【国联研究】本周报告精选：降低波动率对组合有什么用；“首次降息”的历史背景与资产规律；医药等行业专题；东航物流等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

海外 | Global Vision第14期：

          “首次降息”的历史背景与资产规律

策略 | 策略专题：

          降低波动率对组合有什么用？

策略 | 策略专题：

          2024年二季度基金重仓配置分析

基金 | 基金2024年2季报点评：

          加仓电子、通信，减仓食品饮料、医药

固收 | 2024年7月第三周利率债周观点：

          6月央行为何扩表7009亿元

策略 | 二十届三中全会《决定》全文点评：

          紧跟改革步伐

固收 | 央行降息与减免MLF质押品点评：

          如何看待央行“多箭齐发”？

宏观 | 2024年7月降息点评：

          超预期降息的背后

固收 | 公募基金Q2债券持仓新变化：

          产业债配置走强

固收 | 转债周度观察：

          转债主体业绩预告盘点

计算机 | 计算机行业专题：

          车路云一体化系列之三—V2X车载终端篇

医药 | 医药生物行业专题：

          公募基金持仓占比降幅收窄，后续有望企稳回升

农业 | 农林牧渔行业专题：

          如何看待6月生猪产能变动情况？

农业 | 农林牧渔行业专题：

          24Q2行业持仓环比微降，关注生猪养殖及水产链

食饮 | 食品饮料行业2024Q2基金持仓：

          食品饮料环比减仓，筹码逐步出清

机械 | 机械设备2024年度中期投资策略：

          行业龙头出海与国内需求复苏并行

建材 | 建筑材料及新材料2024Q2末基金重仓点评：

          重仓略增，加仓优质基建地产链企业

机械 | 机械设备行业深度：

          泵业千亿规模迎头部集中趋势

前瞻 | 前瞻研究专题：

          生物多样性：我国政策与金融支持现状

军工 | 国防军工2024年度中期投资策略：

          既定目标牵引及军转民启动未来增长

通信&电子&计算机&传媒 | 行业专题：

          第二十届三中全会科技方向政策解读：

          理解和把握中国式现代化科技脉络

汽车&机械 | 人形机器人系列报告（七）：

          人形机器人扩容市场，国产减速器进军国际

商社 | 社会服务行业专题：

          24Q2商社板块环比减仓，建议关注强α龙头

电新 | 电力设备与新能源2024Q2持仓分析：

          电力运营商&电网设备&风电板块获增持

交运 | 东航物流(601156)深度：

          电商出海东风助力，航空物流龙头起飞

汽车 | 吉利汽车(00175)深度：

          新能源转型加速，新车周期有望开启新一轮成长

军工 | 国科军工(688543)深度：

          航天瓶颈领域地方优势国企

《“首次降息”的历史背景与资产规律——Global Vision第14期》

发布日期：2024年7月21日

分析师：杨灵修，包承超，万清昱

美国6月就业及通胀数据双双走弱，叠加听证会上美联储主席鲍威尔态度转鸽，美联储9月降息已基本成为市场共识。在此背景下，市场降息交易逐步演绎。本文从历史视角切入，回顾1971年来美联储开启降息周期时的宏观环境、降息目的及资产表现，探讨本轮降息中值得关注的一些问题。

本轮宽松的性质或为“软着陆”下的“预防式”降息。历史上，结合首次降息时的宏观环境和股市表现，可将美联储的降息目的分为“预防式”、“衰退式”和“应急式”。当前市场预期和我们构建的全球央行扩散指数均指向制造业的进一步修复，为美国“软着陆”提供支撑。疫后贝弗里奇曲线斜率变陡，就业正处疫情前相当的健康水平，但沿历史轨迹失业率或大幅上升，美联储本轮降息或有意维持就业稳定。制造业修复背景下，美国经济转弱但有支撑，或为“软着陆”下的“预防式”降息。

经济有韧性+特朗普2.0叙事，短期降息空间或有限。我们认为，全球制造业回暖叠加“特朗普回归”叙事下的政策预期或增加通胀粘性，当前与美国核心商品价格同步的中国生产资料价格和美国进口价格均已企稳回升。此外，“特朗普回归”叙事下，其政策倾向引发通胀上升的担忧，叠加年初以来通胀反复及就业数据的修正，美联储货币决策或更为谨慎，本轮降息的次数和幅度料有限，也有可能拉长降息的“战线”。

“预防式”降息前后，资产价格表现存在一般性规律。降息前后美债多稳定上涨，“预防式”降息情形下股商之间及商品内部存在轮动。1971年来，美联储共进行4次预防式降息，平均表现来看，受降息预期催化，股债多于降息前2个月出现明显上涨；或受经济前景不确定性扰动，降息前后1个月权益市场出现回调，金银债等避险资产占优；随着降息进程推进、经济前景上调，业绩改善预期下权益资产多在降息3-6个月内明显走高，且新兴市场弹性更大，贵金属有所承压但油、铜表现良好。

本轮降息周期或与2019年“预防式”降息更可比。美林时钟刻画下，当前中美经济周期及中国货币&信用条件均与2019年“预防式”降息前更相似。国内货币及信用条件而言，当前及2019年我国货币政策均较为宽松但M2增速下行。美林时钟视角，2019年美国经济处于升温阶段，中国经济增长则有所放缓，均与当前美国经济相对韧性、中国弱复苏的宏观环境相似。此外，2019年正值特朗普政府执政时期，中美贸易关系恶化，与当前市场倾向交易“特朗普回归”的背景也有较高相似性。

基于2019年股市映射，关注利率敏感性更高的板块。历史来看，港股&美股成长风格、港股房地产板块对利率走势更敏感，降息前后的弹性更大。自2019年5月起，降息预期发酵，港股&美股各行业受流动性宽松预期提振均有良好表现，其中周期和成长板块表现更佳。之后首次降息伴随中美贸易摩擦升级，港股&美股市场回调，两市防御板块在冲击下表现较好。随着贸易摩擦缓和，随着货币政策效果显现，港股&美股的科技、医药等成长板块及港股地产、美股能源&材料等周期板块表现更优。

风险提示：1）全球制造业修复放缓；2）美联储降息进度不及预期；3）地缘政治冲突加剧。

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《策略专题：降低波动率对组合有什么用？》

发布日期：2024年7月20日

分析师：包承超，邓宇林

一、探讨波动与收益之间的关系

跨资产来看，风险较高的资产往往会具有较高的回报。但在权益资产内部，如风格因子，高风险并不意味着高回报。行业因子间的风险收益特征始终更加无序。

纵向来看，因子自身的波动率对其未来收益率并无指引意义；但横向来看，低波动因子未来的收益率通常较高。同时衡量风险后，规律更明显——历史波动率低的因子，未来Sharpe Ratio更高。

区分牛熊周期后发现，高波动因子在牛市占优，但低波动因子在熊市表现更好。高波动性因子在牛市周期中的收益明显高于低波动因子；低波动因子在熊市中更能抵抗回撤；低波动因子和高波动因子似乎“龟兔赛跑”一般，高波动因子在牛市涨得多，但在熊市回撤的更多。

二、相较于收益率，波动率具备更好的可预测性和延续性

波动率自身有着较好的可预测性和延续性——高波动的资产未来大概率也是高波动；风格因子的波动率通常在1倍标准差内变化；风格因子的波动率通常在1倍标准差内变化。但收益率波动范围较大，难以通过历史数据预测。相较于波动率，无法精准预测收益率会给整个组合带来更大的损失。

三、基于波动率的组合管理

低波动策略简单有效。如果可以完美预测因子的波动率和收益率，组合管理可以较好的实现优化目标。然而理论和现实存在差距，选用历史数据作为预期收益率和波动率，策略效果很差。弱化对收益率的预测，也可以明显跑赢基准——即历史波动率作为未来波动率 & 正确判断未来收益率正负。

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美联储加息超预期变化；市场流动性超预期变化；国内经济复苏不及预期。

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《策略专题：2024年二季度基金重仓配置分析》

发布日期：2024年7月20日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

一、仓位回落，集中度提升，电子、通信增配

二季度基金减持科创板、创业板，增持主板。截至2024年7月19日15点，2024年基金二季度持仓披露率超过99%。我们根据主动偏股型（普通偏股型、偏股混合型、平衡配置型及灵活配置型）四种基金口径进行重仓统计。分板块来看，2024年二季度基金减持科创板、创业板，增持主板。与2024年一季度相比，主板配置比例增加1.08个百分点至76.04%，创业板减配0.73个百分点至8.58%。从不同类型基金口径来看，二季度四类基金股票持仓占比均大幅下降。

港股持仓占比大幅提升。

四类基金股票仓位开始下降。从基金季报数据看，主动型股票基金整体仓位大幅下降。股票的基金资产总值占比环比下降至82.36%；债券占比环比下降至5.79%，现金比例提升。

基金持仓集中度继续回升，基金集中持仓个股赚钱效应尚可。从前五十大重仓标的配置比例来看，2024年二季度基金前50大持股集中度达到41.5%。基金集中持仓个股的赚钱效应开始回升，前50大标的已经能跑赢公募基金指数。2024年一季度前五十大重仓股在2024年二季度的平均收益率达到为2.4%，明显高于普通股票型基金指数的-2.5%，意味着2024年一季度基金重仓股在2024年二季度表现尚可。

