【国联研究】本周报告精选：上市公司海外建厂现状、驱动因素及结果；低空经济系列研究—应用场景篇；通信等行业专题；伯特利等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 产业面面观第19期：

          国联低空经济系列研究—应用场景篇

策略 | 中国企业出海研究系列（二）：

          上市公司海外建厂现状、驱动因素及结果

海外 | Global Vision第八期：

          美国库存周期处于什么位置？

策略 | 策略点评：

          如何寻找底仓的配置方式？

宏观 | 宏观专题：

          小银行或先面对缩表流动性的冲击

          ——美联储缩表与美国金融体系脆弱性（二）

固收 | 对各地政府工作报告及财政预算报告的梳理：

          2023年全国经济基本面和化债方案可能性

金工 | 量化可转债研究（一）：

          多因子模型在可转债中的应用

固收 | 固定收益专题：

          央行购债的历史及国际比较

通信 | 国联低空经济系列研究—基础设施之：

          通感一体化助力智慧低空产业发展

计算机 | 计算机行业专题：

             ChatGPT无门槛使用，或将颠覆搜索引擎

电新 | 电力设备2024年1-2月出口分析：

          变压器、电表、隔离开关均实现同比增长

前瞻 | 前瞻研究专题：

          甲烷减排：国际气候行动新焦点（一）——政策篇

食饮 | 24Q1酒类前瞻：

          白酒分化加速，宏观复苏在途

医药 | 医药生物行业专题：

          医保政策推动辅助生殖行业快速发展

食饮 | 大众品2024Q1前瞻：

          消费需求平稳，业绩分化明显

家电 | 家用电器行业专题：

          2024年一季报前瞻：稳中有进

汽车 | 低空经济系列报告：

          从关键核心技术看eVTOL投资机遇——动力能源篇

农业 | 农林牧渔行业专题：

          如何看待3月能繁母猪存栏变动情况？

化工 | 金石资源(603505)深度：

          经营拐点确认，公司或被低估

汽车 | 伯特利(603596)深度：

          年报深度拆解系列（一）：

          如何看待伯特利后续盈利能力

《国联低空经济系列研究—应用场景篇——产业面面观第19期》

发布日期：2024年4月10日

分析师：包承超，张晓春，万清昱，吴安东；联系人：付祺泰

专题内容摘要：

我们在此前三篇专题中，分别探讨了低空经济的定义、政策发展脉络、基建发展节奏。在低空经济涵盖范围之中，应用场景同为重要一环，既融合了产品、基建的发展成果，又受到顶层政策规划影响。作为新兴经济业态，低空应用场景中既包含对原有产业赋能升级的领域，也包含新产品问世后诞生的全新场景。本期产业面面观聚焦于应用场景，重点解答应用场景包含哪些范畴、解决哪些痛点、发展节奏如何，并对未来投资方向做出展望。

当前低空经济应用场景有哪些？低空经济应用场景广阔，分类模式多元。从商业模式或客户类别区分，可包括军用、政用、商用、民用四大类；从飞行模式区分，可包括载人运输、载货运输和生产作业类；从功能区分，可包括作业类、安全类、出行类三大场景。我们认为从功能视角出发可更好区分各类应用场景的特征，同时便于进行进一步研究分析。功能区分下目前可知的应用场景主要包括工业巡检、农林作业、测绘地理、物流运输、城市空中交通、低空旅游等。

低空应用场景解决了哪些痛点？低空经济赋能行业广泛，安全类、作业类场景多依附于工业领域，是针对传统作业模式的升级。出行类场景对于传统行业依附性不强，多为某一行业所属范畴下诞生的新业态，更加具有颠覆性。而低空经济可实现赋能或部分替代传统行业的原因在于解决了效率、质量、安全、成本四方面的痛点。其中，效率是低空应用场景的最大优势，多数情况下新应用场景可实现替代人力、节约时间、减少浪费的作用，或可实现全要素生产率的提升。

各类应用场景潜在发展趋势如何？从过去的发展节奏来看，前期我国通航发展相对滞后，受益于无人机的发展，在2010年后各类工业类应用场景进展迅速，逐渐赶超美国，在以eVTOL、运输无人机为主导的新一轮应用发展期中，中美处于同一起跑线。从成熟度来看，我们判断当前各类应用场景成熟度或为农林植保＞工业巡检＞应急救援＞警用安防＞测绘地理＞低空旅游＞物流运输＞城市交通。从中期（2030年）市场规模来看，地理测绘、航拍、农林植保发展潜力相对较大。

哪些场景可优先关注？从市场规模视角出发，农林植保、航拍、电力巡检领域当前已有一定发展，成熟度相对较高，中期（2030年）市场空间相对较高，值得重点关注。从应用场景扩容角度出发，地理测绘、应急救援基础应用相对成熟，短期市场面临一定天花板，但后续有望随产品发展，实现应用场景的扩容。从远期空间视角出发，快递物流与城市交通领域自身市场需求较大，低空经济在这两大场景中的应用或将取决于供给端的产品进展，建议持续跟踪进展。

风险提示：1）市场空间测算偏差；2）产品进展不及预期；3）政策落地不及预期。

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《上市公司海外建厂现状、驱动因素及结果——中国企业出海研究系列（二）》

发布日期：2024年4月9日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

过去几年，中国上市公司出海的现象越来越普遍。尤其是在全球化进程面临挑战、出口业务的风险系数逐步提升的今天，通过海外建厂拓展全球业务也成为企业“第二增长”曲线的最佳选择。我们通过上市公司公告梳理企业海外建厂进程，尝试回答以下问题：1）海外建厂现状如何？2）海外建厂有哪些驱动因素？3）海外建厂的企业变好了吗？

企业海外建厂的现状如何？——2010年以来，上市公司海外建厂逐步提速，2023年建厂数量创新高。从建厂行业看，海外建厂企业主要集中于劳动密集型、受制裁力度较大、海外需求广阔的制造业。结合企业海外建厂国家和建厂类别来看，企业在东南亚建厂主要为了节省制造成本，在北美建厂主要为了拓展需求。

企业海外建厂的驱动因素是什么？——上市公司进行海外建厂主要有四大驱动因素：战略、成本、市场和风险。总体来看，以战略和市场为目的进行海外建厂的案例较多，以成本和风险为驱动力进行海外建厂的案例相对较少。①战略&市场因素：大多数企业出于市场驱动和战略驱动进行海外建厂，增收增利是主要目的；②成本因素：对比国内建厂以及在新兴市场国家建设工厂，企业有可能从工人成本、税收减免、物流及原材料成本等多方面压缩开支，提升利润率；③风险因素：强制限制性政策和优惠类产业政策倒逼或吸引企业海外建厂。

