【国联研究】本周报告精选：详解回购增持再贷款；牛市调整期，市场关心的三个问题；凸性降波牛市下的选股策略；化工等行业专题

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

         投融资协调发展，支持新质生产力

政策 | 学习吴清主席金融街论坛讲话：

         以强大资本市场更好服务中国式现代化

宏观 | 三季度及9月经济数据点评：

         三季度负产出缺口扩大，但9月供需均有改善

固收 | 固定收益专题：

         海外类互换便利工具知多少？

金工 | 金融工程专题：

         宏观环境持续改善，期权增强策略表现优异

固收 | 信用周观点：

         以史为鉴，化债规模猜想？

策略 | 策略专题：

         牛市调整期，市场关心的三个问题

策略 | 策略专题：

         详解回购增持再贷款

金工 | 金融工程专题：

         凸性降波牛市下的选股策略

家电 | 家用电器行业专题：

         当前时点如何看家电？

电新 | 电力设备行业专题：

         大选后的美国仍是新能源出海优质市场

商社 | 商贸零售行业深度：

         拆解三丽鸥探讨IP零售变现价值

化工 | 基础化工行业专题：

         当下化工怎么看？

农业 | 农林牧渔行业专题：

         如何看待9月生猪产能数据？

非银 | 基于成交额与估值相关性分析：

         券商板块β属性消失了吗？

商社 | 途虎深度系列2：

         复盘美国汽车后市场

         ——弱周期长坡厚雪大赛道（行业篇）

《策略专题：投融资协调发展，支持新质生产力》

发布日期：2024年10月18日

分析师：包承超，张晓春，吴安东

总体基调：资本市场牵一发而动全身。强调资本市场重要性的同时保持了严监管态势。开头提及“资本市场在金融运行中牵一发而动全身”，突出了当前资本市场的重要性。此外还讲到“在促进创新资本形成、助力产业转型升级、完善社会财富管理、稳定社会心理预期等方面发挥着独特而关键的作用”。一方面，资本市场在过去十几年持续助力产业转型升级，尤其体现在创业板、科创板的设立；另一方面，在房地产市场下行的环境下，股市的上涨或能提升居民的财富效应。最后“严监严管，防范风险”未改当前严监管的态势。

协调投融资发展：引增量、提质量、限减持。演讲较多篇幅围绕“进一步打牢投融资协调发展基础”，在融资端收紧的环境下，投资端的建设是当前重点。在新“国九条”奠定了融资端收紧的基调下，今年以来的政策也多围绕投资端展开，主要包括三个方面：

（1）引进中长期增量资金。既包括大力发展权益类公募基金等传统措施，也提到了近期央行创新设立的互换便利和股票回购增持再贷款政策工具。目前互换便利操作已启动，回购增持再贷款的细则也已出台。

（2）提高上市公司质量。包括分红、回购、市值管理等。分红方面，根据Wind统计，2023年全A上市公司累计分红超过2万亿元，相较2018年的1.2万亿元左右规模接近翻倍。回购方面，今年以来（截至10月18日）上市公司发布回购预案数量超2,300例，已经显著高于2023年全年数量。市值管理方面，证监会发布的市值管理（征求意见稿）中提到，股价短期连续或大幅下跌的公司和长期破净公司应做好市值管理工作，方式也主要是并购重组、股权激励、分红、回购等。

（3）限制上市公司股东减持。过去一年没有大量违规减持的现象，针对出现的违规减持都采取了处理措施，行动和结果上都体现了监管的态度。根据Wind统计，今年前三个季度全A上市公司重要股东净减持约120亿元，相较去年同期净减持的3,000亿元左右大幅下降。此外，下一步任务提到“强化发行上市、信息披露、股份减持、退市等全链条监管，加强对大股东等“关键少数”行为的必要约束”。

支持新质生产力：用好并购重组和股权激励。对于“进一步支持新质生产力发展壮大”，既有并购重组和股权激励的具体方式，也有培育耐心资本、增强专业服务能力的长期引导。方式上，重点提及了“并购六条”落地实施和健全股权激励制度。今年以来，多项政策鼓励并购重组，其中“并购六条”第一条就是助力新质生产力发展，支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产。此外还强调了“培育壮大耐心资本，完善创业投资、私募股权投资‘募投管退’支持政策，引导资金投早、投小、投长期、投硬科技”。

其他：全面深化资本市场改革，塑造良好市场生态。讲话中还提到全面深化资本市场改革和塑造良好市场生态两个方面内容。对于前者，主要提到了当前正研究制定改革实施方案，其中一二级市场定价和投资者保护方面或是改革重点。对于后者，强调了“严惩财务造假、欺诈发行、操纵市场、违规减持等行为”，以及“鼓励践行‘五要五不’的中国特色金融文化”。

