【国联研究】本周报告精选：2024年三季度基金重仓配置分析；新一轮并购重组同以往有何异同；化工等行业专题

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

         2024年三季度基金重仓配置分析

宏观 | 美国大选深度观察：

         大选不确定性较高或利好避险类资产

基金 | 基金2024年三季报分析：

         主动基金加仓电新、家电、银行、汽车

金工 | 金融工程专题：

         周期模型保持多头，红利增强表现优异

固收 | 信用周观点：

         如何看待政府债供给与增量空间？

海外 | Global Vision策略专题：

         再看“特朗普交易”：情景推演与资产线索

固收 | 固定收益专题：

         等待政策落地，债市怎么看？

策略 | 策略专题：

         新一轮并购重组同以往有何异同？

交运 | 快递行业9月数据解读：

         件量增速环比微降，淡旺季切换时点价格企稳

医药 | 医药生物行业专题：

         公募基金持仓占比提升，化学制药加仓幅度最高

电新 | 电力行业专题：

         探寻电价系列：

         电改进程加速，关注煤电转向综合收益

化工 | 2024Q3大化工行业基金持仓分析：

         石化重仓降低，化工延续低配

地产 | 房地产行业专题：

         政策加码助力持仓提升，龙头标的获增持

电新 | 电力设备与新能源2024Q3持仓分析：

         2024Q3电新行业获基金显著增持

化工 | 基础化工行业专题：

         双碳若加速，化工看点足

农业 | 农林牧渔行业专题：

         如何看待2024年前三季度我国饲料产量数据？

农业 | 农林牧渔行业专题：

         2024Q3农业持仓环比回落，关注宠物板块投资机会

家电 | 家用电器行业专题：

         进击的小米白电——归因

食饮 | 食品饮料行业2024Q3基金持仓：

         公募继续减配，筹码持续出清

建材 | 建筑材料行业专题：

         延续低配，加仓优质基建地产链

商社 | 社会服务行业专题：

         24Q3商社板块持仓增加，持续看好强α龙头

家电 | 2024Q3家电板块基金持仓点评：

         重仓比例持续提升，白电龙头加仓显著

《策略专题：2024年三季度基金重仓配置分析》

发布日期：2024年10月27日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

一、仓位稳定，集中度继续提升，电新、非银增配

三季度基金减持主板，增持科创板、创业板。截至2024年10月25日15点，2024年基金三季度持仓披露率超过99%。我们根据主动偏股型（普通偏股型、偏股混合型、平衡配置型及灵活配置型）四种基金口径进行重仓统计。分板块来看，2024年三季度基金减持主板，增持科创板、创业板。与2024年二季度相比，主板重仓配置比例减持2.75个百分点至73.42%，创业板增持2.09个百分点至17.39%。从不同类型基金口径来看，三季度四类基金股票持仓占比调整幅度相对较小。港股持仓占比小幅提升。

从基金季报数据看，主动型股票基金整体仓位较为稳定（小幅上升）。股票的基金资产总值占比环比上升至83.31%；债券占比环比下降至5.01%，现金比例下降。

基金持仓集中度上升，重仓个股赚钱效应尚可。从前五十大重仓标的重仓配置比例来看，2024年三季度基金前50大持股集中度达到41.5%。基金重仓个股的赚钱效应继续回升，前50大标的持续跑赢公募基金指数。2024年二季度前五十大重仓股在2024年三季度的平均收益率达到12.0%，仍高于普通股票型基金指数的11.8%，意味着2024年二季度基金重仓股在2024年三季度表现尚可。

龙头公司配置有所下降。2024年三季度基金对一线/二三线龙头公司持仓占比相对二季度分别环比下降0.06、下降0.76个百分点至32.35%、16.77%。整体集中度开始较为稳定，一线龙头、二三线龙头有所降低，但速度较慢。分行业来看，三季度基金主要增配电新、家电行业龙头，主要减配电子、公用事业、有色等行业龙头。

周期科技减持、制造消费增持。三季度基金大幅增配工业、可选消费、金融，减配公用事业。基金增配工业板块1.47%，基金增配可选消费板块1.22%，基金增配金融板块1.03%。基金减配公用事业板块-1.21%。三季度电新、非银重仓配置比例提升最高。重仓配置比例变化来看，三季度电新、非银、汽车、房地产重仓配置比例提升幅度最大。相比之下，公用事业、有色、石化比例降幅最大。超配比例水平来看，三季度电子、电新、医药、家电、食品饮料超配比例最高。银行、非银、公用事业、石油石化等仍明显低配。

三季度电新、非银重仓配置比例提升最高。三季度电源设备、新能源动力系统等重仓配置比例提升。二级行业方面，三季度电源设备、新能源动力系统、保险、房地产开发和运营、白色家电等重仓配置比例提升较大。三季度发电及电网、计算机设备、畜牧业等重仓配置比例降幅较大。二级行业方面，三季度发电及电网、计算机设备、畜牧业、酒类、工业金属、光学光电等重仓配置比例降幅较大。

二、小规模产品的扩张最为明显

公募基金整体份额继续收缩，管理规模快速扩张。分规模看基金增速：小规模产品的购入速度明显更快。分规模看基金调仓方向：大小公募基金的调仓方向出现分化。分规模看基金调仓情况：各规模基金提升重仓股配置占比；此外，各规模基金增减持的方向较为一致。三季度公募基金一致调整方向：增配金融地产。

各行业龙头的配置情况分歧较少：百亿规模以下基金增持热门行业龙头。（1）电子、计算机、交运、公用事业、煤炭、石化等多个行业龙头配置普降；（2）电新、食品饮料、国防军工、家电、非银加仓一致性强。

三、制造消费配置提升，TMT减持幅度较大

上游：石油石化配置大幅下降、煤炭配置大幅下降。上游板块重仓配置比例普遍回落。石油石化三季度重仓配置比例回落0.51个百分点至0.94%；煤炭三季度重仓配置比例回落0.35个百分点至1.17%。

上游：有色金属配置下降、钢铁配置大幅下降。上游板块重仓配置比例普遍回落。有色金属三季度重仓配置比例回落0.68个百分点至5.44%；钢铁三季度重仓配置比例回落0.15个百分点至0.44%。

中游制造：电力及新能源设备配置大幅上升、国防军工上升。制造业整体配置上升。电力设备及新能源三季度重仓配置比例上升1.95个百分点至11.06%；国防军工三季度重仓配置比例上升0.26个百分点至2.8%。

中游加工：机械设备重仓配置比例回落、建材上升。制造业整体配置回落。机械三季度重仓配置比例回落0.34个百分点至5.44%；建材三季度重仓配置比例上升0.01个百分点至0.4%。

中游加工：交运和轻工均减持。制造业整体配置下降。交通运输三季度重仓配置比例回落0.31个百分点至2.14%；轻工制造三季度重仓配置比例回落0.01个百分点至0.82%。

下游消费：增持家电制造、减持食品饮料。可选消费配置上升，医药配置下降。家电三季度重仓配置比例上升0.61个百分点至5.2%；食品饮料三季度重仓配置比例回落0.47个百分点至8.97%。

下游消费：增持汽车、减持医疗保健。可选消费配置上升，医药配置下降。汽车三季度重仓配置比例上升0.63个百分点至5.09%；医药三季度重仓配置比例回落0.01个百分点至11.16%。

