【国联研究】本周报告精选：资产管理的工业化——组合管理新时代；相对收益解决方案：红利指数增强；汽车等行业专题；飞科电器等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

         资产管理的工业化——组合管理新时代

金工 | 金融工程专题：

         相对收益解决方案：红利指数增强

宏观 | 宏观专题：

         哈里斯的选情明显改观——美国大选观察（一）

金工 | 金融工程专题：

         宏观Logit持续探底，行业轮动表现优异

金工 | 金融工程专题：

         事件驱动——美国大选驱动的美元资产表现分析

固收 | 固定收益周观点：

         如何看待SPV与公募免税？

基金 | 基金研究专题：

         低风险财富管理组合策略：

         以短债基金构建低风险FOF组合

固收 | 信用周观点：

         如何挖掘化债下的含权城投债？

固收 | 固定收益专题：

         信用债情绪回落，后续如何看？

固收 | 转债周专题：

         如何识别建筑类转债的信用风险？

地产 | 房地产行业专题：

         新加坡“居者有其屋”与我国保障房制度的比较

汽车 | 汽车行业专题：

         自主扬帆出海，欧洲市场大有可为

商社 | 商贸零售行业专题：

         出海系列之三——挤进美国零售高地意义非凡

传媒 | 传媒行业专题：

       《黑神话：悟空》及国产端游市场：

         蛰伏数载，今朝启航

建材 | 水泥行业专题：

         多省水泥协会密集倡议，行业“淡季不淡”

交运 | 快递行业7月数据解读：

         件量重回高增，淡季价格有所承压

商社 | 美容护理行业深度：

         从毛戈平看国货彩妆品牌高端化路径

         ——美护深度系列三

食饮 | 食品饮料行业专题：

         股息率中等偏上，期待进一步提升

电力 | 电力行业专题：

         全球核电发展景气共振，产业链充分受益

医药 | 医药生物行业深度：

         处方外流持续推进，零售药店集中度提升

农业 | 农林牧渔行业专题：

         如何看待7月生猪产能数据？

计算机 | 计算机行业专题：

         信创催化推动全产业链国产化率提升

食饮 | 食品饮料行业深度：

         啤酒高端化系列二：

         复盘日韩看我国啤酒高端化破局之路

家电 | 飞科电器(603868)深度：

         高股息个护龙头，重拾增长可期

电子 | 江丰电子(300666)深度：

         靶材龙头企业，零部件快速增长

机械 | 徐工机械(000425)深度：

         优质资产注入增长动能，海外业务提升盈利能力

交运 | 韵达股份(002120)深度：

         经营稳步修复，降本增效助力业绩回升

金融&交运 | 中银航空租赁(02588)深度：

         资产负债两端共振，景气周期充分受益

《资产管理的工业化——组合管理新时代》

发布日期：2024年8月26日

分析师：包承超，邓宇林

一、主动权益的痛点——Alpha很难赚，Beta不太会赚

资产管理行业的痛点1——职业技能的“可积累性”不一定强，业绩的延续性较弱。过去优秀不代表未来优秀，这是导致负债端缺乏信任的根源。3年期维度业绩优秀的基金——单年度收益率排名都不会太差；单年度夏普比都较高。

资产管理行业的痛点2——不区分β和α，认为只有α重要，但结果上β和α要做好都不容易，主动跑赢基准变得愈发困难。

主动基金经理长期赚什么钱？（美国）——α负贡献，主要靠风格的β；主动基金经理长期赚什么钱？（中国）——α有正回报，但β也很重要；主动基金经理赚的是什么钱？——分年度来看，“不稳定的β”+“日益收缩的α“；长周期来看，A股绩优专业投资者收益率几何？——平均年化超额收益率大约在8%；绩优专业投资者和“基金经理整体”的差异在哪？——更稳定的α + β的风险管理优势；弱市的“β风险管理”做得更好；α都变难的情况下，β优势在增强。不同类型基金经理有何业绩特征？——胜率型依赖α，行业集中型依赖β；弱市稳健型占优，牛市胜率型占优。如何破局？在商业模式上，把β和α分开做风险管理；在构建组合上，用一些长期靠谱的资产和工具，来做组合管理。

二、组合管理的前提——波动率控制

一个认知误区——风险和收益成正比?实际投资中，风险与收益并不完全呈正比。从历史复盘来看，A股偏股基金承担更大的波动风险，并未获得更高的风险溢价补偿。美股基金经理的“风险VS收益”甚至呈反比，“低波动”对应“高收益”。2021年以来，A股也逐渐呈现低波动、高收益的特点。

海外头部基金经理更注重控制风险，从而提高Sharpe Ratio。更广义的验证，低波动因子并没有想象得那么差，过去低波动，未来收益或不差。衡量风险收益比后，规律更明显——历史波动率低的因子，未来Sharpe Ratio更高。区分牛市和弱市周期——高波动因子在牛市占优，但低波动因子在弱市表现更好。高波动性因子在牛市周期中的收益明显高于低波动因子；低波动因子在弱市中更能抵抗回撤。低波动和高波动因子“龟兔赛跑”——高波动因子在牛市涨得多，但在弱市回撤的更多。波动率指标有着较好的可预测性和延续性——高波动的因子未来大概率也是高波动；风格因子的波动率通常在1倍标准差内变化。但收益率指标的波动范围较大，难以通过历史数据预测。控制波动率的重要性：在资产间不同相关性假设下，预期波动率的错误估计，付出的代价，要低于预期收益率的错误估计。低波动策略简单有效：季频换仓，买入过去一个季度波动率最低的3个因子，有显著超额。

三、资产的多元化——保证组合资产间的低相关性，而不是单边暴露风险

有哪些能长期赚钱的Beta？——8个基础Smart Beta因子，采用贴近主动思维构造，方法简单，通俗易懂。

逻辑上，如果我们认为一个因子是有效的，那么我们应该在该因子维度暴露更极致。因子的暴露程度VS股价表现越一致，则这个因子越有效。相较于财务因子，非财务类因子的表现更为单调，风格暴露越强，风险收益比越高。8个基础Smart Beta因子，暴露越高，收益越高，回撤越小。尽管未做行业中性处理，但风格因子的行业构成并非一成不变。景气因子的行业构成从金融转向信息技术转向可选消费；质量因子的行业构成从周期制造转向必选消费和医药；红利因子的行业分布在2015年后较为稳定。

单一Smart Beta的表现都能跑赢Benchmark（全A），除大盘因子外，也都能跑赢偏股基金中值；理论上，低相关性可以降低整体投资组合的风险；组合的效果：Smart Beta两两组合，相关性和收益率呈反比例关系。有哪些低相关的组合搭配？低波类（红利、价值、低波) 与高波类（景气、动量、小盘）、【质量】风格是较好的搭配方式。Smart Beta两两等权混合后的风险收益分布，质量+低波表现最好；一个Ultra Beta组合策略：【低波+质量+动量】，相关性低、收益高、回撤小；组合的简化实操：买交集（同时兼具两种风格标签的公司）能减少持仓股票数量，且提升收益。Smart Beta两两取交集后的风险收益分布，风格组合要好于行业组合：行业间的相关性不稳定。为什么用Smart Beta风格类因子作组合，效果好于用行业作组合？——我们认为在不同宏观环境下，风格因子间拥有比行业间更稳定的相关性矩阵，是重要原因。

四、慢工出细活——组合权重的Rebalance

收益并不只来自于换仓：在持仓不变的情况下，组合的权重优化也可以增厚收益。现实A股中，不同风格因子“再平衡”相较“买入持有”的差异。权重“再平衡”的对手方是追涨杀跌，事实证明在A股高抛低吸式的“再平衡”优于追涨杀跌。

五、组合管理框架下的落地策略

有哪些加权方式可以选择？——有效前沿与风险平价；

因子策略：纯波动率被动策略——长期来看不差，指标强于偏股混合型基金指数；

如果要更好地跟住基准——可以采取基于“超额收益率”的最小波动策略；

Smart Beta因子，纯波动率被动策略——“绝对”策略在弱市周期下表现优秀；

行业策略：纯波动率被动策略——长期来看不差，指标远强于偏股混合型基金指数；基于“超额收益率”的最小波动策略同样可以更好的跟紧基准；“绝对”策略在弱市周期下表现优秀。

行业策略：基本面α策略——基于报表周期寻找困境反转与景气扩张行业；困境反转策略有效优化了纯波动率被动策略的结果；景气扩张策略有效优化了纯波动率被动策略的结果；基于风险平价对于困境反转与景气扩张进行再加权；基于产业生命周期寻找出清末期与龙头进阶期行业；出清末期策略有效优化了纯波动率被动策略的结果；龙头进阶策略有效优化了纯波动率被动策略的结果；基于风险平价对于出清末期与龙头进阶进行再加权。

