营商盈利能力提升。截至到2024年三季度末，中国5G基站累计建成408.9万个，全球占比达到了66%，我们认为从5G-A开始,网络建设进入以业务场景为主要驱动的发展阶段。参照海外主要运营商，我国运营商资本开支占收比还有下降空间，有效提升行业盈利水平和分红派息能力。与此同时，5G Redcap性价比较高，有望推动物联网行业持续发展。此外，边缘AI作为云端AI的补充和延伸，AI智能模组有望受益。

光模块需求持续增长，新技术层出不穷。北美云厂商仍然维持较高增速的资本开支，利好高速率光模块的持续出货。国内光模块龙头公司进展显著，中际旭创1.6T光模块产品预计从12月份开始出货，我们认为1.6T光模块的研发和交付能力依然会主导光模块行业的竞争格局。硅光和CPO渗透率有望逐步提升，降低功耗、时延和成本。海外科技巨头积极布局多DC分布式训练，DCI需求有望高速增长。此外，全光交换机有望再次破局发展。

国产替代和AIDC空间广阔，液冷技术优势明显。美国持续加强AI芯片对华出口管制，国产算力寻求自主可控的发展机遇。以华为和寒武纪为代表的国产厂商持续推进国产算力的自主研发，全力保障国内AI大模型的快速发展，国产交换机芯片、光芯片也有望加速替代。IDC行业的需求向“集群化数据中心+智算中心”转变，AI算力的需求有利于优质AIDC项目的发展。AI服务器IT设备功耗提升，液冷技术优势明显，价值量提升，市场空间有望打开。

空天地一体化布局，卫星出海迎新机遇。卫星互联网未来与地面网络加速融合，呈现“空天地一体”布局。Starlink瞄准全球市场，已成功实现商业模式闭环，预计今年星链业务的收入将占SpaceX总收入的大部分。中国正积极抢占频率轨道资源，稳步推进宽带卫星通信网络部署，相关产业有望迎来快速发展。长征十二号火箭成功首飞，华为Mate 70系列全球首发卫星寻呼功能。垣信卫星互联网服务计划将于2026年在巴西正式商用。

风险提示：AI应用发展不及预期的风险；国产算力发展不及预期的风险；运营商市场竞争加剧风险；中美贸易摩擦加剧风险。

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《通信行业专题：AI模组助力边缘AI发展》

发布日期：2024年12月22日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

AI的未来趋势是混合AI。混合AI指端侧和云端协同工作，在适当的场景和时间下分配AI计算的工作负载，以提供更好的体验，节省成本是混合AI发展的主要推动因素。边缘AI作为云端AI延伸，具备降低成本、减低网络时延、保护隐私和安全等优势。AI PC作为边缘AI的重要应用领域，渗透率有望提升。根据群智咨询预测，预计2024年AI PC的出货量为1300万台，渗透率为7%；2027年，AI PC的出货量预计将增加到1.5亿台，渗透率有望提升到79%。

AI模组助力边缘AI发展。AI模组成为边缘AI所需算力的载体，渗透率有望快速提升。根据物联网智库统计，2023年，支持AI功能的蜂窝物联网模组占比为2%，预计到2027年，这一比例将增至9%，4年出货量CAGR为73%。AI模组按照计算能力可以分为低AI能力、中等AI能力、高AI能力三类，应用于不同的场景。

国内头部厂商争相布局边缘AI。移远AI算法平台“匠心”为寻求边缘计算开发支持的客户提供了稳健的算法模型能力，加速AI技术在MBB领域的落地和广泛应用。火山引擎携手地瓜机器人，加速大模型在机器人场景规模落地，广和通与地瓜机器人打造了无埋线式割草机解决方案，目前已经成为数家割草机厂商的首选。美格智能建立了完善的高算力AI模组产品线，为端侧AI提供智算底座，SNM970高算力AI模组成功运行Llama2-7B大模型。此外，美格智能利用高算力AI模组打造无人机空地一体解决方案。

风险提示：边缘AI发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险。

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《工程机械2025年投资策略：国内关注化债落地，出口关注新兴地区需求释放》

发布日期：2024年12月22日；评级：强于大市

分析师：田伊依

行业事件：

根据中信行业指数，2024年工程机械Ⅲ年涨幅较高，行业下游需求触底回暖，前期基建及房地产政策落地效果逐步显现。2025年国内化债政策有望逐步落地，化债政策有望推动相关基建项目。同时海外降息通道开启后需求有望恢复，巴西、沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、哈萨克斯坦以及其他“一带一路”共建国家等新兴国家基础设施发展指数持续回升，相关地区基建市场升温有望带来需求释放。