龙头公司配置保持稳定。2024年二季度基金对一线/二三线龙头公司持仓占比相对一季度分别环比下降0.06、下降0.04个百分点至32.42%、17.57%。整体集中度仍在提升，但一线龙头、二三线龙头持仓幅度无明显变化。分行业来看，二季度基金主要增配电子、通信行业龙头，主要减配食品饮料、医药等行业龙头。

消费减持、周期制造TMT增持。

二季度基金大幅增配电子、通讯，减配必选消费、医药。基金增配信息技术板块2.25pct，基金增配通讯业务板块0.83pct。基金必选消费板块减持3.89pct，基金医药板块减配0.60pct。

二季度电子、通信配置比例提升最高。配置比例变化来看，二季度电子、通信配置比例提升最高。相比之下，食品饮料、医药比例降幅最大。二季度电子、医药、食品饮料超配最高。银行、非银、石油石化等仍明显低配。

二季度电子、通信配置比例提升最高。

主要红利指数的超配情况持续回落。

二季度消费电子、通信设备等配置比例提升。二级行业方面，二季度消费电子、通信设备、半导体、白色家电等配置比例提升较大。

二季度酒类、电源设备等配置比例降幅较大。二级行业方面，二季度酒类、电源设备、其他医药医疗、光学光电等配置比例降幅较大。

二、各规模基金份额均收缩

公募基金整体份额及规模均收缩。

分规模看基金增速：二季度小规模基金的规模占比上行。份额方面，100亿以上基金二季度收缩速度更慢。

分规模看基金增速：大小公募基金的调仓方向相对一致。

分规模看基金调仓情况：各规模基金提升重仓股配置占比；此外，各规模基金增减持的方向较为一致。二季度公募基金一致调整方向：增配TMT，减配必选消费。

百亿规模以下基金增持热门行业龙头：（1）医药、食品饮料、电新、计算机等多个行业龙头配置普降；（2）电子、基础化工、机械、汽车等行业加仓一致性强。

三、周期制造TMT配置提升，消费减持幅度较大

上游：石油石化配置上升、煤炭配置上升。上游板块配置比例普遍增加。石油石化二季度配置比例上升0.06个百分点至1.4%；煤炭二季度配置比例上升0.15个百分点至1.51%。

上游：有色金属配置上升、钢铁配置上升。上游板块配置比例普遍增加。有色金属二季度配置比例上升0.11个百分点至6.12%；钢铁二季度配置比例上升0.09个百分点至0.59%。

中游制造：电力及新能源设备配置下降、国防军工大幅上升。制造业整体配置分化。电力设备及新能源二季度配置比例回落0.62个百分点至9.13%；国防军工二季度配置比例上升0.5个百分点至2.66%。

中游加工：机械设备比例上升、建材配置比例下降。制造业整体配置分化。机械二季度配置比例上升0.32个百分点至5.67%；建材二季度配置比例回落0.05个百分点至0.39%。

中游加工：交运比例上升、轻工比例大幅下降。制造业整体配置分化。交通运输二季度配置比例上升0.03个百分点至2.42%；轻工制造二季度配置比例回落0.27个百分点至0.83%。

下游消费：小幅增持家电制造、大幅减持食品饮料。可选消费配置上升，医药和必选消费配置下降。家电二季度配置比例上升0.58个百分点至4.59%；食品饮料二季度配置比例回落3.61个百分点至9.46%。

下游消费：增持汽车、减持医疗保健。可选消费配置上升，医药和必选消费配置下降。汽车二季度配置比例上升0.04个百分点至4.45%；医药二季度配置比例回落0.6个百分点至11.2%。

地产+金融：减配地产、增配银行。地产配置下降，金融分化。银行二季度配置比例上升0.3个百分点至2.77%；房地产二季度配置比例回落0.11个百分点至0.9%。

地产+金融：大幅减持综合金融。地产配置下降，金融分化。非银行金融二季度配置比例上升0.06个百分点至0.69%；综合金融二季度配置比例回落0.04个百分点至0.01%。

TMT：电子和计算机减配。二季度TMT配置整体分化。电子二季度配置比例上升2.84个百分点至15.25%；计算机二季度配置比例回落0.59个百分点至2.67%。

TMT：通信配置比例大幅上升、传媒配置比例大幅下降。二季度TMT配置整体分化。通信二季度配置比例上升1.13个百分点至4.93%；传媒二季度配置比例回落0.3个百分点至0.7%。

风险提示：1. 全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2. 美联储加息超预期变化；3. 市场流动性超预期变化；4. 国内经济复苏不及预期。

《基金2024年2季报点评：加仓电子、通信，减仓食品饮料、医药》

发布日期：2024年7月21日

分析师：朱人木

存量基金：资金流向低风险、指数类基金。从2024年Q2的净申购数据看，货币、中长债、短债类基金获得较多净申购，其中货币类基金净申购超过6000亿份，短债和中长期纯债类净申购超过4800亿份。被动指数型基金获得787.1亿份净申购，偏股混类基金获得508.0亿份净赎回。与上季度相比，权益类和含权类基金净赎回量在减少。从申购赎回数据看，投资者的风险偏好仍然偏低，但较上个季度有偏乐观的趋势。

公募基金发行平稳。基金发行较为平稳，2024年Q2股票型基金发行规模331.78亿份，混合型的基金发行规模224.94亿份，两者合计较上个季度相当。债券型基金2024年2季度发行量3,551.01亿份，约为2024年1季度的2倍。从新发基金来看，权益类发行量仍然处于较低位置，而债券基金发行量却很火爆，主要原因是（1）2024年2季度债券表现较好；（2）投资者风险偏好较低。

基金仓位：权益类仓位小幅下降。权益类基金股票仓位较上季度小幅下降，其中普通股票型基金仓位下降0.9pct，偏股混合型基金下降0.5pct，灵活配置型基金仓位下降0.7 pct。

重仓股：加仓电子、通信，减仓食品饮料、医药。2024年Q2，公募基金主动加仓电子、通信、公用事业、家用电器、国防军工；主动减仓食品饮料、医药生物、计算机、交通运输、电力设备。本报告采用的基金样本为全部基金(包含被动基金)，理由是被动基金的投资者是基于资产配置需要进行投资，其投资行为反应了投资者对行业布局的整体思路，所以统计范围纳入了被动基金。

风格配置：加仓中证500。2024年Q2，公募基金对中证500的配置比例增加了1.35pct，其中主动加仓（超配变化）1.13 pct，对沪深500、中证1000的超配比例变化分别为-197BP、+30BP。基金对中盘股的配置权重增加，而对以沪深300为代表的大盘股配置减少，可以看出，目前投资者对两端（大盘和微盘）较为谨慎，而对中盘更加看好。

行业主题基金变化：电子行业基金规模上行。根据基于持仓分析的行业主题基金池数据，比较各个季度行业主题基金规模的变化。行业基金规模的变化反映了市场基金投资者的偏好。2024年Q2电子行业主题基金规模上升1.3pct，电力设备、食品饮料、医药类主题基金规模分别下降0.8pct，0.9pct，0.5pct。从结果来看，投资者对前期基金中存量较大的四个行业主题（电力设备、食品饮料、医药、电子）中的三个主题都有减配。

风险提示：基金季度报告只披露十大重仓股，全部持股分布与十大重仓股分布可能有偏差。公募基金季报披露持仓只是时点数据，非报告披露日数据可能与季报日有偏离。

《2024年7月第三周利率债周观点：6月央行为何扩表7009亿元》

发布日期：2024年7月21日

分析师：李清荷，吴嘉颖

央行资产负债表总体呈扩张态势，6月扩表7009亿元。2024年6月，央行资产负债表扩表7009亿元，其中资产端对其他存款性公司债权的增加9069亿元，对其他金融性公司债权增加801亿元，其他资产减少2578亿元；负债端其他存款性公司存款增加12608亿元，政府存款减少6131亿元，国外负债减少576亿元，其他负债减少257亿元。

国债借入操作会使央行资产负债表的负债端发生内部变动。央行的国债借入再卖出操作会将银行体系的超额准备金转化为不具备货币扩张作用的非储备信用负债工具，使资产负债表央行的负债端发生结构上的变动，资产端则不发生改变。央行购入国债并归还给商业银行的操作会将不具备货币扩张作用的非储备信用负债工具重新转化为超额准备金，同样使央行的负债端发生结构上的变动，资产端则不发生改变。

国债借入操作会对超额准备金造成扰动，使之先减后增。整体来看，央行借入国债后再归还的操作会对商业银行的超额准备金造成扰动，使之先减后增，对流动性起到跨期调节作用。整个过程中，央行首先通过国债借入再售出的操作回笼基础货币，收紧流动性，抬升利率曲线；随后通过购入国债进行归还的操作增加商业银行的超额准备金，投放流动性，使利率曲线下移。

央行和商业银行报表上对彼此债权或债务的差异或因科目划转。6月，央行对其他存款性公司债权增加了9069亿元，但从商业银行的资产负债表来看，6月对中央银行负债的规模反而缩减了1002亿元，与央行的扩张不符，两者存在10071亿元的差异，出现这一现象或系因会计科目的划转问题。6月央行其他资产项缩减2578亿元，或因央行将其他资产项部分划转到对其他存款性公司债权项中；6月商业银行其他负债项变化额较往年平均变化额度大幅上升，或因商业银行将账目暂记在了其他负债科目中。

