【国联研究】本周报告精选：市场反转的历史复盘；政策工具齐发，哪些机会仍可关注；机械等行业专题

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

         市场反转的历史复盘

策略 | 策略专题：

         政策工具齐发，哪些机会仍可关注？

宏观 | 美国9月CPI数据点评：

         通胀不改美联储将继续降息的市场预期

宏观 | 国新办财政发布会点评：

         期待增量政策落地

固收 | 固定收益点评：

         财政发布会落地后债市怎么走？

金工 | 金融工程专题：

         宏观环境反转回升，行业轮动十月超额4.37%

政策 | 10月12日国新办会议点评：

         财政政策积极加快加力

海外 | 海外中资股2024年半年报财务分析：

         盈利修复延续，消费科技领衔

固收 | 信用周观点：

         化债2.0阶段，中短债胜率高

宏观 | 对9月外贸数据的思考与未来展望：

         出口拐点可能正在出现

固收 | 固定收益专题：

         债市或进入分歧期

基金 | 基金研究专题：

         本轮行情资金流和超额收益探讨：

         ETF影响力增强，风格反转明显

机械 | 机械设备行业专题：

         聚焦机械行业超跌反弹机会

通信 | 通信行业Q4投资策略：

         聚焦AI和国产算力产业演进

化工 | 大化工行业专题：

         财政发力促大化工稳健前行

家电 | 家用电器2024年三季报前瞻：

         经营稳健，提速可期

食饮 | 24Q3酒类前瞻：

         白酒集中度提升，啤酒成本红利延续

食饮 | 大众品2024Q3前瞻：

         需求延续分化，期待修复弹性

非银 | 非银金融行业专题：

         中国财险COR与自然灾害的相关性解析

《策略专题：市场反转的历史复盘》

发布日期：2024年10月11日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志

市场反转的历史复盘：

1）历史经验上，市场底部反弹往往有两大原因：（1）经济底部企稳；（2）流动性快速扩充。本次市场的反弹可能是两种状态的叠加，也就是短期内流动性的快速扩充，但同时当前或处于长期基本面的拐点，一旦基本面开始企稳回升，后续行情的持续性或较长。

2）无论从期货升水还是换手率看，在市场情绪从顶点回落后的2周左右的时间，市场往往可能见顶。从期货升水看，2010年和2015年在期货升水见顶回落后，市场往往在1-2周的时间来到阶段性高点；从换手率看，在2010年后，一旦换手率达到高点并开始回落后，市场同样会在1个月以内的时间里来到市场高点。

3）历史经验看，短期内，市场往往以超跌反弹为主，持续1个月左右的时间；如果行情有持续性，核心原因或是基本面彻底企稳回升，市场会随着各行业景气的分化，而出现行情的分化。此外，短期内，在行情冲高及震荡过程中，我们发现以往行情有两大特征：（1）风格层面，在市场冲高过程中，往往会发生大小盘的切换：在上行的前半程，大盘风格往往先占优，但随后大小盘发生转化，小盘风格逐步接力。（2）行业层面，在冲顶过程中：一方面，市场往往在行业轮动加速的过程中冲高，并且在行业轮动减速后见顶回落；另一方面，周期行业往往在行情的末尾开始补涨。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《策略专题：政策工具齐发，哪些机会仍可关注？》

发布日期：2024年10月11日

分析师：包承超，张晓春，吴安东，万清昱；联系人：付祺泰

近期中央政策密集出台，包括9月24日央行等多部门推出降息、降准、降存量房贷利率等多项政策，9月26日政治局会议提前讨论经济，会议表述中对于“稳经济”的态度明显。而中国资产自9月24日后也迎来放量上涨。我们对于政策出台背景、涉及方向、后市影响等问题进行重点讨论。

政策环境：国内稳增长压力大，海外进入降息周期。国内稳增长压力大，海外进入降息周期，出台政策的必要性和时机均具备。一方面，年初至今国内经济复苏缓慢，制造业PMI自5月以来持续收于荣枯线下方，同内需相关较大的地产和基建投资增速持续下行，前期增长保持相对韧性的外需也面临美国关税扰动的风险，逆周期调节有较强必要性。另一方面，随着美联储正式进入新一轮降息周期，人民币兑美元逐步企稳升值，汇率问题对政策制定的掣肘减缓，国内货币政策空间打开。此外市场整体赚钱效应弱，亟待政策呵护。

政策解读：多部门政策齐发，政治局会议进一步提振信心。多部门政策齐发，政治局会议进一步提振信心。一方面，国务院新闻办公室9月24日上午举行新闻发布会，多部门发布多项重磅政策。亮点在于不仅有降息、降准、降存量房贷利率这类常规货币政策，同时央行首次创设专门针对股票市场的结构性货币政策，包括互换便利和回购、增持专项再贷款。另一方面，9月26日政治局会议召开，提前讨论经济，凸显政策发力、稳定经济的紧迫性和必要性，同时也侧面反映当下中央对于稳增长的决心。

互换便利有望提升非银机构流动性。互换便利或将有效提升非银机构流动性，同时不会扩大基础货币规模。互换便利的创设旨在大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力，有助于活跃资本市场。该项工具具备获取资金的便利性提升、融资成本下降、加杠杆空间打开等多方面特点。同时，由于现行《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，证券、基金、保险公司互换便利采用的是“以券换券”的方式，既提高了非银机构融资能力，同时不会扩大基础货币规模。

专项再贷款或将提高上市公司回购力度。专项再贷款或将提高上市公司回购力度，有市值管理诉求+高股息公司有望率先使用该工具。该项工具由央行向商业银行发放再贷款，再由商业银行向上市公司发放优惠贷款用以回购（利率2.25%左右）。结合9.24证监会出台的市值管理指引文件，明确回购是市值管理的抓手之一。我们认为有市值管理诉求、股息率高于贷款利率的企业有望先行采用该工具。结合市值管理中的定量标准及股息率水平，我们进行定量筛选，共107家上市公司符合条件，集中在银行、建筑、交运等行业。