不同因子对宏观指标的敏感性差异较大。各宏观变量上行期，主要风格绝对收益表现：红利、低估值、低波动、大盘等因子在社融上行到M2下行的交界处，利润增速下行向EPS上行的交界处表现较好。各宏观变量下行期，主要风格绝对收益表现：红利、低估值、低波动、大盘等因子在M1、M2增速下行，利润增速下行的时候表现较好；成长类因子往往在利率下行的时候表现较好。宏观框架能预测未来实际收益率么？预测期限越长，宏观收益预期与实际收益情况的相关性更强。此外，估值对风格因子的表现同样重要：除质量类因子外，多数因子在估值越便宜的时候，收益率越高；质量类因子在估值中高位的时候表现更好，在估值绝对低位时表现一般。如何决定宏观 vs 估值的权重？取决于估值对因子的影响。长周期看，宏观轮动+组合管理或能明显跑赢单独风格以及公募基金。

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美国通胀超预期上升，美联储超预期紧缩，导致全球降息周期延后；政策刺激后地产需求难以企稳，居民消费意愿较弱，国内经济复苏不及预期。

《金融工程专题：相对收益解决方案：红利指数增强》

发布日期：2024年8月24日

分析师：陆豪，康作宁

中证红利指数增强选股池：高股息、稳定。参考中证红利指数编制方案，选取了一部分现金股息率高、分红较为稳定，并且具有一定规模及流动性的上市公司作为指数样本。同时剔除了派发特别股息的异常情况和经营质量不佳的股票。

选股因子：多维度。我们从价值、流动性、波动性、反转、股息这五个角度分别选取了一些因子，从多个维度切入，在红利选股池中寻找有效的因子。通过单因子测试和Fama-Macbeth回归检验，最终确定了PB-ROE、60日均换手率、10日波动率、60日成交量波动率、5日均线/60日均线和股息率TTM作为选股因子，并根据纯因子收益率加权得到复合因子。复合因子年化超额9.08%，信息比率0.95。

组合优化：信息比率2.52。基于马可维兹的均值方差模型，我们构建了组合优化器对指数增强组合进行了权重二次优化，目标函数设置为最大化经风险调整后组合预期收益。约束方面，我们设置了权重约束、主动风险约束、风格因子约束、行业因子约束、成分股约束。组合优化效果显著，年化超额9.36%，信息比率2.52。

潜伏高股息策略：平均超额5.93%。我们构建了一个从分红方案发布日到除息除权日的潜伏高股息策略：在5月的第一个交易日买入出一批高股息、高股息支付率成长的股票，并在除权除息日前一个交易日卖出，直到8月第一个交易日清仓。潜伏高股息策略表现优异，每年仅持仓三个月的前提下，实现了平均5.93%的超额。

中证红利指数增强策略：年化超额13.63%。以组合优化后的复合因子选股模型为基底，在每年的5-7月用潜伏高股息的持仓进行替换，构建中证红利指数增强组合。年化收益率16.14%，年化超额13.63%，夏普率1.01，信息比率1.71，超额最大回撤8.71%

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《宏观专题：哈里斯的选情明显改观——美国大选观察（一）》

发布日期：2024年8月25日

分析师：樊磊，王博群

专题摘要：

哈里斯经济学或主要为了迎合选民。哈里斯的经济主张希望通过降低食品、住房、医疗保健和儿童保育成本创造一个“机会经济”。主要的政策包括对食品和杂货价格进行限制，4年建造300万新房，为满足条件的首次买房家庭提供最高2.5万美元的首付支持，为有新生儿的家庭提供最高6000美元的儿童税收抵免，小费免税等。哈里斯经济学或主要为了迎合选民，经济学理论上，通过价格管制来控制通胀的实际效果是否能够达到预期值得怀疑。

哈里斯选情有明显改观。哈里斯在全国民调反超特朗普，在关键摇摆州中双方势均力敌，甚至哈里斯还显示一些领先优势。哈里斯的若能赢得威斯康辛(10)、密歇根(15)、宾夕法尼亚(19)，共计44张选举人票，或就能入主白宫。哈里斯选情改观的重要原因可能在于美国人并不喜欢拜登和特朗普两位候选人。

30万边际选民或将决定美国大选。由于美国的选举制度，真正决定选举结果的选民是摇摆州的部分摇摆选民，这部分选民的数量并不大。2016年和2020年选举中投票发生转换的5个摇摆州中拜登和特朗普的票数差距仅有27.8万票，占全部投票数的比例仅为0.18%。

若哈里斯胜选，最主要理由或在经济好。摇摆州选民的民调显示经济是美国投票人最关心的话题。当经济出现比较明显负增长的时候竞选连任的候选人很可能败选。哈里斯的竞选有其独特性，但是如果要和历史上的选举做比较，我们认为更类似于竞选连任的情形。历史上经济好的时候连任都成功了，哈里斯胜选的最主要理由或在经济好。

风险提示：美国大选新的黑天鹅事件；美国经济突然衰退的风险。

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《金融工程专题：宏观Logit持续探底，行业轮动表现优异》

发布日期：2024年8月25日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

宏观环境：宏观Logit值持续下降。截至2024年8月23日，国债收益率继续上行，人民币汇率指数反转上行。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.087（[0,1]取值范围），上月末值为0.131，近期持续下降，目前已处于历史低位区域。

中观景气度2.0：景气指数处于低位。当前景气指数为3.036，本周高频企业盈利指数较上周仍然有所下降，近期已经来到历史较低位置。

微观结构：沪深300估值稳定，中证500、1000估值下降。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周沪深300估值稳定，中证500、1000估值继续下降。受各方面影响，沪深300、中证500、1000、全指的结构风险均有所下降。

衍生品择时信号：未出现明显多头趋势。截至2024年8月23日，最新衍生品择时信号为0.2，本周衍生品信号在0.2至0.4附近，未出现明显多头趋势。

资金流：两融本周净流出91.91亿元。两融资金从2023年7月以来共流入近454.27亿元，2024年8月16日至2024年8月23日净流出91.91亿元。两融资金已经连续三周持续净流出。

风格配置：模型偏好均衡成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为0，模型偏向均衡配置；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：电子、银行、电网设备、有色金属、农产品加工。行业轮动本周超额1.09%，8月行业轮动基准收益率为-5.89%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-3.15%，超额为2.73%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-3.88%，超额为2.00%，8月绝大多数行业估值下降，部分防守性行业拥挤堵较高，导致了8月无剔除版本表现优于双剔除轮动策略。

选股因子组合：本周超额收益-2.03%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为-2.03%、0.31%、0.80%和0.35%，今年以来超额收益分别为3.26%、7.41%、7.37%和9.77%，2016年至今累计超额收益分别为341.66%、124.31%、211.43 %和467.83%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《金融工程专题：事件驱动——美国大选驱动的美元资产表现分析》

发布日期：2024年8月25日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

美国大选简介：美国大选期间，股市通常经历显著波动，因投资者对选举结果和新政府政策的预期而调整投资策略。从党代会开始，市场开始对主要候选人的政策立场进行评估。大选日及其后的结果公布常引发短期市场波动。选举人团投票和总统就职典礼是另一些重要节点，因为这些事件进一步确定了政策方向。总体而言，市场倾向于对不确定性过度反应。

大选年VS非大选年美国股市表现：VIX指数是衡量市场预期波动性的重要指标，大选年往往会导致VIX指数在9月和10月显著上升，反映市场对未来不确定性的担忧。今年8月VIX指数一度上升，但已回落至较低水平。标普500指数与VIX指数呈负相关，特别是在大选年的9月和10月，其月均回报率显著为负。

美国两党任期内指数表现：1950年至2023年，标普500指数在民主党总统任期内的年均涨幅为11.5%，略高于共和党总统任期内的7.1%。特朗普在其总统任期内的标普500指数年均涨幅达16.21%，超过历届总统的平均水平。

标普500指数与同期VIX指数阶段性统计：自1990年以来，VIX指数的波动与标普500指数的表现密切相关。在VIX快速上涨的48个区间内，标普500均出现不同程度的下跌；而在VIX快速下跌的16个区间内，标普500指数则表现出一定程度的上涨。统计显示，在VIX快速上涨、标普500指数下跌后标普500指数恢复到VIX上涨前的水平平均需73.26个交易日，中位数为48.5个交易日。

大选年VIX指数表现与市场波动性分析：大选年8月至11月期间，VIX指数的波动与非大选年相比呈现出显著差异。回顾历史数据， VIX指数通常在8月处于较低水平，9月开始上升，并在10月底至11月初达到阶段性高点。选举结束后，VIX指数迅速回落，这表明大选前后的市场波动性具有周期性特征。当前VIX指数接近历史均值，随着大选临近，市场的不确定性或将推高VIX指数，进一步影响市场情绪和波动性。

大选前瞻：把握波动，布局投资良机。近两周，VIX指数9至12月到期的期货价格从高到低排序依次为10月、11月、12月、9月，符合历史上大选前VIX各月指数的表现。基于当前美国大选形势与历史数据，投资者应关注9月和10月期间因大选导致的市场不确定性增加促使的VIX指数上升，并注意同期美股可能存在的下行风险。大选后，VIX指数若如往期一致，进入下降通道，或为买入美股的较优窗口。建议投资者灵活调整投资组合，并密切关注未来几个月可能发生的突发事件与市场波动。