当周利率债复盘：本周税期，央行加大公开市场净投放力度呵护流动性，资金面保持相对均衡，债市在消息面扰动中窄幅震荡，收益率整体略有下行。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行1.75bp至1.5075%，10年期国债240004较前一周下行0.85BP至2.2605%，10年期国开债240205较前一周下行1.5BP至2.3275%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行1BP至2.4630%。

周观察：（1）国家统计局公布我国二季度GDP同比增4.7%，上半年同比增5.0%。（2）美联储发布最新一期褐皮书，显示美国经济活动有所减弱。（3）新华社发布《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》。

下周债市展望：综合来看，基本面稳中有进；本周税期，央行适时加大流动性投放力度，表明货币政策宽松底色不改，资金面料将保持平稳。市场聚焦央行动态，下周的重要会议或更重视实现增长目标基础上进行有效的风险防范，预期政策基调保持稳健，监管力度或进一步加强，在此期间，央行或通过发声等方式继续维持市场稳定，债市宜在政策落地前保持谨慎。

风险提示：警惕央行后续操作对债市的影响；警惕货币政策转向对债市的影响。

《紧跟改革步伐——二十届三中全会《决定》全文点评》

发布日期：2024年7月22日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

事件：中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，于2024年7月15日至18日在北京举行。二十届中央委员会第三次全体会议研究了进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，通过了《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（下称《决定》）。

事件点评：

总体来说，三中全会决议较为积极。在民营经济、产业发展、创新机制、财税改革、金融改革等多方面明确了改革路径，有助于市场盈利长期向好。

全会对民营经济的重视度提升。《决定》，在经济体制章节的第一条就表示“为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会的方针政策”，而十八届三中全会决定在第四条才涉及。具体措施包括 “深入破除市场准入壁垒”、“支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务”、“完善民营企业融资支持政策制度”等。

高质量发展体制章节中，重点描述产业发展方向。《决定》中，描述了五点：（1）发展新质生产力体制机制：新兴产业方面，“推动技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级”；传统产业方面，“以国家标准提升引领传统产业优化升级”等；（2）促进实体经济和数字经济深度融合制度：“建立保持制造业合理比重投入机制”等。（3）发展服务业体制机制：“发展产业互联网平台，破除跨地区经营行政壁垒”；“健全加快生活性服务业多样化发展机制”等。（4）现代化基础设施建设体制机制：“深化综合交通运输体系改革”；“提高航运保险承保能力和全球服务水平”等。（5）提升产业链供应链韧性和安全水平制度：“抓紧打造自主可控的产业链供应链”；“建设国家战略腹地和关键产业备份”等。

高度重视创新体制机制。十八届三中全会决定的第四部分为“加快转变政府职能”，二十届三中全会决定的第四部分转换为“构建支持全面创新体制机制”。其中，重点内容包括深化教育综合改革、深化科技体制改革、深化人才发展体制机制改革。

财税体制改革的特征是开源节流。开源方面，体现为“把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理”、“增加地方自主财力，拓展地方税源”、“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”等；节流方面，体现为“深化零基预算改革”、“规范税收优惠政策”等。

强调金融体制改革。二十届三中全会在宏观调控章节单独提及“深化金融体制改革”，十八届三中全会的具体表述为“完善金融市场体系”。对资本市场描述大幅增加，具体涉及的内容与前期的“国九条”大体一致。此外，强化金融市场的对外作用，表达了“发展人民币离岸市场”和“积极参与国际金融治理”。

风险提示： 1）政策规划发生重大变化；2）国际经济环境发生巨变。

《如何看待央行“多箭齐发”？——央行降息与减免MLF质押品点评》

发布日期：2024年7月22日

分析师：李清荷，吴嘉颖

7月22日，央行公告称公开市场7天OMO调整为固定利率、数量招标。同时，7天OMO利率由此前的1.80%调整为1.70%。紧接着，LPR出炉，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，分别调降10BP。午后，央行再公告下调隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%。此外，本月起，有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。为何此时同步调降OMO和LPR，以及阶段性减免MLF质押品政策目的怎么理解？后市如何看？我们对此点评如下。

OMO & LPR & SLF齐降背景/原因：

（1）当前短债利率和政策利率持续倒挂，货币政策有效性降低。结合此前央行强调以某一短期利率作为观测点，因此本月短期利率调降而MLF持平，符合央行对于增强短端利率调控能力的决心。由于临时正逆回购也是以OMO作为参照，本次操作或将进一步优化当前利率走廊并提升影响力。此外，本次调降将有效平抑此前政策引发的短期资金波动，为后续操作做铺垫。

（2）主因当前基本面持续弱修复。当前金融数据结构不佳体现实体融资需求仍弱；经济数据持续呈现出强供给、弱需求态势。结合三中全会提及要保证今年5%的经济增速目标，我们认为LPR双降存在必要性。今年以来，银行新一轮调降存款利率，为降息打开空间。由于当前贷款利率仍然偏高，导致高实际利率及投资回报率下降，因此降息有助于提振企业融资需求、对存量房贷和增量地产销售均有利好，有助于促进宽信用。

（3）由于近期海外对美联储9月降息预期大幅提升，外部对我国货币政策掣肘有所降温，人民币汇率整体维持稳定。因此当前宽货币发力有助于提升实体信心，同时财政政策发力。

复盘OMO/LPR/SLF齐降后的债市表现：历史上，OMO、SLF和LPR共有4次在同月调降，分别是2019-11、2022-1、2022-8、2023-6和2024-7，三者同日降息的仅本次（第五次）。梳理过去4次OMO、SLF与LPR同降后的长债表现，即使此前存有预期， OMO与SLF降息当日与次日利率仍有下行；待LPR下调，债市情绪将有所修正；降息预期兑现后，债市后续多偏向演绎利多出尽逻辑，1个月后，收益率多数会回吐此前降幅。

阶段性减免MLF质押品政策目的：本次公告，获MLF减免的条件是出售中长期债券，旨在鼓励一级交易商出售在手中长期债券，增加市场可交易债券规模，缓解债市供求压力；此外，一级交易商出售中长期债券后可回笼流动性，或可调节当前市场银行与非银间流动性结构性宽松的格局。显示央行对当前央行中长债利率水平仍较关注，通过减免MLF质押品，率先释放部分受质押约束的中长期债券，且后续央行卖债操作未落地，故长端利率受降息回落的幅度仍相对有限。

对债市后续怎么看？本次央行公告降息后，收益率先下后上，但整体仍维持涨势。一方面，本次降息节奏调降顺序超出市场预期，打开了短期内长短端收益率向下空间，但由于央行利率走廊的限制，同日公告了阶段性减免MLF质押品，以此来释放中长期债券，表面央行控制长端利率意图仍强，且在其多项调控措施未落地前，市场多头情绪相对克制，短期长端利率大幅向下调整仍有约束。后续需关注利好释放后的短期技术性回调，可考虑在区间内择机做多。此外，在基本面增速趋缓与年内海外降息概率增加下，后续降准降息仍可期。

风险提示：警惕央行操作和货币政策转向对债市的扰动。

《超预期降息的背后——2024年7月降息点评》

发布日期：2024年7月22日

分析师：樊磊，方诗超

事件：

7月22日，央行宣布即日起公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标。同时，公开市场7天期逆回购操作利率由1.8%调整为1.7%，降息时点早于市场预期。我们认为，全面降息是央行对当前经济基本面的及时反应，也反映出国家实现全年经济增长目标的决心。此外，本次降息也体现了央行货币政策操作框架的进一步市场化改革。从三中全会的部署来看，我们预计财政政策及一些改革措施也有望较快落地，为经济增长保驾护航。

事件点评：

降息是对当前基本面的合理反应。二季度我国GDP环比增速放缓（+0.7%，前值+1.5%），低于潜在产出增速（1.2%-1.3%），导致负产出缺口再度扩大。同时，通胀缺口也负向扩张，导致实际利率被动上升。在此背景下，此时央行下调政策利率符合货币政策操作的一般规则，也一定程度上符合我们的前瞻判断。此外，6月美国CPI通胀数据低于预期，再次通胀的风险下降，美联储可能在三季度逐步开启降息，这意味着人民币汇率压力有所缓解，货币政策操作空间扩大。

降息反映稳增长决心，为经济保驾护航。降息将从多渠道支撑总需求回升，包括：1）释放较为强烈的稳增长信号，显示决策层稳增长的决心，有利于提振投资者和消费者风险偏好；2）推动市场利率的下行，引导信贷扩张，起到宽信用的效果；3）LPR的下调有望降低存量房贷利率水平，缓解居民部门负债压力，提升居民消费能力；4）对资产价格构成支撑，从财富效应和资产负债表效应的渠道提振消费，增加信贷；5）利率下行可能也会推动人民币对一篮子货币贬值，提振出口。

