【国联研究】本周报告精选：24Q1财报分析：价格端好于预期，中下游利润改善；联储加息的刺激效应与美国经济的韧性；建材等行业专题

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 2024Q1财报分析：

          价格端好于预期，中下游利润改善

宏观 | 美联储5月议息会议点评：

          鲍威尔放偏鸽信号：加息不太可能

基金 | 基金研究专题：

          稳定权益型基金池——稳中求进，穿越牛熊

宏观 | 美国经济韧性和再通胀研究（一）：

          联储加息的刺激效应与美国经济的韧性

政策 | 政治局会议点评：

          长短兼顾、乘势而上

宏观 | 对4月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：

          PMI数据显示中国经济继续平稳复苏

宏观 | 美国4月非农就业数据点评：

          就业市场边际走弱可能不算坏消息

商社 | 美容护理行业2023年与2024Q1财报总结：

          关注重组胶原蛋白赛道与美妆618大促催化

电新 | 2024Q1电力设备出口分析：

          景气延续

通信 | 通信行业专题：

          AI和算力需求成为行业发展核心驱动力

商社 | 社会服务行业专题：

          出行趋势延续，消费出海仍是亮点

汽车 | 汽车行业2023年年报及2024年一季报业绩综述：

          行业景气延续，各环节业绩亮眼

电新 | 电新行业2023年及2024Q1财报总结：

          业绩底部已至，边际有望好转

汽车&通信&电子&军工 | 行业深度：

          产业变革持续进行，连接器国产替代有望加速

交运 | 交运行业2023年报及2024年一季报综述

食饮 | 酒类年报及一季报综述：

          基本面磨底，板块延续分化

建材 | 建材行业专题：2023FY&2024Q1：

          玻纤/耐材及部分细分龙头有积极变化

计算机 | 计算机行业专题：

             2023年业绩恢复增长，2024Q1短期承压

家电 | 2023A&2024Q1家电板块财报综述：

          内外销共同向好，盈利能力持续改善

前瞻 | 前瞻研究专题：

          ESG披露：国际社会披露标准与政策

军工 | 国防军工行业深度：

          国联低空经济系列研究-基建领域投资框架初探

《价格端好于预期，中下游利润改善——2024Q1财报分析》

发布日期：2024年5月3日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

一、2023年报和2024一季报概述

景气：全A非金融油的利润增速已离开下行区间，但仍负增长。

盈利单季同比：2023年四季度和2024年一季度的盈利和营收均为负增长。截至北京时间2024年4月29日3点30分，2024年全A一季报披露率99%，我们根据此数据口径进行分析。净利润单季同比：一季度净利润同比继续下探，全A非金融油2023Q4及2024Q1单季同比为6.89%和-5.47%。营收单季同比：一季度营收同比进一步回落，全A非金融油2023Q4及2024Q1单季同比为0.95%和0.30%。

盈利TTM同比：净利润底部企稳，但仍负增长；营收持续下滑，接近历史底部。盈利TTM同比：一季度净利润同比增速底部企稳，全A非金融油2023Q4及2024Q1的净利润同比增速分别为-4.55%和-4.15%。营收TTM同比：一季度营收同比增速小幅下探，全A非金融油2023Q4及2024Q1的营收同比增速分别为3.01%和2.14%。

盈利分布：消费板块的利润和营收占比均扩大。净利润分布：2023Q1以来，制造板块的利润占比显著减少，消费板块占比显著扩大。具体而言，2024Q1周期板块、制造板块、消费板块、TMT板块的利润占比分别为46.1%、15.0%、25.3%、13.6%。营业收入分布：2023Q1以来，周期板块的营收占比显著减少，消费板块占比显著扩大。具体而言，2024Q1周期板块、制造板块、消费板块、TMT板块的营收占比分别为46.1%、16.8%、23.9%、13.3%。

净利润结构：消费板块对A股的利润贡献扩张，周期制造的利润贡献减弱。

可选消费净利润增速明显回升，周期制造利润仍负增长，公用事业维持高景气。

社服、汽车、军工、传媒的营收增速回升明显，周期金融营收负增长。一级行业中，2024Q1农业、电子、轻工的净利润高增长且加速增长。二级行业中，2024Q1化药、消费电子、贵金属、半导体的净利润高增长且加速增长。

ROE：在净利率反弹的支撑下，非金融油的ROE已经企稳。一季度A股ROE小幅下滑，全A非金融或底部企稳，更多源于净利率的反弹。全A非金融油2023Q4及2024Q1的ROE-TTM分别为8.48%和8.19%，全A非金融油2023Q4及2024Q1的ROE-TTM分别为7.77%和7.56%。

可选消费的ROE大幅改善，电力设备、煤炭、有色金属的ROE回落明显。一级行业中，2024Q1公用事业、纺服、轻工、医药的ROE较高且持续提升。二级行业中，2024Q1饮料乳品、消费电子、贵金属、汽车零部件的ROE较高且持续提升

利润率：全A非金融的毛利率和净利率从2023Q2底部回升。毛利率：一季度毛利率延续回升趋势，全A非金融油2023Q4及2024Q1的毛利率-TTM分别为17.48%和17.51%。净利率：一季度净利率小幅下滑，全A非金融油2023Q4及2024Q1的净利率-TTM分别为4.89%和4.83%。

利润率：虽然2024Q1毛利率稳定，但费用率的上行，导致净利率小幅下降。

食品饮料、汽车、家电的毛利率回升，煤炭、农林牧渔、电力设备的毛利率下滑较多。

毛利润贡献：石化、汽车、食品饮料、通信贡献扩张，煤炭、电力设备、医药贡献减弱。

杜邦拆解：中下游量价齐升，夯实ROE底部。

关注量价齐升带动ROE回升的二级行业：航海装备、饰品、饮料乳品、化学制药。

二、基于财报的组合管理策略

超预期组合：财报超预期的个股通常能够跑赢市场。季报预告的超预期策略：1、定义：若公司一季报披露日（T）后第二个交易日（T+1）收涨，则视为一季报业绩超市场预期。2、方法：将所有T+1日收涨的个股归为“超预期”类，T+1日收跌的个股归为“低预期”类，计算两组个股从T+1至T+30日相对大盘的累计涨跌幅，取中位数进行比较。3、效果：按以上思路考察过去数年“超预期策略”的有效性。

超预期组合：择时角度来看，季报披露后10个交易日内，超预期策略最有效。一季报的超预期策略明显优于其他三个季度。2024年一季报的超预期策略依旧有效，消费板块超预期概率较大。我们更严格地定义超预期个股：1）市场有反应：发布后次日股价高开且跑赢行业指数；2）业绩超预期：季报披露后3天，万得全年一致预期上调。截至2024年4月30日，共筛选出128支超预期个股，其中汽车、电子、医药、食品饮料行业超预期比例相对较高。

底仓组合：纵观A股、美股和日股，盈利稳定性是最优异的单因子指标之一。较高和可持续的ROE或是盈利稳定因子表现优异的原因。即使考虑估值因子后的两两组合，高质量低波动依旧是较为优异的组合。高ROE和低波动或是作为底仓配置的最佳方式。