地产+金融：大幅增配地产、增配银行。金融地产配置上升。银行三季度重仓配置比例上升0.03个百分点至2.82%；房地产三季度重仓配置比例上升0.61个百分点至1.51%。

地产+金融：大幅增持非银金融。金融地产配置上升。非银行金融三季度重仓配置比例上升1.02个百分点至1.71%；综合金融三季度重仓配置比例回落0.01个百分点至0%。

TMT：电子和计算机减配。三季度TMT配置整体下降。电子三季度重仓配置比例回落0.23个百分点至14.97%；计算机三季度重仓配置比例回落0.46个百分点至2.21%。

TMT：通信、传媒重仓配置比例上升。三季度TMT配置整体下降。通信三季度重仓配置比例上升0.03个百分点至5.01%；传媒三季度重仓配置比例上升0.16个百分点至0.85%。

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美联储加息超预期变化；市场流动性超预期变化；国内经济复苏不及预期。

《大选不确定性较高或利好避险类资产——美国大选深度观察》

发布日期：2024年10月27日

分析师：王博群，方诗超

选情焦灼：哈里斯在全国民调较特朗普略微领先，但在关键摇摆州中哈里斯和特朗普赢得大选的概率仍较为接近，差距统计上并不显著，这次大选可能是一次非常焦灼的竞争。如果不考虑是否统计上显著，特朗普在除了密歇根以外略微领先。

哈里斯经济学或主要为了迎合选民。哈里斯的经济主张希望通过降低食品、住房、医疗保健和儿童保育成本创造一个“机会经济”。主要的政策包括对食品和杂货价格进行限制，4年建造300万新房，为满足条件的首次买房家庭提供最高2.5万美元的首付支持，为有新生儿的家庭提供最高6000美元的儿童税收抵免，小费免税等。哈里斯经济学或主要为了迎合选民，经济学理论上，通过价格管制来控制通胀的实际效果是否能够达到预期值得怀疑。

特朗普主要政策主张包括对内减税，对外加关税。特朗普的政策主张主要包括对内减税、对外增加关税、限制移民，在结构方面支持传统能源。市场普遍认为特朗普的政策可能直接推升通胀，但从一般均衡的角度考虑，情况其实比较复杂，我们认为市场可能高估美国再通张的风险。我们认为特朗普再次当选总统，可能对中国加征关税，但是全面加征60%关税的可能性不大，特朗普更多会以此作为谈判筹码。对所有中国出口产品全面加征关税到60%的水平，可能会导致中美贸易的基本断绝，损害美方的经济和安全利益。

30万边际选民或将决定美国大选。由于美国的选举制度，真正决定选举结果的选民是摇摆州的部分摇摆选民，这部分选民的数量并不大。2016年和2020年选举中投票发生转换的5个摇摆州中拜登和特朗普的票数差距仅有27.8万票，占全部投票数的比例仅为0.18%。我们认为边际选民包括两种类型：一部分是不确定去不去投票——但如果投票更可能支持民主党的选民，第二部分是投票意向尚未明确的选民。

有色人种边际选民是否投票是大选关键之一。民主党能否动员那些不太参与投票的有色人种边际选民是哈里斯能否获胜的关键之一。特朗普的主要支持者是白人，民主党在有色人群中的支持率遥遥领先。2020年投票率上升，民主党的支持率就明显增长。当前选举，民主党能否动员摇摆州有色人群更多参与投票是大选的关键之一。结合2020年宾夕法尼亚选举的实际投票数据以及出口民调数据，我们发现边际选民可能有这些特征：中间派独立选民、比较年轻、对新冠防控不满，住在城郊，年入5万美元以上。

大选年的财政政策偏积极，大选不确定性较高或利好避险类资产。大选年中的财政支出高于非大选年，其中民主党总统在任的大选年中支出水平低于共和党总统。历史上大选年中在任总统曾向美联储施压让美联储降息支持就业。历史数据上看，大类资产中大选年和非大选年的回报差异最显著的是黄金，和大选会产生较大的不确定性相吻合。

风险提示：美国大选新的黑天鹅事件；美国经济突然衰退的风险；地缘政治风险超预期。

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《基金2024年三季报分析：主动基金加仓电新、家电、银行、汽车》

发布日期：2024年10月27日

分析师：朱人木

存量基金：资金从固收、主动权益流向被动权益。从2024年Q3的净申购数据看，固收类产品整体净赎回，其中货币、中长债、短债类基金分别获得净赎回1540.3亿份、834.6亿份、2066.8亿份。股票类基金整体获得净申购，其中被动指数型净申购而偏股型、普通股票型净赎回，偏股型净赎回780.8亿份，普通股票型赎回125.4亿份。

新发基金：股票型增加。基金发行较为平稳，2024年Q3股票型基金发行规模358.5亿份，较上个季度有所增加。混合型基金和债券型基金2024年三季度发行量分别为110.7亿份、1349.4亿份，分别下降了50.8%、62.0%。

基金仓位：权益类仓位大升。我们考察剔除处于建仓期、FOF和非初始基金后的公募基金仓位水平。在本期内，权益类基金股票仓位较上季度上升，其中普通股票型基金仓位上升0.6pct，偏股混合型基金上升1.1pct，平衡混合型基金仓位上升2.5pct。

风格配置变化：2024年Q3，全部公募基金对上证50、沪深300、创业板的配置比例增加了1.44pct、2.04pct、2.33pct，其中主动加仓（超配变化）1.68pct、2.34pct、1.52pct。而主动公募基金对这三个权重指数的配置变化低于全部基金，尤其上证50。

行业配置：主动加仓电力设备、银行、家电等。2024年Q3，全部公募基金主动加仓电力设备、银行、非银、家电、汽车等；主动减仓电子、计算机、有色金属、公用事业、医药生物等。针对主动基金统计口径，基金主动加仓电力设备、家电、银行、汽车、房地产等，主动减仓公用事业、电子、食品饮料等。从全部基金和主动基金配置的差异可以看出，非银主要是指数基金规模增加较大带来的配置变化，房地产主要是主动基金加仓带来的变化。

风险提示：本文梳理标的都是基于定量模型和历史数据得出，历史数据不能代表未来。统计公募基金重仓股数据量大且繁杂，有可能出现误差。

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《金融工程专题：周期模型保持多头，红利增强表现优异》

发布日期：2024年10月27日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

主动量化策略跟踪：红利增强策略表现优异。近期国联金工量化策略总体表现优异，本周各个策略绝对收益均取得正收益，其中红利增强策略实现了3.07%的绝对收益，3.28%的超额收益。

宏观环境：宏观Logit值底部回升。截至2024年10月25日，国债收益率继续下行，CPI指数继续上行。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.197（[0,1]取值范围），上月末值为0.103。最新预测值逐渐反弹回升。

中观景气度2.0：景气指数略微下降。当前景气指数预测值为1.394，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为电机II、建筑装饰、房地产；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为风电设备、酒店餐饮、基础化工。

微观结构：本周各宽基指数估值均有所上升。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，各宽基指数估值均有所上升。沪深300于10月25日当日结构风险低于中证500，高于其余宽基指数。

衍生品择时信号：市场情绪保持多头。截至2024年10月25日，基于沪深300股指期货基差构建的衍生品择时信号最新信号为1，市场本周保持多头情绪。

多维度择时模型：多头信号。受市场利率影响，宏观环境底部反弹，中观景气度低位震荡，新股指期货基差多头信号；最终合成多维度择时信号为多头信号（1）。

风格配置：模型偏好大盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为1，模型偏向配置均衡；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。