进行海外建厂的企业变好了吗？——2021年后海外建厂企业明显提升上市公司整体成长速度，企业主要通过扩张规模实现利润的增厚。从驱动因素分化视角来看，成本驱动建厂并不能提升企业的毛利率，市场驱动建厂和战略驱动建厂长远来看更有优势。此外，海外建厂企业在管理、经营及抗风险能力方面同样有所提升。从具体行业来看，汽车、电新和电子等中高端制造业明显受益于海外建厂。

海外建厂看结构性投资机会——营收视角来看，海外建厂后2年内能够扩大企业的营收规模；盈利视角来看，企业海外建厂后3年内利润增速有明显优势。短期内，成本驱动和风险驱动的海外建厂企业表现更好；中长期下，看好战略驱动和风险驱动的海外建厂企业。

风险提示：1）公司海外建厂公告可能存在不披露或披露滞后性；2）地缘政治风险升级。

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《美国库存周期处于什么位置？——Global Vision第八期》

发布日期：2024年4月9日

分析师：杨灵修，包承超，张晓春；联系人：肖辉煌

专题内容摘要：

全球制造业PMI处于复苏阶段，其中美国制造业PMI数据持续回升，3月Markit制造业PMI为 52.5，创21个月新高；美国3月ISM制造业PMI为50.3，远超普遍预期的48.5，表明美国制造业活动持续复苏，有望开启新一轮库存周期，库存周期拐点或已临近。

美国整体库存处于被动去库阶段。整体来看，当前美国处于被动去库存阶段。我们以制造业PMI数据以及美国经济分析局公布的实际库存数据来刻画美国库存周期所处位置。自2022年9月以来，美国的实际库存同比增速高位回落，宣告美国正式步入去库存阶段，目前已经持续19个月；目前美国已经走过需求下降，库存水平下降的主动去库存阶段；2023年6月美国PMI数据企稳回升，表明需求有所回暖，美国库存水平持续下降，表明美国步入被动去库存阶段且持续至今。

美国零售商率先步入补库存阶段。去库速度上，零售商 > 批发商 > 制造商，其中零售商率先步入补库阶段。制造商库存去化压力相对较小，预计后续补库力度将偏弱；而批发商部门由于此前补库较多，目前大部分行业仍处于去库阶段，其中家具、电子产品、硬件管道及供暖、纸制品、服装、化学制品以及酒精饮料库存同比增速历史分位数（1998年以来）均已低于10%；目前零售商大部分行业均已到达库存周期底部，地产周期有关的家具陈设、电子产品和电器、建筑材料和园林设备等行业均已有补库迹象，但汽车零部件库存仍保持较高水平。

美国库存周期对我国出口的影响：美国实际库存周期接近底部，后续补库有望拉动中国出口。美国库存同比变动略微滞后于美国进口同比变动，但美国补库往往能带动进口大幅增长，而中国出口同比增速与美国出口同比增速的变动较为一致，目前美国实际库存周期接近底部，后续补库开启有望带动中国出口复苏。从美国进口依赖视角来看，美国的家居建材、轻工纺服、机械设备等商品对中国的进口依赖度较高，后续美国新一轮库存周期开启时我国上述行业更有望受益。

风险提示：1)全球经济复苏不及预期；2）美联储降息不及预期；3)地缘政治冲突加剧。

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《如何寻找底仓的配置方式？》

发布日期：2024年4月6日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

（一）或因ROE较高且可持续，盈利稳定性是最优的单因子

本篇报告我们从财务因子的角度出发，尝试寻找一种能够多数时间跑赢基准、收益波动较为平衡、最大回撤较小的底仓配置方式。

1）从财务因子来看，盈利稳定性是A股、美股和日股表现最优的因子之一。统计A股、美股、日股的财务因子在2010年后的年化收益率、年化波动率、Sharpe Ratio和最大回撤后发现，盈利稳定性（净利润同比标准差等）明显优于净利润同比、资产负债率、资本开支等其他财务因子指标。

2）较高和可持续的ROE或是盈利稳定因子表现优异的原因。ROE的高低与盈利稳定性高度相关，盈利越稳定的个股，其ROE绝对水平越高。除此之外，在季度或年度维度依旧能够维持较高的ROE也是这类股票的另一重要特征。从数据上看，即使盈利最稳定的个股具备最高的ROE，但其ROE的环比和同比下降却比多数分组要少。

（二）高质量低波动组合或是底仓最优的配置方式

1）除2013年-2015年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数，或因盈利端每年均是正贡献。从单因子回测结果来看，盈利质量是次优的财务因子，我们选择高质量低波动来增强组合后发现，除2013年-2015年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数。盈利估值贡献拆解后，盈利每年均能对涨跌幅正贡献，而弹性收益则来自于估值的上升。从超额收益来看，2010年至今的14年中，仅有3年明显跑输基准指数，因此高质量低波动组合满足作为底仓的特征。

2）即使考虑估值因子后的两两组合，高质量低波动依旧是较为优异的组合，或是底仓最优的配置方式。我们分别将代表盈利能力、盈利质量、盈利稳定性、资本结构、现金水平、估值水平的指标两两组合，回测后发现，2010年至今高质量低波动组合的Sharpe Ratio和最大回撤明显优于其他组合，而2021年至今仅明显弱于高股息低估值。

3）从阈值上看，净利润同比标准差（盈利稳定性）分位数小于20%、净利率分位数大于40%是较优的组合方式。

（三）周观点：4月建议关注核心资产和一季报盈利稳健的板块

1）如何看待超预期的3月PMI？“以价换量”+ 外需拉动 或是主要原因。价格指标仍弱，这从PPI、PMI分项价格数据都能反映出来。另外，去年底以来，欧美制造业补库的确在进行，出口链企业反馈也能证实。

2）超预期的PMI是否意味着宏观的反转？我们认为宏观改善的趋势是确定的，此前我们也一直强调今年盈利好于去年。但目前来看，量的改善比我们预期的要好，价的改善比我们预期的要差。因而我们暂时还是建议风格偏向核心资产是合适的，对上游周期的敞口暴露应当偏谨慎。组合中，出口链企业可以适当增配。

3）建议关注核心资产和一季报盈利稳健的板块：复盘来看，4月行情多偏谨慎，4月下旬的风险概率往往更大。前期躁动超涨和Q1业绩多环比下滑可能是主要原因。基于我们自上而下的盈利预测，受价格拖累，一季报利润表或仍相对较弱。但二季度盈利相对乐观。五六月或是不错的交易基本面的窗口。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《小银行或先面对缩表流动性的冲击——美联储缩表与美国金融体系脆弱性（二）》