2024年挖掘机内需回暖明显，海外稳步放量。2024年1-11月我国累计销售挖掘机18.2万台，同比增长1.93%。自2021年下半年，我国工程机械行业步入下行周期，2024年挖掘机下游需求逐步改善，行业底部回暖态势明显。2025年在万亿国债推动基建投资落地的背景下，国内市场有望持续回暖；同时随着美联储降息政策逐步落地，有望推动美国房地产相关需求回暖；随着“一带一路”倡议持续深化拓展，以及俄语区中国品牌加速替代欧美品牌，海外市场仍有增量空间。

2024年叉车内需受宏观环境影响，电动化推动海外需求持续增加。2024年1-11月我国叉车累计销量为117.4万辆，同比增长9.3%。国内市场方面，2024年1-11月我国叉车内销累计销量为73.8万辆，同比增长4.3%；其中11月销量为6.1万辆，同比下滑2%。2024年8月开始，受到整体经济下行的影响，叠加去年同期基数较高，我国叉车销量同比增速由正转负。海外市场方面，2024年1-11月我国叉车外销累计销量为43.6万辆，同比增长18.9%，通过此轮电动化崛起，中国叉车有望继续拓展全球份额。

2024年工程机械在非洲、拉美等地区出口增速较快。2024年1-10月我国工程机械进出口贸易额为454.90亿美元，同比增长5.95%。其中，进口金额为21.76亿美元，同比增长2.69%；出口金额为433.14亿美元，同比增长6.12%。分出口地区看，2024年1-10月我国在六大洲中出口占比依次为：亚洲/欧洲/非洲/南美洲/北美洲/大洋洲分别占比40%/25%/11%/11%/9%/3%。分出口产品看，2024年1-9月我国累计出口整机280.81亿美元，同比增长7.32%；占出口总额的72.5%。整体上工程机械在非洲、拉美等地区出口增速较快。

风险提示：宏观环境发展不及预期风险；海外市场发展不及预期风险；原材料等价格波动风险；汇率波动风险。

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《家用电器行业专题：彩电聚焦：挖掘升级红利，高端化助力出海》

发布日期：2024年12月23日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，莫云皓

需求：总量稳步复苏，产品升级拉升均价。2024年体育赛事拉动彩电外需，以旧换新政策带动Q4彩电内销景气修复，全年彩电总销量有望稳中有增。考虑到国内补贴政策有望“加力扩容”，海外美联储降息则有望带动地产景气、进而带动彩电出货，2025年全球彩电行业出货量有望延续复苏趋势。此外，2024年彩电行业主旋律是产品结构升级，以政策补贴为契机，国内以MiniLED为代表的高端产品占比提升趋势引领全球，且75寸+、高能效产品拉动行业销售额增长，带动全球高端电视占比提升、均价同比增长。2025年，彩电行业有望延续海内外产品升级趋势，从而实现全球均价提升并助力规模增长。

格局：龙头产品力保障，海内外份额齐升。中国传统彩电龙头更受益于产品结构的升级，全球份额持续提升。内销方面，市场此前担心互联网企业凭借高端化实现产品结构改善、抢占零售额份额，但实际上效果并不明显，国内龙头品牌凭借较好的产品力与品牌形象，以及更为果断的产品结构调整策略，总体更加受益于家电以旧换新补贴政策，2024Q4市场份额或明显提升。外销方面，随着中国品牌的快速崛起，三星和LG在高端电视市场的双头垄断局面已被打破，预计韩系品牌2025年为保障市场份额，价位可能延续承压。总体来看，我们认为2025年中国彩电龙头有望凭借优质产品持续抢占全球份额。

盈利：MiniLED持续降本，关税风险可控。彩电产品结构的升级能否推动行业盈利能力提升，取决于高端产品成本能否有效降低。目前国内MiniLED规模优势进一步提升，不同价位的MiniLED电视均有越来越成熟的技术方案可供选择，异型PCB、高压芯片等解决方案有望为降本做出贡献，我们认为2025年MiniLED电视的成本有望进一步降低。面板以及关税层面，我们认为在彩电行业供需紧平衡背景下面板价格波动幅度有限，既不至于拖累行业盈利能力，又不会严重干扰上下游需求释放；若美国对墨西哥加征关税，我们预计中国传统龙头的越南自有产能+代工厂的越南产能有望共同支撑对美彩电供应。

风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需改善不及预期。

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《啤酒专题：寻找2025年有望超预期的标的》

发布日期：2024年12月23日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，刘景瑜，徐锡联；联系人：吴雪枫