分红组合：新“国九条”下，沪深两市或将对分红不达标企业实施ST。潜在提分红的个股筛选——已经不达标，但账上有钱且基本面好。

报表周期组合：如何定义经营状态？开支和库存刻画供需，筹资和偿债描绘扩张意愿。寻找反转——最新一级行业经营状态，关注报表扩张型&底部型行业

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美联储加息超预期变化；市场流动性超预期变化；国内经济复苏不及预期。

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《鲍威尔放偏鸽信号：加息不太可能——美联储5月议息会议点评》

发布日期：2024年5月3日

分析师：樊磊，王博群

事件：

美联储5月维持利率不变，符合市场会前的预期。目前情况看，就业市场仍不弱，通胀略高，美国经济仍具韧性。在通胀继续回落的情况下，我们认为年内仍可能降息。缩表6月将降速，需关注相关小银行风险。鲍威尔明确表示加息不太可能，市场理解美联储偏鸽，美股在新闻发布会开始后上涨，美债利率下行，美元指数走弱，黄金走强。

事件点评：

维持利率不变符合预期。美联储5月会后宣布将政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。本次维持利率不变符合市场预期，会议前CME期货市场的数据显示市场预期利率不变的概率接近100%。

加息不太可能尽管通胀进展有限。鲍威尔在新闻发布会上明确表示加息不太可能。5月声明最主要的变化是关于通胀的表述，增加了“最近几个月，委员会在实现2%通胀目标方面进展不足”。鲍威尔也说降息需要美联储对通胀持续下降有更强的信心。

缩表6月开始减速。本次声明中给出了缩表降速具体的计划和时间表。从6月开始缩表的速度将调整为250亿美元国债，350亿美元MBS，MBS超过上限的部分将再投资到国债中。从2022年6月起，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少668亿美元，2023年全年平均月减少767亿美元。截止到2024年3月，总缩表规模约为14703亿美元。2022年总共缩表3346亿美元，2023年缩表9199亿美元。

风险提示：美联储紧缩超预期；地缘政治风险超预期。

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《稳定权益型基金池——稳中求进，穿越牛熊》

发布日期：2024年5月4日

分析师：朱人木；联系人：干露

低波稳收益型基金在FOF持仓中占有一席之地。通过考察权益基金自2021年1月1日起的收益和回撤分布，可发现多数产品年化波动超过19%（分位数40%左右），年化收益低于-5%。该类产品虽数量庞大，但在FOF24Q1持仓中占比仅为17%。而波动率低于16%，年化收益高于1%的低波稳健型基金仅有242只产品，却在FOF24Q1持仓中占比高达21%，适合进行底仓配置。

稳定权益基金业绩特点：可穿越牛熊。我们凭借稳定系数、下行风险、自任职以来月度胜率、最大回撤等指标筛选出稳定型基金11只。此类基金的业绩特点为：低波动率、低回撤、较指数有着较高的胜率、具备不断创新高的能力。组合回测年化收益为11%，对比同期权益基金的年化收益排名前1%。在震荡、下跌市中平均超额达14%，整体绝对收益稳健。分基金经理来看，姜诚和徐彦相对更擅长在熊市中防守；鲍无可和伍旋相对更擅长在牛市中提高收益；王宁的表现较为均衡。

稳定权益基金风格稳定：高估息价值风格。稳定型基金风格较为统一，以大盘价值风格为主。根据风格因子暴露，可以发现其均呈现价值、高盈利质量、低成长属性，仅长盛成长价值A在动量和波动率因子上有相对较高的暴露。此外，稳定型基金中除长盛成长价值A外，其余基金均保持红利风格，近5个报告期股息率均保持在2.6%以上，长盛成长价值A在最新一期报告期中股息率也达到3%以上。

持仓特点：低估值低换手，长期持有淡化择时。稳定权益基金行业配置均衡，个股集中，偏好低估值个股。基金池长期保持左侧投资风格。除了长盛成长价值A平均PE约在16倍左右，其余基金平均PE不超过11倍。基金池中长盛成长价值A换手率波动相对较大，而其余基金均保持不超过150%的换手，并相对淡化仓位择时。基金贡献收益最多的十只个股平均持股天数超过200天，其中中泰星元价值优选A平均持股天数长达425天，贡献了49%的收益。

风险提示：本文分析基于历史数据得出，历史数据并不一定代表未来。本文基于公开信息对基金业绩和风格进行客观分析，不构成基金评级和基金推荐。

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《联储加息的刺激效应与美国经济的韧性——美国经济韧性和再通胀研究（一）》

发布日期：2024年5月4日

分析师：樊磊，王博群

专题内容摘要：

美国经济或可以运行在潜在水平之上，或不应过度解读1季度偏弱的GDP数字。而且长期低利率之后美联储加息短期内或有刺激效应，资产负债表繁荣或让加息的紧缩效果更晚到来。居民和企业负债端的部分支出由于是固定利率并没有发生变化，在再融资发生前，负债端的支出是不变的，但是随着加息的发生，资产端却已经开始获得额外的利息收入，而这部分多出来的收入则可以用于消费。主流的货币市场基金的利率约5%，货币基金总共有接近6万亿美元，因此每个月可以产生244亿美元的利息，平均到每个美国人是每个月73美金，大约是美国居民月均消费支出的1.5%。

美国经济或可以运行在潜在水平之上。或不应过度解读1季度偏弱的GDP数字，美国经济仍有韧性。1季度GDP数据偏弱受净出口拖累，残留季节性或也有贡献，其他数据显示经济整体并不弱。同时，资产负债表繁荣或还让加息短期具有刺激效应，让加息的紧缩效果更晚到来。

长期低利率之后美联储加息短期内或有刺激效应。在美联储结束宽松货币政策开始紧缩的时候，在一个短暂的时间窗口内加息或许是刺激性的。基本的逻辑如下，负债端的支出由于是固定利率并没有发生变化，在再融资发生前，负债端的支出是不变的，但是随着加息的发生，资产端却已经开始获得额外的利息收入，而这部分多出来的收入则可以用于消费。主流的货币市场基金的利率约5%，货币基金总共有接近6万亿美元，因此每个月可以产生244亿美元的利息，平均到每个美国人是每个月73美金，大约是美国居民月均消费支出的1.5%。

疫情后美国居民新增房贷超过9万亿美元。居民负债中最重要的就是房贷，占比约7成，其次是车贷和学生贷款，占比都是9%左右。2020年疫情之后宽松的货币政策，房贷利率显著下行，最低的时候30年抵押贷款利率仅为2.8%。2020年疫情后到2022年加息前的低利率时代发放的房贷累计超过9万亿美元，其中如果把超过2019年之前3年的平均水平的房贷发放认为是提前释放的购房需求，这部分房贷接近5万亿美元。

财政赤字也将继续支撑经济。政府的财政支出和收入主要取决于财政政策的取向。美国的财政赤字目前仍然维持在较高水平，2024年3月的财政赤字仍然有5.86%。而且在可预见的未来，美国财政赤字并不会大幅下降，财政支出仍然将维持较高的水平。2023年财政赤字达到1.7万亿美元。