行业轮动组合：非银金融、电子、银行、国防军工、农产品加工。10月行业轮动基准收益率为0.86%，无剔除版因子轮动行业增强收益为4.28%，超额为3.42%。双剔除版因子轮动行业增强收益为3.26%，超额为2.40%。

选股因子组合：沪深300本周超额3.05%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为3.05%、1.54%、1.38%和1.32%，今年以来超额收益分别为16.84%、16.68%、12.91%和21.99%，2016年至今累计超额收益分别为461.46%、173.98%、290.42%和640.05%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《信用周观点：如何看待政府债供给与增量空间？》

发布日期：2024年10月28日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

2024年一本账缺口或为1.2万亿。2024年1-9月全国一般公共预算收入同比减少2.2%，政府性基金收入同比减少20.2%。若按照此增速外推，则2024年全年一般公共预算收入和政府性基金收入将分别产生1.2万亿和1.4万亿的收入缺口。简而言之，2024年一本账缺口或为1.2万亿。2023年末国债和地方一般债结存限额分别为0.83万亿和0.68万亿，合计约1.5万亿，因此年内通过盘活政府债结存限额去补充一本账缺口存在一定可行性。此外，也可能向全国人大申请新的限额空间。

如何看待国债供给与增量空间？截至2024年9月末，2024年国债累计净发行33956亿元，发行进度为78%，年内剩余净发行额度为9444亿元。2023年末我国国债余额为300326亿，限额为308608亿。在不调整预算赤字的情况下，国债仍有约8283亿的结存限额空间，可以通过发行普通国债的方式补充一般公共预算收入缺口。历史上我国曾在1998年、2007年、2020年、2024年4次新发特别国债。此次财政部提出“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，结合银行资本充足率情况，我们推测本轮特别国债规模在5千-1万亿的可能性较大。

如何看待地方债供给与增量空间？截至2024年9月末，地方新增债累计发行42159亿元，发行进度为91%，剩余额度为4041亿元。特殊再融资债的发行空间主要来源于地方政府往年结存限额，同时往年剩余政府债务限额的回收再分配机制有助于平衡不同区域的特殊再融资债额度需求。结合财政部会议表述，我们作如下分析：（1）1.2万亿中有约8000亿为特殊新增专项债且已基本发完。（2）剩余约4000亿来自地方政府结存限额，或用于年内四季度特殊再融资债发行。2023年末地方债结存限额约为1.43万亿，扣除财政部发布会上已确定使用的4000亿元，地方债还有较大的存量空间。

围绕地方化债还有哪些增量政策空间？（1）参考2023年和2024年的数额，我们推测在未来每年的新增专项债中，或有7000-8000亿元用于支持化债。（2）当前债务置换的最大空间约为1.85万亿，结合财政部会上表示“这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，我们认为通过提高债务限额打开债务置换空间的必要性较高。据我们估算，假设总化债需求为12万亿，2024年四季度-2027年底或共有8.4万亿的限额调增需求，其中2024年为1.8万亿，2025-2027年各有2.2万亿，但实际调整方式和调整规模还有待后续会议确定

风险提示：市场风险超预期；财政政策力度不及预期。

《Global Vision策略专题：再看“特朗普交易”：情景推演与资产线索》

发布日期：2024年10月30日

分析师：杨灵修，包承超，万清昱

“美国优先”vs“中产关怀”，特朗普政策边际影响更大。10月以来，特朗普市场赔率和民调支持率持续抬升，“特朗普交易”再次发酵。但双方在多数摇摆州未拉开明显差距，当前选情仍旧焦灼。政策上，特朗普与哈里斯在税收、贸易、移民、能源等方面存在较大差异。其中，较哈里斯和特朗普1.0时期，特朗普对内减税的覆盖面更广，力度更强，而哈里斯对内减税主要聚焦“中产”，减轻中低收入家庭税负，旨在消除阶级差异。虽然高关税扩大了特朗普政策组合的收入端，但其大规模减税政策或带来更大规模的财政赤字及再通胀风险。

“特朗普2.0”，美国再通胀风险与企业盈利改善预期交织。尽管大选结果和实际政策导向仍存变数，但特朗普宽财政、高关税和紧移民的政策组合可能会通过财政扩张刺激需求、移民劳动力削减和进口商品价格抬升三个路径触发美国的再通胀风险；与此同时，强贸易保护主义为国际贸易带来更大的不确定性，催生避险需求，整体或利好美元和黄金。此外，特朗普延长并进一步降低企业税或直接提高美国企业的盈利水平，提振美股表现，参考2017年TCJA法案经验，美股和黄金表现强势，其中美股周期、成长和金融板块的表现相对更强。

资产线索一：不同选举结果，短期以政策和经济预期为锚。市场赔率来看，共和党横扫或任何国会组成下哈里斯当选是当下最可能发生的两种结果，或对应以下经济和资产含义：1）共和党横扫：“宽财政+高关税”组合或提高美股盈利预期，利好美股，尤其是周期、成长和金融板块，同时可能导致中国资产承压，而再通胀风险和国际关系紧张或利好美元和黄金；2）哈里斯+统一/分裂国会：哈里斯当政带来的边际影响相对较小。统一国会下加征企业税或拖累美股，但有助于缓解通胀，利好美债；分裂国会下施政或受阻，资产价格影响有限。

资产线索二：大选年一般规律，选举落定后权益资产回暖。复盘1976年以来大选年资产表现，或受政策不确定性影响，权益资产与高收益债在大选前表现通常偏弱，而后在大选结果落定后出现回暖。权益资产结构上看，无论两党孰胜以及选情如何，美股和港股金融板块、港股公用事业在选举日前后三个月表现较其他板块更佳；且无论两党孰胜，选举焦灼年份，美股和港股的能源、材料板块在选举落定后表现偏强。分党派来看，民主党胜选情况下，多数权益资产表现更佳。此外，在选情焦灼年份，黄金作为避险资产，在大选前也有较强表现。

资产线索三：贸易争端隐忧，关注当下的中美贸易依赖度。参考上一轮贸易摩擦经验，美国进口商品对中国的依赖度或是美国加征关税的关键考量。综合考虑全面加征和结构性加征的情形，我们认为“中国对美国出口依赖度低”+“美国对中国进口依赖度高”以及短期难替代的行业或相对安全，包括耐用消费品、办公电子产品、通信设备、商业服务与用品、休闲设备与用品、化工、电气设备等；此外，半导体、电子设备/仪器和元件、食品等“美国对中国出口依赖度高”+“中国对美国进口依赖度低”的行业或因关税反制和国产替代迎来机遇。

风险提示：1）历史经验不代表未来；2）新一任总统政策超预期变化；3）数据统计可能有偏差；4）美国大选新的黑天鹅。

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《固定收益专题：等待政策落地，债市怎么看？》

发布日期：2024年10月30日

分析师：李清荷，吴嘉颖

周复盘：债市情绪谨慎，股债整体共振。当周进入经济数据真空期，债市等待政策落地，情绪在股市影响下转为谨慎，长端利率震荡上行。当周税期缴款与缴准压力较大，央行加力投放流动性维持资金面紧平衡，短端利率先下后上；受资金成本偏高影响，同业存单仍在DR007附近高位波动。外部市场环境有所变化，受软着陆预期影响，美债利率与金价持续上行。