风险提示：美股市场受全球多种因素的影响，投资者需要密切关注突发事件可能引发的市场情绪剧变。包括但不限于地缘政治紧张局势、国际贸易摩擦、自然灾害、全球公共卫生事件以及重大经济政策变动等。在此类情形下，往期的市场数据和分析方法可能失效，无法准确预测未来走势。

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《固定收益周观点：如何看待SPV与公募免税？》

发布日期：2024年8月26日

分析师：李清荷，吴嘉颖

哪些银行SPV比重较大，若调整对债市有何影响？当前，共有682家银行披露2023年年度会计报表，总资产共计364万亿元，而金融投资总额达到104万亿元，占总资产的28.6%。其中投资投资基金、信托、理财及资管总规模相对可控，占银行总资产的3.08%。但是，从结构上来看，各类银行投资情况差距较大，若后续监管收紧，由于股份行和城商行对于SPV投资规模更大，或受较大扰动。

债券投资税率情况国际经验比较：从不同的地区债券投资税率情况来看，我国当前政策比较有利于公募基金进行债券投资；美国对国内投资者而言联邦与州层面的税负较重，但对海外投资者而言较轻；香港地区则整体税负较轻，对在岸与离岸机构均有一定优惠。三地的政策具有一定共性但目标不同。我国的目标是管控金融市场风险，美国在联邦权与州权的区分中追求管控风险与吸引投资的平衡，香港则更加重视金融产业的发展。

若公募税优调整，对债市影响几何？我们推测，潜在的公募税收改革对中长债基金重仓的中长端国开债、商金债等影响更大。对银行而言，基金节税效应集中于所得税优惠，假设债基资本利得增值税调整至3%，测算配置型信用债基后仍有高票息优势，交易型债基持有个券3个月后卖出的收益尚可，但频繁交易会侵蚀资本利得，因此资本利得税调整或引起交易盘的流动性收缩，后续或有助于抑制过热的市场交易情绪；税优若调整，银行委外或向配置较高票息资产的基金倾斜，以突破自营风险敞口与杠杆率的限制。

当周利率债复盘：本周资金面保持平稳，观望情绪致长端交易量清淡，收益率总体较上周有所下行。以周五收盘价计，1年期国债240015较前一周下行3.5BP至1.4325%，1年期国开债200212较前一周下行1BP至1.6700%；10年期国债240011较前一周下行3.55BP至2.1475%，10年期国开债240210较前一周下行2.05BP至2.220%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行4.75BP至2.3375%。

周观察：（1）8月1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%。（2）8月21日，交易商协会徐忠接受采访称：央行对长期国债利率的风险提示，是为遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。

债市观点：债市观望情绪较强，交易盘活跃度出现明显回落，流动性溢（折）价走阔现象有向信用债传导的趋势。因此央行主管媒体再度发声提示防范“踩踏”风险，以稳定市场信心。资金面仍较为稳定，中短端或可参与博弈进一步宽货币预期；当前基本面与政策面的市场预期仍存在较多不稳定因素，央行发声是否有助于交易情绪的恢复也有待进一步验证，长端短期内仍建议多看少动，关注监管与市场风险变化。

风险提示：警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。

《基金研究专题：低风险财富管理组合策略：以短债基金构建低风险FOF组合》

发布日期：2024年8月26日

分析师：朱人木

低回撤FOF规模增长。当前市场低回撤FOF吸引资金能力更强，低回撤FOF产品规模在2024年Q2获得正的增长。我们根据FOF产品2024年的最大回撤情况，将产品分成5组，其中回撤最小的组（回撤1%以内）规模合计109.5亿元，比2024年Q1增加了11.5亿元。

低回撤FOF产品及投资特征：回撤最低的10只FOF产品中,规模最大的是嘉实领航资产配置,其次是金鹰稳进配置六个月持有。两只基金目前策略均是低回撤策略，重仓基金以短债基金为主。

从重仓基金来看，嘉实领航资产配置重仓持有的10只基金中有9只是短债基金，1只是中长期纯债基金——博时信用优选C。从份额分布来看，持仓中8只为C份额，2只为A份额。金鹰稳进配置六个月重仓持有的10只基金中有8只是短债基金，1只中长期纯债基金——信澳安益纯债C，1只偏债混合型基金——鹏华安润C。从份额分布来看，持仓中7只为C份额，3只为其他份额。

低风险FOF架构：从不同类型基金产品的风险特征看，风险最低的是货币基金，其年化波动率为0.06%，平均年化收益率1.93%，最大回撤0%，其次是短债基金，其年化波动率为0.42%，平均年化收益率2.94%，最大回撤-0.55%。通过货币基金和短债基金组合，可以实现较低的回撤。

货币基金投资思路：业绩持续性强。货币市场基金在所有类型基金中，风险较低，波动率较低，最大回撤除个别案例以外通常为0。货币基金收益率持续性较强，不论是从年度，还是季度，其收益率相关性水平都较高，其中年度相关性超过0.7，季度相关性当前超过0.9。

短债基金投资思路：从基金类型上看，短债基金的波动率和回撤仅高于货币基金，低于中长期债券型基金，远低于偏债混合型、偏股混合型、股票型等基金。短债基金的业绩整体具有持续性，但其持续性比货币基金差。从统计上看，月度收益的持续性强于季度收益的持续性。

短债基金优选策略：以短债基金为基础的低风险策略，可以实现低风险低回撤。按月度换仓的短债基金组合策略可以实现年化收益率4.21%，最大回撤-0.73%。换仓周期月度、季度均可以战胜短债基金指数，月度换仓业绩更优。

风险提示：如果债券基金投资的标的债券出现违约，有可能会导致其基金净值较大幅度回撤。

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《信用周观点：如何挖掘化债下的含权城投债？》

发布日期：2024年8月26日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

含“调整票面利率选择权”的回售债。调整票面利率选择权，作为债券发行时嵌入的一种特殊条款，是指发行人在一定条件下有权对相应债券的票面利率进行调整，并进一步可以分为“双向调整”和“单向调整”。调整票面利率选择权通常会和回售、赎回等其他特殊条款相结合。据我们统计，在近年发行的含调整票面利率选择权的城投债中，“调整票面利率+回售”这一组合形式的总占比高达82.67%，这也是本文之后的讨论对象。

2024年，下调票面利率的城投债占比明显提升。以行权日计，2024年以来（截至8月22日），在“调整票面利率+回售”的城投债中，最终选择下调票面利率的债券数量占比为45.01%，达到2018年以来的最高值。进一步，以公告日计，我们统计了2024年以来（截至8月22日）已公布票面利率调整方案的“调整票面利率+回售”城投债，共计1783只。其中，票面利率下调100-200BP和200-300BP的分别有546只和559只，分别占比30.62%和31.35%；有38只选择上调或者不调整；有86只的票面利率下调幅度超过500BP。

如何看待含有“双向调整”条款的可回售城投债？对于上调/不调票面利率的债券，这类城投债的发行人资质一般偏弱，选择上调或不调票面利率或因希望投资人继续持有，或因面临流动性压力，建议结合风险偏好适度关注。对于上调幅度较小的债券，若主体信用资质尚可，此类债券性价比相对较高，建议重点关注隐含AA(2)及以上、调整后票面-估值较高的城投债。对于以上票面利率上调/未调整/调整幅度较小的城投债，还可以进一步挖掘同一发行人的其他存续债，我们认为这些将在年内行权的存续债的票面利率调整幅度大概率可控，调整后或仍有一定票息优势，建议关注其中信用资质相对较好的主体。

如何看待含有“单向上调”条款的可回售城投债？对于在票面利率调整条款中规定了“单向上调”的债券，发行人只能选择上调或不调整票面利率，因而此类条款对投资人较为有利。我们筛选出隐含AA-及以上、将在2025年之前行权、“单向上调”的可回售城投债，共计得到20只债券。在当前低利率环境中，建议投资人关注其中主体信用资质较好的个券，届时可不行使回售权以博取高票息回报，如20晋建01、22高速路桥MTN001等，此类债券主体评级均为AAA，隐含评级也在AA(2)及以上，性价比相对较高。

本周信用事件和收益率区域：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1年及以下收益率在2.08%-2.18%左右，1-2年期收益率在2.13%-2.23%左右，2-3年期收益率在2.19%-2.30%左右，3-5年期收益率在2.27%-2.41%左右；隐含评级AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.20%-2.45%左右，1-2年期收益率在2.23%-2.54%左右，2-3年期收益率在2.28%-2.45%左右，3-5年收益率在2.34%-2.55%左右；隐含评级AA+级和AA级的银行二永债，1-2年在2.09%-2.15%，2-3年在2.14%-2.24%。

本周信用债市场回顾：信用债发行量环比增加，净融资额环比增加，城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.13%，较上周下降19BP。本周产业债高估值成交债券数量为235只；产业债低估值成交债券数量为110只。本周城投债高估值成交债券数量为535只；城投债低估值成交债券数量为18只。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差。