风险提示：经济出现重大变动；政策出现重大转向。

《以强大资本市场更好服务中国式现代化——学习吴清主席金融街论坛讲话》

发布日期：2024年10月18日

分析师：赵雪芹；联系人：杜秦川

事件：

10月18日，证监会主席吴清在2024金融街论坛年会上发表“建设建强资本市场 更好服务中国式现代化”的主旨演讲。

吴主席在重要场合发表了重要讲话。针对当前国内外复杂变化的环境，吴主席在重要场合发表了重要讲话。金融街论坛是每年年终举办的高规格金融论坛，这既是相关金融部门与市场沟通交流的重要场合，也是相关部门介绍落实相关工作进展的重要场合，吴主席围绕更好贯彻落实二十届三中全会、中央政治局会议精神等，就如何“建设建强资本市场 更好服务中国式现代化”，对证监会落实前期相关工作进展情况进行了系统清晰的介绍，又对如何更好推进下一步工作进行了扎实部署。

吴主席指明了下一步工作四大方向。吴主席指明了下一步更好推进未来工作的四大方向。1）进一步打牢投融资协调发展基础，实现量的总体平衡，实现质的持续提升，实现权责的有效制衡。2）进一步支持新质生产力发展壮大，抓好新发布的“并购六条”落地实施，健全股权激励等制度，完善创业投资、私募股权投资“募投管退”支持政策等。3）进一步全面深化资本市场改革，健全推动上市公司高质量发展和增强市场内在稳定性的体制机制。4）进一步塑造良好生态，落实监管要“长牙带刺”、有棱有角的要求等。

资本市场将更好服务中国式现代化。结合论坛“信任和信心”的主题，吴主席介绍了证监会如何建设坚强资本市场服务中国式现代化。随着下一步更具体的政策细节落地，如加大中小投资者合法权益保护，助力优质创新企业发展壮大，进一步全面深化资本市场改革实施方案，加强监管及践行“五要五不”的中国特色金融文化等，将进一步增强中国经济回升向好和高质量发展的底气信心，将有助于建设建强资本市场，更好服务中国式现代化。

风险提示：1）经济出现重大变化；2）政策效果不及预期；3）政策落地不及预期。

《三季度负产出缺口扩大，但9月供需均有改善——三季度及9月经济数据点评》

发布日期：2024年10月19日

分析师：方诗超，王博群

事件点评：

三季度负产出缺口进一步扩大。三季度实际GDP同比增长4.6%（前值4.7%），基本符合Wind一致预测（4.58%）。季节性调整后，三季度GDP的环比增速为0.9%，较二季度（0.5%）有所回升，但仍低于潜在经济增速（1.2%-1.3%），这意味着三季度经济的负产出缺口再度扩大。从结构上看，三季度第三产业增加值增速有所回升，第一、二产业都有所回落，其中，第二产业是GDP增速的主要拖累项。此外，季节性调整后，三季度居民人均消费支出环比增长1.2%（前值+0.4%）；固定资产投资环比下滑1.3%。

9月需求端：消费、投资有所改善。9月需求端整体温和回升。季节性调整后，9月社零环比有所上行（环比+0.6%，前值+0.3%），其中商品消费继续小幅回升（环比+0.8%，前值+0.9%），餐饮消费则有所回落(环比-1.4%，前值-1.6%)；地产销售继续回落；固定资产投资保持环比正增长（环比+0.8%，前值1.0%），其中制造业投资环比进一步上行（环比+2.3%，前值+0.9%），基建投资明显回升，可能主要由电力相关投资带动（含电力的广义基建环比+13.7%，不含电力的狭义基建环比+0.5%），地产投资则继续下滑。

9月生产端：工业生产继续回升。与需求端总体的温和回升相一致，9月生产端总体也有所改善。季节性调整后，9月工业增加值保持环比正增长（环比+0.9%，前值+0.3%），发电量也继续回升（环比+1.0%，前值+3.1%）。工业企业出口交货值出现回落（环比-1.7%，前值+0.4%），与9月出口的环比回落（环比-3.7%）相一致。

失业率有所回落。从季节性调整后的数据来看，9月城镇调查失业率为5.2%，较上月下降0.1个百分点；31个大城市调查失业率为5.1%，较上月下降0.2个百分点，比总体调查失业率的降幅更大（0.1个百分点）。

逆周期调节提力加速，经济有望重回复苏轨道。尽管三季度经济数据总体表现仍偏弱，经济的负产出缺口进一步扩大，但9月需求端和生产端的统计数据都出现了一定的改善，传递了一些积极信号。同时，内需的温和改善也有望在一定程度上对冲近期外需下行的影响。中期而言，在近期逆周期调节开始加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重新回到复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。

风险提示：政策执行不及预期；海外地缘政治事件超预期。

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《固定收益专题：海外类互换便利工具知多少？》

发布日期：2024年10月21日

分析师：李清荷，吴嘉颖

海外有哪些类互换便利工具？纵观美联储、欧央行曾推出的一系列货币政策工具，我国证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）与美联储创设的定期证券借贷便利（TSLF）存在相似之处，主要在于二者均有的“以券换券”环节不涉及大规模基础货币投放，不会直接影响资金面。而其他诸如DW、TAF、TALF等流动性支持工具本质仍属于贷款范畴，与SFISF存在一定差异。

互换便利工具与TSLF的创设背景不同导致实施情况有所差异。虽然SFISF与TSLF在“以券换券”等机制上有相似之处，但是TSLF诞生于美国次贷危机时期，其主要目的缓解金融机构的流动性压力，与SFISF的提振股市初衷有较大差异，因此在资金用途、抵押品、期限以及质押率等方面有较大区别。