降息暗含货币政策机制改革。本次降息也体现了央行货币政策操作框架的进一步市场化改革。此次央行还对招标方式进行了调整，即日起公开市场7天期逆回购操作将采用固定利率、数量招标。这意味着，货币市场的DR007利率将更密切地围绕央行7天OMO利率波动，有利于央行公开市场操作7天逆回购利率更好地锚定货币市场的基准利率，可以更好地发挥政策基准利率的作用。本次降息MLF未进行调整，表明伴随着利率市场改革推进，MLF的政策利率色彩淡化。

其他政策或将配合护航经济。从三中全会的部署看，我们预计财政政策或将配合发力，与积极的货币政策一起推动经济平稳复苏，实现全年增长目标；同时，三中全会部署的一些改革措施虽然目标长远，但如果在短期内加速落地，也可为经济增长保驾护航。当然，央行在引导利率下行的同时，也在提示债券市场长端利率过度下行的风险：央行今日发布公告鼓励机构卖出长期国债，提升长期债券的期限溢价，我们认为这是一种宏观审慎措施对潜在风险的管理。

风险提示：政策与预期的不一致；地缘政治风险。

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《产业债配置走强——公募基金Q2债券持仓新变化》

发布日期：2024年7月23日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

公募基金2024年Q2持仓信用债新变化。债券市场震荡走强，公募基金持仓债券总市值持续上升，仍处于近三年的历史高位。2024年二季度，基金公司的债券投资总市值为17.92万亿元，较2024年一季度增长了0.98万亿元，整体规模较上个季度小幅增长5.79%。分类别来看，偏债混合型基金、混合债券型一级基金、短期纯债型基金重仓城投债的比重比较高，分别为19%、18%和16%。混合债券型一级基金重仓信用债整体资质较为下沉，高评级债券占比仅为46%；而货币市场型基金整体风格最为谨慎，重仓信用债中高评级债券占比为84%。

城投债：机构配置力度减弱，部分中弱区域获增持。2024年二季度，公募基金前十大重仓城投债的总市值规模为1174.13亿元，占信用债总市值规模的12.46%，持仓总市值较上季度环比下降11.34%。分省份来看，部分中弱区域的城投债获增持，如甘肃、青海、云南等地的持仓总市值较上季度分别上升9.28%、47.12%和19.34%。从区县级城投债的重仓情况来看，占比超过30%包括浙江、江苏、北京、上海、重庆。除了传统的强资质区域，今年二季度重庆的区县级城投重仓占比高达41.84%，贵州的区县级城投重仓占比也有17.44%，或说明基金机构对城投平台的下沉意愿有所强化。

产业债：机构配置力度增强，公用事业为重仓行业。2024年二季度，公募基金前十大重仓产业债的总市值规模高于城投债，为1521.32亿元，占信用债总市值规模的14.69%，前十大持仓市值较上季度环比上升9.65%。分企业性质来看，民企产业债的持仓规模较上季度上升8.69%，整体市值规模仍远远小于国企产业债，持仓市值较大的单券为22华为MTN004、22宁德时代GN001等。分申万行业来看，四季度持仓产业债中公用事业、非银金融、综合和煤炭行业仍为主要重仓行业；国家电网、中央汇金、国家能源投资集团的债券热度大幅上升。

金融债：证券公司短融债重仓规模增长明显。金融债在信用债中配置比重中小幅下降，二季度市值规模为6730.9亿元，占信用债总市值规模的71.41%，较一季度环比上升了0.12个百分点。商业银行债和商业银行次级债仍是公募基金的配置重点，二季度两者的持仓市值规模合计占比约87.15%。与2024年Q1相比，证券公司次级债、证券公司债、保险公司次级债和其他金融机构次级债的市值规模实现负增长，环比分别变动-26.73%、-5.89%、-16.87%和-38.47%，而其证券公司短期融资券的增幅最大，环比上升102.96%至71.43亿元，不过整体规模仍偏小。

本周信用事件与收益率图谱：跟踪期内（2024年7月15日-2024年7月20日）有三家主体出现信用事件。

收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.11%-2.22%，2-3年在2.19%-2.33%；国企产业债，1-2年在2.22%-2.56%，2-3年在2.29%-2.46%；银行二永债，1-2年在2.05%-2.14%，2-3年在2.12%-2.23%。

本周信用债市场回顾：

一级市场：本周信用债发行量环比减少，净融资额环比减少。城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.26%，较上周下降7 BP，城投债票面利率为2.40%，较上周下降6BP, 产业债票面利率为2.28%，较上周下降4BP，城投-产业息差为12.13 BP。

二级市场：本周信用债总成交量为8250.00亿元，环比上升17.56%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为302只，低估值成交债券数量为153只；城投债高估值成交债券数量为1823只，低估值成交债券数量为72只。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。

《转债周度观察：转债主体业绩预告盘点》

发布日期：2024年7月23日

分析师：李清荷

A股2024H1业绩预告已基本集中于7月中上旬披露完毕。截至2024年7月19日，共有158家存量转债发行主体披露了业绩预告，共涉及25个申万行业，在此我们对转债正股的业绩预告情况进行总结，探究转债正股基本面的变化。

本轮业绩预告较过去节奏加快、预喜率上升。纵向来看，今年转债主体业绩预告呈现披露节奏加快、预喜率提升趋势。披露率方面与去年相近；今年预喜主体占比55.7%，上升幅度明显。从时间分布看，今年业绩披露集中在7月上半月，且在7月之前公布的数量扩充至5家，全为“预增”或“略增”，反映上半年转债主体经营向好、且更迫切展示自身业绩吸引投资者注意。

业绩预告结构：电子、汽车行业表现良好。行业分布看，本轮业绩预告披露主体较多的行业包括电子、汽车、电力设备等，其中汽车行业以75%预喜率居于前列。业绩扭亏主体中，以基础化工行业为主，受主营产品价格上升等影响。而电力设备受到光伏产品价格持续下跌影响出现最多首亏主体。各行业利润情况看，18个行业的平均利润增速为正，公用事业、电子、汽车行业净利润规模最高。

个券净利润规模及增速盘点：净利润方面，披露预计业绩最高的主体为九丰能源、森麒麟、韦尔股份、温氏股份、华友钴业、立讯精密和长城汽车，主要集中于电子、电力设备行业，原因多与需求上升、成本下降有关。从净利润增速角度看，增速最高的主体为五洲特纸、永东股份、凯中精密、国城矿业和西子洁能，原因主要包括公司新产能释放、去年基数较低、处置投资收益等。

转债市场跟踪：权益市场看，观察期内整体呈上涨趋势，市场日均成交额6718亿元。大小盘表现分化，沪深300表现较中小盘更优。行业板块来看，农林牧渔、食品饮料及国防军工板块涨幅居前；轻工制造、纺织服装、有色金属跌幅居前。转债市场看，观察期内中证转债指数下跌1.42%，转债日均交易额为667.32亿元。上市交易的528支转债中，上涨114支，下跌414支。

转债核心指标盘点：双周观察期内等权转债平均价格由117.35元微降至115.43元，降幅为1.92元，中位数价格由111.4元微降至109.96元，降幅为1.44元。等权转债平均转股价值下降至75.75元，转股价值中位数降至71.65元，降幅分别为1.95、0.49元。衡量转债估值的指数方面，市场百元平价溢价率由7月12日的18.81%跌至7月19日的13.8%。

风险提示：宏观环境出现超预期变化；业绩预告不及预期风险。

《计算机行业专题：车路云一体化系列之三—V2X车载终端篇》

发布日期：2024年7月19日；评级：强于大市

分析师：黄楷，陈安宇；联系人：喻虎

行业事件：自年初以来，智能网联车路云一体化相关利好文件密集发布，政策层面对车路云一体化的支持达到新的高度，五部委已公布智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单，名单覆盖20座城市，相关城市已纷纷启动相关规划与建设工作，车路云一体化进入了规模化落地的关键阶段。

V2X车载终端是车路云一体化中关键设备。V2X车载终端,指安装在智能网联汽车上，具备EUHT、C-V2X(直连通信 PC5)、4G/5G 蜂窝的联网功能、高精度定位功能、数据采集、数据存储、数据传输、安全防护等功能的设备，是车辆实现与其他设备通信的核心，是车路云一体化中关键设备。V2X功能与T-BOX、域控制器等集成成为发展趋势，因此在本文中，我们统称实现V2X功能的车载单元为V2X车载终端。

车路云规模化落地有望推动V2X车载终端市场快速成长。智能网联试点项目逐步落地，有望推动V2X终端渗透率快速提升。根据我们测算，预计2025年智能网联汽车试点车辆V2X车载终端价值量短期或达千万级；新销售L2级及以上自动驾驶车辆开始小规模批量前装V2X终端，我们预计到2025年市场规模约为4亿元。长期来看，智能网联汽车有望广泛普及，V2X终端新车装配率或较高，预计2030年V2X终端（独立模块）市场规模有望近百亿，而集成化V2X终端市场规模甚至达千亿。

车载终端领域竞争格局或受集成化趋势影响改变。随着车载单元功能以及产品的演进，市场格局也有望随之变化。ETC-OBU市场集中度较高，据头豹产业研究院数据，2022年万集科技、金溢科技和华铭智能三家企业占据了85%以上的市场份额。当前V2X车载终端以后装为主，市场格局较为分散，产品趋于同质化，厂商以早期ETC-OBU厂商为主。但随着V2X终端与ETC、TBox等模块集成，未来TBox等传统汽车零部件供应商更具竞争优势。