《固定收益专题：信用债情绪回落，后续如何看？》

发布日期：2024年8月28日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

信用债现“补跌”行情，长久期跌幅更深。上周利率债市场震荡走强，而信用债走势却与利率债形成背离，收益率整体上行，带动信用利差主动走阔，且长久期品种跌幅更深。从成交情况来看，不同期限的信用债表现出明显的流动性差异，5年期以内的信用债成交规模相对稳定，而5年期以上的信用债流动性劣势显现，城投债、产业债和二永债的成交规模均出现明显缩量。同时，二级市场的调整也迅速传导至一级市场，近两周，城投债和产业债的票面-投标下限均出现明显抬升，信用债的周度取消发行规模也出现明显上升。

信用利差为何走阔？——受利率债波动影响。8月初，央行多次向市场提示长债利率风险，在此背景下10年期国债利率快速上行至2.25%附近。虽然后续利率快速回落，但利率债市场的短暂调整依然引起了信用债市场的连锁反应。通过对比10年期国债和10年期中票走势，可以发现本次信用债调整滞后于利率债，即出现“补跌”行情。同时，资金面边际收紧，国债成交量明显下滑，市场对流动性的担忧情绪迅速蔓延，进而对流动性更弱的信用债产生更大的冲击，导致信用债的调整幅度和持续时长都大于利率债。

信用利差为何走阔？——投资性价比降低，机构变现诉求上升。在“资产荒”行情的驱动下，信用利差、期限利差、等级利差均压缩至历史低位区域。各类利差极致压缩，一方面意味着进一步信用下沉或拉久期的投资性价比均不高，另一方面利差保护空间不足，在债市出现调整时信用债更易受流动性风险冲击。从机构视角来看，由于前期已积攒较多浮盈，机构策略也较趋同，一旦市场调整，出于收益变现或提升组合流动性以应对负债端压力等考虑，这类前期收益可观但流动性偏弱的长久期信用债就容易首先遭到抛售，进而放大市场波动。

资产荒格局未改，不必过度担忧赎回压力。第一，本轮信用债调整主要基于流动性收紧等因素，且抛售压力主要集中在中长久期品种，而资产荒这一核心格局未变，展望后市，信用利差走阔后，信用债性价比回升，保险等配置型机构有望率先入场，平抑利率上行。第二，近期理财规模保持相对平稳，暂未出现明显赎回现象，从交易情况来看，近三周理财对各期限的信用债净买入规模也都在持续上升。第三，基金虽然整体出现减持，但最近一周却在明显增持1年期以内的信用债，抛售长债并补仓短债，或更多出于流动性收缩环境下，将前期长久期信用债浮盈及时变现的需求。

“补跌”行情下，关注中短久期品种的参与价值。债市短期调整压力犹存，利差存在进一步走阔的可能，且长久期品种的流动性问题已然显现，因此近期对于信用债市场而言，进一步拉久期或下沉的性价比均较低。因此，建议关注中短久期尤其是3-5年城投债和国企产业债的参与价值，在前期阶段性调整后把握票息收益，同时能够兼顾流动性需求。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；投资者羊群效应。

《转债周专题：如何识别建筑类转债的信用风险？》

发布日期：2024年8月29日

分析师：李清荷

建筑行业需求放缓，企业回款压力增大。行业角度，在房地产行业深度调整、地方加速化债下，部分省份压降基建投资，建筑行业市场需求有所放缓。企业角度，地产及基建增速承压背景下，多数建筑企业在市场拓展、垫资和回款等方面难度增大，尾部弱资质企业加速出清，行业集中度不断提升，弱区域弱资质地方国企及民企的信用风险随之逐渐加大。

建筑类转债主体盈利及偿债面临压力。除去已经出险的岭南，我们筛选出26只建筑类转债主体，并对其已披露的最新一期报告财务数据加以分析，从盈利能力、偿债能力两方面分析该行业转债主体的整体经营情况的变化，从而判断行业信用风险是否存在边际变化。整体来看，随着房地产行业的深度调整及基建增速受限，多数建筑类企业拓展能力及回款难度均承担不小压力，对应其整体经营获利及偿债能力均面临一定挑战，因此对于建筑类主体的信用资质分析相应需更为关注。

建筑类转债主体信用打分应用：我们此前发表的《可转债的非正常退出方式》中提到，当前转债主体风险退市（退市或破产重组）风险或正逐步加大，其转债信用违约风险也相应增加，因此需要从多维度评价识别其信用风险从而加以规避。我们从盈利能力、偿债能力、退市风险、转股机会等方面构建了一套完整的指标体系从而综合评价转债的信用风险，并在此文对建筑类转债主体加以应用。

周度市场回顾：权益及转债市场缩量下跌。权益市场来看，观察期内整体呈缩量下跌趋势，市场日均成交额5394.67亿元；上证指数、深证成指、创业板指期间跌幅分别为0.87%、2.01%、2.8%。行业板块来看，家电、银行涨幅居前；传媒、农林牧渔、综合金融板块跌幅居前。转债方面，观察期内中证转债指数下跌1%，万得可转债加权指数下跌1.05%，转债日均交易额为447.43亿元。上市交易的529支转债（不含EB）中，上涨160支，下跌364支，走平5支。

风险提示：地产政策不及预期，影响建工行业需求端的风险；基建刺激政策不及预期，对建工行业需求提振不力的风险。

《房地产行业专题：新加坡“居者有其屋”与我国保障房制度的比较》

发布日期：2024年8月24日；评级：强于大市

分析师：杜昊旻，姜好幸

投资看点：

供给端：政府主导组屋建设，优化土地资源利用。在供给端，新加坡政府通过一系列政策保障住房的供应。首先，建屋发展局（HDB）主导了大规模的保障性住房建设，以低于市场价的土地成本开发组屋，满足普通家庭的基本需求。土地制度方面，新加坡实行土地国有制，通过新加坡土地管理局（SLA）强制征地，将土地转为国有，使得国有土地比例超过90%，土地的所有权和使用权分离，政府通过严格的土地规划和管理来优化土地资源的利用，确保长期可持续发展，进一步保障了公共住房的可持续供应。

需求端：资金支持与税收调控，保障居民购房能力。在需求端，新加坡政府通过一系列政策满足居民的需求。新加坡政府通过多种资金支持措施帮助居民实现购房目标，主要措施包括购屋津贴、中央公积金制度以及HDB贷款，降低了居民的购房门槛和成本。同时，为抑制住房市场的投机行为，政府实施了高印花税政策，尤其是对短期内转售房产和外国买家征收较高的税率。这些需求端措施不仅保障了居民的购房能力，还有效平衡了市场需求，防止房地产市场过热，确保了市场的稳定和可持续发展。

汲取新加坡经验，优化我国保障房建设路径。与新加坡相比，中国的住房保障政策在覆盖范围和城乡均衡性上存在一定差距。新加坡通过政府主导的HDB系统，大规模建设公共住房，满足了约80%的国民住房需求，覆盖面广泛且均衡。相比之下，中国的保障性住房政策虽然涵盖经济适用房、廉租房和公租房等多种形式，但由于地域广阔、人口众多，覆盖范围相对有限，特别是在城乡之间，保障水平差异明显。此外，部分地区还面临维护资金不足的问题，影响住房质量和长期可持续性。为应对这些问题，中国正逐步转型，保障房建设新划分为配租型和配售型两种模式，不断提升政策的覆盖面和有效性。

风险提示：1. 政策执行不及预期；2. 市场超预期下行；3. 房企流动性风险加剧；4. 国外政策参考性有限。

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《汽车行业专题：自主扬帆出海，欧洲市场大有可为》

发布日期：2024年8月24日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹，黄程保

投资要点：

欧洲汽车市场容量1700-2100万辆大有可为。2023年欧洲汽车销量1688.2万辆，同比增长17.70%，2024年1-5月欧洲汽车销量729.4万辆，同比增长7.35%。，处于有序复苏阶段，欧洲整体汽车市场容量在1700-2100万辆之间，且特点鲜明：偏爱小型车，10-40万元为欧洲主力价格带，近些年SUV占比持续提升。受补贴退坡影响，新能源汽车渗透率有所下滑，但不改长远趋势，随着充电桩建设的进一步完善，欧洲新能源汽车有望恢复增长趋势。

汽车消费大国为必争之地，新能源友好市场易于切入。欧洲汽车消费大国为德、英、法、意大利、土耳其等国家，且市场集中度高，CR5为62.76%，CR10为83.34%。我们以50万汽车销量及新能源渗透率15%为界，可以将欧洲市场分为四大特征象限：1）大市场且新能源渗透率高，该类市场战略地位重要，且容易以新能源切入，如德、英、法等国；2）小市场但新能源渗透率高，这类市场本土没有完备的汽车制造产业，但对新能源汽车支持力度大，更易切入，如挪威、瑞典、芬兰等；3）大市场但新能源渗透率低，这类市场是未来的重要潜力市场，如意大利、土耳其、西班牙等；4）小市场且新能源渗透率低。