TSLF对美国股市有正向影响，而债市影响不一。美联储与2008年与2020年两次启用TSLF工具，分别对应次贷危机与新冠疫情，该工具的落地对美国股市均有正向效果，其中2020年效果尤为显著，而对于美国债市影响具有异质性，需要进一步研究。

互换便利工具对我国金融市场的影响仍待观察。基于上述分析，结合我国SFISF实施细则与宏观背景，我们得出两点结论：1）SFISF规定一级交易商只得将所得资金投入股票市场，因此预计该工具或提振股票市场情绪，但是持续时长与支持幅度仍需持续观察；2）若从股债资金跷跷板角度而言，SFISF或引导部分资金转向股市，对债市产生利空，但长期利率中枢仍由基本面决定，且工具落实效果和机构参与度需进一步观察，其对债市的影响仍需观察。

周复盘：本周资金面持续宽松，市场博弈政策叠加股债跷跷板，债市收益率总体下行，曲线走平。以周五收盘价计，1年期国债较上周六上行1.5BP至1.4329%；10年期国债较上周六下行2.32BP至2.1209%，10年期国开较上周六下行4.15BP至2.2003%；超长债方面，30年国债较上周六上行0.5BP至2.3050%。

周观察：（1）央行公布9月新增人民币贷款15900亿元，同比少增7200亿元；9月社融增量为37604亿元，同比少增3722亿元；9月M1同比下降7.4%，M2同比增长6.8%。（2）10月17日，国新办新闻发布会，住房城乡建设部部长倪虹表示，中国的房地产在系列政策作用下，经过三年的调整，市场已经开始筑底。（3）国家统计局公布前三季度国内生产总值949746亿元，按不变价格计同比增长4.8%。

债市展望：综合来看，国内稳经济诉求推动货币政策宽松，财政政策发力，当前宏观环境正处于流动性相对宽松，新一轮的宽货币仍在向宽信用传导过程当中，银行系统资金成本下移，可见近期银行间债市杠杆率有所回升，有利于存单等短期品种利率打开下移空间；财政、货币政策预期均较为稳定后，市场对增量政策有所消化，不确定性较政策发布之前显著降低，年末长债或再迎来新的配置潮。

风险提示：警惕实际操作细节有出入；警惕地缘风险超预期带来的扰动。

《金融工程专题：宏观环境持续改善，期权增强策略表现优异》

发布日期：2024年10月21日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

主动量化策略跟踪：期权增强策略表现优异。近期国联金工量化策略总体表现优异，本周各个策略均取得正收益，其中期权增强策略实现了19.68%的绝对收益，相对基准13.54%的超额收益。

宏观环境：宏观Logit值底部回升。截至2024年10月18日，国债收益率继续下行，CPI指数继续上行。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.166（[0,1]取值范围），上月末值为0.103。最新预测值从底部逐渐回升。

中观景气度2.0：景气指数略微下降。当前景气指数预测值为1.663，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为交通运输、玻璃玻纤、石油石化；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为传媒、钢铁、医药生物。

微观结构：本周各宽基指数估值均有所上升。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周各宽基指数估值均有所上升。沪深300于10月18日当日结构风险高于其余宽基指数。

衍生品择时信号：市场情绪保持多头。截至2024年10月18日，基于沪深300股指期货基差构建的衍生品择时信号最新信号为1，市场本周保持多头情绪。

多维度择时模型：多头信号。受市场利率影响，宏观环境底部反弹，中观景气度低位震荡，新股指期货基差多头信号；最终合成多维度择时信号为多头信号（1）。

风格配置：模型偏好大盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为1，模型偏向配置均衡；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：非银金融、银行、电子、电网设备、种植业。10月行业轮动基准收益率为-3.06%，无剔除版因子轮动行业增强收益为2.88%，超额为5.93%。双剔除版因子轮动行业增强收益为1.77%，超额为4.82%。

选股因子组合：中证全指本周超额-0.36%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为-0.60%、-1.96%、-1.23%和-0.36%，今年以来超额收益分别为12.76%、14.38%、10.93%和19.80%，2016年至今累计超额收益分别为441.02%、165.17%、274.97%和614.78%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《信用周观点：以史为鉴，化债规模猜想？》

发布日期：2024年10月21日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

2015年开启的大规模地方债务置换。2015年3月，全国人大预算工委组成调研组，对地方政府债务进行摸底，15.4万亿元中92%均是通过银行贷款、BT等应付款、信托等非政府债券方式获得。2015年12月，财政部下发《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，其中提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。2015年-2018年，全国各地政府共发行了12.24万亿元置换债，按照14.17万亿的摸底结果计算，既定置换存量目标大约完成了86%。

2019年开展建制县隐性债务化解试点。2018年8月，中央下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，正式定义了隐性债务。为做好地方政府隐性债务统计监测，随后财政部陆续下发了《地方政府债务统计监测工作方案》等实施文件，十年隐债化解任务也由此开启。2019年，第一轮建制县隐性债务化解试点开始，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，通过发行置换债来化解隐债，其中贵州和湖南两省的建制县发行的置换债规模较高。