风险提示：美联储超预期紧缩的风险；就业市场突然恶化的可能。

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《长短兼顾、乘势而上——政治局会议点评》

发布日期：2024年5月5日

分析师：赵雪芹；联系人：杜秦川

事件：中共中央政治局4月30日召开会议。

内容：中共中央政治局4月30日召开会议，决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。会议分析研究当前经济形势和经济工作，审议《关于持续深入推进长三角一体化高质量发展若干政策措施的意见》。

事件点评：

确定了今年7月召开党的二十届三中全会。我们认为，政治局会议的三个事项中，最为突出、最为重要的是确定了今年7月召开二十届三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，这将对未来经济产生深远的影响。

肯定了经济开局良好但依然面临多重挑战。我们认为，决策层认为经济呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。同时，经济持续回升向好仍面临有效需求仍然不足、企业经营压力较大、重点领域风险隐患较多、国内大循环不够顺畅等挑战。

提出了后续经济政策坚持乘势而上的要求。我们认为，会议明确了下一步经济工作的总体要求：坚持乘势而上，避免前紧后松，加快落实已系统部署的宏观经济政策，切实巩固和增强经济回升向好态势。我们预计，未来的政策落地节奏会有所加快，力度可能会更大。

明确了下阶段需更好完成的几项重点任务。我们认为，会议进一步强调指出了下一步应更好完成的五项重点任务：一是要因地制宜发展新质生产力；二是要坚定不移深化改革扩大开放，建设全国统一大市场，完善市场经济基础制度；三是要持续防范化解重点领域风险；四是要扎实推进绿色低碳发展；五是要切实保障和改善民生，突出就业优先导向，促进中低收入群体增收，织密扎牢社会保障网。

部署了持续推进长三角一体化高质量发展。我们认为，长三角一体化是和东北振兴、中部崛起、西部大开发等同样重要的党中央作出的重大部署，这是为了实现不同区域更加平衡、更加协调、更加充分的发展。而且，这次会议专门将“持续深入推进长三角一体化高质量发展”单列出来加以强调，和二十届三中全会的新一轮全面深化改革开放相关事项、分析研究当前经济形势和经济工作并列在一起，我们认为，这也在一定程度上可能体现出了长三角一体化在新一轮全面深化改革开放的重要作用、重要地位，以及在当前“切实巩固和增强经济回升向好态势”方面具有举足轻重的作用。

风险提示：宏观经济数据表现不及预期；中东等外部地缘政治等事件扰动。

《PMI数据显示中国经济继续平稳复苏——对4月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》

发布日期：2024年5月5日

分析师：樊磊，方诗超

核心观点： 

4月PMI综合指数较上月回落0.4个百分点，季节性因素是其环比回落的主要原因。季节性调整后，4月PMI指数基本与上月持平，可能意味着4月工业生产乃至总体经济或有望保持较为平稳的状态。结合PMI分项指数与高频数据分析，4月需求端外需的韧性略强于内需；内需中地产和基建可能偏弱，但是消费需求仍在持续改善；工业品价格环比或出现反弹。展望未来，我们维持中国宏观经济的新周期或正在启动，经济将继续复苏的观点。

4月PMI受季节性因素影响回落。4月PMI指数为50.4%（前值50.8%），基本符合市场预期（50.4%）。季节性因素是4月PMI指数的环比回落的主要原因。季节性调整后，4月PMI指数为50.1%（前值：50.2%），环比仅回落0.1个百分点，总体保持平稳。从结构上来看，4月PMI各分项指数表现明显分化。就主要分项指数而言，在季节性调整后，需求相关的分项指数普遍有所回落，供给相关的分项指数环比上行，价格指数受到大宗商品价格反弹影响明显反弹。

实体相关高频数据有所分化。4月实体相关高频指标分化较为明显，地产与基建产业链相对偏弱，但是出行以及背后代表的消费数据持续回升。具体而言，上游发电耗煤量与钢铁生产均稍有放缓；基建相关高频指标环比有所下行；中下游工业行业中，PTA与涤纶长丝生产均稍有放缓，轮胎生产也出现小幅回落；市内人口流动保持活跃。此外，“五一”假期前3天，全社会跨区域人员流动量较2019年同期的复合平均增速为5.3%，相较今年春节假期（4.4%）进一步增长。

4月经济或保持平稳增长。季节性调整后，4月PMI环比仅较上月回落0.1个百分点，表现较为平稳。历史经验显示，制造业PMI指数的环比变动与工业增加值的环比变动有较高相关性（拟合优度0.73）。这意味着4月工业生产乃至总体经济或有望保持平稳增长的状态。结合PMI分项指数与高频数据分析，我们认为需求端外需的韧性略强于内需；内需中地产和基建可能偏弱，但是消费需求仍在持续改善；受到大宗原材料价格回升的影响，工业品价格环比将有反弹。

经济新周期的正循环可能正在启动。展望未来，我们维持经济新周期的正循环可能正在启动，中国经济将继续温和复苏的观点。一方面，在地产高频数据仍偏弱的情况下，一季度GDP明显回升(季调环比1.6%，前值1.2%)，这可能验证了我们的看法，中国经济正在逐步摆脱对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期。另一方面，政治局会议表明宏观政策在稳增长方面仍将保持积极，并将着手消化存量房产，防范化解潜在风险，相关措施的出台有望为经济复苏保驾护航。

风险提示：经济、政策与预期不一致；地缘政治关系恶化超预期；外需超预期下行；地产出现系统性风险。

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《就业市场边际走弱可能不算坏消息——美国4月非农就业数据点评》

发布日期：2024年5月7日

分析师：樊磊，王博群

事件：失业率上升到3.9%，劳动参与率持平，同时新增非农就业17.5万人，低于预期，整体就业市场边际走弱；时薪环比增速较上月回落，同比下降到3.9%。债券市场收益率下行，股票继续上行。美联储2024年12月会议降息的概率虽有上升，但仍不到70%，期货市场开始怀疑今年是否存在降息。我们仍然认为通胀继续回落的情况下，美联储今年还是有降息的可能。

失业率回升，劳动参与率不变。失业率回到3.9%，劳动参与率持平，整体就业市场边际走弱。新增非农就业低于预期，新增就业17.5万人，就业增长降速。我们认为就业市场虽然边际走弱，但整体来看劳动力的供需仍位于需求略高于供给的水平。

工资通胀的压力继续缓解。时薪增长环比0.2%，同比下降到3.9%，这对于缓解美联储的通胀担忧来讲是有利的。美联储5月会议上说近几个月通胀进展有限，工资通胀持续回落显然有利于通胀未来继续回落。分行业看共7个行业时薪跑赢通胀，在13个行业中超过半数，较上月减少一个。4月每周工作时间34.3小时，较3月34.4小时下降。

采矿业成缺口最大行业。4月非季调的非农同比增长281.5万,月均23.5万，上月为296万；季调同比增长280.2万人，月均23.4万，上月290.5万人。目前来看，同比新增就业衡量的劳动力市场热度也回落，但仍然略高于疫情前的水平。累计就业上，休闲酒店业距离疫情前水平还差0.2万人，采矿业变成缺口最大的行业。

美联储今年还是有降息的空间。劳动力市场边际走弱，我们认为有利于美联储降息，经济软着陆下还能控制住通胀恰是美联储最希望看到的结果，目前实现的可能仍较大。美联储2024年6月会议降息的概率已经接近0%，现在12月降息概率仅略超过60%。市场对于今年是否会降息的信心已经并不充足。是否能降息虽然存在不确定性，但是在通胀回落的情况下，美联储或还是可能降息。