欧洲本土品牌市占率优势明显，中系份额加速提升。欧洲人对本土汽车品牌认可度高，德系车依靠过硬品质受到欧洲客户认可，品牌忠诚度高，德系品牌2016-2023年在欧洲市占率始终维持在33%以上，若加上其他欧系品牌，则市占率始终维持在69%左右。美系品牌占比相对稳定，始终维持在7.6%-8.6%之间。中国系品牌销量占比提升明显，2016年占比仅为0.23%，2023年占比已经提升到了4.62%，2024年1-5月占比进一步提升至4.92%。我们认为，未来随着我国更多优势产品在欧洲销售，市占率有望大幅提升。

欧洲为我国汽车出口贡献重要增量，国内品牌加强欧洲布局。欧洲为我国汽车出口贡献重要增量：2023我国出口欧洲汽车175.9万辆，同比增长123.53%，占总出口的39.67%；2024年1-6月我国出口欧洲汽车91.5万辆，同比增长12.5%，占总出口的36.41%。我们认为欧洲市场有望持续增长，为我国汽车出海贡献重要增量。同时我国新能源产品补能经济性好，性价比优于同级别竞品车型。国内优质主机厂除了将产品通过贸易方式进行出口外，还积极谋求在国外建设产能基地，从而更好地服务当地市场。

风险提示：海外政策风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。

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《商贸零售行业专题：出海系列之三——挤进美国零售高地意义非凡》

发布日期：2024年8月25日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，曹晶

投资要点：

美国线下零售：全球消费高地。2023年美国零售销售额为7万亿美元，在全球零售市场占比约25%，在全球范围内保持一贯的领先地位和消费韧性。以30年维度复盘美国零售变化，1992-2022年间美国零售行业复合增速为4%，电子商务、个人护理零售、加油站等3个细分业态复合增速超过大盘；服装及配件商店在零售行业中占比收缩更为明显。从消费大盘规模及增速韧性看，美国是当之无愧的全球消费高地。大水养大鱼，美国线下连锁零售业态诞生出了沃尔玛、好市多、家得宝等多领域全球领军企业。

美国零售巨头：易守难攻，享有溢价。复盘美国零售龙头的成长史，1）线下零售巨头在本土普遍拥有持续开店、同店持续增长的高质量发展历史。以沃尔玛为例，1999-2023年，本土门店数量CAGR为3%。在较高规模的基础上，同店增速在大部分时候均保持正增长。2）门店天花板、坪效与零售商经营战略定位相关。3）零售巨头牢牢占据细分业态的头部地位，新进入者必须差异化竞争。4）得益于公司自身持续稳健高质增长，线下连锁零售巨头被给予较为稳定的市场估值，相对其绝对增速水平来说，溢价明显。

关税简析：美国零售巨头离不开中国制造。我们从美国零售商供应链现状与特朗普执政期间关税影响两个维度探讨市场关心的关税问题。美国零售企业高度依赖中国供应链，如沃尔玛进口货物最大来源地为中国，若大幅提高关税，存在推高通胀与侵蚀利润可能。从特朗普过往关税思路看，基于企业端、消费者端压力，消费品在关税征收的排序中靠后，且加征关税并不带来非关税商品的收缩。以上一轮征税商品为观察对象，美国零售公司及消费者是关税买单者，关税压力可向消费者端转移，但企业利润率下滑也是现实存在。

风险提示：1）宏观经济增长放缓风险；2）零售复苏不及预期风险；3）市场竞争加剧超预期；4）新市场开发不及预期风险；5）数据误差风险。

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《传媒行业专题：《黑神话：悟空》及国产端游市场：蛰伏数载，今朝启航》

发布日期：2024年8月25日；评级：强于大市

分析师：丁子然

国内端游市场：“手跨端”驱动下重启增长。国产端游市场曾于2014-2020年维持在550-650亿元的市场规模，于2021年开始重启增长。2023年，国内PC+主机游戏市场规模约为692亿元，同比增速达到9%。背后原因系：1）供给侧，《原神》等重度化手游同步上线PC+主机平台，引领“多端互通”浪潮；同时国产端游黑马也陆续出现，其中网易《永劫无间》首年销量突破1000万份，共同提振国产端游供给。2）需求侧，供给驱动下，国内手游用户向PC+主机端持续迁移，其中Steam国区用户规模在2016至2023年间，从约1000万增长至5500万，对优质内容的需求也随之增长。

《黑神话：悟空》：国产端游市场的破局者。《黑神话：悟空》以远低于海外3A游戏的开发成本（预计4.91亿元），实现了全球领先的商业化成绩。8月20上线后，该游戏4天销量突破1000万份，对应利润约12亿元。其中，该游戏来自大陆地区用户的销量占比预计达90%，背后不仅是作为“第一款国产3A游戏”对国内核心端游用户的挖掘，目前渗透率约为15%，仍有上升空间；同时也通过官方媒体、社交平台实现广泛破圈。我们认为其长期商业化成绩有望比肩海外头部3A游戏，销量突破2000万份，对应利润28亿元。

未来展望：国产端游有望打开千亿市场空间。我们认为，《黑神话：悟空》对于国内游戏行业的影响，在于对国内广大PC+主机游戏用户需求、消费意愿的挖掘，同时验证了国产高质量端游商业模式的可行性。目前，国内PC+主机用户渗透率仅为26%（全球水平65%），ARPU值406元（全球水平588元），均有较大提升空间；国产游戏出海也仍以手游为主，端游出海空间尚待发掘（海外市场规模6070亿元）。长期来看，随着国产端游供给侧数量、质量提升，有望打开国内及海外千亿级别的增量市场，提振游戏行业整体景气度。

风险提示：监管趋严的风险；行业竞争加剧的风险；游戏产品表现不及预期的风险；数据测算不准确的风险。

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《水泥行业专题：多省水泥协会密集倡议，行业“淡季不淡”》

发布日期：2024年8月25日；评级：强于大市

分析师：武慧东，朱思敏

2024年8月多省水泥协会等密集发布抵制恶性竞争倡议。2024/3/31中国水泥协会发布倡议书，提倡“挽救行业要靠自律自强，要坚决执行常态化错峰生产政策，减少拉低盈利水平削弱自身品牌价值的无效供给”等。2024M8以来，已有8省水泥协会或相关组织陆续发布相关倡议书（包括浙江/陕西/上海/山东/贵州/云南/广东/河北），内容包括继续强化行业自律效果等；总体精神内涵方面，均明确提出要抵制行业“内卷式”恶性竞争，坚定“价本利”思维等。参考历史上类似水泥协会倡议情形，本次倡议响应区域更广，应重视信号意义。

近期水泥错峰生产力度加大，“淡季不淡”。2024M5-6水泥价格阶段性上涨，有一定“淡季不淡”特征,我们认为主要原因是在水泥全行业亏损面持续扩大的背景下，行业协同环比明显加强，2024M5起各地陆续加大错峰力度以呵护水泥销售价格，2024Q2-Q3全国水泥产能月均错峰停窑天数分别为11、11天，分别yoy+2、+3天（vs 2024Q1月均错峰停窑天数21天，yoy+0天）。同时2024M6起实施的新国标预计将提高水泥生产成本，一定程度支撑涨价氛围。区域上，东北/西南地区错峰停窑力度较强，水泥价格涨幅最大。

政策持续加强水泥供给约束，关注碳交易市场建设进展。2024年发改委等部门相继发布节能降碳政策，规定到2025年底，全国水泥熟料产能控制在18亿吨左右，能效标杆水平以上产能占比达到30%，单位产品综合能耗比2020年降低3.7%。2024M6工信部出台产能置换征求意见稿，对水泥置换的要求更加严格和细致。整体来看，国家对水泥产能调控力度以及能耗要求持续提高。2024M4生态环境部发布水泥行业温室气体排放核算指南和核查指南，进一步提高水泥行业碳排放核算的可操作性，关注水泥行业碳交易市场建设进展。

风险提示：原材料价格上涨风险；房企信用风险蔓延风险；市场竞争加剧风险；错峰停窑强度不及预期风险。

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《快递行业7月数据解读：件量重回高增，淡季价格有所承压》

发布日期：2024年8月25日；评级：强于大市

分析师：李蔚

行业事件：

业务量：7月件量增速环比回升。7月，社零增速环比回升。7月社零总额为3.78万亿元，同比增长2.7%，增速环比6月上升0.7pct。7月份“618”大促发货前置影响因素消除，叠加电商促销活动持续进行，件量增速重回20%以上。7月全国规模以上快递业务量为142.56亿件，同比增长22.2%，增速环比6月上升4.5pct。7月份，头部快递品牌件量保持高增，申通增速领先。7月，顺丰/圆通/韵达/申通分别完成业务量10.30/21.38/20.10/19.49亿件，同比增速分别为16.65%/26.52%/27.78%/35.37%。

单票价格：淡季价格小幅下探。7月行业单票价格为7.77元，环比6月下降0.18元，剔除国家邮政局数据口径调整影响后同比降幅为6.63%，降幅环比6月缩窄1.10pct，价格降幅趋于稳定。各家快递企业价格策略持续分化，7月份，顺丰/圆通/韵达/申通单票价格分别为15.76/2.24/1.98/2.00元，环比6月变动-0.01、-0.01、-0.02、-0.01元，同比降幅分别为5.80%/3.69%/10.00%/6.98%。