发布日期：2024年4月8日

分析师：樊磊，王博群

专题内容摘要：

量化宽松后，美联储的政策框架从稀缺准备金转向充裕准备金。联储缩表会明显降低准备金的充裕程度，并可能因为短期准备金需求大幅波动而导致流动性危机；上次缩表后期2019年的回购市场危机就是如此。当前美国部分中小银行存在向商业地产放款产生的潜在损失，而银行危机中很难区分流动性问题和偿付问题，这意味着现金资产/总资产比例较2019年水平只略高2.1%的小银行因为流动性风险引发更大冲击的可能性不宜低估。

理解缩表的风险需要理解量化宽松后新的货币政策框架。美联储自2008年以来进行了2次量化宽松，也进行了2次量化紧缩的缩表。由于量化宽松的影响，美联储的政策框架从稀缺准备金转向了充裕准备金，美联储控制联邦基金利率的方式从依靠少量的公开市场操作转向了依靠控制准备金利率和隔夜逆回购协议利率等政策利率。

2019年第一次缩表后期回购市场曾出现波动。缩表的非对称性或带来风险。美国回购市场在2019年出现了明显波动，担保隔夜融资利率在2019年9月17日较联邦基金利率高出295个基点，当天有效联邦基金也略微突破了联邦基金利率的上限约5个基点。为了应对货币市场利率的上升，美联储直接进行了干预，为市场提供了流动性。

2019回购市场波动由多种因素造成。回购市场的波动导致利率激增是由多种因素共同造成的—大量国债发行、总体较低的储备水平。同时，公司税截止日期,分割的回购市场之间缺乏信息传递以及银行内部摩擦都可能加剧了利率的上涨。如果单独考虑这些因素中每一个，那么几乎不会同样具有破坏性。

缩表后期流动性下降或带来风险。对于潜在的银行危机，流动性问题很重要，因为在银行危机中很难区分流动性问题和偿付问题。Diamond和Rajan(2005)发现流动性问题和偿付问题相互作用，并且可能互为因果并互相加强，这使得难以确定危机的根本原因。银行倒闭常常具有传染性，在极端情况下可能会导致银行体系流动性的枯竭和系统的完全崩溃。

本轮缩表进入后期目前流动性整体充裕但结构性或存在紧张。从量和价两个角度看，当前美国银行体系准备金整体尚比较充裕，但存在结构性问题。从量的角度，小银行现金/总资产的比例当下水平离2019年的低点只有2.1%的差距，需要关注。同时，商业地产的风险也是集中在中小银行，小银行出现风险事件的可能不宜低估。从价的角度，利率、利差和利率波动三个维度看，目前的整体流动性还没有出现明显的恶化迹象。但是，在未来联储持续缩表的过程中，这些指标需要密切关注。

风险提示：美联储超预期鹰派的风险；金融系统非线性反应的风险。

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《2023年全国经济基本面和化债方案可能性——对各地政府工作报告及财政预算报告的梳理》

发布日期：2024年4月8日

分析师：王宇鹏

专题内容摘要：

经济层面：波动企稳，区域间差异加大。全国视角下，疫情后经济增速中枢下移，但波动正在减轻。2023年消费对经济增长贡献率升至近年最高值，第三产业贡献率基本恢复至疫情前水平。省份视角下，区域间经济走势分化加大。各省市经济增速中枢近年来基本均处下行趋势，但强经济省份两年经济复合增速中枢相对更低。此外以GDP增速变异系数表征经济增速走势差异，可以发现全国各省经济增速走势在疫情后分化加大，其中第一梯队分化缩小，二三梯队分化扩大。

财政层面：强省份“量”承压，重点省份“质”偏弱。强经济省份和重点省份在财政层面面临不同压力，经济大省在绝对规模方面面临增速下滑压力，重点省份则在财政质量方面有待提升。多数强经济省份2023年财政收入规模较2021年增幅偏低，经济大省受地产、出口等冲击，经济高增速及财政收入的持续性存在一定压力，“挑大梁”存在一定挑战。重点省份则在财政收入质量及财政自给率方面表现相对较弱。

债务层面：2023年化债有所见效，2024年进入到期高峰。回望2023年，多数省份城投平台有息债务规模及债务率双降，或从侧面体现化债落地见效。展望未来，2024年进入城投债到期高峰，其中重点省份到期压力较大。结合已发行特殊再融资债额度来看，重点区域对应较多特殊再融资债额度，且其特殊再融资债对2024年到期城投债覆盖率几乎均远超1倍，强资质省份则普遍不高，或表明弱资质省份化债可能更多依赖中央及省级资源腾挪，强资质省份则更多依靠自身财力及金融禀赋。

2024化债：“一揽子”的落实和扩充。

各省政府工作报告揭示2023年化债进度总体顺畅，一揽子化债政策落地见效。但同时多数省份也提出2024年化债压力仍较大、地方债务等风险隐患不容忽视。此外2023年地方化债存在精细化和扁平化两大特点：一是精细化，多数省份将债务监管层级精确至基层或落实到具体债务；二是扁平化，逐渐压减融资平台层级及数量，或对平台融资实行提级管理。

从各省2024年财政预算报告来看，2024年化债工作基本仍是围绕此前的一揽子政策继续落实，后续亦或有新的工具扩充。当前的一揽子政策可以分为“堵”和“疏”两类。“堵”是指严控新增，包括严控债务规模及债务率、加大违规新增隐性债务的监督问责力度、政府投资项目的审批力度等。“疏”是指化解存量，通过财政节流、增收、金融资源、监测、管理、转型等方式保障偿债资金来源、平稳地方化债进程。

风险提示：数据可能存在统计误差；一揽子化债政策细节可能与预期有偏差。

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《多因子模型在可转债中的应用——量化可转债研究（一）》

发布日期：2024年4月10日

分析师：陆豪，康作宁；联系人：陈阅川

可转债的多因子模型：多因子模型在量化选股中是比较成熟的方法之一，近年来，头部量化私募的成功吸引了越来越多的投资者开始研究挖掘各类股票因子，这也导致多因子模型的有效性在选股领域出现一定程度下降，但是在可转债领域，国内目前采用量化因子进行组合管理的机构相对较少，所以经典的多因子模型可能在可转债选择领域有一定的参考价值。