2020年利用“特殊再融资债”置换隐债。2020年12月，中央经济工作会议提出2021年要抓实化解地方政府隐性债务风险工作。2021年6月，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，禁止金融机构对涉及隐债的融资平台新增流贷。2020年底再融资债的资金用途发生改变，从此前的“偿还到期政府债券”变成 “偿还政府存量债务”，而地方政府债务中除了包括地方政府债券，还包括隐性债务，因此市场普遍将可用于偿还隐债的再融资债称为“特殊再融资债”。2020年12月至2022年6月，全国累计有28个省市共计发行1.12万亿元的特殊再融资债。

2023年下半年，一揽子化债下的债务置换。2023年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，后续的2023年下半年工作会议、2023上半年财政政策执行报告等均反复提及化解地方债务风险，中央对于地方债务问题的重视再次上升到新高度。特殊再融资债于2023年四季度重启发行，用于偿还地方隐性债务。据我们统计，2023年9月至2024年10月（截至10月15日），全国共发行特殊再融资债券约1.5万亿元。2024年6月以来河南、辽宁、新疆、甘肃等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债，或也用于置换隐债。截至2024年10月15日，2024年已发行8210亿元的特殊新增专项债。

几轮化债后，隐债余额还有多少？在国新办2024年10月12日举行的新闻发布会上，财政部介绍“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控”。按照我们的估算，截至2023年底全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额应大致在9.7万亿至19.7万亿之间，本轮隐债置换规模或在8.38万亿至16.95万亿之间。

全国地方政府债务限额-余额空间有多大？截至2024年10月17日，全国已有28个省市公布了今年下达的地方政府新增债务限额，约为1.65万亿，同时地方政府债券余额总计约为44.45万亿（不含兵团），其中一般债和专项债分别约为16.22万亿和28.23万亿。因此，如按照已公布的限额，2024年全国地方政府债务限额-余额空间为1.82万亿；如按照年初的中央财政代编预算口径，2024年全国地方政府债务限额-余额空间为2.34万亿。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据不全所导致的测算偏差。 

《策略专题：牛市调整期，市场关心的三个问题》

发布日期：2024年10月21日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

问题1：成交额或者换手率见顶，是否意味着行情的结束？成交额或换手率见顶或许是阶段行情的顶点，但并不意味整段行情的结束。复盘2000年以来的6轮牛市周期（2005年-2007年、2008年-2009年、2014年-2015年、2019年、2020年），其中2005年-2007年、2019年在成交额见顶后，仍有最后一波上涨，前提是成交额和换手率依然维持在一个较高的中枢水平。

缩量调整期间，行业轮动加速，风格发生切换。以2005年-2007年和2014年-2015年为例，在市场缩量调整期间，行业轮动明显加速，且风格间发生明显切换，大概率从大盘风格切向小盘风格。

问题2：定量分析，行情走到哪个阶段了？从估值分布情况来看，2024年10月8日个股的PB估值多集中于2倍左右，与历轮牛市顶点仍有较大差距。回顾2000年以来6轮牛市最高点的估值分布情况，个股PB多集中于4倍-5倍区间，而2024年10月8日A股的PB估值集中于2倍左右，和2021年结构性牛市的分布情况相似。

除2020年-2021年的结构性牛市外，破净率在牛市高点时，通常低于5%。个股破净率（全市场PB小于1的个股比例）在牛市前期快速下降，在牛市中后段保持稳定，通常低于5%。2024年10月8日破净率为12.4%，依旧位于较高位置，估值仍有明显的上升空间。

问题3：后续市场如何演绎？风格如何分化？历史经验表明，市场底往往出现在信用周期和地产周期底部之后、盈利周期底部之前。复盘A股此前市场底部状态，市场的拐点通常出现在社融存量增速和商品房销售面积累计增速的拐点之后，全A净利润TTM增速的拐点之前。按照2024年9月的数据来看，商品房销售面积累计增速或已出现拐点，但社融存量增速仍继续下行。

宽货币紧信用阶段，小盘成长风格表现更好。从货币信用框架出发，目前或位于货币扩张，但信用依然紧缩的阶段，即流动性宽松，但基本面磨底。这个阶段下，通常小盘成长风格更占优，通讯和信息技术表现更好。

国联策略观点：流动性是当前市场的主要矛盾。上周金融街论坛进一步强化了流动性支撑。此外，上市公司回购的规模快速扩大，市场估值中枢或将抬升。

当前处于流动性拐点向基本面拐点缓慢过渡的状态。成交量见顶后，短期市场会加速轮动。左侧布局策略好于右侧追涨策略，严格止盈止损策略较优。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储货币政策超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。

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《策略专题：详解回购增持再贷款》

发布日期：2024年10月22日

分析师：包承超，张晓春，吴安东，万清昱；联系人：肖辉煌

政策推动回购力度提升，但相较成熟市场仍有差距。国内回顾来看，回购政策松绑叠加市场下行，上市公司回购力度持续抬升。与此同时，减持监管趋严条件下，上市公司减持力度逐步减少。年初以来，资本市场改革深化和国资委对市值管理的关注提升，其中回购及增持作为推动上市公司投资价值提升的重要手段被重点提及，回购及增持重要性持续增加。国际对比来看，A股回购规模与美股、港股仍有较大差距，其中市值管理类回购的占比也显著低于成熟资本市场，表明回购在A股市场的推广应用与功能发挥上与成熟市场尚存差距。