行业量减价增，期待即饮修复结构改善。低价格带啤酒的核心消费群体为中低收入人群，其中以农民工为例，根据Wind，农民工老龄化趋势较为明显，同时其月收入增速有所下滑。我们预计低价格带啤酒核心消费群体的消费能力与意愿弱化或将带动低价格带啤酒销量持续下滑。短期看，根据Wind，2024年餐饮总体复苏力度偏弱，9月以来多地多项消费刺激政策频出，随着消费券等逐步落地，我们预计2025年大众餐饮有望迎来修复，带动啤酒即饮场景（对应中高端价格带）加速恢复。

我国啤酒均价仍在提升且空间仍大。根据中国酒业协会等数据，我们测算2018-2023年我国啤酒产量基本稳健，吨价复合增速4.65%，啤酒龙头也呈量平价增趋势。结构升级带动啤酒均价提升，我们判断我国高端化进程仍在前中期，一方面，根据Statista数据，2022年美日韩啤酒均价分别为我国的1.68/2.09/1.73倍；另一方面，我国啤酒龙头吨价较海外龙头仍低，2023年百威英博/百威亚太/重庆啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒/华润啤酒吨价分别为7277/5210/4818/4172/3322/3306元。

2025年行业成本有望延续下降。根据青岛啤酒年报数据，我们测算啤酒企业成本中麦芽与玻璃、铝、瓦楞纸等包材占比相对较高。大麦自澳麦“双反”取消后价格持续下行，从2022年12月高点410.42美元/吨下降至2024年11月的252.69美元/吨。包材方面，铝锭价格整体略有上行，瓦楞纸价格平稳在较低区间，而玻璃价格仍在相对低位区域。综合而言，考虑到主要原料延续下行或仍在低位，我们预计2025年啤酒企业成本降幅虽较2024年或转弱但仍有望延续。

寻找2025年有望超预期的标的。2023年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒的除次高档及以上/除中高档及以上/经济产品销量分别占整体销量78%/60%/3.3%，我们预计重庆啤酒受低价格带萎缩的影响相对较小，同时有望受益于2025年即饮渠道复苏叠加公司佛山工厂全面投产进一步提升中高端产能带来的中高端产品的较大弹性。此外，我们预计青岛啤酒低基数与管理变革下增长可期，燕京啤酒有望进一步推动降本增效提升盈利能力，低估值龙头华润啤酒有望受益于啤酒与白酒双业务带动增长。

风险提示：即饮场景恢复不达预期；宏观经济不达预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

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《消费成长线索为先，周期景气趋势为辅——农林牧渔行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月23日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏，涂雅晴

生猪：产能持续增长，明年供应宽松猪价承压。2024年是生猪养殖行业周期反转的一年，2024年3月生猪养殖行业自繁自养及外购仔猪育肥均进入全面盈利状态。2024年生猪行业产能进入缓慢恢复阶段。根据农业农村部数据，2024年4月至今能繁母猪存栏累计增加2.18%。母猪产能结构性差异凸显，低成本&资金优势的养殖主体产能稳定微增，高成本&资金紧张的养殖主体产能增幅有限。2025年生猪供应开始进入宽松局面，猪价预计承压，行业将持续出清落后产能，降本增效将作为集团猪企的重中之重。

禽业：白鸡上游产能高位运行，黄鸡明年有望盈利。2024年白羽鸡行业上下游盈利分化明显，父母代和商品代鸡苗价格相对坚挺，上游种鸡企业盈利可观。终端消费需求低迷压制下，2024年鸡肉产品价格整体呈现低位运行，下游养殖和屠宰企业甚至出现阶段性亏损。展望2025年，父母代鸡苗销量增加以及种鸡产能高位运行，商品代环节供应增幅大于需求，2025年上半年商品代鸡苗价格或同比下行。黄鸡方面，展望2025年，商品代毛鸡供应或与2024年相当，若国内消费逐步复苏，黄鸡需求有望改善。综合来看，明年黄鸡养殖或仍有望盈利。

饲料：猪料和水产料有望恢复增长，饲企出海正当时。2024年饲料行业面临市场缩量情况，其中猪料及水产料因下游存栏/存塘偏低需求下降。玉米、豆粕、鱼粉等原料成本下降明显，行业毛利率有一定修复。展望2025年，生猪及水产存栏/存塘有望增加，需求恢复有望带动猪料和水产料市场扩容。此外，海外饲料市场空间广阔，国内饲企积极出海寻找增量，未来发展值得期待。原料供应端玉米供应或偏紧，豆粕供应或仍宽松，鱼粉需关注秘鲁捕鱼进展。