正股因子于转债：可转债的市场价格与正股有着非常强的关联性，除却转债自身因子外，转债对应正股的价值、情绪、动量、质量等因子均有可能潜藏丰富的alpha信息。

可转债的分层：Wind根据可转债“平价底价溢价率”这一指标将可转债分成了偏债型可转债、偏股型可转债、平衡型可转债三大类，不同类别可转债的股性债性表现各异，各个因子对于不同类型的可转债来说可能影响性不同，我们对可转债进行分层后对不同类型可转债分别拟合多因子模型。

业绩比较基准选定：为研究量化多因子模型相较于传统转债投资策略的优劣性，我们选择转债经典的“双低”策略构建额外基准，研究量化多因子模型在风险、收益上是否优于传统策略。

筛选因子拟合模型：我们对各个类型可转债首先进行单因子筛选，根据IC、ICIR、因子多头收益率、多空收益率等要素对因子库中的因子做了筛选，选出对多头收益水平影响较高的因子，在排除多重共线性影响后进行多因子拟合。

分层可转债多因子模型各具优势。测试结果上看，平衡型转债模型在风险、收益上均要优于“双低”策略；偏债型转债模型在保证收益的前提下拥有最小的回撤；偏股型转债模型在权益市场表现较好时能博取较高的收益。

风险提示：报告基于历史数据得到的结论，历史回测结果不代表未来。未来市场可能发生变化，因子有效性变化可能导致策略失效。

《央行购债的历史及国际比较》

发布日期：2024年4月11日

分析师：王宇鹏；联系人：吴嘉颖

央行购债的法律依据及方式：根据《中国人民银行法》，央行无法直接购买国债，但在二级市场买卖国债是货币政策的重要组成部分。其购买国债具体可分为两种不同方式：现券交易——央行从二级市场购买国债，主要包括定向发行的特别国债，体现在资产表中的对政府债权科目；回购交易——国债是央行进行回购交易的主要质押券种之一，可以通过央行对其他存款性公司债权科目，间接反映国债的质押回购。

央行过去国债交易以质押回购为主。央行在过去购买国债多采用回购交易的方式，通过以国债资产质押手段来影响市场流动性，而对于二级市场现券交易则相对谨慎，仅出现2007年一次大规模发行，后续进行数次续发，目前央行直接持有国债规模有限。预计未来央行考虑扩大国债交易时，或将优先表现为增加以国债为主要质押的回购交易，随后再向二级市场买断国债转变，发行方式与2007年特别国债相近。

海外央行购债多在利率低点。美联储共有两轮大规模购买国债潮，分别位于2008年金融危机后与2020年疫情冲击，其联邦基金利率均在0%-0.25%的低点。美联储持有国债总规模占其总资产约61%，而我国央行资产中涉及国债交易的资产比重为40%，相较美国明显偏低，直接持有国债比重不足4%。日本央行大量购债发生于2012年之后，其在负利率情况下大量开启购债，以起到量化宽松的作用，这与我国目前的利率状况有较大不同。

短期内央行购买国债必要性不足。从流动性来看，央行仍有充足的降息和降准空间，短期内并不需要通过购买国债来提供流动性。2024年央行多次提到当前仍有降准空间。按存款准备金利率5%的下限计算，目前仍有2%左右的降准空间。我国目前的经济现状与大规模购债的美国、日本有明显不同，后者当时准备金率长期处于低位，利率也降至0或负值，因此我们认为我国央行目前不存在通过购买国债进行“量化宽松”的必要。

若未来央行购买国债的可能影响：我们预计央行未来将优先扩大回购交易中国债的质押交易；中长期也有可能以定向发行等方式买断交易国债，投放规模将与市场对货币的正常需求相匹配，是央行正常货币政策工具的补充，绝非量化宽松式的大量购买。央行加大国债的购买有助于提供市场流动性，能够加快经济恢复；同时稳定资金面的波动；此外提高国债需求，利好债市。但也可能造成市场扰动、增加央行的资产负债表风险等。

风险提示：货币政策超预期调整；经济复苏超预期。

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《国联低空经济系列研究—基础设施之：通感一体化助力智慧低空产业发展》

发布日期：2024年4月6日；评级：强于大市

分析师：张宁；联系人：李宸

产业政策引导无人机产业创新发展。习近平主席在中共中央政治局第三十四次集体学习时强调，要加快新型基础设施建设，加强战略布局，加快建设高速泛在、天地一体、云网融合、智能敏捷、绿色低碳、安全可控的智能化综合性数字信息基础设施，打通经济社会发展的信息“大动脉”。2022年1 月中国民用航空局、国家发改委、交通运输部联合印发《“十四五”民用航空发展规划》，大力引导无人机创新发展，积极拓展服务领域，完善法规标准体系，创新无人机产业生态。

无人机产业已呈现快速发展的态势。近年来，无人机产业已呈现快速发展的态势，2022 年中国民用无人机市场规模已达443.58 亿元，预计2022-2027 年我国工业无人机行业市场规模年复合增长率（CAGR）为39%，到2027 年我国工业无人机行业市场规模将达到3138 亿元。结合AI 人工智能、信息通信、北斗导航等新一代通信和信息技术，无人机产业或成为推动经济增长和满足人民生活需求的新引擎。

通感一体化助力智慧低空产业发展。面向无人机场景，利用基站通信功能实现信息回传和飞行控制；利用基站对一定区域进行感知可识别无人机的飞行状态、检测障碍物、监测气候变化等，提供监管类和辅助飞行类服务，进一步地，利用基站对机上终端的感知功能可针对特定无人机进行监管。相比于传统的低空雷达方案，通感一体化无人机感知方案具有3个明显的优势：1） 部署成本低，可在传统基站上部署感知功能；2）频谱可以共享，即通信和感知共享频谱，提高了频谱利用率；3） 感知范围广，例如单站感知距离超过1 km，依赖5G基站可实现大范围连续覆盖。

低空经济有望为电信运营商提供新的业务增长点。我们认为低空经济和5.5G通感一体化有望形成相互促进，协同发展的良好局面：通感一体为无人机监管、入侵检测、飞行路径管理提供了重要的信息化支撑手段；低空经济为5.5G、6G通感一体功能提供了一个充满发展潜力的应用场景，有望为运营商带来新的业务增长点，建议关注电信运营商中国移动、中国电信、中国联通。

重点关注同感一体化大规模天线阵列产业链。我们认为实现通感一体化功能，基站需要具备足够大的发射功率和波束增益才能对其进行远距离的有效探测和跟踪，需要采用大规模的天线阵列以提升方位向的位置精度和波束增益。包括天线、射频、滤波器等领域的企业均有望受益低空经济和5.5G通感一体互相促进发展过程中带来的需求增长、技术进度等产业机会。