风险提示：美联储鹰派超预期；通货膨胀超预期。

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《美容护理行业2023年与2024Q1财报总结：关注重组胶原蛋白赛道与美妆618大促催化》

发布日期：2024年5月5日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，李英

行业：可选消费仍处复苏进程。2024Q1社零中必选消费仍具备韧性，化妆品与金银珠宝等可选消费偏弱，2022年以来限额以上化妆品零售额累计增速多低于社零累计增速，而2021年以来限额以上金银珠宝零售额累计增速多高于社零累计增速。2023年美护板块大幅跑输大盘，2024年初至今仍无相对收益。饰品板块2023年相对收益明显，2024年初至今跑输大盘。2024Q1美护板块基金重仓比例温和回升，个股维度巨子/爱美客/水羊/科思等标的基金重仓持股比例增加较多。

财报：重组胶原蛋白与珠宝景气度更优，美妆品牌分化与改善并存。以2024年4月30日一致预期vs 2023Q4一致预期，观察2023Q4-2024Q1以来经营变化：1）2024E利润预期上调：上美股份/中兵红箭/锦波生物/力量钻石/珀莱雅/科思股份/丸美股份/巨子生物/润本股份。2）2024E利润预期下调幅度在10%以内：水羊股份/中国黄金/朗姿股份/老凤祥/菜百股份/曼卡龙/爱美客/敷尔佳/周大生。3）2024E利润预期下调幅度在10%以上：潮宏基/美丽田园/上海家化/华熙生物/福瑞达/迪阿股份/豫园股份/贝泰妮。

医美：新材料仍是核心驱动。重组胶原蛋白/再生针剂等高客单差异化新品贝塔依旧较优，以嗨体为代表的中低价格带入门级产品增速放缓延续，锦波生物在薇旖美大单品驱动下利润率提升幅度较大，朗姿股份等终端医疗机构在2023Q1高基数下增速放缓。

美妆：品牌商分化与改善并存。珀莱雅/巨子生物/丸美股份在大单品驱动下收入利润均有不同幅度上调。科思股份防晒剂价格强韧性，利润上调幅度较大。润本股份/水羊股份收入预期下调，但内部品牌/品类结构优化，叠加成本端费用管控，利润预期变化幅度较小。上海家化/福瑞达/华熙生物/贝泰妮等公司2023年主动进行战略与组织调整，进而对2023年经营业绩与2024年业绩预期造成影响，单独看2024Q1上述4家公司扣非归母净利润增速均在20%+。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；新品牌发展低于预期风险；监管政策大幅度变化；医疗风险事故；产品获批进度不及预期；第三方爬虫数据误差过大。

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《电力设备出口分析（2024年3月）：2024Q1电力设备出口分析：景气延续》

发布日期：2024年5月5日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

变压器出口：欧美液变需求呈现增长态势。2024年1-3月变压器总出口额12.4亿美元，同比+25.5%。其中，3月变压器实现出口4.6亿美元，同比+23.9%，干式变压器、液体变压器分别实现出口额1.8、2.9亿美元，同比-12.4%、+67.5%。从各大洲年度出口额占比来看，国内变压器出口从亚洲向欧美转移的趋势较为明显。我们认为未来随着新能源新增并网、老旧电网改造、数据中心放量等因素共振，国内变压器出口欧美有较大的增长潜力。

电表出口：亚洲、非洲电子表出口额高增速。2024年1-3月电子式电度表总出口额3.1亿美元，同比+9.7%。其中，3月电子表实现总出口额0.95亿美元，同比-18.2%，单相电子表、三相电子表分别实现出口额0.48、0.47亿美元，同比-28.9%、-3.3%。出口总额方面，亚洲单相电子表出口占比41%，仍是单相表出口重心。出口增速方面，亚洲、非洲单相表出口增速较高，2024年1-3月亚洲、非洲单相表出口额同比+59.1%、+126.3%。我们认为各国正在加大智能电网投资布局，亚洲、非洲电子表出口值得期待。

隔离开关出口：出口总额加速上行。2024年1-3月隔离开关总出口额0.51亿美元，同比+60.3%。其中，3月实现出口额0.15亿美元，同比+33.1%。亚洲、欧洲、南美洲2024年1-3月出口额分别为0.39、0.06、0.04亿美元，同比+104.5%、+199.0%、+27.6%。我国目前已研制出世界首台单断口252kV真空断路器，在真空环保开关领域占据国际领先地位。我们认为隔离开关出口市场正处于加速发展阶段，国内头部开关厂商有望实现海外市场开拓。

风险提示：海外政策变化影响国产电力设备出口；原材料价格波动；海外电网建设不及预期。

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《通信行业专题：AI和算力需求成为行业发展核心驱动力》

发布日期：2024年5月5日；评级：强于大市

分析师：张宁；联系人：李宸

行业概览：AI拉动行业景气度上扬。2023年通信行业（剔除三大运营商和中兴通讯）整体实现营收5172.7亿元，同比增长2.3%，行业整体实现归母净利润为196.3亿元，同比下滑14.1%。2024Q1，行业整体营收同比增长7.7%，增速同比提升2.5个百分点，归母净利润同比增长21.2%，增速同比提升16.8个百分点。分具体子板块来看，光通信景气度较高，物联网模组、企业通信需求回暖，景气度回升，运营商整体增速较为平稳，设备商、天线射频及配套短期承压。

光通信：800G光模块放量显著，北美产业链受益明显。2024Q1,光通信厂商的营收同比增长60.2%，归母净利润同比增长135.4%。受益于AI算力的建设，北美产业链的光通信公司快速增长，其中，新易盛、中际旭创、天孚通信增速较快。此外，高速率产品拉动毛利率和净利率提升。2024Q1，新易盛、天孚通信、中际旭创的利润率均获得提升。

运营商：经营稳健增长，派息率持续提升。2024Q1,三大运营商的营收同比增长4.2%，归母净利润同比增长6.1%，并持续提升分红能力。此外，三大运营商加强研发投入，聚焦数字化转型机遇。2023年中国移动的研发费用同比增长58.7%，持续加大对5G、AICDE领域研发投入，加强核心能力的建设。

物联网模组：行业需求回暖，面向未来布局。行业景气度回升拉动物联网模组行业实现增长，物联网模组厂商加强研发方面的投入，面向未来进行布局。随着AI的发展，AI与物联网的融合已成为大势所趋，边缘智能模组也进一步助力AI的高质量发展，物联网终端也会变得更加智能，应对更多差异化的复杂环境。

设备商和天线射频及配套：运营商资本开支下滑，业绩短期承压。5G建设的高峰期已过，我们认为运营商的资本开支呈现逐步下降的趋势，而且运营商更加倾向于算力和人工智能方面的投入，相关的设备商和天线射频厂商业绩短期承压。但AI带来更多算力的需求，设备厂商也有布局相关产品，AI算力或成为设备商增长的新动能。