机构行为：比价逻辑支持银行加配，资金分层推动非银卖盘。广谱利率下调，银行配置力量形成对债市的潜在支撑。10月LPR降息前，国股行虽陆续宣布下调存款利率，但由于LPR下调幅度超预期，息差潜在压力增加，债券的比价逻辑再度显现。此外，非银与银行资金分层重现，资金成本上升与情绪趋向谨慎，质押式回购规模与债市杠杆率有所回落，非银机构是当周主要卖出力量。

展望：（1）基本面改善预期或将对债市有所扰动。9月工业企业利润数据继续反映弱现实，但高技术制造业表现较好，关注新旧动能转换进展与增量政策预期力度的可能提升。10月EPMI环比回升1.2个百分点至54.5%，显示部分新兴产业景气度继续回升，关注月底PMI数据好于预期回升的可能。EPMI中出口订货、采购价格指标或映射至下月出口与通胀的边际改善，需关注宏观数据变化对债市情绪的潜在影响。

展望：（2）货币政策有望持续利好债市。短期资金利率有望趋于企稳，央行或充分利用创新公开市场操作工具对冲到期压力，维护跨月资金面平稳。展望四季度，央行保留年内再降准0.25-0.5个百分点的预期，已经释放了继续保持政策宽松的信号。当前经济数据反映的需求偏弱，需要通过一定时间的货币宽松来改善，我们预期宽货币的政策基调中期内或较为坚挺。

展望：（3）关注增量财政政策的落地。中央加杠杆的确定性较高，债市将在政策博弈中等待人大会议增量政策的落地。特别国债或在年底迎来发行窗口，赤字率有小幅提升可能，年内债市供给冲击或有限。化债规模有望超万亿，关注对经济提振的实际效果。我们认为，若后续该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或将对经济基本面有较大提振，对于债市存在压制。但若持续存在于银行体系内流转，则银行对于债市配置需求或有增加。此外，2025年提前批地方债限额有望顶格批复。

风险提示：警惕财政政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。

《策略专题：新一轮并购重组同以往有何异同？》

发布日期：2024年10月31日

分析师：包承超，张晓春，吴安东，万清昱；联系人：付祺泰

回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落。2010年以来，并购重组政策经历了由中性→宽松→收紧→中性四个阶段，政策态度变化对并购市场交易热度影响显著。其中，第一阶段为政策完善期，《管理办法》的第一次修订首度对借壳上市行为进行定义。2014年进入政策支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批。2016年最严《管理办法》出台，从严判定借壳上市，市场快速降温。2018年后政策转向中性偏支持，但商誉减值问题压制并购市场情绪。今年以来，多部门发文支持并购重组，有望开启新一轮并购重组潮。

政策对比：关注“4个方向”+“1个监管”+央国企并购重组。年初至今并购重组政策频出、站位较高，详细梳理后我们发现政策支持方向集中，我们总结为“4个方向”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格。此外，2023年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。

特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升。随并购重组政策逐渐完善、市场环境变化、产业发展趋势演进，参与并购重组的公司特征也随之改变。重组形式方面，协议收购占比提高；重组目的方面，随监管趋严后借壳上市的行为大幅减少，同时重组目的更加多元；支付方式方面，股权支付占比下降；并购主体中，国央企并购重组金额占比在2021年以后持续处于高位；并购公司所属行业或随产业趋势改变，2014-2016年并购重组热潮中计算机、传媒公司数量更多，而近年来化工、公用事业、汽车等公司数量占比较高。

财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征。我们将2021年至今公布并购重组的公司，同2014-2016年并购重组的公司对比，从财务视角观察两轮并购重组公司有何异同。（1）新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全A平均水平；（2）并购重组公司通常债务压力更小，该特征在新一轮并购重组中表现的更为突出；（3）上一轮并购重组公司在末期（2016年）营收增速显著较高，可能由于并购后并表带来的业绩释放；（4）两轮并购重组公司ROE在多数时间略低于全A，但整体上保持稳定。

筛选：三条思路挖掘并购重组潜在标的。基于政策支持方向，我们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。

风险提示：数据口径偏差；政策出现重大变化；并购重组后市场表现不及预期。

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《快递行业9月数据解读：件量增速环比微降，淡旺季切换时点价格企稳》

发布日期：2024年10月26日；评级：强于大市

分析师：曾智星，李蔚

行业事件：

国家邮政局公布2024年9月邮政行业运行情况。9月份，快递业务量完成149.7亿件，同比增长18.7%；快递业务收入完成1187.9亿元，同比增长10.3%。

业务量：9月快递件量增速环比微降。9月，社零增速环比回升。9月社零总额为4.11万亿元，同比增长3.2%，增速环比8月回升1.1pct。9月全国规模以上快递业务量为149.7亿件，同比增长18.7%，增速环比8月小幅回落0.8pct；头部快递企业件量保持高增，圆通增速继续保持领先。9月，顺丰/圆通/韵达/申通分别完成业务量11.41/23.12/20.36/19.98亿件，同比增速分别为12.64%/28.03%/21.99%/21.93%。

单票价格：淡旺季切换时点价格企稳。9月行业平均单票价格为7.94元，环比8月持平。9月起行业开始由淡季向旺季切换，旺季临近叠加反内卷政策信号推动行业价格稳步修复，广东、浙江等重点产粮区先行出现向上调价行为，义乌/广州/深圳/揭阳地区单票价格环比8月分别变动+0.14/+0.00/+0.06/+0.14元。主要快递企业价格环比8月呈现企稳回升的态势，9月顺丰/圆通/韵达/申通单票价格分别为16.00/2.18/2.01/2.02元，环比8月变动+0.33/+0.01/+0.02/+0.02元。

行业格局：头部快递市场份额整体维稳。9月，品牌集中度指数CR8为85.2，环比8月持平，较2023年同期提升1.1。通达系快递市场份额同比持续提升,顺丰/圆通/韵达/申通市占率分别为7.62%/15.44%/13.60%/13.35%，剔除国家邮政局数据口径调整影响后同比变动-0.41/1.12/0.37/0.36pct。自8月份以来，圆通在业务量增速方向持续发力，与韵达/申通的市占率差距拉大至2%左右。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期。

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《医药生物行业专题：公募基金持仓占比提升，化学制药加仓幅度最高》

发布日期：2024年10月27日；评级：强于大市

分析师：郑薇；联系人：林艾灵

2024Q3医药生物公募基金重仓比例环比提升。2024Q3医生物公募基金重仓比例为10.71%，环比提升0.83pct，相比2024Q2环比下滑，整体发展趋势良好。2024Q3医药生物涨幅位居申万31个一级行业中第11位，累计涨幅17.62%，跑赢沪深300指数1.56pct，跑赢上证综指5.19pct。

化学制药和医疗服务子行业重仓比例有所提升。2024Q3医药生物子行业重仓比例依次为化学制药（3.42%）、医疗器械（2.78%）、医疗服务（1.99%）、生物制品（1.25%）、中药Ⅱ（1.02%）、医药商业（0.27%），各子行业重仓比例变动有所分化，加仓幅度依次为化学制药（+0.76pct) ＞医疗服务（+0.48pct) ＞生物制品（+0.11pct) ＞中药Ⅱ（-0.01pct) ＞医药商业（-0.02pct) ＞医疗器械（-0.47pct）。