宠物消费：宠物经济方兴未艾。2024年宠物行业内外双向景气，其中海外客户订单恢复高增长，国内宠物行业仍处于增长动能充沛，国产替代进口，消费升级可期状态。从宠物食品产品维度新趋势来看，双十一期间烘焙粮、功能性猫粮、老年犬粮、犬湿粮等高速增长侧面印证宠物食品消费存在升级逻辑。宠物健康方面，国产宠物疫苗及驱虫药逐步投放市场，开启行业发展的新篇章。重点关注国内发展潜力大的宠物食品与健康企业。

风险提示：发生动物疫病的风险；畜禽价格长期处于低位的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险等。

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《把握供给新机遇，迎接内需东风起——商社行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月23日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，李英，曹晶；联系人：郭家玮

行业事件：

回顾2024年，经营环境的变化、消费理念的变迁给消费企业带来普遍挑战，但挑战中孕育机遇，结构性机会凸显。在零售行业，我们观察到基于“Location”的渠道思维正向基于“产品”的运营思维转变，且先行者验证“商品力为王”是行之有效的变革方向。在社服行业，政策助力下的增量方向逐渐明确，细分龙头以多年积攒的竞争壁垒，敏锐的市场洞察力及灵活高效的运营策略实现业绩的良好兑现。在美护行业，新材料、新配方与新定位助力龙头逐鹿更高的品牌声誉与市场份额。

供给侧变革：产品思维重塑零售业。当购物渠道过于丰富，单一“Location”思维的线下零售商变得无法吸引消费者；叠加疫后消费信心转弱，零售商需要更多精细化打法来抢占消费者资金分配。从2021年下半年开始，因为资本退潮、竞争加剧等外部环境的倒逼，名创优品、叮咚买菜已经开始了战略升级；而线下商超也从2023年陆续确立调整战略并在2024年收获变化。我们认为2025年零售变革从产业层面仍将演绎，从结果看，名创优品、途虎、叮咚买菜均在变革后取得了规模和利润率上的正反馈，对2025年更多零售企业报表改善保持更多耐心和信心。

景气细分：趋势明确，关注兑现。从板块内部比较，胶原蛋白、平价出游及消费出海赛道延续景气。我们认为，2024年验证的景气细分赛道有望更具持续性。内需方面，重组胶原蛋白赛道高壁垒、低渗透，依托新材料、新配方与新适应症带来的产品增量或仍是医美行业增长核心驱动；平价出游本质是环境变迁下消费心理和行为的转变，需求持续性可期，且政策助力、供给丰富有望进一步驱动趋势延续。出海方面，中国企业供应链优势、运营能力显著，随着新形势下探索时间及经验积累，有望迎接收入、盈利能力双击。

内需顺周期：需求底部，政策明朗。内需顺周期板块当前确实面临较大的需求压力，其中尤其是餐饮、酒店、免税、百货等线下业态受影响程度较大。但我们看到政策态度已经较为明朗，一方面资产价格企稳有助于未来消费信心恢复，另一方面，耐用品补贴、消费券等需求刺激政策持续加码，自 “乐品上海”餐饮消费券活动开始以来，截至11月26日，活动期间上海市线下餐饮消费同比增长11.4%，扭转1-10月上海餐饮收入持续下滑的局面，效果明显。需求及预期底部位置，板块配置价值凸显。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧超预期；新市场开发不及预期；产品获批进度不及预期；数据统计口径风险等。

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《光伏设备行业专题：晶硅：政策督导供给收紧，需求有待招标催化》

发布日期：2024年12月23日；评级：强于大市

分析师：张磊，李灵雪

行业事件：

近期政策端以及光伏行业协会均对供给侧合理竞争加强引导，有望推动光伏行业走出低谷。2024年11月20日，工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，对光伏制造能耗、工艺水平等方面做出具体要求；中国光伏行业协会10-12月连续三个月发布当月光伏主产业链产品成本分析，呼吁企业依法合规地参与市场竞争，不要进行低于成本的销售与投标。

行业协会有望引导价格回归合理区间。晶硅产业链价格达到历史新低，且继续下行阻力较大。中国光伏行业协会CPIA发布光伏组件成本分析，针对招投标市场出现超低价中标的案例，指出我国多项招投标制度明确组件中标价格须高于成本，并引导组件招标价格回归合理区间。根据CPIA测算，2024年12月光伏组件成本为0.692元/W，有望对未来短期内招标价格形成有效支撑。

光伏景气度筑底信号基本明确。产能利用率方面，2024年晶硅各环节行业平均产能利用率处于较低水平，近期部分企业主动减产挺价，部分环节开工率下降至50%以下；资本开支方面显著收缩，24Q3资本开支占营收比例回落至11%，23Q4高点为21%；盈利方面，排除资产减值影响，光伏行业自23Q3起呈现波动下行趋势，24Q3行业整体归母净利润亏损。