2024Q1运营商和光通信板块获得基金青睐。2024Q1通信行业基金持股占比为2.2%，同比提升0.3个百分点。基金青睐行业龙头公司，持仓股数环比增持前五依次为：中国电信、中天科技、中国联通、新易盛、中国联通（HK)。此外，北上资金大幅加仓光通信板块，中际旭创获净买入第一名。

风险提示：AI产业发展不及预期的风险；数字经济发展不及预期风险；需求不及预期风险。

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《社会服务行业专题：出行趋势延续，消费出海仍是亮点》

发布日期：2024年5月5日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，曹晶；联系人：郭家玮

消费回顾：消费力仍待修复，出行意愿延续。回顾2023年至今的消费环境，可支配收入增速仅在5%附近徘徊，仍有修复空间。虽然消费动能并未充分释放，但居民出行意愿较强且持续热烈，文旅市场供需双旺，全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次同比增长72.7%，票房收入同比增长116.9%。股价方面，基于弱消费力下对业绩和成长性的担忧，2024年至今消费者服务、商贸零售分别下跌9.4%/8.0%，表现欠佳。但伴随就业、消费信心的底部上行，后续消费力或有望逐步修复。

出行文旅相关消费需求旺盛。从消费场景和修复节奏看，2023年至今服务零售增长较快，出行文旅相关消费供需旺盛。从2023年营收较疫前修复度看，餐饮＞OTA＞酒店＞自然景区＞跨境电商＞免税＞人工景区＞其他。其中餐饮、OTA、酒店等直接受益于出行类消费需求释放，本身类出行刚需属性叠加龙头渗透率/连锁化率提升使其实现更高恢复度。2024Q1强出行意愿+弱消费力背景延续，但由于基数不同，各板块营收增速洗牌，基数低的增速更高，免税销售承压。

免税、自然景区等业绩表现平稳。规模效应、经营杠杆及降本增效等在2023年兑现，就归母净利润恢复度排序，自然景区＞会展＞旅游服务＞酒店＞OTA＞餐饮＞其他。2024Q1伴随各板块营收增速重排，人工景区、旅游服务业绩增速表现相对优异，免税、自然景区表现平稳。但值得关注的是，社服零售子行业收现能力强，现金流充沛，2023年为提升股东回报，各行业分红率也有不同程度提升。如中免拟分红34.1亿元，分红比例达50.85%，较2022年末的32.9%大幅提升。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；免税市场竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。

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《汽车行业专题：2023年年报及2024年一季报业绩综述：行业景气延续，各环节业绩亮眼》

发布日期：2024年5月6日；评级：强于大市

分析师：高登；联系人：唐嘉俊

行业整体：销量增长推动业绩向上。行业产销延续增长态势，2023年行业整体实现总营收3.3万亿元，同比+17.1%，2024Q1总营收7572亿元，同比+9.9%，环比-20.2%。产销规模增长推动行业盈利向上,2023年行业整体实现归母净利润1183亿元，同比+35.7%，归母净利率3.6%，同比+0.5pct，2024Q1归母净利润298亿元，同比+13.1%，环比+21.4%，归母净利率3.9%，同比+0.1pct，环比+1.4pct。营运能力方面，2023年及2024Q1经营性现金流净额占收入比重均有所提升。

乘用车：下游需求提升带动盈利显著增长。2023年在政策以及出口高增长的带动下，行业销量快速增长，带动总营收及业绩同比有所提升。2023年乘用车实现总营收1.9万亿元，同比+17.3%，2024Q1总营收4093亿元，同比+8.9%，环比-27.6%。2023年乘用车实现归母净利润590.2亿元，同比+32.9%，归母净利率为3.1%，同比+0.4pct；2024Q1乘用车实现归母净利润121.1亿元，同比-14.5%，环比-2.1%，归母净利率为3.0%，同比-0.8pct，环比+0.8pct。

零部件：规模效应推动盈利能力提升。受益于产销增长，零部件2023年总营收9044亿元，同比+13.4%，2024Q1实现总营收2179亿元，同比+11.7%，环比-14.2%。盈利方面，2023年零部件归母净利润417.6亿元，同比+20.5%，归母净利率为4.6%，同比+0.3pct，2024Q1归母净利润127.7亿元，同比+45.1%，环比+63.6%，归母净利率为5.9%，同比+1.3pct，环比+2.8pct。营运能力方面，2023年零部件经营性现金流净额同比显著提升，存货周转天数有所改善。

卡车和客车：卡车与客车业绩表现亮眼。销量增长推动卡车业绩提升，2023年卡车归母净利润159.0亿元，同比增长102.0%，2024Q1归母净利润41.9亿元，同比+30.9%，环比-0.7%。受宇通客车业绩提升影响，客车2023年实现归母净利润15.8亿元，同比+753.5%，2024Q1归母净利润7.7亿元，同比+266.0%，客车业绩高增主要系宇通客车业绩提升所带动。

风险提示：经济复苏弱于预期；原材料价格上涨导致盈利能力承压；汽车出口增速不及预期。

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《电新行业2023年及2024Q1财报总结：业绩底部已至，边际有望好转》

发布日期：2024年5月6日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖，梁丰铄；联系人：陈子锐

2023年，电新行业整体归母净利润同比-4.0%，在所有30个行业中位于第17位。根据样本公司划分，归母净利润增幅前三分别为电力运营商（yoy+84.2%）、充电桩（yoy+64.7%）、储能（yoy+40.7%）。随着上游供给压力缓解，价格调整或已进入涨价周期，下游需求应用环节盈利有望向好。

光伏：盈利阶段承压，关注格局优化的辅材环节。2023年板块样本公司实现营收15027.7亿元，同比增长20.9%；归母净利润1138.8亿元，同比下降10.2%；2024Q1板块样本公司实现营收2905.7亿元，同比下降12.2%；归母净利润71.3亿元，同比下降81.9%。需求结构性调整或将出现，技术迭代成为主要内生性增长动力。

风电：海风催化积蓄，行业景气度有望持续提升。2023年板块样本公司实现营收3423.8亿元，同比提升6%；归母净利润168.1亿元，同比下降25%；2024Q1板块样本公司实现营收618.4亿元，同比提升5%；归母净利润34.5亿元，同比下降28%。随着一季报逐步披露完毕，未来海风催化积蓄，行业景气度有望迎来反转。

储能：需求有望持续高增，行业景气度底部回升。2023年板块样本公司实现营收1726.7亿元，同比增长33.8%；归母净利润173.8亿元，同比增长40.7%%；2024Q1板块样本公司实现营收325.6亿元，同比下降12.3%；归母净利润33.0亿元，同比下降25.9%。海内外需求有望持续高增，建议关注具备技术先进性及较强获取海外订单潜力的企业。

锂电：电池环节业绩突出，关注新技术和出海进程。2023年板块样本公司实现营收21268.5亿元，同比增长9.8%；归母净利润1437.3亿元，同比下降30.0%；2024Q1板块样本公司实现营收4327.2亿元，同比下降9.4%；归母净利润218.6亿元，同比下降40.9%。随着行业出清或接近末期，建议关注新技术创新和有较强alpha属性龙头企业。