2024年Q3北上资金净流入。2024Q3北上资金净流入医药生物板块18.33亿元，其中7月份和9月份分别净流入5.39亿元和97.92亿元，8月份净流出84.98亿元。公司维度上，2024Q3北上资金净流入较多的公司依次为药明康德（11.47亿元）、华东医药（5.60亿元）、新和成（4.07亿元）、百济神州-U（3.98亿元）和东阿阿胶（3.68亿元）。

风险提示：行业政策变动不及预期；海外需求不及预期；研发不及预期。

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《电力行业专题：探寻电价系列：电改进程加速，关注煤电转向综合收益》

发布日期：2024年10月27日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

复盘煤价：伴随电改逐步市场化。“1439”号文提出燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，煤电上网电价步入市场化交易阶段，煤电机组收益步入综合收益阶段。煤电联动机制存在明显错位，自2005年5月至2017年7月，燃煤标杆上网电价共经历12次调整，其中只有8次实行了纯粹的煤电联动调节机制，整体来看，电价变动还是依靠政府定价，存在价格调整不及时、不到位问题。  

全面实行市场化交易：中长期为压舱石，现货为风向标。当前煤电上网均为市场化电量，依据交易期限可以分为中长期市场和现货市场，中长期方面，江苏2024年年度双边交易电价略有下降至0.453元/kWh，相对基准价上浮15.82%，现货市场方面，2024Q1/2024Q2/2024Q3，广东现货市场电价同比分别降低0.027/0.139/0.039元/kWh。山东现货市场电价同比分别降低0.110/0.071/0.020元/kWh。2024年中长期及现货市场电价有所降低，一方面2024年执行电价容量电价政策，另一方面或与煤价成本降低，煤企报价有关。

电量、容量、辅助服务三部分构筑煤电收益。煤电收益可分为三部分即电量收入、容量收入、辅助服务收入，其中电量收入回收燃料成本，容量收入回收折旧等固定成本，辅助服务收入体现煤电调节价值。

2024M1-M9全社会用电量累计同比为+7.9%，用电量需求高增或保证电源侧利用小时数问题。我们测算2024~2025年全国煤电容量电价平均水平约为0.0245元/kWh，2026年起全国平均水平约为0.0386 元/kWh，固定成本回收比例逐步提升，煤电稳定利润有望逐步提升，经营稳定性逻辑进一步强化。

以煤定价转向供需定价，煤电利润或持稳。我们认为当前煤电电量均为市场化交易，报价一方面考虑本身度电成本，另一方面则由市场客户供需定价，当煤价在电厂盈亏平衡线下，火电盈利为正向，火电股和煤价“剪刀差”走势趋弱，同时煤炭企业积极转型参股火电，火电股和煤炭股走势“剪刀差”或将收窄，远期来看火电有望达成稳定盈利。

考虑煤炭成本降低，保持度电利润，煤电报价降幅有限。煤电步入市场化交易阶段，我们认为火电厂报价或会保障合理利润基础上进行报价，假设煤机度电净利润约0.02元/kWh，若考虑煤价降低因素报价，则煤价降低至860元/吨时（同比降低约12.24%），此时若保障度电利润为0.02元/kWh，则上网电价最低报价为0.430元/kWh，报价降低空间约0.025元/kWh（电价降幅约5.5%）。若电价降低至0.410元/kWh左右，（电价降低0.045元/kWh，降幅约9.89%），则煤电企业处于盈亏平衡线上，以报价策略角度来看煤价报价降幅或有限。

风险提示：煤价波动；市场化电价价格波动；火电机组建设不及预期；模型假设风险。

《2024Q3大化工行业基金持仓分析：石化重仓降低，化工延续低配》

发布日期：2024年10月27日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，张玮航，陈律楼，申起昊；联系人：陈康迪

石油石化重仓大幅降低，基础化工延续低配。大化工整体延续低配状态。截至2024Q3，石油石化重仓市值为275.79亿元，环比-35.8%；重仓比例为1.49%，环比-1.07pct，相对于石油石化板块标准比例低配1.80pct。基础化工重仓总市值为479.40亿元，环比+3.7%；重仓比例为2.67%，环比-0.09pct，相对基础化工板块标准低配1.23pct。2024Q3石油石化配置比例在申万31个一级行业中位居第20，板块涨跌幅为+2.00%，跑输上证指数10.44pct。基础化工配置比例位居第13，板块涨跌幅为+11.92%，跑输上证指数0.52pct。

石油石化：油气开采重仓环比降幅较大。环比来看，2024Q3油气开采重仓降幅较大，重仓市值占比环比-0.77pct至1.02%；炼化及贸易板块环比有一定程度减配，重仓市值占比环比-0.28pct至0.39%；油服工程板块持仓基本持平，重仓占比小幅下降0.03pct至0.08%。重仓排名前五的个股分别为中国海洋石油(H股)、中国海油(A股)、广汇能源、中国石油(A 股)、海油发展；加仓排名前三的个股分别为中国石化(A 股)、海油发展、广汇能源；减仓排名前三的个股分别为中国海油（H股）、中国海油（A股）、桐昆股份。

基础化工：主要增持聚氨酯、合成树脂，氮肥及氟化工有所减配。2024Q3聚氨酯、合成树脂、农药、食品及饲料添加剂是主要的增持方向，重仓占比环比分别+4.07pct、+1.54pct、+0.79pct、+0.79pct；氮肥、涤纶、纯碱和氟化工有一定程度减配，重仓占比环比分别-4.18pct、-1.10pct、-1.13pct、-1.72pct。重仓市值排名前五分别为万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、巨化股份和昊华科技；加仓排名前五分别为万华化学、蓝晓科技、瑞丰新材、梅花生物和广信股份；减仓排名前五分别为华鲁恒升、华恒生物、远兴能源、新凤鸣和宝丰能源。

北向资金：石油石化净流入环比增加，基础化工净流出。2024Q3北向资金净流入石油石化板块26.12亿元，同比增加24.76亿元；北向资金在2024Q3净流出基础化工板块15.06亿元。

风险提示：全球宏观经济下行风险；全球产业链再平衡带来的错配风险；商品价格大幅波动风险；国际贸易及行业政策风险；环保成本提升风险；安全生产风险。

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《房地产行业专题：政策加码助力持仓提升，龙头标的获增持》

发布日期：2024年10月28日；评级：强于大市

分析师：杜昊旻，方鹏，姜好幸；联系人：刘汪

房地产行业重仓比例环比提升，低配幅度有所收窄。

截至2024年10月27日，样本基金中房地产行业重仓总市值为429.2亿元，环比增长74.5%。基金总市值为31568.5亿元，房地产行业重仓占比为1.36%，环比增长0.43pct，相较于行业标准比例依然低配0.14pct，但较2024年Q2的低配0.37pct有所收窄。房地产行业在31个申万一级行业中配置比例位居第18位，重仓占比增幅位居第4位。9月份“一揽子”地产政策陆续出台，房地产板块持仓有所回升，但仍处于低配。

房地产开发持仓占比显著提升，服务板块维持稳定。截至2024年10月27日，申万房地产行业下的两个二级子板块中，样本基金持仓的重仓占比为：房地产开发板块为1.25%，环比上升0.44pct；房地产服务板块为0.11%，环比基本持平。