9.24证监会再提并购重组，部分表述更加细化。9.24日证监会发文再度重申2024版并购重组政策中重点内容，宽松思路一脉相承，表述上更加细化定量。我们根据政策第1、2、4条方向定量设计筛选指标，取交集后共有176只股票符合条件。其中，电力设备、电子、机械设备、国防军工、基础化工行业中潜在并购标的相对较多。

风险提示：政策延续性不及预期；全球地缘政治风险；市场波动风险。

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《通胀不改美联储将继续降息的市场预期——美国9月CPI数据点评》

发布日期：2024年10月12日

分析师：王博群，方诗超

CPI和核心CPI环比略超预期。美国CPI通胀同比继续回落，但是回落不及预期。美国9月CPI环比0.2%（预期0.1%），上月0.2%；由于基数方面的原因，CPI同比从上个月的2.5%降到2.4%（预期2.3%）。9月核心CPI环比上升0.3%（预期0.2%），上月0.3%；同比增长3.3%（预期3.2%），上月3.2%，核心CPI同比也略微回升。

居所通胀开始显著下行。结构上，9月商品通缩收窄，环比增长转正，同比负增长收窄，其中二手车通胀环比增长转正，同比负增长收窄；服务通胀环比持平，同比回落，其中最重要的变化可能是居所通胀环比回到0.2%，同比也显著下降。

就业市场走弱或有利于通胀继续回落。同时公布的美国10月5日当周首次申请失业救济人数增长3.3万人到25.8万人，高于预期的23万人，前值22.5万人。这是自2023年8月初以来的最高申请人数。就业市场仍在降温中，对通胀继续回落是好消息。

美联储年内继续降息的市场预期不变。通胀虽然略高于预期，但是市场对美联储降息的预期变化不大。数据公布后，市场预期到年底总共还有50个基点的降息，即11月和12月分别降息25个基点。我们认为目前的美国就业和通胀的数据意味着美联储接下来仍大概率降息，是否在接下来的2次会议中都降息或仍有一些不确定性。

三大股指下行，债券收益率分化。市场的反应上，国债利率分化，短端变化不大，长端利率略微上行，三大股指下行，美元指数走势呈现波动，黄金走高。我们理解股市下跌可能一方面反映通胀略超预期让市场不再预期可能会有50基点降息，另一方面反映同时公布的当周首次申请失业救济人数增长超预期让对就业市场的预期也边际下调。

风险提示：美国经济降温超预期；地缘政治风险超预期。

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《期待增量政策落地——国新办财政发布会点评》

发布日期：2024年10月12日

分析师：方诗超

会议表态积极，增量政策或陆续加速推出。会议表示，财政近期将陆续推出一揽子逆周期调节的增量政策。目前已有四项增量政策进入决策程序，包括：加力支持地方化债、发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本、多项财政工具支持地产、加大对重点群体的保障。同时，蓝部长强调，逆周期调节不止以上四项，还有其他政策工具也正在研究中，比如“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。我们认为后续或还有一系列增量政策，待进入决策程序后再行公布，包括发行国债或特别国债推动财政赤字进一步扩张。

会议提及多个增量财政政策方向。会议提到正在研究的政策还包括：1）专项债方面，重点研究扩大专项债使用范围，并完善项目管理机制，深入探索专项债提前偿还，研究建立健全偿债备用金制度；2）地方财政方面，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务；3）财政改革方面，拟在今明两年集中推出一批条件成熟、可感可及的深化财税体制改革举措；4）地产方面，还将研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，并进一步调整优化相关税收政策。

地方化债进程有望加速。会议提出将实施“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。我们认为，这可能意味两会“优化中央和地方的债务结构”的安排将加大力度推进，有助于进一步降低地方政府债务风险，改善市场风险偏好，有利于地方政府投入更多资源发展经济，并加强基层“三保”和重点领域保障。

两方面资金支持地产收储。地产方面，会议介绍后续将运用专项债、专项资金、税收政策等促进地产市场止跌回稳。其中值得关注的是，在地产收储方面，财政将提供两方面资金支持，包括：1）允许专项债资金用于回收闲置存量土地和收购存量商品房；2）允许使用保障性安居工程补助资金收购存量商品房作为保障性住房。在专项债与专项资金的支持下，我们认为后续存量土地和存量商品房的回收有望加速，既有助于改善地产市场的供需平衡，同时也有望缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。

关注扩大专项债使用范围。除专项债支持收购存量商品房外，会议还在两方面提出将研究扩大专项债使用范围。第一，要“完善专项债券投向清单管理，增加用作项目资本金的领域，最大限度扩大使用范围”。10月8日国新办发改委会议上也提到正在研究“适当扩大用作资本金的领域、规模和比例”。我们认为这一举措的落地将加强专项债资金对相关投资的带动作用。第二，会议提出要“合理支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，推动新质生产力加快发展”，新质生产力领域有望得到更多专项债资金支持。

风险提示：政策执行不及预期；地缘政治风险。

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《固定收益点评：财政发布会落地后债市怎么走？》

发布日期：2024年10月12日

分析师：李清荷，吴嘉颖；联系人：李依璠

10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会。财政部部长蓝佛安介绍，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，主要包括加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳和加大对重点群体的支持保障力度，我们解读如下。

要点一：关于拓宽专项债使用范围。拓宽专项债使用范围以回笼地方土储、收储存量房，将有助于加快专项债发行进度，提高财政资金利用效率，恢复地方财力与土地供给调控能力。同时或将有助于降低房企资产减值风险，改善经营现金流，综合化解财政与房企的债务压力。

要点二：通过发行特别国债补充国有大行资本。发行特别国债补充大行资本，用意或是主动出击，缓解货币政策对银行持续经营能力的影响与银行系统内部竞争压力，调动银行体系支持实体经济的积极性。

要点三：拟进行较大规模地方隐债置换。拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐债，意在减轻地方债务包袱，从而腾出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心，同时此举有助于减轻银行坏账率，改善银行资产负债表结构。展望本轮即将开展的隐债置换，在方式上或由地方政府在提升后的限额部分内发行置换债；在力度上或超过2023年9月开启的1.49万亿特殊再融资债置换，结合会上表示的“1.2万亿元债务限额”，本轮化债总规模或将达到2.7万亿及以上，推测将在四季度和明年上半年陆续落地。