充电桩：需求提升叠加政策助力加速行业发展。2023年板块样本公司实现营收263.2亿元，同比增长20%；归母净利润11.1亿元，同比提升65%；2024Q1板块样本公司实现营收56.2亿元，同比增长24%；归母净利润3.0亿元，同比提升19%。在需求与政策共振的背景下，充电桩建设有望维持高增。

电网设备：特高压+海外订单促2024业绩释放。2023年板块样本公司实现营收6486.1亿元，同比增长9.3%；归母净利润424亿元，同比增长2.5%；2024Q1板块样本公司实现营收1369.7亿元，同比增长5.3%；归母净利润74.8亿元，同比下降23.9%。我们预计在特高压高速建设+设备出口高景气的大方向下，2024年产业链将维持增长态势。

风险提示：1）新能源汽车销量不及预期；2）新能源发电装机不及预期；3）原材料价格波动；4）海外政策变化风险。

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《汽车&通信&电子&军工行业深度：产业变革持续进行，连接器国产替代有望加速》

发布日期：2024年5月6日；评级：强于大市

分析师：高登，张宁，熊军，吴爽；联系人：李宸

投资要点：

我们对通信、汽车、工控和军工四个行业连接器需求情况、竞争格局进行分析，对国内龙头企业优势进行总结。建议关注通信和汽车高速连接器国产替代、工控和军工连接器优质企业份额持续提升所带来的投资机会。

通信：高速背板需求旺盛，国产龙头有望突破。AI服务器对传输速率的要求提升，高速背板连接器需求高增，我们测算2024-2026年中国AI服务器用高速背板连接器市场规模分别为19.45/28.85/42.10亿元，CAGR-3为48.52%。格局方面，外资占据较多市场份额，在56G及以下速率形成专利壁垒。以华丰科技为代表的国内厂商通过持续的研发投入，已具备56G产品量产能力，同时112G产品已通过客户验证，预计随着112G专利壁垒的降低，有望加速国产替代。

汽车：高速连接器量价齐升，国产替代开始加速。智能驾驶和智能座舱共振，车载高速连接器需求高增，我们预计2026国内汽车高速连接器市场规模有望达到357亿元，CAGR-3为23%。格局方面，根据Bishop&Associates数据，全球汽车连接器市场份额前三均为外资，CR3超过65%，份额相对集中，高速连接器壁垒更高，预计细分格局更为集中。国内电连技术2014年前瞻布局，产品矩阵完善，已切入核心自主供应链，先发优势明显，自主崛起助力公司国产替代加速。

工控：自动化推动需求增长，国内企业逐步突破。政策与企业需求共同推进自动化趋势，带动工控连接器需求稳定增长，我们预计2026年国内工控连接器市场规模有望达到100.4亿元，2023-2026年CAGR约为13%。2022年全球工控连接器市场主要由安费诺（份额约29%）、泰科电子（份额约13%）、莫仕等国际巨头主导，全球前十厂商均为海外厂商。国内工控领域龙头维峰电子深耕工控市场20余年，精密制造水平领先，成为工控连接器国产替代领军企业。

军工：需求稳步增长，龙头企业强者恒强。根据亿渡数据预测，2023-2026年，我国军用连接器市场规模由171.38亿元上升至236.48亿元，3年CAGR为11.33%。未来受益于军队现代化建设等因素，军用连接器市场有望继续扩大。我国军用连接器行业集中度较高，行业CR5市占率水平呈上升趋势；行业内收购兼并不断、原材料价格上涨、劳动力成本上升，带动行业集中度提升，强者愈强的马太效应显现，国产龙头中航光电、航天电器有望持续受益。

风险提示：国内厂商连接器替代不及预期；产品研发不及预期。

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《交运行业2023年报及2024年一季报综述》

发布日期：2024年5月6日；评级：强于大市

分析师：田照丰，李蔚；联系人：李天琛

高速公路行业：客运出行支撑基本面向好，高股息属性显著。2023年高速公路整体呈现“客强货弱”，客车恢复速度要显著快于货车。1-12月份，高速公路客车与货车车流量平均增速分别为41%和1%，货车流量增长表现较为乏力。受益于出行需求回暖和车流量回升，2023年高速公路板块业绩显著修复。2023年高速公路板块归母净利同比增长26.3%，同比2019年增长14.1%。

展望2024年，行业基本面整体向好，2024年客车流量的增长依旧主要源于汽车保有量的自然增长与居民出行需求的持续释放，货车流量增速主要取决于经济大环境及制造业复苏进度。利率下行的大环境下，高速公路股息率仍然具有较强吸引力。高速公路上市公司近年来延续高分红政策，根据2024年归母净利润预测结果，重点覆盖公司2024年股息率多数在5%以上，高股息属性对于具有绝对收益需求的投资者仍具备较大吸引力。

物流行业：行业景气上行，电商出海需求旺盛。2023年物流行业需求恢复，行业景气逐步回升。2023年，全国货物周转量为240,623亿吨公里，同比+6.4%；社会物流总额、物流业总收入分别为352.4、13.2万亿，同比分别+1.4%、+3.9%。2023年12月中国物流景气指数为53.5%，环比+0.2pct，相较于PMI在荣枯线（50%）以上。

2023年，物流行业平均涨幅-12.3%，跑输上证指数（-3.7%）和沪深300（-11.4%）；涨幅前三位为中国外运（+43.7%）、长久物流（+41%）、瑞茂通（+9.9%）。2023年物流行业市值前20大公司营业收入平均值1551.9亿元，同比平均-2%；归母净利平均值为22.9亿元，同比平均+14.8%。

2024年物流运行开局良好，盈利水平缓中趋稳。2024年Q1全国货物周转量为57,438亿吨公里，同比+5.1%；社会物流总额88万亿，同比+4.4%。2024年至今，物流行业平均涨幅4%，略微跑输上证指数（+4.37%）和沪深300（+5.05%）；涨幅前三位为嘉友国际（+60.8%）、圆通速递（+29.2%）、东航物流（+23.8%）。2024年Q1物流行业市值前20大公司营业收入平均值为329.8亿元，同比平均+5.5%；归母净利平均值为4.2亿元，同比平均+9.5%。

风险提示：全球经济复苏不及预期；国内经济发展不及预期；物流行业低价竞争风险；燃油价格上涨超预期。

《酒类年报及一季报综述：基本面磨底，板块延续分化》

发布日期：2024年5月6日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

白酒：2024Q1板块收入环比略放缓，汾酒/迎驾/老白干/老窖超预期。整体法计算白酒行业重点公司2023Q4和2024Q1营业收入增速分别为16.26%/15.38%，2024Q1白酒板块收入增速环比略下降0.88pct。细分行业来看，高端酒、次高端酒收入环比降速，区域酒韧性较强。2023Q4和2024Q1高端酒营业收入增速分别为16.86%/15.84%；全国次高端酒增速分别为30.06%/14.22%；区域次高端酒增速分别为6.82%/14.84%。板块内部分化加剧，汾酒、迎驾、老白干超预期，老窖略超预期。