风险提示：项目落地不及预期；行业竞争加剧风险；市场空间测算存在误差风险等。

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《医药生物行业专题：公募基金持仓占比降幅收窄，后续有望企稳回升》

发布日期：2024年7月20日；评级：强于大市

分析师：郑薇

2024Q2医药生物公募基金重仓比例环比降幅收窄。2024Q2医药生物公募基金重仓比例为9.88%，环比下降1.09pct，相比2024Q1环比降幅2.60pct有所收窄。2024Q2医药生物涨幅位居申万31个一级行业中第20位，累计跌幅10.25%，跑输沪深300指数8.10pct，跑输上证综指7.82pct。

医疗器械和中药子行业重仓比例有所提升。2024Q2医药生物子行业重仓比例依次为医疗器械（3.25%）、化学制药（2.66%）、医疗服务（1.52%）、生物制品（1.14%）、中药Ⅱ（1.03%）、医药商业（0.28%），各子行业重仓比例变动幅度有所分化，加仓幅度依次为医疗器械（+0.04pct）＞中药（+0.03pct） ＞医药商业（-0.06pct） ＞医疗服务（-0.27pct） ＞生物制品（-0.38pct） ＞化学制药（-0.40pct）。

24年Q2北上资金净流出，净流入以医疗器械龙头为主。2024Q2北上资金净流出医药生物板块21.64亿元，其中4月份净流入30.02亿元，5月及6月份分别净流出10.48亿元和41.18亿元。公司维度上，2024Q2北上资金净流入较多的公司依次为迈瑞医疗（21.25亿元）、乐普医疗（6.36亿元）、东阿阿胶（5.99亿元）、康弘药业（5.58亿元）和博雅生物（5.18亿元），医疗器械龙头公司北上资金净流入金额较多。

风险提示：行业政策变动不及预期；海外需求不及预期；研发不及预期。

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《农林牧渔行业专题：如何看待6月生猪产能变动情况？》

发布日期：2024年7月21日；评级：强于大市

分析师：王明琦

国家统计局/农业农村部能繁母猪6月环比持续增加。根据国家统计局/农业农村部数据，能繁母猪存栏4038万头，同比减少259万头，下降6.0%，环比增加46万头，增长 1.1%。自2023年以来能繁母猪持续去化至2024年4月，5月首次环比转正，6月为连续第二个月增加。从生猪出栏看，去年12月份至今年5月份，全国新生仔猪数量同比下降7%，预示下半年生猪出栏同比有所减少。

涌益咨询6月能繁母猪存栏环比继续增加。涌益咨询样本点6月能繁母猪存栏环比增加。2024年6月样本点1能繁母猪存栏环比+0.61%（前值+0.73%），增幅有所缩小；2024年6月样本点2能繁母猪存栏量环比+0.46%（前值+0.32%）。目前中大型猪企业偏稳定谨慎，部分受资金影响或疫病有少量减产。北方区域能繁母猪存栏量增幅较南方偏大，东北地区增幅超过1%，其中产能增幅主要来自于散户，而南方区域由于产能较为充足，其增幅较小。

Mysteel6月能繁母猪存栏环比增幅收窄。根据Mysteel数据，2024年6月全样本能繁母猪存栏环比+0.37%（前值+0.43%），其中规模场能繁母猪存栏环比+0.35%（前值+0.38%），中小散能繁母猪存栏环比+1.12%（前值+1.96%）。据Mysteel反馈，生猪及仔猪养殖盈利空间仍大，行业主动去化产能意愿偏弱。长期来看，产业对明年市场多持谨慎观望态度，加之部分企业资金及成本压力仍大，产能整体扩张动作缓慢。

6月猪价持续增长,仔猪价高位回落。端午过后，市场重回疲软态势，终端需求量难以匹配高价白条，另外，随着天气逐步转热，限制需求走高，预计短期内白条价格仍受毛猪价格影响，需求表现或难有提振。南方地区疫情呈现散发状态，小体重猪出栏比例略有增加，后期发展继续关注国内暴雨影响。6月养殖利润好转，散户大猪以及二育养殖户的大猪出栏积极性增高。150公斤以上大体重猪出栏占比4.83%，较上月增加0.28pct。

风险提示：发生疫病的风险；生猪价格长期处于低位；原材料价格波动的风险。

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《农林牧渔行业专题：24Q2行业持仓环比微降，关注生猪养殖及水产链》

发布日期：2024年7月22日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏

24Q2农林牧渔行业基金配置小幅回落。2024Q2农林牧渔行业关注度环比小幅回落，具体数据来看，2024Q2基金重仓农林牧渔行业比例为1.55%，环比-0.09pcts；行业超配比例为0.25%，环比-0.02pcts。

养殖板块仍为主要配置方向，其次为饲料板块。猪价自5月中旬起快速上涨，但市场对价格上涨的持续性有所担忧。在此背景下，养殖板块基金重仓比例/超配比例环比小幅下降，2024Q2基金重仓比例为1.06%，环比-0.02pcts；超配比例0.42%，环比-0.03pcts。受水产价格回升、畜禽养殖整体盈利影响，饲料板块基金重仓比例/超配比例环比小幅上升，2024Q2基金重仓比例为0.41%，环比+0.05pcts；超配比例0.20%，环比+0.05pcts。

动保及种植行业仍处低配状态。非洲猪瘟疫苗推进进程不及预期，下游禽畜存栏偏低导致动保企业销售承压，在此背景下动保板块基金重仓比例/超配比例偏低且环比下降，2024Q2基金重仓比例为0.01%，环比-0.03pcts；超配比例-0.06%，环比-0.02pcts。受粮价下行以及转基因商业化推广进程略低于市场预期等因素影响，种植板块基金重仓比例/超配比例环比下降，2024Q2基金重仓比例为0.05%，环比-0.08pcts；超配比例-0.12%，环比-0.05pcts。

重仓个股仍集中在养殖板块。从重仓个股情况看，2024Q2基金持仓最多的农业板块个股为牧原股份，持有基金数共计257家（环比+19家），其次分别为温氏股份240家（环比+16家），海大集团143家（环比+30家）。从行业分布看，基金重仓股农林牧渔持仓仍集中在养殖行业，前15名中养殖业个股数量为10支，饲料个股数量为1支，动保个股数量为1支，种植个股数量为3支。

风险提示：疫病风险；生猪价格长期处低位风险；原材料价格波动风险等。

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《食品饮料行业2024Q2基金持仓：食品饮料环比减仓，筹码逐步出清》

发布日期：2024年7月23日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

食品饮料行业公募持仓比例9.46%，超配比例3.38% 。取Wind普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及灵活配置型基金作为样本分析2024Q2行业重仓持股情况，2024Q2食品饮料公募基金重仓持股比例为9.46%，环比下降3.61pct，与2018Q1/2017Q2比例接近，处于2010年以来54.4%的分位水平。2024Q2基金重仓前20名中食品饮料个股有4个，分别为贵州茅台、泸州老窖、五粮液与山西汾酒。

剔除重仓白酒基金，其他基金白酒仓位接近2018年来最低。2024Q2共932支基金持仓白酒，重仓规模1263.25亿元，其中白酒持仓规模在10亿以上的基金19支（2024Q1为31支），持仓白酒市值达635.52亿元，占比50.31%，环比2024Q1提升7.25pct，白酒仓位31.31% ，环比下降4.61pct。剔除持仓白酒10亿以上的基金，剩余基金2024Q2持仓白酒627.72亿元，占比49.69%，环比2024Q1下降7.25pct，白酒仓位4.88%，环比下降2.80pct，仓位已接近2018年来最低。

子板块中白酒/速冻食品/啤酒超配，子板块均环比减仓。取中信行业分类，2024Q2食饮子行业中超配（括号中为超配比例）的分别为白酒（4.04pct）/速冻食品（0.04pct）/啤酒（0.03pct）。2024Q2子行业均环比减仓（括号中为仓位变动），白酒（-3.13pct）/啤酒（-0.13pct）/休闲食品（-0.10pct）/乳制品（-0.09pct）/调味品（-0.05pct）环比减仓较多。

个股中老白干/重啤环比加仓最多，茅台/老窖环比减仓较多。2024Q2基金持仓前五名（括号中为基金持仓比例）分别为贵州茅台（1.49%）/五粮液（0.77%）/老窖（0.70%）/汾酒（0.55%）/古井（0.41%）。重点个股中加仓前三名（括号中为仓位变动）为老白干酒（+0.02pct）/重庆啤酒（+0.02pct）/燕京啤酒（+0.01pct）；贵州茅台（-0.58pct）/泸州老窖（-0.38pct）/五粮液（-0.30pct）环比减仓较多。

2024Q2北上资金净卖出食品饮料行业。2024年4-6月北上资金持有食品饮料总市值分别为2707.81/2625.51/ 2308.84亿元，持有白酒总市值分别为2164.06/2103.77/1715.25亿元。6月北向资金持股食品饮料比例环比下降0.04pct至4.90%，持股白酒比例环比下降0.39pct至5.24%。2024Q2食品饮料/白酒指数分别下跌13.52%/14.37%。

风险提示：食品安全风险；竞争加剧风险；成本波动风险。

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《机械设备2024年度中期投资策略：行业龙头出海与国内需求复苏并行》