关于政府债增发规模和节奏：会议上未提及具体规模，考虑发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心资本，规模或数千亿，需密切关注月底人大常务委员会相关内容。此外，关于置换债增发规模大概率超去年四季度水平(1.49万亿元),本次合计政府债增量规模超过2万亿元概率较大。预计四季度月均国债和地方债供给量或均近万亿规模，对债市以及资金面存在较大扰动。同时，央行或通过配合财政发力，维持一定强度的国债买卖等公开市场操作，向债券市场传递稳定的货币政策预期。

对债市影响几何？四季度增发地方债或对资金面有较大扰动，但考虑债务置换，预计化债资金大部分或又将重新回到银行体系，加之特别国债补充大行资本，银行经营压力阶段性缓释，需进一步加大信贷投放以支持实体经济。于债市而言，关注阶段性政府债供给冲击对债市的影响，但债市终重回基本面定价，还需关注资金向实体经济传导的节奏、社融的企稳信号等。在经济基本面确认企稳前，债牛行情或将继续演绎。

城投有望迎来新一轮利差压缩。此轮大规模债务置换将推动新一轮债务负担偏重区域的利差压缩。专项债收储下，对于商品房库存较多的城投主体而言，或有利于盘活城投闲置存量资产，改善公司现金流。综合来看，3年以内的中短端城投债安全性将有所提升，可适度下沉偏弱资质区域的核心平台，挖掘短债收益，博弈置换持续落地后的利差压缩机会。

风险提示：警惕财政政策力度不及预期；警惕货币政策转向对债市情绪的扰动。

《金融工程专题：宏观环境反转回升，行业轮动十月超额4.37%》

发布日期：2024年10月13日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

宏观环境：宏观Logit值底部回升。截至2024年10月11日，国债收益率继续下行，CPI指数继续上行。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.143（[0,1]取值范围），上月末值为0.103。最新预测值从底部逐渐回升。

中观景气度2.0：景气指数略微下降。当前景气指数预测值为1.863，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为交通运输、其他电源设备II、银行；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为装修建材、动物保健II、电池。

微观结构：本周各宽基指数估值均有所上升。A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周各宽基指数估值均有所上升。沪深300于10月11日当日结构风险高于其余宽基指数。

衍生品择时信号：市场情绪转向多头。截至2024年10月11日，基于沪深300股指期货基差构建的衍生品择时信号最新信号为1，市场本周保持多头。

多维度择时模型：多头信号。受市场利率影响，宏观环境底部反弹，中观景气度低位震荡，新股指期货基差多头信号；最终合成多维度择时信号为多头信号（1）。

风格配置：模型偏好大盘成长。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为1，模型偏向配置均衡；成长价值指标模型信号为0.5，模型偏向配置成长板块。 

行业轮动组合：非银金融、银行、电子、电网设备、种植业。10月行业轮动基准收益率为-5.67%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-1.32%，超额为4.35%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-1.90%，超额为3.78%。

选股因子组合：中证全指本周超额0.59%。基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为-2.26%、0.42%、-1.66%和0.59%，今年以来超额收益分别为13.41%、16.23%、11.54%和19.66%，2016年至今累计超额收益分别为440.05%、164.90%、262.80%和599.58%。

风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。

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《财政政策积极加快加力——10月12日国新办会议点评》

发布日期：2024年10月13日

分析师：赵雪芹；联系人：杜秦川

事件：

10月12日上午，国新办举行新闻发布会，财政部负责人介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。

财政政策态度高度积极。从发布会情况看，财政部精心准备会议，1位正部长和3位副部长全部出席，反映出财政部门高度重视当前经济、市场和社会各方面预期。并且，在内容发布和问答环节，部长们几乎对市场关心的所有问题，在法定程序规定的财政部的职权责范围内，都给了清晰而积极回答，传递出未来财政政策非常积极的态度和信心。

增量财政支持政策可期。财政政策的研究、决策、执行落地等本身就比较复杂，涉及到其他部委和地方的相互配合，发布会对目前市场关心的涉及到的一系列重大问题，从政策发力方向、进度上基本上给出了财政部能够给予的说法。特别是指出有一些重大政策，如加力支持地方化债等已经明确进入决策程序，我们预计后续这批政策会尽快适时发布。并且，还明确表达了还有一批增量政策在持续研究推出中，这对市场都是比较偏积极的，预计市场关心的各类增量政策都有望在后续合适的时候得到更加清楚的回应。

后续更需关注政策落地情况。财政政策对经济基本面影响的效果，不仅取决于政策总量的力度、结构的投向，更根本的也要看政策的落地情况，包括背后的节奏、配合、协同、激励等各方面问题。我们认为，这些都仍然需要进一步再观察，但对未来总体上可以更乐观些。

后续关注财政等政策加力落地情况。我们认为，财政政策总体上已经是非常加紧的在推进，体现出的态度相对明确，跟市场期待的整体差不多。尚未公布的具体财政数字，如新增特别国债、专项债等规模，相关法定程序后也都或会陆续公布；也包括未公布的措施，有望会按照程序陆续公布。财政政策比货币政策复杂程度高，因为它涉及多部门和地方的协调，导致决策流程更长，执行速度更慢，自主性也相对较低。后续关注财政等政策加力落地情况。

风险提示：1）经济出现重大变化；2）政策效果不及预期；3）政策落地不及预期。

《盈利修复延续，消费科技领衔——海外中资股2024年半年报财务分析》

发布日期：2024年10月13日

分析师：杨灵修，包承超，万清昱

核心结论：海外中资股业绩持续修复，补库启动下价增量稳。

盈利增长：修复延续，消费贡献突出。整体来看，中资港股累计业绩持续修复，收入和盈利均回归正增长；上半年整体收入增速有所回落，非金融盈利增速上行，业绩加速回暖。分行业看，软件与服务、可选消费及保险是盈利增速的主要贡献。零售业持续改善和汽车及零部件回暖带动可选消费整体表现亮眼。