公募增持地产开发龙头标的，服务板块配置略显分化。截至2024年10月27日，房地产开发板块基金重仓持股市值前五分别为保利发展（103.46亿元）、招商蛇口（69.23亿元）、万科A（39.61亿元）、滨江集团（27.43亿元）、中国海外发展（19.88亿元）。持仓比例环比增加的标的包括招商蛇口（+0.080pct）、滨江集团（+0.060pct）、万科A（+0.056pct）等。服务板块，中海物业（9.38亿元）、招商积余（7.82亿元）、华润万象生活（6.65亿元）位列重仓前列，持股比例稳定。

北向资金偏好有所分化，南向资金增配港股优质标的。截至2024年10月27日，北向资金陆股通持股增幅前五的公司分别为我爱我家（+1.09pct）、华夏幸福（+0.88pct）、新城控股（+0.42pct）、华发控股（+0.31pct）、中国国贸（+0.29pct）。南向资金方面，港股通显著增持越秀地产（+1.78pct）、碧桂园服务（+1.27pct）、华润置地（+0.90pct）、华润万象生活（+0.75pct）、保利置业集团（+0.71pct）等内房股。

风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期。

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《电力设备与新能源2024Q3持仓分析：2024Q3电新行业获基金显著增持》

发布日期：2024年10月28日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

电新持仓比例8.53%，环比-0.3pct。2024Q3电新行业基金重仓比例为9.34%，环比+0.81pct，2024Q3电新行业超配比例为3.03%，环比+0.39pct，接近历史中枢水平。各行业横向对比看，电新行业2024Q3基金持仓占比位于第4名，前三名依次是电子、医药生物、食品饮料。电新行业2024Q3超配比例排名第3。总体看，电新行业基本面景气度较高，2024Q3电新行业获基金显著增持。

锂电池&光伏&电网设备基金加仓显著。根据SW行业板块划分，2024Q3电新行业各子板块基金持仓排序依次为锂电池（10.36%）、光伏设备（6.77%）、电网设备（3.44%）、风电设备（0.61%）、其他电源设备（0.39%）、电机（0.34%）。其中获基金加仓幅度前三的是锂电池（+5.60pct）、光伏设备（+3.22pct）、电网设备（+1.64pct）。

宁德时代&阳光电源获相对较大增持。2024Q3电新行业基金重仓前十五大标的分别为：宁德时代、长江电力、阳光电源、亿纬锂能、汇川技术、中国核电、晶科能源、思源电气、三花智控、国投电力、科达利、三星医疗、东方电缆、德业股份、华能国际。其中宁德时代&阳光电源基金持仓环比上升显著。宁德时代、阳光电源持仓占比环比分别+1.16pct/+0.17pct。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；新能源发电装机不及预期；原材料价格波动；海外政策变动影响出口风险；中标价格持续低位风险。

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《基础化工行业专题：双碳若加速，化工看点足》

发布日期：2024年10月28日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，张玮航，申起昊，陈律楼；联系人：陈康迪

2024年以来，节能降碳、优化产能相关政策陆续出台，有望引领新能源行业高质量发展。对于高耗能、产能富裕的行业，供给端有望发生一些良性变化，如行业产能富裕触发一系列负反馈调节机制、政府出台能效相关的政策、企业联合限产等，有望带动行业供需格局改善。本篇报告旨在梳理大化工行业有哪些供给相对受限以及潜在受限产品？我们认为若未来双碳政策加速推进，化工看点足。

磷化工：供给侧改革将持续推进。磷化工产业上游磷矿在资源保护、环保限制下供给较紧缺。黄磷为高能耗、高污染产品，直接受产能限制，政策鼓励黄磷行业设备节能绿色发展、产品梯级并综合利用。磷铵产能利用率有所提升，未来政策将继续严格控制磷铵行业新增产能。湿法净化磷酸、磷酸铁、磷酸铁锂供给相对宽松，景气或见底。在双碳和高质量发展背景下，我们看好行业供给侧改革持续推进。

氟化工：PVDF产能富裕。受锂电池用量驱动，国产PVDF供给快速扩张，2022/2023年产能分别为11.6/14.6万吨，产能增速分别为56.1%/26.4%，产能利用率在60%左右。2023年受国内新能源汽车需求增速放缓及国内竞争激烈影响，碳酸锂价格一度下滑。PVDF在2021/2022年均价分别为25.0/40.2万元/吨，2023年均价下滑至10.9万元/吨。

硅化工：看好三氯氢硅行业强化优胜劣汰机制。近年来光伏行业高速发展带动三氯氢硅产能加速投放，目前产能利用率在50%以下，同时价格、价差处于历史底部区间。在国家高度重视高质量发展的背景下，盈利能力较差、产能利用率不高的行业有望强化优胜劣汰机制，推动供给加速改善。

其他可能减产的细分行业。涤纶长丝供应端边际增量减少，龙头企业在一定程度上主动降低开工负荷或能够有效优化产品盈利水平。电石、聚碳酸酯、碳纤维等行业具有较为突出的能耗水平，而产能利用率不高。环氧丙烷、粘胶等行业具有较高污染属性。粘胶短纤和长丝产业均已有着较为严格的产能扩张限制。未来这些高污染而产能利用率不高的产业有望受到更为严格的政策限制，推动供给加速改善。若“双碳”政策有望加速，其余新能源相关行业如纯碱、EVA、POE、环氧树脂、聚醚胺、锂电级芳纶、光伏/风电涂料、生物柴油的景气度有望提振。

风险提示：限产力度不达预期风险；市场需求不及预期风险；环保成本提升风险。

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《农林牧渔行业专题：如何看待2024年前三季度我国饲料产量数据？》

发布日期：2024年10月28日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏

猪料产量自6月开始止跌回升。受生猪存栏低位，养殖户补栏态度谨慎等因素影响，猪饲料需求量从高位回落。2024年前三季度全国猪饲料产量10229万吨，同比下降6.8%。生猪价格自2024年3月份触底后，同时饲料成本下降叠加养殖企业成本控制较好，养殖业逐步盈利，生猪存栏缓慢回升带动猪饲料需求改善，6-9月猪饲料产量环比连续四个月小幅增长。

蛋禽饲料产量降至5年来低位水平，肉禽饲料产量小幅增长。因饲料原料价格回落与养殖降本需求增大，蛋禽饲料发生结构性调整，配合饲料占比下降，导致蛋禽饲料产量小幅下降。2024年前三季度，蛋禽饲料产量2288万吨，同比下降5.9%，分不同类型的蛋禽饲料来看，蛋鸡、蛋鸭饲料分别下降6.0%、7.0%。肉禽存栏量的上升，肉禽饲料需求相对较好，2024年前三季度肉禽饲料产量7053万吨，同比增长0.5%。

水产饲料市场容量下滑。受去年水产价格长期低迷和极端天气的影响，养殖户投苗积极性不高，导致2024年初至今水产品存塘量偏低，养殖节奏延后，各品种间转养率提升。2024年前三季度水产饲料产量1859万吨，同比下降2.8%，其中淡水养殖饲料和海水养殖饲料的产量均有所下降，同比分别下降2.0%和8.7%。考虑2024年春节后水产品价格逐渐回暖，养殖户投苗量逐步提升，水产饲料需求逐步改善。