发布日期：2024年7月23日；评级：强于大市

分析师：刘晓旭，田伊依，裴婉晓；联系人：蒙维洒

国内需求端逐步回暖，制造业PMI指数回到枯荣线以上。需求端，2023年全国固定资产投资同比增速低于过去十年平均水平，中游设备资本开支减少。2024年3月和4月国内制造业PMI指数持续回到枯荣线以上，分别为50.8和50.4，国内需求相比2023年Q4以及2024年1-2月有所复苏。政策端，国家增发万亿元特别国债以及地产政策放松，同时加大对高新技术型企业的支持力度，促使高端制造业发展，自主可控的核心技术或将加快国产替代进程。

行业龙头海外市占率不断提升。近年来，国内高端制造行业龙头在国内竞争激烈的市场中形成一批具备全球竞争力的行业龙头，他们将出海作为未来战略。我们看好的品类如注塑机、电动叉车、高空机械、光伏设备、工控设备、激光设备、锂电设备等产品，出口优势明显，海外市占率目前较低。我们认为未来几年国内厂商出海能力将不断增强，从发展中国家市场逐步向发达国家市场渗透。

工程机械需求有望逐步触底回升。2024年1-4月我国累计销售挖掘机6.9万台，同比下降9.78%；其中4月销量1.9万台，同比增加0.27%，销量同比转正。CME预估2024年5月挖掘机（含出口）销量16200台左右，同比增长5%左右，市场逐步修复。自2021年下半年，我国工程机械行业步入下行周期，我们认为目前挖掘机行业已处于底部弱复苏阶段，随着设备等系列政策持续推进，挖掘机械市场有望逐步回升。同时锂电化有望推动叉车等产品需求持续放量。

顺周期通用设备需求复苏。从政策端来看，一方面，3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，推动仪器仪表、轨道交通等行业设备更新。另一方面，目前国内各地出台了一系列地产放松政策，地产需求回暖有望拉动顺周期需求复苏。从估值角度来看，顺周期板块经过持续调整，估值水平处于历史低位。我们认为2024年下半年政策影响逐步传导，顺周期中的第三方检测、刀具、工业母机、工控、叉车等国内需求有望迎来复苏。3C消费电子经过多年设备投资需求下滑，预计2024年下半年有望迎来部分更新需求，行业景气度有所回暖。

低空经济测试有望带来检测行业新增量。第三方检测行业发展与宏观环境及下游细分行业需求相关性较高，目前检测服务行业整体景气度较低，其中我们认为汽车相关检测景气度可持续：一方面，随着小米、华为等公司不断进入汽车行业并且传统燃油车企业加快布局新能源车，汽车检测行业受益于下游新车型不断推出；另一方面，低空经济不断发展有助于第三方检测行业扩大市场规模，汽车检测和无人机等低空经济检测测试内容相似，相关汽车测试企业具有对应检测能力。

风险提示：下游需求不及预期；技术迭代的风险；政策变化的风险。

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《建筑材料及新材料2024Q2末基金重仓点评：重仓略增，加仓优质基建地产链企业》

发布日期：2024年7月23日；评级：强于大市

分析师：武慧东；联系人：吴红艳

建材建筑板块基金重仓延续低配，超配比例环比均小幅提升。2024Q1末建材、建筑板块基金重仓持股市值分别为72亿、95亿，重仓比例分别为0.43%、0.57%，环比分别+0.02、+0.07pct，建材、建筑环比小幅加仓（截止2024/07/19，后文同）。2024Q2建材、建筑板块重仓比例在申万一级行业中分别排名27、25名，较2024Q1均上升1名。建材、建筑两个板块重仓超配比例分别为-0.42%、-1.58%，环比分别+0.06pct、+0.07pct，延续近年低配态势。

重仓前十新增三棵树/鸿路钢构/伟星新材，加仓基建地产链。三棵树、鸿路钢构、伟星新材新进2024Q2末基金重仓金额TOP10（重仓持股市值分别为13.7、11.8、4.3亿元），志邦家居、凯盛科技、北新建材退出。重仓TOP10中7家为传统地产基建链企业（海螺水泥/三棵树/鸿路钢构/东方雨虹/华铁应急/伟星新材/华新水泥），其中装修建材3家，数量环比持平。传统基建/地产链标的环比加仓为主，加仓前3标的为鸿路钢构、三棵树、兔宝宝，基金重仓占比环比分别9.6、5.1、2.3pct至14.1%、7.2%、4.6%。新材料标的环比减仓为主，玻璃纤维等有一定加仓。

北向持仓：2024年初以来以减仓为主，开始加仓水泥、防水等。北向持仓占自由流通股比例TOP20榜单基本稳定，2024年初以来北向持仓TOP20标的整体减多增少，北新建材、海螺水泥、江河集团、华新水泥、东方雨虹等标的加仓较多，2024年年初以来分别增加4.42、3.47、3.07、1.92、1.78pct至25.50%、7.74%、4.06%、5.92%、14.94%。本周环比增加前三的标的则为东方雨虹、坚朗五金、三棵树，北向持仓占比周环比分别增加0.84、0.74、0.57pct至14.94%、4.60%、6.43%。

风险提示：地产融资政策落地不及预期；地产需求景气改善弱于预期；基建落地进展低于预期；原材料价格大幅波动。

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《机械设备行业深度：泵业千亿规模迎头部集中趋势》

发布日期：2024年7月23日；评级：强于大市

分析师：刘晓旭；联系人：蒙维洒

水泵属于被低估的千亿规模市场,行业估值处于底部区间，格局分散有望加速集中。国内制造业回暖&万亿国债&设备以旧换新政策积极创造内需，海外地产回暖&库存周期拐点有效拉动外需，双向利好泵业发展。

市场空间：具有千亿市场规模的通用设备。2024年全球水泵行业市场规模预计达到4600亿元，同比增速约6%，其中中国水泵市场空间约2360亿元。此外，中国是全球水泵最大的供应商，得益于国内产品以出口为主&高性价比优势，2023年中国水泵产量的全球占比预计超过30%。其中，中国水泵出口主要以欧美发达国家为主，其次是中东、非洲、东南亚等新兴国家。

内需：制造业回暖&政策加码节能泵更新替换。2024年3月中国制造业PMI时隔6个月重返扩张区间，收于50.8；4月收于50.4，保持在扩张区间；5月/6月均收于49.5，有所回落，主要系前期高基数&当期需求不足影响。我们认为5月/6月生产指数收于50.8/50.6，仍高于临界点，表明生产增速虽有所放缓但仍保持上升势头。此外，万亿国债&以旧换新政策加速不锈钢泵对传统铸铁泵的更新替换，我们认为节奏上以央国企为主导，下游客户央国企占比高的设备商率先受益。

外需：美国地产回暖&库存拐点拉动需求。2024年2月全球制造业PMI时隔17个月重返扩张区间，至今持续4个月；发达经济体中，美国制造业PMI回升幅度较大，至今持续6个月，且成屋和新屋销售呈波动上升趋势。我们看好美国地产回暖，预期有效拉动卫浴泵等家居建材消费。从库存角度，中国出口美国建筑建材同比增速2024年2月转正，但美国建筑建材行业仍在加速去库，我们认为美国需求旺盛，当前为被动去库末期，或即将进入补库周期。

竞争格局：国内CR10约15%正加速对标国外提升集中度。海外产品定位中高端，竞争集中度高，CR10市场份额约50%，包括美国赛莱默12%、日本荏原8%、丹麦格兰富8%等。国内产品定位中低端，竞争格局分散，CR10约15%，包括中金环境2.1%、大元泵业0.8%、凌霄泵业0.6%等。当前国内头部企业正在加速拓展中高端产品，有望凭借规模效应和技术壁垒淘汰尾部企业，头部集中趋势加快。

风险提示：泵类行业需求不及预期；行业产能释放不及预期。

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《前瞻研究专题：生物多样性：我国政策与金融支持现状》

发布日期：2024年7月23日；评级：中性

分析师：郭荆璞

我国拥有丰富的物种多样性，生态系统类型多样, 资源丰富，生物遗传资源具有较高的丰富性和特有性。但同时，我国受威胁物种比例也较高。经过近年来的治理，我国生物多样性迁地保护体系逐步完善，生物多样性就地保护成效显著。

2010年至今，我国进入全方面保护生物多样性的深入完善阶段。随着不断丰富和完善生物多样性保护的类型、目标和措施，逐渐构建起全方位保护的生物多样性保护政策体系。保护范围扩大到面向全国范围或具体区域的全方位保护，实现综合运用直接保护、防治防控以及可持续利用措施的保护手段，更加重视大数据等信息技术的运用，强调人与自然和谐共生、更加贯彻可持续发展思想。

2024年1月18日，生态环境部发布《中国生物多样性保护战略与行动计划（2023-2030年）》，作为全面提升我国生物多样性治理水平的科学指引。《行动计划》部署了生物多样性主流化、应对生物多样性丧失威胁、生物多样性可持续利用与惠益分享、以及生物多样性治理能力现代化四大优先领域，并提到加强企业生物多样性披露，推动生物多样性友好、可持续的产业链；以及推动生物多样性、气候投融资发展。