盈利质量：价增量稳，底部回暖持续。ROE方面，整体来看，净利率延续修复支撑中资港股ROE小幅提升，资产负债率基本持稳，资产周转率出现小幅回落。分行业看，2024H1，电信服务、耐用消费品与服装以及家庭与个人用品ROE持续改善，且净利率和资产负债率均有改善，推升ROE。此外，医疗保健量价齐跌，ROE降至历史底部区间。毛利率方面，上半年整体延续上行，消费、信息技术、材料延续提升态势，改善明显。现金流方面，经营性现金流同比增速出现回落，应收账款同比增速持续抬升；净利润同比延续回升，或带动后续投资现金流筑底回升。

资本开支：营收改善，或促开支回升。PPI及营收延续回升或带动资本开支再度上行，医疗保健、可选消费、地产资本开支处于历史低位。结合收入来看，医药、可选消费收入增长缓和，拐点待确认，材料、信息技术和可选消费收入、开支均已反转，地产则持续磨底。

库存：低位反转确认，主动补库进行时。中资港股非金融或已开启主动补库。2024H1，中资港股非金融库存同比增速延续反弹，伴随营收同比增速持续上行及库销比回落。分行业来看，材料、地产、工业库存增速及库销比均处历史低位。可选消费多数子行业库存抬升后库销比仍偏低。

专题讨论：关注恒生科技盈利修复的高弹性。整体来看，恒生指数和恒生科技营收增速均延续修复，但恒生科技修复斜率更高。2024H1，恒生指数和恒生科技盈利均触底反弹，但恒生科技弹性更高。盈利质量上看，恒生科技ROE-TTM改善，绝对值水平反超恒生指数，且与除中国外其他新兴市场差距缩小，已基本处在同一水平。个股来看，恒生科技多数成分股ROE-TTM改善，腾讯、美团、联想、海尔智家、舜宇光学科技、哔哩哔哩及东方甄选盈利及ROE均改善。

风险提示：1）财务指标披露率不一致：受个别公司影响，财务表现波动或较大；2）国内经济复苏不及预期：或导致公司盈利增长及资本开支增速低于预期；3）美联储降息不及预期：或导致公司融资成本下降幅度不及预期，业务扩张速度放缓；4）地缘政治冲突加剧：或导致公司风险偏好降低，经营活动受限。

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《信用周观点：化债2.0阶段，中短债胜率高》

发布日期：2024年10月14日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

近期信用债市场回顾：2024年9月27日-2024年10月9日，信用债持续大幅回调，各品种收益率明显走高。不过，10月10日-11日，以银行二永债为代表的高等级信用债出现回暖，成交情绪明显升温，TKN成交占比较高，中短端品种修复信号更强，走出量价齐升的行情。截至10月11日，信用利差大多回升至2024年以来（截至10月11日）的较高水平，部分中高等级&中短端品种的历史分位数已在80%以上，配置性价比较2024年上半年明显提升。

信用债是否还有调整压力？（1）机构行为：整体来看，理财已大幅净买入短端信用债，叠加跨季后资金回流，理财产品规模继续下降的可能性不大。（2）以史为鉴：本轮调整与2022年底的“负反馈”在初始触发因素、理财破净率、理财流动性管理经验等方面有所不同，调整幅度或应明显小于2022年底的赎回潮冲击。（3）长端利差走阔风险：从2021年以来的历史分位数来看，中长久期、中低评级信用利差的历史分位数仍处于偏低水平。化债2.0行情下，3Y期以内城投债利差或迎来进一步压缩，但中长债信用利差短期仍易上难下，仍需等待新一轮资产荒驱动。

多重因素共振，信用债修复动力增强。（1）债券市场都表现出“短熊长牛”、“快熊慢牛”的特点，在机构行为上则表现出“调整即买入”的思维。（2）理财近期稳定购入短债，或表明已开始捕捉短债回调后的配置机会，中短端信用估值修复动力增强。（3）今年1-9月城投净融资明显低于往年，供给持续偏紧，市场调整后资金陆续进场，供小于求的资产荒格局大概率延续，为信用债稳定修复创造机会。（4）财政发力隐债化解，对城投基本面形成明显利好，有助于提振区域市场信心，推动一轮债务负担偏重区域的利差压缩。

中短端信用债性价比较高。截至2024年10月11日，3年以内中高等级信用利差大多处于2024年以来历史分位数的80%以上，配置性价比较年初已明显上升，在资产荒+理财增配短债的推动下，收益率具备继续下行条件，或是未来一段时间的较优选择。具体到品种上，城投债性价比或更优，可适度信用下沉债务负担偏重区域的核心平台，挖掘短债收益。

本周信用事件和收益率区域：隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.28%-2.48%左右，1-2年期收益率在2.37%-2.58%左右，2-3年期收益率在2.44%-2.67%左右，3-5年期收益率在2.53%-2.81%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：1-2年期收益率在2.45%-2.85%左右，2-3年期收益率在2.54%-2.89%左右，3-5年收益率在2.62%-2.98%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.22%-2.43%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.21%-2.49%之间。

本周信用债市场回顾：信用债发行量环比减少，净融资额环比增加；城投债发行量环比减少，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.74%，较上周上升34BP。本周产业债高估值成交债券数量为162只；产业债低估值成交债券数量为25只。本周城投债高估值成交债券数量为397只；城投债低估值成交债券数量为28只。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。

《出口拐点可能正在出现——对9月外贸数据的思考与未来展望》

发布日期：2024年10月15日

分析师：方诗超，王博群

9月出口超季节性回落。9月中国出口同比增速为2.4%（美元计价），较8月（8.7%）明显回落，也低于Wind一致预测（5.9%）。去年同期基数的升高是9月出口同比回落的部分原因，但剔除基数因素的影响后，9月出口仍然偏弱。具体而言，季节性调整后，9月出口规模的环比仍有明显下降（环比-3.7%，前值+2.4%），表明9月出口有超季节性的环比回落。