行业格局：行业集中度同比上行。7月，快递服务品牌集中度指数同比显著提升。7月，品牌集中度指数CR8为85.2，较2023年同期提升0.9。头部快递市场份额同比提升，顺丰/圆通/韵达/申通市占率分别为7.22%/15.00%/14.10%/13.67%，环比变动-0.38/-0.11/0.22/0.19pct，剔除国家邮政局数据口径调整影响后，同比变动-0.34/0.51/0.62/1.34pct。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期。

《美容护理行业深度：从毛戈平看国货彩妆品牌高端化路径——美护深度系列三》

发布日期：2024年8月26日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，李英

彩妆是不是一门好生意？彩妆品类情感消费与潮流属性更强，相较唇部/眼部等色彩类彩妆，面部彩妆品类大/壁垒更高/需求韧性强/个性化程度较低，生意模式更优。中国彩妆市场历经2015-2019年高景气与高端化阶段，2019-2023年复合增速下台阶，至2023年中国彩妆人均消费金额仅为美国/日本/韩国等成熟市场的1/10-1/5水平，品类天花板尚远。彩妆价格带窄于护肤，且彩妆香水多为奢侈品品牌旗下相对平价的品类，其高端化进程快于护肤，而高端彩妆消费韧性优于大众彩妆。

彩妆市场竞争格局如何？护肤与彩妆格局稳定性存在差异：据欧睿数据，2014-2023年欧莱雅持续位居中国护肤市场份额Top1，且2019-2023年在护肤CR10与CR20品牌集中度持续提升；但彩妆市场份额Top1品牌变化3次以上，且CR10与CR20提升趋势不明确。

彩妆市场龙头品牌潮起潮落，2017年至今国货品牌份额总体提升，以彩棠/毛戈平/花西子为代表的彩妆品牌不以“外资平替”而是“东方美学”突围的文化型彩妆品牌崛起。参考美日韩成熟市场格局，未来中国彩妆市场国货份额有望持续提升。

毛戈平品牌高端化路径如何？产品端：毛戈平先生领导下的产品设计融入光影美学与东方美学理念，针对东方人的肤色肤质、面部轮廓及五官结构等特征，打造符合东方人气质的妆容。渠道端：公司深耕线下百货二十余年，自营专柜数量在中国所有国内及国际美妆品牌中排名第二，且专柜配备超过2,500名美妆顾问，沉淀宝贵品牌资产与高粘性会员，线下会员数量超过300万名、复购率超过30%。品牌端：创始人为品牌核心，其独特审美理念/从业履历/化妆手法/对行业思考等多维度影响品牌塑造。

风险提示：行业竞争与消费者偏好变化风险；市场竞争风险；创始人声誉风险；电商平台合作风险；专柜位置获取风险；供应商集中风险。

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《食品饮料行业专题：股息率中等偏上，期待进一步提升》

发布日期：2024年8月26日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓洁

食品饮料行业具备分红提升的基础。新国九条鼓励上市公司以分红、回购等方式回报投资者，引导市场在投资决策时更加关注上市公司分红水平，整体向中长期投资和价值投资风格发展。食品饮料行业整体商业模式较优，业绩和现金流具备较好的稳健性，因此我们认为食品饮料企业的分红提升具备基础，此维度下高盈利、高股息标的的投资价值凸显。

食品饮料股息率处行业中上游水平。2023年食品饮料的股息率约为2.45%，全行业对比处中上游水平；在消费子板块中，仅次于交通运输、家用电器以及纺织服装；食品饮料近十二个月的股息率为2.95%，位居消费类目第三。近五年食品饮料板块股息率+0.2pct，略有提升。具体到食品饮料的子类目，近十二个月熟食、软饮料、零食以及保健品、白酒、烘焙的股息率领先，均超过3%。

个股股息率表现分化。具体到个股，休闲食品板块的好想你、食品加工板块的汤臣倍健以及白酒板块的泸州老窖股息率较高，近12个月股息率分别为12.31%、8.14%、8.14%。再看港股，调味发酵品的阜丰集团、休闲食品的周黑鸭以及饮料乳品的中国飞鹤股息率较高，近12个月股息率分别为13.33%、11.92%、8.07%。

A股食品饮料公司股息率提升具备空间。取食品饮料以及家电、交运、纺服四大高股息率消费子板块对比，A股食品饮料公司股息率的提升空间较为充足：取近12个月股息率排名前十企业，食品饮料前十企业的近12个月股息率均值约7.28%，对比家电行业9.20%均值，仍具提升空间。港股食品饮料公司股息率优势则更为突出：阜丰集团、周黑鸭近12个月股息率领先于其他消费子板块，分别为13.33%、11.92%，对标港股，A股食品饮料企业股息率提升值得期待。

风险提示：历史数据推演偏差的风险；宏观经济不达预期的风险；行业竞争加剧的风险。

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《电力行业专题：全球核电发展景气共振，产业链充分受益》

发布日期：2024年8月26日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

全球核电政策积极，核电商运规模提升。一方面全球能源向清洁转型，另一方面国际能源市场价格波动，俄乌冲突发生后国际能源格局变化，天然气、煤炭等化石能源价格高涨，核电具备“清洁、高效、稳定、相对可控”等属性，成为各国重塑能源供应体系的“解题答案”。考虑部分机组关停及停运等影响，截至2023年底全球核电在运台数为413台，在运净规模约为371.5GW左右。以投入商运角度来看，2021-2023年全球新增商运机组规模分别为8.3/6.2/7.6GW，从新增投运地区来看，主要新增投运主力主要在亚洲和欧洲。

拆分全球核电机组类型，压水堆为主流。以在运机组角度来看，根据我们不完全统计，目前全球在运核电机组项目为415个，308个核电反应堆采用PWR技术，占比为74.22%，PHWR和BWR反应堆个数跟别为47/39个，占比分别为11.33%/9.4%。以在建角度来看，根据我们不完全统计，全球在建机组共计64台，其中56台为PWR机组，占比为87.5%。分地区来看，南美、非洲在建机组个数较少，均为PWR技术；亚洲共计48台在建机组中，共有41个采用PWR技术。 

全球核电新建节奏加快，核电进入规模成长期。以新增开工规模角度来看，2021/2022/2023年全球新增开工机组规模分别为9.72/9.85/8.61GW，开工增速分别为47.75%/1.33%/-12.55%，拆分各个区域来看，开工规模贡献最高地区主要为亚洲。新增开工台数来看，2021-2023年，全球开工机组个数分别为10/8/7。 依据IAEA预测，2030年全球核电装机净容量低预测/高预测分别为4.03/4.62亿千瓦，全球电源装机占比分别为4%/4.6%，发电量分别为3.143/3.601亿千瓦时，全球总发电量占比分别为9.4%/10.8%。

以美国为例看核电延寿，核电运营后期盈利能力提升显著。核电站的运行寿命主要取决于压力容器和安全壳的寿命。我们统计美国累计核电延寿机组数据，美国累计延寿机组规模稳定提升，截至2019年，美国核电机组累计延寿规模为75.53GW，当核电站到达设计运行寿期或运行执照许可运行期限后，通过核安全监管部门的评审，申请运行许可证延续，继续保持核电站的运行，美国等国家已有相当一部分核电机组通过延寿方法将寿命增加至60年，核电机组延寿后折旧等费用降低，运行利润增加。

风险提示：核电审批进度不及预期；核电建设进度不及预期；核电安全事故风险。

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《医药生物行业深度：处方外流持续推进，零售药店集中度提升》

发布日期：2024年8月27日；评级：强于大市

分析师：郑薇

投资看点：

处方外流打开药店行业千亿市场空间。零售药店行业是中国药品消费市场的第二大终端，根据米内网数据，2016-2023年中国零售药店药品销售额由3,375亿元增长至5,533亿元，终端占比由22.5%提升至29.3%。近年来在医药改革政策的驱动下处方药逐渐流向院外市场，我们预计零售药店药品销售额有望由2023年5,533亿元增长至2030年8,887亿元，CAGR为7.0%，销售占比有望由2023年29.3%提升至2030年37.4%。

行业监管趋严推动市场集中度持续提升。根据商务部数据，2016-2022年中国药店百强企业市占率由29.1%提升至36.5%，药品零售连锁率由49.4%提升至57.8%，行业集中度仍有较大提升空间。近年来中国陆续出台各项政策文件强化对药店行业的规范和监管，我们认为经营能力不足的单体药店或将面临严峻挑战，而大型连锁药店在经营管理能力、品牌和信息化等方面优势突出，有望带动行业集中度进一步提升。此外，随着监管对于药店经营范围逐步放宽，我们看好未来药店的多元化经营模式与全产业链布局。

参考日本药店史，中国药店仍有较大发展空间。根据日本药剂师会数据，1986-2023年日本处方外流率由9.7%提升至80.3%，我们判断中国处方外流率接近1997年之前的日本，未来仍有较大发展空间。近年来中国持续推进医药制度改革，以三明医改为代表的中国式医疗保障制度有望改变公立医疗机构旧制度，扭转医务人员激励机制，进而持续推动医药分业和处方外流。参考日本前十大药妆店市占率超70%，中国药店的市场集中度仍有较大提升空间，非药业务有望打造中国药店第二成长曲线。