白酒：销售收现慢于收入，酒企增加经销商授信。2024Q1整体法计算白酒板块（营业收入+Δ合同负债）同比增长27.31%，销售回款增速快于收入。2024Q1高端/次高端/区域酒（营业收入+Δ合同负债）分别同比增长32.61%/21.72%/18.35%，均高于营业收入增速，部分原因为今年春节相对于往年略晚导致的打款节奏差异。2024Q1整体法计算白酒板块销售收现同比增长12.76%，其中高端/次高端/区域酒销售收现分别同比增长8.59%/26.85%/16.57%，销售收现增速慢于收入增速，结合2024Q1（收入+Δ合同负债）增速较快，我们判断主要由于白酒公司给予了经销商更多票据或者授信政策，因此收现慢于收入。

白酒：产品结构升级趋势放缓，盈利能力稳中有升。2024Q1白酒板块毛利率同比提升0.29pct至82.51%，毛利率提升节奏放缓，一方面由于产品结构升级趋势放缓，另外一方面由于酒企加大费用投放货折增加。2024Q1白酒归母净利率同比提升0.11pct至42.05%，销售费用率和营业税金率增加拉低了归母净利率。2024Q1整体法计算白酒板块归母净利润同比增长15.68%，略快于收入增速，其中高端/次高端/区域酒归母净利润分别同比增长15.21%/20.93%/14.41%，高端酒环比降速，次高端和区域酒环比提速，酒企中汾酒、迎驾、老窖、老白干业绩超预期。

啤酒：成本红利与提质增效带动净利率上行。龙头酒企营收稳健增长，成本红利叠加提质增效下盈利加速释放。2024Q1主要酒企吨成本均下行，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒吨成本分别同比变动-0.96%/-3.27%/+3.82%/-4.88%。2024Q1主要酒企归母净利润均实现双位数以上增长。产品结构提升与成本下行带动2024Q1盈利能力改善，2024Q1年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒净利率分别同比增加2.18/0.87/1.03/2.53/2.97pct。

风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

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《建筑材料及新材料行业专题：2023FY&2024Q1：玻纤/耐材及部分细分龙头有积极变化》

发布日期：2024年5月7日；评级：强于大市

分析师：武慧东

消费建材：竞争加大，更“消费”类企业增长韧性凸显。消费建材板块2023FY及2023Q4收入及净利润在2022年较低基数基础上恢复较好增长，2024Q1延续恢复增长趋势，但增长动能偏弱。地产销售低迷背景下，装修建材需求承压，竞争或延续较激烈态势，少部分更“消费”类企业如伟星新材、北新建材、兔宝宝等收入利润增长韧性凸显。建议关注：1）渠道布局C端或小B占比更高的更“消费”类企业；2）前期大B客户占比较高，近年积极调整效果逐步显现，企业竞争力突出的企业。

玻璃：药用玻璃延续积极变化，光伏玻璃龙头盈利优势稳固。地产新建需求景气度处于底部区域，2023年保交楼及存量房更换或贡献较好浮法需求增量，2023h2浮法景气维持较好水平，龙头旗滨集团2023Q4/2024Q1利润同比大幅提升。光伏玻璃2023FY及2024Q1呈供需弱平衡局面，盈利能力偏低，分化较大，龙头福莱特利润延续高增。药用玻璃中，山东药玻2023FY及2024Q1收入延续较快增长，盈利能力逐季改善。石英玻璃2024Q1需求景气度边际有向下压力。建议关注山东药玻、光伏/浮法玻璃龙头。

玻纤及水泥：盈利压力边际持续加大，关注近期积极变化。2023FY玻纤及水泥盈利筑底，2024Q1盈利压力进一步增加。2023年国内宏观经济增长承压，玻纤需求较弱，2024/03以来，玻纤价格调涨，需求景气回暖。2023FY及2024Q1企业收入、利润均承压，扣非环比持续减少。2023FY及2024Q1地产/基建需求偏弱，2023Q3-4部分地区水泥价格推涨，但整体价格仍承压，水泥企业收入/利润增长均有压力，2023Q4及2024Q1大多上市企业亏损。建议关注玻纤景气反转交易机会及区域水泥龙头。

其他新材料：碳纤维/陶纤/耐材盈利承压，VIP板盈利改善。碳纤维景气承压，VIP板龙头赛特新材2023Q4/2024Q1盈利能力持续改善、陶纤龙头鲁阳节能收入利润均承压，耐火材料板块需求景气度仍在底部区域。建议关注：1）需求景气度有积极变化的VIP板、传统耐火材料企业，估值均处于性价比区间；2）阶段需求景气度阶段有压力，但企业竞争力突出，且估值有性价比的细分领域龙头。

风险提示：地产融资政策落地不及预期；地产需求景气改善弱于预期；基建落地进展低于预期；原材料价格大幅波动。

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《计算机行业专题：2023年业绩恢复增长，2024Q1短期承压》

发布日期：2024年5月7日；评级：强于大市

分析师：黄楷，陈安宇

年初至今行情呈“W”型走势，持仓比例持续下降。2024年初至今计算机板块呈现"W"型走势，从2024年初到4月30日，申万计算机指数下跌13.52%，跑输沪深300指数18.57 pct，在申万31个子行业中位列第30位。截至2024年第一季度末，计算机板块基金重仓比例为3.60%，在申万31个一级行业中排名第10；重仓比例环比下降1.37 pct，环比增速排名第29，连续四个季度下降；重仓比例低于行业标配0.25 pct，从超配转换为低配。

2023年计算机行业业绩恢复增长，板块表现分化。2023年计算机行业整体营收总额约为11812亿元，同比增速为9.54%，归母净利润总额约为301亿元，同比增长8.77%，利润增速略低于营收增速。汇总申万计算机348家（剔除ST公司）A股上市公司2023年业绩情况，179家公司归母净利润增长，169家公司归母净利润减少。服务器行业AI需求待释放，基础软件普遍业绩下降，网络安全业绩继续承压，智能安防利润明显增长，医疗信息化仍处于修复过程，地理信息利润表现好于营收，金融IT盈利明显改善，工业软件、电力信息化平稳增长。

2024年1季度计算机行业整体利润下降较明显。2024年Q1计算机行业整体营收总额约为2426亿元，同比增速为9.63%，归母净利润总额约为3.03亿元，同比下降95.13%，整体利润下降较明显。服务器行业业绩有所分化，基础软件板块亏损收窄，网络安全持续亏损，智能安防行业利润较稳定，医疗信息化业绩基本持平，地理信息业绩下滑，金融IT盈利承压，工业软件实现较快增长，电力信息化利润下降。

风险提示：宏观经济增长放缓；供应链安全风险；下游需求不及预期等。

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《2023A&2024Q1家电板块财报综述：内外销共同向好，盈利能力持续改善》

发布日期：2024年5月7日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，崔甜甜，莫云皓；联系人：蔡奕娴

23Q4/24Q1家电板块收入分别同比+9.4%/+8.6%，业绩分别+17.7%/ +14.8%。内需稳健向好，外销保持较快增长，收入增势延续；期内原材料成本红利消退，结构改善/OBM突破/降本增效助益下业绩保持双位数增长。

白电：空调&外销好于预期，经营质量优异。23Q4/24Q1白电收入分别同比+11.81%/+8.88%；业绩分别+27.49%/+16.12%，内外需均好于预期，盈利改善势能强。龙头国内业务整体稳健，空调好于冰洗；海外新兴市场、OBM业务突破，欧美需求偏弱，盈利略承压。二线白电保持较快增长，但工商业暖通/制冷公司有所放缓。展望后续，政策强化更新逻辑，外销反馈积极，盈利改善穿越周期，业绩有望延续双位数增长。