市值管理类回购可提振短期市场表现。历史回溯，市值管理类回购可提振短期股价表现。不同回购目的下的后续市场表现呈现出差异性——1）市值管理：一个季度以内超额收益明显，且显著高于同期其他回购目的的公司表现；2）股权激励注销：市场超额收益较差，尤其从中位值来看，两年内均未能跑赢大盘；3）实施股权激励或员工持股计划：在三个月到半年以后市场表现较好；4）盈利补偿：整体表现不佳，或与盈利未达目标有关。

三个主体视角看回购增持再贷款：于央行而言，回购增持再贷款是一项创新货币工具，可以有效推动上市公司积极运用回购、股东增持等工具进行市值管理，提振市场信心，为市场注入流动性。于商业银行而言，股票增持回购再贷款为银行创造了一个新的贷款需求环境，利于银行增强上市公司的业务粘性、拓展上市公司相关业务，但对银行的客户筛选准入及贷款资金使用监督管理等方面提出较高要求。于上市公司及其主要股东而言，股票增持回购再贷款为其提供了低成本资金，为其进行市值管理创造了有利条件。

三条线索筛选潜在回购标的池：基于对政策的理解，建议关注以下三条筛选线索：1）触发市值管理要求且经营较稳健的个股。其中，长期破净的个股，成长性多数相对较低，此类可适当要求高股息率；大幅下跌的个股，筛选结果多属于医药、电新等行业，经营质量不差的情况下或有回购诉求。2）低资本开支、高股息且经营较稳健的上市公司。此类公司或存在通过低息贷款获取稳定高分红回报的空间。③估值较低且经营较稳健的央企。市值管理纳入央企负责人业绩考核指标，此外政策鼓励央企积极发挥带头作用。

风险提示：市场发生重大波动；政策出现重大变化；回购后市场表现不及预期。

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《金融工程专题：凸性降波牛市下的选股策略》

发布日期：2024年10月23日

分析师：陆豪，康作宁

历史隐波特征：隐波下降伴随股市上涨。历史数据显示，期权隐含波动率（隐波）与股市走势呈现出显著的负相关性。在多个牛市周期中，隐波的下降往往与股市的上涨相伴。隐波下降反映了投资者对未来市场波动性预期的减弱，通常伴随着市场情绪的趋稳，投资者信心增强，推动股票价格上行。

近期隐波特征：降波周期。自国庆前后市场波动加剧，隐波一度上升至历史高位。随着政策面的缓和以及市场情绪逐步稳定，近期隐波从高位回落，中证全指近几日连续收涨，我们认为或将迈入新一轮的降波周期。

近期市场特征：凸性牛市。近期市场表现出明显的凸性牛市特征。我们构建了市场对流动性函数来描述市场的凹凸性。当市值对流动性呈凹性时，单位流动性贡献的市值更高，当呈凸性时则相反。根据近一月的数据，市场在9月30日前为凹性市场，在此之后则转变为凸性市场。

降波稳健因子：质量+低波+长期动量。为抓住降波周期中的市场机会，我们基于质量因子、低波因子和长期动量因子构建了降波稳健因子（DIVS）。质量因子通过杠杆、盈利能力、投资质量等维度筛选出财务稳健的公司，低波因子则通过反映股票的低波动性特征，进一步优化投资组合的风险管理。与此同时，长期动量因子捕捉市场中具备长期上升趋势的股票，为组合增添了上涨潜力。

凸性降波牛市下的选股策略。降波稳健策略在过去三个降波周期的回测结果表现优异，超额收益稳定，超额回撤低，信息比率均值达到3.76。反转高波因子在今年的降波周期同样表现优异，超额收益14.18%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

《家用电器行业专题：当前时点如何看家电？》

发布日期：2024年10月21日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东；联系人：蔡奕娴

上行阶段的家电表现——胜率与赔率。我们回溯了2005年底至今，wind全A指数阶段性涨幅超过10%的时候家电板块的表现，一共38次，胜率与赔率的结论如下：①胜率中等，38次中跑赢17次，跑输的21次中，有4次幅度在3%以内，考虑到板块权重集中在三大白，若将市场阶段性上行持续时间调整为60个交易日及以上（1个季度及以上），样本14次，家电跑赢8次，总体无明显胜负偏向。②赔率略有不足，跑赢的17次中，家电平均跑赢幅度为6.8%，跑输的21次中，平均跑输幅度为11.3%，跑赢的幅度低于跑输。

上行阶段的家电表现——产业逻辑重要。家电胜率高的阶段为2006-2011年、2016-2017年以及2019年。2006-2011年有“家电下乡”、“以旧换新”及“节能惠民”等强力政策刺激。2016-2017年有棚改货币化、地产后周期拉动，天气热库存低空调高景气，深港通全面开通外资大幅流入。2019年有政策预期、外资回流、价格战重塑竞争格局、格力混改等。跑输集中在“2014-2015年”和“2021年”。“2014-2015年”有政策对需求透支及空调库存担忧。2021年国内外需求开始回落，原材料成本明显上行，龙头公司业绩承压。