风险提示：1）低产业政策支持力度不及预期风险；2）低空经济发展不及预期风险；3）通感一体化技术发展不及预期风险。

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《计算机行业专题：ChatGPT无门槛使用，或将颠覆搜索引擎》

发布日期：2024年4月7日；评级：强于大市

分析师：黄楷，陈安宇

搜索引擎是重要流量入口，市场规模稳定增长。搜索引擎是指运用特定的计算机程序从互联网上采集信息，在对信息进行数据处理后，为用户提供检索，将相关信息提供给用户的系统。搜索引擎具有信息抓取迅速、深入开展信息挖掘、检索内容多样性等特点，是重要的流量入口。搜索引擎市场规模稳定增长，据智研咨询，中国搜索引擎行业市场截至到2021年已达到1240亿元，2015-2021CAGR达9.80%。经智研咨询推算，2025年中国搜索引擎行业市场规模或将达到1680亿元。

AI大语言模型强化搜索引擎能力。在互联网搜索市场饱和后，手机移动端搜索兴起，手机屏幕移动应用端导致“推送流量”取代部分“搜索流量”。现阶段，大语言文字模型对超长篇文字处理能力可以让内容搜索和文字匹配效率更高，AI搜索插件配合搜索引擎的效果看，搜索引擎效率显著提升。在互联网搜索市场饱和后，手机移动端搜索兴起，手机屏幕移动应用端导搜索引擎积累的数据结合AI语言处理能力可以精准匹配到搜索内容并完成内容总结和问答。

ChatGPT 3.5无需注册即可使用，或影响搜索市场格局。2024年4月1日，OpenAI宣布旗下ChatGPT 3.5无需注册，可以直接使用。据OpenAI4月1日官网博客提供的数据，目前全球已有1亿用户，遍布185个国家每周使用ChatGPT进行学习创作。无注册的互动可以帮助ChatGPT进一步优化模型，用户也可以选择在设置中关闭反馈功能。OpenAI通过将门槛降低，可以吸引大量不愿花费时间注册账户的用户，在OpenAI开放免注册使用后，ChatGPT一时间因用户量过大出现宕机现象。我们认为ChatGPt有望吸引大量搜索引擎客户使用，或影响搜索引擎市场格局变动。

传统巨头、新进入者发力AI搜索领域。微软旗下搜索引擎必应采取两种模式：一种模式为使用者打开AI使用的单独页面，第二种模式为Edge浏览器与AI插件相结合。2023年5月谷歌宣布推出了“Search Labs”平台包括搜索生成体验（SGE）。同时向客户提供开源大模型Gemini和AI聊天机器人Bard。 2024年3月23日，360智脑宣布正式内测500万字长文本处理功能，该功能即将入驻360AI浏览器。2023年10月17日，简单搜索升级，成为百度通过大模型重构的第一个AI互动式搜索。2023年下半年，昆仑万维推出国内第一款融入大语言模型引擎搜索-天工搜索。2023年3月19日，ThinkAny上线，利用RAG技术检索和聚合高质量内容，结合人工智能进行回答。

风险提示：客户转化程度不及预期；商业化进程不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

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《电力设备2024年1-2月出口分析：变压器、电表、隔离开关均实现同比增长》

发布日期：2024年4月7日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

变压器出口：欧美液变需求增长。2024年1-2月变压器总出口额7.8亿美元，同比+26.8%。干式变压器、液体变压器分别实现出口额1.2、2.1亿美元，同比-14.5%、126.0%。从各大洲年度出口额占比来看，国内变压器出口从亚洲向欧美转移的趋势较为明显，其中北美洲小型液变出口同比+712.3%，欧洲中、大型液变出口同比+119.6%、133.2%。我们认为未来随着新能源新增并网、老旧电网改造、数据中心放量等因素共振，国内变压器出口欧美有较大的增长潜力。

电表出口：亚洲、非洲电子表出口高增速。2024年1-2月电子式电度表总出口额2.13亿美元，同比+29.3%。其中单相电子表出口表现较好，单相电子表、三相电子表分别实现出口额1.26、0.86亿美元，同比+54.4%、+4.5%。出口总额方面，亚洲单相电子表出口占比46%，仍是单相表出口重心。出口增速方面，亚洲、非洲单相表出口增速较高，2024年1-2月亚洲、非洲单相表出口额同比+82.8%、+111.3%。我们认为各国正在加大智能电网投资布局，亚洲、非洲电子表出口值得期待。

隔离开关出口：出口总额加速上行。2024年1-2月隔离开关总出口额0.36亿美元，同比+75.1%，其中亚洲、欧洲、南美洲2024年1-2月出口额分别为0.27、0.04、0.03亿美元，同比+113.6%、+250.2%、+74.1%。我国目前已研制出世界首台单断口252kV真空断路器，在真空环保开关领域占据国际领先地位。我们认为隔离开关出口市场正处于加速发展阶段，国内头部开关厂商有望实现海外市场开拓。

风险提示：海外政策变化影响国产电力设备出口；原材料价格波动；海外电网建设不及预期。

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《前瞻研究专题：甲烷减排：国际气候行动新焦点（一）——政策篇》

发布日期：2024年4月7日；评级：中性

分析师：郭荆璞

甲烷减排是达成国际气候行动目标的关键行动方向。甲烷是仅次于二氧化碳的第二大温室气体，对全球变暖的的影响具有“短期、强效”的特点。如今全球减排控温效果不达预期，甲烷减排将在达成“1.5℃”降温目标上发挥至关重要的作用，为耗时更长的二氧化碳减排争取更多的时间。甲烷的主要来源为能源、农业、废弃物行业，我国的甲烷排放水平相较于欧美较高，其中能源行业贡献最多。

全球气候合作就甲烷减排达成关键成果。2021年发起的《全球甲烷承诺》是目前甲烷减排领域影响力最大、覆盖国家最多的国际公约，2030年全球人为甲烷排放量从2020年的水平减少至少30%的目标。甲烷减排的气候资金持续增加，自2022年12月以来筹集资金超过10亿美元；监测甲烷排放技术基础设施不断完善，全球甲烷预警与响应系统（MARS）正式发布；油气企业甲烷减排全球合作有组织开展。

世界主要国家地区积极通过政策手段推动甲烷减排落地。各国制定了甲烷减排顶层设计文件，如中国于2023年11月发布的《甲烷排放控制行动方案》、《美国甲烷减排行动计划》与《欧盟甲烷减排战略》等。同时分行业确定了具体减排思路，中国在煤炭行业瓦斯利用与城市垃圾处理方面提出了量化目标，美国将从2024年开始征收甲烷排放费，欧洲关注农业固碳减排技术、废弃物向生物甲烷的转换技术的研究。