宠物饲料产量增长显著。宠物饲料行业近年来保持快速增长态势，市场规模持续扩大，成为饲料行业中的一个亮点。在2024年前三季度，全国宠物饲料产量110万吨，实现持续增长。这一增长不仅反映了宠物行业的蓬勃发展，也体现了消费者对宠物健康和营养需求的日益重视。

风险提示：疫病风险；畜禽价格长期低位风险；原材料价格波动风险。

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《农林牧渔行业专题：2024Q3农业持仓环比回落，关注宠物板块投资机会》

发布日期：2024年10月28日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏

三季度农林牧渔行业基金配置比例持续回落。2024Q3农林牧渔行业关注度环比回落，具体数据来看，2024Q3基金重仓农林牧渔行业比例为1.31%，环比-0.24pct；行业超配比例为0.03%，环比-0.22pct。

养殖板块基金重仓比例回落较明显，饲料板块基金重仓比例微增。猪价自2024年5月中旬起快速上涨，但在8月达到年内高点之后逐步下降，市场担忧猪价或进入下行周期。在此背景下，养殖板块基金重仓比例/超配比例环比出现下降，2024Q3基金重仓比例为0.79%，环比-0.27pct；超配比例0.30%，环比-0.12pct。受水产价格回升、畜禽养殖整体盈利影响，饲料板块基金重仓比例小幅上升，2024Q3基金重仓比例为0.42%，环比+0.01pct；但超配比例环比出现下降，超配比例0.13%，环比-0.07pct。

动保行业仍处低配状态，种植行业配置比例有所回升。非洲猪瘟疫苗推进进程不及预期，动保企业销售承压，板块基金重仓比例/超配比例较低且环比小幅下降，2024Q3基金重仓比例为0.0052%，环比-0.005pct；超配比例-0.0599%，环比-0.002pct。2024年第三季度为种子预售关键期，转基因种子商业化推广关注度略有提升；部分企业持续高分红，贴合前期市场投资偏好。在此背景下，种植板块基金重仓比例/超配比例有所回升，2024Q3种植板块基金重仓比例回升为0.09%，环比+0.04pct；超配比例环比-0.10%，环比+0.02pct。

重仓个股仍集中在养殖板块。2024Q3基金持仓最多的农业板块个股为温氏股份，持有基金数共计166家（环比-74家），其次分别为牧原股份157家（环比-100家），海大集团144家（环比+1家）。从行业分布看，基金重仓股农林牧渔持仓仍集中在养殖行业，前15名中养殖业个股数量为9支，饲料个股数量为1支，种植个股数量为3支，宠物个股数量为1支，糖个股数量为1支。

风险提示：疫病风险；生猪价格长期处低位风险；原材料价格波动风险等。

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《家用电器行业专题：进击的小米白电——归因》

发布日期：2024年10月29日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东；联系人：蔡奕娴

持续突破的小米白电。2024年前9月，小米空调、冰箱、洗衣机线上零售额份额分别为11.9%、4.4%及4.0%，零售量份额分别为14.3%、6.9%及4.7%，若按公司口径算，目前小米空调线上量额份额为行业第3，冰箱和洗衣机为行业第4。从经营数据看，2023年规模近120亿，2024年上半年约90亿，若下半年增速与去年同期相当，预计2024年小米白电收入有望突破150亿。这一白电自有品牌内销收入规模，将仅次于美的、海尔、格力及海信家电，位居行业第5，5年左右时间已成为行业的重要参与者。

消费降级与竞争缺位。小米白电近两年份额加速提升的外因主要有两个：一是这两年行业“降级”比较明显，二是龙头公司偏重盈利，这使得一二线价差走阔。近两年消费端的“降级”比较明显，2024年尤甚，只不过这种降级更多地体现在“价格”而非“结构”上。单看产品结构，白电这两年一直保持改善趋势，升级步伐甚至比之前还加快了一些，而对于小米来说，这样的行业趋势意味着，其目标价格带/消费群体在逆势扩张。与此同时，过去几年，头部品牌并未针对市场消费趋势做出反馈，一二线价差进一步走阔，这使得第二集团的竞争变得更为纯粹，小米相对竞争优势更加突出。

小米依靠性价比破局。在自带流量和互联网属性加持下，极致性价比策略帮助小米白电打开市场。小米空调价格明显低于头部，并且相对主流二线品牌定价仍有优势，2018-2024年，小米空调线上均价有5年处于主流品牌底部，剩下2年处于偏低水平，剔除结构影响，单看1.5P空调，结论也是如此。产品方面，制造成熟且由主流传统厂商代工的小米，品质并不是破局阶段的制约因素，而独有的AIOT生态更赋予了白电产品差异化竞争优势。底部的价格+可靠的核心功能+AIOT成就了小米白电极致性价比。

“爆款”策略拓疆。“爆款”策略是助力小米白电更上一层楼的核心因素。上市于2020年11月的 “KFR-35GW/N1A1”贡献了小米空调40%以上销售，这一比例是主要二线竞品的2-3倍。根据小米出货规模计算，“KFR-35GW/N1A1”一款空调产销量达到了200-300万台，单sku的规模效应一定程度上已可媲美两大龙头，而二线品牌中，除龙头副牌外，跟小米份额相近的传统厂商sku往往都是小米的2-4倍。此外，小米近两年对大家电的重视度进一步提升，已经开始探索销售、制造在内的一体化运营。

风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需改善不及预期。

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《食品饮料行业2024Q3基金持仓：公募继续减配，筹码持续出清》

发布日期：2024年10月29日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

食品饮料行业重仓比例8.97%，超配比例2.68%。选取Wind普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及灵活配置型基金作为样本分析2024Q3行业重仓持股情况，2024Q3食品饮料公募基金重仓持股比例为8.97%，环比下降0.47pct，为2017Q3以来历史最低，2024Q3标配为6.29%，超配比例为2.68%，环比下降0.47pct。2024Q3基金重仓前20名中食品饮料个股有3只，分别为贵州茅台、五粮液与泸州老窖，环比Q2，汾酒跌出前20大。

剔除重仓基金，其他基金白酒仓位降至2018年以来最低。2024Q3共932支基金持仓白酒，重仓规模1240.63亿元，其中白酒持仓规模在10亿以上的基金16支，持仓白酒市值达654.17亿元，占比52.73%，白酒仓位32.11%，环比下降0.11pct。剔除持仓白酒10亿以上的基金，剩余基金2024Q3持仓白酒586.46亿元，白酒仓位4.48%，环比下降0.60pct，仓位已降至2018年来最低。

子板块中速冻食品/休闲食品/其他酒环比加仓较多。取中信行业分类，2024Q3子行业中超配（括号中为超配比例）较多的分别为白酒（3.38pct）/速冻食品（0.11pct）/啤酒（0.02pct）；环比加仓（括号中为仓位变动）较多的分别为速冻食品（+0.08pct）/休闲食品（+0.03pct）/其他酒（+0.03pct）。

个股中五粮液/安井食品/迎驾贡酒环比加仓较多。2024Q3基金持仓前五名（括号中为基金持仓比例）分别为茅台（1.49%）/五粮液（0.87%）/老窖（0.50%）/汾酒（0.49%）/古井（0.32%）。重点个股中加仓前三名（括号中为仓位变动）为五粮液（+0.11pct）/安井（+0.04pct）/迎驾（+0.03pct）；环比减仓较多的分别为老窖（-0.20pct）/古井（-0.09pct）/汾酒（-0.06pct）。