政策对供给侧低能耗、高质量倾向确立。政策端引导企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目。能耗方面，新标准对硅料电耗、硅片水耗要求相对较高。根据CPIA数据，2023年硅料平均还原电耗43kWh/kg，综合电耗57kWh/kg，高于新建项目标准(还原40kWh/kg，综合53kWh/kg)；同期硅片平均水耗870t/百万片，高于新建及改造项目540t/百万片上限要求。工艺方面，对组件转换效率及衰减率作出要求，当前头部企业可基本满足要求，竞争激烈程度有望得到缓解，避免二三线企业采取低价竞争策略，需求或将向头部集中。

需求边际向上将催化价格全面回升。通过分析历史价格波动，我们认为上游硅料价格变化主要是对短期边际变动做出的交易反应，而下游组件价格受长期供需趋势的影响较大。当前硅料价格已企稳，供给侧收紧趋势确立，终端需求走向成为影响硅料价格能否向下游顺利传导的主要因素。我们推测，短期晶硅产业链价格上探空间有多大，主要受到以下两个事件节点影响：①2025H1集中式电站招标规模能否上量；②2025Q3开工侧季节性高峰头部组件企业的产能利用率能否回升。

风险提示：原材料价格大幅波动；海外政策变动风险；光伏装机不及预期。

《电力设备行业深度：六氟行业报告：供需反转拐点将至》

发布日期：2024年12月24日；评级：强于大市

分析师：张磊；联系人：瞿学迁

六氟磷酸锂市场集中度进一步提升。2023年全球六氟磷酸锂出货量为16.9万吨，中国出货量占比为92%。我国六氟磷酸锂出货量市场份额主要集中在龙头企业中，2023年天赐材料六氟磷酸锂出货量份额占比31%，排名第一，其次是多氟多和天际股份，出货量份额分别为23%和10%。2024年，CR3出货量市场份额不断提高，已超80%，二三线小企业不断关停，六氟磷酸锂市场集中度进一步提升。

六氟磷酸锂市场价格已企稳。六氟磷酸锂在电解液原材料成本占比约35%。2020年下半年起，新能源车销量快速增长叠加供给端收紧，导致六氟磷酸锂供不应求，价格快速上升，2022年2月达到最高点59万元/吨。随着2022年新能源补贴政策退坡持续加码叠加产能严重过剩，价格持续回落至二梯队厂商盈亏平衡线，不少厂商出现大面积停产，供需关系开始修复，截至2024年11月29日，六氟磷酸锂均价5.88万元/吨。随着原材料碳酸锂价格上涨及加工费提升，六氟磷酸锂价格已企稳，后续上涨预期强烈。

终端需求景气度提升带动六氟磷酸锂需求高增。2024年1-10月，国内新能源汽车销量975万辆，同比+33.9%；动力电池装机方面，2024年1-10月国内动力电池合计装机405.8GWh，同比+37.6%，保持较高速增长。2024年1-9月我国新型储能新增投运装机规模16.2GW，同比+23.5%。终端需求不断攀升将带动锂电原材料出货量持续增长。我们预计2024-2026年全球电解液出货量分别为188万吨/230万吨/268万吨；2024-2026年全球六氟磷酸锂出货量分别为23万吨/28万吨/32万吨，同比分别+34%/+22%/+17%。

六氟磷酸锂供给收紧，行业开工率提升。2024年截至11月，国内厂商六氟磷酸锂总产能约39.2万吨/年，较2023年仅+28.5%，主要新增来源于天赐材料5万吨、天际股份1.5万吨、永太科技1万吨。CR3目前总产能21.4万吨，且2025年均未有新增产能投放计划。开工率方面，2024年10月六氟磷酸锂行业开工率约70.6％。目前二梯队厂商基本处于满产状态，一梯队厂商开工率修复至80%左右，其余小厂均处于开工率极低或停厂状态。我们预计在锂电需求端景气度提升，供给侧收紧趋势确立情况下，2025年六氟磷酸锂行业供需比将明显改善。

风险提示：电解液需求不及预期；原材料价格大幅波动；行业规模测算偏差风险。

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《食品饮料行业专题：微信小店延展礼赠场景，食品板块有望受益》

发布日期：2024年12月25日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓洁

行业事件：

2024年12月17日微信小店运营团队发布公告，正在灰度测试其“送礼物”功能。对于原价低于1万元的非珠宝首饰、教育培训的商品，可由送礼方用户进入微信小店商品页，挑选好后“送给朋友”、接收方填写收货地址并“收下礼物”。