内销政策弹性较超预期。8月底，全国政策全面落地以来，终端反馈较超预期。在年初的专题报告《家电以旧换新政策或将轮回》中，我们根据可比量价弹性判断，政策效果或将行业增速提升至大个位数，但9月以来的高频数据显示销量弹性大多已显著超过双位数，且更新主导背景下，价格弹性也较为突出，从目前的销售数据来看，大多数品类都量价齐升，家电四季度财报超预期的概率较大。虽然目前市场对政策持续时间仍有分歧，但在财政货币均加力逆周期调节的宏观环境中，我们认为不宜做悲观预期。

出口预计保持稳健增长。之前外销有两方面担忧：一是基数起来，增速会明显下降；二是成熟经济“硬着陆”及关税。目前来看，家电外销表现尚可，8月以来基数回升，出口仍稳健增长，两年CAGR仍超越中枢，产业跟踪订单普遍积极；另一方面，降息周期开启后，“硬着陆”概率走低，关税更多是影响供应链地理分部，非直接经营冲击。综合来看，在：①成熟市场低库存且需求企稳改善，②新兴市场需求仍较好，③欧美系龙头推进“收缩聚焦”战略共同作用下，出口延续稳健增长，品牌出海持续贡献增量。

风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需改善不及预期。

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《电力设备行业专题：大选后的美国仍是新能源出海优质市场》

发布日期：2024年10月22日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖，梁丰铄

美国大选特朗普胜选预期提升。2024年10月以来，密歇根、宾夕法尼亚、内华达等关键摇摆州的民调结果显示特朗普支持率领先，使得特朗普的胜选预期大幅提升。美国总统影响能源行业的能力常被高估，拜登政府在执政初期曾签署行政命令减少油气开发，但在地方受到较多反对，最终其任期内美国油气产量仍持续增长；特朗普总统任期内，美国大型风电及光伏项目装机仍然同比增长约56%。

IRA法案对共和党选区的经济贡献或引起党内分歧。总统行政手段对新能源未来装机的影响或有限，但可能联合国会废除支持新能源建设的IRA法案。不过废除IRA在共和党内部或存在分歧，2024年8月，18名众议院共和党议员致信众议院议长，称过早废除IRA能源税收抵免“将损害私人投资，并阻碍已经在进行的项目开发”。据E2统计，IRA相关项目在南方各州以及共和党领导的地区的增长较为显著，已宣布的投资项目中，近60%位于共和党的国会选区，约占全部项目投资额的85%。

特朗普竞选金主中存在较强支持新能源的力量。特朗普的竞选同样依赖于外部政治捐献，幕后金主对其影响或在提升。据Open Secrets统计，特朗普仅在2016年第一次竞选期间，自筹6614万美元用于竞选活动，自筹资金仅约占当年竞选筹资总额的15%。马斯克在本轮大选中对共和党阵营捐助的资金达7500万美元，或为第二大金主；虽然特朗普竞选金主中仍不乏传统化石能源企业，但金主在能源领域的多样化立场或驱使特朗普的态度转变。

新能源的发展和特朗普当前政策主张并不冲突。特朗普在能源领域的立场主要基于经济性考量。特朗普不希望以气候变化和环保的理由对能源行业施加限制，因此始终坚持退出巴黎气候协定；希望扩大石油和天然气生产，以加大出口量；对于发电燃料似乎并无偏好，核心诉求在于降低能源成本和提升能源安全；口头支持煤炭但鲜有实际举措，此前执政期间煤炭产量进一步下降。美国光伏+储能的度电成本已较传统能源具备竞争力，我们认为特朗普对新能源的发展敌意或有所减弱。

风险提示：原材料价格大幅波动；海外贸易政策变动；行业竞争加剧。

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《商贸零售行业深度：拆解三丽鸥探讨IP零售变现价值》

发布日期：2024年10月23日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，曹晶

IP授权产业：逆势吸引客流的抓手。在产品销售越来越难的环境中，能够占领用户心智、具备引流能力的品牌资产是珍贵的。而兴趣消费趋势下，IP所拥有的高附加价值逐渐被年轻消费者认可，IP授权正成为流量抓手。从历史经验看，日本的角色产业在战后经济稳定的20世纪70年代迎接发展，在90年代迅速增长至2万亿日元；Hello Kitty 背后的母公司三丽鸥从上世纪70年代以来持续成长，在经济承压期间依然逆势提升销售收入。我们认为IP授权的背后是出借品牌价值，IP授权方与零售企业合作成就双赢。

IP授权市场：千亿中国市场展现良性迹象。根据Licensing International数据，2023 年全球授权商品和服务销售额有望突破3565亿美元，同比增长4.6%，消费者持续证明自身对喜爱的品牌与角色的忠诚度。聚焦中国市场，2019年中国授权商品和服务的销售收入为104亿美元，同比增长9.7%，是全球增速最快的市场之一。整体看，中国授权市场仍处在起步阶段，对标美国568美元的人均消费额（中国9.8美元/人），发展空间大。从三丽鸥视角出发，其在中国市场已实现多元化的角色组合，此举有望带来更稳定持续增长。