生物多样性保护面临资金缺乏问题。近年来，我国越来越重视社会资本在生态环境保护中的作用，随着政策端支持力度不断加大，实践中逐渐涌现出许多具有开创性、发展性、创新性意义的投融资案例，目前市场上已有的实践案例可分为银行信贷、保险保障、债券支持、“基金+”四种模式。

未来，根据《中国生物多样性保护战略与行动计划（2023-2030年）》，我国将进一步多元化投融资机制，鼓励市场化、社会化资金参与到生物多样性保护中，调动金融机构支持生物多样性保护的积极性。目标到2030年，基本建立生物多样性多元化投融资机制，资金投入水平、使用效益和透明度明显提升。

风险提示：政策变动及相关政策推进不及预期；突发的生物多样性危机带来的不确定性。

《国防军工2024年度中期投资策略：既定目标牵引及军转民启动未来增长》

发布日期：2024年7月23日；评级：强于大市

分析师：吴爽，叶鑫

需求换档引起行业盈利能力下行，部分领域仍有亮点。军工行业长期规划明确但短期需求仍然断档。一方面，真实有效的付款+收入确认未实现常态化；另一方面，阶梯降价等因素影响毛利率同比下滑。从细分领域看仍有亮点，航发领域增长仍较为稳健，船舶在独立逻辑下24Q1增长较快。当前招投标数据逐步实现高位企稳，中标数据年初以来绝对值超过过往年份同期水平，表明军工行业景气逐步企稳。

未来展望：既定目标与军备需求促发远期需求。军机方面，国外歼击机交付呈阶梯式上涨，多机型拓展与内需外贸加持下迎长周期放量；对标海外，国内复材与航电系统长坡厚雪。防务领域，战争对导弹消耗速度较快，备战补库需求大，火工品易成为精确制导武器产能窄口环节，行业话语权显著提升带来投资机会。船舶方面，深海、无人将是海军新装备的重点发展方向，2025或为发展元年。信息化方面，信息支援部队成立、军兵种结构重构，全军智能化、信息化能力将进一步提升。

军转民：市场空间较大。低空经济方面，2024年为发展元年，国家层面定位为战略新兴产业，下半年基建订单有望逐步落地。大飞机方面，年初以来多维度下进展较多，大订单持续到来，C919需求无虞、产能持续加码。商业航天方面，时空信息公司成立；航天火箭下半年将进入密集发射期，加快推进行业发展进程。国际转包方面，相对成本优势叠加巨头“本地为本地”战略转变带来国内航空零部件转包需求渗透率持续提升。

投资建议：左侧配置。2024年订货大会召开后航发赛道或已率先需求恢复，维护维修后市场起量长期配置首选仍为航发。弹药消耗类产品长期需求不变但短期停摆严重，弹性角度是最优选择。十五五规划期间目前有较多确定性高的景气度方向，卡位良好的代表性国企值得长期配置。向“天空”要GDP或为当前航空产业的发展机遇，传统军用航空即将迎来低空经济及国产大飞机的新需求。

风险提示：1、军工后续规划进展及合同订单落地不及预期，同时也有景气传导的不确定性；2、“十四五”武器装备建设规划牵引下，产能释放存不确定性；3、我国国防工业体系的体制机制改革进程低于预期，微观组织架构的不确定性。

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《第二十届三中全会科技方向政策解读：理解和把握中国式现代化科技脉络》

发布日期：2024年7月23日；评级：强于大市

分析师：张宁，熊军，黄楷，丁子然

推进高水平科技自立自强、推动高质量发展。2024年7月18日中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》。其中在进一步全面深化改革的总目标中指出：聚焦构建高水平社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，坚持和完善社会主义基本经济制度，推进高水平科技自立自强，推进高水平对外开放，建成现代化经济体系，加快构建新发展格局，推动高质量发展。

构建高水平社会主义市场经济体制。《决定》指出构建高水平社会主义市场经济体制，需要坚持和落实两个 “毫不动摇”，明确国有资本重点投资领域和方向、完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制。构建全国统一大市场，培育全国一体化技术和数据市场。完善流通体制，加快发展物联网。我们认为以电信运营商为代表的国有企业将发挥国资优势，持续加大在AI、大数据、云计算等新兴产业的投入。我们认为数据要素、物联网都是构建全国统一大市场的必要条件，会在构建全国统一大市场过程中迎来发展良机。

健全推动经济高质量发展体制机制。高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。必须以新发展理念引领改革，立足新发展阶段，深化供给侧结构性改革，完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势。我们认为《决定》强调健全因地制宜发展新质生产力体制机制、健全促进实体经济和数字经济深度融合制度、健全现代化基础设施建设体制机制、健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度等体制机制建设工作，聚焦未来产业、数字经济、新基建、自主可控四个方向，推动经济高质量发展。

风险提示：技术发展不及预期风险；产业发展不及预期风险；经济增长不及预期风险。

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《人形机器人系列报告（七）：人形机器人扩容市场，国产减速器进军国际》

发布日期：2024年7月24日；评级：强于大市

分析师：高登，黄程保，裴婉晓

投资看点：

随着人形机器人的产业发展越来越快，国产精密减速器逐步崭露头角进入特斯拉等主流企业供应链，有望跟随人形机器人放量实现份额扩张和高速增长。

精密减速器应用于中高端装备，近年受益于新能源。减速器是连接动力源和执行结构的中间结构，用于机械传动的旋转关节，主要分谐波减速器、RV减速器和精密行星减速器。精密减速器具备体积小、重量轻、精度高、稳定性强等特点，下游主要应用在机器人、半导体设备、航空装备等领域；近年谐波、RV、精密行星减速器的国内市场规模也分别达到25亿、43亿、36亿人民币左右。

精密减速器当前主要下游工业机器人稳步增长。精密减速器市场规模均不大，增速较快。近年新能源行业需求快速扩张，车载领域谐波减速器收入占比从2021年4%提升8%左右。最大下游工业机器人，2021-2022年经历较大上行周期，主要是光伏、汽车电子、半导体领域工业机器人需求量高增，2022年同比分别为90%、17%、16%左右。当前工业机器人处于景气度底部修复阶段，在无大的产业行情情况下，工业机器人增量对减速器需求的拉动有限。

人形机器人为精密减速器下一新需求增量看点。人形机器人对于精密减速器的需求拉动或是另一大亮点。乐观和中性假设下，2035年人形机器人销量分别达到200万台和45万台左右，随着人形机器人放量提升，后续谐波减速器、精密行星减速器将会迎来较快增长。特斯拉机器人Optimus Gen2的传动方案选用谐波减速器，宇数科技等机器人选用精密行星减速器作为传动方案，考虑传动方案更迭因素，大致测算乐观假设下精密行星减速器、谐波减速器对市场拉动分别为50、423亿元。

壁垒较高的利基赛道，国产替代快速推进。当前国内精密减速器处于国产份额快速提升的阶段，同时行业竞争加剧。谐波减速器、RV减速器CR3均超过60%，集中度更高；精密行星减速器相应分散，CR3在40%左右。但精密减速器行业整体有较强的技术壁垒，市场规模不大，符合利基赛道的特征；当前行业处于第一简单利基市场阶段到第二多元利基市场阶段转变的过程，国产龙头持续突围，后续进入行业下一个稳态，即国内最强企业占全球份额的25%及以上。

风险提示：行业技术突破不及预期；商业应用场景拓展不及预期。

《社会服务行业专题：24Q2商社板块环比减仓，建议关注强α龙头》

发布日期：2024年7月25日；评级：强于大市

分析师：邓文慧；联系人：郭家玮

社会服务、商贸零售、美容护理合计重仓比例环比下降0.15pct。2024Q2社会服务、商贸零售、美容护理基金重仓持股比例分别为1.23%、0.38%、0.37%，环比分别+0.09pct、-0.18pct、-0.06pct；三个行业合计重仓比例1.99%，环比下滑0.15pct。行业间对比来看，2季度社会服务、商贸零售、美容护理基金配置比例排名分别为第20、28、30，加仓幅度分别排名第10、26、22。

本地生活服务Ⅱ、个护用品基金重仓环比提升幅度较大。子行业层面，本地生活服务Ⅱ（+0.262pct）、个护用品（+0.035pct）、专业连锁Ⅱ（+0.016pct）、化妆品（+0.012pct）环比加仓；体育Ⅱ（-0.001pct)、贸易Ⅱ（-0.001pct）、教育（-0.007pct）、互联网电商（-0.037pct）、一般零售（-0.055pct）、旅游及景区（-0.056pct）、专业服务（-0.057pct）、酒店餐饮（-0.059pct）、旅游零售Ⅱ（-0.1pct）、医疗美容（-0.106pct）环比均下滑。

美团、珀莱雅等个股2季度重仓比例环比提升。公司层面，重仓前五依次为美团（0.85%）、中国中免（0.16%）、巨子生物（0.12%）、珀莱雅（0.08%）、华测检测（0.08%）。重点个股环比持仓上升前五名为美团（+0.27pct）、珀莱雅（+0.05pct)、百亚股份（+0.03pct)、名创优品(+0.02pct）、巨子生物（+0.01pct)。