电商革新送礼方式，食品彰显送礼属性。随着国民经济发展，人民生活水平提高、电商网络日益完备、送礼场景愈加丰富多元，具备低频、刚需属性的礼物经济市场稳步扩容，由2018年的8000亿元增至2023年的12998亿元，预计2023-2027年CAGR仍有望维持在5.65%的水平。其中国内礼物经济节令性特征明显（1）分品类看，节令礼物/烟酒茶叶/休闲食品/红包/化妆护肤品及保健品比例分别为43.4%/42.2%/35.5%/32.5%/29.5%/26.3%，其中 “身心福祉”方向愈发明显，对应保健品及休闲零食板块受益；（2）分渠道看，礼物经济线上化趋势显著，2023年使用电商平台购礼的用户比例高达73.2%。

微信小店延展礼赠场景，食品板块有望受益。微信已形成货架电商、内容电商相结合的闭环生态，我们认为本次灰度测试的“送礼物”功能兼具量价逻辑：（1）“量”上看：测试于春节前上线，有望在全年最大且礼赠属性最为明显的节令期间迎来充分催化及社交裂变，渗透率迅速提升；（2）“价”上看：由于兼具微信社交背书及礼赠双重属性，商品溢价空间有望显著放大。我们认为微信“送礼物”功能有望同步促进资源型及亲友型（特别是年轻人社交）送礼的日常化，即春节有加持、日常有增量。考虑到该功能入口在品牌端的微信小店中，品牌力强的品类及品牌有望先行受益，看好食品板块礼赠需求提振。

休闲零食：头部品牌积极布局，有望率先受益。截至2024年12月23日，头部品牌盐津铺子/劲仔食品/甘源食品/卫龙美味/三只松鼠/良品铺子/来伊份等均已入驻微信小店，商品销量规模来看，前三为三只松鼠、盐津铺子、甘源食品。我们认为“送礼物”功能有望为零食板块打造新消费场景、为零食礼盒的销售贡献增量，布局较早、电商运营成熟的头部企业有望受益。

保健品：符合线上转型趋势，头部厂商“跑步”入场。我国保健品于线上渠道的销售占比由2010年的3.1%增至2024年的58%，我们认为微信小店的送礼场景完美契合保健品线上转型趋势，同时考虑到该品类礼赠禀赋突出、头部厂家礼盒产品锤炼成熟，且进一步布局微信小店的意愿充足，入驻及渗透有望加速。截至2024年12月23日，百合康已在微信小店有所布局，销售甘油二酯绿咖啡固体饮料；H&H控股旗下的合生元品牌率先入驻微信小店，成人保健品牌Swisse小店有望随后面市；汤臣倍健同样积极关注、有望加速布局。

风险提示：市场竞争的风险；原材料成本上涨；产品销售不达预期的风险；食品安全问题。

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《严监管助力行业高质量发展——保险行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月25日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰，朱丽芳

复盘：股价及业绩均取得亮眼表现。1）2024年以来，资产端环境改善、业绩超预期等推动保险指数上涨。截至2024年12月24日，保险指数、沪深300指数分别上涨44.8%、16.1%。保险指数取得了正的绝对收益和相对收益。2）9M2024上市险企的业绩表现亮眼。从负债端看，9M2024寿险NBV Margin显著改善推动NBV延续高增；财险COR表现分化，但龙头财险公司仍实现了承保盈利。从资产端看，权益市场回暖带动保险公司的投资收益大幅改善，进而支撑净利润同比显著增长。

寿险负债端展望：价值率提升有望支撑NBV延续向好。1）从新单保费来看，在居民风险偏好仍较低的背景下，储蓄型险种凭借其刚兑属性有望继续受到客户青睐。受益于此，2025年的寿险新单保费有望维持相对稳定。2）从NBV Margin来看，随着个险渠道“报行合一”落地、产品预定利率继续下调、保险公司积极调整产品结构，2025年NBV Margin有望进一步提升，进而能支撑NBV延续正增。考虑到寿险负债成本有望边际改善，利差损风险有望持续化解。

财险负债端展望：监管趋严有望推动龙头险企扩大优势。严监管背景下，车险“报行合一”的执行力度预计会持续加大，2025年财险费用率有望继续改善。同时监管多次提出要深化车险综改，预计未来新能源车险将是改革的重点。随着新能源车险的自主定价系数和纯风险保费等更加市场化，新能源车险的赔付率有望显著改善。在此背景下，财险行业的承保盈利能力有望边际提升。头部财险公司凭借定价、风控等优势，有望保持行业领先的承保盈利水平。

资产端展望：债券及高股息股票预计仍是险资配置重点。在长端利率中枢下行及新准则执行的背景下，保险公司资产端的配置压力明显加大。为了缓解资产负债匹配压力、化解利差损风险，我们预计2025年保险公司或会：1）增配债券：债券占比提升利于保险公司拉长资产久期，进而能缩短资产负债久期缺口，保证净资产相对稳定。2）增配高股息股票：高股息股票占比提升利于增厚保险公司的投资收益，进而能缓解投资收益率下行压力、降低利润表波动。