风险提示：处方外流不及预期；盈利能力下滑；政策变动风险；市场竞争加剧；门店扩张不及预期。

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《农林牧渔行业专题：如何看待7月生猪产能数据？》

发布日期：2024年8月28日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏；联系人：涂雅晴

行业事件：

国家统计局/农业农村部能繁母猪7月环比持续增加。根据国家统计局/农业农村部数据，7月全国能繁母猪存栏量4041万头，同比减少230万头，下降5.4%；环比增加3万头，上升0.07%，是自2024年4月以来，环比连续增加的第三个月。根据农村农业部《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》规定的全国能繁母猪正常保有量目标，本月能繁母猪存栏量相当于3900万头正常保有量的103.6%，处于产能调控绿色合理区域（正常保有量的92%—105%）。

涌益咨询7月能繁母猪存栏环比增幅扩大。涌益咨询样本点7月能繁母猪存栏环比增加。2024年7月样本点1能繁母猪存栏环比+1.79%（前值0.61%），较上个月增幅增加；2024年7月样本点2能繁母猪存栏环比+1.1%（前值0.46%），目前中大型猪企补栏母猪情绪谨慎，行业散户并未出现育肥猪户转自繁自养的趋势。北方区域能繁母猪存栏量增幅较南方偏大，只有西北地区增幅小于1%，其中产能增幅主要来自于散户，而南方区域由于产能较为充足，其增幅较小。

Mysteel7月能繁母猪存栏环比增幅明显扩大。根据Mysteel数据，2024年7月全样本能繁母猪存栏环比+1.11%（前值+0.37%），其中规模场能繁母猪存栏环比+1.14%（前值+0.35%），中小散能繁母猪存栏环比+0.20%（前值+1.12%）。据Mysteel反馈，随二季度猪价快速拉升，养殖端对后市预期增强，北方受损企业产能逐步修复增量，南方部分集团场亦有产能优化扩充意向，综合带动近月上游能繁母猪产能连续小增。中小散受养殖模式调整影响，母猪产能调整幅度较为有限。

风险提示：疫病风险；畜禽价格长期低位风险；原材料价格波动风险。

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《计算机行业专题：信创催化推动全产业链国产化率提升》

发布日期：2024年8月28日；评级：强于大市

分析师：黄楷，陈安宇

万亿超长期特别国债逐步发布，信创产业有望受益。5月13日，财政部公布了2024年一般国债、超长期特别国债发行的有关安排。今年政府工作报告提出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。信创行业作为国家重大战略，或有望因此受益。

信创市场规模稳步增加，“2+8+N”行业落地逐步推进。据第一新声研究院数据，2023年中国信创市场规模为15388亿元，同比增长7.74%。自2023年起，信创市场增速快速提升，2024-2026年信创市场增速分别为15.49%/17.84%/26.82%，2026年信创市场规模或达到26559亿元。将信创市场进行细拆分，可分为基础设施、应用软件、基础软件、信息安全，占比分别为53.60%、38.20%、6.40%、1.80%。信创的逐步落地有望带动计算机全产业链受益。

硬件端有望受益信创推动提升竞争力。信创硬件端主要分为电脑及服务器、网络相关硬件、CPU服务器。2026年中国服务器市场有望达到2219.80亿元，2023-2026年CAGR达7.93%。据IDC数据，截至2024年Q1，美国占全球市场的53%，中国占比达18%，我国仍有较大数字化提升空间。国产品牌服务器厂商的核心部件（CPU、内存、硬盘、GPU等）高度依赖进口，国产替代有望逐步推进。据IC Insight数据，中国芯片市场2023年的芯片自给率或达到23.26%，随着国产芯片计算水平的提升，自给率有望快速提升。

软件端各细分市场有望逐步实现国产替代。信创软件市场可分为应用软件（流式软件、版式软件、协同办公、ERP及行业软件）和基础软件（操作系统、数据库、大数据、中间件及桌面云）。工业软件普及率较低仍待提升。办公软件受AIGC技术迭代影响，产品形态有望发生改变。2022年中国PC和服务器操作系统国产化率约为4.70%，有较大提升空间。中间件海外厂商占据主导，基础中间件国外厂商占比达85.90%。数据库中关系型数据库本地部署市场Oracle占比17.01%，处于领先地位，国产替代仍需推进。

风险提示：信创产业链政策不及预期；市场竞争加剧风险；被新兴技术替代风险。

《食品饮料行业深度：啤酒高端化系列二：复盘日韩看我国啤酒高端化破局之路》

发布日期：2024年8月29日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

日本：啤酒均价受行业因素影响大，龙头多举措增长。1970-1990年代日本啤酒均价提升较快、期间受宏观波动影响较小，其中1975-1984年与上一个十年比较，GDP实际增长率/CPI增速中枢分别同比下降3.47/2.25pct且失业率同比增加，而啤酒均价同比增长74.93%。日本啤酒均价与行业税收等政策和竞争格局更相关，1974-1984年行业受益于高壁垒与高税率，均价CAGR达6.84%，而1985年后均价提升放缓主因竞争加剧。均价放缓时期，龙头朝日通过酒精饮料的跨品类拓展与出海实现进一步增长，自2002年开始以酒精饮料等产品加速出海以来，2023年公司海外收入占比已提升近50pct至50.35%。

韩国：进口啤酒与本土龙头结构升级推进高端化。韩国啤酒行业进入存量时代后均价仍有十年快速提升时期，期间均价提升受宏观波动影响较小，而同样更受行业自身竞争格局与龙头高端化意愿的影响。2000-2012年韩国啤酒龙头消化过剩产能的背景下行业高端化趋势趋缓，啤酒价格CAGR仅为0.59%；2013年后龙头加速高端化，通过推新、聚焦新大单品打开高端市场，带动啤酒价格增长提速，CAGR达1.02%。长期看，韩国啤酒均价维持稳健上行。

中国：啤酒销量仍有人口与渠道结构的较强支撑。短期从渠道结构看，啤酒行业有望享受餐饮业渠道恢复的红利；长期从人口结构来看，展望2024-2034年，对应的25-49岁主力消费年龄段人群出生年份覆盖中国第三次婴儿潮，我们根据每年出生人口推算，25-49岁人口数量至2030年都将基本维持平稳。另一方面，国家间横向对比，未来中国啤酒消费主力人口的占比仍有望维持在较高位置，Statista预计2040年中国24-54岁人口占比65%，高于美/日/韩2000年时同年龄段的人口占比（分别为39%/32%/36%）。

中国：啤酒行业高端化常态化后均价仍有提升空间。海外经验显示啤酒行业均价提升节奏普遍为进入存量时代十年后逐步开启推新与结构升级主导的常态化高端化进程。中国啤酒进入存量时代、龙头纷纷开启高端化战略后，直接提价的正向效果有所放大，酒企逐步实现吨价增幅超越吨成本，毛销差变动也有所改善。2018年华润啤酒收购喜力中国后吨价提升幅度领先行业，同比提升12.07%；2021-2022年提价周期中青啤吨价增幅首次超越吨成本，2023年高端化逐步常态化后吨价增幅高于吨成本的趋势延续。参考海外啤酒均价提升节奏，我们测算未来几年我国啤酒吨价有望维持中个位数增长。

风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

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《飞科电器(603868)深度：高股息个护龙头，重拾增长可期》

发布日期：2024年8月25日

分析师：管泉森，孙珊，崔甜甜

投资要点：

回顾来路：个护小电龙头，极致性价比典范。飞科电器是中国个护小电龙头，主营剃须刀、电吹风等业务。2020年前公司定位高性价比，但低价并不意味低盈利，在销售网络与规模优势，以及高效供应链助力下，公司净利率、ROE均处于领先水平，且现金流表现持续优异。此外，公司上市以来分红率达88%，投资者回报丰厚。考虑到飞科品牌与飞利浦价差极为显著，叠加电动牙刷、高速电吹风等新品类涌现，公司从2020年开始酝酿品牌转型与升级。

革故鼎新：2020年开启品牌升级，成效显著。2020Q4公司从底层组织架构开始调整，同时显著加大研发投入，为配合快速创新迭代，生产端转向自产为主，渠道端走向直营。2020年底公司推出现象级爆款小飞碟，使得飞科品牌剃须刀零售均价从100元提升至接近200元，从而带动公司剃须刀收入、盈利能力大幅提升。但飞科品牌升级让出了较大空白性价比市场，同时高速电吹风行业红利突出，在2023下半年公司开始了新一轮品牌与品类布局。

重拾增长——剃须刀全价格段竞争&海外增量。为了契合消费分级趋势，公司剃须刀业务优化布局：（1)借力公司供应链及线下渠道优势，加速博锐品牌发展，承接飞科品牌升级后遗留的性价比市场；（2)发展便携式剃须刀业务，以契合年轻、潮酷趋势，有序迭代小飞碟及其他便携式新品；（3）飞科品牌持续高端升级，增强技术、供应链实力，逐渐拉近与飞利浦价差；（4）品牌出海，理发器、剃须刀等业务加速出海步伐，有望获得海外收入增量。