甲烷减排领域投资价值未来可期。结合综上政策推动及全球甲烷减排需求增长的趋势，我们认为未来国内甲烷减排投资机会或持续扩大，其方向可分为：排放监测领域、化石能源领域、农业领域和废弃物等领域。

风险提示：全球政策变动及相关政策推进不及预期；项目推动和落地进程不及预期。

《24Q1酒类前瞻：白酒分化加速，宏观复苏在途》

发布日期：2024年4月7日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜

白酒：商务需求仍在复苏途中，宴席需求稳健增长。商务需求方面，24年2月CPI增速转正、3月PMI超预期达50.8，预计随着宏观经济改善，白酒企业真实动销有望迎改善契机，茅五批价有望改善。宴席需求方面，24Q1宴席需求稳健增长，大众价格带表现仍然亮眼。费用投放方面，预计24Q1产品结构升级趋势略有放缓，费用率基本保持平稳。

白酒：分价格带来看，高端和区域酒韧性充足，次高端酒分化加剧。（1）高端酒：商务需求整体仍在复苏中，超高端稳健增长，我们预计五粮液和老窖动销环比有所回升，我们估算24Q1高端酒整体动销增长为双位数，茅五泸报表韧性较强。（2）次高端：次高端价格带需求较弱，我们估算24Q1次高端行业动销增长为个位数，其中品牌分化明显，剑南春表现稳健，汾酒动销领先行业。（3）区域酒：23年来100-300元价格带需求较好，区域龙头充分受益该价格带扩容，其中主力产品势能向上、渠道利润领先的酒企表现更好。

啤酒：供给端信心改善，需求端逐步复苏。需求方面，2月我国啤酒累计产量同增12.1%，增速达近两年最高，我们认为旺季消费值得期待，一方面6月后基数走低，另一方面天气的助力仍值得关注。成本方面，主要原料延续下行或进入平稳区间，其中澳麦“双反”取消叠加供求调整带动大麦价格持续下行，包材端我们预计24年铝罐、玻瓶价格有望维持平稳、瓦楞纸等则延续下行，啤酒企业成本压力趋缓。

风险提示：宏观经济不达预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

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《医药生物行业专题：医保政策推动辅助生殖行业快速发展》

发布日期：2024年4月7日；评级：强于大市

分析师：郑薇

生育政策逐步放宽刺激人口增长。辅助生殖是帮助不孕不育夫妇实现妊娠的一系列医疗手段。为适应社会发展需求，我国生育政策经历从严到宽，实施全面三孩政策。2024年3月，国家医保局局长调研首都医科大学附属北京妇产医院等妇幼保健医院，强调各省市完善辅助生殖医疗项目的医保支付管理。随后，国家医保局宣布已有四省市将辅助生殖技术纳入医保报销，释放了通过医保推动建立生育友好型社会的重要政策信号，为辅助生殖行业带来发展机遇。

辅助生殖行业有望迎来快速发展。随着公共卫生事件影响逐步消退，更多不孕不育患者前往辅助生殖机构就医，行业有望呈现快速发展态势。2022年我国辅助生殖市场达279亿元，预计2026年达377亿元，2023-2026年CAGR为7.8%。辅助生殖存在收费不透明、价格昂贵等问题，自2023年以来，国家层面统一辅助生殖类医疗收费目录，且已有四省市将部分辅助生殖类项目纳入医保报销范围内，报销范围为50%-70%，大幅降低患者经济负担，有望推动行业扩容。

辅助生殖药品和器械国产替代空间广阔。辅助生殖医疗机构：行业监管严格，牌照稀缺，目前仍以公立医院为主。辅助生殖药品：包括促排卵、黄体支持、降调节和诱发排卵药物，其中核心品类促排卵药品市场份额超50%，且外资占比接近70%，未来国产替代空间广阔。辅助生殖器械：目前冷冻/解冻液、胚胎培养液、胚胎培养用油等高值耗材95%仍被国外企业垄断，国产替代仍有较大空间。

关注细分品类龙头公司。受医保政策推动，辅助生殖技术逐渐受到市场广泛关注。各细分品类龙头公司凭借其领先的市场地位、先进的技术和丰富的市场经验，引领行业的发展趋势。同时国产替代也成为发展趋势，以往辅助生殖相关的药品和医疗器械多依赖于进口厂家，随着国产产品技术的不断突破和政策的支持，国产替代有望加速。因此，我们建议关注各细分品类的龙头公司，看好未来国产替代的机会。

风险提示：医保政策落地不及预期；公司新品研发不及预期；公司产品市场推广不及预期。

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《大众品2024Q1前瞻：消费需求平稳，业绩分化明显》

发布日期：2024年4月7日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜

春节旺季消费超预期，淡季平淡。春节期间餐饮和送礼消费超预期。2024年2月餐饮收入较2019年复合增速加速至5.15%，创2023年初以来新高；其中限额以上餐饮表现更优，2024年2月大B/小B较19年复合增速分别为5.88%/4.97%。同时年货节期间各品类礼盒销售明显超预期。但春节后餐饮表现平淡，2024Q1餐饮进入者明显减少。2024年1+2月份餐饮新进入数量同比下降6.20%，3月前半月新进入数量同比明显减少，新进入者积极性下降，餐饮整体景气度仍较平淡。

2024Q1原材料成本红利继续体现。大众品原材料2021年开始涨价，2022年俄乌战争导致价格进一步大幅上涨，企业成本压力强度和持续时间均创历史新高。目前大部分原材料价格已经回落至正常水平，如黄豆价格降回2020年10月份水平，生鲜乳价格已经降至低位且下降趋势仍在持续。少部分原材料如白砂糖、棕榈油价格仍在相对高位。大部分大众品企业如调味品、乳制品、速冻企业毛利率2023年下半年已经开始回升，预计2024Q1大众品原材料成本红利继续体现。

2024Q1大众品业绩分化明显。（1）调味品：整体表现平稳，具备新渠道、新产品逻辑的千禾有望超预期；（2）速冻：安井/立高/央厨业绩表现或较好，安井有望略超预期；（3）乳制品：春节期间送礼需求超预期，春节后受限于消费力和消费意愿、需求回归平淡。（4）休闲零食：春节送礼需求旺盛，新渠道与品类红利延续，板块表现较好。（5）保健品：短期高基数影响，国内终端销售略承压。