风险提示：经济复苏不及预期；长端利率持续下行；权益市场震荡加剧；自然灾害超预期。

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《计算机行业深度：业绩拐点已现，关注新质生产力、自主可控主线》

发布日期：2024年12月25日；评级：强于大市

分析师：黄楷，陈安宇

计算机行业迎多重发展机遇。新兴产业中的新一代信息技术以及未来产业中的元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能等领域都与计算机行业有较强的关联，受益新质生产力发展。中共中央政治局会议指出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，有利于计算机行业下游需求释放。2024年第三季度计算机行业整体归母净利润总额约为74亿元，同比增长27.20%，实现单季度同比转正，未来业绩有望进一步改善。

AI应用或加速落地，带动推理需求。OpenAI持续推出新产品，o1与Sora推出进一步提升了AI技术的基础处理能力，强化微调技术使模型在垂类领域性能提升、生成内容更加可控，应用端所需结合的技术底座更加牢固。参考美股的AI应用，其中代表公司像AppLovin、Palantir，业绩在AI技术进步的帮助下出现较大提升。我们认为在AI技术持续进步的情况下，AI应用有望进一步赋能实业，诞生价值更高的应用，AI应用行业有望迎来高速发展期。

信创产业链或全面受益，工业软件目标明确。全球科技竞争日趋激烈，供应链安全风险增加。党的二十大报告提出统筹发展和安全，目标科技自立自强能力显著提升。信创产业链或全面受益于党政信创、行业信创加速。工信部发布《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南的通知》，明确到2027年完成约200万套工业软件和80万台套工业操作系统更新换代任务。

新兴产业有望加速发展。（1）数据要素政策体系加速完善，指引数据产业发展，数据基础设施有望率先落地，金融、医疗、交通等领域数据应用空间广阔。（2）车路云一体化应用试点期为2024-2026年，20个城市（联合体）试点城市名单公布，规模化建设启幕，路侧基础设施、车载V2X终点等市场有望快速发展。（3）量子科技包含量子计算、量子通信、量子精密测量等应用领域，受到中美两国高度重视，科技巨头积极布局。基础设施建设、商业应用探索或将进一步推进。

风险提示：下游需求不及预期；供应链安全风险；AI技术发展演进不及预期；相关政策落地不及预期。

《柳暗花明，曙光重现——传媒互联网行业2025年度投资策略》

发布日期：2024年12月25日；评级：强于大市

分析师：姚蕾，丁子然，武钇西

AI应用：2025年科技主线。复盘2024年，全球AI投融资主要集中在基础设施、硬件、模型端，全球大模型公司融资加速、整合加速，竞争格局已较为明朗，头部公司估值高，预计将逐渐从以模型训练为主转向模型训练及产品优化、开发者支持、商业变现并重的阶段。2025年，预计AI应用将加速落地。企业应用层面，关注AI在营销、电商等领域的提效；原生应用层面，关注搜索、陪伴、教育、短剧、游戏等原生AI应用方向进展；此外，AI与智能硬件的结合将带来交互革命，关注AI眼镜及AI玩具。

出海2.0：从商业模式输出到文化输出。此前，中国文娱企业的“出海1.0”时代以商业模式出海为主。以移动游戏为例，主要是智能手机+主机/端游玩法移植/简化+服务型游戏运营模式的组合，题材仍以欧美日韩等T1市场用户喜欢的多文明、末日为主。随着西游题材的《黑神话：悟空》全球销量近3000万份并入围TGA年度最佳游戏、泡泡玛特旗下IP Labubu在东南亚及全球破圈，两家公司均取得了超预期的业绩表现，也标志着文化出海进入2.0阶段。伴随文化输出的出海业务，将更具备更强的爆发力和持久性。

IP衍生品：产业与时代共振，海内外市场空间均较大。IP衍生品包括泛娱乐玩具、授权、实体娱乐等变现模式：1）泛娱乐玩具：国内玩具行业处于中高速增长期，产品创新、全球化推动持续增长；海外玩具行业规模大，中国企业有望从出口代工转向品牌运营。2）授权：处于起步阶段，背靠国内巨大消费市场，增长潜力大。全球来看，乐高、万代等全球泛娱乐龙头依托IP撬动多元变现、推动全年龄化、全球化战略，有望带动业绩持续增长。