重拾增长——高速电吹风打造第二增长曲线。高速电吹风具备显著性能优势，且随着大量品牌参与以及供应链逐步完善，目前产品价格已下沉至大众消费水平，对传统电吹风的替代趋势较为确定。2023年之前飞科对高速电吹风业务布局较少，随着供应链、产品打磨逐渐成熟，公司2023Q3上线第一款高速电吹风产品，开启了业务的快速增长趋势。当前公司高度重视高速电吹风业务发展，产品价格带逐渐拉宽且积极投入营销，第二增长曲线可期。

风险提示：终端需求大幅不及预期；行业竞争大幅加剧。

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《江丰电子(300666)深度：靶材龙头企业，零部件快速增长》

发布日期：2024年8月26日

分析师：熊军，王海

投资要点：

公司是全球半导体靶材领先企业，延伸布局精密零部件业务和第三代半导体材料业务。目前，公司精密零部件正处于快速增长期，半导体设备零部件业务有望受益晶圆厂（FAB）扩产和半导体设备国产率快速提升。

零部件：受益FAB&设备国产快速增长。受益于半导体产业链自主可控，FAB&设备国产率快速提升，零部件市场有望持续受益。我们预计2022年全球半导体设备零部件市场规模约538亿美元，2023-2025年有望分别达到505亿美元、527亿美元、621亿美元。受益于在半导体超高纯金属溅射靶材积累的技术、经验及客户优势，公司在半导体精密零部件业务实现快速成长。公司的气体分配盘、Si电极等核心功能零部件迅速放量，填补了国产化空白。此外，公司已完成收购部分子公司少数股权，归母净利润有望持续增厚。

靶材：铜靶量产巩固靶材龙头地位。2023年中国大陆显示面板靶材、半导体靶材市场规模分别为246亿元、23亿元，预计2026年有望达到395、33亿元。受益于上游面板厂集中在中国大陆，显示面板靶材国产化程度较高；受产业链布局较晚影响，国内半导体靶材的采购主要来自海外厂商。近二十年深耕靶材领域，公司已成为全球领先的半导体溅射靶材制造商，成为台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商。近几年，公司掌握了铜及铜合金靶材核心技术，并实现了铜锰合金靶量产，持续打破海外厂商垄断。

风险提示：超高纯靶材需求不及预期；精密零部件验证进展不及预期；第三代半材料研发不及预期。

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《徐工机械(000425)深度：优质资产注入增长动能，海外业务提升盈利能力》

发布日期：2024年8月27日

分析师：田伊依

投资要点：

公司为国内工程机械龙头企业，2022年徐工机械反向收购徐工有限，实现徐工集团工程机械板块的整体上市。上市后公司传统优势起重机械仍保持强势，市占率连续多年居行业首位；土方机械、混凝土机械等高毛利产品竞争力增强；高空作业机械、矿山机械等业务加速发展。同时公司加大海外市场销售力度，海外经销商超过300家，高毛利产品占比及海外业务占比提升有望推动公司盈利能力持续增强。

行业情况：传统工程机械需求有望回暖，矿山设备等仍具有空间。起重机、混凝土机械、土方机械等传统工程机械产品主要受到基建投资、国标切换后的置换等因素影响，2021年5月至今国内需求持续下滑，中央财政在2023Q4增发国债1万亿元，2024年有望拉动设备需求逐步提升。中国高空作业平台市场起步较晚，近年高速发展，2019-2022年中国高空作业平台保有量增速分别为65.4%/62.8%/57.0%/36.0%，预计未来随着人工成本提升，行业有望维持较高增速。矿山设备全球市场空间广大，预计2025年矿山装备市场规模将达1308亿美元。

公司优势：核心产品市场地位领先，新兴潜力业务加速发展。公司起重机械、土方机械、混凝土机械等主导产品具有领先地位，设备更新政策有望带来公司传统产品需求增加。公司矿山机械、高空作业车等新兴业务加速发展，高空作业机械迅速跻身国产龙头之列，2023年在中国企业中位列第一，全球市占率约为5.3%;公司矿机位列国内第一、世界第五，2019-2021年，矿机收入由13.50亿元上升至58.61亿元，CAGR达44.35%，新兴业务高速增长为公司带来空间。

风险提示：原材料等价格波动风险；国际贸易风险；行业空间测算偏差风险。

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《韵达股份(002120)深度：经营稳步修复，降本增效助力业绩回升》

发布日期：2024年8月27日

分析师：李蔚

投资要点：

随着公司件量重拾增速，资本开支见顶回落，产能利用率提升有望推动单票固定成本与变动成本同步改善，规模化效益持续显现。

韵达股份：国内老牌快递服务企业。韵达快递品牌于1999年8月在上海创立，是国内老牌加盟制快递企业。公司股权结构集中，聂腾云、陈立英为实控人，阿里目前为公司第三大股东。2019-2023年公司营业收入年复合增长率为6.9%，公司盈利能力环比改善，降本增效逐步显现，2023年公司毛利率与归母净利润率同比提升0.42 pct和0.49pct。

行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争整体可控。2024年上半年我国社零与实物网零增速分别为3.7%和8.8%，线上消费韧性犹存，同时消费形态的变化驱动快递业务量的持续高速增长。2010-2023年全国快递业务量年复合增长率为36.4%，2024年上半年同比增速为23.1%。可比口径下,上半年行业单票价格同比下降6.5%，价格竞争整体趋于温和并局限在一定区域范围内。行业CR8在85左右的水平波动，截至2024年6月末，公司市占率为13.6%。

扬帆再起：产能利用率修复，驱动盈利持续改善。2022年，受聚集性疫情影响叠加网络管理问题，公司部分网点经营出现问题，对业务量造成扰动。2023年以来得益于公司对经营策略的灵活调整并基于底层良好的资产基础，公司经营层面和业务规模得到双重修复，2024年上半年公司业务量增速跑赢行业约10个百分点，强规模效应下降本效应逐步显现，2024年一季度公司单票核心成本同比下降24.0%，单票费用同比下降29.4%。随着公司资本开支见顶回落，产能利用率的提升推动内部供需结构优化，规模化效益有望持续显现。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期；跨市选取可比公司风险。

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《中银航空租赁(02588)深度：资产负债两端共振，景气周期充分受益》

发布日期：2024年8月28日

分析师：刘雨辰；联系人：曾智星，陈昌涛

公司概况：背靠中国银行的飞机租赁龙头企业。公司前身为1993年成立的新加坡航空租赁公司，至今深耕飞机租赁行业超30年。公司以飞机经营性租赁为主业，公司近80%收入均来自于飞机经营性租赁的租金收入。从股东结构来看，公司实控人为中国银行，中国银行通过Sky Splendor Limited持有中银航空租赁70%股权。从公司管理层来看，中银航空租赁当前管理层从业年限基本均超25年，经历了行业发展的多轮周期。公司管理层前期的投资决策帮助公司穿越了数轮周期，彰显了管理层深刻的行业认知与前瞻的行业眼光。

行业空间：航空租赁行业大有可为。飞机租赁行业市场空间较大。一方面，近年来全球机队规模持续扩张，预计2042年全球机队规模将达到4.86万架，未来20年的CAGR达到3.5%。另一方面，航空租赁渗透率持续提升，2024Q1末达到52%，预计后续几年将进一步提升至60%。从竞争格局来看，后续航空租赁行业竞争格局有望进一步向头部集中。由于当前飞机产能处于低位，预计2024-2026年有飞机交付的租赁商分别只有14、15、13家。在此背景下，未来飞机租赁行业的市场份额有望进一步向头部租赁公司集中。

资产端：飞机供需差带动公司资产端步入长期上行通道。飞机预计将在未来较长时间内都处于供不应求状态。从需求端来看，航空需求持续修复，2024年5月全球市场RPKs同比+10.7%。根据空客预测，未来20年对新飞机的需求达到年均2150架。从供给端来看，2024年上半年空客与波音的合计月均产能仅有72架，产能水平位于近10年来的第2低水平。而受波音被监管调查、PW发动机质量问题挤压产能等因素影响，飞机产能短期难以明显提升，预计后续较长时间内飞机都将供不应求。在此背景下，公司资产端收益水平有望长期上行。

负债端：美联储有望降息，公司负债端有望改善。2024年上半年公司整体资金成本为4.6%，较2023年+0.50pct。从资金来源来看，公司资金主要来源于贷款及中期票据。截至2024年6月末，公司负债中贷款、中期票据分别占比39.02%、50.08%，二者占比合计近9成。其中，浮动利率债务占比30%左右。当前美国经济数据及就业表现偏弱，美联储后续降息概率提升。美联储降息将带动公司浮动负债以及新增债务成本下降，公司整体资金成本有望改善。

风险提示：利率上行，公司融资成本上升风险；地缘政治风险；上游交付延期风险。

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