汽车及高新技术产品出口相对较强。从结构上来看，季节性调整后，除高新技术产品与汽车外（两者环比分别为+0.8%、+0.6%），多数产品的出口规模都较上月有所回落，其中原材料、农产品、机电产品和轻工产品的出口金额分别较上月环比下降3.7%、1.6%、4.4%与4.4%。我国对多数主要贸易对象的出口也都有所回落。季节性调整后，9月我国对美国、欧盟、东盟、韩国、巴西以及印度的出口分别环比下降2.5%、4.1%、3.6%、10.7%、23.7%、15.0%，只有对俄罗斯、日本、中国香港等少数贸易伙伴的出口环比有所回升。

9月进口数据偏弱，产成品进口回落。9月进口同比增速为0.3%（美元计价，前值+0.5%），与上月大体相当。季节性调整后，9月进口规模也与8月基本持平（环比-0.1%，前值-0.8%），总体仍然偏弱。主要进口商品中，农产品的进口有所回升（环比+3.0%，前值+5.0%）；产成品进口普遍回落，机电、高新技术产品进口分别环比下降2.2%、0.8%；大宗原材料进口有所分化，其中成品油、原油、铜矿砂进口回落（环比分别为-7.5%、-3.8%、-4.1%），但铁矿砂、未锻轧铜及铜材的进口出现反弹（环比分别为+0.5%、+7.2%）。

多因素致9月出口回落，出口拐点可能正在出现。受外需走弱、台风扰动与出口旺季前置等多方面因素的影响，9月出口超季节性回落（季调环比-3.7%，前值+2.4%）。展望未来，综合考虑外需下行、基数抬升以及海外库存偏高，我们认为四季度出口可能有进一步降温的压力。进口方面，在近期逆周期调节开始加力提速的背景下，我们认为，中期而言，中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重回复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%），并有望带动进口回升。

风险提示：海外经济与预期不一致；政策与预期不一致；地缘政治恶化超预期。

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《固定收益专题：债市或进入分歧期》

发布日期：2024年10月15日

分析师：李清荷，吴嘉颖

政策拉动效果或更多体现在明年及之后，债市长牛未尽。近期的宏观政策有助于促进经济企稳，但从落地到生效尚需一定时间，其拉动效果或更多体现在明年及之后，在经济基本面未企稳前，债牛行情或将继续演绎，但短期波动或加剧。一方面，四季度债市面临着国债增发、市场风偏拉升等因素的扰动，资金存在边际收紧的可能，对收益率造成一定上行压力。另一方面，央行或通过国债买卖及OMO、MLF等操作配合财政发力，呵护债市情绪。在货币政策持续宽松的预期下，年内利率中枢料难以大幅上移，债市长牛未尽。

互换便利操作或对债市产生短期扰动，但其整体影响有限。互换操作采用以券换券的形式，一方面增加债券的潜在供给，另一方面或使原本可能投向债券市场的资金被吸引到股票市场，对债市造成短期扰动，但因其规模相对较低，仅为5000亿元，且需机构自主申报，整体影响有限，可能难以使收益率大幅上行。

化债资金或主要流入银行体系，推高银行配债需求。本轮化债总规模或将达到2.7万亿及以上，考虑到大量债务置换，预计化债资金大部分或又将重新回到银行体系。若该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或对经济基本面形成提振。但考虑到当前内需不足的矛盾仍较为突出，居民部门融资需求走低，料银行信贷投放短时间内或难以大规模增长。若该资金主要在银行体系内流转，则将推高银行配债需求，有望对债市形成支撑。

当周利率债复盘：本周资金面转松，赎回压力放缓，市场博弈政策预期，短债收益率上行，中长债收益率下行，曲线走缓。8-9日债市波动较大，10日利率整体下行后，债市盘整，波动有所放缓。以周六收盘价计，1年期国债较9月30日上行5BP至1.4179%；10年期国债较9月30日下行0.77BP至2.1441%，10年期国开较9月30日下行2.34BP至2.2255%；超长债方面，30年国债较9月30日下行5.5BP至2.3000%。

周观察：（1）央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”。（2）《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》出台。（3）9月CPI环比持平，同比上涨0.4%；PPI环比下降0.6%，同比下降2.8%。

债市观点：本周债市波动虽然趋缓，但仍面临较大不确定性，主要源于政策力度、权益市场情绪以及经济基本面能否借势企稳的不确定。我们认为，债市短期仍可能有较大调整，长期向好趋势不改；短端受资金面扰动影响，参与难度或有加大，建议盯紧宽货币窗口期，适时参与；长端受市场对四季度供给担忧情绪的影响，短期维持震荡概率较高，应顺势结合市场情绪进行仓位调整。此外，在化债行情叠加前期广义基金赎回带来的信用债调整，当前信用债参与性价比高于利率债，建议积极参与。

风险提示：警惕财政政策力度不及预期；警惕货币政策转向对债市情绪的扰动。

《基金研究专题：本轮行情资金流和超额收益探讨：ETF影响力增强，风格反转明显》

发布日期：2024年10月17日

分析师：朱人木

我国股票ETF基金规模已经超过主动权益（偏股型+普通股票型）。ETF规模大幅增长主要在2022年以后，规模迅速上升，截至2024年10月10日数据，股票ETF的规模已经与主动权益基金的规模（预测数据）相当。这里主动权益包含偏股型基金和股票型基金（不含指数）。

ETF资金在10月9日达到高峰。这一轮行情中，ETF资金大幅流入，其中流入的高峰期出现在9月30日、10月8日、10月9日。其中流入的方向以宽基ETF为主，其次是行业ETF。至于流入的具体方向，10月8日前，以沪深300、中证1000、中证500为主，10月8日-10月10日以科创、创业板为主。

联接基金，仓位已回升。联接主要投资于目标ETF基金份额,标的指数成份股,备选成份股，国庆节前市场情绪好，投资者申购联接基金，如果净申购量较大，加仓不及时，可能回导致仓位降低。分析10月8日的联接基金与指数涨跌幅关系来估算仓位，发现228只样本中，有171只估算仓位高于90%，到10月15日，222只估算仓位高于90%，这说明联接基金的仓位已经回升。

首批A500ETF已经上市交易。10只A500基金合计发行规模200亿元，均于2024年10月15日上市交易，基本建仓完毕。 首批A500ETF管理费均为0.15%/年，托管费0.05%/年，合计费率0.2%/年，低于被动股票ETF平均水平。A500指数和沪深300相比，其成分股数量更多，行业更为分散，更具有全市场的代表性。