北上资金：美容护理净流入；社会服务、商贸零售为净流出。2024Q2北上资金动向来看，北上资金净流入美容护理行业12.75亿元、流出商贸零售行业46.34亿元、流出社会服务行业5.34亿元。个股方面，社服：2024Q2外资增配岭南控股、丽江股份、中机认检幅度最大，环比分别增加173.3%/130.2%/90.0%。零售：2024Q2外资增配供销大集、跨境通、*ST人乐幅度最大，环比分别增加11202.4%/811.3%/539.7%。美护：2024Q2外资增配科思股份、丸美股份与上海家化幅度最大，环比分别增加193.4%/142.4%/79.2%。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；新市场开发不及预期风险。

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《电力设备与新能源2024Q2持仓分析：电力运营商&电网设备&风电板块获增持》

发布日期：2024年7月25日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

电新持仓比例8.53%，环比-0.3pct。2024Q2电新行业基金重仓比例为8.53%，环比-0.3pct，2024Q2电新行业超配比例为2.65%，环比+0.09pct，接近历史中枢水平。各行业横向对比看，电新行业2024Q2基金持仓占比位于第4名，前三名依次是电子、医药生物、食品饮料。电新行业2024Q2超配比例排名第5。总体看，电新行业基本面景气度仍较高，目前行业整体估值已经进入相对合理区间。

电力运营商&电网设备&风电板块基金持仓环比上升。2024Q2电新行业各子板块基金持仓排序依次为锂电池（7.62%）、电力运营商（2.95%）、光伏（2.19%）、电网设备（1.22%）、风电（0.41%）、核电（0.23%）、储能（0.18%）、氢能（0.18%）。 从加减仓角度看，2024Q2电力运营商、电网设备及风电板块分别实现了持仓环比+0.59pct/+0.17pct/+0.13pct，其余子板块出现环比减仓，减仓幅度前二的依次为光伏（环比-0.96pct）、锂电池（环比-0.49pct）。

长江电力&亿纬锂能&晶科能源获相对较大增持。2024Q2电新行业基金重仓前十五大标的分别为：宁德时代、长江电力、阳光电源、亿纬锂能、汇川技术、中国核电、晶科能源、思源电气、国投电力、科达利、三星医疗、宝丰能源、东方电缆、德业股份、华能国际。其中长江电力、亿纬锂能、晶科能源、国投电力、东方电缆、德业股份、中国核电、宝丰能源、科达利、三星医疗、华能国际获增持。加仓幅度排名前三依次为长江电力、亿纬锂能、晶科能源。

电力运营商板块龙头企业持仓环比上升。从电新行业各子板块层面来看，电力运营商板块整体表现亮眼。板块龙头企业表现出更强的alpha属性，2024Q2均获电新行业基金不同程度加仓，其中长江电力（QoQ+0.53pct，下同）、中国核电（+0.04pct）、国投电力（+0.06pct）、华能国际（+0.01pct），长江电力加仓比例上升幅度最大。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；新能源发电装机不及预期；原材料价格波动；海外政策变化风险。

《东航物流(601156)深度：电商出海东风助力，航空物流龙头起飞》

发布日期：2024年7月22日

分析师：李蔚；联系人：李天琛

投资要点：

跨境空运行业景气上行，公司掌握关键干线运输和地面服务设施资源，竞争优势明显，航空速运利润弹性有望释放，地面综合服务收益贡献稳健。

国内领先的航空物流服务提供商。公司为我国首家完成混改上市的专业航空货运企业，中国东方航空集团为公司控股股东、实际控制人。公司主要业务有航空速运、地面综合服务与综合物流解决方案，致力于提供为客户提供“一站式”航空综合物流服务。公司收入总体保持增长态势，资本结构改善，现金流大幅增加。2018-2023年，公司营业收入年复合增长率13.6%；资产负债率由47.2%下降到40.9%；经营活动现金净流量由8.7亿元增加到52.4亿元，年复合增长率43.1%。

供需格局趋于紧张，行业景气有望上行。跨境空运运力供不应求，行业景气上行。供给方面，主要由全货机和客机腹舱提供。全球飞机生产以客机为主，全货机产能有限，目前波音大型宽体全货机在手订单仅53架；客机腹舱运力恢复缓慢，2024年夏航季中国至美国航班仅恢复到2019年的24%。需求方面，中国电商平台出海催生大量航空物流需求。2023年中国跨境电商出口1.8万亿，同比+19.6%；同时，航空普货市场持续复苏，2024年1-5月中国手机出口3.0亿台，同比+4.3%。

航空物流弹性充足，地面服务收益稳健。航空速运业务有望享受空运运价提高带来的利润弹性。公司全货机执飞班次、日利用率等经营效率指标行业内领先。2024Q2，浦东机场出港空运价格指数平均为4,678，同比+23.0%，环比+18.9%。地面综合服务是公司利润基石。公司卡位上海机场出口核心节点资源，市占率维持50%以上。随着规划货站产能投产，将进一步增厚公司收益。综合物流解决方案打造第二增长曲线。2024Q1，相关业务收入26.3亿元，同比+64.0%，占收入比重50%。

风险提示：全球经济复苏不及预期；海外国家对于中国跨境电商平台出台限制政策；全货机运力新增供给超预期增加。

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《吉利汽车(00175)深度：新能源转型加速，新车周期有望开启新一轮成长》

发布日期：2024年7月22日

分析师：高登，陈斯竹；联系人：唐嘉俊

投资要点：

吉利汽车作为国内优质自主品牌，2020年至今新能源转型持续加速，极氪001、星越等优质车型上市加速品牌革新。2024年吉利汽车有望迎来全方面的提升：1）内销燃油车中，博系列、星系列车型有望保持销量稳定，对应市场份额的提升；2）新能源车中，极氪、领克、银河等品牌/系列车型有望带动整体销量的提升；3）出口全面升级，出口市场及车型销量有望持续扩张。所以我们认为，吉利汽车有望迎来销量和份额的快速提升。

燃油车：CMA架构竞争力强，销量份额有望逆势增长。吉利CMA架构在动力性能、安全性、智能化程度方面均领先传统燃油车竞品，星越L、博越L、领克03等CMA架构车型有望保持竞争优势，强大产品力有望助力公司燃油车销量向上，8-20万价格带区间内优势明显。考虑到政策端加码以及新品陆续推出的背景下，星系、博系有望贡献主要增长动能，我们预计2024年吉利燃油车销量有望达到122.7万辆，同比+3.6%。

新能源：多品牌策略领跑，车型迭代有望带动销量。吉利汽车在新能源布局上采用多品牌，几何、银河、领克、极氪的价格带分别在2.99-20.78万/10.38-32.88万/13.68-36.29万/18.98-58.80万，满足不同客户需求。分品牌来看，吉利新能源老车型价格调整后性价比领先，同时新车周期能力强劲，极氪MIX、领克07、银河L5\E5等车型的上市有望进一步打开销量空间。预计2024年吉利汽车新能源车型销量有望达到78.3万辆，其中银河/领克/极氪有望分别贡献25.2/15.3/20.8万辆。

出口：燃油贡献主要增长，合作模式有望拓展市场。海外布局持续拓展，通过联营企业创新出海模式。吉利汽车出口27.4万辆（含睿蓝、领克），同比增长38%，增速略低于行业，出口车型仍以传统燃油车为主，占总出口的90%以上，其中2023年吉利/帝豪/领克/几何出口销量分别为20.4/3.7/1.5/0.8万辆，同比+31.2%/+174.4%/-2.7%/-25.9%。公司通过与联营企业宝腾汽车输出平台及技术，协助推出新车型提升出口销量，预计2024年出口销量为34.6万辆，进一步打开成长空间。

风险提示：经济复苏不及预期；出口不及预期；跨市场比较估值偏差风险。

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《国科军工(688543)深度：航天瓶颈领域地方优势国企》

发布日期：2024年7月23日

分析师：吴爽，叶鑫

投资要点：

固体发动机是导弹产业链产能瓶颈。根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在扩产导弹时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。对标国外，若国内导弹需求快速增长或出现脉冲式订单时，固体火箭发动机或也将同样出现产能瓶颈，部分产品价格受到供需不匹配而出现波动，相关公司产业链地位提升。

固体发动机技术及资质壁垒高。发动机动力模块生产工艺包括装药、浇筑、整形等多个工序，流程繁琐，难度大、定制化程度较高，具有较高的技术壁垒及资质壁垒。根据获得的相关科研许可，公司国内固体发动机主要竞争对手为航天科技、航天科工等军工央企下属单位；公司为我国重要军工集团，经营机制灵活。

募集资金有利于公司产能快速提升及市占率提升。2023年6月公司上市，募集资金14.43亿元，资金用于统筹规划建设等项目；大额资金的投入，有利于公司产能的扩充。统计弹药及火工品相关上市公司4家，仅国科军工在2018年之后有增资扩产相关方向的规划，若行业需求快速释放，则国科军工相关产能响应能力更强，市占率有望提升。

技改项目推进拉动人均产值快速提升。受益于公司加大力度投入技改项目，生产效率提升，公司的人均创收从2019年的34.64万元提升至2023年的120.96万元，4年CAGR为36.70%，人均创收快速提升。受益于收入规模增加，固定成本摊销下降等因素影响，公司期间费用率从2019年的37.97%降低至2023年的16.01%，下降21.95pct，提质增效效果显著。

风险提示：军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险。

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