拆解三丽鸥看IP运营：IP矩阵导向稳定的增长。1）从受众基础看，IP的流量效应早已验证。从针对三丽鸥旗下Hello Kitty等IP形象的复盘可以发现，美国、东亚市场对IP接受度高，以此推算，名创等公司在海外市场推IP具备天然受众基础。2）从变现的稳定性来看，单一IP具备潮流性，IP矩阵导向稳定的增长。虽然从三丽鸥收入简单推算，单一IP的销售天花板高达约70亿元人民币/年，但业绩/股价的不稳定直接暴露单一IP的潮流性，由不稳定的增长导向稳定增长的破局关键在于IP矩阵的建立。

拆解三丽鸥看IP零售变现：品牌与渠道并重。梳理全球主要形象授权收入，可以清晰看出IP核心变现价值集中于商品零售。遍历三丽鸥发展沿革，产品销售（渠道布局）为基，IP授权助力全球变现是三丽鸥多年成长经验，IP+渠道是美日市场经验所在。且从IP零售的产业链利润分配来看，美国市场的零售渠道价值更高。另外，从三丽鸥海外拓展经验来看，营销先行，给予合作商设计自由+在实践中寻求商业模式最优解是扩张成功关键。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；零售复苏不及预期风险；新市场开发不及预期风险等。

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《基础化工行业专题：当下化工怎么看？》

发布日期：2024年10月23日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，张玮航，申起昊，陈律楼；联系人：陈康迪

大化工为上升行情中的优势行业。全球主要央行降息叠加国内货币与财政政策趋松，国内资本市场或已启动较大上升行情。我们回溯了2005年初以来上证指数、沪深300与化工指数表现，旨在解答化工行业是否为上升行情中的优势行业，及当下化工怎么看。我们发现无论基础化工还是石油石化在上升行情中，相较参考指数均有较好的胜率与赔率。

上升行情中化工兼具高胜率、高赔率。在10段典型的上升行情中，石油石化板块有9次跑赢上证指数，基础化工板块8次跑赢上证指数，且二者均拥有较为显著的超额收益，石油石化板块相对上证指数的平均超额收益约为19%，而基础化工板块的相对平均超额收益约22%。对比沪深300指数，石油石化板块和基础化工板块均有6次跑赢沪深300指数，胜率约60%，相对平均超额收益分别约为2%和5%，基础化工在上升行情中拥有更好的弹性。基础化工板块有7次跑赢石油石化板块，且实现了3%的平均相对超额收益，在上升行情中展现出了更好的胜率和赔率。

当前化工整体低估值颇具吸引力。当下化工怎么看，我们汇总了大化工28个细分行业近20年的估值情况，发现当前化工整体估值仍处于历史较低水平，截至2024年10月21日，基础化工/石油石化PE-TTM分别在48%/18%估值分位，板块整体均有较好的估值提升空间。多个基础化工细分板块估值处于历史低位，在上升行情中或具备更好的赔率。PE-TTM在20%分位以内的细分行业有炭黑15%/氮肥15%/钾肥17%/氨纶17%/纯碱7%/涤纶11%/复合肥7%/轮胎1%。石油石化中PE-TTM在20%分位以内的细分行业有油气开采5%/油田服务18%。

风险提示：政策宽松不及预期的风险；指数与个股偏差风险；样本不足风险。

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《农林牧渔行业专题：如何看待9月生猪产能数据？》

发布日期：2024年10月24日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏；联系人：涂雅晴

国家统计局/农业农村部9月能繁存栏环比增加。根据国家统计局/农业农村部数据，三季度末，全国生猪存栏42694万头，同比减少1535万头，下降3.5%；环比增加1160万头，增长2.8%。其中，能繁母猪存栏4062万头，同比减少178万头，下降4.2%；环比增加25万头，增长0.6%。本轮母猪产能恢复开始于2024年4月份，连续增长3个月后在8月出现小幅下降，9月产能再次回到上升通道。

涌益咨询9月能繁母猪存栏继续增加。涌益咨询样本点9月能繁存栏继续增加。2024年8月样本点1能繁母猪存栏环比+0.60%（前值+0.52%）；2024年8月样本点2能繁母猪存栏环比+0.64%（前值+0.71%），据涌益咨询反馈，本月能繁基数变化不大，整体维持稳定微增走势，但是后备母猪留种有增加迹象。北方集团厂后备留种比例有进一步增加。散户端母猪增量有限，主动去产情况较8月减少，8月主要表现为河南山东等地春节后购买大后备母猪群体有留仔猪后淘汰现象。

Mysteel数据9月能繁母猪存栏增速扩大。根据Mysteel数据，2024年9月全样本能繁母猪存栏环比+0.53%（前值+0.33%），其中规模场能繁母猪存栏环比+0.47%（前值+0.32%），中小散能繁母猪存栏环比+2.19%（前值+0.62%）。据Mysteel反馈，前期补栏后备母猪陆续转产，加之生猪养殖利润仍处于高位，企业主动淘汰产能意愿较弱。中小散母猪增量主要来源于中型规模场产能，小散户产能变化有限。

风险提示：疫病风险；畜禽价格长期低位风险；原材料价格波动风险。

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《券商板块β属性消失了吗？——基于成交额与估值相关性分析》