风险提示：宏观经济不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险。

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《家用电器行业专题：2024年一季报前瞻：稳中有进》

发布日期：2024年4月8日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，贺本东，崔甜甜，莫云皓

白电：一季度景气超预期，盈利平稳向好。2024Q1白电出口延续23Q3以来高增趋势，表现好于预期，3月宏观出口先行指标表现积极，景气有望持续；空调内销出货排产双位数以上增长，势能强劲。国内零售来看，冰洗延续中高个位数增长，空调平稳，价格体系基本稳定，格局边际变化不大。盈利方面，24Q1铜价虽环比上行，主要成本项同比仍回落，龙头内生降本增效持续兑现。综上，白电一季度主营稳健增长，盈利能力持续提升，外销弹性带动下，整体经营表现有望超预期。

黑电：需求较为平稳，关注费用投放节奏。23年彩电海内外景气弱复苏，24年中即将迎来多项体育赛事，复苏趋势有望延续，在此背景下预计Q1彩电内销量有所增长，外销量同比持平，整体需求较为平稳；价格方面，参考零售监测与海关数据，整体小幅增长，或反映产品结构持续改善；Q1面板价格同比虽有所增长，但行业盈利能力变动更需重点观察企业费用投放节奏。整体来看，24年国内龙头有望基于体育营销持续抢占全球份额，且高端份额或凭借MiniLED等产品进一步提升。

后周期：需求分化，分体式烟灶表现更优。年初以来住宅竣工持续下滑，但受益于更新需求的释放，24年1-2月整体后周期需求仍相对平稳，不过考虑到去年1-2月同期基数偏低，预计3月增速将有所走弱。具体来看，奥维推总数据显示1-2月烟/灶/消零售额分别+7%/+9%/+1%，均价上行且销量平稳增长背景下，整体销额实现稳步增长；洗碗机零售量有所下滑，但基于均价稳步提升，整体销额维持小幅正增长；集成灶景气压力偏大，销量跌势不止，且产品结构变化导致均价有所下滑。

新兴小电：扫地机稳健，洗地机量增价减。年初以来消费景气仍有待恢复，且不同品类的产品创新周期也有差异，因此新兴小电内部景气或有所分化，预计Q1新兴小电中，扫地机凭借全能型产品价格带下探，销额有望实现个位数增长、量价齐升，洗地机或延续销量高增、均价下探趋势，同时摄像头线上销额也实现增长，智能微投需求仍然承压。具体到公司看，外销占比较高的企业有望实现相对较好的Q1业绩表现；当前国产品牌产品力突出，中长期看国产品牌全球拓展潜力较大。

厨房小电：内销跌幅收窄，外销驱动增长。年初以来小家电线上景气环比2023Q4有所回暖，参考奥维监测数据，24年1-2月厨房小家电线上销额同比-6%，环比23Q4及23全年均有好转；若考虑抖音渠道，预计线上综合有望持平或小幅增长；分品牌看，美的表现较优，九阳/摩飞改善较为明显，苏泊尔平稳，小熊有一定增长压力；线下景气环比变化不大，延续大个位数下滑。外销层面，在同期偏低的基数、海外需求复苏叠加提前补库存等因素影响下，一季度行业外销表现较为优异。

风险提示：1）国内需求不及预期；2）海外需求低预期；3）原材料价格大幅上涨；4）汇率大幅波动。

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《低空经济系列报告：从关键核心技术看eVTOL投资机遇——动力能源篇》

发布日期：2024年4月10日；评级：强于大市

分析师：高登，黄程保

政策技术双驱动，低空经济按下加速键。2024年3月27日，工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局印发了《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，从该方案可以看出，航空飞行器的新能源化为未来的主要技术方向，重点任务要以电动化为主攻方向，兼顾混合动力、氢动力、可持续燃料动力等技术路线，加快航空电推进技术突破和升级，开展高效储能、能量控制与管理、减排降噪等关键技术攻关。政策技术双驱动，带动低空经济加速落地。

eVTOL是什么？相比于燃油推进系统，电推进系统具备更高的效率，同时随着分布式电推进技术的推出，航空飞行器更加灵活实用。随着电机电控技术、电池技术及航空复合材料等技术的进步，电动垂直起降（electric VerticalTake-Off and Landing，eVTOL）产业化进程加速，截至2022年年底，美国垂直飞行协会（VFS）宣布所收录的电动垂直起降（eVTOL）飞行器设计概念已超过750个，大量初创企业竞跑冲刺适航认证，预计2024—2025年可完成适航认证进而实现商业运营。

eVTOL的核心优势在哪？eVTOL的核心优势在于经济性，能耗成本和运维成本均远低于燃油直升机和固定翼飞机，具有极好的商业化应用经济性；但与固定翼飞机相比，eVTOL受制于电池能量密度，航程和商载劣势明显。故为了突破航程的限制，能源动力为下一代eVTOL的主要技术改进方向。

eVTOL有哪些动力技术路线？基于推进动力考量eVTOL可分为三大类：矢量推进型、升力与巡航复合型以及多旋翼型。根据全球现有的eVTOL，可以将其分为多旋翼构型、复合翼构型、倾转构型、倾转涵道风扇+完全矢量控制、隐藏式推进系统+无翼设计等5大技术路线。目前，各个技术路线各有优劣，各公司产品呈现百花齐放态势；远期来看，多技术路线融合或为可能，或根据使用场景不同及成本要求不同选择适合的技术及产品。

未来还有什么技术变革？为了更好解决续航问题，未来的技术变革方向为混合技术动力方向。能源维度，eVTOL可分为全电动、混合动力两大类：全电推进系统的优点是空间设计灵活、效率高、噪声热辐射大大降低，缺点是电池的续航能力低；串联混动系统的优点是使飞机的电力和推力发电分离为各种飞行模式提供可行性，缺点是增加了发电机的重量，复杂度比常规发动机高；并联混系统的优点是常规发动机能够在最优功率点运行，电机提供峰值功率。缺点是复杂度比常规发动机高；混联兼顾串联和并联的优点，但尺寸过大。

风险提示：政策实施与推进不及预期；产业技术发展不及预期；基础设施建设进度不及预期。

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《农林牧渔行业专题：如何看待3月能繁母猪存栏变动情况？》

发布日期：2024年4月11日；评级：强于大市

分析师：王明琦

涌益咨询3月能繁母猪存栏环比增加。据涌益咨询数据，3月样本点1（全样本数据）能繁母猪存栏环比+1.57%（前值+0.28%）。本月能繁母猪存栏结构中，中小猪场存栏增幅高于规模场，系①前期中小散去化后部分养殖群体从规模场购买的大后备种猪陆续配种，少部分进入经产状态；②基于后市猪价的乐观预期以及仔猪价格景气的强现实，部分中型猪场增加后备及能繁母猪存栏。近年来中小养户养殖行为灵活，该群体能繁增加或多为短期投机行为，而非长期产能扩张。