主动基金超额出现脉冲式负收益。主动基金超额自2021年以后开始下行，2024年以来偏股型基金指数相对中证800超额收益率为-10.73%，相对万得全A超额收益率为-2.83%。2024年，偏股型基金跑输指数的主要月份是7月和9月。

增强指数基金超额大幅回调，可能因市场风格和行业出现反转。最近一轮上涨行情中，指数增强基金普遍跑输指数，其中沪深300增强平均超额收益-2.9%，中证500增强超额收益-3.29%，中证1000增强超额收益-3.42%，创业板指增强超额收益-5.97%。增强指数基金在9月23日以来这一轮行情中，超额收益出现了较大的回调。我们分析超额回调的原因可能是：市场风格由之前的价值占优转向成长占优，另外，行业收益也出现一定的反转效应。

风险提示：文中对主动基金的规模估计用上季度报告规模和指数涨跌幅来估算，有一定误差。文中对ETF联接基金仓位和ETF仓位的估算采用净值与指数收益率来估算，有一定误差。

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《机械设备行业专题：聚焦机械行业超跌反弹机会》

发布日期：2024年10月12日；评级：强于大市

分析师：刘晓旭，田伊依，裴婉晓；联系人：蒙维洒

9月24日，央行宣布降准、降息、降存量房贷利率等相关政策，有力支持经济稳定增长。9月26日，中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度；努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市；促进房地产市场止跌回稳；支持上市公司并购重组。近期一揽子政策密集出台提振经济，大超市场预期，有望刺激流动性和预期的双重改善，本篇报告从两低修复高赔率、顺周期反转高胜率、主题投资均衡回报三个维度挖掘机械行业投资机会。

两低修复高赔率：专用设备前期跌幅较大具备投资性价比。降准降息背景下，流动性宽松有望带动市场估值中枢抬升，通过梳理机械行业子板块年初至今回撤幅度（截至2024年10月9日）、2020年以来高点至今回撤幅度，其中光伏设备及锂电设备板块均回撤较大，部分优质标的PE低于近五年的20%分位数，PB更是接近于0%，具备较大涨幅空间。此外，9月24日，证监会研究起草市值管理征求意见稿，长期破净公司应当披露估值提升计划，PB<1的优质标的有望快速修复。

顺周期反转高胜率：工程机械&通用在政策刺激下预期复苏。稳地产、稳经济政策密集出台，叠加大规模设备更新政策，我们认为工程机械、通用顺周期板块有望持续复苏。（1）工程机械方面，内销筑底回升，“挖机”内销修复已经扩散到“非挖”产品线；出海逻辑逐渐兑现，国内龙头有望凭借电动化在海外实现弯道超车。（2）通用机械方面，9月我国PMI指数49.8%，环比+0.7pct，实现边际改善。随着我国陆续出台稳经济政策，以及美联储降息落地，我们认为通用顺周期板块有望迎来持续复苏。

主题投资均衡回报：特斯拉发布会召开催化人形机器人板块。流动性宽松叠加利好政策频出，成长板块关注度有望提升，重点关注成长性强&业绩基本面好的人形机器人板块。特斯拉机器人发布会已经于加州时间10月10日召开，以RoboTaxi为代表的车型机器人，以Optimus为代表的人形机器人将成为特斯拉最重要的两条产品线，人形机器人有望于2025年进入小批量产阶段，建议关注核心部件国产化投资机会。

风险提示：下游需求不及预期；技术迭代的风险；政策变化的风险。

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《通信行业Q4投资策略：聚焦AI和国产算力产业演进》

发布日期：2024年10月13日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

通信板块盈利能力提升。2024H1，通信板块（申万），营业收入为13369.66亿元，同比增长3.85%，归母净利润为1271.80亿元，同比增长6.92%；剔除三大运营商及中兴通讯后，营业收入为2644.21亿元，同比增长7.72%，归母净利润为133.95亿元，同比增长14.46%。通信行业后续基本面有望整体稳中向好。中国移动用户规模优势显著，持续提升分红派息率；德科立有望持续受益于DCI的发展和400G OTN的建设；润泽科技AIDC第二曲线进展顺利，有望维持行业领先盈利能力。

英伟达GB200开始崭露头角，DCI互联有望成为发展趋势。近日，微软已经拿到了搭载英伟达GB200超级芯片的AI服务器，成为全球云服务供应商中首个采用Blackwell体系的公司，GB200有望引领AI光模块从800G向更高性能的1.6T升级。多DC协同训练将成主流，DCI互联有望成为发展趋势。虽然当集群耦合在一个数据中心时，训练效率会更高，但是一般单地域电网负荷最大只能支撑十万卡集群规模，所以必须采用多数据中心算力聚合，进行跨域训练。

政策推动行业有序发展。自2024年以来，我国政府陆续推出多项数字经济、人工智能、算力相关政策，政策有望推动行业标准制定以及行业健康发展。2024年4月，党中央把发展人工智能提升到战略高度，发展人工智能，将为我国构建现代化经济体系、实现高质量发展提供重要支撑。

运营商、互联网企业聚焦AI算力投资。中国移动2024年预计在算力网络领域投资475亿元，同比增长21.48%。截至2023年末，中国电信是国内数量最多、分布最广、规模最大的IDC服务提供商，拥有数据中心794个，机架50万个。2024年中国算力大会上，商汤科技宣布联合中国联通共同建设算力基础设施。在阿里2025财年一季度财报电话会中，阿里管理层披露，未来几个季度，预计将继续保持高增速的人工智能资本支出。腾讯资本开支快速增长，2024年H1资本开支为230.88亿元，同比增长176.04%。

风险提示：AI发展不及预期的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；DCI技术发展不及预期的风险。

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《大化工行业专题：财政发力促大化工稳健前行》

发布日期：2024年10月14日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，张玮航，陈律楼，申起昊；联系人：陈康迪