Q3北上资金净流入食品饮料行业。2024年9月北上资金持有食品饮料总市值2570.73亿元，持有白酒总市值2063.01亿元。Q3北向资金持股食品饮料比例（分母为食品饮料总市值）环比提升0.08pct至4.60%，持股白酒比例（分母为白酒总市值）环比提升0.13pct至5.37%。

风险提示：食品安全风险；竞争加剧风险；成本波动风险。

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《建筑材料行业专题：延续低配，加仓优质基建地产链》

发布日期：2024年10月31日；评级：强于大市

分析师：武慧东；联系人：吴红艳

建材建筑板块基金重仓延续低配、环比小幅改善。2024Q3末建材、建筑板块基金重仓持股市值分别为82亿、90亿，重仓比例分别为0.44%、0.48%，环比分别+0.01pct、-0.08pct，建材、建筑环比小幅加仓（截止2024/10/27，后文同）。2024Q3建材、建筑板块重仓比例在申万一级行业中分别排名27、26名，较2024Q2持平、下降1名。建材、建筑两个板块重仓超配比例分别为-0.36%、-1.54%，环比分别+0.06pct、+0.05pct，延续近年低配态势。

部分调整较深的基建/地产链优质标的有较多加仓。北新建材、兔宝宝新进2024Q3末基金重仓金额TOP10（重仓持股市值分别为6.6、5.1亿元），伟星新材、华新水泥退出。重仓TOP10中7家为传统地产基建链企业（海螺水泥、三棵树、鸿路钢构、北新建材、东方雨虹、兔宝宝、华铁应急），其中装修建材4家，数量环增1家。传统基建/地产链标的环比加仓为主，加仓前3标的为鸿路钢构、兔宝宝、宁夏建材，基金重仓占比环比分别+5.7、+1.3、+0.8pct至19.7%、5.8%、0.8%。新材料标的环比加仓为主，玻璃纤维等有一定加仓。

北向持仓：2024年加仓为主，加仓装修建材白马。北向持仓占自由流通股比例TOP20榜单基本稳定，2024年初以来北向持仓TOP20标的整体加仓为主，北新建材、江河集团、东方雨虹、福莱特、凯盛科技等标的加仓较多，2024年年初以来分别增加5.70、5.35、3.49、3.35、2.27pct至26.77%、6.34%、16.65%、7.02%、3.91%。Q3单季度环比增加前三的标的则为东方雨虹、中国巨石、福莱特，北向持仓占比周环比分别增加5.43、3.68、2.44pct至16.65%、21.02%、7.02%。

风险提示：地产融资政策落地不及预期；地产需求景气改善弱于预期；基建落地进展低于预期；原材料价格大幅波动。

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《社会服务行业专题：24Q3商社板块持仓增加，持续看好强α龙头》

发布日期：2024年10月31日；评级：强于大市

分析师：邓文慧；联系人：郭家玮

社会服务、商贸零售重仓比例环比增加。2024Q3社会服务、商贸零售、美容护理基金重仓持股比例分别为1.73%、1.09%、0.33%，环比分别+0.50pct、+0.70pct、-0.05pct；三个行业合计基金持仓比例为3.14%，环比增加1.15pct。行业间对比来看，三季度社会服务、商贸零售、美容护理基金配置比例排名分别为第18、23、29，加仓幅度分别排名第7、3、15。

互联网电商、本地生活服务Ⅱ基金重仓环比提升幅度较大。子行业层面，互联网电商（+0.718pct）、本地生活服务Ⅱ（+0.275pct）、酒店餐饮（+0.128pct）、专业服务（+0.049pct）、旅游及景区（+0.034pct）、专业连锁Ⅱ（+0.026pct）、旅游零售Ⅱ（+0.019pct）、贸易Ⅱ（+0.005pct）、个护用品（+0.001pct）环比加仓；体育Ⅱ（-0.0003pct)、一般零售（-0.007pct）、教育（-0.025pct）、化妆品（-0.028pct）、医疗美容（-0.031pct）环比均下滑。

阿里巴巴、美团、同程旅行等个股3季度重仓比例环比提升。公司层面，重仓前五依次为美团-W（1.13%）、阿里巴巴-W（0.72%）、中国中免（0.18%）、巨子生物（0.12%）、百胜中国（0.10%）。重点个股环比持仓上升前五名为阿里巴巴-W（+0.72pct）、美团-W（+0.27pct）、同程旅行（+0.04pct)、中国中免（+0.02pct)、名创优品（+0.02pct)。

北上资金：社会服务、商贸零售、美容护理均为净流入。2024Q3北上资金动向来看，北上资金净流入社会服务行业9.66亿元、净流入商贸零售13.70亿元、净流入美容护理行业3.58亿元。个股方面，社服：2024Q3外资增配传智教育、行动教育、众信旅游幅度最大，环比分别增加3.88%/3.03%/2.47%。零售：2024Q3外资增配深赛格、家家悦、红旗连锁幅度最大，环比分别增加3.26%/2.40%/2.32%。美护：2024Q3外资增配百亚股份、登康口腔与稳健医疗幅度最大，环比分别增加1.22pct/1.09pct/1.06pct。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；新市场开发不及预期风险。

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《2024Q3家电板块基金持仓点评：重仓比例持续提升，白电龙头加仓显著》

发布日期：2024年10月31日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，莫云皓

家电行业重仓比例5.20%，环比+0.61pct。公募基金2024年三季报披露完毕，2024Q3家电行业公募基金重仓比例为5.20%，环比+0.61pct，处于2010年以来78%左右的分位水平。行业间对比看，2024Q3家电基金配置比例排名中信一级行业第7名，加仓幅度排名第5，加仓幅度前4名依次是电力设备及新能源、非银行金融、汽车、房地产。板块走势上，2024Q3中信家电指数上涨19.90%，绝对收益在所有中信一级行业中排名第9名，跑赢沪深300指数3.83pct，跑赢上证综指7.46pct；2024年前三季度中信家电指数上涨32.81%。

公募持续加仓白电，美的格力受益显著。2024Q3家电子板块重仓比例排序依次为白电（3.81%）、家电上游（0.67%）、小家电（0.57%）、黑电（0.22%）、照明（0.12%）以及厨电（0.02%），其中加仓幅度最大的是白电（+0.52pct），其次是家电上游（+0.20pct），厨电小幅提升，照明基本持平，小家电与黑电则有所下滑。具体到公司层面，家电公募重仓前五名依次为美的集团（+0.38pct）、格力电器（+0.29pct）、海尔智家（-0.16pct）、德业股份（+0.11pct）以及三花智控（+0.09pct），其中白电龙头美的、格力受益较为显著。

北上持股多有下滑，部分公司获得青睐。2024Q3家电公司北上持股比例环比总体有所下滑，部分公司则获得青睐。其中2024Q3陆股通持股比例环比下滑较多的公司包括石头科技（-4.21pct)、三花智控（-2.80pct）、长虹美菱（-2.88pct）、美的集团（-2.26pct）与新宝股份（-1.49pct），同时陆股通持股比例环比有所提升的公司包括老板电器（+0.79pct）、极米科技（+0.66pct）以及苏泊尔（+0.44pct）。我们预计美的集团H股发行对北上资金流向有所影响。总体看，2024Q3北上资金对于部分厨房大电、小家电龙头较为青睐。

风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需改善不及预期。

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