黑电：外需总体更优，盈利能力小幅波动。23Q4/24Q1黑电收入分别同比+7.91%/+5.93%；业绩分别-3.99%/-3.39%，预计海外增速优于国内，全球产品结构持续改善，库存与面板价格对短期盈利能力有所拖累。后续看，在体育营销的带动下，海内外TV需求有望持续稳健复苏，且面板、库存的压力也有望减轻，龙头有望在此基础上凭借自身产品以及品牌优势，不断提升份额、优化产品结构，再度释放业绩弹性。

后周期：总体需求平淡，成熟龙头表现稳健。前期竣工带来的装修需求&成熟产品的更新需求对行业表现有支撑，传统厨电/电工照明收入稳健，以三四线新房需求为主的集成灶则承压。盈利层面，电工照明净利率大幅改善且趋势延续至24Q1，传统厨电24Q1净利率改善幅度趋弱，集成灶净利率持续承压。后续来看，更新需求有望在整体家电以旧换新的政策浪潮驱动下释放，其中公牛、华帝α突出，经营有望领先。

智慧家居：经营分化显著，24Q1经营环比改善。23Q4/24Q1智慧家居收入同比+3.74%/+15.69%，一季度提速原因是因为内需为主企业淡季增速优于大促旺季、基数压力减轻，且外需为主企业营收提速；23Q4/24Q1业绩同比-28.46%/+29.15%，而在新品带动、收入结构改善等因素带动下，24Q1盈利能力迎来改善。后续品牌出海&质价比成为不二选择，新品盈利有保障，叠加费用优化，板块收入与业绩增速均有望改善。

小家电：外销持续超预期，内销端改善显著。23H2以来小家电外销走强，内销经历一年调整后于24Q1出现弱拐点；盈利层面，内销前期需求平淡&竞争激烈，毛利率承压且销售费用小幅提升，23年以来盈利能力持续承压；外销端，成本红利趋弱叠加订单均价下调，23Q4/24Q1以来企业毛利率下滑者居多，叠加汇兑损益及套保损益的影响，季度间盈利波动大。后续预计外销增长有望延续至H2，内销平稳增长可期。

风险提示：内外需不及预期；原材料价格大幅上涨。

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《前瞻研究专题：ESG披露：国际社会披露标准与政策》

发布日期：2024年5月8日；评级：中性

分析师：郭荆璞

ESG评价体系可更全面、长效地评估企业的品质和管理能力，有效地填补传统市场评价标准的局限性。不同企业披露的数据类型可能存在很大差异，全球可持续发展报告标准的统一亟待解决。围绕ESG理论体系，全球目前已形成了ESG信息披露、ESG评级和指数开发以及ESG投资三大应用模式，以及完整的ESG生态系统；包括框架制定者、标准制定者、审计公司、数据供应商、ESG代理投票等服务机构，以及投资者联盟等利益相关方。

GRI标准是全球使用最广泛的可持续发展报告标准，目前已被100多个国家和地区的上万个组织使用。GRI标准体系由通用标准、行业标准和33个议题标准构成，组织可以利用其识别对其经济、环境、社会影响最大的议题，并进一步利用细分标准进行披露和报告。与GRI标准相比，SASB标准更侧重于财务性。SASB标准确定了针对77个行业公司的可持续发展问题，以投资者为中心，关注可能影响投资者的ESG和气候风险的财务重要性，致力于提供跨行业和特定于行业并重的、有效益的、有助于市场决策的标准。

2023年1月5日，欧盟企业可持续发展报告指令（CSRD）生效。受CSRD约束的企业必须根据欧洲可持续发展报告标准（ESRS）进行报告。强化了有关企业必须报告的社会和环境信息的规则，要求大公司和上市中小企业、以及在欧盟市场上的收入超过1.5亿欧元的非欧盟企业报告具有财务重要性以及影响重要性的信息。2024年3月6日，美国证券交易委员会（SEC）通过了关于气候信息披露的最终规则，要求注册人在注册申请表和年度报告中披露气候相关信息。最终规则参考国际气候披露标准，融入财务报告框架，并突出气候风险对财务决策的影响程度。

结合投资者对ESG披露法规、ESG数据重要性、ESG与财务数据整合报告以及ESG数据鉴证的支持趋势，我们认为高碳排放行业中可持续发展相关技术较强的企业有望在偏好ESG表现更佳企业的投资市场中获得优势。

风险提示：全球ESG政策变动及相关政策推进不及预期；ESG 相关信息披露不完善。

《国防军工行业深度：国联低空经济系列研究-基建领域投资框架初探》

发布日期：2024年5月9日；评级：强于大市

分析师：吴爽

低空新基建的目的在于解决空域放开后新的飞行特点带来的飞行难题。低空新基建或为目前低空经济商业化开展的重要前置投资，具备投资的必要性及紧迫性。必要性体现在低空新基建是解决低空飞行器“飞起来”的必要保障，而紧迫性体现在空域改革后带来的飞行高度下探、飞行密度增加、多种异构飞行器的飞行耦合以及集中式向分布式的发展为低空带来了诸如频谱资源管理难、网络资源配置难、空域资源监管难等问题。

“软基建”角度或重点发展低空航路设计和低空空管转型。类比于地面交通，数字航路建设或为低空空域数字化管理的第一步，以北斗网格码等技术为代表的数字化空域管理办法，将空域冲突控制、离散数字网格空间的概率预测控制计算问题转化为大规模对象的协同控制提供了可能性；传统空管由民航局牵头，总体结构较为复杂，而低空空管发展趋势为低空智联网组网，智能化程度更高可用性更强，未来基于“地区”的低空智联网或将与民航、军航共同组网，远期有望形成“一网通”模式。

“硬基建”角度“通、导、监、气象”等通感、监视手段均需升级迭代。5G-A/6G通感一体化技术，将感知能力原生融入通信系统，满足智慧低空的“人、机、航线、环境”感知协同的迫切需求，或为未来低空智联网的重要硬件节点；低空监视系统或为多重技术发展并互为补充的形式，如一次雷达、二次雷达、ADS-B；对垂向导航误差敏感性的增高以及低空高密度飞行对定位精度需求的增加使得厘米级北斗导航推广势在必行；低空环境增加了低空微气象的复杂度，气象的感知同样需要精细化升级。

基建端整体市场空间较大，政府或通过三种模式参与后期运营。从现有招标项目看，低空新基建普遍由政府进行前期投入，投入方向集中在航路设计、通导监设备、以及智联网平台搭建等，单个试点项目的体量已达2-5亿，未来整体空间较大且具备节点的约束性；作为一个典型To G行业，未来我们认为存在三种具体运维模式，即政府独立运维、政府与承包方合资创办企业运维以及企业独立运维三种不同商业模式。基于此，我们认为低空新基建的发展在为低空经济提供必要保障外有望带动多行业的协同发展，间接拉动低空制造端的产业链升级，为数字经济及移动通信等多行业提供更广阔的应用场景。

风险提示：投资进度不及预期；技术发展不及预期；行业需求不及预期。

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