国新办10月12日举办关于“加大财政政策逆周期调节力度”发布会，指出近期将有一揽子扩张政策陆续推出。结合9月26日召开的中共中央政治局会议对房地产和消费提出针对性的政策促进措施，我们认为伴随近期政策的落地实施和央行降准降息，大化工行业各类产品的终端需求有望修复，进而带动行业估值和基本面修复。

财政政策发力，需求有望进一步提振。大化工下游大炼化、涤纶长丝以及化工品需求与房地产和消费景气度密切相关，近期政策或有望改善需求低迷的局面。历史上几轮增量财政政策通过上游和下游两条路径对化工需求产生积极影响：上游传导路径通过刺激房地产、制造业以及基础设施等活动，带动钛白粉、纯碱、PVC等与地产链、基建相关的化工原材料需求；下游传导通过刺激消费，与家电、汽车、电子产品等衣食住行相关的化工品如塑料、制冷剂、MDI需求上升。

基础化工：需求面临支撑，静待政策发力。当前CPI、PPI仍处磨底阶段，油价支撑下CCPI指数处在33%历史分位，而CCPI-原油价差仅在13%历史分位。需求端看，目前地产需求仍较疲软，家电、汽车产销相对强劲，纺织需求企稳。供应端看，基础化工行业在建工程增速明显放缓，2024H1资本开支增速由正转负至-14%，或代表企业扩产意愿降低。伴随一揽子货币政策和稳地产、保民生、促消费等财政政策利好支撑，经济有望复苏，地产、消费等终端需求有望得到改善，并逐步传导至化工中游行业，化工行业景气有待改善。

石油石化：板块盈利与估值有望底部回升。伴随后续财政政策陆续落地，石油石化板块盈利有望提振，估值有望底部回升。2023年石油石化板块业绩逐步回暖：从年度数据看，石化板块（申万）营收同比减少2.40%，归母净利润同比减少2.55%；而2024H1石油石化板块营收同比增长2.54%，归母净利润同比增长11.07%，营收和业绩均获得改善。从细分板块看，伴随房地产复苏，产品-原油价差修复，地产后周期的烯烃类产品需求有望回升；消费或在政策激励下回暖，涤纶长丝供需格局或持续修复，需求有望获得改善。

风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期；化工行业的供需矛盾暂未得到解决的风险。

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《家用电器2024年三季报前瞻：经营稳健，提速可期》

发布日期：2024年10月15日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，崔甜甜，莫云皓；联系人：蔡奕娴

白电：内销平稳出口高增，盈利或持续向上。7-8月空调/冰箱/洗衣机内销出货分别同比-15%/-8%/+8%，8月起空调基数走低，9月以旧换新进入兑现阶段，终端量价改善，渠道库存去化，出货环比平稳为主。7-8月空/冰/洗外销分别同比+37%/+18%/+16%，两年CAGR均在20%+，延续较快增长，表现较为优秀。综合来看，预计板块Q3收入增速环比平稳，期内成本环境有所好转，龙头结构升级/降本增效势能强劲，报表质量高，利润率预计稳中有升。

彩电：内外销进一步分化，小尺寸面板降价。内需承压、外需相对较好的背景下，我们预计2024Q3彩电内销量延续下滑，外销持续高增，从产品结构看，海内外彩电延续升级趋势，因此均价同比持续提升。进入2024Q3，小尺寸LCD TV面板价格同比已转为下滑，大尺寸面板涨幅相比2024Q2也已经显著收窄，后续面板价格与彩电终端营销的互动关系仍需保持密切跟踪。我们预计具备产品与品牌优势的中国彩电龙头在竞争中有望实现优于行业表现。

后周期：7-8月行业仍偏弱，9月零售拐点突出。7-8月住宅竣工面积同比-28%，更新需求释放一定程度上缓解了部分需求下滑压力，总体承压依然显著；AVC推总显示，油烟机全渠道销额在Q1/Q2/7-8月分别同比+5%/-3%/-2%，集成灶分别同比-12%/-22%/-33%。9月以来行业景气拐点突出，以旧换新政策落地或带动需求释放，但考虑到零售传导至出货有一定时滞，我们预计龙头三季度表现或与二季度相近，其中具备α的公牛、华帝经营表现或领先。

新兴小电：内销延续增长，龙头海外份额提升。我们预计2024Q3清洁电器零售额同比延续增长，其中内销扫地机仍然量价齐升，洗地机凭借销量增长有望拉动销额转正，外销扫地机各国产品牌均有望实现较快增长，继续抢夺全球份额。尽管内销可选小家电需求仍然有待修复，外销竞争格局有不确定性，但结合搜索热度看，各品牌主要依托性价比产品吸引消费者，我们预计流量投入较克制的龙头收入或稳中有增，盈利能力有望保持在较为健康的水平。

厨房小电：内销景气依然承压，外销则维持增长。7-8月厨房小家电传统电商销额同比-8%，降幅环比收窄（Q2同比-16%），我们预计主因在于均价降幅收窄，价格竞争或有一定缓和。三季度以来行业景气未显著转好，行业竞争仍存在，在此背景下各小家电企业的内销自主品牌仍有增长压力且盈利能力普遍承压。而出口订单从年初至今持续维持较优表现。我们预计苏泊尔、新宝三季度收入增长较领先，小熊、飞科等则需静候公司调整后的经营拐点。

风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需改善不及预期。

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《24Q3酒类前瞻：白酒集中度提升，啤酒成本红利延续》

发布日期：2024年10月15日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

白酒：商务需求仍在复苏途中，茅台批价波动释放风险。投资数据当月同比较二季度略有回落，9月底起宏观政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激经济，我们预计随着宏观经济的改善、地产投资端对经济的拖累有效缓解，企业盈利改善带动商务消费逐步复苏，白酒企业真实动销有望迎来改善契机。茅台批价今年来多次异动，进一步释放行业库存压力。五粮液、国窖1573等批价均较稳定，当前普五与飞天批价差距较大，我们认为无直接相关性，且以普五为代表的其他产品成本对价格或有支撑。