发布日期：2024年10月24日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰，耿张逸

券商股在2010年之前具有强β属性，后转为β+α共振。从2003年中信证券上市复盘6次券商板块跑赢沪深300行情。前三次上涨驱动力较为单一，主要看β股基成交额；后三次上涨的投资逻辑与之前略有变化，主线仍是成交额放量，但逐渐加入了监管政策和业务创新的α因素。2003、2010、2012年券商均在市场成交额高增驱动下出现明显超额行情,2012年也是券商板块首次出现与大盘走势、成交额均相异的α行情。2018年底新一轮资本市场改革以及行业景气度改善驱动券商行情，2020年银证混业预期下相关概念股领涨，2021年财富管理概念券商股走出独立行情。

成交额放量，券商指数何时涨？关于券商指数与股票成交额的关系，我们2006年至今共梳理7轮情况。其中4轮几乎同步，3轮滞后5-8个交易日，券商指数与市场成交额基本呈同向变动，正向相关度更高。近年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离的情况。而成交额快速增长时，往往意味市场情绪高涨，券商指数上涨概率高，2019至今较长期、较大幅度成交额放量时期，券商指数均上涨。

券商板块估值见顶信号有哪些？成交额见顶或并不意味券商行情的结束，仍需观察换手率或两融等其他指标。复盘历史上6轮券商板块行情，其中2005年-2007年、2012年、2021年在成交额见顶后，券商板块仍有最后一波上涨，前提是成交额或换手率依然维持在一个较高的中枢水平。而观察其他指标，在2012年，当融资余额占流通市值比重逐渐见顶后券商板块行情也相应结束，2021年，当融资买入额占成交额比重见顶后，券商板块行情也见顶。

当前券商板块估值到哪儿了？当前市场交投活跃度大幅提升，全A成交额创历史新高。2024年9月底以来系列政策利好出台，市场情绪逐步回暖，两市日均成交额由2024/9/18低点4803亿元回升至2024/10/8高点3.5万亿元，成交额大幅放量阶段或已见顶，但当前全A换手率距2012年至今历史峰值仍有86.9%空间;场内杠杆资金占全A流通市值比重距2012年至今历史峰值仍有129%空间；当日融资买入额占全A成交比重距2012年至今历史峰值仍有89%空间，券商板块行情或尚未结束。

风险提示：市场修复不及预期；流动性收紧；政策变化风险。

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《途虎深度系列2：复盘美国汽车后市场——弱周期长坡厚雪大赛道（行业篇）》

发布日期：2024年10月24日；评级：强于大市

分析师：邓文慧；联系人：郭家玮

全球对比：预计美国模式是中国后市场的未来。2022年中国汽车后市场4S店和IAM渠道分别占53.6%及46.4%，其中途虎是IAM渠道中的龙头，2022年市占率接近1%，中国市场还没有出现类似美国四大汽配连锁的大型汽配连锁公司，当前汽车后市场终端业态和德国最为接近。随着互联网技术的发展，O2O加持下的IAM有望打破地域销售的界限，形成产业规模提高议价能力；同时随着平均车龄增加，中国出保修期的汽车占比将不断提升。我们预计未来中国汽车后市场会向美国模式发展，大型汽配连锁有望占据主导地位。

平均车龄：平均车龄的增长具有不可逆性。以美国为例，平均车龄的增长具有不可逆性。经济增速下行期间新车购买意愿下滑会导致平均车龄加速提升，美国轿车的平均车龄分别在1974-1976年、1980-1985年、2008-2013年上升了0.5年、1年、1年，并且美国历次经济增速下行后释放的新车购买需求不能使平均车龄恢复至经济危机前。1970年以来美国平均车龄不断提升，其中轿车平均车龄从1970年的5.6年增长至2023年的13.6年。当前中国乘用车平均车龄对应美国70年代，汽车平均车龄的提升空间较大。

周期性：汽车后市场抗周期性明显。美国经济增速下行期间消费者新车的购买意愿下降，但是汽车的维护保养支出不会大幅度减少。2009年金融危机期间，美国轻型汽车销量同比下滑15.36%；轻型汽车后市场规模仅下滑1.44%。2020年新冠疫情期间，美国轻型汽车销量同比下滑16.21%；轻型汽车后市场规模仅下滑了5.3%。股价方面，美国汽车后市场主要公司股价在2008年金融危机期间表现相对坚挺。2007年3月-2009年3月美股道琼斯工业指数下跌39.42%；AZO、ORLY、AAP股价则分别上涨26.91%/5.77%/7.96%。

竞争格局：经历多轮并购整合后美国汽配龙头行业地位日趋稳固。美国汽配行业在经历了大规模并购后集中度持续提升，前4大汽配公司门店数量占比从1995年的7.3%提升到2023年的49.3%。分DIY和DIFM两个不同的终端市场看，DIY市场集中度较DIFM更高，2019年前四大汽配连锁分别占33%和16%的市场份额。我们认为DIFM比DIY市场竞争格局更为分散主要系汽车维修店也可以从汽车配件批发商/分销商采购，配件采购渠道更多。Genuine Part/NAPA和O'Reilly Auto Parts是DIFM的前两大参与者，市场份额均在5%左右。

风险提示：数据局限性风险；国情差异风险；新能源汽车维保需求不及预期风险。

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