Mysteel3月能繁母猪存栏环比转增。根据Mysteel数据，2024年3月全样本能繁母猪存栏环比+0.22%（前值-0.28%），其中规模场能繁母猪存栏环比+0.11%（前值-0.26%），中小散能繁母猪存栏环比+3.94%（前值-0.90%）。据Mysteel反馈，①北方疫病趋于稳定，多地前期受损企业有小幅增量复产现象，中小场亦有补栏；②南方市场增速相对缓慢，华南部分规模企业受限于资金压力及后市一致预期影响，有反向调减产能现象，但综合影响幅度不大。

育肥猪价有望逐步上行。短期看，随标肥价差收窄，养殖端压栏意愿减弱，育肥猪出栏节奏或有所加快，叠加消费淡季影响，猪价或有阶段性回落可能；考虑今年二育尚未形成集中入场局面，多为分批次循环操作，15元/kg左右猪价或是当下二育抓猪情绪分水岭，基于后市乐观预期，二次育肥仍有望为后市猪价托底。长期来看，前期产能调减将逐步致后市供应呈现减量态势，叠加五一、端午等消费旺季到来，需求有望增长，综合看猪价有望底部上行。

能繁母猪存栏或逐步增加。①当前7kg仔猪销售均价超500元/头，在行业普遍断奶仔猪成本线以上，仔猪销售有较好利润；②考虑养殖端对后市猪价预期乐观，叠加饲料成本较前期高点有一定回落，育肥猪养殖有望逐步恢复盈利；③当前猪病情况相对稳定。展望后市，除非南方雨季导致疫病传播严重，否则猪病对产能的减损影响在边际弱化。综合来看，养殖端能繁母猪存栏或呈现稳定微增态势。

风险提示：发生疫病的风险；生猪价格长期处于低位；原材料价格波动的风险。

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《金石资源(603505)深度：经营拐点确认，公司或被低估》

发布日期：2024年4月11日

分析师：柴沁虎；联系人：申起昊，李绍程

投资要点：

我们认为23年或是公司业绩拐点，着眼未来，公司正向技术平台型企业转型，发力“资源-深加工”一体化，始于蒙古持续整合全球资源，我们看好公司的发展模式及远期空间。本篇报告意从市场关注的几个问题入手，阐述我们对氟硅酸法的冲击、公司出海的选择、商业模式和估值的看法。

氟硅酸法增量有限，与伴生萤石法皆具超额利润。磷矿副产氟硅酸制备氢氟酸技术不断成熟，市场担忧其将对萤石产生一定冲击。根据我们的测算，受制于磷肥规模，氟硅酸法提供的等价萤石增量低于28%，且具体项目落地情况有待观察，其定位仍然是萤石法的补充。但氟硅酸法成本优势明显，与公司的伴生萤石矿法皆具备超额利润。此外，当磷化工企业的氢氟酸盈利能力强于磷肥时，两者或“主副易势”，但彼时的氟化工产品价格高企，磷肥消纳亦是难题，该局面中短期难以出现。

出海首选进口主供国蒙古，技术完美契合蒙古矿痛点。我们认为，萤石储量高、可供开发余量大、没有品质硬伤是出海地的优选因素。墨西哥萤石含砷严重，南非受制于运距和开发条件，蒙古作为我国进口萤石主要来源国便被推上了舞台，其品位痛点亦契合公司预处理技术。

资产结构轻盈，ROA大幅领先同行，商业模式逐步兑现。以选矿技术为“敲门砖”，避开传统矿业的前期重资产投入，资产结构轻盈，谓之“轻资产技术”。间接获取重资产资源，撬动足以匹配的利润体量，包钢金石ROA大幅领先同行。随着2023年相关项目陆续兑现，“轻资产技术撬动重资产资源”商业模式正逐步兑现，“技术平台型公司”初见雏形。

萤石中枢抬升消化PE，“隐藏”资产显形PB或低估。根据我们的测算，萤石价格每抬升200元/吨，公司萤石板块利润增长1.4亿元，4000元/吨的价格或对应低于10倍的PE。拿矿较早及独特的商业模式赋予公司部分“隐藏”资产，其显形后对应的PB低于历史稳定期均值。

风险提示：在建项目推进不及预期；新能源领域需求释放不及预期风险；萤石价格大幅波动风险；环保政策趋严风险；安全生产风险。

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《伯特利(603596)深度：年报深度拆解系列（一）：如何看待伯特利后续盈利能力》

发布日期：2024年4月11日

分析师：高登

投资要点：

伯特利未来有望成长为线控底盘系统供应商，看好中长期成长能力。当前市场担忧伯特利未来盈利成长性。本篇报告分别通过项目数量拆分判断后续营业收入成长，通过子公司盈利能力判断净利润变化，以及通过规模效应判断费用率和成本变化，看好未来公司营收和业绩增长的持续性。

从产品项目数量看后续公司营业收入增长：公司自2022年开始新增定点项目持续高增，2021/2022/2023新增定点项目为160/368/320个，2021/2022/2023新增量产项目119/166/241个，仍有较多在手项目。考虑汽车安全件从定点到量产需要6-8个季度的研发和测试以及2个季度销量爬坡，2023年下半年开始进入新阶段的加速兑现期。根据历史新增量产项目来看，伯特利单个新增量产项目年化营收贡献约为2000-3000万元，随着新增量产项目投产，未来公司营收有望高增长。

从子公司业务及业绩看公司盈利能力提升：公司未来收入及业绩增长主要由海外业务和转向等新兴业务贡献。海外业务由威海伯特利和墨西哥公司完成，2023年实现营收分别为13.64/0.04亿元；净利润分别为2.33/-0.27亿元。考虑到海外需求旺盛、公司项目获取进度加速，同时威海伯特利和墨西哥公司分工明确，2024年两家子公司有望实现营收和业绩的提升。转向业务主要为万达转向完成，2023年实现营收10.3亿元；实现净利润0.46亿元，利润率提升有望贡献业绩新增量。

从规模效应看公司费用率和营业成本下降：2023年伯特利产品销量加速增长，其中盘式制动器/轻量化/智能电控/转向系统销量分别为284.8/1019.0/372.3/233.3万件，分别同比增长26.6%/31.32%/48.9%。规模效应显著，制造成本下探明显，费用端研发人员增长放缓，在收入高增长的带动下成本和费用率均或持续下探。

风险提示：汽车智能化进度不及预期；零部件行业竞争加剧；可转债募投项目进展不及预期；海外业务经营风险。

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