白酒：大众需求较为刚性，大众价格带品牌集中度提升。我们判断中秋偏淡，国庆宴席市场表现较好，较中秋有回补，餐饮等小型聚会也有所加持。根据商务部，中秋假期3天全国重点监测餐饮企业销售额同比增长6.5%，根据美团数据，中秋假期餐饮堂食较上年假期增长近20%，国庆假期前5天餐饮堂食消费日均值较上年同期增长33.4%。我们认为大众饮酒量没有明显下降，大众价格带需求更具刚性，区域龙头表现仍较稳健，100-300元头部产品动销仍有增长。近期政策密集催化，居民消费潜力进一步释放有望带动品牌名酒持续高质量增长。

白酒：弱复苏下品牌分化延续，龙头集中度提升。（1）高端酒：商务需求整体仍在复苏途中，超高端需求韧性较强，我们预计2024Q3高端酒整体动销维持稳健增长但环比略有放缓。（2）次高端：次高端价格带需求较弱，我们预计2024Q3次高端行业动销略有下滑，其中品牌分化加剧，汾酒动销领先行业，舍得和酒鬼库存仍待去化。（3）区域酒：Q3居民消费保持韧性，区域龙头增长压力相对较低，100-300元价格带表现领先行业，我们预计主力产品势能向上、渠道利润领先的酒企如古井、今世缘、迎驾、老白干等预计表现更好。

啤酒：量略有承压，成本红利持续兑现。2024年1-8月我国啤酒累计产量同比下降1.20%，Q4基数进一步走低，行业产量有望重回正增长。消费端而言，我们预计Q3受餐饮与娱乐渠道客流不及预期以及企业主动控制库存影响行业整体量仍有所承压，分价位段看，6-8元价格带产品韧性较强，整体看升级延续放缓，随着宏观政策发力，啤酒量价有望修复。成本方面，Q3主要原料延续下行或低位企稳，啤酒企业成本红利进一步兑现。

风险提示：宏观经济不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险。

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《大众品2024Q3前瞻：需求延续分化，期待修复弹性》

发布日期：2024年10月16日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓洁

餐饮弱复苏，期待修复弹性。2024Q3餐饮需求依旧疲软，根据Wind数据，2024年7、8月餐饮较2019年收入复合增速分别为3.63%、2.25%，表现依旧平淡。但9月以来，多项消费刺激政策逐步落地、传导，期待大众餐饮修复弹性，需求端有望企稳改善：据中国烹饪协会开展的“2024年国庆假期餐饮业经营情况调研”，受访餐饮企业假期营业收入与去年国庆假期7天相比上涨2.0%；客流量与去年国庆假期7天相比上涨5.6%。 

家庭端分化，需求有望企稳。2024Q3家庭端分化特征延续，高线城市略有承压，低线城市韧性充足：7、8月我国乡村社零增速保持领先，分别同比+4.6%、3.9%，消费向着多样化、品牌化方向发展，支撑家庭端消费的韧性。随着9月以来“一揽子”政策落地，我们认为下调贷款利率+核心资产止跌回稳+消费券直接刺激，高线城市需求有望逐步企稳；“三保”+政策刺激下居民端收入及消费预期改善，低线城市需求有望保持强韧。

2024Q3大众品企业成本红利进一步释放。2024Q3大众品大部分原材料价格环比继续走低，成本红利进一步释放：大众品原材料自2021年开始涨价，2022年俄乌冲突导致价格进一步大幅上涨，2023年开始大部分原材料价格逐步回落至正常水平。2024Q3大众品原材料成本红利延续，大豆、生鲜乳价格环比进一步下行，白砂糖、棕榈油价格仍处低位，企业端成本压力趋缓。

2024Q3大众品业绩延续分化。2024Q3大众品业绩分化明显：（1）餐饮供应链：随着“一揽子”政策落地，大众餐饮板块有望迎来修复。期待需求端弹性释放，调味品（基础调味品+复合调味品）及速冻板块经营端有望逐步转好。（2）乳制品产业链：2024Q3龙头压力仍存，但展望后市，随着大众送礼场景复苏，乳制品需求在消费刺激政策下有望迎来修复，行业最差的时候或已过去，竞争格局优化、份额龙头集中，期待原奶价格企稳带来的乳制品产业链新周期。（3）休闲零食：盐津铺子新渠道与品类红利或以延续。

风险提示：宏观经济不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险。

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《非银金融行业专题：中国财险COR与自然灾害的相关性解析》

发布日期：2024年10月16日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰，朱丽芳

业绩改善是驱动中国财险股价上涨的主因。通过复盘中国财险2019年以来的承保利润，我们发现公司的承保利润呈现明显的季节性特征，即Q1及Q2的承保利润表现更好，Q3及Q4的承保利润表现相对较弱。受此影响，公司的净利润也呈现季节性特征。同时通过复盘公司2019-2023年单季度的股价涨跌幅，我们发现公司的股价表现也呈现季节性特征，即前三季度公司股价上涨的概率更大，而第四季度公司股价相对更大概率承压。归因来看，我们发现公司的股价表现主要与业绩相关，业绩改善是驱动公司股价上涨的主因。

自然灾害损失增加会影响中国财险的COR表现。严监管背景下，财险行业的费用率整体相对稳定。而自然灾害具有不可控性等特点，因此自然灾害成为了影响财险赔付率和COR表现的主要因素。通过复盘2010-2023年中国财险的赔付率、COR与自然灾害造成的直接经济损失的相关性，我们发现中国财险的赔付率、COR走势均与自然灾害造成的直接经济损失走势基本一致。这表明自然灾害造成的损失越高，中国财险的赔付率及COR表现越差。

风险减量服务有望助力中国财险降本增效。2024年以来，风险减量服务的赋能效应持续显现使得中国财险的COR表现与自然灾害造成的直接经济损失的相关性有所减弱。2024Q2自然灾害造成的直接经济损失环比2024Q1有所增加，但中国财险的单季COR环比呈现改善态势。后续随着公司持续推进“保险+风险减量服务+科技”的新商业模式，风险减量服务的防灾减损效应有望继续显现。公司的COR与自然灾害造成的直接经济损失的相关性有望减弱。即使发生重大自然灾害，公司出现重大损失和赔付的可能性也在降低。

风险提示：自然灾害超预期；市场竞争加剧；资本市场大幅波动。

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