风险提示： AI、MR等技术落地不及预期风险；竞争加剧风险；行业监管风险；经济发展不及预期风险；行业空间测算偏差风险。

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《保险行业专题：车企进军保险对传统险企的影响解析》

发布日期：2024年12月26日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰，朱丽芳

车险保费与新车销量呈现较强的正相关性。通过复盘财险行业的车险保费增速与狭义乘用车零售销量增速，我们发现2014年以来两者呈现较强的正相关性。即狭义乘用车零售销量同比增速越高，车险保费同比增速越高的概率也更大；反之，车险保费同比增速将边际放缓。归因来看，车险保费与新车销量的相关性较强主要系：1）新车的价值更高，新车的基准纯风险保费通常也更高；2）旧车的NCD系数有望更低，旧车的费率通常也更低。

新能源车面临保费增长但盈利不佳的困境。从新能源车的渗透率来看，2013年至2024年1-10月，新能源乘用车零售销量占狭义乘用车零售销量的比重由0.1%提升至45.8%；2022年至2024年1-10月，新能源乘用车新车商业险保费占整体乘用车新车商业险保费的比重由22.7%提升至31.7。随着新能源车渗透率不断提升，新能源车险已成为车险市场的主要增量。但由于新能源车中营运车的占比相较燃油车更高，新能源车险面临出险率高、赔付率高等问题。在此背景下，当前财险行业的新能源车险盈利水平不佳。

车企进军保险市场对传统险企的影响或有限。由于新能源车的出险率更高、赔付率更高，保险公司承保新能源车面临较严重的亏损问题，部分地区、部分保险公司出现了拒保新能源车的现象。为了更好地服务新能源车主、吸引客户购买新能源车，新能源车企纷纷布局保险业务。基于此，我们认为车企进入保险市场的核心目的在于更好地销售新能源车，而非抢占车险市场份额，其对传统保险公司的影响或有限。同时，车企系保险公司在客户和车辆数据方面具备优势，有望推动新能源车险做到定价更精准、赔付更可控。在此背景下，传统保险公司的新能源车险COR也有望边际改善、承保盈利水平有望提高。

风险提示：自然灾害超预期；市场竞争加剧；资本市场大幅波动。

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《家用电器行业专题：进击的小米白电——国内展望》

发布日期：2024年12月26日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东；联系人：蔡奕娴

份额主要来自长尾品牌。小米白电冲击的主要是长尾及二线品牌份额。2024年前11月线上零售量/额份额升至14.0%/11.8%，同比+4.5/+4.4pct，份额降幅最大的主要是长尾和格力，其中长尾量/额份额同比-5.2/-3.2pct，格力同比-2.6/-2.3pct，格力在2400元以下价格带存在感不强。目前，二线及长尾线上量额份额合计为27%/22%，约为当前小米份额的2倍；按价格带调整后，2400元以下二线及长尾量额份额合计为20%/10%，能力圈内的市场空间仍较为充足，短期或仍比较强势，但全部拿下的概率也较低。

昔日奥克斯与当下小米。奥克斯线上量份额高点为28.5%，出货份额高点为9.9%，扩张期份额主要来自长尾和二线，登顶时格局为：白电龙头（46%）、二线（15%）、长尾（10%），目前小米面临的情况是：白电龙头（60%）、二线（21%）、长尾（6%），竞争环境劣于奥克斯，但价格、品牌及盈利竞争力更强，要达到奥克斯高度，需要向二线和龙头要份额，没有渠道红利加持的情况下，难度不小。若小米空调要达到奥克斯的份额高度，需要在价格带和渠道取得突破；考虑到二线或存在压缩空间，20%左右浮动概率较大。

正悄然突破中高价格带。2024年小米白电在中高价格带取得一些突破，虽仍处在量变过程中，但不宜低估。一方面，2024年前11个月小米空调2400元同比提升了约1.3pct，之前两年份额都稳定在0.9%左右，2024年新品也明显提高了高价格带产品的比例。另一方面，“以旧换新”落地阶段，小米白电份额仍在稳步提升。此外，分价格段看，小米空调在3500-5000元这个价格带的零售量市占率超过10%；小米洗衣机零售量份额最高的价格带是4500-5000元，仅次于海尔、小天鹅和西门子；冰箱则进展偏慢。

新零售或开辟第二战场。线下是打开小米白电国内天花板的另一个工具。据2023年奥维推总数据，线下（含下沉）空调及洗衣机零售量占比超过40%，冰箱更高，线下市场依旧占据着白电半壁江山。一直以来小米都对新零售都极为重视，截止2024Q3末新零售网点已经超过1.3万家，规模跟电商下沉渠道差不多，覆盖面也相似。消费电子产品本身消费频次更高，流量更好，下沉市场小米品牌可能也有更强增益，加上小米体系产品对费用的分摊，若推广得当，小米白电或有望借着新零售在线下开辟第二战场。

风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需不及预期。

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